水下私募江湖：从SpaceX到字节老股

今天这期节目非常有意思，又是和我的老朋友庄明浩进行串台。庄明浩是《屠龙之术》的主播，他最近做了一期节目，叫《中国一级半市场的水下江湖》。这个节目很特别，它需要两个特定的要素：第一个是庄老师的独特认知和他人生经验的上下文，同时也需要一些 AI 工具的辅助。

如果是在 AI 之前的时代，像我们这种文科生其实很难做这种大数据分析。所以，对于中国一级半市场整体宏观数据的清理，其实很难做到，更不要说看到一些非常具体的交易细节了。

非常高兴欢迎《屠龙之术》的庄老师来《谈钱的时候》再次做客。

感谢 Raymond 邀请。我知道其实 Raymond 也符合刚才他说的这个上下文要求，他也经历过这些事情，对这些东西有所了解，而且还专门做过一期节目，讲美国一级半市场过去几年最核心的标的 SpaceX。

所以是他找我说，那咱们就一起聊一聊。还有一点很现实的问题：这次因为和 AI 的合作，最后变成了一个有交付物的 PPT，所以很多时候我录完之后会觉得，自己在某种程度上被那个 PPT 限制住了。

其实有很多话题值得展开聊，但是因为 PPT 的格式和系统架构，录制的时候大部分只能沿着它来聊。所以很多听友在评论区说，其实很多议题，甚至很多公司的名字，都值得单独再展开。我说，那就索性再聊一下。

这种聊法可能更适合用对谈的方式来做，而不是用 PPT 的方式来呈现。

对，所以今天我们肯定不需要拘泥于庄老师的 PPT。我会把庄老师上一期节目以及 PPT 的链接放在节目说明里，大家可以回头看。

但是我觉得，大家可以先把这一期节目当成江湖上的传言。我们像是在龙门客栈的一张小桌子旁边，开始闲聊。

因为我看你 PPT 的时候，脑子里真的闪过了很多人，很多江湖往事，历历在目。比如你提到的希音、小红书、字节，还有包括我们认识的一些投资人。这里面谁是买方，谁是卖方？中国一级半市场谁是老大？谁赚了多少钱？谁又出事了？哇，太多故事了。

对。

然后我就觉得，你的标题是“水下江湖”，但是全文基本上没有提“江湖”。不但不是水下，甚至都不是水下的事情，而是非常明面上的事情。

所以今天我想找你聊一聊这些八卦。

1. 一级半市场浮出水面

那我们先简单解释一下，为什么一开始会有做一级半市场的初衷，以及一级半市场具体是什么，给完全不了解一级半市场的听友做一个简单科普。

一级半，按字面意思就是一点五，而一点五对应的是一和二。一级市场，大家可能比较容易理解，就是常规的早期风险投资：投资一家初创公司，公司发展，但还没有上市。

这是我原来最熟悉的板块。从天使轮到 A 轮、B 轮、C 轮、D 轮、E 轮，一直到后期，只要公司没有上市，都算一级市场。

与之对应的二级市场，就是公司 IPO 上市，股票可以在正规的交易市场里交易，有定价，有每天的交易时间，也有各种各样的金融工具。

在中间状态，公司没有上市，但是发展到一定阶段之后，无论是个人股东、联合创始人，还是投资了很多年的早期基金，都希望退出。于是它的股份需要流动，这个退出就变成了有人买、有人卖，也就需要有一个交易的地方，于是会出现一些交易平台。

买卖双方要对公司本身这个标的的价格形成共识，有共识才能成交，否则就没法成交。这个估值既不是融资产生的估值，也不是上市产生的估值，而是因为一些私下交易产生的估值，这就变成了我们所说的一级半交易。

这个市场有买方、有卖方、有标的、有标的的价格，当然也会有为了成交而出现的各种中间方，这些共同构成了这样一个市场。

听起来，这并不是一个特别大、特别规范，也没有很长周期趋势判断的市场。但恰恰是因为过去几年中国和美国的一级市场、二级市场都出现了很多波折、动荡和变化，导致了一个结果：大家都知道，一级市场的所有基金本质上都是有周期的，有到期期限，到期就一定要结账；但二级市场可以永续存在。

现实问题在于，基金到期要结账，但是退出环境没有给大家结账的空间，这就逼着大家必须在中间找到出路。我觉得，这种巨大的外围影响造成了一个结果：无论在中国还是美国，过去几年都出现了这样一个市场。

它本来是一个水下的、没有那么正规，甚至波动性非常大的市场，但慢慢开始变得更加正规，有监管，也出现了比较明显的趋势和增长变化，越来越多地被摆到大家面前。

明白。这里可以再补充一下，有一些公司并不只是因为上市环境不友好。比如字节跳动，它大概在 2012 年成立，到今天已经 14 年了，远远超出大部分基金的周期。哪怕是天使投资人，现在可能都要退出两轮了。

而且我觉得字节肯定属于那种 market-proof 的公司，就是无论市场好坏都能上市的公司，但它因为种种原因决定今天不上，所以很多投资人就被卡在这里。

这其实又倒逼出了另一件事情。你会发现，像我们当年做投资的时候，我 2009 年入行，2011 年开始真正做 VC。在我从业早年的阶段，很难见到一家没有上市的公司，会主动以一个价格每年回购员工的期权。

早年这个事情基本上不存在。中国的 VC 和中国的公司里面，这种情况都非常少见。现在大家比较公认、知道得比较多的，可能就是字节、小红书，还有 Kimi。

对，也是这几年因为这个事情，才导致了这样的结果。

我觉得字节是因为确实赚钱多，另外两家公司可能各自有各自的原因。

而且你会发现，点到任何一个名字，都会展开出无限的故事。

对。反正我们这一期是完全没有广告的节目，但我们还是有朋友的，所以能说多少说多少。

2. SpaceX降低投资门槛

首先问你第一个问题。你在节目当中提了一个非常强的 punchline：SpaceX 在过去几年的发展过程中，原来可能是 VC 要投入几千万、上亿美元才能参与的一个大标的，现在变成了 5000 美元就能参与的投资标的。

