Vol.240 宏观漫谈113｜中国资本市场的提前再平衡与全球股市波动（10.30录制）

欢迎来到高能量，我是李翔。然后这期是我和李丰继续的宏观漫谈。我快速刷了一下新闻。比如宏观漫谈里，李丰过去讲过很多次的那个观点：资本市场现在开始不奖励，甚至惩罚那些在过去一段时间里非常激进地投资 AI、大量进行资本开支的项目。我看到谷歌已经大幅下跌了，甚至亚马逊也有类似情况。

对。

亚马逊号称自由现金流也要转负了。

1. AI Spending Meets Scarcity

对这个市场来说，比较容易的解释是：它至少不奖励激进资本开支这件事。尤其是激进资本开支带来了两个结果：第一个，看起来需要显著增加负债规模。其实亚马逊虽然云收入上涨了，但在这一块并没有取得大家预期的、每投入一块钱所对应的回报。

第二个，就是市场现在不太看好激进投入，或者激进投入之后没有得到大家预期的回报。可能这两件事最后其实是一件事：大家原来计较的是到底谁更 AI，到今天计较的是谁能从 AI 里获得收入，而不是一味地投入；或者谁能获得预期回报，而不是一味地投入。大概市场的观点发生了这样的转变。

但从六月以来的很多期宏观漫谈都讲到，本质上这是一个资本周期。到了尾部，钱不够了；在钱不够的情况下，大家融资的愿望又显著增加。不管是美债、资本投入、大规模建设数据中心，还是推高股市，这些都需要太多的钱。所以钱不够用的结果，就是会出现比较大幅度的波动。

只要有一点不如预期，并不是这些公司不增长了，而是只要稍微没有达到大家的预期，或者超过预期，就可能出现暴跌，资金也会开始避险。打个最差的比方，就像大家涌入房地产的资金和意愿到了一个阶段，房价也足够高了之后，每出现一点波动，就会有很多人想卖房。这时候就需要更多的钱把这个缺口补上，才能维持上涨，或者至少不跌。美国市场大概就处在这个阶段。

我们上一次做宏观漫谈时说，要等到这一轮主要的 AI 相关公司都披露完三季报，再回过头来看。我们当时说的是，到 7 月 16 号为止。不过现在已经是惊心动魄、跌宕起伏，市场出现了非常剧烈的涨跌。虽然还差几天，包括英伟达在内的几家最重要的公司还没有公布三季报，但市场已经表现出我们之前讲到的现象：在流动性周期尾部，会出现较大幅度的波动，而且很难集体上涨。这个现象现在已经比较确定、明显了。

2. The IPO Liquidity Test

但我不知道李丰，比如你看到的，或者你观察到的二级市场投资人，对马上要上市的 Anthropic，还有可能不会上市、但也募了很多钱的 OpenAI，态度有改变吗？Anthropic 这次 IPO 确实会是人类历史上规模最大的 IPO 之一吧？

对。但现在对它的定价过程也有很多争议。一开始说两万亿，后来前一段时间又说一万五。这大概也是我们刚才讲的缺钱的过程。

或者说，回过头来讲，OpenAI 虽然不上市，但它也要赶紧在私募市场筹集几百亿美元，估值大概一万多亿。每一个流动性周期的尾部，如果再有这种大规模抽血，就会更困难。就像前两天，微软在资本开支上算谨慎了，市场也给予了奖励。但紧接着微软披露要融资 250 亿美元的债，披露之后，之前的奖励也跌下去一些了。

从这个意义上讲，尾部本来钱就不够，大家还要加速抽血。通常每一次急速下跌，现在肯定不是急速下跌，目前只是个股大幅波动。结果上，钱不够了，推不上去，就像我们推着石头往上滚，滚到一定程度推不动了，但石头还没掉下来，大家勉强维持着，可能上下晃动一些。一旦它开始急速下落，钱就会大量涌出。

现在肯定不是急跌。但从这个意义上讲，抽血抽得越快，稳定性就越差；抽得越多，越容易受黑天鹅影响。前两天有些听这个播客的朋友，确实按图索骥，在三季度把美股科技股止盈了一下。他们现在回过头来说，如果没止盈，基本上已经开始有比较明显的亏损了。

他们都在问，现在是不是比较确定地开始下跌，或者急速下跌了？我说这个应该判断不了。每一次触发石头开始急速下落的阶段和事件，通常都不是市场本身的事情，而是一些外部事件引发避险，或者触发金融事件，让二级市场对相关事情作出比较大、比较快的避险反应，或者产生连锁反应，造成快速下跌。通常不是这条路上的黑天鹅，而是别的地方突然闯进来一个，所以很难确定下跌的节点。

但现在是一个比较难赚钱的时候，因为你很难挑个股，而且很可能会经历很大的波动。我们通常说，流动性周期最后一波的钱最难赚，就是因为很难选准，个股会大幅波动；其他行业会受到多少情绪影响、受到某些个股快速下跌多少影响，也很难判断。所以这个时候非常难赚钱。

太好了，有钱人也感受到打工人的苦恼了：非常难赚钱。

对。虽然我们一直在说二级市场，就是想平复一下大家的心情，因为最近资本市场表现和收益都很差。

美股和 A 股都是。

3. Testing the Short Thesis

都是。当然，情况稍微有些不同，我可以一会儿简单讲两句 A 股。从结果上来看，我们有 4 个人在管仓位。从我自己的持仓来看，我也是亏的。

当然，也有一些不亏的。凑巧的是，年初调走的一些被嘲讽的“老登股”，比如茅台，到今天还是赚钱的。从 1 月 2 号开始算，还有一些其他仓位比较重的也赚钱。我看评论里有人在嘲讽英伟达的空仓。英伟达那个单倍做空的仓位很小，虽然没加杠杆，不会出现巨大幅度的波动，但也有一些重置磨损。

我买的时候，英伟达单倍做空的平均价格大概是 223 美元。现在经过一个月的磨损，尤其是经历了 10 月初那一轮快速上涨——九月底、十月初的时候——然后现在又跌回来，成本也降到了差不多 217 美元。我没仔细算，大概是这个数，所以现在仍然是赚的，但赚得很少，仓位也很小。

我讲这个主要是用来观察趋势的，因为你有钱放在里面，就会比较关注。

更关心一点。

对。我们另外两个很多年的朋友问，他们听了这个事，也跟我刚才讲的那些朋友一样，后来即使没有亏损，也只是赚了些钱就把美股科技股卖掉了。他们问我为什么要做空英伟达，为什么不做空 CoreWeave 这样的“新云”公司。

