泓君Jane
今天我们来聊一聊一家可以说是全球人均最赚钱的公司，同时也是一家备受争议的公司——美元稳定币 USDT 的发行商 Tether。
Tether 可以跟美元一比一兑换。我最近一次注意到他们是在 2025 年 2 月，当时正好是很多科技公司的财报季。Tether 的财报可以说非常亮眼：2024 年净利润高达 137 亿美元，是全世界最大的资产管理公司贝莱德利润的 2 倍。
但是，比起这些动辄拥有上万名员工的公司，Tether 的员工只有 150 个人。我大概算了一下，它平均每个人贡献了差不多 9,300 万美元的利润。这家公司现在也正拿着丰厚的利润，大笔地在 AI 上撒钱。
比起利润，我觉得这家公司值得被讨论和争议的地方也非常多。比如，它现在已经是全球金融体系中一个非常重要的角色。早在 2024 年第二季度，它的交易量就已经达到了传统金融巨头 Visa 的 2 倍。
那谁是它的用户？在我们看不见的地下金融体系里，杀猪盘、毒贩子、恐怖组织、俄罗斯的军火商，还有委内瑞拉的国有石油公司，都是它的用户。
另一方面，委内瑞拉的通货膨胀率高达 200%，很多人毕生的财富化为乌有。加上当地的货币管制，向国外银行汇款几乎是不可能的。所以，对很多当地居民来说，USDT 就是他们领工资、收汇款的数字美元，成为所有委内瑞拉普通人的救命稻草。
不同于硅谷创业者光鲜亮丽的简历，Tether 的创始人们背景更加丰富多彩：有演员，也有整形医生。他们的团队跟中国香港关系密切，常驻欧洲，游走于亚洲，在全球市场做金融套利。
其实，我们的播客在过去几年里讲稳定币讲得还挺多，但每一次讲这些事情，往往都是因为暴雷事件，比如算法稳定币 Luna、UST 的爆雷，以及硅谷银行倒闭风波一度影响了 USDC 的锚定。USDT 也是成立多久，就遭受了多少年的质疑，直到美国进入加息周期，这种质疑声才开始渐渐停息。
大家不妨试想一下：一个不受监管的加密货币，在所有被美国制裁的领域快速蔓延，那美国司法部、财政部是不是会把它视为眼中钉，恨得牙痒痒？但是，它跟美国政府的关系可以说非常微妙，因为它是美国国债前 20 名的持有者。
而 Tether 真正在全球崛起，也要从中国政府的一纸禁令说起。这一期，我们就一起来聊一聊这家亦正亦邪、一路在质疑中成长起来的稳定币公司 Tether。
今天跟我们一起的嘉宾，是大家的老朋友、BODL Ventures 合伙人、前链闻总编辑刘锋。
刘锋
泓君你好，硅谷 101 的朋友大家好。
泓君Jane
还有一位是 dForce 的创始人杨民道。
杨民道
泓君好。
泓君Jane
欢迎两位。第一个问题，我们还是给不太了解 Tether 的听众介绍一下：这家公司的商业模式是什么？比如我们可以对比交易所和银行的商业模式，看看它跟这两种商业模式有什么不一样。
刘锋
其实从整个业务模式来说，我觉得 Tether 还是挺特别的。我们知道，在整个 crypto 里面，交易所是最大的现金奶牛，但是交易所的业务模式还是比较复杂的。稳定币的业务模式，可能跟传统企业的盈利模式也不一样。
交易所其实可以跟股票交易所做比较，主要是以手续费为主。但是 Tether 有的人把它比成银行，其实它跟银行的模式也不太一样。
银行是从资产负债表两端去做利差：储户把钱存进来，储户的钱对于银行来讲是负债，然后银行再把钱放贷出去，从中赚取利差。但是 Tether 本身是一个稳定币发行商。对于用户来讲，你持有的是 Tether 的稳定币，但底层的美元资产是存放在托管银行里的。
Tether 拿这些资金主要去买美国国债，大概占 80% 多。除了国债之外，还有企业的优先债等资产。对 Tether 来讲，这些资金几乎是零成本的，这跟银行有非常大的区别。
银行拆借储户的资金需要付利息，然后再把钱借给企业，所以它需要定价，在中间赚取差价。但 Tether 做的是零成本资金和美国国债之间的套利。它的资产端实际上也非常安全，负债端则是用户持有的稳定币，用户存入的美元托管在银行，再被转换成国债。
所以，Tether 实际上是以零成本获得储户的资金，然后再去买年化收益率比如 5% 的美国国债。
泓君Jane
我在开头提到，Tether 今年有 137 亿美元的利润。这个利润到底是怎么样赚来的？我们能不能给大家简单分析一下它的商业模式和收入结构？
杨民道
你刚刚提到它有 130 多亿美元的利润。我不知道这个数字里面包含哪些内容，但我们先从简单的算术来看：它现在大概有 1,300 多亿美元的铸币量。如果按照 4% 到 5% 的国债收益率计算，一年大概应该有 70 亿美元左右的收入。
当然，这里面不只有国债，还有一些比特币、黄金以及其他企业债，但大部分是国债。所以从资产负债表的运作来说，它的模式确实比银行好很多，因为资产端非常优质。无论是在币圈还是传统金融机构里面，这都属于非常独特的类别。
如果单纯发行稳定币，这个业务最基本的收益应该来自铸币和赎回。比如你去 mint，也就是存钱生成稳定币，一级市场的铸造者存入美元，需要向 Tether 交 1‰ 的手续费。如果你想把手里的 USDT 赎回成美元，也需要交 1‰ 的手续费。理论上，这才是它这个业务最基本的收入。
但显然，Tether 不是靠这个赚钱的。它拿着用户存给它的真实美元，发给大家一个 USDT。你可以近似地认为，它给大家发了一张欠条，或者把它理解成赌场里的筹码。它免费拿到资金之后，再去投资安全且有收益的国债，这个收益远远高于单纯的赎回和法币兑换手续费。
这个业务很简单，但收益非常可观，而且还有两个重要背景。
第一个背景是，过去两年里稳定币的整体发行量高速增长。比如看 Tether 发行的 USDT 数据，2023 年年底整体发行量大概是 910 亿美元，现在已经是 1,400 多亿美元。仅 2024 年一年，发行量就增长了超过 50%。
另外一个特别有意思的数据是，从 2022 年到现在，美国国债收益率一直处在比较高的水平。这也就是为什么我们看到，过去两年 Tether 的利润出现了爆发式增长。
核心原因有两个：第一，稳定币的发行量增长得非常快；第二，它拿到大家免费的资金之后，去购买低风险、回报又不错的美国国债，收益自然非常好。
泓君Jane
接下来我们来梳理一下 USDT 到底是怎么样做起来的。在很长时间里，你知道 USDT 在哪条链上的数量最多吗？你猜一下，是孙宇晨的那条链吗？你猜为什么？
刘锋
因为它没有手续费。
“94”之后，中国人使用交易所时，大家习惯用人民币作为定价单位。后来中国政府要求这些交易所退出中国大陆，大家就没有办法再用人民币交易，交易所都变成了离岸交易所，币安也随之兴起。
这时，以中国人运营的亚洲交易所都开始崛起。币安的崛起意味着大家都开始使用 USDT 交易。至少在 2017 年、2018 年，甚至到 2019 年这段时间，特别是在 Tron，也就是孙宇晨的波场上，当时没有手续费，这是一个特别大的促进因素。
最早，USDT 是发行在比特币网络上的 Omni 协议上，但很快，波场上的 USDT 就成为主流。同时，以太坊上也发行了 USDT。所以在很长一段时间里，USDT 最大的发行量都在孙宇晨的链上。
泓君Jane
你知道什么时候这个趋势改变了吗？是币安崛起的时候？
刘锋
不是。具体数据是在 2024 年年底，大概 12 月左右，USDT 在以太坊上的发行量超过了波场。这其实是一个特别反直觉的现象。
通常来讲，大家更喜欢选择更安全的链。尤其是在过去 DeFi 的热潮里，以太坊的钱包数量很多，用户非常活跃，资产也非常多。但 USDT 的主要发行量过去一直在波场，因为市场上有一种传言：波场上的 USDT 有大量使用发生在非常灰色的地带，包括在线赌博和电诈。
如果我们去看中国各地公安系统或者法院的诉讼系统，去看跟虚拟币相关的诈骗、非法外汇交易，以及利用虚拟币进行诈骗或传销的案例，最底层大家其实都乐意使用 USDT，而且大概率是在波场上。
泓君Jane
你说它大概率是在波场上，有没有媒体披露，或者其他信源支持这个判断？
刘锋
USDT 在波场上的使用，跟在以太坊上的使用有很大差异。以太坊上的工具非常多，对交易进行追踪很容易；相反，波场相对更难追踪。
泓君Jane
你刚刚提到波场首先实现了免手续费。它为什么能做到免手续费？
刘锋
在 2017 年 USDT 刚刚崛起，到 2018 年、2019 年很长一段时间里，中间其实有一些补贴。过去两年里，波场的交易费增长非常快，已经成为目前最赚钱的区块链之一。
泓君Jane
你刚才提到，现在 USDT 在以太坊上的发行量已经超过了波场。这说明什么？是不是现在使用 USDT 有更多合法化的途径，或者更多正规的用途，正在向这个方向靠拢？它是不是从一条灰色路线，开始慢慢走向洗白？
