市场概述2026年10月6日

其实前几天我也在说，现在市场的流动性感觉没有那么好。这主要是从宏观层面说的，不是从股票层面说的。宏观流动性不好，主要是因为从7月份开始，我们在美股上去杠杆；再加上上一次从伊朗开始打仗的时候，也出过一次问题。这两次其实很多宏观资产都没有怎么受到影响，但现在开始受到影响了。

所以我感觉，7月份是股票，特别是 AI 相关资产的去杠杆和流动性紧缩，但这个事情并没有影响到整体宏观或者整体市场流动性。现在更像是整体市场流动性开始出现裂缝，而且有蔓延的趋势。这个事情到底会不会回头影响股票和其他资产，我觉得拭目以待，很有可能会。

1. 股票已经先行去杠杆

但是同时，股票也有很多本身利好的因素。股票最大的利好就是7月份已经去杠杆、已经跌过了，所以在这个时候，相对于其他没有受到很大影响的资产，股票相对会好一点。

其实很多人的误解是，觉得这一轮的业绩和市场调整主要是因为利率。他们认为利率上升了，美联储不管了，利率上升就会把风险资产带下来。那风险资产为什么股票还没有被带下来呢？所以大家就拼命看空。

我觉得这个思路有点不一样。利率上升本质上并不太影响市场，影响没有那么大，真正影响市场的是利率上升得非常快，是急速上升。

上周五美国公布了非农就业数据，数据比预期差很多。预期是84K，这次是29K。这个数据不能单独来看，9月份的数据要结合8月份的数据一起看。我们上次、一个月前讲过，8月份的数据本身就是高估的，里面有很多季节性影响因素。

我记得其中有5.9万名 bartenders，也就是酒吧工作人员。因为世界杯的原因，酒吧工作人员本来在这个季节性调整中应该减少，但数据里反而增加了。到8月底，又有很多地区性的教育工作者回去上班，所以这些就业数据有很强的季节性。你要分开看，8月份本身的数据并没有那么好。

回头看非农，过去几个月跟 AI 相关的业务和人员失业，持续维持在1万到1.5万人。所以 AI 有没有开始大规模失业？没有。这个事情我们上次讲过，问题在于 post-training。没有 post-training，公司用不到这些数据，所以很多失业也没有发生。

最后会不会发生失业？我觉得会。会不会创造新的就业？我觉得也会。总会创造出新的产业，比如数据标注也是一种新的产业；你把数据整理好，告诉 AI 怎么做得更好，这也是一种产业。但这些都是后话。

简单来说，现在经济数据其实并没有那么好。经济数据不好的时候，市场对美联储加息的预期已经被压下去了很多。你可以看右手那条灰线，那是9月29日的数据；10月份是另外那条线。整体来看，整个利率曲线上对降息的预期都在下降。

降息预期下降的时候，2年期国债受到的冲击比较明显，但10年期国债没有，10年期国债收益率还在继续上升。那我们今天遇到的问题到底出在哪里？或者说，我们现在觉得流动性出问题，到底是哪里出问题？

是不是因为利率上升，经济要变差，AI受到影响，risk-off，AI跌掉？不是这样。其实我看了 Bill Ackman 的一个观点，觉得挺有意思。他发在推特上，大家可以去看，是他公开发的。

他的意思是，当美联储升息的时候，更多资金会倾斜给能够接受更高收益的参与者。比如一家饭店原来借钱只需要支付5%的利率，利率到了6%或7%，它可能就借不起了。于是，更多资金和金融资源会流向能够接受更高收益的玩家，那就是 AI。AI 反而会吸收更多流动性，吸收更多流动性之后，反而会推高物价。

这不是我的观点。Bill Ackman 的观点有点偏颇，因为物价并不只有 AI 相关的软件、存储这些东西，还有各种各样的商品。但是在某种程度上，我觉得他说的是对的：在利率逐步上升的环境中，AI 仍然会从流动性中获益。

AI 获得流动性之后，会产生溢出，也会输出一部分供给侧通胀。它就像一个癌症，做化疗以后，其他细胞都死了，但它没有死，反而长得很好。

2. 利率波动率才是真正的风险

所以，并不是利率本身导致了市场受到影响，真正影响市场的是 interest-rate volatility，也就是利率波动率。

我们回头再说一个问题。把2022年和现在比较一下，2022年的时候，通胀预期是不可控的，对吧？当时利率和现在差不多，但是 back-end vol，也就是后端利率、10年期利率的波动率，并没有现在这么高。