我们在八月份做研究的时候，最早认为杠杆风险最高的确实是这些“新云”公司。但我选英伟达，主要是因为它是所有趋势下跌里最后一个。所以对我来讲，这只是为了观察和验证，体会一下这个周期问题。如果是为了做空赚钱，肯定会选那些相对杠杆率最高的公司。

但从 CoreWeave 这类“新云”公司来看，它们也是美股二级市场里空仓最集中的个股。换句话说，它们会面临比较大的轧空风险，也会有巨幅波动，因为这些空仓基本上都加了杠杆。碰上大幅上涨，比如某一天突然大涨，就会对持有空头仓位、空头又特别拥挤的个股形成巨大挤压，或者造成巨大亏损和波动。

我又不是单独为了赚做空的钱，只是想观察一下我们过去在宏观漫谈里对资本周期趋势的讨论。所以我选了一个大家最没有共识、空仓最不拥挤，并且肯定会是最后一个下跌的头部个股，做一个观察性的持仓。这不是为了靠做空赚大幅度的钱。当然，也许趋势确立的时候，比如刚才讲的，假定看到了可能触发急跌的黑天鹅事件，也许会在这个仓位上加码。

虽然现在没亏损，但其实也有磨损。这一个月大概磨损掉了 3%，也就是成本提高了 3% 左右。凡是有单日重置的产品，都很难长期持仓，因为你不能保证它是单向下跌；只要有涨涨跌跌，就会显著增加磨损，所以不太适合长期持仓，除非你确定它是单向下跌。

4. Funding China’s AI Buildout

说到资本开支，我那天突然想到一个问题。只看国内的话，我们的大型银行需要发放贷款；同时，大型科技公司，包括阿里、字节、腾讯，都传出来要发大额美元债的新闻。为什么我们的银行不能直接贷款给大型科技公司，让它们做这样的资本开支、建设 AI 基础设施呢？

那肯定也有。我猜他们出于各种各样的上市目的地考虑。因为你在境内借债，还是在你的上市目的地借债，不管你的主要上市市场是在中国香港、美国，还是两地双重上市，都有区别。

作为一家在某个市场上市的公司，理论上在那个市场融资会更容易一些。如果跨市场融资，可能会带来公司内部财务处理上的其他麻烦。我猜是这样。

其实，如果在香港市场发债，这些上市公司，尤其是腾讯这样的互联网公司，承销商或者银团的构成里肯定有中资银行。中资银行在离岸美元债这边，至少也有半壁江山，接近吧。

如果它借人民币，理论上成本应该更低才对，是吧？

其实不一定。我只知道它们在香港发债的情况。比如我在 B 站做董事，B 站也发行过优先级债务，整体融资成本非常低。至少在香港发债，融资成本很低。当然，这些债和其他优先级债务一样，会有一些不同的财务安排，比如其他权利。

简单来讲，这也是因为香港是它们的主要上市地。在主要上市地发债，通常有可能做成可转债；如果在内地发债，可转债就会很难，因为毕竟资本项目是相对隔离的市场。所以这些公司发债基本上都是在自己的主要上市市场进行，而且通常会和股票、上市公司主体做一些挂钩安排，不管是可转债，还是其他优先权利安排。

5. Why A Shares Diverge

A 股的波动，是一个全球资本市场传递的过程，还是说我们也有自己的原因？

是个好问题。有些朋友问的时候，我会说 A 股跟美股不太一样。其实我们上两期讲过，A 股比较早就出现了自己的调整。七月份那次大跌之后，从八九月份开始，监管层对公募基金的管理、风格漂移和集中持仓与风格不符等情况，进行了一些个案处罚，还出台了公募基金管理规定。

我们在两期以前的宏观漫谈里解释过：从监管层来看，希望市场相对快速地、或者提前地做一些再平衡。再平衡的意思就是，不鼓励资金集中在非常窄的方向上推高个股，而是要做整体市场或者整体板块的再平衡。刚才讲的风格偏移、公募基金管理办法，都是 12 月 1 号开始试行的，肯定会对公募基金形成约束。大家也不会等到 11 月 30 号才集中调仓，所以我猜很多资金从八九月份开始，尤其是九月、十月、十一月这三个月，在新规试行之前，已经借着三季报发布的时机做了一些再平衡，也就是做了更均衡的持仓。

这里面有个现象我觉得很有意思。我们也讨论过，大家可能还记得金融新闻里有私募大 V 说保险公司短炒，说它们七月份在高位买科技股，九月份又集中抛售。最近几天，大家在三季报发布时已经看到，一些大型保险公司三季度的净利润，至少在损益表上体现出较大幅度下降。其中很大程度上确实是投资账面减值造成的。

我觉得这个现象会加速再平衡，也许对最近银行股上涨，以及热门赛道以外的冷门股票上涨有所贡献，包括我刚才讲的茅台。原因是什么？保险公司投资股票时有两种记账方法。用老百姓的话来说，如果买股票是为了赚差价，也就是低买高卖，那么必须计入当期损益。比如我在这个季度买了股票，下一个季报里，这只股票这三个月无论涨跌，都必须计入当期损益。

如果买股票是为了分红，比如买蓝筹股，那股价波动不计入当期或年度损益，只把分红作为其他收益计入。等到卖出的时候，哪怕持有了一段时间，卖掉这些蓝筹股产生的差价，也放在其他收益里，不影响最主要的损益项目。

所以，保险公司在资本市场投资时要决定，到底是为了买差价，还是为了买分红。我们所谓的短炒，原则上买的都是为了赚差价。如果保险公司为了底层的保险收益分配，要保证那些分红险的收益跨过 2.6%、2.8% 这些门槛，除了买债，还要买更多分红股。

我刚才讲到，一些超大保险公司的三季报出现了很大的利润波动。这可能会促使保险公司多买长钱偏好的资产。经历了股价大幅波动、财务报表和上市公司披露的净利润出现较大波动之后，它们会更倾向于买那些不引起当期波动的资产，换句话说，就是分红更持续稳定、分红率相对更高的资产。这样可以拉平收益，因为债券今天的收益也只有 2%；几年前可能更高，甚至有 3%。所以，为了把整体收益拉起来，保险公司会买更多高分红、经营稳定的资产。

