市场概述2026年10月13日

好，我们书接上回。上个星期正好说到，利率和利率波动率导致整个市场的流动性开始紧缩。先说一个比较利好的情况：从利率和利率波动率市场来看，流动性变差引发的这次流动性冲击，从源头上说差不多已经结束了。

这件事就好像把大坝炸开了，洪水淹过来。上周我们说，洪水从一个市场流到另一个市场，从外汇市场到信贷市场，主要是信贷市场，甚至主权信贷市场，都受到了比较严重的影响，整个市场的流动性太紧了。但你把源头的坝堵上以后，下游的水不会立刻退掉，还需要一段时间震荡，不是那么简单。我们先说上游，我感觉上游现在差不多了。

上两周利率市场的情况是这样的：首先，美联储不会去管长端，这是 Powell 比较明确的态度。第二，利率和能源的波动率非常大。你们可以看到 Brent 的图：现在 Brent 的波动率和利率的关联度下来了，但之前油价和利率的关联度非常大。这里看 Brent，是因为 WTI 还受到很多美国产能方面因素的影响；中东的问题可能对 Brent 的影响更加明显。所以开战以后，这个关联度就一直在上升。

美联储不去管利率，利率就跟石油挂钩，而石油波动率又很大，所以利率波动率也很大，进而导致整个市场的流动性出现问题。在这个时候，没有人敢接飞刀。利率在很短的时间里从大概 4.5%、4.6% 一直涨到 5.3%，涨幅超过半个百分点。这种情况下，没人敢接飞刀，但一直有人卖。

这里的卖出其实是所谓的 convexity hedging。可能有些不在美国做利率的人不太清楚：房屋抵押贷款是可以提前还款的。我们把 mortgage 打包成债券，叫 pass-through。债券对应的借款人可能会提前还款，而提前还款对利率很敏感。利率上升时，如果我借房贷的利率是 5%，市场利率涨到 7%，我就不太会提前还款，30 年房贷就真的变成 30 年了。如果我借的是 5% 的房贷，后来利率降到 3%，我就可以重新贷款。

所以，简单来说，利率上升时，大家不太会提前还款，整个 mortgage 的久期就会变长。我这张债券本来预期久期可能是 3 年，现在 pass-through 的预期久期可能会变成 6 年。对于买这些 MBS 的 pension fund 来说，整个资产组合的久期变长了，就需要做对冲：可以 pay fixed，也可以把债券卖掉。卖掉债券也等于是在对冲。

所以利率上升、波动率变大时，大家不敢接盘，convexity hedging 就会出来卖债，利率也就继续往上走。但从上周的 flow 来看，convexity hedging 在减少。因此，上周利率没有变太多，利率波动率倒是下来了一些。利率没有变太多，是因为 convexity hedging 变少了；但与此同时，也没有那么多人愿意接盘。

国债拍卖看上去好了一些，但这不光是拍卖的问题，整体上是看市场流动性很差、大家不太敢挂单时，有没有人在不停地卖。前一个月一直有人在不停地卖，这就导致长端利率往上走。我后来想，长端利率上升得这么快，还有一个类似 gamma squeeze 的原因，跟股市比较像：有很多人在卖 swaption，也就是卖利率期权。当波动率上升、利率本身也在上升时，他们两头受压，就必须平仓。平仓时相当于要买回期权，也就是买波动率，于是波动率就会往上飙。

所以这次流动性冲击的源头，包括单边的 convexity hedging、美联储不去管利率、Brent 和 WTI 油价与利率挂钩，以及利率本身的 gamma squeeze。这几个因素一起发生，对市场影响特别负面的利率波动率，现在正在减弱。我今天早上没有跟进最新数据，昨天晚上睡得比较好，今天也没来得及看；不过这是周五的数据。

我感觉 convexity hedging 差不多了。做这个决策的不是投行，而是买债的人，比如 pension fund、保险公司和其他 real-money investors。只有市场变动比较大，比如动了 20 个点、30 个点，他们才会分阶段做对冲。保险公司不可能根据模型每天不停地交易，只有 dealer desk，比如高盛的交易台，才会这么做。

一般来说，我们看到的保险公司不是这样操作的。它们会通过投委会决策，或者设置一个阈值：超过阈值以后，就把仓位恢复到目标水平。比如久期超过 10 年或 15 年，就卖出一些长端债券，把久期恢复到 10 年。这种规模比美国财政部多发、少发一些长端债券，或者回购一些长端债券重要得多。

我之前也讲过，财政部对这件事的影响没有那么大。财政部更多是希望长端利率不要波动这么大，但它的量还不够控制长端利率。真要控制长端利率，只有美联储做得到。现在看来，Taylor 规则下，联储不太会去管这个东西。

