168X 对话 Jason Kam: Crypto & AI，这个周期怎么看？

喂，Jason老板，这样听得到吗？

可以啊，我这边呢？

OK，OK，有，你这边也非常清晰。

哇，这个太有趣了，这是第一次这么做。OK。

这是比较创新的一个做法。

对，我觉得能看到人脸还是确实在——

还是比较有趣吧，对吧？

有点有趣，对。

对对对。OK，今天是10月21号晚上7点。我们这一集非常荣幸邀请到 Folius Venture 的 founder，Jason Kam。Jason老板，久仰大名，因为我一入行就听过您的 Folius Ventures。最近还好吗？最近 crypto 也冷清了一阵子，我感觉你好像也比较把重心放在 AI。应该是八九月 Bitcoin 回来之后，你才可能又把目光放到 crypto。

我们最近还挺好的。公司本身也进行了比较大的变化和调整。现在 Folius 有两个主体：一个是过去的基金，另一个有点像我自己的小 holding company，类似一个小家办，不过也有一些外部资金参与。之前的 Folius 只投 crypto 相关的东西，新的 holdco 什么都能做，股票当然也在其中。

就我个人来讲，今年新年之后，大概一月底、二月初开始，我就把八九成的重心放在 AI 这个行业，尤其是在二级市场上。到现在可能还是这样。在 crypto 上，我剩下的一些精力主要是管理我们目前 fund 里的一些 position。

这个 fund 的 position，我个人看法跟你说的差不多。我记得很清楚，9月我们最大的 LP 跟我交流，他情绪比较低落。去年10月见顶的时候，整个行情都不好。我跟他聊天时说，这可能是从去年六七月份开始，我第一次真正觉得 crypto 应该见顶了。但我现在比去年任何时候都更 bullish。

我觉得从今年6月开始，进入了一个大概长达12到18个月的逢低吸纳周期。只要市场跌就买，市场会有各种各样的风险来找你，但要把大的方向抓住，这其实是一个长达很多年的大周期。我当时就是这么跟那个 LP 说的。

所以即使是我自己的 holding company，我们也是从6月开始慢慢买以 Bitcoin 为主的一篮子加密货币。现在进度并没有加速，每个月只要跌了就慢慢买，涨的话就放着，涨得太多了可能就卖点 call。大概是现在的状况。

了解。所谓跌了就买，应该已经比较像 liquid fund 的概念了，就是 secondary。感觉这一轮大家也都在讲，项目要有很强劲的现金流，回购和销毁机制要透明，像 Hyperliquid、Pump.fun，或者老牌的 Uniswap 这种 DeFi 项目，已经不会再做一些相对 risky 的 primary 投资了。

我个人感觉，至少现在牛市初期，crypto primary market 好像也没有什么东西可以投。

我觉得最领先的那一批大型 crypto 基金还是在布局的，但他们的做法越来越倾向于像我们传统 Web2 的 FinTech 一级基金。Dragonfly 算是蛮典型的例子。你看他们投的很多公司，像 Raincard 这种，其实算是 FinTech。它的投资风格跟 Ribbit 很像，因为 Rob Paddock 之前就是做 FinTech PE 的。他们一方面做这个，另一方面也做了很多 AI 和 crypto 相关的早期投资。

可能是从 OTC 买 Pearl，或者买了一堆早期公司的股权，比如 Venice。这种做法其实已经脱离了纯粹 crypto 过去的打法。

就我们个人而言，2024年9月我们就已经没有再投 crypto 一级了。当时有几个判断。第一个是，crypto 这种 token 工厂模式已经走完了它完整的生命周期。换句话说，几个人做个项目、发个币、上个锁、再加点别的，这种方式已经不再有意义。

第二，当时特朗普上台之后，我们很明显地感觉到，整个世界的 crypto 正规化之后，重心会放在美国。我们当时的投资重点是亚太区，尤其是中国区的创始人。在未来新的 paradigm 下，这些创始人会有天然劣势，我们也不太认为他们将来能跑出来。

第三，crypto 越来越正规之后，你理所应当地会面临 Founders Fund、Sequoia、USV 这些投资机构的竞争。我觉得 crypto 原生的一级基金，尤其是我们这种 boutique 基金，完全没有优势。

综合考虑，我们就没有再配置早期投资。另外，我们基金本身是 hybrid structure，fund life 锁定期解除之后，每一个 LP 都可以按季度解锁、赎回，所以我们根本没法做更长线的早期投资。

现在我们已经偏向于做一些其他投资。当然，我个人也会投一些天使项目。比如最近我关心的 Catalyst，我都忘了自己投过，但我去年就投了。我们还投了一点 Upbit 的股权。Zelle spin-off 的一家 AI auditing company，我们也投了，不过都是非常小的个人 check。

理解。听起来，第一是政策层面的问题，包括 crypto 这个产业以前东方比较有话语权，甚至早期 Vitalik 也来上海募资。那时候对我来说是上古时期，我还完全不在这个产业里。

