市场概述2026年9月15日

我说 3 件事情。第一个是上次讲过的利率，因为上周又出了通胀数据，我先分析一下通胀数据和这次的加息预期。最近以来，我认识的宏观 hedge fund，基本上对于 AI 或者整个市场的风险头寸都非常规避，所以我也会说一下市场仓位，以及利率最近对市场的影响。

我会结合过去来讲，因为大家担心的都是 2018 年、2022 年和 2023 年。这几年在升息周期中间，市场跌了很多，我会比较这两次周期的市场状况和这次的情况。

第三个，最近讨论很多、也导致昨天美股市场下挫比较严重的，是 AI 监管问题。因为 Elon Musk、Anthropic 和 OpenAI 都出来讲了 AI 监管，我觉得最后真正的背景是美国左派害怕失去权力，想要夺权，所以在中期选举之前制造了一波比较大的新闻。我会讲一下这个事情的来龙去脉，以及它对后面市场可能产生什么影响。

1. 通胀数据改变加息预期

我先说一下 CPI 数据。CPI 数据其实可以结合上一次的非农就业数据一起来说。非农就业数据我上个星期讲过，中间有季节性调整，季节性调整一方面来自世界杯，有 6 万人左右的酒吧工作；另外一部分来自地方教育工作，因为快开学了，所以教育就业有一部分季节性回升。

通胀数据里面有一个很重要的调整，是手机无线通信服务，也就是 wireless。Wireless 在 6 月份是下降的，所以如果把 wireless 刨掉，这次通胀只有 0.2%。当然，你不能直接把它刨掉，但这次通胀数据确实稍微超出了预期。

当时高盛的预期好像是 0.23%，是 month on month，大概 0.23%，最后出来是 0.29%。但是，0.29% 这个数字并不是特别差的通胀数据。你如果只看 headline number，只看数据本身，会看到通胀有一点加速，稍微偏快一点；同时你也会看到就业数据很好。如果只看这些数据，美联储就应该加息。

我觉得美联储这周三确实会加息。但这一次加息并不是因为通胀已经失控，美联储必须通过加息来控制通胀，而是 Powell 之前已经放了很多强硬的话。既然强硬的话已经放出去了，最后数据又确实不好看，他就没有回旋余地了。

所以，如果这次发生加息，我觉得它更像是一次为了 maintain Fed credibility 的 credibility hike。但为什么我把主题写成 “credibility hike into a supply shock”？因为在 supply shock，也就是供应端通胀的时候，加息其实没有用。

大家担心通胀，通胀来自哪里？来自 CPI，而不是核心 CPI。Core CPI 没有那么高，也就是说，油价对通胀的影响没有那么大。美联储真正看的是核心 CPI，而不是 CPI。

这次加息只是为了维持美联储主席之前说过的强硬话。到了这个节点，他在政治上已经没有什么回旋余地了。在政治上没有回旋余地，也意味着他在经济上同样没有回旋余地。

如果今天不加息，或者下一次不加息，10 年期收益率短期内肯定会大幅上行，市场会认为美联储的 pricing 反映出它并不控制通胀。所以，从任何人的利益来看，包括鸽派的人，也应该加这一次。

我听说美联储内部鸽派的反馈是，他们对于加息比较犹豫，但也可以顺从地加一次。所以，这次加息的概率在 CPI 出来以后从 69% 上升到了 86%。

昨天的下跌，我觉得和宏观没有那么大的关系。如果和宏观相关，市场周五就应该跌了，但周五没有特别大的反应。昨天主要是 AI 监管的担忧。

加息预期确实上升了很多。过去一段时间，从 Powell 发言到现在，尤其是 Jackson Hole 之后，美联储每次都说要看数据，而且态度比较强硬。之后一次非农、一次 CPI 连续验证，现在市场定价已经到了 86%，这句话也已经放出去了，很难再收回来，所以我觉得它确实有可能加息。

但是，这次加息是不是已经被市场定价太多，或者说已经 fully priced？我觉得已经 fully priced 了。现在整个 yield curve 都在调整，变成一条更加 steep 的 yield curve。这代表市场认为经济不会明显滞后，增长仍然很快，但是美联储会加息。

不过，从整个需求端来看，并不完全是这样。现在市场大概定价 3.5 次加息，昨天晚上我这里的数据还没有更新，可能已经到了 4 次。

整个 macro community 里的宏观 hedge fund，特别是那些做宏观的基金，我觉得并不一定直接去做股票个股。更多时候，是宏观 hedge fund 先有一个看法，然后那些不懂宏观的股票交易者在里面跑，最后再逃跑。我觉得大部分情况都是这样的。

