168X 对话 投资 Talk 君：中期选举之后 AI 怎么定价？ #2
- Talk 君把德州争议理解为新审批与利益分配的谈判，而非美国停止建设 AI 数据中心。 按他转述的政策口径，已批项目继续施工，足以覆盖2027年和2028年前一至两个季度；新审批可能经历三至四个月空窗，实际影响取决于立法速度。他认为，市场从民主党选举胜出直接外推到全面停建，是“非常大的一个 misreading”。
- 他愿在无差别恐慌中增加一些贝塔，但不知道市场何时止跌。 周三半导体跌、CSP涨，尚有资本开支放缓改善现金流的逻辑；周四连道指也跌4%，则更像去杠杆与被迫抛售。“见底是一个事件，见顶是一个过程嘛”——他等待明确催化，也担心信心下滑反过来伤害融资与 AI 需求。
- 在“所有人停建”的极端假设下，已有算力反而更值钱，云厂现金流也可能改善。 这不意味着新云没有风险：高融资成本、尚未筹足资金的订单、客户信用和交付能力，都可能出问题。但若新增 CapEx 被迫停止，继续用融资风险解释所有算力持有者下跌，就与“everybody stop building”的假设存在冲突。
- 资本开支延后不等于需求取消，半导体链也不能被当成同一笔空头交易。 他举例，2027年买方原估 CapEx 增长50%，若降至40%，部分支出可能移至2028年；GPU交付首先受影响，HBM、CPU则还要看单机规格与价格。若服务器端释放存储产能，Intel、苹果、高通的消费端业务反而可能减轻成本压力，前提始终是 AI 需求继续增长。
- Intel 的 PC 误判需要付出代价，但他没有因此否定服务器、封装与代工改善的主线。 他认为财报后跌10%—15%可以理解，跌30%则混入了情绪；陈立武“看到了需求我再去做投资”的纪律，也解释了为何需求上来后上游产能跟不上。Intel已因价格下跌被动退至第三、第四大持仓，微软、亚马逊升至前两位。
- Meta 的变现抓手更直接，谷歌的核心考题则是把 AI 搜索流量变成广告收入。 Meta已有流量、商业场景、模型与算力，还能通过出售多余算力调节利润；谷歌访问量与增速创新高，却遇到 AI mode 的广告产品跟不上需求。他主观判断谷歌能够解决，但保留“谁知道呢”的不确定性，并以 Reels 曾花半年至九个月摸索广告变现作类比。
- 他对2027年的配置重心仍是 AI application，半导体与硬件目标仓位约20%。 AI Agent继续看谷歌、Meta、苹果、高通；苹果因估值贵暂时下不了手，微软则延续年初建立的仓位。医疗关注运营、物流供应链与医院效率，而非自己看不懂的新药研发；他的观察是“大家在杀周期嘛”，并非 AI 落地已经放缓。
- Talk 君不准备参与 Anthropic IPO，主要顾虑是融资需求与潜在抛压。 主持人提到11月16日前后上市、推算11月9日启动路演，他认为市场转弱后估值下降是确定的，但募资规模是否受影响还不知道。对 Anthropic 和 SpaceX，他都更愿等待融资压力与早期股东退出需求消化：“买它股票不就是借钱给它吗？”
1. 德州暂停新审批，不等于已批数据中心停工
- 围绕主持人所说民主党“横扫参议院、众议院两院”后的市场下跌，投资 Talk 君先拆新闻标题：他看到的中文报道把德州立场概括成“数据中心必须暂停”，但按他听取采访后的理解，已批准的数据中心不会停，暂停的是立法明确之前的新审批。
- 时间差是他的第一条依据：数据中心从开建到交付至少一年至一年半，芯片通常提前半年左右下单，所以数据中心 CapEx先发生，芯片 CapEx后发生。按他的判断，现有获批工程能够覆盖整个2027年，以及2028年前一至两个季度，不能把新批暂停直接等同于近期芯片订单消失。
- 对新增项目，他估计可能有三至四个月的审批空窗，但最终取决于立法与协商进度。要求也并非突然从零出现：他称德州此前已要求申请者提交更多材料、延后部分批准；新政策是在这个基础上继续收紧，拖得越久，对后续交付的影响才会越大。
- 他用排队规模说明审批数字不能直接当成真实投资需求：德州申请量超过400GW，按1GW约500亿美元折算，就是20万亿美元资本开支。“谁有那个钱投20万亿的资本开支？”在他看来，这里面原本就有大量 speculation，需要筛选。
2. 州政府要的是分配权，科技公司会调整谈判姿态
- Talk 君转述德州政策诉求时，抓住的是“A seat at the table”：居民要有发言权，政府希望获得税收，同时确保数据中心不影响居民用水、用电。他提到部分地区用电有税务减免，认为争议的实质是百姓与政府都希望“分到一杯羹”，而非拒绝所有投资。
- 他判断额外要求未必显著改变项目经济性，依据是其所述成本结构：GPU与存储占数据中心成本80%—90%，电力、建筑外壳等其余部分占10%—20%，新增税费主要落在后一部分。他还援引 SemiAnalysis 的说法，称德州最高薪电工年薪可达50万美元，说明建设已经创造了稀缺岗位。
- 主持人的补充是，民选政治人物上台后常先用极端表态安抚选民，实际仍要谈条件。Talk 君同意：“不会把自己底牌交出来嘛。”最终 compromise 应在“somewhere in between”；若某州条件过高，需求也可能转去其他愿意承接投资的州。
- 他认为科技公司会迅速适应政治要求，并以 Sam Altman 的表态为例：与 OpenAI签数据中心合同的伙伴，需要承诺不影响居民用水、用电。他还提到 Anthropic的开销里约50%流向大云，解释前沿模型公司为何也想自建；自建同样要接受新增要求，不能绕过利益协商。
3. 选举是催化，杠杆与被迫卖出放大了跌幅
- Talk 君承认，自己没有预判到选举后市场会如此激进；即使重想一次，也不会轻易作出标普跌5%、纳指跌6%的判断。他没有把事后解释包装成事前能力，而是从已经发生的价格行为出发，区分政策影响、仓位结构与市场情绪。
- 他当天看到、听到部分对冲基金清盘、退还资金或回报不佳的消息，怀疑单边押注半导体、叠加杠杆的仓位经历了再次清算：10月下跌后重新加杠杆，碰上新催化又被迫退出。“杠杆是大幅度下跌的一个原罪嘛”，政策消息提供了触发点。
- 他特别区分周三与周四：选举结果出来时，期货一度跌约2%，但周三CSP最终收高，成交量很大，仍能看见板块轮动；周四则连价值股一起跌，道指下跌4%，已经更像一个 macro event，而非仅围绕数据中心展开的产业交易。
- 台积电、阿斯麦也出现约10%的下跌，是他判断“无差别杀”的依据。市场不再细分供应链中的阿尔法，而是按 AI相关性抛售整个贝塔；指数卖盘更会按权重一起卖。“先卖了再说”，之后才考虑决定是否正确。
4. 把全面停建推到极致，现有算力与现金流反而受益
- Talk 君用一个极端假设检验市场叙事：“everybody stop building。”若美国现有约23—25GW算力全部停止新增建设，在需求仍强的前提下，已有算力应更稀缺，持有者也会被迫从扩张转向变现；这并非他预测会发生，而是检验定价逻辑。
- 对大云，他的反问是：市场此前不喜欢高 CapEx，现在若被迫少花钱，现金流与短期财务报表反而改善，为什么仍然一起杀？“我不花钱了呀，我被动不花钱了。”同时存量算力更容易变现，是他认为周三CSP上涨比周四全面下跌更合理的原因。