这件事是怎么发生的？为什么会变成这样？

我觉得 SpaceX 非常有代表性。第一，它叠加了马斯克一路走来的所有成功光环，这个光环体现在估值不断提升，不断描述星辰大海，不断往上叠加所有东西。

但是其实大家开始没有那么在意它的财务数据，尤其是个人投资者。大家没有那么在意它到底收入多少、利润多少、毛利多少。

大家真正相信的是，马斯克正在建造一些故事和大饼。在这个过程中，就会有很多人希望参与到这样的过程里。

可是按照原来的交易体系，如果 SpaceX 没有上市，对于一些个人投资者来说，你很难有机会参与到这个叙事里。原来的方式，要么是成为一家知名头部基金的 LP，但这需要的资金门槛和其他资源太高，普通人很难实现。

可是，供需双方的交易渴望度又非常强。太多人想参与了。一个没有上市、但已经非常有名、发展非常快、大家又非常愿意买单的公司，每天都在那里。

所以我觉得，这推动了我们今天所说的一级半市场发展。会出现一些平台，或者一些打着引号的交易方式，给那些想参与其中的个人提供机会。他们不一定是纯粹的内行，可能是个人投资者，也可能是中国很多所谓江湖上的天使投资人，他们也想参与其中。

它底层的逻辑，和 SpaceX 上市之后很多散户愿意买它的股票是一样的：大家愿意相信马斯克过去说的事情都做到了，所以他今天看上去正在押注的最大事情，大家当然想参与。

而且它跟你当时讲 SpaceX 招股书时的感觉一样：那是星辰大海，是宇宙，是那些东西。大家当然愿意参与，可是原来没有办法参与。

我觉得这个议题再往前推，也要感谢 Web3 那一波。我们先抛开 Web3 的炒作，纯粹从金融行业基础设施的角度来看，Web3 确实提供了帮助。

它给了大家机会，让大家可以用各种方式参与其中。即便中间的链条上可能存在法律瑕疵，连接也不完全，但至少有一些叙事和钩子是连上的，于是这个事情不断往前推，最后在一个合适的时间点接上了。

过去，因为 SpaceX 是 2002 年成立的，已经是一家二十多年的公司，所以它是这一代人成长起来的一部科幻小说。可是你要参与它，原来可能需要几百万、上千万美元。

过去十年，美国金融市场出现了很多所谓金融民主化的创新。金融民主化的意思就是：凭什么头部有钱人买了更厉害的公司，然后变得更有钱？为什么普通人不能支持或者参与一下？

这是一种思想上的潮流。比如我之前有一期播客，标题是“如何在 SpaceX 上市前半价买到它的股票”。之所以这么起标题，就是因为上市消息出来之后，那个平台上的股价翻了一倍。

它用的是 tokenized 的方式，把 SpaceX 的一些股票，或者 LP 份额，一层一层拆出来，最后最小的颗粒度可以降到 5000 美元。

我觉得这还是一个时代给企业、个人和基础设施三者共同创造的结果，缺一不可。

是的，这就是美国一级半市场最典型的代表。

3. 中国资金绕道入场

刚才你提到，中国人其实也会花钱买 SpaceX。这大概是什么时候开始发生的？

很简单，还是这次做统计的时候发现，排名前几的公司里，有一些名字并不意外。字节跳动、小红书、希音，包括 SpaceX，大家都会觉得很正常，也很靠谱。

但另外一家非常意外，就是马斯克的脑机接口公司 Neuralink。Neuralink 也在排名前列，甚至可能排进前 5，比 Discord、菜鸟、大疆都靠前。

如果你对这个行业不是特别了解，可能会说，这是什么公司，怎么会有这么多交易？

我觉得逻辑还是一样。SpaceX 上市的过程中也出现过一些争论：SpaceX 和马斯克相关的几家公司，过去几年都叠加了很多层 SPV。SPV 加一层之后，颗粒度足够小，就会允许——或者说已经没有办法控制——什么人来买。

反正账户上都是 1 美元，但这 1 美元来自谁，其实很难知道。

过去几年，很多带有中国属性的美元资金需要找到投资标的。这些美元可能来自典型的互联网公司上市后的联合创始人，也可能来自已经退休的江湖大佬。他们的美元需要一个投资去处，但又没有富裕到可以成立自己的家族办公室，也很难以非常直接的方式参与一些有头有脸的美元基金 LP。

可是他们也会觉得，自己需要参与到这场科技大浪里。于是就会用个人方式参与。但个人方式很难直接购买股权，只能变成 SPV、SPV、SPV 不断嵌套。

至于他能接触到的是第二层还是第七层，我们不知道。但只要形成了交易，理论上他就可以说：“我已经是它的投资人了。”

我经常在一些公众号或者小红书上看到某个人说自己是 SpaceX 的投资人。我也不确定他到底投了 5000 美元还是 5000 万美元，但其实都可以这么说。

有道理。你现在去买一个 OpenAI 和 Anthropic 的份额，也可以买到。现在已经有很多 token 的方式可以买了。

我买 100 美元，50 美元给 OpenAI，50 美元给 Anthropic，那我就可以号称这两家公司我都投过。

事实上没有错。

当然，这不是投资建议。大家听起来可能觉得很荒谬，绝对不是投资建议。如果你真的被骗了，那也没办法。

这个中间确实有太多法律上的灰色地带、瑕疵，以及没有完全挂钩的地方。哪怕 Robinhood 过去几年也在偷偷推动非上市公司的股权份额，利用 token 化的方式来做，即便 Robinhood 已经是公开、规模很大的交易平台，从严格的法律角度讲，其实仍然会有一些问题。

明白。这个问题我想再深挖一下，具体说说它的法律结构。

去年下半年，Robinhood 推出 OpenAI 和 Anthropic 的 Pre-IPO shares，也就是上市前的股票。当时它应该是以 token 化的方式做的。代币化之后，两家公司马上跳出来说，这个东西不合法，我们不承认。

但 Robinhood 可能会觉得，我拿到的确实是股票。我这里挂 token，是 token 的事情；只要前面那一层股票本身合理、合法、没有问题，后面那一层跟我有什么关系？