杨民道
不能这么理解。之前以太坊上的 USDT 数量没有波场那么大，另外一个原因是，在很长时间里，以太坊的 gas 费太高了。但到现在为止，以太坊的 gas 费下降非常明显。
我的理解是，很多用户愿意在以太坊上进行更多日常转账，因为相比之下，在以太坊上持有 USDT 这样的资产，安全性远远高于在波场这样的链上。
泓君Jane
那你觉得为什么在这么多稳定币里面——既有去中心化稳定币，也有算法稳定币，还有跟美国监管合作的 USDC——最后是 Tether 成为了稳定币市场最大的占有者？
它的市场份额应该是 1,400 亿美元除以整个 2,000 亿美元，约占 70%。
刘锋
第一点，我觉得市场流动性一直有一个规律，就是流动性越大的地方，流动性越好。Tether 过去的流动性一直站在市场前沿，当市场蛋糕做大的时候，它就会往中心、往流动性最好的地方走。
另外，过去大家屡屡质疑它能不能做到跟美元资产一比一挂钩，但今天它已经变得更透明，而且有大量利润产生。大家对它的信心目前处在最高的时候。这就是所谓的成功带来成功，大家永远会去寻找流动性最好的资产。
泓君Jane
所以，我可不可以理解为，稳定币最开始也是从底层的灰色需求起家的，因此一开始就占据了比较大的流动性？
杨民道
我想纠正一下这个判断。所谓灰色地带，我觉得并不是真正的主流，真正的主流还是交易本身。
当大家愿意用一种资产进行交易时，最后很容易共同选择某一个资产。这又是一个“谢林点”。当所有交易所都必须选择 USDT 作为交易对的锚定物时，你想获得流动性，就只能选择它。
泓君Jane
那为什么其他交易所不选择 USDC 呢？
杨民道
有交易所选择 USDC，币安曾经也选择过 USDC，Coinbase 也有 USDC 交易对。但问题是，流动性在 USDT 上面。
所以我一直在强调，流动性带来流动性。我再举一个例子证明这一点：在中心化交易所上，USDT 毫无疑问占据主导地位，是统治性的交易锚定物；但在 DEX，也就是去中心化交易所上，还真不是这样。
现在最流行的 Meme 币，最核心的交易链是 Solana。假如大家都选择 USDT，理论上 USDT 应该是 Solana 上最主要的稳定币，但事实并不是这样。USDC 才是 Solana 上最主要的稳定币。
有人认为 Solana 已经有一点偏向美国，所以选择 USDC 也比较合理。这个可以算作原因之一，但核心还是我观察到，在 Solana 上交易的用户，尤其是这些 Meme 币用户，跟原来的用户有很大不同，很多都是新用户。
当这些新用户进入市场时，他们可能会选择这个群体里更愿意使用的资产。过去这段时间，Solana 一直积极使用 USDC。一个事实是，在 Solana 上，USDC 的数量远远大于 USDT。
泓君Jane
特朗普自己发行的那个币，是不是也在 Solana 这条链上？
杨民道
是在 Solana 上。
泓君Jane
那它现在的交易量怎么样？特朗普和他的夫人发行代币，是不是也带来了一批新用户？如果资产还在链上，大家不想炒币了，可能就会换成稳定币？
杨民道
是的。因为稳定币可以避免交税？
泓君Jane
不一定是为了避免交税，而是减少资产波动性。
杨民道
对。在 Solana 上，USDC 的发行量接近 90 亿美元，USDT 只有 20 亿美元，差距非常大。
在用户选择上，大家都会选择流动性最好的资产。但这个前提可能是在一个比较小的范围内：某条链上流动性最好的资产。
USDT 在整个稳定币市场上的统治地位，一个核心原因是过去中心化交易所是最主要的交易场所。随着去中心化交易所兴起，大家可能有了新的选择。
泓君Jane
我觉得很有意思的一点是，刚刚大家在讲 Tether 和 USDT 的商业模式时，都会提到它用稳定币去买国债这样的高收益产品。
但我最近看到《华尔街日报》的一篇报道，说 Tether 买国债是通过一家叫 Cantor Fitzgerald 的公司托管的。这家公司的创始人和 CEO 是霍华德·卢特尼克，他最近也被特朗普政府提名为美国商务部长。
大家一直都说，USDT 走的是野蛮生长的路径，而 USDC 走的是相对跟美国监管合作的路径。如果卢特尼克真的成为美国商务部长，未来会对 USDT 产生什么影响？
刘锋
首先我们需要确认一下，卢特尼克事实上已经被提名了，但我不确定这个提名是否已经通过参议院批准，这一点还需要确认。不过，我们可以简单讲一讲他和 Tether 的关系。
卢特尼克是一个挺神奇的人。当特朗普决定竞选这一任美国总统、组建竞选班子时，他任命卢特尼克为竞选班子的 CEO，负责整个过渡事务。
当时《华尔街日报》很快披露了一个非常有意思的新闻，就是他和 Tether 的关系。卢特尼克是华尔街金融公司 Cantor Fitzgerald 的实际管理者，但他不是这家公司的创始人。
Cantor Fitzgerald 这个名字，是两位创始人的姓氏组合。公司主要从事投资银行业务，以及固定收益产品，特别是国债的销售和交易。这家公司成立时间很长，应该在 20 世纪 40 年代就成立了。
但它最有名、也最让大家记住的事情，是在“9·11”事件中遭受的惨重损失。当时一架飞机撞上了世贸中心北塔，正好撞在 Cantor Fitzgerald 办公室所在的楼层。
我那一年正好加入道琼斯工作，记得特别清楚。当时我翻译过一篇文章，讲的是一家经纪公司的悲剧。那家公司就是 Cantor Fitzgerald。
当时 Cantor Fitzgerald 的办公室位于世贸中心北塔第 101 层到第 105 层，正好是飞机撞击的核心区域，而且当时正是上班时间。据说当时有将近 600 到 700 名员工因此丧生。
这对美国国债交易的影响非常大，因为它是华尔街传统金融体系中一家非常重要的经纪公司。
卢特尼克传奇的地方就在于，这家公司遭受如此严重的冲击后，他迅速脱颖而出。他带领公司完成了一次收购，试图拯救这家公司。当时他已经是公司的重要管理者，之后开始重振公司。Cantor Fitzgerald 后来重新崛起，他也成为公司最重要的管理者和拥有者。
他跟 Tether 的关系，是在进入特朗普竞选班子之后被《华尔街日报》迅速报道出来的。我们都知道，Tether 是美国国债的重要购买者，过去几年应该购买了数百亿美元的美国国债。
那它是怎么购买的？《华尔街日报》的报道猜测，Tether 是通过卢特尼克管理的 Cantor Fitzgerald 来购买美国国债的。换句话说，Cantor Fitzgerald 是帮助 Tether 购买美国国债的经纪公司。
据报道，双方的一些交易让 Cantor Fitzgerald 获得了 Tether 大约 5% 的股权，因此它同时也是 Tether 的股东和利益相关方。当然，这个信息到今天并没有完全得到确认，只是《华尔街日报》从匿名人士处获得的信息。
但很明显可以看到，两者之间有非常紧密的关系。卢特尼克也从来没有否认他和 Tether 存在紧密的商业关系。
报道里有一个细节特别有意思。卢特尼克说，他们的确在帮助 Tether 购买国债，并管理它的国债头寸，但他仍然非常谨慎。
他曾经在一次公开的行业会议上说，Tether 找他帮忙购买国债时，他的第一句话是：“让我先看到你的钱在哪里。”他说，他和公司非常努力地核实了 Tether 确实拥有这些资金，只有这样，Cantor Fitzgerald 才能接受它的钱，帮它购买和管理国债。
因为 Cantor Fitzgerald 本身就是美国国债市场上的一级交易商，可以替客户完成这类交易。
泓君Jane
这算不算间接帮 Tether 做了一些澄清？因为我记得前几年，大概从 2017、2018 年到 2019、2020 年，Tether 面临了很多质疑。
它发行稳定币的模式很简单：发行 1 美元的 USDT，就应该在银行里存 1 美元。大家一直在质疑，它的银行里是不是有一比一对应的美元储备。
那 Cantor Fitzgerald 的介入，算不算是一种证明？
刘锋
肯定算一种。尽管我们今天讲 Tether 很赚钱，人均利润基本上是世界第一，但在它漫长的发展过程中，至少在我们能够记忆的时期，它一直被大家质疑是不是一个骗子。
如果你去网上搜索，会看到无数非常棒的博客和专业分析人士，多年来一直在质疑这家公司的可信度，以及它的资产储备是否充足。
但对卢特尼克来讲，我相信他一定做了一定的尽职调查，才会去做这件事。当然，这也是最近两年才出现的情况。
我的观察是，过去两年里，Tether 的透明度和大家对它的信任度都有明显改善，这也伴随着它盈利能力的大幅提升。