但这句话其实和“长钱买蓝筹”有关，也就是监管机构讲了一年多的“鼓励长钱进资本市场”。你看到保险公司披露的三季报里，在三季度经历了很大幅度的利润波动，这个结果其实会推动保险公司——这是我的个人猜测——显著提高蓝筹股或者高分红股票在权益投资中的比例。

保险公司不会很少投资股票，毕竟有配置压力，也有前端分红险带来的压力。过去一年半到两年里，监管层已经两次、三次调整了保险投资权益的风险系数；这些监管要求、风险系数调整等因素，都会使它们配置一定比例的权益类产品，比如 20%。这个比例里的资产，可能是保险公司受到一些诱惑，去配置了短期快速上涨的高人气股；而这些高人气股在持有的季度里经历了较大幅度的上下波动，明显影响了损益，或者影响了季报里的净利润。经历一两次这样的事情之后，它们会更倾向于多配置另一类，也就是长钱偏好的资产。

当然，我猜从自己的理解来看，监管政策的导向本来就是“长钱长投”。它希望这些钱成为蓝筹股的底仓筹码，也就是不太动的那一层筹码。如果这些钱比较多地参与了短期股价波动大的股票，可能本来也不是资本市场监管的意愿。

就像我们讲的巴菲特。他之所以成为价值投资者，会看自由现金流、分红、股票回购、绝对 PE 和绝对价格等指标，也因为他持有股票可以持有十年甚至几十年。

也号称永久持有。

对。他的投资方法底层也是因为最底层的资金是保险资金，也就是他自己的保险资金。这也决定了它是“长钱长投”。

当然，我猜如果我们去看巴菲特的历史——我们没有逐年逐月地看过——虽然我和同事研究过巴菲特高现金仓位和资本市场急速下跌之间的时间差关系，我们做过一期宏观漫谈讲这个事。你如果记得的话，那一期讲的是大概 8 到 10 个月。

不好意思，我稍微回顾一下。巴菲特现金占持仓比例最高的时间点是三月。如果把时间加一加，大概正好是 8 到 10 个月，也就是从现金持仓比例最高，到所谓的危机急速下跌发生之间的时间窗口。

但巴菲特已经退休了，是不是有可能打破这个规律？

有可能。所以他后来在五月份大规模配置了谷歌。你也不用担心，短期总会有这个风险。他配置的谷歌，即便是优先认购的那一批股票，那 100 亿美元也是在 350 美元买的，现在跌到了 280 美元左右，我印象里是这样。

我那天看到有人发帖，说巴菲特现在是不是在办公室胖揍他的接班人，也就是 CEO。

对。但我的意思是，我们本来在讲保险。大家在非常担心、股价剧烈波动的情况下，三季报开始披露之后，已经看到大概三家比较大的保险公司。这反而会促进我们说的再配置和再平衡，尤其是在 12 月 1 号之前。政策推动的方向本来就是再平衡。

所以我刚才讲，中国和美国稍微有些不一样。当然，你会问会不会被美股带动。我们上一期也讲过，高位股下跌时对股市的影响很大。即使你尽量让它平准，不让它跌得特别狠、特别快，它也会把股指拉下来。不管是情绪、避险，还是受到外围市场影响，都是这样。

简单总结一下：经历了七月份的巨大波动之后，中国比较早地从监管方向推动资金再平衡和再配置；保险公司经历了三季度的波动后，发现股价波动对当期损益影响很大，也会加入再配置、再平衡，去买相对长期、偏蓝筹、分红率较高的股票。这些力量都会推动资金再平衡。

资金再平衡带来的一个不利影响，是之前集中上涨、上涨速度过快的一些科技股，可能跌得比较快、比较深。这是中国市场的一部分原因：我们在推动资金再平衡，避免资金集中在极少数板块。

6. The ETF Rebalancing Play

还有一个有意思的现象，最近这一周，所谓的主动 ETF 集中发行、募集，已经开始运作了。这几件事其实是相通的。大概四期以前，宏观漫谈里讲过一次，中国的国家队到今年五月份之前，把平准筹码，也就是 1.2 万亿元的筹码，基本上都卖掉了。

主要原因我们也解释过：年初一季度和二季度初，个别股票或者板块上涨过快，国家队为了防止它们拉动股指过快上涨，要平准股指。但它没办法只卖快速上涨的股票，因为手里没有那些筹码，手里有的是 2023 年到 2024、2025 年年中之间买下来的宽基，所以只好卖宽基。

当时的宽基没有跟着指数构成调整，宽基里的大多数都是蓝筹股。但这些蓝筹股已经被卖得很惨了，因为私募和公募也都在卖，大家去买科技股。国家队本来是要平抑科技股上涨，但又没有东西可卖，只好卖蓝筹股来平准指数。卖完蓝筹股之后，蓝筹股就被双倍抽血。

所以主动 ETF 在这个时间点发行很有意思。主动 ETF 不是被动跟踪一个指数里的所有股票，不是按照指数构成平均买入，而是可以主动选择。不同主动 ETF 的选择风格各不一样，我们不评价谁好谁不好。我只是说，它们可以在构成股指的主要权重股当中选择性持股。等它作为公募产品上市、公开交易之后，将来再平准时就多了一些办法。

我的意思是，对于带有平准色彩的证金和汇金来说，它们就可以有选择地买和卖。刚才解释过，年初平准时一个难处是，手里没有那么多高科技公司的筹码，因为那些公司还不在当时的主要权重股里，也不在 ETF 的主要构成里。

所以，这次在这个时间点推出主动 ETF，其实是在修补过去只能靠被动 ETF 平准的经验，或者说教训。

还有一件事的变化也让主动 ETF 有点特别。今年年中，不管是恒生科技、恒指，还是各个板块的指数构成，都调整过一次，踢出了一些公司，又增加了一些公司。这就带来麻烦和挑战。

今年年中，也就是六月，各个板块指数调整成分股，是按照公司的规模和市值来的，当然也包括一些新增板块。调进来的时候，正好是科技股剧烈上涨、接近顶部的阶段，因为六月份也经历了一次很大的波动向下。之前增长幅度最大的科技股，有一些或者很多被调进了恒生科技、恒生，以及中国的创业板、科创 50 等指数。

所以，之后的指数构成就跟以前不一样了，里面含有很多今年上半年涨幅很大、市值增加很快的高价股。这就有点麻烦，因为刚才说的再平衡、再配置，可能会导致这些股票跌幅更大；而它们下跌也会更显著地带下股指，因为它们是股指成分股，而且占比不低。