- 主持人的质疑值得保留：新云负债重、财务结构弱、订单可能不扎实，马斯克甚至说过可能90%会死掉。Talk 君承认这些担忧有基础：新云融资成本高于大云，运营、建设速度、质量与 downtime表现也可能更差，若融资成本无法转进合同 margin，就会出问题。
- 但在“全部停止扩张”的前提下，新增融资需求也会下降，逻辑应与持续扩张时不同。他认为短租价格上涨对新云可能更直接，并以疑似 Nebius为例；过去一周GPU价格涨幅少的有5%、多的超过10%，B系列涨约13%，短租价格也上涨，不过最近两天没有明显进一步反弹。
5. 马斯克批评新云，自己也绕不开巨额融资
- Talk 君把同一套资金约束反问到 SpaceX：若2027年要建10GW，按1GW约500亿美元计算，就是5000亿美元投入。他判断手头现金、Starlink经营现金流以及 credit facility加起来也不足，并粗估仍需融资2000亿—3000亿美元；连大科技也难一下承担这样的开支。
- 债务并不是无限可加的。他提到刚举的债利率已在8%多，随着杠杆上升，下一笔融资成本只会更高；若改为增发，刚上市、股份尚未完全解禁，又会限制空间。因此，马斯克此前质疑软银有没有钱做 AI，同样的问题也可以问回自己。
- 他不理解马斯克为何在全行业融资环境脆弱时踩新云，因为整体情绪转差，“没有人获益”。对“先让新云破产再收购”的解释，他补充马斯克已表示没有收购意愿；这条线不能直接当成既定战略。
- 他提出的另一种可能也明确只是猜测：若新云退出，马斯克或许希望拿到更多英伟达 Vera Rubin配货，自己承接短租生意，成为黄仁勋更大的客户。若算力回收期只有八个月、甚至六个月，生意确实诱人；但他最后仍说，不知道马斯克为何这样做。
6. 2027年的资本开支可能移到2028年，而非直接消失
- Talk 君给出的预期基准是：华尔街预计2027年 CapEx增长35%，买方预期约50%。如果审批拖延使买方原估的50%降至40%，这不自动意味着需求消失；关键是大科技是否放弃建设意愿，而他当时没有看到主动放缓资本开支的迹象。
- 他认为少投的部分更可能转去2028年，而不是拿去回购。原先2028年增长可能降至20%—30%，延后后可能变成30%—40%，甚至与2027年大致持平。这是时间 allocation的改变；能否如此兑现，仍要看立法何时落地、审批恢复后推进多快。
- 亚马逊是他保留长期需求判断的例子：他援引 Andy关于未来两年40%增速、2030年营收达到1万亿美元的表述，认为前者依靠过去投入，后者则需要2027—2028年的 CapEx支撑。他没有否认延误影响，而是反对把延误直接外推成长期投资取消。
7. GPU交付是一阶影响，HBM、CPU与消费端还要再算一层
- 如果数据中心交付低于预期，Talk 君承认GPU出货会首先受影响。但此前英伟达、AMD部分GPU降规，是受HBM产能不足约束；若GPU交付量下降，反而可能恢复原有配置，“该配多少HBM配多少HBM”，所以HBM不能只按GPU数量等比例下调。
- CPU也需要同样区分。若能落地的数据中心变少，每一个GW就更需要提高 token throughput，可能倒逼采用更高规格的配套芯片。数量可能下降，unit price却可能上升；HBM与CPU最终如何变化，取决于GPU交付少多少、每套系统配置提高多少。
- 他进一步反问GPU定价：如果买家六至八个月就能回本，余下三年半、四年半主要是收益，英伟达为什么不涨价？因此他不排除“量可能会被迫下降一些，但是价格会上升”。这不是否认交付风险，而是提醒收入与利润还受售价影响。
- 另一条被市场忽略的链条通向消费端：服务器抢占存储产能、推高价格，已经压制PC与手机需求及利润。若服务器增速放缓，产能与成本压力可能向消费端释放，Intel、苹果、高通反而可能相对受益；他强调，整套推演的前提仍是 AI需求继续增长。
8. 止跌需要事件，信心下滑也可能反过来伤害基本面
- 被问何时回稳，Talk 君直接回答不知道。他回看如此大的全面跌幅，上一次是2025年4月3日、4月4日关税冲击，当时连续两天跌得还更大。按其经验，当相关性趋近于一、机构被迫交筹码时，增加一些仓位或贝塔是可以考虑的动作，但不等于掌握反转日期。
- 他等待的是标志性事件：“见底是一个事件，见顶是一个过程嘛。”某个人讲话、一条新闻或一个明确政策信号，都可能 mark the bottom；若事件出现并带来反弹，才更容易形成可观察的底部依据，而非只靠“跌很多了”作判断。
- 最大风险是下跌“feed on itself”：二级市场失去信心，影响一级市场融资，AI native公司若因此倒下，就可能削弱模型需求，再传导到 frontier lab与CSP。他反对把股价与基本面绝对切开，资本市场本身能够倒逼基本面恶化。
- 财富效应也是这条传导链的一部分。他称美国收入前10%贡献约50%的消费，股权缩水会很快影响支出，并以2022年科技股下跌、硅谷房价明显下跌为例。由此，股市不仅影响融资，也可能影响消费、GDP、就业与通胀。
9. Anthropic的上市窗口变差，政治契合不能消除资金压力
- 主持人提到 Anthropic拟在11月16日前后IPO，并按时间窗口推算11月9日开始 road show，担心路演吸走其他股票的资金；与他提到的6月16日 SpaceX IPO相比，市场情绪已不同。Talk 君认为估值下降是确定的，但是否影响募资体量，他不知道。
- 主持人也提出反向理由：Anthropic重视 safety，在价值取向上或许更接近民主党。Talk 君只承认“可能从价值上比较符合”，甚至设想自建数据中心可能获得便利；但他也提醒，大科技本来就会建立跨政治阵营的关系，价值契合不能单独解释商业结果。
- 对买入决定，他更在意显而易见的资金需求。SpaceX计划大规模建算力，却没有相应现金；此时买股票，在他的比喻里就是“借钱给它，让它造数据中心”。如果投资者愿意承担这种资金提供者角色可以参与，但他自己更愿意等。
- Anthropic另一个顾虑是早期股东退出。他认为公司在很短时间内达到巨大体量，员工与机构中可能已有很多人获得巨额账面收益，上市后有变现动力。他的态度是等抛压与“该走的人”先走，而非因为看好AI就必须在IPO阶段买入。
10. Intel的PC误判应被问责，但不能替代对长期业务的判断
- 主持人问到“最大仓位”时，Talk 君先纠正：“not anymore。”Intel因下跌被动落到第三、第四位，并非他描述了一次主动减仓。对财报本身，他承认管理层明显低估PC放缓，下跌有理由；他觉得10%—15%尚可理解，30%则不太合理。
- 他区分当前拖累与增长来源：PC确实出问题，但自己关注的核心增量是server、封装，以及foundry亏损改善。就这些方向而言，他没有看到足以明显推翻未来判断的负面变化，因此没有因这一份财报全面否定陈立武与管理层。
- 他拿2022年的AMD作对照：当时业绩与盈利增速仍好，市场已提前交易PC周期下行；按他的记忆，苏姿丰对见底时间从一季度推到二季度，再推到三季度，连续低估放缓。这个错误不代表此后就应否定AMD管理层的整体执行力。
- 他同时划清自己的能力边界：若没有深入供应链的团队、渠道与时间，很难提前识别管理层对PC过于乐观。他说“我个人觉得，反正我没有这个能力”，所以自己会盯住较大方向，把部分具体判断交给管理层，并接受其不可能件件完美。
11. Intel上游订单下晚，是保守资本纪律的另一面