刚才我们讲卢特尼克和 Tether 的关系，其实有一篇报道写得很有意思：卢特尼克跟 Tether 的关系确实非常好。
卢特尼克的儿子布兰登·卢特尼克曾经在 2023 年去 Tether 位于瑞士一个小镇的办公室实习过。这个小镇也是 Tether CFO 长期生活的地方。
报道说，卢特尼克的儿子曾经专门清点过 Tether 储存在山洞里的金条。因为除了发行 USDT 之外，Tether 还发行了一种跟黄金挂钩的代币，可以理解为黄金稳定币。
当时布兰登·卢特尼克专门去核实，Tether 是否拥有与所发行黄金代币等值的金条。所以，他们之间的关系确实非常紧密。
我印象中，卢特尼克最近还在美国国会参加过一次听证。他也专门指出，如果自己正式被任命为美国商务部长，就会从原来的公司业务中抽身，减少潜在的利益冲突。
无论如何，我们可以看到，在特朗普的新政府里，卢特尼克拥有非常好的政治联系，同时也跟美国传统金融市场有非常紧密的联系。
Tether 不再只是我们原来认识的、只能在离岸加勒比岛国、台湾或中东等监管不严密的市场开展业务的公司，它的变化还是非常大的。
杨民道
我们刚才讲到 Tether 和 Cantor Fitzgerald 的关系。Tether 通过 Cantor Fitzgerald 购买美国国债，也把国债托管在这家公司。Cantor Fitzgerald 每年可以从 Tether 获得几千万美元的收入，再加上股权收益。
所以从纯商业角度来说，这两家公司存在非常紧密的利益关系。
泓君Jane
我们刚才一直反复提到 Tether 过去遭受的质疑。它的创始人到底是谁，多年来一直像一个谜。
我印象中，《华尔街日报》把它的 4 位创始人全部披露出来，已经是 2023 年的事情了。我们现在讲成功公司，讲它的创始人，往往都是最好的大学、最聪明的人，还要看履历。
但 Tether 一直被质疑、甚至被嘲笑的一点是，它最重要的推动者、CFO，最初竟然是一名整形医生。
刘锋
这就是 crypto 世界里最常见的一种情况：英雄不问出处。
他们几个人里，我记得有一个是做贸易的，一个是整形医生，还有一个股东特别有趣。他好像是在 Bitfinex 被盗时损失了很多钱的用户，后来为了赔偿他，阴差阳错地变成了 Tether 的股东。
他拿到股权后，又在英国政坛做了很多事情，推动英国政坛接受加密货币或稳定币，也因此在政治圈和加密圈制造了不少新闻。
泓君Jane
你说的那个人是英国人，但其实生活在泰国，对吗？
刘锋
对。他很有意思的地方在于，他跟《华尔街日报》去年还在打官司。
《华尔街日报》一直在追查 Tether，最终查出了他和 Tether 的关系。在此之前，这层关系并不显著，但去年《华尔街日报》报道说，他持有 Tether 10% 多的股份。
很长时间以来，他一直在寻找银行和出入金渠道。他曾经用自己做燃油贸易的公司在交易所注册并完成 KYC，但后来被拒绝了。
《华尔街日报》试图揭示他和 Tether 的关系，但他非常不满。因为他在泰国有一个名字，在英国又有另外一个名字，还曾经用不同身份注册交易所账户。
他认为，《华尔街日报》暗示他可能通过这些渠道帮助 Tether 完成出入金，因此对《华尔街日报》提起诉讼。好像这个诉讼还在进行中。
但他并不是 Tether 最核心的参与者。Tether 有一位核心股东叫 Brock Pierce，他是一名美国演员。
Brock Pierce 最初跟 Tether 有交集，是因为美元稳定币的概念由他在 2013 年提出。他当时做的项目叫 Realcoin，也就是“真实币”。Tether 的一名工程师曾经跟他合作，但项目完成后并不成功，Brock Pierce 就想退出。
后来，这名 Tether 工程师把他介绍给 Tether 当时的 CFO、意大利人德瓦西尼，也就是那位整形外科医生。Brock Pierce 决定退出后，德瓦西尼推动买回了他在 Tether 中的股份。从那以后，Brock Pierce 基本上跟这个项目没有太多关系了。
不过，Brock Pierce 本身是一个非常具有传奇色彩的人。他是现在重要的风险投资公司 Blockchain Capital 的创始人，也是 Tether 这一概念最早的提出者和参与者之一。
同时，他还是美国当年非常著名的一条公链 EOS 的早期发起人之一。他本身还是一个小童星，后来也在香港做过游戏软件。
泓君Jane
你知道他当年做游戏软件时，一个重要的合伙人是谁吗？
刘锋
是班农。
泓君Jane
对，我想起来了。班农是特朗普上一届政府的重要幕僚。
刘锋
班农对 crypto 的理解，在我看来应该是不差的。
所以，Brock Pierce 应该是 crypto 世界早期比较重要的探索者之一。但真正要讲核心人物，其实只有两个人。
一个是他很长时间的 CFO，也就是刚才提到的德瓦西尼。这个人非常传奇，最早是整形外科医生，后来卖盗版 DVD 和 CD，还在意大利做电子器材公司，生产机顶盒。
泓君Jane
好像他当年还特别愿意写帖子。他说，自己在 2012 年看了比特币白皮书之后特别兴奋，所以卖了 2,000 多万张 DVD，把这些钱全部买了比特币。现在这些比特币应该已经价值很多亿美元了。
我们一直在讲 Tether 跟另一家交易所 Bitfinex 有特别密切的关系，这是因为德瓦西尼，对吗？
刘锋
对，因为德瓦西尼。
但德瓦西尼也并不是 Bitfinex 真正的第一个创始人。我记得最初是一名法国工程师写了一个交易程序，然后创立了 Bitfinex。
后来，德瓦西尼觉得做交易所是个很好的想法，于是支持了这名法国人，之后又从他手里买下 Bitfinex，成为 Bitfinex 的重要老板。
之后，他又从 Brock Pierce 手里买回 Tether 当初的那部分股份，成为这两家公司最主要的推动者。
这个人很神奇的一点是，Bitfinex 当年被黑之后，他勇敢地提出：“那我怎么给大家赔钱？我们债转股。”所以很多人后来成为 Bitfinex 的股东，就是因为当年持有比特币，损失了资金，最后通过债转股获得了股权。
我刚刚提到的第四位股东、那位英国商人，叫 Christopher Harborne。
泓君Jane
对，他当年也是很早就买币了，是早期加密货币的重要探索者之一。也正因为如此，他才拥有了 Bitfinex 和 Tether 的股权。
其实，中国早期的一些币圈老人，也有人因此拥有 Tether 或 Bitfinex 的股权。
你刚刚说 Tether 的核心创始人有两个，一个是德瓦西尼，另一个是谁？是那个生活在亚洲的荷兰人吗？
刘锋
不是。德瓦西尼在过去这些年里，核心角色是 Tether 和 Bitfinex 的 CFO，但实际上他是最重要的推动者。
虽然 Tether 的网站上有一个 CEO，是个荷兰人，但这个人其实从来没有真正出现在公众视野里。真正重要的人物是德瓦西尼，以及另外一位意大利人阿尔多伊诺。
阿尔多伊诺很长时间是两家公司 Tether 和 Bitfinex 的 CTO，后来在去年被任命为 Tether 的 CEO。
这个人也很神奇，是纯技术背景。最早他在一家对冲基金做程序员，后来在伦敦创立了一家公司，开发交易系统，之后跟德瓦西尼一起做 Bitfinex 和 Tether。
我的印象是，在 2018 年、2019 年，每当 Tether 遇到市场质疑时，真正出来面对公众的，一直是这位 CTO 阿尔多伊诺。
我看到过一篇文章，说他特别能写代码，最多的时候一年提交了几万次代码，是一个非常典型的技术极客。
我之所以对他非常关注，是因为他在管理 Bitfinex、担任这两家公司的 CTO 的同时，还有一个自己的 side project。他做了一个点对点的通用平台，叫 Holepunch。
对 crypto 有原生兴趣、真正具有加密朋克精神的人，都会比较喜欢点对点通信产品，因为它不需要服务器，能够更好地保护隐私。
他们现在做了很多跟比特币相关的开发，也在这个点对点通信平台上做了去中心化的通信产品，用它来进行一些比特币节点之间的通信。
这个人给我的印象还是非常硬核，是一个技术极客。
杨民道
我觉得他对去中心化以及技术的感觉和理念，都很对我的胃口。
其实一方面，我一直觉得 Tether 是一家让我特别不放心的公司，这是一种很复杂的情绪。
很多公司可能都有这样一段成长历史，只是在 crypto 里更加明显。我们现在看硅谷新兴公司，创始人的学历背景、投资人是谁，往往都像是含着金钥匙出生的。
但在 crypto、在 Tether 这家公司里，你会发现它的创始人都非常神奇、非常不典型。他们的成功，是因为他们真的勇敢，愿意承担风险。