这帮人跑的理由是，每一次加息都会爆出一些问题。确实，如果你看 2018 年这个周期，或者看 2022 年这个周期，市场都是 20% 到 25% 的回调。

2. 超预期加息才会引发暴跌

但加息是不是一定等于美联储加息、整个市场就一定会跌爆？我来分析一下 2018 年和 2022 年这两次。这里不光是加息本身，更重要的是市场对于加息的预期，以及美联储最后 deliver 了多少次加息。这才是市场会涨还是会跌的最重要原因。

我上次讲过，过去的经济增长，大部分是依靠流动性提供的。过去 20 年、30 年，经济都在依靠流动性，所以本身对美联储会非常敏感。

但现在对美联储的敏感度应该没有以前那么高。因为 AI 提高了生产率和效率，整个美国，或者说整个西方经济，主要是美国经济，在这几年确实提高了 productivity。与此同时，AI capex 的投入也在增加，因为收益率高，所以大家拼命投入 capex。

这部分因素对原来美联储影响经济的那套公式，已经没有那么明显了。所以从 2024 年、2025 年以后，整体经济环境进入了一个和过去 20 年不完全相同的周期，状态并不一样。

我们先看 2018 年和 2022 年。2018 年为什么跌得那么多？其实不是因为加息本身，而是因为市场没有预料到美联储会加那么多次。

2018 年的加息周期，是 2015 年周期的延续。2015 年开始加息的时候，市场原本预期加 4 次，当时市场想的还是 2008 年以前那种周期。后来市场把预期降到了 2 次，Fed 的点阵图一度给到 4 次，但最后实际只加了 1 次，基本上没怎么加。

这让市场认为，未来会长期处在低利率环境里。当时美国经济增长基本上也是依靠美联储，当然那时还没有 AI，也没有新的生产效率提升点。

到了 2018 年，市场已经整整经历了 10 年低利率环境。低利率已经既定俗成，市场甚至已经忘了 2008 年以前利率是什么样子，忘了高利率环境是什么样子。

所以，当美联储真正加了 3 次息，又开始 QT 的时候，市场最后是在 QT 阶段暴跌的。暴跌时，市场并不知道利率最终会走到哪里，也不知道最后会加多少次，这个结果超过了市场预期，所以 2018 年跌了 20%，准确地说是跌了 19%。

更惨的是 2022 年，这个大家应该还记忆犹新。2022 年的加息本身滞后于通胀，而且和现在不一样，2022 年以及 2018 年、2015 年，核心通胀都在上升。

当时很多因素都上来了，包括消费、消费信贷、房租等。在这些因素都上来的过程中，2022 年的加息是滞后的。此前 Powell 还说过 “inflation is transitory”，也就是通胀是临时的、暂时的。

到了 2022 年 3 月开始加息时，市场一下子定价了 6 次加息，最后实际加了大概 16 次还是 17 次。这个过程中，市场出现了非常大的调整。

所以，这两次暴跌并不是加息直接等于暴跌，而是超过预期的加息等于暴跌。市场图表里黄色和黑色的部分，是美联储的 Fed dot。

当然，现在这个 Fed dot 没有那么精准，因为 Kevin Warsh 没有给 Fed dot，联储主席没有给点阵图，但联储委员们还是给了未来的预期。你给出 4 次加息，市场定价 2 次；你加了 1 次以后，市场认为后面不会发生；市场定价 2 次，你加了 3 次；市场定价 6 次，你最后加了 16 次。

现在市场的记忆和 2015 年已经不一样了。大家记住的是 2018 年和 2022 年、2023 年。你看公开媒体、Twitter、小红书上讲宏观的那批人，他们担心市场利率上升、担心市场暴跌，眼睛看的都是 2018 年和 2022 年、2023 年。

但这两个周期到底是怎么回事？它们本质上都是超预期周期。现在，如果你看 Fed dot，虽然主席没有给点阵图，但其他委员大部分还是给了后面的预期。

现在 Fed dot 给到的是 1 次加息，市场定价是 3.5 次，昨天晚上可能已经到了 4 次。你最后准备加多少？要想让市场暴跌，你得加 5 次，必须超过美联储的基准预期，在 3.5 次的基础上至少加到 5 次。