- 对“既然知道CPU需求强，为什么没有多订substrate”的质疑，Talk 君把原因追溯到陈立武刚上任的保守姿态。当时公司强调没有明确需求就不乱投，营收增速抬升、CapEx保持不变，市场还很高兴；这本来是在修复此前资本开支失控的问题。
- 他判断管理层真正意识到CPU短缺，是一季度“库存里面那些垃圾CPU都当宝卖掉的时候”。但到那时再下上游订单，lead time可能已有九个月、甚至一年以上；于是形成一、二季度缺货，三、四季度才能逐步起来的错位。
- 他把陈立武近期走访亚洲不同地区，解读成争取产能，但这只是他的判断。其核心取舍是：“看到了需求我再去做投资”，也可能意味着确认需求时已晚；他没有因此主张回到未见需求便大投的旧模式，而是接受纪律与交付速度之间有代价。
12. Meta既有Agent场景，也有出售算力的利润调节杆
- Talk 君认为Meta在AI Agent落地上的路径最清晰：“要流量有流量”，已有变现渠道、使用场景，又有模型、数据中心与自研芯片布局。与仍需寻找入口或商业模式的公司相比，它可以在现有业务里推广，也可以把多余算力卖出去。
- 他提到Meta三季度没有向Anthropic出售算力，但若对方有需要，仍可这样变现，并以SpaceX上一季度卖出60亿美元算力作对照。成本来自过去投入，今天卖不卖都要折旧，因此他认为新增算力销售收入能很快改善top line与bottom line，“基本上”赚来的钱可进入利润。
- 管理层真正需要分配的是训练、Muse落地与推广，以及直接出售裸算力之间的资源。他认为，若能出售10亿—20亿美元算力，对bottom line的影响就会很大；有这个lever，CFO调节operating income会更容易。这是他看重Meta财务弹性的原因。
13. 谷歌的搜索需求在增长，广告产品却追不上使用方式
- Talk 君认为谷歌最新模型已回到前沿，眼下更重要的是传统搜索如何过渡到AI mode。他观察到六月以后、尤其七八月，AI搜索明显加速，并认为与agent有关：一次提问就可能搜索17、18个网页，直接访问或经谷歌检索，带来远多于过去的访问量。
- 按他的描述，谷歌访问量与访问增速都创新高，问题在monetization。访问增长来自新的AI使用方式，原有广告产品却跟不上；他还用Muse约1000万、Gemini约10亿的量级对照，说明不能只把谷歌的难题解释为某个新入口抢走用户。
- 他最看重的类比是2022年的Meta：TikTok冲击后，Reels增长很快，但文字、图片广告经验不能直接搬到短视频，广告放哪里、怎样有效，都需重新摸索，花了约半年至九个月。谷歌现在也可能面对需求先跑、广告产品后追的阶段。
- 他把AI mode变现视为行业难题，提到OpenAI有广告、Claude没有，以及OpenAI与沃尔玛的合作曾因conversion低而取消。对谷歌能否解决，他一面保留“谁知道呢”，一面基于其广告经验主观判断“我认为谷歌可以解决这个问题的”，没有给出解决时间表。
14. 港股的相对表现先有叙事，长期资金仍要政策信任
- 主持人观察美股crash时港股表现较好，提出市场是否在交易“美国AI放慢，中国相对受益”。Talk 君认为这更像“narrative driven”：资金寻找避险或提前定价的地方；但若要落到实际基本面，例如英伟达是否因此向中国卖更多芯片，他与主持人都觉得仍难发生。
- 他认为国际资金长期持有中国资产，还需要恢复对政策可预期性的信任，最具体的例子是教培被要求转为非营利。即使投资者喜欢腾讯、阿里巴巴、美团，规则冲击留下的疑虑也需长期修复；同时他明确说自己不深入跟踪港股、内地公司，美股已看不完。
15. Agent仍看四家公司，但估值决定是否下手
- 谷歌、Meta、苹果、高通，是Talk 君继续看好的AI Agent受益者。谷歌同时有AI顺风与广告变现逆风，后者要由公司自己解决；他没有把不确定性抹掉，而是说“有uncertainty才有risk reward嘛”，市场担忧也构成风险收益判断的一部分。
- 对Meta，他提到当时价格600多美元，近期低点约550美元，且此前已横盘两年。他认为其身上投机仓位不大，而Agent落地又相对明确、已经领跑；这使它与此前被大量资金追逐的半导体交易有所不同。
- 高通的下跌让他较难理解：估值相对便宜，投机仓位也不大，没有跟上此前半导体涨势。他预计数据中心业务从下一季度、也就是明年开始逐渐有营收进来，因此不认为它应简单承受与高拥挤度AI硬件标的一样的清算逻辑。
- 苹果则是看好业务、暂不接受价格。他曾在330、340美元附近减仓，承认后视镜看未必是好决定，因为持有至今至少有抗跌作用；但现在仍觉得太贵。他对苹果做Agent的判断很强，认为凭现有分发能力“一定轻轻松松的”，却没有因此追价。
16. 2027年的组合重心是应用，硬件保留约两成
- 主持人要求展望三至六个月时，Talk 君没有给短期行情保证，而是说明2027年的配置框架：半导体与硬件目标仓位仍约20%，更大重心放在AI Agent、软件与医疗应用。他看好的仍是AI，但关注点已更多落在application如何兑现。
- 微软是其当前第一大仓位，亚马逊随后，Intel因下跌退后。微软的仓位来自年初建仓、加仓，此后没有动，也没有在这轮下跌中特别追加；他暂时仍不准备调整。这与“因为市场跌了所以主动换成微软”是不同的持仓过程。
- 医疗方面，他不看自己看不懂、波动又大的新药研发，而关注AI能否提高公司效率、改善物流供应链、改变运营模式，以及赋能医院。只是近期避险资金已把不少医疗标的推到新高或高位，所以还需要继续看，未给出立即买入的具体名单。
- 传统持仓维持原有配置，稳定币也被他放进与AI application相关的思考。他强调没有看到AI落地放缓，应用层近期跌得相对有限，主要是半导体承压：“大家在杀周期嘛，但并不是市场不看好AI的落地。”这是他继续保留AI方向的依据。
17. 油价判断不必押注战争结束日期
- 对美国与伊朗战争何时结束，Talk 君直说不知道，也已很久不关注：一是难判断，二是即使判断准确，也未必能判断市场影响。对自己持有、部分业务涉及传统航空业的标的，他更关注高油价造成的经营压力，而不是押战争结束时间。
- 他的长期判断是“油价长期是没办法保持在高位”：美国虽是净出口国，也要顾居民负担；中国作为大进口国不希望油贵，海湾产油国同样不愿高价长期压缩需求，因为高油价会压缩需求。它们更希望处于能兼顾出货与利润的“sweet spot”；至于通过什么路径回落，他不准备预测。
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哎，兄弟啊，兄弟啊，兄弟啊。听得到吗？
喂喂喂？
喂喂喂，有吗？
可以。但为什么我讲话好像有回音啊？
我这边应该没有回音，应该是正常的。
OK，OK，OK。好。先说声抱歉，非常不好意思。我还掐好时间，想着赶过来，我都算好了。
没事，没事。这个我觉得要怪谁，你知道吗？怪伟大的美国政府，怪这个冬令时间。
是，这确实有一部分原因。原本我们差 12 个小时，现在差……
对，现在差 13 个小时嘛。他妈太搞笑了。好吧，我是怕你口干舌燥。
没事，只是我没时间看你发给我的问题。