所以，长端利率虽然没下来，但长端利率的波动率下来了，这对市场更加敏感。今年 2、3 月份波动率上升时，也对市场造成过一波伤害。现在波动率下来，可以理解为这次利率和利率波动率给市场造成的短期冲击正在缓解。冲击的源头看上去像是把水坝堵上了，但中间还有变数：毕竟利率现在没有锚，可能跟油价有些关系，所以能源价格会有影响。

1. 能源供应带来尾部风险

周末的时候，大家担心飓风会影响美国的炼油厂。能源价格不光是 WTI 或 Brent，还包括 crack spread，也就是裂解价差。欧洲现在更担心天然气，美国则更担心柴油。最终会影响通胀的，是路上跑的车用的燃料、运费、机票价格和取暖价格，这些才是大家真正能体感到的，也会让央行难以应对。

最近一段时间，石油出口有所下降，但基本恢复到了战前水平。天然气出口恢复得也挺快，从几乎为零恢复到四分之一左右，可能是 27% 左右，具体数字我有点忘了，基本上到了四分之一到三分之一的水平。不过现在供应面很紧。冬天欧洲的取暖需求会让天然气需求继续上升，而能源市场的容错率很低，跟刚开战时的情况不一样。

欧洲也说要释放柴油供应，但具体细则还没有出来，所以大家比较担心。法国说要释放供应，但细则也没有公布。它们也知道后面还有一个冬天，不知道冬天会不会很冷。所以大家现在对这些问题的容错率都很低。

如果只看利率市场，也就是源头市场的利率和利率波动率，我觉得现在市场偏多。这里说的多头，是利率往下走、波动率缓和。油价是一个尾部风险点，我之前写过文章讲这个事情。但从整体市场状态来看，继续出现 gamma squeeze 很难，明确的 convexity flow 也在缓解。我们看到数量在减少，因为投资者是按照久期超过多少来决定是否做对冲。

要让利率再往上走，比如涨到 5.5% 以上，可能又会出来一波对冲，但要靠 squeeze 把利率推上去就比较难了。所以整体上，我觉得利率市场在缓解。不过就像上个星期讲的，流动性变差会一个市场接一个市场地传导。源头缓解，不代表外汇市场和信贷市场马上就能恢复，影响是滞后的。

2. 流动性冲击继续传导

有些市场止血会比较快，比如 G3 货币，主要是欧元和日元。G3 货币的波动率已经在缓和，随着美元利率波动率下降也在缓和。我图上写了澳元，但澳元没那么重要，主要还是欧元和日元。

但新兴市场货币的情况还没有完全缓解。我这个 EM basket 里把人民币去掉了——人民币是受控货币。新兴市场外汇里有很多 carry trade，也就是借钱去投资高息货币。这些 carry trade 的波动率上升还没有完全消退。越是边缘、风险越大的市场，影响就越滞后。

我们最近可能会看到股市有一些反应。上两周我其实比较惊讶，股市为什么那么有韧性。中间有一些业绩即将公布，大家觉得公司的业绩不会特别差，所以前几周股市都比较有韧性。现在我觉得股市还是比较 mixed，涨跌两边的风险差不多，主要是因为后面的业绩确定性比较强。

3. 信贷市场尚未修复

前一轮冲击的影响还没有完全反映出来，不像法国、德国、西班牙这几个国家的主权信用利差，到现在都还没有回来。信贷市场受到的影响更加直观。为什么会这样？每次利率波动率变大时，很多投资人不是看 spread 买债的。CDS 投资人会看利差，但很多直接买 high-yield bond 或 IG bond，特别是 IG 债券的人，是看绝对收益买债。

我相信很多保险公司也是这么想的。比如我要买一张沃尔玛或星巴克的债券，我会看它一年能不能给我 5% 的收益。但利率波动很大，而且利率往上走时，大家不太想接飞刀，因为债券面值和收益率每天都在变。所以这些实体投资人都会比较缩手，再加上宏观环境不确定，大家就不太买。买的人少了，spread 就会上升，而且上升得比较快。越是边缘、风险越大的资产，受到的影响就越大。

美国 CCC 级债券受影响最大，IG 受到的影响没那么大。一个原因是美国今年 hyperscaler，也就是 CSP 的发债基本结束了，从 8、9 月份开始就差不多结束了，累计发了大概 2,300 亿到 2,500 亿美元。所以接下来几个月，IG 发债量不会那么大。几家大云厂商接下来几个月发债少一些，同时业绩应该不错。整个指数的配置、云厂商的带动作用，以及它们给市场提供的变现能力和流动性，都会比较好。这也是我觉得股市走势比较 mixed 的一个原因。