为什么？本质上是当时利率波动率没有那么高，10年期利率也不像现在这么高，但是前端利率是一样的。美联储当时确信要加息，而且通胀也变得更加严重。

现在通胀不算什么。这个时候和现在的本质区别是，我们对通胀有明确预期，就是通胀不会高。除了推特上的那帮人以外，基本上大部分严肃的人，包括投行和严肃的经济研究，都认为通胀会受到控制。

2022年，所有人对通胀都是不确定的。所以你会看到，推特上有人觉得通胀失控了，但其实并不是。现在大家觉得通胀是可控的，而2022年的时候，大家觉得通胀是不可控的。

2022年的时候，我们也认为美联储的利率是可控的。它对长端利率能够容忍到什么程度，市场认为它是会控制的。相当于有一种父爱：老爸会揍你是肯定的，但老爸不会把你赶出门。

但是现在 Kevin Wash 上台以后，他给市场的预期是：我把长端交给市场，让市场来定价。所以美联储采取什么样的政策变得不确定，甚至短端政策都是不确定的。它到了2.8%加不加息，到了2.7%加不加息？失业率到了4.1%，他说已经充分就业了；到了4.2%，他会不会加息？其实都不确定。

所以，它把市场利率和美联储本身解绑了。长期以来，包括 Kevin Wash 上一次，美联储一直在充当利率的锚。4月份是一个非常特殊的情况，因为 Trump 在搞关税。但至少在今年这个过程中间，甚至往前看一年、两年，大部分时候 interest-rate volatility 都相对稳定。

最近一段时间，interest-rate volatility 暴涨，利率波动率增加得非常快。首先，这是因为美联储放开，让利率市场化。在市场化之后，市场要重新寻找锚。原来的锚是美联储，美联储怎么做，利率就怎么走。

Trump 怎么做，利率也可以上升，但基本到最后还是会回到美联储这个锚。美联储不会允许30年期或10年期利率上升得太快，它会限制利率上升。财政部不想让利率上升太快，但财政部本来就控制不住，真正的工作是美联储做的。

所以美联储不管的时候，利率就上升得非常快。那它的锚在哪里？市场就会帮它找一个锚。最近新闻很多，市场最后找到的锚，是 oil 和 diesel，也就是原油和柴油。

你可以看到，10年期利率其实跟着原油价格走。背后可以总结成一个逻辑：原油价格上涨，通胀预期会上升，原油价格上涨，美联储有可能加息，所以10年期利率要往上走。

但这个逻辑并不完全正确。比如回到上周五，非农数据很弱，降息预期在下降，那为什么10年期利率还继续往上涨？因为10年期利率处于失锚状态，没有人能够给它定价。

它没有办法跟着美联储定价的时候，就会处于失锚状态。现在它和石油、柴油的相关性变得非常高，这件事情就相对更加危险。

其实前两周我也没有特别注意到，因为当时流动性不好，主要还是10年期利率在上升，它的波动率也在上升，但没有那么快。10年期波动率的快速上升，其实就是最近这一两周的事情。

所以上一次会议的时候，我已经提醒过有风险。但这一次会议的时候，我看到10年期波动率上升得更快了，更像是洪水要冲过来了，前面的村庄已经被淹掉了。

10年期波动率和 energy price 相关，energy 的波动率会比利率波动率高很多，把利率波动率也带了上去。利率波动率被带上去以后，你想想，背后是谁在买利率？

这就回到一个问题：如果 Kevin Warsh 不降息了，或者10月份转向偏鸽但最终没有降息；如果经济数据变差了，或者伊朗达成和解了，那看上去美联储好像也没有什么理由再去降息了。那10年期波动率会不会回来？这是第一个问题。