对。前面股票那一层是股票的问题，我这边挂 token 是 token 的事情。只要前面那层合理、合法、没有问题，后面那层其实跟你没有关系。

而后面那一层代表的，其实是我和 Robinhood 买了一个凭证，一个白条。将来有一天如果它上市了，这个价格能够对应出来。

本质上，你买的不是股票本身，而是 Robinhood 的信任：你相信它不会跑路，不会搞事情，不会不认。

对。你并不是直接买了那个股份所有权本身。

这又牵扯到另一个问题。前面我们讲了中国人买 SpaceX，后来又讲了 Anthropic 和 OpenAI 的 token 化。但现在我们明确知道，在目前的美国监管框架下，中国人其实不能投资美国的 AI 公司。

不知道你有没有听过什么消息或者八卦。我先说我这边的情况：今年上半年，也就是 3800 亿美元那一轮，到处都能看到——不能说到处都是，但确实有很多例子，相关 brief 和文件都能看到——不同结构会对中国人的身份提出要求。

这就有点奇怪了：中国人明明不合法，为什么还要硬买？

前段时间有一篇媒体文章，在 SpaceX 上市的时候讨论到底有多少中国相关的基金通过 SPV 参与了 SpaceX。因为查 Cap Table 是能查到的。

当然，那不是一家特别大的媒体，可能是偏 Web3 的媒体。那篇文章写完之后，有很多人找到我，问我认不认识这个媒体人，能不能把那篇文章删掉，不想让大家知道这件事。

其实金额没有那么大。可能有一些基金早年投了 2000 万、3000 万美元。对于当年繁荣时期的 Web3 基金来说，这不是什么特别大的金额。

不好意思，我没太懂。他为什么想删掉？是不想曝光吗？

对，不想曝光。他点明了具体的公司和基金。

是具体点名了吗？

当然。可能是用拼音写的，我知道个人的拼音，但这个名字不是很多人都知道的名字。只不过知道的人，一看就会知道他是谁。

明白了，有意思。钱真多。

4. 美国私企七巨头成形

接下来想问整个上市公司和非上市公司这个板块。美国现在有上市的 Magnificent Seven，包括英伟达、谷歌、苹果在内的七姐妹。我看到你的 PPT 里有一个说法，叫“真的 Magnificent Seven”。

也就是说，上市公司的七姐妹可能是假的 Magnificent Seven，而真正的 Magnificent Seven 是 SpaceX、OpenAI、xAI、Anduril、Databricks、Anthropic 和 Stripe。

这 7 家是美国创业公司，也就是未上市公司当中最大的 7 家。SpaceX 现在已经是一点八万亿美元的公司了，OpenAI 和 Anthropic 又马上要上市，而且大概率会是万亿美元以上的公司。

我们基本可以认为，它们上市敲钟的时候一定是万亿美元以上，区别只在于是几万亿美元。所以它们肯定能把 SpaceX 和 Tesla 挤出去。很快，美股就会迎来“十四大金刚”，万亿美元俱乐部突然膨胀。

这是为什么？What happened？

你听这几家的名字，就知道它代表了美国一级市场过去一两年的巨大共识：AI、国防和芯片。如果把一些芯片初创公司也放进去，基本就是这三大主题。

所有的钱、所有的人、所有的关注，以及所有准上市公司的可能性，几乎都集中在这里。而且这些公司的发展速度都非常快，无论是收入规模、用户规模还是估值规模，增长都非常明显。

这有点像标普 500。大家会说，标普 500 总是把一些表现不好的公司踢出去，把新公司加进来，所以指数可以持续上涨。这个指数也一样，它只会收录处在风口浪尖的公司，因此涨得非常快。

美国以前也有很多未上市公司的估值排行榜，里面可能也会包括中国公司，比如字节、蚂蚁。但那些榜单里，有些公司其实已经不怎么涨了，比如 Canva，或者更早的一些公司。

这些公司不会被放进这个指数，所以这个指数涨得非常夸张。

你看这几家公司里最尾部的 Stripe，它做支付，最近又收购了 OpenRouter。你已经能感觉到，它的势能强到可以召开和 AWS、Google Cloud，甚至英伟达大会相提并论的大会。

它相当于 AI 的支付基础设施，当然会得到大家的关注和渴望。而且它现在似乎还没有传出明确要上市，所以它在一级半市场的交易活跃度非常高。

美国还有一个榜单，类似于衡量过去一个季度非上市公司一级半市场股票的交易活跃程度。SpaceX 肯定是第一，去年可能是 OpenAI 第一，Stripe 也非常靠前，即便它的体量没有那么大。

这些公司代表的是某个时间点的情绪。

Stripe 很长时间没有融资，所以它没有被一级市场正式融资定价，对吧？

对。

同时，OpenAI 和 Anthropic 的实际资金需求很大，所以它们会不断往里面收钱。

而且很现实的是，OpenAI 前年不是发生过一次 Sam Altman 被扫地出门的事件吗？最后他又回来了。我的一个角度是，Sam 每年可以帮助 OpenAI 的很多员工把老股卖掉，这可能是他每年最重要的工作之一。

今年这笔应该已经卖完了吧？按很高的价格，卖了 70 多美元一股。去年就卖给软银了。他每年都要做这样的事情。

这种事情不是谁都能做的。以那么大的体量、那么高的规模和估值，用合规、合法的方式把利益分掉，我觉得不是谁都能做到。

5. 非上市估值依赖情绪

今年四五月份 Anthropic 那一轮也是类似的情况，叫什么来着？就是员工股票 tender，员工把股票卖出去。但我都不知道 Anthropic 是和谁在卖，这也是挺有意思的。

你觉得这里面 formal，也就是正式程度，到底有多少？我这么问是因为，正常投资会有非常多信息需要看。

比如今年我去买拼多多，我明确知道这家公司过去 8 个季度表现怎么样，也能从 earnings call 感觉到公司在不在意股价。拼多多对股价极度不在意，这一点我能看出来。这是一个价值投资者的陷阱和坟墓，但因为信息极度透明、公开，所以是能看出来的。

可是今天这些公司都不公开。以 Anthropic 为例，它马上要上市了，我们可能很快还会做一期关于它上市的节目。它现在的 ARR，到底是 net 还是 gross？其中有多少是 recurring revenue？到底有多少是 annual recurring revenue？这些都不知道。

很多人怀疑，今年 token maxing 之后，其实有一部分用户已经流失了。这些事情将来会不会公布、会不会披露，也不知道。

所以在现在的定价当中，到底有多少权重是给了 formal，有多少是给了基本面？基本面肯定在增长，这没有问题，但价格也涨得很快。你觉得，这里面多少是 formal，多少是基本面？