有没有这个基础？我觉得没有。为什么没有？看几个时代的经济数据就知道了。

先看红色的工资上涨。2015 年，基准利率是 0.1%，工资上涨超过基准利率 2.3%；2018 年，基准利率是 1.4%，工资上涨超过基准利率大概 1.2%。

你不能只看工资上涨本身，而是要看工资上涨相对于基准利率是多少，相对于通胀高了多少。关键是看有没有工资—通胀螺旋：工资增长是不是比通胀还高，而且还在螺旋式上升。

现在工资上涨是 3.1%，核心通胀是 3.3%，工资增长低于通胀，也低于利率。所以，单从 3.1% 这个数据，你看不到任何工资螺旋上涨的信号。

现在其实是过度定价，这也是为什么我一直说加息预期被定价得过高。市场对加息 4 次、5 次的预期，本质上是恐慌交易出来的。

除此之外，核心通胀还有其他因素。核心通胀一方面由消费推动，消费由工资推动，而消费最后推动了所有东西。美国经济有 50% 依靠消费，所以消费会推动所有东西。

消费里面，consumer credit，也就是借钱消费的增长是多少，同样非常重要，因为它会影响核心通胀率。比如 2015 年是 6.4%、6.9%，上一次是 9.1%，当然那时有疫情，政府的钱和信贷都进入了经济体；现在是 2.6%。

你看这些数据，全部低于核心通胀率。无论是 consumer credit，还是 hourly wage，也就是每小时工资，包括房租增长，全部都低于核心通胀率。

3. 供应冲击让加息失效

那么现在的核心通胀率是从哪里来的？核心通胀率主要是商品带来的。商品里面有一部分是关税，是我们这位“可爱的大总统”加的关税；还有一部分是他发动伊朗战争，导致油价上涨带来的。

这些因素属于 supply shock，也就是供应端冲击。你通过加息其实没有办法解决供应端冲击。加息能够压制需求，把需求压得更低，但对供应端没有影响，除非你制造出一个衰退，才可能间接影响供应端。

最近还有一个无稽之谈，说美联储想制造一个衰退来控制油价。Come on，美国是 dual mandate，不是 ECB。ECB 主要看通胀率，而美国要同时看通胀和增长。

美联储既然是 dual mandate，两个都要看，那么一般来说，它会把增长放在通胀前面。这是过去几十年的情况，除 Volcker 以外，几乎每一位美联储主席，包括 1970 年代开始的那些主席，都是把增长放在通胀前面。

Volcker 是一个比较独立、比较特殊的案例，因为当时通胀影响的时间太长、太严重，所以他更加倾向于控制通胀。但现在如果要把这些东西全部压下去，相当于把核心通胀的其他指标都压下去，然后通过制造衰退来控制油价，我觉得这是无稽之谈。

而且油价也不是你一家能够决定的。中国增加一下产能、增加一下库存，油价一样会动。与其让美联储收紧流动性来控制油价，不如让特朗普快点别打，让这个事情快点消停。

所以从本质上说，整体经济完全没有办法支持长期加息。但是，nonetheless，长期加息 3.5 次已经被定价了，整个 yield curve 也已经被拉起来了。

在利率上，我个人感觉是过度定价。高盛有个人在 Michael Global 的一次 Weekend Macro Call 上说过，我们加息没有办法多制造出一桶油，也没有办法多生产出一块芯片。

现在所有 supply side，也就是供应端的矛盾，都没有办法通过加息解决。在美联储内部也有同样的声音。只是这次鸽派也很清楚，为了维护美联储的 credibility，既然强硬的话已经放出去了，很有可能会同意加一次。

所以加息概率现在被提高到了 86%、90%，但如果要持续性加息，在美联储内部同样会遇到阻力。大家都清楚，这其实是在做一件没有什么用的事情。

即使退一万步说，今年后面，比如 10 月份，虽然我觉得 10 月份很难，或者中期选举之后，甚至明年继续加息，即使真的加了，也只是符合预期。市场已经 pricing 了，这些东西都已经定价了。

4. 市场仓位已经极度谨慎

所以我看到宏观 hedge fund，或者宏观资金在做空时，第一个原因是利率，第二个原因其实是石油。石油是我有点不确定的事情，但这个不确定性已经被定价进去了。

比如胡塞武装不是也在红海骚扰航线吗？第三个原因是，大家已经定价了美国 hyperscaler 明年可能出现负现金流。

但是，我看到整体的 credit spread 现在并没有动。包括中期选举在内，所有宏观上大家认为负面的信息，现在都变成了市场想要出逃的理由，所以整体仓位比较轻。

我们没有看到重新 re-leverage。Hedge fund 的 net position 还没有降太多，但 fundamental fund 其实已经降了很多，也就是它们手上的仓位越来越低，相对来说都比较低。

再说整体市场的估值，或者说 S&P 应该是什么价格。你不能只说 S&P 是 7,600 点或者多少点，因为这个数字背后带着盈利。你应该看 forward P/E，才能代表真正的估值在哪里。