没事，其实很简单，我们就先开始。今天是 11 月 6 号，台北时间下午 1 点。我们很荣幸邀请到投资 Talk 君。今天最主要是美国中期选举选完了，民主党横扫参议院、众议院两院。我们最好奇的是，期中选举之后，整个市场到底会怎么走？市场是不是发现 AI CapEx 的速度下降了，或者投入产出放慢了，还是基本面出了问题？又或者只是市场太过 panic，情绪被放大了？
昨天的美股和今天的亚股，包括台湾、韩国、日本，都受到影响。台湾和韩国这边，政府资金、国安基金都准备要出动了，台湾也要祭出限空令，韩国应该也是差不多的状况。最重要的问题，我们请投资 Talk 君来帮我们解答。
我讲话还能听到吗？
有，清晰。
我这边一直显示 mute。没关系。这两天真的发生很多事情，我觉得先聊一下市场在定价什么吧。我觉得市场很早就在定价民主党拿下参众两院之后，AI 数据中心会放缓。
我刚才进来之前，看到有人在刷一条中国媒体的新闻，标题说德州州长愿意和马斯克合作，但是数据中心必须暂停。实际上这条新闻本身有很大的误导性。今天我正好去听了一下德州新州长对数据中心的看法。首先，已经批准的数据中心不会停，会继续建下去。从开始建设到最后交付，至少也得一年到一年半。
这也就是说，原本投资的数据中心会继续建，等快建成之前，芯片才会进场。芯片通常要提前半年左右下订单。数据中心 CapEx 先发生，芯片 CapEx 后发生。
怎么会有背景音乐？好吧，已经批准的数据中心不会停，不会喊停。这部分数据中心基本上能覆盖整个 2027 年，加上一部分 2028 年，可能是 2028 年前三个月到前两个季度，因为数据中心建设的时间跨度比较长。这一点是确定的。
看看这些大科技公司 2027 年的资本开支，基本上是为 2028 年、2029 年做准备。所以州长讲的是，在立法出来之前，数据中心不会再获批。他希望德州百姓在这件事上有话语权，有一个 “a seat at the table”，这是他的原话。政府也希望从中获得一些东西。我的理解是，德州部分地区有税务减免政策，用电免税；州长现在希望加税。说白了，他希望百姓和政府都能从里面分到一杯羹，同时要确保新建数据中心不会影响居民用电和排水。
这些问题从大科技公司的角度来看，成本无非是上升一些，本质上是利益交换。我觉得不会给数据中心建设带来太大成本。原本数据中心建设成本的 80% 到 90% 来自 GPU 和存储，剩下 10% 到 20% 才是电力、数据中心外壳和其他部分。任何涨价都是在剩下的 20% 成本上发生。比如一个机房成本是 50 个单位，另外 10 个单位是其他成本，那可能只是这 10 个单位里再增加一两个单位，或者是交税给地方政府、德州政府。
退后一步想，任何一个州都希望企业来投资。它可能觉得企业在这里投资太便宜，短期内看不到回报，但长期来说，数据中心能带来更多就业岗位和税收。哪个地方政府或国家政府不希望企业来投资呢？特别是数据中心，它能提供很多就业岗位，包括和数据中心相关的岗位。我前段时间听 SemiAnalysis 说，德州最高工资的电工一年能赚 50 万美元。这说明数据中心建设造成的部分工种短缺非常严重。
所以我觉得长期来看，双方的意图是一致的。短期可能有一部分利益没有那么匹配，因此州长要求分到更多利益。那条新闻背后其实有很多故事，必须知道他的思路到底是什么。从理性的角度说，他不可能希望所有数据中心都停掉。难道把数据中心推到加拿大或其他国家吗？这不可能。无论从州还是国家的角度，都不可能让数据中心停下来。
州长的目标很明确：更好地补贴百姓和政府，同时不影响百姓用水和用电。这些要求比较容易满足。不过短期可能会有影响，因为立法还没有出来。在立法出来之前，所有新的批准都会暂停，可能会有三到四个月的空窗期。这三到四个月里不会有新的数据中心获批，但不会影响目前已经批准的工程，它们还是会继续建设。
如果州的要求真的很高，最终这些需求会转到其他州去，总会有一个州愿意接受大科技来建数据中心，因为这能带来更多税收。某种程度上，这也和在位周期有关。数据中心现在开建，等未来赚钱时可能已经和现在的州长没关系了，所以他希望现在就有能看得见的财政收入。这也说得通：财政收入更多，就能回馈选民，试图通过这样的正反馈帮助下一届选举。我说的“购买选票”是打引号的。
从刚才聊的新闻标题，到实际发生的事情，再到州长的目标，中间有很大的落差。市场做的是线性外推：民主党拿下参众两院之后，所有数据中心全部喊停。这是非常大的误读。短期内市场下跌有各种原因。这个事件肯定是一个催化剂；另外这两天也听到一些对冲基金爆仓、退钱，基金今年回报很差，甚至负增长。今天看到好多家基金都有类似情况，可能是单边加杠杆押注半导体板块，经过 10 月的一波下跌之后又加杠杆，结果新闻一出来又被清算。杠杆是大幅下跌的一个原罪，在此基础上有了催化剂，才出现这样的结果。
但从这个事件本身来说，市场交易出来的结果没有那么悲观，尤其是对数据中心建设的担忧。另一个我想聊的是，如果把数据中心这件事极端线性外推，从现在开始所有数据中心全部停，连已经批准的也停掉，会怎样？
昨天市场里有一个逻辑：如果数据中心停掉或放缓，对大科技是利好，因为大科技拥有最多算力。但昨天杀跌了新云公司，也杀跌了大云公司。周三的市场里，Oracle 也是小幅下跌，它介于新云和大云之间。可如果真把这个逻辑线性外推，你不可能只利好大科技，却不利好新云。现有算力会变得更值钱，需要融资的公司也会被迫停止融资，并马上开始变现。
对新云公司来说，未来订单还没有全部融资，所以要满足现有订单，肯定需要更多融资。这可以解释它们为什么相对更弱。但如果所有项目都停下来，所有掌握算力的公司一定都是利好。特别是新云公司，它们在价格调整空间上比大云更大。大云是 hyperscaler，大多数订单反而锁死了；像 Nebius 这样的新云公司，调整空间更大。短租价格上涨，对它们相对更利好。
我今天刚看了 GPU 价格。这两天没有特别明显的反弹，但过去一周整个 GPU 价格都在上涨，涨幅少的有 5%，多的超过 10%；B 系列芯片过去一周上涨了 13%，短租价格也上涨了。
市场下跌时，其实没有那么多逻辑可以讲。但如果沿着这些趋势推演，逻辑应该是这样展开的。我做的是最极端的假设，所以不只是大云会受影响。
我请教一个问题。我以为这些新云公司会因为自身财务结构、背负太多债务，再加上订单不够扎实，可能有 90% 的 new cloud 会死掉。马斯克之前不是也这么说吗？我以为事情是这样，但听你刚才讲，好像我的认知有些问题。可不可以再多讲一点？
我理解市场的逻辑线。新云公司的 economics 没有大云好，主要是融资成本比大云高很多。我能理解市场担心新云融资成本高，但如果停下来，就不需要融资了。什么都不能建，还需要融什么资？我是说，把现在市场的逻辑推到极致，大家都停下来，所有人都不需要融资。
嗯哼。
如果大家都停下来，那所有公司的自由现金流未来只会越来越好，不会越来越差。做一个极端的线性外推：所有人都停下来建设。美国现在一共大概有 23 到 25 个 GW 的算力，大家全部停下来，然后变现。所有人都没有融资压力，现金流从现在开始只会越来越好，因为没有资本开支。
新云模式之所以没办法持续，是因为融资成本很高。如果没办法把融资成本转移到订单的利润率里，或者未来订单的客户出了问题，这个模式就会有问题。也就是说，游戏玩不下去的前提，是融资成本很高，执行力也可能不如大云，比如建设速度、质量、数据中心的正常运行时间等方面可能不如大云，合同利润率也没有大云好。