但股市确实没怎么跌，跌得不够多。你看债市已经是这个样子了，还没有完全恢复。它会不会恢复？我觉得源头解决以后，差不多是会恢复的，除非欧洲国家的债务引发新一轮流动性紧缩。但这对美国的影响没有美元利率那么直接。美元利率，尤其是美元利率波动率，是一个更大的雷，会引爆其他小雷。

小雷里面，欧洲政府债券利差是个相对比较大的问题，比 high yield 更严重一些。它会不会独立地再形成一波流动性问题？有可能，但我判断概率没有那么大，因为最大的源头还是利率和利率波动率。

4. 股票仓位与踏空风险

第二，市场风险偏好还是看股市，股市最终是市场风险偏好的领头羊。虽然股市前一段时间没有怎么调整，星期一好像因为 Vera Rubin 的出货预期没有之前那么高，导致风险偏好下降、市场 de-risk。整体来说，股市调整还是不多。

现在 fundamental 的仓位，也就是股票多空基金的仓位，不是 hedge fund 的仓位。Hedge fund 的仓位不算特别高，看 prime broker 的 net margin，大概跟一年前差不多。Fundamental 的仓位呢？这是高盛的图，深色线现在处于相对比较低的位置。相对于 Nasdaq、S&P 的表现来说，这些基金现在仓位比较低，面临的风险是跑输基准。因为仓位低，如果指数表现更好，他们就有可能追进去。所以在业绩前后，我觉得这是一个上行风险，指数可能会被带动。

不要只看前几天流动性出现问题以后，比如星期一的跌幅。当时流动性出现问题，再加上 Hock Tan 喊话说 AI 需要更多钱，大家要多投点钱；另外还有传言说 Vera Rubin 的出货量可能是 5,000 台，而不是 10,000 台。这几个因素叠加在一起，但要看这一波流动性冲击对信贷市场和外汇市场造成了多大影响。股票市场已经非常有韧性了。

我觉得股市后面的核心还是业绩带动，大家押注业绩会继续增长。最终的问题是能不能跑赢基准。从交易 flow 来看，过去几个月 skew 在变高。什么意思呢？买 call 的人比买 put 的人多。大家可能还不太愿意直接承担整个市场的风险，因为宏观不确定性太多了：中期选举、战争、利率上升，以及 Kevin Warsh 和 FOMC 接下来会怎么做，都不确定。但大家还是怕自己的表现跑不赢 S&P，所以会买一些 S&P call。

买 call 的人比较多，导致 call 的价格相对上涨。比如这周看一个月期的 benchmark implied vol，一个月期 at-the-money vol 倒是没怎么变，但 skew 在往上走。这说明大家更怕踏空。基金整体仓位偏低，面对各种宏观风险时不太愿意承担风险，但又怕踏空，于是买 call。这种状态跟今年 3 月份比较像：仓位低，宏观风险多，担心踏空，所以买 call。

跟 3 月份的区别是，当时美联储放开了银行的 SLR，相当于给银行间市场提供了很多流动性。现在市场流动性没有当时好，而且现在定价了更多的紧缩，估值也更低。所以这个状态跟 3 月份很像，但流动性没有当时好，紧缩也比当时严重。我大概就是这么总结现在的状态。

5. AI融资面临风险错配

最后说一下信贷问题。年初的时候我说过，AI 这件事会缺冤大头。冤大头是什么意思？你去投一个 AI 计算中心，其实计算中心非常赚钱。现在如果卖 token，可能 10 个月回本；如果直接卖算力，可能两年到两年半回本，能连上线的话，两年多一点大概就能回本。你给它的利息和 ROI 其实是不对称的。

但如果 AI 这件事被证伪了，你的风险就跟 equity 一样。比如 Apollo 给了项目融资中的 75% 债务，另外 25% 是 equity。如果项目真的崩掉，债务也没有多少保护。说到底，如果 AI 没有需求，明天没有推理需求，那这些卡拿来干嘛？卡就没有用了。英伟达本身也有信用风险，英伟达给你兜底也没用。

所以，如果你完全不相信 AI，投债拿这些收益没有意义；如果你相信 AI，应该投股票。所以我才会说他们是冤大头。但无所谓，AI 最终需要非常多资金，而现在缺的就是钱。我们好像已经说了好几个月，昨天 Hock Tan 和 Charlie Munger 好像也说了这件事：AI 最终需要资金，甚至资金比电还重要。这完全没错，确实需要资金。

我们看一下最后资金大概是什么状态。首先要看两件事。第一，AI 需要多少钱？过去一段时间美国 AI 相关债券发行的规模增长非常快。第二，2020 年到 2022 年是低息环境，发行了很多 high-yield、leveraged finance、IG bond，以及各种公司融资工具。这些债券有到期日，到期后就要根据现有债务规模重新融资。