没有银行，我也想办法把大家的钱收进来；不断通过各种方式获得用户、赚钱，然后把公司做大。做大之后，有了钱，又大胆地去投资、去探索。
我觉得这是一个非常典型的 crypto 故事。如果它做成了，那就是 Tether；如果做不成，就可能是另一个 FTX。真正的成功永远跟风险相伴。
Tether 背后的这些人今天已经取得了巨大的成功，但我觉得他们仍然敢再搏一把。
泓君Jane
Tether 会不会成为下一个 FTX？我们来梳理一下它这些年遇到的一些争议。
如果来看这家公司，在 2022 年之前，它就像是一家被乌云笼罩的公司，天天被大家质疑。他们自己可能也有经营压力：当时是否做到一比一发行稳定币，到今天都是一个谜。
杨民道
如果要讲为什么有这么多争议，可能还是要回到它的母公司 Bitfinex 交易所，以及 Bitfinex 在 2017 年、2018 年之前的市场地位。
大家知道，2014 年 Mt. Gox 倒闭。当时它是全球最大的交易所。Mt. Gox 倒闭后，从 2014 年到 2017 年、2018 年这段时间，Bitfinex 基本上是离岸比特币最主要的交易市场。
大家俗称的比特币“大庄”，很多都在 Bitfinex。Bitfinex 又是发行 USDT 的交易所，所以整个稳定币的发行逻辑很有意思。现在做大的稳定币，基本都是交易所带起来的：USDT 是 Bitfinex 带起来的，USDC 则是 Coinbase 和 Circle 发行的。
为什么大家有这么多争议？其中一点就在于，当时比特币行情的大涨大跌，主要做市市场和流动性都在 Bitfinex。你可以把它理解成那个时代的 Coinbase 加币安。
Bitfinex 还有很多衍生品和其他交易产品，所以当时一直有人猜测，它是不是凭空印出了很多 USDT，用来买比特币、操纵比特币市场。
围绕 Tether 的神秘感、猜测和各种阴谋论，其实都来源于这两者的关系。
后来在 2016 年发生了一次重大黑客事件。之后，USDT 和 Bitfinex 至少在治理层面、股东层面做了一定的隔离和剥离，慢慢从 Bitfinex 体系中脱离出来。
“94”之前，国内还可以用人民币直接出入金。“94”之后，币安的崛起也是因为它使用 USDT，但不接受法币入金。
所以从 2017 年“94”之后，USDT 的增长就开始加速。几个交易所都默认 USDT 是主要的充值稳定币，USDT 才慢慢真正发展起来。
但经历过那个时期的 crypto OG 都知道，很多事情仍然扯不清楚。你要问我，2018 年之前 USDT 到底有没有一比一储备，我觉得没有人能回答。
泓君Jane
现在可能相对容易回答一些，因为有国债，也有链上的发行证据。
杨民道
对。2018 年是一个核心时间点，当时 USDT 面临的压力非常大。
泓君Jane
我印象中，USDT 真正开始增长是在 2017 年“94”之后。刚才我们反复提到了“94”，能不能给不了解“94”的听众简单解释一下，什么是“94”事件？
刘锋
“94”指的是 2017 年 9 月 4 日。2017 年是 ICO，也就是首次代币发行和募资活动非常火爆的一年。
9 月 4 日，中国 7 个部委，包括央行、证监会、银监会、工信部等，联合发布了《关于防范代币发行融资风险的公告》，从那时开始叫停在中国境内进行 ICO。
更重要的是，10 天之后，也就是 2017 年 9 月 14 日，中国政府又发布通知，要求取缔所有在中国境内的加密货币交易所，要求这些交易所在 9 月底之前全面退出中国市场，清退中国用户。
在很长时间里，中国的交易所占据了加密货币市场非常大的份额，而且这些交易所都以人民币计价，进行比特币相关交易。
泓君Jane
所以大家才会开玩笑说，人民币是比特币的重要计价单位。某种意义上，确实是中国政府一手把 USDT 扶起来的。
刘锋
我觉得确实是从那个时候开始，大家全部用 USDT 充值。
泓君Jane
当时币安应该是助力最大的，对吧？币安 2017 年上半年开始成立，到 2017 年年底，“94”之后也就几个月的时间，基本已经爬升成了全球最大的交易所之一。
刘锋
对，可能半年以内，币安就迅速崛起了。它主要使用 USDT 作为出入金入口。后来火币、OKX 等交易所逐渐关闭人民币入金渠道之后，市场就只剩下 USDT 这个选择了，没有其他稳定币。
到了 2018 年，USDT 的发行量开始迅速增长。在此之前，它一直通过台湾的一些银行完成入金，台湾银行又使用美国富国银行作为中间行处理资金。
因为交易量增长太快，中间存在很多不确定风险，富国银行停止了这些关系。很长一段时间里，Tether 都找不到合适的银行来帮它进行出入金，所以 2018 年大家一直关心它的钱到底存在哪家银行。
当时好像被找出来是一家叫 Noble 的银行。后来，Noble Bank 在 2018 年 11 月被曝出破产消息，USDT 就跌到了 0.9 美元以下。这应该是它最大的一次脱锚，最低到过 0.89 美元。
我当时还在跟进这个事件。总结起来，我觉得那次 USDT 危机以及市场质疑，主要有 4 点。
第一，它的资产非常不透明，包括它当时使用的审计机构。Tether 说自己会聘请独立第三方公司审计，但最后发现，这家审计公司的创始人跟 Tether 的创始团队关系非常密切。
审计报告说 Tether 有 25.5 亿美元的银行储备，但大家并不相信。
第二，就是你刚刚提到的：它到底跟哪家银行合作？当时美国富国银行说已经跟 Tether 中断合作，而 Noble Bank 正在寻求出售，出售价格是 500 万到 1,000 万美元。
于是大家去看 Noble Bank 里的 Tether 账户。Tether 当时的 USDT 发行量已经是 30 多亿美元，但 Noble Bank 账户里只有 66.78 美元。这件事一下子引发了恐慌，大家觉得 Tether 的金库是不是空的，到底是谁在为它提供出入金服务。
第三，是它跟 Bitfinex 的关系。
第四，大家觉得 Tether 可能涉嫌操纵比特币。因为从 2017 年 3 月到 2018 年 1 月，它一共发行了 91 次 USDT，而且每次增发后，比特币价格上涨，其中 48.8% 的涨幅发生在 Tether 增发后的 2 小时内。
所以当时市场对 Tether 的质疑非常强烈。
泓君Jane
那它最后是怎么度过这次危机的？
杨民道
Tether 的市场结构跟 USDC 差别很大。你要问周围有谁拥有 Tether 直接铸币和赎回的通道，其实非常少。我周围可能只有几个做市商拥有直接铸币和赎回的通道。
它跟 Circle 完全不一样。比如在 Coinbase，你存入 USDC 就可以一比一赎回，零售用户也能做到一比一赎回。
Tether 的情况跟银行关系当然有关，但我觉得这也迫使它建立了大量流动性。这里说的流动性，是法币和 USDT 之间的 on-ramp、off-ramp 通道。
这个通道其实不一定是银行，而是 OTC 市场。比如你在币安或者 OKX 上，可以用 USDT 买卖其他国家和地区的法币。这个市场才是 Tether 流通的主要市场。
所以，面对各种质疑时，币圈有另外一套理论：USDT 的 rumor，也就是谣言，对于那些跟 Tether 有直接铸币通道的做市商来说，反而是机会。
比如做市商的铸币成本是固定的，它可以按照千二、千一的成本，用美元兑换 USDT。USDT 跌到 0.9 美元时，其他人不敢买，但做市商敢买，因为它可以马上拿到 Tether 那里，以一比一、加上千一或千二的手续费赎回，从而完成套利。
所以很多人认为，这些谣言背后可能有做市商在主导。
这里最核心的原因在于，USDT 的运作本身确实不透明：银行在哪里，铸币通道是否开放，审计师是谁？
它完全可以请四大会计师事务所，但四大又不愿意接。后来请的 BDO，在审计界也审过很多奇奇怪怪的公司，出过不少问题。
而且我看它的财报，披露的内容非常少。虽然它不是上市公司，但如果真的希望大家相信自己，完全可以公布几十页、上百页的财报，把资产分类和持仓拆得更细，但它没有这么做。
这些因素导致市场对它有各种猜测。
但我觉得比较好的一点是，Tether 的危机某种程度上证明了 USDT 是一种非常 crypto-native 的稳定币。大家已经把它当成一种底层有 1 美元支撑的资产，所以后面的谣言已经很难产生太大影响。
哪怕它跌到 0.98、0.97 美元，这种机会也越来越少。某种程度上，我觉得它的价格锚定甚至比 USDC 更稳健，因为它有太多交易对手，太多人愿意以低于 1 美元的价格买入。
USDC 的情况不一定如此，因为它的用户规模没有 USDT 大。所以，谣言对 USDT 的影响已经越来越小，尤其是现在大家也逐渐看到了更多透明信息。