关于占比，前两天还有一个很小的新闻：指数构成里有一条规定，单只股票在指数中的权重不能超过 15%。这条规定是针对长鑫存储的。因为长鑫存储一计入股指，权重就超过 15% 了，所以调整生效后，它会受到限制。

当然，你说长鑫存储或者将要上市的长江存储会不会高估，我猜它们肯定也会受到资本市场周期波动的影响，这是毫无疑问的。

长鑫已经回撤了。

是。从这个意义上讲，如果它的权重很高，也就是它的市值占整个指数成分股总市值的比例很高——它确实很高，市值有 3 万亿，最高甚至摸到 4 万亿——一旦它大幅回撤，那个指数就很难维稳，或者说很难平准。

如果想象成韩国指数，那就更刺激了吧。

非常。

三星应该占多少？

非常高。韩国前两家公司，这两家大概贡献了接近 40% 或 50% 的权重。这就是刚才讲的问题：这两只股票的波动会极大地造成股指当天大幅波动，恨不得跌也跌停，涨也涨停。

它们就代表了大盘嘛。

对，它们就代表大盘，而且影响可能还会被放大。因为它们会带动指数过快下跌或过快上涨，之后还会带动情绪，甚至带来一些被动买盘。

中国为了避免出现韩国这种情况，但美国现在其实也是这样。我们解释过，美国前三家公司，也就是市值最大的苹果、微软、英伟达，合计大概占 20% 左右；前十家公司占了接近 40%。所以它们也会放大涨跌幅。

但我的意思是，中国不一样。中国比较早地从八月份开始引导资金再平衡。简单来讲就是提前跌，因为只要资金流向一变，开始再平衡、再配置，增长幅度最大的公司肯定会受到股价影响。如果这时候外围也跌，还会叠加一些效应。大家并不清楚下跌是因为业绩不行、外围影响，还是政策推动的资金提前再平衡。当然，只有一部分人也许意识到了这一点。

我这句话肯定很受人讨厌。我开始讨论的时候就说，现在是美股波动幅度和强度都很大的时候，因为已经到了尾部；但它还不是剧烈下跌的时候。因为这是人类历史上最大的一个资本周期，钱最多的一个资本周期，所以它起来的时候会难以想象；它下去、泡沫破裂的时候也会难以想象，会非常夸张。所以今天肯定不是它急速下跌的窗口和时间点。

市场上有很多新闻说，最近两周宽基在大幅放量。换句话说，国家队为了平准指数也在大规模买宽基，但这很难阻止下跌，因为刚才讲的各种资金面因素都在影响市场。

如果你提前再配置，在最急速下跌的时候，仍然会跌，但下跌幅度和速度，也就是激烈程度，可能会减缓一些。我讲这句话可能很讨人厌，因为等到快速下跌出现，比如外围市场、美股泡沫破裂、急速下跌那一轮，大家可能已经不记得这件事了。那时主要左右市场的是恐慌情绪。至于美股跌得很深、很快，中国也跌，但幅度没那么深、速度没那么快，大家可能已经顾不上今天讨论的这些问题，只剩下赶紧避险，或者说相对恐慌的情绪。

但事实上结果就是这样。就像我们在 2021 年刺破房地产泡沫，这是一个很痛苦的过程。就像我们年初做预测一样，今年年内看起来会企稳。事实上，我们从年初到今天，持有地产相关股票的话，从 1 月 2 号算起仍然肯定不亏损。

从这个意义上来看，如果允许泡沫市场化到尽头，再市场化破灭，大概就是日本的情况。以房地产来算，可能要经历很长时间，大概要到安倍经济学之前，也就是 25 年左右。如果提前爆掉——我们先假定是今年或明年——最近外资投行很神奇，九到十月份调整了口径，认为大概 2027 年或者年内，一线城市会企稳。我觉得目前看起来可能也差不多了。

从这个意义上看，提前爆掉大概就是这几年；如果像日本一样爆掉，时间就会更长。这大概就是区别。当然这话肯定很烦人，你们今天一直在跌，大家一直在亏。

7. Technology Meets Capital

李丰刚才讲的这一轮科技，我们暂且称之为科技周期，其实挺有意思。至少我自己有时候刷新闻，会看到很多大佬对这些事情的表态。我观察到一个现象：二级市场的大佬，无论是做股票投资还是做债，基本上都会认为这是个泡沫。最近那个是肯·格里芬吗？

对，肯·格里芬。

他也会说这基本上确定无疑，是个泡沫。然后做一级市场、风险投资的，还有一些创业者和企业家，基本上都会认为这次不一样，是人类历史上一波巨大无比的科技浪潮。特别有意思，可能也跟我们接下来的讨论有关。

我觉得，如果它真的是一个巨大无比的浪潮，或者说是一个波峰、一个泡沫，你会发现参与者都很有意思。比如一开始讲的谷歌、亚马逊，可能是人类历史上最聪明的一帮科技人。在美国，私营科技巨头参与了大量投资；在中国，除了这些聪明人之外，我们的政府某种程度上也参与了这个大周期。

对。但就像我前两天在北大讲课时说的，我觉得技术周期和资本周期要分开来看，但大家很难把它们分开，就像我刚才讲的，它们会叠加。

这次叠加，技术周期肯定有它的创造性，也有长期的巨大意义。但这次最少跟以前不一样的是，资本周期是历史上没有过的，因为这次资本周期聚集的钱的规模以前没有过。2022 年，它占了全世界广义货币的五分之一。

所以这是最大的一次泡沫，因为这是目前为止规模最大的一次资本周期。它形成的财富效应，以及如果我们真的讲泡沫，由资本推动的外面这一层泡沫，规模都非常大。

这个规模会造成什么影响？很简单，它会极大地放大短周期内的技术周期，因为它通过制造巨大的财富效应，让大家对技术周期的外延、对技术周期的规模有了更高的预期。长期来看，它有可能确实会达到这个结果；但短期把杠杆放大的，是资本。而这次的杠杆也是人类历史上最大的一次。

这个过程也很有意思。两个周期从 2022 年 11 月以来叠加、形成共识的过程，其实比较慢。否则就不会出现 2023 年到 2024 年中国的大模型没人投的情况。记得那时我们讲过一期，说主要是国资出于产业目的、政策目的在投，其他人应该没人投。