第二个问题是，10年期利率本身会不会回来？我觉得第二个问题是会回来的。降息预期减少了，可能那边也不打仗了，没有必要继续降息，所以大家对利率的预期可能会回来。

但是，因为这个锚没有了，美联储对10年期利率控制的锚没有了，所以10年期波动率能够回来多少，反而变得不确定。市场的不确定性会一直存在。

所以，由 interest-rate volatility 导致的市场波动，不是那么容易在很短时间内平息下来的。

3. 杠杆放大利率市场冲击

那背后为什么会这样？谁在买10年期利率？现在买10年期利率的人，跟10年前是不一样的。不是 retail，不是普通人为了获得5%的利率收益，觉得很舒服，于是进去买 TLT。主要买家是杠杆资金。

当时在高盛的时候，买利率的主要是投行的 rate desk 加仓买，hedge fund 也加仓买，再加杠杆买，去赚 term premium。所谓赚 term premium，就是我融了资金，买长端利率。长端收益率比短端高一点，我通过滚动融资去赚这个收益。

投行和 hedge fund 加杠杆买入的量，其实会比 sovereign wealth 和 quadruple sovereign 那些多。比如中国央行买了很多，你觉得它买得很多，但跟那些大型 hedge fund 和投行比，还是不如它们多。高盛买的可能就比你多，因为它加了杠杆。

所以，利率市场上有很多杠杆，非常非常多的杠杆。这些杠杆资金在波动放大的时候，会发生什么事情，可想而知。

整个市场都是这个样子。保险公司为了锁定客户的长端收益，也买了大量10年期及相关产品。不一定是拿到钱以后直接买10年期国债，它可能买的是其他债券，但在对冲 duration risk 的时候，会买10年期 swap。

这也是一种杠杆。比如我整个仓位可能有1000亿元，今天分配去买股票、各种资产，也可能买了一些信用债，但最终我要对冲我的 duration risk。假设我买的债是 LIBOR 加多少，那么我最终要对冲10年期的风险，要给这个风险做保护。

万一利率从三、四或五降到一或二，怎么办？我就需要对冲这个风险，所以会做一个很大的 hedge。这个 hedge 是衍生品，是掉期，是一个锁定交易。

因此，利率市场里面的杠杆非常高，衍生品也非常多。当你有大量杠杆和大量衍生品的时候，波动率上升对市场的影响，是一潭很大的水，远远比股票跌几个点、去杠杆的影响大得多。

所以，真正的流动性洪水是从利率那边冲过来的，而且非常大，有点像尼泊尔洪水那种东西，冲过来的力量非常大。

4. 流动性冲击蔓延至信用市场

如果这样说，真正的流动性洪水也会从 credit 那边冲过来。你要预备着被冲一年，因为 credit 出问题是慢慢、慢慢、慢慢坏死的；利率和外汇则是缺血性的，一下子就会发生。

所以流动性的源头，刚刚讲过，主要是利率和利率波动率。不要太关注今天利率到了4.5%，还是5.1%、5.2%、5.3%。我觉得这些都还好，真正要关注的是它到5.1%的速度有多快，是不是一个月就跑上去了。

你要关注的是它的 volatility，也就是 swaption vol。你看3个月、10年和6个月、10年，这两者有什么区别？意思就是，我买一个6个月的 option，期权的标的是10年期利率，那它的波动率是多少。你要关注的就是这个东西。

在伊朗战争和7月份去杠杆这两件事情发生的时候，包括 GS Financial Conditions Index，都显示流动性变差了。这个数字可能还没有更新，但应该已经上升了一些。

GS Financial Conditions Index 代表流动性的指数，已经上升得很快。它还没有到4月份的水平。4月份当时流动性也很差，但现在还没有到那个程度。

4月份是顶点，也就是水已经淹完了，然后告诉你伤害有多大、流动性有多差。现在是水开始漫出来，还在往上走，主要是利率驱动的流动性。

这是高盛的 risk appetite。你可以看到，在快速下跌时，它的 risk appetite 已经变得非常差了。也就是说，问题从利率开始，已经蔓延到了汇率、信贷、主权信用。

不光是利率波动率变大，利率市场变差，美元也在上升，其他货币在贬值。瑞郎的波动也非常大，因为它是传统的 carry-trade 货币。

包括很多 EM 国家的 carry trade，都是借钱以后去买 EM currency，也就是发展中国家的货币。比如南亚、南美那些国家的货币。carry trade unwind 的时候，这些货币就会崩盘，全部一起崩。