如果我们看它的资产负债表，负债端其实都在链上。你发行多少稳定币，基本都看得见。
资产端，我们前面谈到，80% 以上是美国国债。美国国债必须经过主要交易商处理，因此持有多少国债不可能匿名。Tether 持有多少国债，在监管机构面前其实是一清二楚的。
剩下的 20% 包括比特币、黄金等资产，这一部分可能没那么明确，但相较过去已经更容易审计。
从公众角度看，它发行了多少币，链上看得见，这就是负债。资产端，美国国债对于监管者，或者像 Cantor Fitzgerald 这样的一级交易商来说，也非常透明。
剩下的无非是其他企业资产、比特币以及其他资产。所以现在对于 Tether 这样体量巨大的稳定币发行商来说，即使它不一定能够完全获得合规身份，但至少从信息透明度角度讲，谣言已经很难产生太多作用。
泓君Jane
总结刚才你说的，Tether 度过那次危机，根本上还是因为愿意交易 USDT 的人很多，它靠流动性帮自己度过了危机。
但我确实觉得，从所有人都质疑它，到它慢慢变得更透明，这个过程非常有意思。一家非常中心化、不透明、野蛮生长的稳定币公司，最终在加密市场里立住了脚。
可是最开始，大家为什么进入加密货币市场？大家可能相信的是比特币的去中心化，相信不能双重支付，相信透明。如果把整个过程放在一起看，确实挺荒谬，也挺有趣。
杨民道
对。因为我们从 2019 年开始一直做 DeFi，我觉得大家对这个事情有不同看法。
比如，一个 DeFi 协议究竟是中心化还是去中心化？有些协议虽然由代币投票治理，但团队可能掌握了很多代币，这能不能代表去中心化？
我觉得这里面需要解耦两个概念：去中心化和非许可。
如果让我总结加密资产，包括稳定币，我觉得它最大的特点还是非许可。非许可远远比去中心化更重要。
去中心化本身带有很强的意识形态色彩。大家甚至没有办法定义什么叫去中心化，这件事可以辩论一年都辩论不清楚。它有不同维度：节点、治理，以及其他各种维度。
但我觉得，非许可是加密资产最典型的特点。当然，非许可也有不同程度。
比如 Tether 的 USDT 可以执行黑名单功能，但你很难阻止用户用 USDT 跟 DeFi 协议交互。钱进入 DeFi 之后，至少在 DeFi 池子里，Tether 的黑名单无法执行。
所以，稳定币看起来是中心化运作的资产，但从非许可程度来讲，远远高于传统资产。
传统资产中，美元从一个账户转到另一个账户，需要实名，还会受到各种企业限制；如果跨国，难度就更高。
但在稳定币层面，从非许可角度看，它远远强于传统金融机构。这也是为什么 Robinhood 创始人前几天提到，他们在周末银行关门时，用稳定币完成 crypto 和稳定币之间的结算。
这说明，在整个加密货币领域，非许可才是加密资产真正的核心，而不是所谓的去中心化。
比如在去中心化稳定币这个赛道里，DAI 现在大概是最大的，规模有七八十亿美元，但跟整个 2,000 多亿美元的稳定币市场相比，占比并没有持续上升。
最核心的原因是，中心化稳定币在非许可这一点上，其实并不会比去中心化稳定币差太多。
我不是说完全没有差别。比如 DAI 现在没有黑名单，这一点很好。但真正害怕黑名单的用户有多少？在整体用户中可能连 1‰ 都不到。
对于中心化稳定币来讲，它在出入金通道、以及跟美元之间汇率稳定性方面的优势，远远超过去中心化稳定币。
这也是为什么，尽管大家从意识形态上一直想推动去中心化稳定币，但它的受众群体仍然很少。
中心化还是去中心化，如果把它纯粹当作稳定币的应用来讲，我觉得不是核心。最核心的问题还是，你能不能更高效地在网络上传输资产。当然，越非许可越好，但中心化稳定币在这一点上也不一定比去中心化稳定币差太多。
同时，中心化稳定币还具备资金和兑换上的便利性。所以从应用程度来看，它的 adoption 相比去中心化稳定币有明显优势。
泓君Jane
你刚才提到非许可。我注意到，Tether 最近也面临美国的制裁、反洗钱调查。
比如美国司法部在调查，它是否被用于资助毒品交易、恐怖主义，或者帮助洗钱。美国财政部也在关注，Tether 是否被美国制裁对象使用，比如哈马斯、俄罗斯军火商等。
你们觉得，如果美国对它的调查有了结果，会有什么后果？是罚款、抓人，还是会导致 Tether 出现危机？
刘锋
至少从资金层面看，我觉得它现在的资产负债表还是比较健康的。而且美国司法部起诉之后，Tether 再去做非常明显的违法行为，我觉得可能性不大。
对于美国来讲，Tether 持有的美国国债应该可以排进主权国家前 20 名。
泓君Jane
前 20 名。它现在持有的美国国债差不多是 1,100 亿美元。我刚看了一下美国财政部公布的数据，墨西哥正好是 1,000 亿美元，排在第 19 名。
刘锋
对，它已经赶上一个国家了。
其实，Tether 持有美国国债，对美国当然是有利的。它巩固了美元的国际储备货币地位，而稳定币其实也是推广美元霸权的排头兵。
所以对美国来讲，特别像特朗普这么务实的人，我觉得最大的可能性是什么呢？给你发笔钱。美国都是要成立国家主权基金，对吧？你可以通过主权基金去投，直接买一点 Tether 股票不挺好的吗？
这可以被理解为，Tether 的利益跟美国的利益完全 align 在一起。让它彻底消失，我觉得是不可能的。
泓君Jane
所以你觉得更多可能是罚款、抓人，还是谈判？
刘锋
尽管 Tether 是 USDT 的发行方，但如果中间出现反洗钱问题，或者 USDT 流向了不应该接收的人，这是不是 Tether 的责任，我觉得需要分开看。
美元是美国发行的货币，但一个毒贩拿到了美元，并且有人帮助他洗钱，发行美元的机构需要为此承担责任吗？
这是两个问题。真要从洗钱数量来看，美元现金肯定是最大的。这也是为什么，单纯以此作为理由来指责 USDT，并不成立。
USDT 发行之后，很难管控最终终端用户如何使用。而且 Tether 对美国司法部以及其他执法机构提出的地址制裁，积极性甚至比 USDC 还高。
很多美国监管机构对 Tether 的态度，并不完全是因为它业务不合规，关键可能还在于这个项目不是在美国本土诞生的。
泓君Jane
那这个项目算是哪里出来的？
刘锋
如果按实际情况说，Bitfinex 是从香港出来的。但这是一个非常复杂的问题。
Bitfinex 和 Tether 虽然大家觉得是一家公司，但在法律上一定是两家公司。它们有一个注册在香港的母公司，而 Tether 本身又是一家完全离岸的公司。
所以，它充分利用了金融全球化以及离岸金融体系的方式来运行。它最核心的两个人，大部分时间生活在意大利或者瑞士。
泓君Jane
这是一个全球化公司。
刘锋
对，但肯定没有人会说它是美国公司。它可能更接近欧洲。
泓君Jane
充分套利。
刘锋
对。它的创始人从来不去美国，欧洲的主要创始人在亚洲活动，然后在离岸地区进行监管套利。
这在美国监管者看来，就会觉得它“名不正”。这也是为什么监管机构长期盯着 Tether，而没有像盯 Tether 那样长期盯 USDC。
泓君Jane
稳定币还是会面临这样一个站队的问题。
你们觉得，现在 Tether 的业务中，比如它可能想开展借贷业务，或者在储备资产中增加比特币，这会不会成为未来的安全隐患？
刘锋
它现在持有的比特币大概价值 78 亿美元，整体资产是 1,400 多亿美元。跟负债相比，因为它还有股东权益，股东权益大概 70 多亿美元，所以即便比特币归零，我觉得也不会影响整体一比一的 backing。
负债端还是比较容易算清楚的，主要就是发行的稳定币数量。但资产端除了国债之外，其他资产大概占十几个到 20 个百分点，其中包括比特币和贷款业务。
这些其他资产到底有多少，目前仍然有不透明的地方。但如果看它现在披露的资产负债表，贷款业务并不高，大概是 81 亿美元，而且是完全有抵押的贷款。
它当初真正被质疑的高风险业务，是持有大量企业商业票据。市场一度猜测，它购买了中国一些房地产公司的商业票据。
泓君Jane
哪家房地产公司？当时有传言说它买了恒大的商业债。
刘锋
我印象中，这是 2021 年披露的信息。当时 Tether 的 USDT 发行量大概是 700 亿美元，但披露有将近 300 多亿美元投资于商业票据。
今天它有 80% 以上的资产是最安全的美国国债，但当时将近一半是商业票据。2021 年，市场最关心的就是这些商业票据到底是什么。
当时有很多传言，包括中国房地产公司的债，也包括恒大。正好那时恒大出现债务危机，所以 USDT 也出现了短暂脱锚。
消息传出后，Tether 完全否认了这一点。它的说法是，自己确实持有商业票据，但这些商业票据都是 A2 以上、信用非常好的资产。