还有地方政府。

对，主要就是国资和地方政府。所以你可以认为，那个时候肯定没有共识，或者说大家的共识几乎都在另一边，不认为这件事能行。不然怎么会没人认投呢？

那时候是不是也可能跟一级市场的风险投资机构本身的状态有关系？因为早期它们还是有一些参与的。

很少。我还解释过，其中某个著名公司刚开始做的时候是做知识图谱，还不是做模型的，对吧？

我们先不管 2023、2024 年，大家是后来才慢慢形成共识的。到了后面的模型公司，尤其是它们展现出和资本周期叠加后的财富效应，大家才开始慢慢形成一致性共识。但因为它带来的财富效应巨大，到了 2025 年以来，这个共识已经变成了不允许有非共识，所有人都高度共识。

持有非共识的人也不讲话吧，讲话也没人听了。我相信朱啸虎应该还是坚持他的观点的。

这个我不太确定，因为他正好也去讲了北大的那节课。只是在之前的几次讨论里，当共识高度统一之后，坏处就是大家只能线性外推，不再考虑别的选项了。

你刚才讲到金融和其他的问题，是因为如果他主要看金融——

二级市场。

二级市场或者债，他主要看的其实是我刚才讲的那些流动性周期、资本周期和流动性相关的因素。如果除去这些、纯看金融以外的东西，大家本质上更认可技术，那这个技术刚才讲了，是被资本周期极大放大、加了杠杆的。

如果共识是由技术本身和财富效应形成的，大家就会高度凝聚在技术上，结果就是把它解释成纯技术的，或者非常偏技术的。如果跟技术关系不大，只看资本、金融和流动性，就会更多意识到资本周期的存在，把皮和肉分开来看。今天的市场大概基本上就是这样。

我们做的事也挺神奇。我那天回头想了想，因为对资本周期比较敏感，所以今年全年，如果看包括我在内的二级市场同事，大家的仓位都比较轻。我算里面仓位比较高的了，超过 50%。我们在二级市场开会时，我不停跟大家讲资本周期的事，所以大家的仓位都非常轻，基本不太亏，或者就在 1 附近。

都是赚了，是吧？

他们可能赚了，扣掉 2%、3% 左右。我自己因为很担心资本周期，所以二季度把很多仓位从科技调回了当时所谓“光着站在那里”的资产。坏处是它们在二季度被猛抽了一回血，虽然现在反而好一些了。

所以我的亏损是这么来的。在我们 4 个同事里，我算表现差的，因为我的仓位高，而且比较早就调到了这些避险资产里。对我们来讲，波动幅度很小，大概正负两三个点，差不多三四个点，不超过。因为该跌的已经跌成那样了，现在跌下去的部分只是慢慢回来一点。

有时候我在想，我们刚好处在这样的一个时间点上，确实经历了那么大规模的货币发行和资本扩张。我不知道李丰，比如雅虎那个时候，几百亿美元、一千亿美元，给大家造成的心理冲击，跟今天英伟达一万多亿、两万亿美元，是不是差不多？

我们之前有一期宏观漫谈解释过这个事：今天美国的 M2，也就是美国的广义货币，大概是那个时候的六到七倍，对不对？那个时候是互联网金融周期，有一轮放水；今天的市值大概比那时高十倍。因为全球还在印钱。我们年初的宏观漫谈讲过，2020 年印的那批钱，是全世界一起大幅印钱。所以今天你可以认为，资本周期里回流到美元资产上的钱，比那个时候全世界放的水还要多。

另外一个指标已经高度重合了，就是美股总市值对应美国 M2，也就是美国广义货币的比例，现在已经是 3.5 倍左右。历史上大家认为，只有大萧条、互联网泡沫、2008 年金融危机的时候，才摸到过这样的高值。

把它翻译成两句话也可以。第一句话，你可以认为能买东西的钱都买了，能买资产的钱也都买了。第二句话，就是很难再找到更多的钱，把所有风险资产的价格进一步推高。这两句话是硬币的两面。

总之，再多的钱也不够多。

再多的钱也很难再往上推了，大概就是这个状况。但我倒不是危言耸听，只是从历史来看，尾部的剧烈波动、波段式下降和快速下降是两件事。现在肯定还不是快速下降的时候，也不是急跌的时候。

当然还有一种可能，就是央行、财政部可能不太会“允许”这种情况发生。他们会想办法创造出更多货币，或者一些金融工具，来避免这种情况。

这是毫无疑问的。就像你说的美国，联储已经开过十月份的议息会议了，十月份利率不变，对不对？最近几天市场下跌时，又开始引导说十二月份可能升息。

我们其实解释过，九月份这次升息对全球确实造成了一次短期影响，但抽的血不够。我们讲的这些全球问题，在升息里都有体现。当然，这次升息也是被迫的，可能是为了让本币汇率不受美元影响而跟随美联储升息，或者为了抑制本国通胀，甚至是更激进地升息。

简单来讲，全球的钱已经比较缺、也不够了，大家都在升息。在这个基础上，要让全世界大放水是不容易的。所以这种情况下，只能维持美元强势。但从九月份的经历来看，维持美元强势能抽的血是有限的。升息对美元强势的影响有限，但对长期的实质影响是有的，就是利息成本升高。

比如美国的房地产销售和买房意愿，九月份就开始持续下滑。原因是房贷利息已经到了 7% 到 8% 这个范围，买房的人开始急剧减少。同时，利息成本升高，除了会显著提高国债自身的长期利息成本，也会提高数据中心发债的成本。毕竟和美国国债相比，它们还是有风险的，至少要在国债利率上加几个点。再加上它们需要融更多的钱，总而言之就是钱不够了。

好，那又回到我们自己的产业政策，在推高这一轮周期里面扮演什么角色、发挥什么作用。

对。最近有几件事，我们做这一期的目的，就是把过去讨论过好几次的事情，通过最近的一些政策大概搞明白了。

8. China’s Housing Reset

先讲房地产。我们年中讨论过一次，说当时如果财政要贴息，有可能贴到个人房贷。事实上最后出了这个政策，但出台时有两个条件：总价 150 万元、面积 120 平方米以内的首套房，可以享受财政贴息 1 个点。

加上后来出台的所有政策、最近房地产市场的变化，以及外资投行的报告，其实他们也调整了口径。现在可以比较清楚地理解，中国在房地产上的政策取向大概是这样：对于刚需、低单价的房子，尤其是相对低线城市的刚需首套房，基本上给了贴息，说白了就是给很低的利息来释放需求。