Credit 也是类似的。所以问题蔓延到了外汇，蔓延到了利率，也蔓延到了外汇波动率和 credit spread 波动率。

在 volatility curve，也就是期权曲线里面，外汇方面，比如 euro-dollar，欧元下行方向的 volatility 会变得很大，大家都在押注欧元变差、欧元下跌。

这些信号都是统一的。每个信号背后都有原因。还有美国 credit 的 IG 和 HY spread，也就是投资级债和高收益债的利差。它们的 spread 变高，代表 BBB 以下公司的融资成本上升得很快；主权信用利差上升，则代表国家融资成本上升得很快。

所以我们看到的每一件事情背后，其实都有原因。简单说一下，这个是欧洲国债和德国国债的利差，你可以看到它上升得有多快。

法债原来大概是80个基点，几个星期前从80个基点跑到了139个基点。这个影响非常恶劣。主权债券的 spread 上升，影响是最恶劣的。

美国暂时没有这个问题，因为大家都拿美国国债作为 spread 的参考。但是法国国债的利差上升，会影响到什么？比如 BNP Paribas，BNP 是法国银行。

法国银行融资时，首先是法国国债的 CDS，也就是法国国债。假设法国国债的 spread 从80上升到130，再加上银行自身的 credit spread，再加上银行的信用基差，这些加在一起，就是它在市场上发 CCP、融资债券、发短债时的借款成本。

银行的整体借款成本上升，股价就会大幅下跌。欧洲公司的股价，特别是欧洲银行的股价，都会受到影响。金融股尤其容易出问题，金融指数一旦下跌，大家一起抛售的时候，美国金融股也会被抛售。

金融市场不是单一的。今天一个公司或一类资产出问题，它会蔓延，会连带其他资产一起去杠杆。利率市场上的杠杆非常高，所以利率市场一旦开始去杠杆，影响就是蔓延性的。

它会蔓延到国家层面。国家层面就是 sovereign spread，主权利差上升。你可以说欧洲出现了动荡，这里看到的就是主权利差上升，这是法国国债。

另外，欧元的 euro-dollar skew 也变差了很多。这说明汇率波动率在上升。欧元和日元的波动率都在上升，日元还没有超过上一次，因为上一次日本直接进行了干预，那属于比较特殊的情况。但你看趋势，确实还是在上升。

外汇波动率上升的幅度不如利率波动率，因为它是被蔓延出来的。比如墨西哥比索，不只是墨西哥比索，很多 EM 汇率都在崩。

原来大家借钱做 carry trade，把钱放到各个地方，包括南美这些国家，因为它们的利率比较高。墨西哥央行如果决定不加息、不跟着美国加息，墨西哥比索就可能直接崩掉；它一崩，又会把旁边的货币全部带崩。

美国高收益债的问题我上次说过。上上周我记得还没有这么严重，大概就在我现在鼠标指的这个位置，但这一周已经上升了这么多。

不光是美国的高收益债，欧洲的高收益债，以及美国的 IG，也就是投资级债，spread 都在飙升。过去一个星期，信用市场受到的冲击更大，确实受到了流动性枯竭的溢出影响。

外汇市场看上去已经发生了问题，但还没有那么差，大概属于这样一个状态。

每一件事情背后都有原因。法国在闹政治动荡，有些国家不加息，还有各种各样的原因。但是当你把这些因素全部综合在一起的时候，每一个因素单独看，可能都有自己的解释；但所有资产都在跌，就没有单独的原因了。

所有资产都在跌，唯一的原因就是市场崩溃，市场流动性不足。因为大家的行动是一致的，所有风险资产都在出问题。

唯一一个还没有出问题的风险资产就是股票。股票确实还没有出问题。我有没有股票？股票还在这里。

5. 股票仍然保持分化

股票没有出问题，主要有几方面原因。第一，它的估值很低；第二，仓位不高。现在的估值，比2025年4月份关税最恶劣的时候高了不到10%，可能只有7%左右。

当时美国可能要打破世界规则，要给别人加40%的关税。现在美股估值大概只比那个时候高了不到10%，可能只有7%左右，所以处于相对低位。

但这不代表美股不会受到流动性的影响。我觉得它还是会受到影响。不过接下来两周，美股又要公布 earnings、公布业绩，这个过程中会非常分化。

好的公司会表现得很好。美股为什么现在股价没有怎么动？比如 S&P 指数没有怎么动，就是 earnings 在支撑，业绩在支撑。

两个星期之后我再补充说业绩。整体来看，我对业绩还是比较乐观的。包括 capex，很有可能会证明企业明年会继续投入。按照明年的预期，投入规模可能达到1.2万亿到1.4万亿美元，甚至可能到1.5万亿美元。