但如果全部停下来，以前的投入就可以变现。短期市场需求很高，所以如果全部停下来，我觉得所有人都会要这些算力。
我觉得老马谈这些新云公司，也面对同样的问题。他要在 2027 年建 10 个 GW 的算力，1 个 GW 是 50 个边缘，10 个 GW 就是 500 个边缘。他手上的现金，加上 SpaceX、Starlink 在 2027 年的运营现金流，不可能支撑 500 个单位的开支。即使加上 credit facility，也没有那么大的潜在资金。我估算至少要融 2,000 亿到 3,000 亿美元。
那怎么融？一半债务、一半股权吗？他刚举的债利率是 8% 多。再借债就不会是 8% 多了，因为自己的规模和杠杆都上去了，未来每一笔融资成本只会比上一笔高。要不就增发，但公司刚上市，还没有全部解禁，增发也没有多大空间。
我那天发了一条 X。老马以前说过，软银没有钱去建 AI。现在这个问题落到了 SpaceX 身上，SpaceX 拿什么钱去建 AI？它也没有这个钱，10 个单位的算力也不可能有钱建出来，连大科技都不可能一下子建得起。
大科技一年的资本开支才 2,000 亿美元，他说一年要花 5,000 亿美元，钱从哪里来？他也没有钱，也需要融资。我当时不理解他为什么要踩新云，因为整个市场情绪不好，没有人获益。有人说老马想把这些新云搞破产，再收购它们，但他自己说没有收购意愿。
不过我觉得有一种可能：他希望自己把这笔钱赚走。他认为短租市场很好，而这些新云原本是黄仁勋的客户。把新云公司搞掉之后，他就可以让英伟达给他更多配货，Vera Rubin 上来以后拿到更多芯片。他认为算力变现只要 8 个月，甚至需求旺的时候 6 个月就能回本。这可能是他的如意算盘：让其他新云倒掉，他把生意抢过来，变成老黄最大的客户。除此之外，我不知道他为什么要这么做，因为他也没钱。
嗯哼，理解。我的浅见是，民选政治人物当选之后常常要安抚选民，甚至像在台湾，还要去谢票。他们一定会讲一些很极端的话，比如“AI 数据中心全部不盖了”。但实际上不可能。美国不搞 AI、不建数据中心，还能干什么？所以我觉得这也是政治操作，会先讲一个非常极端的立场。
对，我完全同意。基本上不会把自己的底牌交出来。谈判的时候一定先把最极端的立场拿出来，最后 compromise 的决定一定在中间某个位置，不会像现在看起来那么极端。
不过我觉得这个州长的思路挺清晰，目标也挺明确。前面我们没聊到，大科技的优势是它们里面很多人偏左，比如谷歌。理论上有民主党掌权，大科技不一定会吃亏。德州这次翻蓝，让很多人意外，因为德州非常红，但也有些大科技偏左。所以大科技在政治游移之间，是有办法把握的。最终不就是捐钱吗？我觉得它们在左右之间还是会摇摆。
老马也一样。竞选之前，他把德州已经胜出的那个女的骂了一遍，又把那个 Senator 骂了一遍。结果那个 Senator 接受采访时说：“He's a great guy。”他说自己很喜欢特斯拉，是 Tesla 的粉丝，称马斯克是好的 entrepreneur，也希望和他合作。有人艾特老马，马斯克就说挺意外的，或者没想到他能这样说。他也把自己的痛讲出来了。下面很多人劝他，说人家以德报怨了，你还这样，也不道歉。风向一下子就转变了，马斯克的口气也转变了。
识时务者为俊杰啊。
对。人家已经选上了。我不知道他会不会转蓝，但我觉得应该不会。不过要让这个 business 继续做，特别是很多事情不会放到台面上聊。比如特斯拉为什么能在中国做成这样，马斯克怎么搞定中国政府？在某种程度上，他肯定有很多 business 手段在背后。不然怎么能在中国，特别是内地做成这样？很多东西都很敏感，马斯克以前也说过一些非常激进的话。
这些事情最终还是利益交换：我能给你什么，你能给我什么。所以我对这件事没有太过悲观，但确实会有一些延后，因为他们要立法，立法之后会开条件。
OpenAI 的 Sam Altman 转向最快。前段时间他转向很快，今天也是。民主党席卷参众两院之后，他直接发公告说，接下来和他们签数据中心合同的客户，比如新云和大云，必须在合同里承诺数据中心不会影响居民用水和用电，他才愿意签。这和德州州长的要求完全一样。他公开做了这样的表态，也说会出报告。他已经看到了趋势，开始顺着趋势走，这就是识时务者为俊杰。
两家 frontier model 公司也想自己建数据中心，不希望所有的钱都被大云吃掉。现在大云，比如 Anthropic 的支出里，大云占了 50%，这比例还挺高。他们也想建自己的数据中心，但现在有很多以前没有的要求，以前比较宽松，现在要满足很多要求，甚至要交一些钱。和整个数据中心建设成本相比，我觉得这些钱不会造成太大影响。
所以最终就是要及时转变、彼此协商。至少在这方面，大科技有明显优势，除非你站队非常明显，意识形态很强，比如 Palantir。但 Palantir 不用建数据中心。
所以听你这样讲，你对中期选举的解读就是市场现在只是过度恐慌，基本上还是维持看多 AI、看多科技股的概念，对吧？
首先，我自己肯定没有预判到这次中期选举之后，市场会有那么激进的反馈，至少在数据中心这一块没有预判到。说实话，再让我想一次，我可能也不会预判到这么激进。比如标普下跌 5%、纳指下跌 6%，我也不认为自己会做出这样的预判。
但从市场已经走出的结果和逻辑来看，我昨天也想了很多。即使数据中心会受到一些影响，比如市场原本预期 2027 年 CapEx 增长 35%，买方市场预计 50%；2028 年我没看到具体预测，但增长肯定会 step down。假设买方预计 2027 年增长 50%，2028 年就是 20% 到 30%。如果 2027 年受影响，从 50% 降到 40%，大科技不会把少掉的 10% 拿去回购，而是会投到 2028 年。只是 allocation 上会有一些调整。
大科技看的是长期需求。亚马逊 CEO Andy 说未来两年增长 40%，这个增长是以前的投资带来的。2030 年能做到 1 万亿美元营收，也取决于 2027 年、2028 年的资本开支。所以他们不会放缓资本开支。现在也没看到任何放缓的情况。如果 2027 年被迫放缓，这笔钱就会转到 2028 年。原来 2028 年的增长预期是 20% 到 30%，可能就抬高到 30% 到 40%，与 2027 年的同比增速持平。
所以我觉得时间配置上可能会有影响，具体还要看立法什么时候落地、批准速度有多快。新州长上任之前，德州已经延后电力方面的批准，要求提交更多材料了。申请数量有 400 多个 GW，排队申请 400 多个 GW，这完全没有道理。400 个 GW，1 个 GW 需要 500 亿美元，就是 20 万亿美元的资本开支，谁有那么多钱投进去？德州那边本来就有很多 speculation。
现在州长在原有审批延后的基础上，再进一步暂停新的审批，等立法之后确保居民有一个 “seat at the table”。中间可能会有拉扯，取决于立法速度。拖得越久，对数据中心影响越大。如果立法一直不出来，就会影响到 2028 年的资本开支，所以确实会有影响。
我昨天也思考过，如果资本开支落地受到影响，对芯片行业意味着什么？对半导体肯定有影响，GPU 会受到最明显的一阶影响；对 HBM、CPU 来说，则是二阶影响。过去这段时间我们聊过，英伟达 GPU 和 AMD GPU 的降规，是因为 HBM 产能不够。但如果 GPU 交付低于预期，就不存在降规了，可以回到原来的配置，该配多少 HBM 就配多少 HBM。