Forward P/E 已经被压制了很久，大概有大半年。现在从 S&P 估值角度来看，你肯定不能说今年的 7,000 点和去年的 7,000 点是完全一样的事情。

现在 S&P 的价格，其实只比关税最严重那一天贵了 5%。这个 5% 体现在哪里？就是我们刚刚讲的所有担心都已经被 pricing 进去，大家因为这些担心跑掉了，所有人都在外面。

现在 fundamental fund、hedge fund 都比较空。今天早上我还和一个朋友聊到，为什么 hedge fund 会跑。其实基金并不是看绝对收益，基金首先是不想踩雷，其次是要处理好投资人关系，因为它是靠募资的。

如果你在美联储加息之前进去买，结果买错了，你很难跟投资人解释，投资人会觉得你很蠢。但如果你在美联储加息之前逃跑，之后市场又涨回去了，你可以说自己规避了风险，你没有错，也不会有问题。

所以这和个人投资完全不同。Hedge fund 不是追求绝对收益，而是追求一个带着波动率的收益，或者说追求一个可以向投资人交代的收益。

所以 hedge fund 跑掉很正常。如果我是 hedge fund，我也会跑。

但我们还得清楚地认识到，现在的增长很高，整个 S&P 的增长很高。在这种增长环境里，业绩增长也非常 solid，而且非常确定，我们给了市场一个很低的估值。

现在整个 S&P 的 forward P/E 是 19.3 倍，比关税时期的 18.1 倍高了 5% 多一点。这是我周五的数据，昨天跌完以后可能更加低一点。

所以在这个位置上，如果是一个 long-term investor，我觉得不应该太关注短期里的噪音。各种不影响业绩的新闻和噪音，本身就是噪音，也就是一个新闻而已。

5. AI监管背后的政治博弈

当然，昨天市场为什么跌很多，也有一个具体原因。这个故事最早是一个 Anthropic 员工，好像叫 Jackal，他工作了 6 个月后离开公司，然后在一个几乎没有关注者的 X 账号上发推，说 AI 在 10 年内会把所有人都弄死。

但这个事情本身，他放弃了公司的期权和股份。我觉得，任何媒体事件后面都会有力量在推动，只是你不知道是谁的力量。我认为左派的力量肯定是存在的，因为这个事情马上连锁引爆，包括《华尔街日报》、Bernie Sanders，很多议员一起讨论，事情变得非常热。

甚至到了 Dario Amodei 出来讲，我们接受监管；还说确实要让 AI 模型训练变得更慢。于是市场开始担心，OpenAI 当然也出来说了一些话。

这个问题我觉得要分开两步看。这是一个被各方政治势力反复引用、反复投机的事件。在这里面，真正笑到最后的可能只有中国，因为如果 AI 变慢，美国的 AI 变慢，获利的只有中国人。

但这里面每个人都有自己的利益。比如这个小朋友和左派的利益肯定是一致的，是一个共同体。不管这个小朋友是出于圣母心，还是出于想做圣人，他肯定都在被左派利用。

左派要利用 AI 的事情去打击特朗普政府，为自己的中期选举和下一次选举造势。他们的口号肯定是反对，反对 AI，反对这些东西。

Dario 为什么要回应？他可能是想打击开源模型。Dario 和 OpenAI 最不能接受的一件事情是，现在市场对开源模型厂，特别是在 CSP 端、比如 Microsoft 这边，看到的是 6 个月就能收回投资，非常赚钱。

当你绕过模型公司以后，云厂商变得非常赚钱，变成云厂商说了算，定价权转移到云厂商手里，这两家 labs 本身是不能接受的。

所以即使顶着要上市的压力，Dario 还是出来讲这个话。他通常就属于喜欢语不惊人死不休的那种人，所以他说要监管。

但监管本身会带来一个问题：如果你我都被监管了，谁来监管开源模型？那你们这些公司是不是就不要用开源模型？最好是这样。

Elon Musk 和 Sam，也就是 OpenAI 和 Elon Musk 两边；Elon Musk 手上有个 Grok，他们本身也不一定希望 Anthropic 顺利上市。现在如果 Anthropic 融不到钱，OpenAI 就会更强，OpenAI 可以自己建设算力中心，也能够融到更多钱。