当企业要进行这么大规模的投入时，就必须证明为什么值得投入。上一次微软的报告，我一直在说，大家低估了 AI 的需求，特别是 post-training 的需求。

企业现在还没有完全用上 AI。它要真正使用 AI，首先需要进行 post-training，而 post-training 的 backlog 订单已经没有办法完全满足。企业完成 post-training 以后，才会真正使用 AI 模型，进而用 AI 取代很多人的工作。

这个过程在 AI 方面才刚刚开始。我们相当于已经把技术造出来了，铁路技术，也就是模型，还在不断更新迭代；但铁路的应用才刚刚开始。

微软上次业绩已经提到企业端的应用。这一次，市场会去验证企业端到底能不能赚到钱，也就是验证 monetization。它能不能赚到钱的预期，会对市场形成一个比较乐观的信号。

所以在 equity，也就是股票方面，我认为现在是 mixed。我不像上次那样特别看空 AI 股票，因为从 fundamental 来说，这些东西还是非常乐观的。

我能够看到的是，流动性确实很差，但从现在这个时点往后看一年，一年以后变好的确定性很高。短期内，前面有洪水要冲过来，流动性变差；后面又有业绩，所以往上和往下的赔率比较相似。

我不知道大家能不能明白我的意思。它有可能暴跌，因为流动性不好；也有可能暴涨，因为业绩很好。这两种情况都有可能发生。但市场情绪很难判断，所以我没办法判断短期到底是哪一种。

从更长期来看，它的赔率是可以接受的。但是对于很多 K-shape 向上的公司来说，大部分公司的赔率并不好。

比如 BNP Paribas 已经开始受到欧洲 credit spread 上升的影响，欧系银行股票开始下跌；那么美系银行能够撑住的概率也很小。往上可能还能涨一点，因为整个股市的 P/E 比较低，指数还能够维持住；但往下跌的时候，可能会跌很多。

所以这个风险偏好是不对称的，下行风险更大。

我其实应该给一个除以 S&P 的数字，也就是 market breadth。市场挂单量应该除以 S&P，但我没有除，可能没有做好。

本质上，市场挂单量在下降。把这两个数除一下，你会发现它一直在下降。这说明市场流动性在变差，整体宏观流动性也在变差，大家不敢挂单。

我也不知道市场会往上暴涨还是往下暴跌，但大家不敢挂单，就意味着市场可能出现更大的波动区间，市场波动会被放大。

从宏观上总结一下，interest-rate volatility 是策源地。它并不是因为打仗，也不是因为通胀上升，这跟通胀没有特别大的关系。

它是因为打仗以后，美联储不再控制长端利率，长端利率失去锚定，转而挂在 oil，也就是石油上面。挂到石油以后，石油的波动率就被传导到利率上，利率波动变大。

利率市场本身的杠杆率非常高，整个市场有大量杠杆。所以当利率波动上升时，自然会对市场造成流动性冲击。

这个流动性冲击从上个星期开始，在各个市场里面同时发生。股票市场相对来说是 mixed，因为它的估值低，而且已经调整过一轮。

甚至我觉得还有一种剧本：7月份已经调整过的 AI 股票，可能不一定会跌多少。真正开始调整的时候，可能是那些大盘股，以及7月份没有怎么跌的股票，比如星巴克、高盛、大摩，它们可能会跌得更多。

这也是一种可能的剧本。

很多人比较关心的一个问题是，股票现在还没有受到流动性冲击。它确实没有怎么受到冲击，single-stock correlation 也很低。

你想，vol 一旦上升，市场开始波动、开始去杠杆的时候，股票之间的相关性应该会很高。之前每次去杠杆的时候，股票相关性都很高。但现在相关性没有很高，而且股票本身的 vol 还在下降，特别是 AI 股票的 vol 还在下降。