CPU 也是一样。如果一部分数据中心延后交付，市场会要求每个能够落地的 GW 数据中心配备更高规格的芯片，因为 token throughput 会提高。token 最终取决于数据中心能产生多少 token。所以量可能会降，但 unit price 可能会上升。GPU 短期价格上涨之后，英伟达的 GPU 会更值钱。
我那天说过，如果按 SpaceX 的计算，GPU 回本周期是 8 个月，租赁价格不断上涨的话甚至是 6 个月，老黄就可以涨价，为什么不涨？你卖给我的产品，6 个月就能回本，剩下 3 年半、4 年半都是白赚，那为什么不涨价？所以我觉得出货量可能被迫下降一些，但价格会上升。CPU、HBM 不一定有负面影响，还是要看最后 GPU 出货量比预期低多少，再决定 HBM、CPU 配多少。所以 CPU 和 HBM 是二阶影响，不是最直接的一阶影响。
最近跌得比较厉害的 Intel，我觉得市场也没有从逻辑线角度出发。退一步说，如果美光价格上涨受到影响，或者 server 这一块放缓，现在 server 对 PC、手机是很大的影响。苹果的利润达不到市场预期，就是因为存储价格涨太高了。如果 server 稍微放缓，不就释放出 C 端、PC、电脑和手机端的产能了吗？那对于 Intel、苹果、高通这些受到存储价格上涨影响的公司，不是相对正面的影响吗？C 端涨价的压力也不会那么大。
市场明显不了解这些逻辑。我觉得这些都是扎实的逻辑线。当然，所有前提都是 AI 需求持续上升，而现在确实没有看到 AI 需求放缓。顺着这些逻辑推演，如果市场现在交易的方向是对的，我刚才讲的影响最后都会反映到财报里。
我觉得市场是从更高的角度在交易：只要数据中心放缓，所有半导体都该死。它没有区分阿尔法，只是在杀贝塔，就是只要和 AI 相关的板块都一起杀。今天周四，我们美国这边台积电都能下跌 10%，那还聊什么？最稳的阿斯麦在台积电上游，也能下跌 10%，这就是无差别杀跌。
周四的下跌不分产业里的阿尔法，完全是所有产业的贝塔因为消息面一起下跌。这样的下跌通常体现的是市场情绪，还没到认真思考不同个股影响的时候，只是先卖了再说。很多时候指数卖出就是按比例全部卖，卖完之后再想这个决定对不对。但冷静下来想，或者听一下周总讲的话，你会发现市场对数据中心的担忧可能过度了。
按你的逻辑，确实是无差别乱杀。但怎么杀也不该杀 CSP、云厂吧？
今天云厂跌，我觉得没有逻辑，就是整个市场一起跌。很多基金被迫交筹码，不管是被清仓还是 margin call，都被迫杀跌。
我记得中期选举那天晚上，期货市场跌了 2%，结果出来之后当天收盘时成交量特别大，CSP 最后收得很高。那天期货跌 2% 的时候，我就觉得市场很不合理。如果数据中心真的放缓，为什么要杀 CSP？我们的极端例子是所有 CapEx 全部停止，那 CSP 马上所有现金流都转正。市场不是不喜欢它们花钱吗？那我不花钱了，难道你还不喜欢吗？这说不通。同时，现有算力还可以更好地变现。这不是一个完美例子吗？你倒逼我不能花钱，我的财报短期马上变好看，凭什么杀？
所以周三 CSP 是上涨的，我觉得周三的走势至少合理。但周四是无差别杀跌，CSP 一起跌，价值股也一起跌，道指当天也下跌 4%。这就是恐慌式下跌，和逻辑没有关系。周四的下跌也和两周前蓝银的走势没关系，纯粹是恐慌式下跌。没有避险，也没有板块轮动。周三至少还看到板块轮动和故事线轮动：半导体跌，CSP 涨。周四则是全方面下跌，是一个 macro event，而不是板块之间的故事线。周三和周四的市场确实不一样，虽然半导体都跌，但背后的驱动力和故事线不同。
嗯哼。按照你这样看，你觉得什么时候会回稳？还是昨天杀一杀，今天应该就……
我不知道什么时候会回稳。这种下跌幅度确实很大，上一次看到这么大幅度的下跌是 2025 年。我今天特地做了个总结，是关税，是 4 月 3 日和 4 月 4 日，那两天连续下跌，都比今天更大。
我不知道什么时候止跌，但通常出现这么大幅度、几乎所有东西一起杀跌的情况，也就是 correlation 趋近于 1 的时候，通常是机构被迫交筹码，或者出现恐慌式抛售。从我的经验来说，这种时候加一些仓位、加一些贝塔，我觉得是应该做的。
至于什么时候反转，恐慌式下跌通常需要一个事件或信号。我们说见底是一个事件，见顶是一个过程。有时会有一个标志性事件、一个人出来讲话，或者一条新闻出来，可能 mark the bottom。否则市场下跌最怕的就是 feed on itself，形成螺旋，因为金融市场最怕没有信心。
对。
真的没有信心的话，会影响基本面。二级市场没有信心，可能影响到一级市场；一级市场影响这些 AI native 公司，它们倒下的话，AI 需求也可能倒下，又会影响 frontier lab，再影响 CSP，连锁影响就会变大。所以也不能说二级市场和基本面没关系，甚至二级市场可以倒逼基本面。
股市下跌还会影响通胀，因为通胀的一部分和股市相关。股市下跌可以影响 GDP，甚至影响就业。资本市场可以对宏观经济和基本面造成影响。
所以我期待见底时可能有一个事件。如果有事件进来，市场随着它反弹，可能会是一个比较明显的反弹。需要有一个 event。
确实，金融市场的财富效应也会外溢到实体经济。比如台股本来 5 万点，现在变成 3 万 9 千点，你原本可能要去欧洲，现在只能在台湾岛内旅游。这种逻辑我想是有的。
对。台股 5 万点的时候，中午去吃一碗 1 万台币的牛肉面；如果直接跌到 3 万 9 千点，就去 7-Eleven 买一碗速食牛肉面。这是最大的差别。
美国这边的影响其实很大，财富效应更明显。硅谷这段时间房价很贵，一直在炒房，因为很多人通过这波 AI，包括初创公司被收购之后，积累了很多财富。很多人的身家几千万、上亿，靠的都是股权。
新增财富。
对，所以硅谷房价涨得很厉害。美国的 K 型经济，前 10% 的收入贡献了 50% 的消费。我估计前 10% 里面至少有 0.5% 到 1% 的人，都是靠股权的。你一看价格下跌，二级市场下跌，手里的股权缩水，马上就会勒紧裤带。
嗯。
2022 年就非常明显。当时硅谷房价下跌得很厉害，因为科技股 2022 年跌得很厉害，肯定会受到影响。二级市场股价走势会影响实体经济，财富效应很明显，美国尤其明显。
那你讲到 AI 的财富效应，我就想问一个问题。Anthropic 目前说是 11 月 16 号左右 IPO。现在市场整个很差，要么下礼拜回稳，要么又涨回去，不然它这个 IPO 就好像和 6 月 16 号 SpaceX IPO 的情景不一样了。
那肯定差很多，情绪面肯定差很多。这没办法，IPO 肯定要提前，但你没办法预测一两个月之后市场会怎么样，所以它的估值下降是确定的。我不知道这对它融资的体量有没有影响，但……
可是它是 Anthropic，毕竟比较支持 safety、支持安全，好像又跟民主党这些左派比较交好，所以好像也不至于特别严重，是这样说吗？
可能从价值上比较符合。也许 Anthropic 自己建的数据中心会开个后门。大科技能够成为大科技公司，里面肯定有一两个人左右逢源。你肯定得左右都逢源，该建立的关系都要建立起来，毕竟政治风向改变了。
嗯哼，嗯哼。按时间窗口推算，它应该是 11 月 9 号，也就是下礼拜一，才能开始做所谓的 roadshow、路演。到时候可能下礼拜会有一波吸血行情。不知道现在市场情绪这么差，大家去切换 position、参与这个 IPO 的兴趣还有没有那么大。