我觉得绝大部分都是给了 formal，没办法。在 AI 这个叙事基础上，很多人根本不用看基本面。

比如智谱是在今年年初上市的。去年年终的时候，中国出现了一批智谱老股的 SPV。那个时间点用的财务数据，还是智谱 2024 年的数据，基本上等于没有。

它没有什么收入，也没有什么基本面可以看。但它的价格已经变成了大概 160 亿到 180 亿元人民币的估值。

没办法，它就是裹挟着巨大的情绪，往前推的一种潜在交易可能性。我们开玩笑讲，愿打愿挨，愿赌服输，就是这么一个游戏。

当然，作为促成交易的中间方，他们会做类似 BP、文件或者表单，但那些东西肯定是过时的，甚至可能是公开信息。它们不可能真正意义上支持你把这件事当成一场非常严肃的投资交易。

最后就变成了：赌，还是不赌。仅此而已。

当然，这也是因为这几家公司还在非常快速的发展过程中。就像那个比喻：火箭要发射的时候，不要考虑什么座位，先上再说。

但整个一级半市场上还有一堆公司是反过来的，它们不怎么涨，或者说基本面在很长时间内都差不多。这时候也会出现一些标的，评判它们的时候，你真的要考虑自己在赌什么、认真在看什么。

无论中国还是美国，都有很多这样的公司。比如今天你去接 Canva、Discord 这种公司的老股，你说它不好吗？当然没有不好。它的收入还在增长，体量也不小，位置也还在，甚至可能还有新的故事。

但你也会担心，这些公司的一级半市场信息丰富程度，可能已经和招股书没有什么区别了。那你赌的就变成了一个更接近传统手艺的投资决策。

投资人可以两边下注。如果你喜欢稳定、现金流好的公司，可以买拼多多；如果你想追求星辰大海，想看不确定性和刺激，就可以买这些公司。

当然，这都不是投资建议。你们已经听出来了，我对有些公司并不喜欢。

6. 过期独角兽等待退出

我想讨论一下“不好的公司”。刚才我们讨论的是 SpaceX、OpenAI 这些成长很快的公司，它们的估值是好是坏，大家见仁见智。

但实际上有很多公司处于相对尴尬的状态。前段时间我看过一个独角兽排行榜，好像是胡润或者任泽平做的，把全世界的公司排了一遍，也把中国单独排了一遍。

我发现，除了前 10 家，比如字节、蚂蚁、希音、小红书之外，从第 20 名开始，很多名字我觉得已经很多年没有被提及过了。他们怎么从 2015 年一直待在这个榜单上，到现在还没有退出？

关键是，这个排行榜并不会把它们拉下来。他们 2015 年是独角兽，11 年之后还是独角兽。

我经常看的一个榜单，是 IT 桔子 2015 年做的“消失的独角兽”。

对，所以这个事情很有意思。他们还在独角兽榜单上。

这其实也是整个一级半市场出现的重要原因之一。他们都曾经辉煌过，可能在很多基金的 LP 信里出现过无数次，在 IR 的计算过程中也曾经非常疯狂。

但到了某个时间点，比如基金到期或者基金要结账的时候，这些账就要平掉。用什么方式把账平掉，就变得非常麻烦。

中国也有一些专门做一级半市场基金的机构，相当于去接一个基金份额。当他们评估要接的标的时，很多都是按成本价算，也就是当时投了多少钱。

有的甚至都不加价，得看标的本身的质量。

我其实很好奇。比如我投了 10 个项目，其中一个成了 100 倍，是 home run，另外 9 个可能都死了。为什么还会有人接这些东西？

那个成了的可能只是账面上的成功，并没有退出，或者退出存在很大不确定性。但另外 9 个肯定不行了，可以按零来算。

单独按零来算，也有人要接吗？

因为他没有办法单独接。单独接就变成真正买单个标的了。

很多基金到期之后要结账，它得把整个基金一起处理。基金有 10 个 portfolio，每个 portfolio 的状态不一样，成本不一样，现在价格不一样，合理估值也不一样。

于是要做一个整体审计，再评估交易价格。到了这个阶段，大部分非核心标的都应该 write off，实际上也都会 write off。

只有少数几个还有讨论价值的，才会去讨论到底是打折、平价、给一点溢价，还是有其他可能性。

我和做 S 基金、二级基金的朋友聊过，他们大部分工作就是做这些。那些已经非常明确的好标的，其实不需要做太多工作。

比如前段时间朱啸虎老板卖小红书的老股，小红书就不需要讨论。小红书经常出现在榜单上，价格也已经被标好了，所以变成了非常公平的交易。

这是不是有点像二手手机回收？比如一部 iPhone 原来卖 6000 元，我 1000 元收回来，然后拆出来，把内存拿出来卖，其他东西当场扔掉。

有可能。如果成色足够好，可能直接也能卖掉。各种情况都有。

明白。那这个定价到底怎么定？

7. 老股价格由交易塑造

以小红书为例，它在你的 PPT 和 36 氪的交易信息里反复出现，而且价格也会随着公司业务、外部资本环境和最近发生的事情变化。上市时间表的远近，应该也会有影响。

你观察到过什么特定的 pattern，或者什么有意思的事情吗？

底层还是公司业务，这是最核心的，基本面仍然重要。

小红书第一次出现在这个榜单上的时候，大概是 120 亿美元。最后一次能查到的价格，应该是 380 亿美元，比朱啸虎当时传出来的 320 亿美元还要高。

当然，最近因为新闻没有出现，DST 买的那一轮可能是 200 多亿美元。

所以第一，它还是和公司业务有一定相关性。第二，肯定和交易情绪有关。交易情绪可能包括市场外围的情绪，也包括上市时间表是近还是远，还可能包括中美之间各种各样的事情。

此外，也和同一时间买卖双方的额度有关。有些公司是在某个时间点达到很高的估值，然后拿了一些钱。那些钱对应的基金也会在差不多的时间到期，于是短时间内会出现很多卖盘，价格当然不可能特别好。

这种东西很难谈，因为它不是公开市场。中国不像美国，有几家已经具备一定规模的在线平台可以查询，中国没有这样的平台。很多时候就是讨价还价，有一个相对拍脑袋的基础，然后在这个基础上再做交易。