另外，它不会把商业票据的风险集中在某个地区，而是持有全球不同地区企业的商业票据，以降低风险。
到了 2022 年，Tether 披露时，已经把这些商业票据全部换成了国债，这次危机也就过去了。
但要记住，当时美国已经进入加息周期，国债收益率变得很高。Tether 一直在寻找好的收益，在国债收益率上升之前，为了获得更高收益，它确实承担了更大风险。
后来纽约方面调查 Tether 时，又公布了一些调查文件，显示 Tether 在 2021 年确实持有过一些中国企业的商业票据，但不一定是房地产公司的，而是中国农业银行、工商银行等比较好的银行发行的债券。
这时大家才意识到，至少在 2022 年之前，Tether 持有的资产跟今天完全不一样。
杨民道
感觉这家公司每次都是靠辟谣，背地里又开始做金融运作。
刘锋
我觉得它资产负债表的改善，确实跟大家的批评和质疑有关，但更主要的原因还是美国进入了加息周期。
商业票据的收益率跟美国国债收益率相比，利差已经没有那么大，所以 Tether 把商业票据换成了美国国债。
泓君Jane
但如果美国进入降息周期，会不会又变回来？
杨民道
如果处在监管框架下，这种事情就不会发生。比如在美国，USDC 必须用美国国债或者现金资产进行一比一配比，这个要求不会因为经济周期变化而改变。
但 USDT 更多是企业和个人的行为，没有这样的监管框架。如果经济环境发生变化，它内部的风险状况可能也会发生变化。
泓君Jane
我们对比一下传统金融机构，比如 Visa 和 BlackRock。如果它们管理这么大的资金规模，可能动辄需要几万名员工。为什么 USDT 可以用这么少的员工，维持这么大的体系运转？你觉得这跟传统金融体系有什么本质上的不同？
刘锋
虽然从数据上看，去年 Tether 发行的美元稳定币，交易量或交易规模可以跟 Visa、Mastercard 这样的传统支付网络媲美，但一定要指出，Tether 跟 Visa、Mastercard 是完全不同的商业模式。
Tether 只是发行资产，并不涉及每一笔交易的结算。交易结算是在它发行资产所对应的区块链网络上自动完成的。
这就是区块链的魅力，它是一个点对点的交易网络。
比如泓君，你有一个漂亮的小玩具，我想买下来。我拿 USDT 支付，直接给你的钱包转账，你把玩具交给我。在这个过程中，Tether 不需要做任何事情，网络直接点对点完成结算。
区块链的账本是开放的，可以实时结算。你和我之间直接在网络上完成交易就可以了。
但如果你有一个玩具，我拿 Visa 卡通过你的 POS 机完成交易，这中间要经历非常复杂的清算和结算过程，Visa 或 Mastercard 的交易网络就需要发挥巨大作用。
所以，这是两种不存在可比性的商业模式。
泓君Jane
所以整个商业模式就是印钞机模式：我们发行货币。
杨民道
可以这么讲。
从一开始我们就在说，Visa 和 Mastercard 这样的支付网络，赚的是手续费；Tether 则是拿到免费沉淀在自己这里的用户资金，去做相对安全的投资。
如果用私人央行来类比，可能更合适。它不是传统商业银行，也不是 Visa、Mastercard 这样的机构，而是在更上游做货币批发。它的运作模式更接近央行，只不过是私人央行，收益最终进入股东口袋。
从这一点来看，它的规模效应远远大于下游企业，同时也不需要很多员工跟终端用户对接。这些事情都由下游应用商、银行，以及负责结算的机构完成。
所以从商业模式来看，它确实比传统机构更有优势。
泓君Jane
但如果进入降息周期，它没有那么多国债收益，靠什么业务维持？毕竟在加息之前，它的利润也没有那么高。如果回到 1% 到 2% 的利息水平，它还能做到什么程度，确实很难判断。
杨民道
这是一个非常好的问题。进入降息周期后，它肯定不会再有这么高的收益。
所以现在它也在其他领域进行投资安排，利用当前的收益和股东权益去获得回报。
它未来能不能落地，也依赖于背后一整套 DeFi 系统和区块链生态的搭建。今天的区块链世界里，很多基础设施已经非常完备。
从供应链来看，USDT 已经在好几条公链上发行；同时，在每条链上，也有大量可以把 USDT 放进去赚取收益的应用。
还有很多中心化交易所开放 USDT 跟各种资产的交易，也有很多交易所提供点对点 OTC 服务，个人和个人可以通过法币换取 USDT。
在这样一个巨大的网络和相对完备的基础设施下，USDT 已经可以在很多领域获得使用。这是目前看来一个非常典型的区块链应用。
泓君Jane
你觉得 Tether 的稳定币未来有没有可能不断拓展金融产品，最终跟 Visa、银联这样的产品，或者银行抗衡？
对线下商户来说，比如沃尔玛一年净利润是 155 亿美元，但刷卡手续费可能就有 100 亿美元。假设没有这部分手续费，它的利润其实可以提高 60%。
我不知道从技术上看门槛是不是很高。稳定币有没有可能更多进入现实生活，最终形成跟 Visa 抗衡的力量？
杨民道
Visa 和 Mastercard 依赖传统银行体系，包括 SWIFT，通过银行的清算结算体系完成交易。未来，Visa 和 Mastercard 如果在链上建立体系，可能会更容易。
无论是欧元稳定币还是美元稳定币，我觉得它们跟传统支付机构处在完全不同的地位。
稳定币应该成为取代 SWIFT 和银行清算基础设施的关键工具，包括外汇体系。现在 Tether 除了发行美元稳定币，也发行欧元稳定币，虽然欧元稳定币的 adoption 还没有那么大。
未来整个外汇结算体系都可能上链。这意味着传统银行体系会受到彻底改造，而上面长出来的支付应用，也可能对 Visa、Mastercard 形成很大冲击。
这些应用非常轻，不需要像 Visa、Mastercard 那样维护庞大的银行清算关系。比如你做一个手机钱包，接入 Solana 或以太坊 Layer 2 这样的低 gas 链，就可以做出非常好的支付应用。
这件事完全可能取代 Visa 和 Mastercard。所以你看，Visa 现在在区块链方面也非常激进，做了很多实验，包括用稳定币完成节点之间的结算。
我觉得，这会对上游支付机构、信用卡机构，以及第三方支付应用企业产生很大冲击，因为它们处在完全不同的生态位。
泓君Jane
所以我觉得有两个方向：一个方向是加密货币生态里的应用去做支付和结算；另一个方向是 Visa 这样的传统机构升级系统，把稳定币放进自己的系统架构里。
现在有没有传统金融机构已经开始布局这件事？
杨民道
其实已经在做了。摩根大通内部的区块链系统，一天可能已经处理上万亿美元的结算量，都是通过区块链完成的。
区别在于，它并不是接入公链的区块链，而是银行和银行之间使用的系统。中国也有类似的银行联盟，由几家银行组成联盟链，用许可链做结算。
这肯定比传统金融机构的清算成本低很多。从成本角度讲，它会提高资金周转率，缩短结算周期，也会大幅减少资金沉淀成本。
现在银行已经在采用了，唯一的区别是，银行还没有接入公链。如果接入公链，市场就不再局限于银行内部，而会变成全球市场。
泓君Jane
在消费端，最典型、而且已经取得一些成绩的尝试，是 PayPal 发行了自己的稳定币 PYUSD。
杨民道
PYUSD 最起码已经在 Solana 和以太坊上发行，也可以在 PayPal 用户之间转账。这个产品跟 USDT 很像，但它是 PayPal 发行的，同时结合了 PayPal 自身的用户和网络。
目前数据还不错。
泓君Jane
发行稳定币需要什么？只要有人使用，并且有对应比例的资金进入，就可以随意发行吗？
杨民道
你说的是稳定币的发行本身吗？
泓君Jane
对。比如刚才刘锋老师提到的 PayPal 发行 PYUSD，这件事核心考验的是什么？
杨民道
应用场景和影响力。
发行稳定币有不同方式。像 Tether 一样选择离岸地区发行，最简单的原因就是不想折腾牌照和监管。
但 PayPal 如果是在美国发行，肯定需要取得相关监管许可。现在还有一种发行方式，就是通过 Paxos。
Paxos 可以理解成稳定币领域的“富士康”。它已经跟银行对接，也拿到了监管牌照。你想发行稳定币，它可以提供基础设施，甚至帮你贴牌发行，监管和合规由它处理。
币安之前也发行过一个稳定币 BUSD，Paxos 就可以作为这样的基础设施提供方。
所以从合规角度讲，稳定币肯定存在一定要求。当然，个人也可以随便发行一个稳定币，但愿意接受它的人会少很多。
这里面确实存在监管套利空间。在离岸地区设立发行方会更容易，但问题是，如果你在离岸地区发行稳定币，可信度就会比在美国本土发行的稳定币低，adoption 也会受到影响。
泓君Jane