原来有一些债务在 2025、2026 年到期，2026、2027 年也开始有到期的部分。现在很多债务的到期时间从今年、明年展期到了 2028、2029 年，这个展期今年已经基本完成。看一下到期量，比如 2026 年还有 1,400 亿，量不算多。2027 年到期、需要再融资的债主要在 IG，也就是信用等级比较高的债，其中有一大部分是软件公司的债。所以软件公司可能需要关注一下这个风险。

整体来说，跟 AI 算力中心抢资金的是图里红色的部分，也就是 high yield 和 leveraged finance、leveraged loan。看上去 2027 年情况没有那么严重。虽然 2027 年比 2026 年要融更多的钱，大概 7,000 亿，而这里是 4,000 亿，但两个风险还没有叠加，也就是再融资风险还没有跟它冲撞在一起。到了 2028 年才会叠加。

所以我觉得 2027 年融资需求很大，但这是一个 K 型测试。需要这么多钱的时候，市场在抢钱，但不一定会直接导致很多违约或者强制性风险。到了需要再融资的时候就不一样了：不管利率是多少，我都得再融资，否则就会出问题。这跟我现在要发展、要做 CapEx 时的选择不同。我要建 AI 算力中心，还是去给沃尔玛开店？哪个投资回报更高？这笔钱更容易融给 Microsoft，还是更容易融给沃尔玛？这就是比较。

明年更像是一个 K 型市场，资金需求确实很大。资金需求大、流动性又不好的时候，整个市场就处于压估值的状态。我今天没有把估值图画出来，但之前画过好多次。现在大概是 19 倍 P/E。过完这次业绩以后，我觉得估值大概要回到关税战期间的最低点，因为业绩还在增长，一次次把预期往上推。整体上，我感觉 S&P 的业绩大概率会一次次提高。

压估值不代表股票不涨，因为大家也会看业绩增长。我觉得明年大概就是这么一个 K 型状态。到了后年，2028、2029 年，再融资就会出来。展期已经展到了 2028 年，有些 high-yield bond 的期限一般是 5 年到 10 年，或者 7 年；IG 债券可能是 7 年到 10 年，期限稍微长一些。

6. AI现金流迎来检验

最终要看 2028、2029 年 CSP 的现金流在明年到后年会不会反转。按照现在云厂商的预期，到了 2028、2029 年就不应该还需要融那么多钱，而是应该已经开始赚钱。你想，买到卡以后 10 个月就回本，算力中心投进去、买卡部署以后，现金流根据前面的业绩一轮一轮滚进去，现金流应该开始转正。这样一来，至少 CSP 这一端的融资需求就不应该那么大，市场就比较稳得住。

但如果现金流到今年、明年都没有改善，在信贷市场就是个大问题，不用等到 2028 年。比如上一轮 Q3 的时候，微软已经给出预期，像微软这样的公司，明年的现金流不应该是负的，现金流可能要达到自由现金流为正的状态，当然包括融资。像谷歌、Meta 可能会稍微差一点。但市场还没有完全定价这件事。

我觉得 2027 年会是一个抉择点：市场最终会定价 AI 能不能把这些钱赚回来。如果 2027 年证明赚不回来，晚些时候可能就会有问题。不过我个人比较乐观。现在看到的云厂商需求，不只是 Anthropic 和 OpenAI 的需求。最近大家又在讨论 Anthropic 和 OpenAI 的 ARR 到底是多少，我觉得需求并不完全来自它们，云厂商也在看自己手上的需求、继续扩张。

另外，Anthropic 和 OpenAI 现在没有最新的 ARR 数字。我觉得它们的数字也受到现有算力供应的限制，特别是 Anthropic，供应端很紧。我听说谷歌的团队自己租云算力做训练也挺紧张的。谷歌的朋友应该知道，可能周末自己租算力做训练，资源都挺紧张。Anthropic 用了很多 Google 和 Amazon 的算力，它的 ARR 也受供应限制。所以我对它们能不能收回成本、赚到钱，相对比较乐观。

如果我的看法比较乐观，那跟市场共识肯定有差距，而且差距很大。大家还是很怀疑，所以我觉得市场会有很大波动，但波动中也会有不少机会。短期来看，股票比较 mixed。大水退了以后，这些市场都还有待恢复，比如信贷市场和外汇市场。但从源头来说，convexity hedging 差不多结束了，swaption 上的 gamma squeeze 也差不多结束了，所以源头已经止血。

好了，谢谢大家。我看一下，take 一下 Q&A，看看大家有什么问题。