我查了一下数据，还有点诧异。比如北京总价 200 万元以下的房屋，居然也占北京房屋交易的一半。贴息门槛不是 150 万元，是 200 万元。

过去一个月，很多城市都出了各种各样的政策，包括北京、上海、杭州、成都、深圳等。所以房地产这边，高线城市或者一二线主要城市，大概还是原来讲的因城施策：按照自己城市的特点想办法，或者放宽政策，或者出台其他配套政策，包括和生育有关的政策，来解决房地产需求释放的问题。

一线和高线城市里，总价较低的首套房，或者比较偏远的房子，大概通过贴息把需求释放出来。这就是房地产政策的方向。

从现在的房产交易来看，这些政策起到的作用，最少在高线城市还可以。但二手房价格可能还有回落，因为二手房成交里先成交的是便宜的房子。中国房地产企稳大概就是这个样子，除了部分新房以外，政府在这一轮之后把房地产完全推向市场化。这包括我们之前宏观漫谈讲到的，过去那些预售、高杠杆、高周转的便利大概都没有了。

地产公司。

地产公司。土地财政几乎也完全推向了市场化。经过这段痛苦期之后，高线城市如果能因城施策、自己解决问题，就能解决地产财政的底线问题，也就是最差会掉到哪里。低线城市比较痛苦，因为受到人口、价格、资金和财力等因素影响。为了释放低线城市的需求，或者说低总价住房的需求，大概就做了贴息。

整个盘子最后大概就是这样。如果今年年内能企稳——你要问我，我可能觉得已经差不多了；外资行的口径则是今年底、明年初——那企稳之后，第一个痛苦的是政府。因为土地财政也完全推向市场化了，你要自己想办法渡过这一关。不管一个地区能不能吸引新增人口、年轻人口，能不能稳定房地产的供需关系，也就是生产和需求，都要自己解决。能解决的话，就是自己触底，痛苦阶段过去了。

财力较弱、线级较低的城市，相当于政府做了一些贴息、提供了一些帮助；高线城市肯定要自己想办法。城市竞争力是自己的问题。如果还想让土地财政继续发挥作用，就要想办法通过因城施策把自己发展起来，大概就是这样。

整个房地产开发环节变成了完全市场化。以前可以从银行大规模贷款，或者通过预售占用消费者资金的便利，大概都没有了。对银行来说，风险也完全市场化了。取消预售之后，在房子卖出之前，建造过程中的所有环节、是否给承建方贷款、给什么样的贷款，都要取决于银行对城市、土地、承建方和销售流程的专业判断，而不是稳赚不赔。大概就是这么个结果：整体都推向市场化。对能力比较弱的供需两方——供给方是土地和财政，也就是地方政府；需求方是刚需、低总价住房的老百姓——用财政做了一点贴息托底。整个政策盘子大概就是这样。

如果按我和外资行的预测，这算是触底，那它解决的其实是制约消费的最大问题：房地产资产引起的居民资产负债表变化。

9. Opening China’s Financial System

第二件很有意思的是金融。最近开了金融街峰会，北京的这场峰会。把所有政策连起来看，我大概才搞明白。我先说明，这是我的揣测，供大家理解。

在这次金融街峰会上，央行行长和外汇管理局局长的发言，大概代表了三件事。第一，取消存贷款利率的指导利率，原则上把存贷款利率完全推向市场化。其实 2014 年的金融改革里已经有过这个说法。但那个时候存款利率肯定还有窗口指导，因为监管怕银行高息揽存。高息揽存是恶性竞争，会导致负债成本提高；如果投资端再不行，就是很大的金融风险。

把存贷款利率放到市场化，也解释了另外一件事。我稍微跑一下题：我们上一次宏观漫谈讲过，九月份非银金融存款，就是券商理财、保险等机构的存款减少了 1.9 万亿元。当时我们还在猜原因，现在来看比较清楚了。十月份开金融街峰会时推出了这个政策，回头看新闻，可能九月份银行就抢跑了，也可能已经有过窗口指导。九月份，很多定期存款和大额存单的利率明显提高了。虽然现在还没超过 2%，但已经快接近 2% 年化了。

所以，肯定有很多理财资金被赎回，因为大家经历过理财净值波动，对底层是债券的理财产品有了风险意识。再加上最近半年大家持续做预防性储蓄，股市又经历了大幅波动，这些都算是风险教育，所以大家更倾向于赎回理财，存到新出现的高息定存里。这件事到十月份还更明显了。

从保险公司三季报来看，这会对保险公司的新单寿险销售和财险销售有一点压力；对银行理财底层是债券的固收类理财，则有比较大的压力。

银行过去两个月的上涨，其实也和这件事有关。存贷款利率市场化，意味着间接融资这块也被推向市场化，就像土地一样，生死由己，大家各自去市场里竞争。短期来看，大行受益是有道理的，因为大行网点多、品牌好、资金成本雄厚、服务客户多。至少短期内，它们不需要通过高息揽存来提高负债端，也就是存款端。

有了这个背景，另外几件事就更好理解了。九月份，财政部给几个国有大行和大型保险公司注入了千亿规模的资本金。这件事和十月份的政策有关：把银行推向自由竞争的市场时，先给最重要的国有大行和保险公司补点血，然后再推向市场。

在这个基础上，还有一件事也有关联。为什么从去年十月份以来，监管对互联网贷款和助贷行业做了越来越严格的窗口指导，包括限制多头借贷、借新还旧，把利率上限先调到 24%，又调到 4 倍 LPR；有些助贷行业、互联网贷款行业和公司也在这个过程中被清退了？这些政策从去年以来其实都是铺垫。

你可以这么想：把银行存贷款推向市场化之后，原来做贷款的银行，尤其是中小银行，在城投债和房地产都不太灵的时候，只能转向小微和个人。但很多这样的银行不一定有能力转型。怎么办？之前十几年，尤其是 2014 年那次金融改革的政策调整，导致助贷这一层，或者说影子银行这一层变宽了。于是出现了很多从互联网以及各种线上线下渠道做贷款中介、助贷的机构。

这些机构正好接住了需要转型的银行。房地产和城投债都不灵了之后，银行拿到存款，却很难把钱转到这些方向，于是它就变成了这一层的资金池。这大概是监管的理解口径。

今天再把银行推向市场化，这些中小银行如果只是资金池，资产端也就是投资端又不受控制、不够了解，另一边还要高息揽存，因为它是小银行，需要高息揽存，风险就会很大。除了利率和久期错配之外，可能还会出现到底有多少好账、坏账都不确定的问题。