而且在同一个时间截面里，可能今天有 3 笔小红书老股交易正在执行，金额分别是 1000 万、2000 万和 3000 万，但 3 笔交易的价格可能完全不一样。

因为它们的背景、交易方式、是否显名、嵌套了几层结构、是否直接进 Cap Table、是否直接进入某个 SPV，都可能不一样。付款条件、人民币还是美元、个人还是机构、买方是什么身份，也都会有要求。

这些已经是好几个维度的选择了。

对。这个市场也出现了一些相对成熟的、打着引号的买家，也就是有钱人，无论是个人还是机构。他们有各种应对方式。

你需要什么样的方式，我就准备什么样的工具来匹配这笔交易。根据不同的方式，我会有不同的报价。

这里我可以补充两个信息，我觉得很有意思。故事太多了，庄老师确实是老师傅，见过很多世面。

我觉得卖老股其实分两种情况。第一种是公司有明确的融资需求，比如 OpenAI 和 Anthropic 这种公司。通常情况下，它们的老股会以这一轮新估值，也就是新的大额融资的 pre-money valuation 为基准，再打一个折。

有些时候不一定打折，但以我之前的经验，确实都要打折。

我之前没有投过这么成功、这么疯狂的公司，所以过去的经验都是要打折，而且折扣还挺多，有些可能是七七折、七五折。

这一类有明确的 benchmark。

第二种，比如字节，从 2018 年之后就没有正儿八经跟市场拿过钱了。它的估值除了参考市场上大家类似讨价还价的价格发现机制之外，还会受到另一个因素影响：当年投资这些企业的机构，它们对应的那一期基金什么时候到期。

你会看到一个又一个 fund 到期，像瀑布一样。比如 SIG 谁谁谁要退休了，需要出一笔；红杉哪个基金退出了，要出一笔；某个天使投资人最近想买房子，要出一笔。

所以这些因素都值得关注。

美国的 SpaceX 特殊，中国的字节也太特殊了。

我刚才统计的榜单，是基于 36 氪的老股留言板，5 年大概 180 多期。字节出现了 500 多次，几乎每期都有，而且买卖都有，所以它具有非常强的统计意义。

再加上字节本身的状态。第一，它是中国少有的、每年会公布员工股权回购价格的公司之一。它自己有一个定价，这个定价会根据业务、竞争和各种因素调整。

第二，字节第一层的交易，也就是字节真正意义上进入 Cap Table 的股权交易，如果投资人要退出，字节自己也愿意收，因为它自己有足够的钱。

所以它非常特殊：自己足够有钱，也足够给自己定价；这个定价有人认可，同时它还能充当一个流动性池。

无论怎么样，只要有人要成交，它基本都能把交易接住。这样一来，对于股份持有者而言，字节上不上市，本质上的差别就没有那么大。

我不想再聊字节了。刚才我一直在犹豫什么能问、什么能说，心理压力有点大。

我们来聊 36 氪。

8. 数据不等于成交

你做的这个一级半市场的大分析，是基于 36 氪一家的老股留言板，对吧？

对。

我比较确定的是，36 氪是中国一个重要的科技媒体，但肯定不是全部。它只能算一个样本，而且是一个比较有代表性的样本。

我看完你的 PPT 之后，还去看了一些国外类似的数据来源。国外有很多 Telegram 群组或者 Telegram channel，订阅之后每天都会有人发布今天 Databricks 多少钱、什么“2 加 10”、什么 350 per share，都会说得很清楚。

最近连 Harvey 这样的公司都已经有人在卖了，Anthropic 之前也有人卖。还有一些国外的 FA 会来问我：“Raymond，你是中国人，你有字节吗？”

所以这个信息其实是全球性的。

你当时为什么会接触到这个数据库？介绍一下这个机缘巧合。

36 氪在 2021 年推出这个数据库的时候，我甚至很认真地和 36 氪的 CEO 聊过这个事情。

它第一期出来的时候，我有点担心。第一，这不是公开信息，会对很多公司造成很大的影响。你想，一家初创公司，无论规模像希音那么大，还是刚刚成为独角兽、刚到 10 亿元人民币左右，突然发现市场上有一批比它这一轮融资估值低很多的股份在流通，它会怎么想？

而且它根本不知道卖方是谁，也不知道为什么是这个价格，什么都不知道。

另外，此前 36 氪做过各种业务尝试。大家今天看 36 氪，更倾向于把它看成一家媒体公司，但它早年做过 FA，做过孵化，也曾经想做交易平台。

现在它还是交易平台吗？

不是。它纯粹是一个留言板，只负责展示。

那我要上去发信息，需要付钱吗？比如我可以发：“Raymond 想买 10 亿美元的字节跳动。”

可以。理论上你可以要一个价格，比如 3000 亿美元，它就会列出来。

那 3000 亿美元会被打死吗？

它可能会根据市值帮你调整。

反过来讲，起初大家，尤其原来做一级市场的人，其实并不希望这样的方式被摆到水面上展示。但 36 氪可能有各种考虑，一直坚持做到了今天。

当然，中间这个栏目的负责人已经换过很多人了。我发完那期播客之后，这个栏目的第一任负责人还在我评论区说，没想到我会写这个。现在他已经在一家 VC 基金工作很多年了。

这个栏目做了 5 年多，所以我愿意使用它的数据。单期当然会有各种问题，也一定有很多异常值。就像你说的，理论上任何人都可以随便发布一条信息。

但是，它坚持了 5 年，没有在这件事上获得什么巨大的直接利益，因此 5 年的时间周期、180 多期和 5000 多条数据，理论上可以做一些统计学判断。

相当于长周期把一些异常值避掉了。

而且你回头看，通过 AI 和各种数据评判得到的趋势，确实和我们回想过去几年发生的事情比较一致。无论是行业从互联网、消费，到 Web3，再到硬科技、航天、火箭、机器人，还是我们想象中可能出现的标的，以及这些标的的供需关系，基本都和想象中的差不多。