其实 PayPal 的稳定币就是刚才民道老师讲的 Paxos 发行的。Paxos 本身在纽约州接受监管，是一家合规稳定币发行公司，既可以自己发行稳定币，也可以贴牌帮助其他发行方发行稳定币。
所以核心可能还是信心。像 USDT 这样的稳定币，采取非许可、没有跟监管机构合作的方式，仍然能够做起来，这就是 Tether 非常神奇的地方。
特朗普上台之后，我觉得加密货币监管最受瞩目的就是稳定币法案，还有 David Sacks 主导的稳定币委员会。
杨民道
稳定币太重要了，而且现在还属于很早期的阶段。因为摩根大通等巨头还没有真正进场，它们没有进来的核心原因就是监管。
假设摩根大通发行一个类似 USDC 的稳定币，而且非常强，你会选择哪个？所以现在的稳定币格局还没有真正开始，仍然太早。
未来会进入混战阶段。如果法案落地，银行机构进来之后，会抢走很多现有市场，今天看到的格局可能会完全改变。
泓君Jane
也就是说，传统机构会进入。
那如果大家都开始发行稳定币，会不会动摇现在整个世界的金融体系？
杨民道
我觉得银行会顺势用稳定币或 crypto 这套基础设施，把老旧的基础设施替代掉。
现在已经有银行在做了，只是没有做成公链模式，而是做成联盟链。几家银行之间通过许可链完成结算，这已经在发生。
从银行运营成本角度讲，这会大幅提升资金周转率。如果监管体系完善，这将是今天金融体系的一次巨大革命。
如果你用区块链完成过跨境付款和支付，再回头用银行电汇，你真的会受不了。试过之后就知道，它确实便利很多。
但目前没有真正意义上的传统金融机构全面做这件事，监管仍然是很大的问题。
更大的市场在于，稳定币本质上是美元的代币化。像贝莱德的拉里·芬克就提到，如果法律障碍能够清除，除了美元之外，所有股票和大宗商品都可能在链上交易。
贝莱德自己也说过，他们现在为了股东代理投票，需要很多人去逐一收集投票结果，还要跟银行签协议、收集股东投票。如果放到链上，就像链上治理投票一样简单，根本不需要中介机构。
我觉得，基于区块链的稳定币只是一个试验田。如果稳定币可以成立，股票为什么不能成立？
而且股票涉及的复杂度更高：有拆分、合并、投票、分红。功能越多，使用区块链反而越简单，因为所有东西都可以放在链上，用同一套账本解决，不需要不同机构、不同标准分别处理。
所以越复杂的金融产品，使用区块链增效的效果可能越明显。
我觉得这才刚刚开始，而且起点非常好，就是稳定币。稳定币的逻辑非常清楚，没有太多复杂的东西。大家为什么觉得它效果好？因为用起来就知道，它确实比传统支付和传统资金结算便利很多。
泓君Jane
有一种新旧金融体系正在慢慢发生更替。虽然新趋势的苗头还很小，但这可能是一个逐渐走向正轨的过程。
杨民道
过去这么多年，整个行业像是蛮荒西部，大家不断摸索，很多东西已经逐渐成型，现在正在慢慢走向正轨，这确实值得期待。
但特别头疼的一点是，因为这是一个彻底非许可的行业，它的特点就是每走 3 步，再退 2 步。
泓君Jane
每走 3 步，退 2 步。FTX 出来了，Luna 出来了，每个周期都会有一些奇奇怪怪的事情影响整个行业的发展。
杨民道
如果按照正常发展，包括稳定币在应用层面的推广，很大程度上都不会被 FTX 阻断。
如果没有 FTX，从那个时候开始，整个金融界对 crypto 的接受度可能会非常高。但 FTX 出来之后，美国政界和金融界没人愿意再提这个事情，大家觉得 crypto 本身就是负面，甚至 blockchain 都是负面，不愿意再提。
这也是行业面临的一个很大问题：在完全 permissionless 的环境里，一旦出现一个负面事件，整个行业就会倒退。
包括特朗普发币这件事，市场也有两种看法。对一些美国传统机构来说，这件事可能对币圈应用是负面的。但也有人认为，它可以带来币圈之外的资金。
特朗普的币发行后，很大一部分资金来自 Moonshot，这是美国一个连接法币的 launchpad 平台，很多用户直接通过法币通道进入市场，确实扩大了 onboarding。
但问题是，这些用户可能在高点买入，随后价格下跌，最后永远不再接触这些资产。
币圈里确实有人认为，这跟 AOL 当年的作用类似，能够帮助整个行业扩大用户群。但我觉得，持负面意见的人还是更多。
泓君Jane
我之前在 Twitter 上看到一个段子，觉得很有意思：中国是产能过剩，所以网红出来做直播卖货；美国是资本过剩，所以总统、总统家人或者名人，动不动就出来发个币。
Tether 今年有 137 亿美元利润。我听说，他们其实把很多利润投到了 AI 公司。因为他们太有钱了，所以在大笔花钱。可以给大家介绍一下吗？
刘锋
Tether 现在的 CEO 在几次采访中一直表示，他们打算拿出至少一半利润对外投资。他们不是那种赚了钱就分红的公司，CEO 说股东并不需要这些钱。
他们现在的投资，如果从外部看，很像一个典型的镀金时代故事，像挣了钱之后的盖茨比。
比如，他们最新一笔投资是购买意大利尤文图斯队的少数股权。他们说，投资足球俱乐部，是希望未来把一些数字化产品带给俱乐部。我觉得体育确实是一个很好的场景。
过去很多赚了钱的公司都愿意做类似投资，包括中国互联网公司，以及当年的苏宁。
他们还在乌拉圭投资了能源公司，可能是水电相关的能源企业。他们说，希望未来在乌拉圭挖矿，因为需要能源。
他们还在萨尔瓦多投资了地热相关的可再生能源，可能也跟比特币挖矿有关。我记得他们还在南美一些地方讨论农业公司。
最近，他们还考虑把总部搬到萨尔瓦多。萨尔瓦多对加密货币，尤其是比特币，政策非常友好。
泓君Jane
他们现在的总部在哪里？
刘锋
员工主要在欧洲，但注册地是在加勒比的某个岛国。我看到他们接受采访时说，打算在萨尔瓦多盖一栋 70 层的大楼，有可能成为拉丁美洲最高的建筑。
泓君Jane
听起来像是一个典型的富豪四处撒钱的故事。但我注意到，他们的投资好像大多都在第三世界国家，除了刚刚提到的足球队。
刘锋
这些只是我们能看到的一部分投资。它其实有自己的主题。
比如投资能源，很核心的原因是，他们希望这些能源未来能够用于比特币挖矿。至于在萨尔瓦多投资，即便是盖大楼，也是因为他们希望到那里去，成为当地重要的一部分。
这些投资听上去都有自己的逻辑，但可能只是相对小的一部分。
真正核心的投资，其实在另外一些方面。比如我认为，他们最大的一笔投资是德国公司 Northern Data。
Northern Data 最早是一家做比特币挖矿的德国上市公司。Tether 从 2023 年开始增持它的股权，先后投入不到 1 亿美元购买股票，推动这家公司转型。
2022 年、2023 年是比特币挖矿比较惨淡的年份，因为币价不好，Northern Data 一直处于亏损状态。Tether 推动它转型，开始做 AI 以及 AI 相关的计算中心业务。
2023 年，Tether 通过公开市场购买 Northern Data 股票。2023 年 9 月，它还在爱尔兰设立了一家子公司，拿出 4.2 亿美元购买了 1 万张英伟达 H100 显卡。
之后，它又做了一笔交易，让这家子公司成为 Northern Data 的子公司，同时换取 Northern Data 的股票。这样一来，Northern Data 就从一家比特币挖矿公司，转型成了 AI 公司。
泓君Jane
那他们的 AI 业务具体是做什么？
刘锋
主要是针对 AI 提供云计算服务。
除了这笔交易之外，Tether 又向 Northern Data 提供了 5.7 亿欧元资金，让它购买 AI 硬件、扩展算力。后来这笔无抵押贷款也转化成了 Northern Data 的股票。
经过一系列运作，到 2024 年，Tether 已经成为这家德国上市公司 Northern Data 的最大股东。
去年年底，Northern Data 表示，想购买更多显卡，需要更多资金。Tether 又给了它 1 亿多欧元。
总的算下来，Tether 在 Northern Data 这家公司里投入了大约 12 亿到 13 亿美元。这是目前我们能看到的最大一笔投资。
泓君Jane
他们现在会不会直接投资硅谷、欧洲、中国的 AI 企业，或者加密领域的公司？
刘锋
目前还没有看到这类投资。
Northern Data 有可能成为欧洲最主要的 AI 算力提供商。除此之外，Tether 还做了一笔有意思的投资：脑机接口公司 Blackrock Neurotech。
去年春天，Tether 花了 2 亿美元，收购了美国盐湖城的一家脑机接口公司。Blackrock Neurotech 获得了 FDA 的突破性设备认证，主要就是可以让脑瘫患者恢复运动。这个公司之前也获得过彼得·蒂尔的投资。
这也是 Tether 目前金额比较大的一笔投资。