所以股票确实还没有怎么受到影响。那它会不会受到影响？我觉得股票也是 K-shaped。

我之前讲过一句话，叫 sail into the wind。你开着一条船驶向风暴，风肯定是存在的。你往风暴里面开，但我后面有业绩，相当于这条船是有马达的，所以虽然会有些波折，但还是可以往前走。

有很多处在 K-shape 下方的公司，就相当于开着一条帆船迎风前进，难度会大很多。

这就是我对股票和整个宏观市场的看法。

6. 油价无法快速止血

最后说一下石油。很多人关心石油价格下降会不会让市场变得非常乐观，我觉得会有影响，但乐观情绪没有大家想象的那么大。

流动性问题是由波动率造成的，interest-rate volatility 导致市场波动，进而导致流动性出现问题。这个问题已经开始蔓延，所以不是那么容易马上被控制住。

并不是明天达成一个协议，这件事情就结束了，市场马上恢复，资产该怎么走还怎么走。它的蔓延一定要走完整个过程。

当法国国债和欧洲国债的利率已经上升了接近10个基点以后，不是那么快就能压回来的。所以我们要承认，接下来还是会有 collateral damage。

只是说，我们手上持有的资产是不是会受到很大的 collateral damage 影响，这不一定。

海湾地区的石油出口已经回到高峰水平，但整体的 supply disruption 还没有解决，中国的态度也一直在变化。

之前我明确听说，因为山东地炼已经把海上的油全部卖给了三桶油，然后三桶油，也就是国家石油企业，再把这些油加工成成品油出口。

原来山东地炼炼了很多油，但这些油都是亏钱的，因为国内没有需求。后来国家说，那我帮你卖掉，把油低价收进来，再由国家高价卖出去。

因为炼化的裂解差有一百多个点，这部分利润由国家赚走，山东地炼当然赚不到。

之前的说法是，在和美国谈判前，中国可能会放开成品油出口。但最近又不太想这样做了。

一方面，油运进来以后，可能还要两个月；中国也有自己的战略底线，不能因为中间有两个月的时间差，就减少战略储备。

另一种可能是，和美国还没有完全谈好，所以这不一定是石油本身的问题。石油出口现在已经恢复到了战争之前的水平，基本上恢复了。

真正的问题有两个。第一个是柴油的问题解决不了，因为炼化能力一方面在中东，另一方面在俄罗斯，都受到了破坏。所以利率受到的影响，也和柴油的相关性非常高。

第二个问题是，市场一直没有给油价向下折价定价。一个原因是运输费确实还很贵，已经算进成本里面了。

第二个原因是，市场一直给石油一个风险溢价。这个溢价来自伊朗随时可能采取行动。大家并不是很相信现在的情况，大家觉得这其实是伊朗在纵容。

中间有一些黑船，把自己的船混在船队里面出去，也混着伊拉克的船出去。伊朗的船和伊拉克的船混在一起出海。

所以，伊朗会不会把这些运输全部停掉，然后让自己的经济完全崩掉？我觉得这仍然是不确定的事情。伊朗还是可以采取行动，所以市场对石油仍然有一个风险溢价。

回头说，石油能不能马上让这次流动性问题止血？我觉得不行。

7. 半导体需求仍然强劲

但是反过来，我们可以乐观一点：半导体有问题吗？没有问题，半导体需求还是非常大。

Muse 的 penetration，也就是渗透率，增长非常快。最近可能有人说 Muse 的 DAU，也就是日活跃用户，增长速度在变慢。但你得想，它的 DAU 上升速度要有多快。

上一次在美国出现这样一个产品是什么？是 TikTok。而 Muse 的上升速度比 TikTok 还快，它的产品运营能力甚至比 GPT 还要强。

所以 Muse 本身并不是说有了一个很强的模型、能完成很多工作这么简单。Muse 本身提高了美国 AI 的渗透率，而这个渗透率会反推公司层面的渗透率，让公司去做更多 AI 相关的事情。

这更像是疫情时期互联网渗透率提升，或者 mobile apps 渗透率提升的故事。你可以看看后面几年互联网公司走成什么样。

所以，不能单独看 Muse，认为它出来以后会有多少 CPU 需求、多少 AI 需求，然后算一算需求可能没有那么大。不是这样。

而是 Muse 出来以后，谷歌也要推出类似的产品，搞——