这我不知道。Anthropic 我自己是不会买的。我觉得这类公司，包括 SpaceX 也一样，背后有太大的泡沫。你明显知道有很大的泡沫，为什么要在这个位置借钱给它？
SpaceX 也一样，明显要投 10 个 GW 的算力，自己又没有那么多钱。买它股票不就是借钱给它，让它造数据中心吗？你愿意这样做也没问题，但你明显看到它背后有很大的资金需求。我觉得等等可能更好，等这些泡沫过去、该走的人都走了之后再说。Anthropic 也是，它才成立几年？4 年还是 6 年？好像 6 年吧。这么短的一家公司，现在已经有这么大的体量，很夸张，是历史上从来没有过的公司。
我相信很多人在里面早就财富自由了，就等着上市之后离场。可能很多机构也赚翻了。
那我们聊一下你的最大仓位吧。Intel 目前到底是什么问题？简单来说，PC 短期内出了问题，但 data center packaging 和 foundry、晶圆厂这部分是在改善中的。
首先 not anymore。非常遗憾，not anymore。为什么？因为它跌下来了。
啊？是哦。
它跌下来，现在掉到第三、第四了。
你说 not anymore，是说不再是第一大仓位？
对，不再是第一大仓位。我现在被动地变成微软第一大仓位，然后是亚马逊，Intel 跌下来了。
OK，暂时性的。
对。它的财报出来之后下跌，我觉得是应该的，因为管理层大幅度低估了 PC 这一块的放缓。这个责任肯定在管理层身上。但是是不是值得跌 30%？我觉得一半一半。跌 10% 到 15% 还算合理，但跌 30% 我觉得不大合理。
当然，这么说也没有意义。只是情绪面不好，这段时间只要发财报就得死，发财报还不如往后延一延，可能还能续命。现在市场就利用财报做空，基本上每家公司都这样，除非不是芯片板块、不是半导体公司。
但 PC 端不是 Intel 核心的业务增速来源。核心增速来源是在 server 端，包括未来的封装和 foundry 亏损改善。从其他角度没有看到明显负面因素，值得怀疑它的未来。
很多人问我，这次对陈立武或者整个管理层的判断有没有改变。我举个例子。2022 年，当时我追 AMD 追得很紧。2022 年 1 月、2 月发第四季度财报时，AMD 的营收和盈利增速都非常好，而且还在加速，但市场已经开始提前下跌。杀的是什么？杀的是整个半导体周期和 PC 放缓。
苏妈当时低估了 PC 放缓的周期和见底时间。我记得她认为一季度见底，后来推到二季度，最后推到三季度，好像连续推了两次。她明显低估了 PC 端放缓对整个半导体周期的影响。但你拉长时间看，苏妈的执行力怎么样？AMD 管理层整体有太大问题吗？不能因为一件事情就认为管理层执行力出了问题。整个行业低估需求，管理层确实有责任，但没办法要求管理层在所有事情上都完美。
昨天还有人问，Intel 明明看到了 CPU 需求，为什么没有订更多 substrate？他们一、二季度缺货，三、四季度才会起来。我觉得某种程度上和陈立武刚上来时比较保守有关。他刚上来第一年说要放缓资本开支，甚至说资本开支保持不变。当时市场很开心，因为营收增速上升，资本开支又保持不变。管理层当时说没有看到明确需求，不会再乱做资本开支。这是在修正以前的问题，因为 Intel 最大的问题就是乱花钱、乱做资本开支。
陈立武上来之后改变了这个趋势，方向是对的。但下单布局晚了，我觉得就是因为保守：没有看到明确需求之前，不敢下单。直到一季度，库存里那些垃圾 CPU 都当宝卖掉的时候，我觉得管理层才真正意识到 CPU 短缺。但那时候再下单，很多上游的 lead time 已经要 9 个月甚至一年以上，所以就晚了。
这段时间也看到 Intel 和陈立武跑了很多亚洲的地方去要产能，表面上聊关系，实际上我觉得是在要产能。所以这些事情是一步一步延续的。没有一开始的保守，可能也不会出现现在产能跟不上的情况。但如果延续以前 Pat 的风格，在没有看到需求之前就投资，也不一定对。陈立武的风格是看到需求再投资，但不同供应链的 lead time 不一样，看到需求再下订单时可能已经晚了，未来两个季度就会跟不上。
我觉得这些都 OK。PC 端这一块的放缓，除非行业调研做得非常好、非常有把握，否则很难提前判断。我个人没有这个能力，也许有团队、有资深供应链分析师、有渠道，可能会更清楚，能看到一些信号。不然我个人做不到提前判断 PC 端放缓，并要求管理层立刻下调预期。
以我现在的能力圈和时间，我觉得暂时做不到这样的判断。所以这时候就把更多选择权交给管理层，看比较大的方向，其他决定就信任管理层。
嗯哼，理解。那大科技厂最后可以稍微聊一下。Google 现在最头痛的点，是大家搜寻的途径有所改变，大家直接问 AI，所以它的广告曝光和变现自然变差。Agent 的入口，或者大语言模型的入口会变得非常重要。Meta、Amazon、Microsoft 等等都在做一些事情，想掌握这一块流量。这几家大科技到底该怎么看？
我觉得就聊一下谷歌吧，因为市场现在比较担心谷歌。Meta 在 AI 这一块的落地最清晰，在智能体这一块也最清晰。它有流量，有明显的变现渠道，有场景，有自己的芯片和数据中心，也有业务可以卖算力。记住我们前半部分花了很多时间聊的：如果数据中心放缓，短租算力价格一定会上涨。
Meta 三季度没有卖算力给 Anthropic，但如果 Anthropic 需要，它随时可以卖。算力现在非常值钱。上季度 SpaceX 就卖了 6 billion 的算力。算力成本是以前投入的，卖不卖，折旧都会反映在这个季度的财报里，所以卖算力能很快改善 top line 和 bottom line。基本上卖算力赚来的钱全部进入 bottom line，很直接。
所以从财务角度，Meta 现在站在非常好的位置。它内部需要做的调整是，现在有三个方向要布局：训练、落地，还有 influence，也就是 Muse 的推广成本、怎样增加使用人数。另外还可以直接卖多余的裸算力。有卖算力这个 lever，CFO 控制 operating income 就比较简单。想卖的时候随时卖一个、两个 billion，影响 bottom line 的幅度就很大。这是可以随时调整的。
所以 Meta 要落地有落地，要算力有算力，有自己的模型，也可以变现，确定性比较高。
谷歌不一样，市场对它的担心比较多。谷歌最新出来的模型已经再次回到前沿模型了。从模型角度，它已经回到 frontier model，但现在有了一个新问题：传统搜索到底会不会受到影响。AI 搜索加速很明显，大概是从今年 6 月、下半年七八月份开始。很大一部分可能和 agent 有关，agent 落地之后大家开始用 agent 搜索。现在很多人问智能体或传统大模型，一个大模型会搜 17、18 个网页，直接搜网页，或者通过谷歌去搜。通过 AI 带来的访问量确实比以前高很多。
问题是，谷歌访问量是历史新高，访问量增速也是历史新高，但 monetization，也就是变现方式，跟不上新的搜索模式。AI mode 这一块变现很差，因为对他们来说这是一个新产品。
这有点像 2022 年市场认为 TikTok 会直接把 Meta 打趴下，但后来 Meta 有了 Reels。Meta 原本擅长文字、短文章和图片变现，也擅长 Instagram、Facebook 的广告，但他们不擅长视频广告，不知道短视频广告该放在哪里、怎么做才有效。所以当时花了半年到 9 个月研究短视频变现和广告。