整体来看，Tether 对外讲过自己的投资理念。他们并不特别想投资所谓的区块链公司，更希望投资传统领域、现实世界中的公司，不一定要跟 crypto 相关。
人工智能是他们重点关注的方向之一。当然，他们也希望通过这些投资，跟自己正在做的事情结合起来。
他们现在也在进行业务重组。过去 Tether 是一家非常典型的稳定币发行公司，但如果你去看它现在的网站，会发现它至少列出了 4 个主要方向。
一个是金融，也就是我们熟悉的稳定币业务；另一个非常核心的方向就是 AI。
泓君Jane
所以他们的 AI 业务就是 AI 数据中心？
刘锋
不完全是。除了投资 Northern Data，Tether 还在自己做 AI 产品。
他们说，应该在今年第一季度推出自己的 AI 平台。Tether 的 CEO 还在 Twitter 上透露了一些产品信息，名字叫 Tether Data。
按照介绍，这个平台会以去中心化方式开发人工智能应用。核心是用户可以运行自己的服务器，而不是像传统 AI 那样使用计算中心里的服务器。
未来，用户可能可以直接在自己的手机上运行 AI 应用，以此强调数据隐私和安全。这跟目前 crypto 领域推崇的 AI 逻辑和理念是一致的。
但我觉得这目前还是画了一个饼，未来能不能成，还要看他们如何把社区做起来。
我看了一下他们的网站，现在列出了接近 150 个招聘岗位。Tether 本身好像只有 100 多名员工，但光 AI 部分就要招 150 个人，基本相当于公司扩大了一倍。
泓君Jane
这个逻辑听起来是可行的，但最终会做成什么样，还值得观察。
刘锋
这是目前我能看到他们愿意尝试的方向。
还有一笔特别有意思的交易。去年年底，Tether 花了 7.75 亿美元、接近 8 亿美元，投资了美国上市视频平台 Rumble。
泓君Jane
我不知道你有没有用过这个视频平台。它很像 YouTube，但规模小很多。它每月活跃用户好像不超过 7,000 万，跟 YouTube 没法比。
刘锋
它最近之所以比较火，一个核心原因是美国右翼群体特别喜欢它，特朗普的粉丝也非常喜欢。
我打开这个平台，看到了很多 crypto、gaming 和 sports 内容。
这个网站 2013 年就建立了，但一直比较平庸。它之所以突然受到关注，是因为在最近一次美国大选中，特朗普大量竞选视频都在这里发布。
尤其是很多年轻人把这个视频网站变成了支持特朗普的中心，所以它相比过去默默无闻的状态，去年有了很大改善。
在这种情况下，去年年底 Tether 花 7.75 亿美元买下了 Rumble 的一部分股权。
泓君Jane
它是在特朗普竞选成功之前买的，还是之后买的？
刘锋
我看到的交易公告是在特朗普当选之后，但我们不知道双方是不是在当选之前就已经开始谈判了。
这个平台的兴起，在整个竞选过程中非常明显，也因此被大家注意到。
Rumble 还有一个特点：虽然它是视频平台，但一直不用 Google 和亚马逊等巨头的云服务，而是自己提供云服务。
泓君Jane
他们是自己提供云服务，还是自己运营服务器？
刘锋
自己运营服务器。
随着交易完成，Rumble 又发生了一些有意思的变化。最近它宣布要用公司财库资金购买比特币，金额好像是几千万美元，数字不算大，但市场反应很激动。
这个公司因为右翼立场，获得了年轻人和特朗普支持者的喜欢。去年大家注意到它，后来又获得 Tether 的大笔投资，之后开始变得更加 crypto。
它最近还宣布，要推出支持比特币和 USDT 的钱包，希望未来内容创作者可以通过新的支付方式获得收入，粉丝也可以用加密货币给内容创作者打赏。
所以我觉得 Tether 挺聪明。它投资的很多公司都来自传统领域，但它在传统领域和加密货币之间寻找衔接点，把业务推向更多现实世界中的稳定币支付场景。
泓君Jane
我看过他们对这笔投资的介绍。7.75 亿美元不是一个小数字。更重要的是，未来还可以通过这个钱包管理 AI agent、AI 助手这些东西，听上去确实很酷。
刘锋
对，每一笔投资都有自己的逻辑。
很多人的第一反应是，这很像当年 FTX 做的事情。FTX 最有钱的时候，也大笔收购各种公司，甚至参与了当年 AI 领域的一些早期项目。
这是一个很典型的现象：因为手里有大量资金，所以要做一些花钱的动作。但这里面的风险，显然跟过去单纯获得美国国债利息收入完全不同。
当然，Tether 现在做投资，用的是自己的利润，但这些投资最终能不能成功，还值得观察。
杨民道
我们看看它未来会怎么样。我觉得今年可能是 Tether 比较好的年份，但如果遇到熊市，或者进入降息周期，问题可能才会暴露出来。
这也是它必须做很多勇敢探索的一个重要原因。
一方面，我一直对 Tether 心存怀疑，很长时间都不愿意持有任何 USDT；但另一方面，我又不得不承认，这是一家非常典型的 crypto 公司。
它善于抓住机会，愿意承担风险，在这个过程中获得所谓的成功，赚到钱，也成为这个领域最重要的公司之一。
在蛮荒西部里，它找到了自己的定位。
泓君Jane
我觉得 Tether 的故事很像硅谷的一句俗语，这句话也带有一点讽刺意味：fake it till you make it。
杨民道
对。
泓君Jane
在聊完这一集之后，我发现，接下来几期跟金融相关的节目里，美元稳定币几乎都是绕不开的话题。
比如下一期讲微策略，我们也会从资本外流的角度提到美元稳定币。下面给大家节选一段前沿科技投资人郑迪的看法。
郑迪
特朗普政府这一届想要达到的一个目的，就是通过链上虹吸全球流动性，再造一个链上版的美股，或者链上版的纳斯达克。
我记得韩国监管官员在两周前曾经表示过对美元稳定币的担心。他们担心的不是美元稳定币发展得太快，而是美元稳定币的大规模推广，本质上就是在借钱给美国政府，也就是影子美元。
美元稳定币收到的钱，都会去购买美国国债。现在美元稳定币的规模已经达到 2,000 亿美元，虽然还比较小，但如果未来增长到 5 万亿、10 万亿美元，影响就会非常大。
现在的 USDT 已经成为美国国债第十八大持有人。如果没有 Tether 购买上千亿美元美国国债，美国国债市场就会出现上千亿美元的资金缺口，收益率可能会上升几个基点，甚至更多。
如果未来美元稳定币发行规模达到几万亿美元，它对美国国债市场的影响会极其巨大。
本质上来说，美元稳定币扩张得越大，就相当于全球都在变相借钱给美国政府。这也是为什么美国要推动美元稳定币。
未来美国财政部长不需要再时不时跑到中国，跟中国政府讨论要不要多买一点美国国债，因为美元稳定币会自动购买美国国债。
欧盟想搞欧元稳定币，也是同样的原因。韩国政府和监管机构对这一点其实有非常清醒的认识，也确实比较担心。
从另一个角度来看，如果中国政府不允许中国公民开户购买美股，现在一个非常有效的控制手段，就是告诉美股券商，比如 Interactive Brokers、老虎、富途，不准给中国大陆用户开户。
但如果出现一个链上美股市场、链上纳斯达克，或者所有资产都上链，形成一个由美国主导的链上市场，会发生什么？
你只需要一个钱包，就可以交易美国股票和各种美国资产。那我请问，无论是中国、欧盟还是韩国，你怎么控制资本外流？
你控制不了。你怎么查一个人的钱包里到底有多少美元资产？你也查不了。
你只能控制一些 gateway。比如告诉中心化交易所，不准给本国用户开户；或者告诉富途、老虎、Interactive Brokers，不准给中国身份的人新开户。
但自托管钱包你怎么控制？钱包只要开发出来、开源之后，就可以随便下载。即便苹果商店和 Google Play 不提供下载，用户总有办法获得。
换句话说，链上市场、链上经济时代到来之后，资本管制会越来越难，难度非常大。
结合特朗普政府破坏全球协调、以邻为壑的政策，你想想看，它会欢迎还是反对这个时代到来？
它一定是双手鼓掌欢迎。因为这意味着，如果美国引领链上经济、数字经济时代到来，就真的可以虹吸全球流动性。
泓君Jane
随着这个世界动荡冲突加剧，那会不会形成一个国家之外的赛博空间？更多的精彩观点，欢迎大家收听我们下一期的节目。下一期节目我们会讨论美国金融市场比英伟达涨幅更大、波动更大，甚至是成交量一度超过英伟达的妖股微策略，当然也会深度地聊到比特币，还有传统黄金市场深水区里的明枪暗箭，感兴趣的听众欢迎持续收听。那大家对于 Tether 还有稳定币的看法是怎么样的，欢迎给我们写评论、写留言。
最后本期节目不构成任何投资建议。如果大家喜欢我们的节目，欢迎在小宇宙、苹果播客、Spotify 还有 YouTube 上搜索硅谷 101 播客来关注我们。同时，我们每一集播客的文字稿也会发表在我们的公众号硅谷 101 上。我是泓君，感谢大家的收听。