对，所以它就可以被拿出来聊。

5000 多条信息，5 年时间，一年 1000 多条，平均每天 3 条。如果按照工作日算，就是每天四五条。这确实是一个很长时间的数据。

我不确定这样评论是否公允。如果有朋友了解这家公司的内幕，也欢迎补充。但我的理解是，他们并没有做 FA，也没有在中间收钱，仍然只是一个公告板。

他们曾经想过做 FA，但我还是那个观点：这个事情没有那么容易做。

信息只是交易的第一环，甚至可能是整个复杂交易流程里权重非常低的一环。真正要形成成交，尤其是这种老股交易，信息和成交之间差得非常远。

FA 要和成交挂钩，成交之后才会有 FA fee。但信息到成交，尤其这种不是融资的交易，买卖双方的对接要复杂得多。

刚才我们说过，不同交易需要不同的工具配置。信息的辗转腾挪，还包括和创业公司股东、创业公司已有投资人之间的协调，以及各种水上、水下的处理，这些都不是那么容易的事情。

所以这个活不是一个简单的事情。中国很多媒体，尤其是科技媒体，都曾经尝试做 FA，但似乎没有哪家做得特别理想，原因就在于信息展示、罗列，到真正成交之间差得太远。

我补充一下自己的经验。我之前参与过一些证券交易，但当时并不会像你这样，从一个更高层次、更全面的角度去看整个一级半市场。

我当时的理解是：有家公司出现一个机会，我和朋友凑份子搞一搞。比如我们想买 100 万，他凑 30 万，我凑 50 万，大家这样把钱凑起来。

回头看，那其实就是一级半市场，我们买的是别人的份额，只是当时不会这么叫。

而且这个过程当中有非常多问题。法律结构太复杂，因为它极度非标准化，也有很多因为信任产生的问题。很多事情非常细碎，所以你会不断拉群，不断和律师沟通，反复处理各种问题。

时间久了你会觉得，除非我真的买很多，否则付出的劳动和得到的回报非常不可控，甚至可能什么都没有。

我想插一句，你听过什么比较恶劣的案例吗？我想问的不是一般的纠纷，而是一级半市场里比较恶劣的交易情况。

比如有人自以为买了某公司的老股，花了 1000 万，三年之后公司上市，或者不说上市，就比如他买了希音的老股，三年之后发现这份老股根本不存在。你听过这种故事吗？

我没有直接听过，但确实有这种事情。因为我有朋友专门做这类交易，他遇到过类似情况。

还是那个问题：你到底买的是什么？

最直接的可能是直接买股权，这是最简单的。但现实问题在于，为什么这个市场会出现？就是因为直接买股权没有办法操作，所以才有后面的事情。

这意味着，市场上绝大部分交易的东西都不是直接股权。

我觉得 SPV 嵌套都还好，但中国市场有更复杂的问题，比如代持。代持又可能分个人代持、公司代持和基金代持；还要区分美元和人民币。

中间只要某一个环节的钩子断掉，整个交易链就会断掉。交易链越复杂，理论上断掉的可能性越高。

我没有听过特别大额、特别明显的跑单或者不认账的情况，但肯定有，只不过可能我们不知道。

而且中国这个圈子并不大。今天在中国专门做这类交易的 FA 或者中间人不会特别多，大家可能都知道那些人。他们专门干这个事情，当然也会做别的事，但这应该是他们非常重要的一部分业务。

他们可能一年只成交几单，就跟豪宅中介一样。

那最好的情况，是不是可以整理出哪些 FA 更值得信任？

我还有一个问题：投行很多时候也在承担类似的角色，对吧？这就是为什么大家会认可大投行，最后很多人都收敛到美资五大投行，对吧？

我现在的问题是，如果我想表达对某家公司的看法，想买它的一级半市场股票，就会在小红书上看到很多人发帖。你只要点个赞，别人就追上来私信你。

以前我还讲过一个段子，说在杭州的商 K 里就能买到某头部公司的份额。最近还要感谢 DeepSeek 这一轮融资，它帮大家普及了很多概念。很多人通过这轮融资的新闻，第一次知道原来还可以这么玩。

对。

真的很有意思。

9. 希音遭遇上市困局

接下来我们讨论一些中国成功的公司。刚才说了美国的好公司，也说了小红书。现在我想讨论一个例子：希音。

根据你的统计表和那个巨大的 Excel、PPT，希音曾经非常风光，但今天也遇到了一些困难，而且几天之后就要上市了。我们可能来不及做一个 IPO 特辑，但我想单独提一下这家公司。

我觉得希音很有代表性。它巅峰时的估值是 980 亿美元，IPO 招股时应该是 260 亿美元。当然上市之后涨多少还不知道，因为它当时还没有公布。

但你回想过去几年希音的发展，估值是一种结果，是把所有因素收敛到一个单维度结果之后得到的数字。

公司无限风光的时候，估值是 1000 亿美元，当然会去寻找上市的可能性。但这件事遇到了巨大问题。这些问题不完全是希音自身的问题，而是中美贸易问题以及各种外围因素造成的。