所以，监管把中间的那些层努力变薄、取消之后，第一，尽可能让各类贷款转向银行；第二，按照之前的规定，银行对于贷款用户一定要自己做风控。你可以做助贷，但不能把银行当成资金池。换句话说，银行贷给谁、对方为什么借、借多少、资产状况和家庭状况如何，都要求银行自己搞清楚。

简单来讲，我们以前说过，管理规定要求银行不能脱媒：你必须和终端用户直接联系。哪怕有中间层辅助助贷，也必须直接接触用户，并且自己做风控。所有这些金融政策的目的，是最终把银行的存贷业务完全推向市场化。

当然，除了资金配置的需求之外，这也能部分解释九、十月份大银行股创历史新高的原因。银行被推向市场竞争后，资金最雄厚、品牌力最好、利息成本可能相对较低的大行，短期受到了一些看好。银行的间接融资业务几乎完全市场化了，中间也做了非常多配套措施。

金融的第二件事也很显著，现在能看清楚了。很多人没注意到一个新闻：金融街峰会开幕前，中国把清结算牌照，也就是做底层清算的牌照，给了 Visa。

如果你去看外汇管理局关于中国境内外汇、境外未结汇外汇的一些新管理规定，包括额度，以及外汇局局长在金融街峰会上的发言，还有中国境内外汇配置的便利措施，就会看到一系列事情大概展现出两个信号。

刚才讲的 Visa 是一个信号：中国把银行这端的间接金融推向市场的同时，也开始更多地向外资银行和外资金融机构开放，信号比较明显。如果你去看社会新闻，会很诧异：十月份金融街峰会之后，外资银行在中国更积极地推出大额存单和三年、五年期定期存款产品。我猜以前为了保护中资行，外资行会更不便利。以前在中国，外资行做商业银行零售业务、吸收存款都很难。

我不知道这算不算一个信号，但从金融街峰会的一些新闻报道来看，我意识到，我们在把银行推向市场化的同时，也放宽了对外资金融机构的开放；同时，也许在资本项目下人民币开放方面试探着开了一丁点口子，比如外汇在境内外结汇、使用和额度等方面的规定。这有可能是在非常谨慎地尝试开放资本项目。

如果你看另外一些新闻，还有个别非常重要的事情：美国的大型混业经营银行在中国新开了券商业务。所有这些事情大概可以总结成三句话：把银行整个推向市场化竞争，包括存贷款利率；向外资金融机构开放；同时，也许是在外汇管理或者资本项目下人民币流动管理方面，做了一点信号性的开放尝试。

金融方面大概就是这三件事。中间有很多从去年以来我也很困惑的政策，现在看下来，我大概理解为什么这些政策会在这个时间点以这种形式出来。从监管层角度看，把银行推向市场竞争时，要保证银行不要成为中国新的金融系统风险。刚才说的就是银行不能脱媒；同时还要保证银行的竞争力。说白了，你可以用一些市场化手段，但外资银行也进来了，外资定期存款产品也出现了，市场可能真的要竞争起来。

我看了一下，外资银行推的三年期大额存单，利率到 1.92%、1.93%，可能比中等以上的国资银行还要激进一点。

但我印象中，之前外资行在中国能直接面向消费者的业务应该也很少。

很少，对。

对。

是的，主要是面对对公客户。

对。

我讲的零售也不是说它今天就直接面向老百姓。

理解。

但这些信号说明，刚才讲的对外资这一头在开放。

趋势是这样。

对，趋势是这样。它还释放了一些信号，只是都选在两个特定节点上比较明显地释放。当然还有其他情况，大家可以继续观察。

这大概意味着中国金融进入了一个新周期。这个新周期的概念是，中国要让金融市场国际化，同时必须保证中国的金融机构也能国际化。

顺便解释一个大家在二级市场看到的现象，会更好理解。回头看过去一年半，发生了非常多券商合并。不管是大的和大的，还是大的和中等的，比如国泰和海通，或者其他大投行、券商之间的合并。今天你可以理解这件事：刚才讲了，比如花旗在中国新开券商业务；当金融市场对外资直接、间接开放，金融机构也开放时，就需要提高中国对应机构的竞争力。

所以，要把头部券商或投行的资产规模、资产多样性、经营能力和网点覆盖都做大、做齐，让它们业务更多元、抗风险能力更强。过去一轮券商合并，其实就是为这件事做准备。

这算是一个新周期。中国金融会慢慢走向国际化，可能要很长时间大家才能意识到这一点。一些国资和中资机构肯定还会有一些便利，但本质上，信号已经变成大家要在同一个或者相似的市场环境和市场规则里竞争。短期内其实已经开始出现变化，这在金融上应该是一个很大的变化。

这个变化最终的目的是把金融市场做成国际金融市场。在中国成为国际金融中心之一的前提下，金融街峰会和外滩峰会上最重要的最后一件事，就是在向外资金融开放中国市场、允许外资机构进入，而资本项目还没有开放、也许只有一点尝试性信号的过程中，把中国香港变成最重要的离岸人民币中心。这一点在两次会议上都看得很清楚。

最近有一些新闻也跟这件事有关，比如社保基金能够在香港支持离岸人民币债券，也就是购买离岸人民币债券。央行要增加香港离岸人民币市场的金融产品丰富度，因为别人拿到境外人民币之后，需要有用途。不是买东西、付款的时候，它也得有其他用途，比如用来升值，或者购买金融产品、其他类金融产品。

所以，除了利率类产品，也就是存贷款和债券之外，还要提供更多基于离岸人民币的金融产品和金融衍生品。这个基地放在香港，这个定位已经比较明确。

这是第三件非常重要的事：除了金融体系市场化、对外资开放之外，还要确立香港在这个阶段，也就是人民币资本项目完全开放之前，作为离岸人民币金融中心的地位；并且明确说明，要增加离岸人民币可以购买的交易类别和产品，包括金融衍生品，也包括流动性支持。

央行讲了几个流动性支持措施，我们之前也在新闻里讨论过。社保基金这个对中国来说最重要的资金，跨境到香港支持离岸人民币债券，就是流动性支持和流动性工具的一部分。

这些事情听起来都跟老百姓不太相关，但本质上是很大的金融变化，当然是长期的。能不能做成，要看中国和美国之间的博弈，也要看中国的本事和全球怎么看待这件事。最终的目标，是想办法让中国成为国际金融中心之一。

产业上呢？

10. From Research to Real Use

产业上是这样。我们可以把八月份以来的新闻放进 notes 里。最近有两件事：一件是关于新质生产力，一件是关于支持科技创新。两份文件一起发了。大家把它们解释为重申了“十五五”里的新质生产力或者科技方向。