于是大家可以一起说，军备竞赛应该降速。但真正受到伤害的是 Anthropic：你后面还怎么上市？你出来讲大家都要 slow down，那你还怎么上市？

中国会 slow down 吗？中国的开源模型公司、中国那些训练模型的人，会关注美国左派担心的 AI 监管问题吗？他们会担心吗？中国没有这个问题。

所以我说，左派炒作 AI 监管，唯一笑到最后的是习近平和中国的模型厂商，因为他们根本不在乎这个东西。

你还可以看到，美国部署电力的成本很高。今天早上有个朋友说，美国建核电站的成本可能是中国的 15 倍，因为有各方面的监管。

美国建一个矿场，成本也比中国高很多。这不只是人力成本，还包括各方面的环评，以及左派建立的各种壁垒。

所以 AI 的各种壁垒，实际上就是我们现在要不要建立这些壁垒的问题。长期来看，这可能会对 AI trade，也就是 AI 交易，产生一些影响。

但如果把政治因素抛开，在利率上我不觉得有什么问题。整体利率现在被 overpriced 了，所有利率都被 overpriced 了。

6. 全球央行难以长期鹰派

另外说一下 ECB。ECB 和日本其实都在变得更加强硬，但整体市场的 credit 并不支持全球一起变得强硬，一起变成鹰派，一起加息。

债务情况不支持这样做。日本的债务、美国的债务，以及整个欧洲的债务情况，其实都不是很好。

所以，当 ECB 要变强硬、日本也要变强硬时，我们要看的是，市场已经把这个东西全部 price in 之后，下面一个 inflection point 会在什么时候出现。

我记得非常清楚，2012 年欧债危机之前，欧洲好像还加过一次利息。后来发现定价错误，回头降息时，降得比前面加得更快、更狠。

最终要看的是，你有没有能力长期 higher for longer。除了美国之外，美国利率是全球货币。把美国抛开以后，其他国家有没有能力长期持有更高的利率？

它们的货币不是 global currency，不是全球货币，所以有没有能力长期把利率维持在更高水平？我觉得其实没有。

回过头来，日元和美元也是一样。现在不但利率被 overprice，市场也非常恐慌，但 volatility 并没有上升。

市场恐慌情绪很高，但 volatility 没有上升，并不代表 volatility 一定会上升。现在 cross-asset，也就是不同资产之间的波动率，都没有明显上来。

这包括 equity vol，也就是股票波动率。比如我们自己的 AI 股票篮子，一个星期维度的波动率相对来说比较低。

同时还有利率波动率，也就是 rate vol；美元兑日元的汇率波动率；以及 credit spread。Credit spread 也没有明显变化。

Swaption 的波动率稍微上来了一些，因为最近市场在交易加息，所以 swaption 可能是近期唯一明显上升的部分。但除此之外，credit spread 基本都没有上来。

在这种情况下，市场有如此强的恐慌情绪，但波动率没有上来。而且现在大家的仓位都比较轻，所以在这个时间点上要保持谨慎乐观。

我对整个市场仍然保持偏乐观的态度。即使所有人都可能告诉你加息了，市场要跌，但我觉得这次可能不一样。

当所有人都告诉你加息市场要跌时，历史上往往是因为加息幅度超过了原来市场的预期。但现在市场已经定价了 3.5 次加息，至少和 2022 年不一样，没有 2022 年那么严重的通胀。

现在定价 3.5 次，已经远远超过 2018 年。所以我个人保持谨慎乐观。可能唯一的担心就是监管问题。

但监管问题最终不是议会自己就能够形成的，它还要通过总统和行政部门。我们这位大总统还有两年任期，至少现在这一届政府是 pro-business。

你别管它腐败不腐败，但它暂时肯定是 pro-business，尽量 pro-business。当然，它没有中国这么 pro-business，但总体还是偏 pro-business。

最后说一下油价。我听到的消息是这样，但这也不一定准确，因为我们只是听了一个 call。油价方面，我们听说船东通过胡塞武装控制的海域时，只要付钱就可以通过。

也就是说，这些人可能也没有真正的伊斯兰教信仰，他们其实也是图财。如果 IRGC 不给他们钱，或者 IRGC 自己也没钱了，在这种情况下，他们就需要自己去寻财。

所以他们制造一些矛盾、制造一些问题，最终只要花钱还是能够通过。我不知道这个消息是否准确，但石油这个东西，我觉得整体利率至少在短期内，包括 5 年期和 10 年期利率，已经定价得比较满了，石油也定价得比较满。

在这种情况下，当市场定价比较满时，我觉得对于多头来说可能更加安全一点。

刚刚数据更新了一下，现在加息概率已经到 94% 了。也就是说，这周市场基本上已经定价为几乎肯定加息，是这么一个状态。

谢谢大家的时间。今天我看看大家有什么问题，赶紧做一下 Q&A。