希音曾经想过去新加坡变成一家新加坡公司，也曾经想去英国上市、香港上市，最早当然是想去美国上市。

回头看这一路，你说希音没有律师吗？没有好的投资人吗？没有好的投行帮忙吗？绝对不是。所有人都在用最专业的方式做最专业的事情，但这些问题仍然出现了。

等一下，我不一定同意你刚才那句话。你说希音没有好的投资人、好的律师和好的投行吗？我想问一个纯粹好奇的问题，我并没有要黑任何人的意思：

为什么最后会搞成这个样子？

这家公司过去业务非常扎实。我之前也卖过衣服，对这种业务非常了解，也去过他们的工厂很多次。那种快反供应链非常厉害，我很了解这家公司。

他们的服装业务非常好。就中国供应链管理而言，希音几乎没有可以相比的公司，业务本身非常优秀。

可是，为什么它在资本市场的种种操作上会变成这个样子？投资人没有影响吗？创始人没有影响吗？

我觉得肯定有影响，但说得直白一点，最后决定还是创始人自己做，不可能投资人替他做。

但这个过程当中其实有正反馈和负反馈，包括请来的高管，以及各种决策，都已经有很多负反馈了。比如去伦敦上市，我都不知道是谁的主意。

各种意外因素叠加在一起，造成了一个群体决策的问题。个体看起来可能都是理性的：投资人、投行、创始人和其他决策方，从各自角度都给出了看似理性的建议和反馈。

但到了最后进行群体决策时就出现了问题，因为最后只能有一条现实世界的路径。一次次决策，再加上运气成分，以及各种不受公司控制的外围因素，最终导致了这个结果。

当然，我还是那个观点：对这家公司而言，它可能已经过了最渴求、最无所畏惧、最意气风发的阶段。它今天选择这样的方式，可能也是一个阶段性的结果，仅此而已。

我非常喜欢、也非常尊敬这家公司。我认为中国没有几家公司能和它相比。

我们平常覆盖的互联网公司，或者传统意义上的软科技公司比较多，但希音是一个非常特别的公司，在全球范围内都很难找到类似的公司。

所以它这几年变成这样，我觉得非常惋惜。

我们也很多次聊过上市这件事，它里面确实有很多玄学因素：时间点、外围环境、资本市场，各种不可控因素。它需要天时、地利、人和，很难只用理性和所谓长期主义解释清楚。

所以我觉得，一级半市场的状态和希音估值的轮转都配得上。比如希音在榜单上出现的很多消息都是卖，而不是买，因为它的估值曾经很高，很多基金也到了退出节点。

但能够进入这个榜单的公司，理论上都是持有方认为值得拿出来讨论的公司，否则连榜单都不会上。

刚才说的 10 家公司里，后面那 8 家已经 write off 的公司不会出现在榜单上。所有曾经出现在榜单上的公司，都代表某些基金认为它们值得被交易。

至少，它们曾经高光过，才会有交易价值。

初创公司里，灵活而且有流动性的老股交易其实很难，非常难。

所以榜单上出现过很多公司，最后甚至都上市了。比如途虎就出现过很多次，但它不一定以“途虎”的名字出现，而是以“某汽车后装服务公司”的名字出现。

绝大部分交易都是以这种方式存在。还有很多公司，比如某自动驾驶公司，但我不知道是谁，可能是最近上市的某个 M 开头的公司，也可能是已经上市几年的公司。

不过途虎一看就知道，因为汽车后装服务这个领域，值得讨论的公司可能只有它一家。

我看你当时整理的“最抢手的 5 家公司”，是字节跳动、SpaceX、希音、Neuralink 和小红书。

字节和希音在 2022 年和 2023 年是非常霸榜的存在。虽然体量和字节不一样，但很多例子实际上和字节跳动已经接近同一个级别。

我还想问另外一家：菜鸟网络。

阿里系的交易也是一样。我觉得它代表了中国 club deal 的一种典型形态，它出生的第一天就是 club deal。

参与其中的人当然希望，组织这个 club 的人会承担所有事情。可是组织 club 的人在过去一年出了别的事情，没办法继续承担。菜鸟对阿里体系而言又太边缘了。

这就像每个人都想来我家吃饭，但是我们家的厨师下班了，没菜，只能随便叫个外卖凑合一下。于是那些持有方就只能自己想办法。

它出生第一天就是 club deal，根本没有人接。谁会接呢？

所以这些名字，每一个背后都有很多故事，而且每个故事看起来都不一样。

故事确实太多了。

你能不能帮我们分析一下，中国一级半市场从买到卖——或者说买卖双方博弈——在过去这 5 年里发生了什么变化？

10. 市场轮动催生并购

第一，我觉得时间点很重要。这个统计是从 2021 年 6 月开始的，而 2021 年 6 月滴滴出事了。

我说过很多次，滴滴出事之前的世界和今天的世界，是两个世界。滴滴出事之后，再加上那几年美国上市基本没有了，港股也不好，国内 A 股又处于堵塞、关闸的状态。

直接结果就是，所有人都需要退出。

回想 2021 年左右，甚至 2023 年左右，应该有很多人喊过“VC 已死”，也出现过类似标题。从 2022 年初到 2023 年底，可能整整两年时间，市场都在往下走。

所以在那个时间点，大家当然想办法退出，想尽各种办法、无所不用其极的办法。那是第一波对一级半市场巨大能量的促进。

打着引号的促进。

对。但那个时候愿意在一级半市场接盘的人很少，所以更多是卖出信息，没有买入信息。

后来否极泰来。随着港股打开，A 股开始对这一批硬科技公司进行所谓的扶持和支持，美国那边也开始出现一些松动。

纯互联网公司可能还是比较困难，但一些没有那么敏感、没有那么严格的公司，在美国今天其实也还可以上市。

这些事情慢慢调整之后，买的人开始变多了。你会发现，大家想买的标的也和过去几年行业轮转有关。

之前卖的都是上一代的老标的，比如消费。喜茶也出现过很多次。你想，喜茶的故事也很多，巅峰时估值达到 600 亿元，在消费最热的时候，它是消费初创公司的代名词。

现在多少钱？

谁知道，没人知道。喜茶已经好几年没有交易了。

我很爱喝喜茶，但从公司的角度讲，消费的浪潮已经过去多久了？

所以你看，第一批是互联网平台和消费公司，中间有一波 Web3、元宇宙，之后是硬科技，再后来是 AI，到今天可能轮到机器人、商业航天和火箭。

这个轮转大家都能看明白。新一轮出现之后，你会发现新的标的里没有人卖，因为大家知道马上会有个大的机会，就像宇树一样。

我插一个问题。也就是说，2021 年的时候，87% 的信息是要卖，而今年 57% 的信息是要买，整个市场发生了变化。

但我们其实不能确定，当时那些销售线索是不是真的卖出去了。有可能它就是一个巨大的公告板，每个人写“我要卖”或者“我要买”，但实际上没有成交。

今天大家都说想便宜一点买宇树、买某些航天和火箭公司，但卖不出来，所以就买不到。

所以它可能只是我们刚才讨论的所谓一级半江湖，一个情绪公告板，呈现一些对外部交易的信号。极端情况下，36 氪发布了 5000 条信息，但一笔都没有成交，也不是不可能。

对。它只是作为一个参考，让你把握市场情绪。它能够感知情绪，但没有办法真正解决交易本身的问题，也肯定不能证明成交。

但至少我们可以知道买卖方向。因为数据量足够大，持续时间足够长，而且涉及的东西确实和我们生活中、平时投资时接触到的标的是对得上的，所以我们认为信息可信度很高，也可以成为市场情绪的先行指标。