但如果去看官媒对这些事情的解读，会看到一个非常明确、突出的特点，或者说变化。我把这些解读，包括相关的答记者问，也花时间扫了一遍。其中大部分人不一定特别注意到的是，不知道李翔有没有注意到：文件特别突出，企业，尤其是民营企业，要作为科技创新的主体；由企业提出需求，由科研院所配合科研，并且在企业端完成转化。

我想这可能跟中国过去一段时间在最重要科技领域的竞争很有关系，包括 DeepSeek、云数，也包括一些芯片企业，当然还有长鑫存储这种资本开支巨大的项目。

除了再次确定企业是科技创新的主要抓手——不管是转化的主要抓手、提出方向的主要抓手，还是创新本身的主要抓手——产业创新还有第二个比较重要的变化。尤其是在官媒解读政策的文章、发改委的答记者问里，我觉得新质生产力相关内容有一点像今年八月份的 54 号文，也就是关于国资管理的那份文件，业内把它叫作“不要一哄而上”的文件。

你看官媒解读和发改委的答记者问，都不同程度地重点提到了“一禁止三不准”，大概是这个意思：不要一哄而上，不要用某种方式招商，要发挥自己的优势产业。

简单来讲，我把它翻译一下：在产业上，就像我们刚才讲中国推动资金再平衡一样，在科技这一端，现在非常明确，尤其是最近一个月两办发布的文件，非常明确地提出，第一，一定要让科技进入应用和场景。

场景分成三类。中国经济主体的构成跟美国确实不一样。第一类是在规模性产业上加科技，也就是原来的中等附加值制造业，在各种规模化制造业里加科技。第二类是在已经形成规模的新兴产业上加前沿科技，让它们提质增效，比如新能源、新能源汽车，也包括航天。第三类是探索未来产业，而且要采用多元化路径。

文件还明确说，要探索落地场景和可持续的商业模式。这两句话也很重要。也就是说，除了允许不同路线并行之外，不能只像在企业里做科研一样纯做科研，还要探索落地场景和可行的商业模式。说白了，最后也得变成应用结果，哪怕是在探索科技前沿。

最大的变化，简单来讲，就是从之前只追赶、避免在前沿被卡脖子，转向进入中国经济主体和基础产业里，并且一定要做应用。卡脖子仍然重要，也仍然要解决，但最近一个月两办的这些文件，指向的是让科技进入经济主体和基础产业，一定要做应用。这是科技导向上的一个比较大变化。除了企业为主体之外，这两点都是很大的变化。

或者说更现实主义一点。

对。这跟刚才讲的提前做资金再平衡有一点关系。提前再平衡，是万一泡沫破了、急速下跌的时候，在还没到那个程度之前先把泡沫匀一匀，或者先让泡沫破一破。

今天的问题是，在最前沿的科技领域，比如 AI 前沿技术——当然这对中国仍然重要，也仍然需要——还有量子计算、可控核聚变等。除了把这些领域作为未来产业继续探索之外，更重要的是，让已经产生一定科技成果的领域，在构成中国经济主要成分的产业里找到落脚点和应用场景。

比如拿机器人举例，这是最近一级市场动荡最激烈的行业。突然间大家发现，机器人和数据采集商之间出现了各种循环交易。之后现在还有个经常被开玩笑、其实是事实的情况：我问了一下我们的被投企业，有的基金从九月份开始就说，今年不再投具身智能机器人了。

主要是已经有的都太贵了吧。

对，或者说当然也不断有新的。这至少算是一个急转直下，如果不叫泡沫突然破裂的话。

急转直下之后，按照刚才讲的产业政策变化来看，你就可以理解、猜测接下来会怎么样。再往下，泡沫肯定没那么热了。各层都理解并开始执行刚才讲的两办政策之后，包括社会资金在内，大家都会开始关注谁真的把机器人用起来。

是不是人形不一定最重要，但它得是具身智能。最少得有胳膊或者腿，还有一个脑袋；也可能是胳膊加脑袋，或者腿加脑袋。简单来讲，大家接下来会关注到底谁真的干活了。

总之得有应用。

得有应用。在这个前提下，对于这些企业来说，另外一件可以做的事，是跟科研院所合作。这时候企业是主体，科研院所来配合做更多科技攻关。

所以一边是往高远了看，企业作为主体去做科研探索；另一边一定要想办法把应用落地，真正干活。一个是天，一个是地。企业大概都可以承接，尤其是正好处在未来产业阶段的公司。

机器人企业再过半年，大概就会变成这样：一边能落地干活，另一边能提出一些跟具身智能、机器人能力进展有关的科研命题。符合刚才讲的趋势，估值可能很难再有以前的热度、泡沫和水平，大概就会回到这里。

这跟我们刚才讲的二级市场拆泡沫有点像。机器人不会再像以前那么夸张地热。第二，机器人一定要开始真正干活，这是以后体现价值的主要部分。第三，除了体现商业价值之外，也可以在上游探索科研价值，由企业提出科研题目，联合科研院所共同研发。这大概就是以后会形成的样子，也是这些政策推动“企业为主体”最想达到的结果。

现在如果具身智能，比如说已经回归到一个比较脚踏实地的定价状况，那一级市场现在都看什么呢？

11. Where Venture Capital Looks

什么都有。今年其实投了很多生物医药相关的项目，因为这肯定还是一个大命题。我们其实从年初开始就要求大家多看一点应用层的东西，或者叫端侧的东西。

不管是 AI 用在一些具体的 To C 应用场景上，还是从不同角度和方式来看，怎么能让 AI 放到消费者端并且起到作用，甚至能够收钱，都可以关注。形态可以是硬件，也可以是软件；可以是硬件消费电子、端侧芯片，也可以是端侧芯片加软件、芯片加算法，或者端侧芯片加消费电子加 AI。这是两个比较大的方向。

当然还有一些别的方向。就像我们在北大讲的，我们也看一些制造新数据的方式，不是数采，而是新的传感器怎么产生新数据和模型。第二，我们也尝试看一点不是传统 Transformer 架构的模型架构。

就像刚才讲的，大家已经高度统一地形成共识之后，尤其 2025 年以来，大家比较愿意、也比较习惯顺着一条路往前延伸着看。这时候我就说，我们也看一些分叉出去的路，也就是不在直线延长线上的东西，不管是变构模型，还是变构方法。