现在所有公司都面临同样的问题：AI mode 怎么变现。不是 OpenAI 对谷歌造成的影响，也不是 Muse，因为 Muse 体量小得多，才 1,000 万；谷歌的 Gemini 有 1 billion。OpenAI 有广告，Claude 没有广告，但它们都面临 AI mode 的变现问题。以前 OpenAI 和沃尔玛合作，conversion 很低，后来合作取消了。对沃尔玛来说，没必要和大模型合作，因为 commerce 这一块的 conversion 很低。
现在整个行业都面临 AI mode 的变现问题。AI mode 搜索需求的增长，超过了广告产品落地的速度。这是谷歌自己需要 figure out 的问题。能不能解决，谁知道呢？但谷歌在广告变现这一块布局很多，也有能力。我的主观判断是，谷歌可以解决这个问题。
传统广告转到 AI mode，肯定需要时间。我们现在还在摸索。
主流的流量入口。那我这边插个嘴，打个广告。我们作为媒体也需要打广告、做一下置入性行销，也让我们变现一下。在场听众如果有兴趣，麻烦捧场一下，注册 BIT。内地朋友可以很快在 5 分钟内开好 BIT 的证券户，美股和港股都可以买，也可以参与 Anthropic 的 IPO 打新。它等于让你用稳定币买美股和港股，我觉得很方便。有问题可以私讯我或 16Box 官方账号。那我回到市场面。我发现一件事情想请教你：其实港股的阿里巴巴、腾讯、美团这几个，大家最近几年都在说中概股、A 股、港股表现不太好。但我发现民主党当选之后，尤其美股昨天 crash，港股表现不错。市场是不是在 pricing 一件事情：美国的民主党可能要放慢 AI 速度，大家就把目光投向港股？
我看到了。我觉得这有一部分是 narrative driven，市场资金要找地方避险，或者提前定价。
会不会有实际资金进入中国大科技？英伟达会不会把芯片卖到中国？这些事情会发生吗？
我觉得还是难，他们还是提倡芯片自主。
对，我也觉得挺难。我觉得更多还是 narrative，narrative driven。港股过去这段时间基本上一直都是先急涨一波，然后经历很漫长的下跌过程。
中国内地股票最大的问题，是要让国际投资者相信政策面。这个很难改变，需要长时间。经过 2020 年还是 2021 年、2022 年那一阵，把教培和游戏行业打趴下之后，伤害很大。
2021 年共同富裕嘛，马云的蚂蚁金服也上不了。
后来 2022 年把教培变成非营利公司，又搞游戏行业，把腾讯也打下来了。外资本来喜欢投腾讯、阿里巴巴、美团这些公司，但你一旦把国外投资人吓到，大家就自己玩了。
大家有点被吓到了。
我不太关注港股，内地公司就更不关注了。花点时间的话，美股这边都已经看不完了，没时间看其他市场。
确实。不好意思，我这个转得有点硬。我们还是聊回来，美股这边都聊得很清楚了：从中期选举的解读，到 Neocloud，再到几家大云厂和大科技。最后想问一下，如果稍微总结一下，未来三到六个月你会怎么看？有哪些标的可以趁机抄底？
暂时来说，我对 2027 年的看法是，根据不同板块分开看。半导体和硬件，我的目标仓位还是 20% 左右。剩下比较大的是 AI Agent。我仍然看好四家公司：谷歌、Meta、苹果和高通。可能其中三家最获益。
谷歌现在市场情绪面对它还挺低，因为担心广告业务。这是个逆风，需要他们自己解决，但有不确定性才有 risk-reward。高通这一波杀跌我比较难理解，因为高通的投机仓位不大，估值相对便宜，也没跟上这一波半导体行情。它的数据中心营收要到明年才开始进来，可能下个季度才会有一些营收。
Meta 的投机仓位也不大，现在 600 多美元，前段时间最低 550 美元，再往前两年都在横盘。Meta 在 AI Agent 落地上最明确，已经领先。苹果现在太贵，我下不了手。我前段时间在 340、330 美元时减了苹果仓位。事后看也不是好决定，因为拿到现在，苹果至少有抗跌和避险作用。
现金流。
对。我觉得苹果做 Agent 会很轻松，它有那么大的派发能力。所以这四个标的里，苹果现在还是太贵，下不了手。
AI Agent 是比较大的一块。另一块是软件，我现在手里只有微软，仓位比较大，现在是第一大仓位。但微软我没有动过也没有加过，是今年年初建仓、加仓后一直拿到现在，暂时不会动。
再剩下的是医疗板块 AI 落地。但这段时间避险情绪把很多标的拉到新高或很高的位置，所以还得再看。其他和上年基本一样。半导体 20%，软件是 AI application，智能体也是 AI application。医疗板块我看的也是 AI application。
我不太看新药研发，因为 biotech 我看不懂，波动太大。我主要看 AI 能不能提高公司效率、提升物流供应链，或者改变行业运营模式，给医院赋能。这些是我在医疗板块看得懂的 AI 落地和 application。
主要还是从 application 角度出发，半导体也会留一部分仓位。聊完这些，剩下的就没有了。传统仓位，比如吉利，该有的还是有，没有动。稳定币某种程度上也和 AI application 有关。
所以我对明年、对 2027 年的思考方式还是往 AI application 这个方向走。我整个还是看好 AI，因为我没看到 AI 落地放缓。现在看到的落地都挺好。
我感觉 AI 落地才刚开始，整个商业化才刚开始。大家慢慢会看到 AI 这一块的 revenue 什么时候能超过 CapEx 的增长。
对。不过近段时间 application layer 没怎么跌，跌得还好，主要是半导体跌得比较厉害。说实话，大家是在杀周期，但并不是市场不看好 AI 落地。AI 落地公司都还好。
我们刚刚聊了一圈，我才发现最后一个议题：美国跟伊朗这个战争到底什么时候打完？一开始打得不明不白，我觉得现在还是不明不白。油价这样起起伏伏的，还蛮烦的。
这个我也不知道，我已经好久没关注了。我觉得关注这件事意义不大。就像俄乌战争到现在也没有结束。
噪音，噪音。
对。我觉得这件事一是判断不准，二是就算判断准了，也不见得对市场有多大影响。没必要花太多时间关注。
不过有一点可以聊，就是油价。前段时间有人问过我，因为我手里的集义有一部分业务和传统航空业相关，航空业会受到油价影响。油价一直保持高位，对这类标的是负面影响。
但我的看法是，不需要关注战争什么时候结束，只需要知道油价不会长期保持高位。世界上几乎没有哪个国家希望油价长期高企。美国虽然是石油净出口国，也不希望油价高，因为老百姓要承担高油价。中国是最大的石油进口国，也不希望油价保持高位。两个最大的国家都不希望油价长期高企。即使是海湾国家，也不希望油价长期保持高位，因为高油价会压缩需求。他们肯定希望油价在一个 sweet spot，这样才能产能最大化、利润最大化。
所以我觉得油价长期没办法保持在高位。只要知道它不可能长期高企，最终会以什么方式、什么路径下来，可能不是我需要担心的事。
好吧，希望世界和平，油价不要再飙，通胀可以下来，也不要再搞太多升息什么的。今天非常感谢投资 Talk 君，也感谢各位捧场。
感谢今天的邀请。再次不好意思，今天时间搞错了。
没事，就是夏令、冬令时间的问题。
谢谢。拜拜。
拜。
然后也希望大家捧场一下，支持本节目，去开一个 BIT 的户头，蛮好用的。要买港股、买美股，可以直接用稳定币买。希望大家考虑考虑。谢谢大家，拜拜。
OK，拜拜。