对。更敏感的人，可能会先行动。

而且现在随着 AI 和信息获取方式的发展，信息传导时间变得极短。我觉得二级市场也是一样：一家公司突然因为某件事出现新的叙事可能性，或者大家对它的认知发生调整，这个消息原来可能需要经过很长的传导链，从核心交易员到核心研究分析师，再到几大交易机构、散户和媒体。

但今天可能 1 天、2 天，甚至 24 小时就完成了。

你用 AI 整理了 5000 多条消息，肯定也会有其他 FA 或者投资人做类似分析。也欢迎《屠龙之术》的听友到时候来《苔藓之火》听听这个节目。

我最近也做了一个研究项目，用 AI 工具辅助整理了 2 万多份来自 OpenAI、Anthropic 和 DeepMind 的简历，主要是 LinkedIn 上的信息。

这个项目的启发来自汉洋 2023 年做的《谁在制造币安》那篇文章。我们当时觉得，通过简历可以看出公司非常多的信息。

2 万多份简历里，有 1000 多份、接近 2000 个名字是汉语拼音。真正有明确中国关联的，大概有 300 多人，他们都有姓名和 Facebook 等信息。

可以看到他们来自哪些学校、之前在哪些公司、从什么实验室跳到现在的公司。这一系列信息非常有意思。

没有 AI 的话，这件事绝对不可能完成。

无论匹配还是完全不匹配，都很有用。匹配可以验证很多判断，让趋势更加坚实；不匹配则会让你发现意外之喜。

对。我就觉得里面有很多奇怪的事情。

下一个话题，我想聊一级半市场里的并购。

刚才我们讨论的传统画面，是我想买字节的股票，希望有一天字节上市，然后我把股票卖掉；或者买 SpaceX、Neuralink 的股票。这是我们对一级半市场的传统想象。

但你提到，在这 5000 多条信息里，有很多人是在寻求并购。这是怎么回事？

这些信息的来源方，不一定是纯粹的个人或者基金，也可能来自产业方、A 股上市公司，甚至是 A 股上市公司的关联方。他们本身有并购需求。

但你要知道，在中国做并购很难。中国没有一个类似并购平台，把各种标的对接起来。很多并购都是看缘分。

原来的方式可能是通过 FA 或者投行去寻找。现在有了这种留言板，也可以寻找合适的公司。

比如我已经想好了方向，以及公司大概的规模，那么留言板上的投资机构或者相关方，手里可能正好有合适的标的。虽然那家公司未必想卖，但投资人可能想通过这样的方式退出。

这类需求占比不高，可能只有个位数，但慢慢开始出现了这种情况。

你提到 2024 年寻求并购的信息占比相对较高，到了 2025 年就掉下去了。是不是因为很多公司又可以去美国或者香港上市了？

对。2024 年大家觉得上市无望，所以赶快出来寻找买家。可以理解成一个卖身公告板：快买我，快买我。

发起方可能是投资人，也可能是创始人，但很多时候是投资人。

那 321 条卖身公告里，有没有发现什么有意思的公司？

我没有细看，但你倒是提醒我了。我回去可以仔细挖一下，看看里面是不是有一些不错的公司。

因为我想的是，在资本市场好转之前的 18 个月里，它们想要卖掉公司。这些公司值不值得买，可以再判断，但至少值得研究。

而且我之前在中国做并购时，最大的感受是，最困难的地方在于公司老板不是职业经理人。他有很多其他因素。

中国全面都是第一代创业者，他们永远不下班。你说马老师下班了吗？必然没有。

所以最怕的是，创业公司本来有并购的可能性，结果老板不下班。如果有 321 个老板愿意下班，我认为非常值得聊一聊。

可以把这些公司整理出来。

然后卖给张老板和刘老板。

这个确实可能赚大钱。

最后一个问题。

我们看完了 5000 多条例子，经历了中国一级半市场 5 年的兴衰，其中也反映了资本市场整体热点的变化。

按照你 PPT 里的说法，这是一个行业热度的先行指标，它不断让我们看到下一波可能是什么。

根据你目前看到的信息，有没有什么赛道或者公司，可能成为下一个字节跳动？

我觉得很难。字节太特殊了。

像字节这样体量巨大，而且长期存在于市场里的公司，真的太特殊了。我觉得只能感受行业变化，很难再找到一个和字节体量、状态都类似的公司。

SpaceX 已经上榜了，OpenAI 和 Anthropic 很快也会上市，所以美国市场会持续出现新的公司，进入所谓的 Magnificent Seven 指标。

但中国的字节短期内不可能上市。如果再过 5 年统计这个指标，很可能字节还是第一，它还在那里。

等一下。我理解字节如果一直不上市，是因为它体量大、流动性好，货多，买的人也多，所以会长期有流动性。

但它为什么不会上市？你刚才开玩笑说，中美关系要好到什么程度，字节才会上市。为什么它上市要看中美关系？难道不能去香港吗？

我觉得香港很难接得住。或者说，这件事的复杂程度，已经不是我们这些投资人能够考量的了。

它有太多意外因素，但也可能某一天突然就上市了，谁知道呢？

我的看法可能和你不太一样。我认为字节是 market proof 的公司，不管牛市、熊市都能上市。

只要香港还是一个开放市场，全球投资人就会跑来买它。它会是一个改变香港的公司，因为字节本身可能比香港还大。

所以香港能不能接得住，并不是问题。字节到哪里，哪里就会被它托起来。

但它去美国可能没有那么特殊。

对，这可能是另外一回事。

而且我在这件事上的态度可能会更乐观一些，因为我们面临 AI 战争，需要很多钱。

上市公司毕竟有更多的、更官方的融资工具。最近不是还传说字节要去科创板吗？上市公司有更多武器，尤其你明确知道资本开支很重，要买很多卡、建设很多数据中心，要投入钢筋水泥，建造整个钢铁巨兽。

如果有一个地方能借钱、发可转债，当然是好的。私募公司就很难做到这些。

我觉得张一鸣可能会觉得，我也够用；但如果我需要，我也可以上市。

对，所以字节确实太特殊了。

好的，今天的节目就先到这里。感谢庄老师。我们会把这个一级半市场的 PPT、庄老师之前的播客以及相关研究放在 Show Notes 里，欢迎大家关注。本期播客也会有视频版本，发布在小宇宙、B 站、抖音、YouTube 和小红书上，并会和庄老师的所有账号联名发布，大家都能看得到。感谢大家。