特朗普上台之后，我觉得他对产业做得最痛的一点，虽然有 CLARITY Act、GENIUS Act 这些，但更伤的是他去年1月、2月发了 Trump 那个 memecoin。Trump 跟 Melania 其实把很多场外的 marginal buyer 和流动性都割走了，所以自然也没有很天然的增量资金进来。

再加上上一轮高 FDV、低流通的玩法好像也被大家识破了。现在感觉 crypto VC 也很难做。上礼拜我们邀请了 Dragonfly 的 Haseeb，他说：“你的 edge 是什么？你现在不能说你会买 crypto，你就是一个 crypto VC。OK，maybe that works，可是你可能也生存不久。四年后，到2030年，你可能就直接死在牌桌上。”

对。

你说。

没有，你说吧。我觉得将来肯定就没有 crypto VC 这个说法了。

嗯。

大家不会专门做 crypto，大家都是 FinTech focus。

FinTech。

你问会不会有专注 crypto 的 liquid fund 或 prop fund，我觉得肯定会有。这个市场还是一个不同的 market source，跟股票不一样，即使不论 tokenized stock。它有自己的信息来源，你可以分析链上的筹码，也可以看这个行业过去见过什么、没见过什么，以及这个人的品性、背景如何。

一个在链上信息、过去历史资料和分析上有 edge 的流动基金，我觉得依然会存在，而且会活得蛮好。

但是我不太认为 crypto VC 会比——

这样听起来，crypto VC 就是一个比较大的庄家在市场上，不是真正严格地参与 primary market，比如先融几轮、再解锁什么的。它也可以在二级市场上自由地跟大家竞争，只是有更多资讯优势。

我感觉就像Jason老板你刚才讲的，现在真正还在投 primary 的，其实就是 Dragonfly、Multicoin、Paradigm，还有 A16Z。

然后——

哦，Pantera，Pantera。

A16Z，然后 OneFund 之类的也在做，还有几个大的。Seleni，因为他们——

Seleni，yeah。

做了 market maker 之后也会有 VC。

但是亚洲区基本上都没有了，全部死光。可能还有交易所相关的这些自己——

交易所的 VC arm。

对。欧美那边其实还有一些专门的，比如 Portal Ventures，还有几个反正有的没的，我都认识好几个。但你说他们能募集到下一个 fund 吗？我觉得未必。就像我之前说的，这种 token 批量制造工厂的模式已经不存在了。

如果 MOIC、DPI 做不出来，我觉得他们没有任何优势。

而且他们投的东西，跟2019年、2020年、2021年投的项目规模已经很不一样。他们要投可以真正处理传统金融机构需求的项目，比如 stablecoin、payments，感觉完全是 another level 的东西。

对，它其实跟 FinTech VC 没什么区别，直接正面对抗的就是 Founders Fund、USV、Sequoia。

创业者背景也越来越好。我已经很久没有见到认真做事又匿名的 founder 了，可能除了 PaperTrade，但那个也不一定做得很大。那这个公司要拿谁的钱？肯定拿 Sequoia、USV 或 Ribbit 的钱。

那些 VC 要么传统坚守 crypto，要么就得加入 RG，允许自己在市场上做 OTC，然后转型做一个类似 FinTech 的公司。或者——

嗯。

完全打开自己的路数。如果你纯粹做 VC，又不做 liquid，那就去搞 biotech、AI、robotics，完全打开自己的 exposure。

哦，对不起，我还漏了一个，6th Man Ventures 也在搞，还有一些大的 VC 也在弄。Paradigm、Framework 这些公司都是这么做的，它已经不是 crypto VC 了。

但会不会原本看 crypto 的 fund manager，突然要去看 robotics、AI？比如 Matt Huang，他怎么发挥自己的 edge 和优势？这个我还蛮好奇。

如果他过去就是一个跟硅谷很 connected 的投资人或者创业者，他就有自己的 access。如果他背景不是做 crypto，可能是 PhD，或者像 Matt Huang 本身在 VC 就有很深入的 connection，然后他把员工全部清理一遍，加入一些新做 AI 的人，他们就会 pivot。

Dragonfly 那边，耿某确实是 PhD。Thomas 之前做过很长一段时间软件，Rob 是 PE、FinTech PE 出身，他可以转到 FinTech VC。

但绝大部分人，比如像我这样的人，或者一大批过去没有传统软件经验或 AI 经验的人，就没戏了，只能转行。

理解，理解。

没有任何优势。

如果按照你这样讲，你会怎么建议现在刚入行、刚进入 crypto 行业的新人？比如说我想做个项目，但现在这些 VC 看 deal 的规模太大、ticket size 太大了。你也不知道自己到底能不能赚钱，business model 或 idea 到底好不好，那这个怎么搞？

创业方面，我觉得在基础设施建设层面，机会大概率已经不大了。退一步来讲，现在 crypto 能做什么？我觉得已经被相对充分地定义了。

一块是万物上链，以及金融交易所有人的平权。另一块是美元作为价值承载物，辐射到我们生活的方方面面。由此衍生出来的需求，就是交易、支付和 Neo bank。

这种感觉很像2022到2023年的 Web2 互联网。那时光纤比较普及之后，红杉中国定义了三个最大的赛道：电商、搜索和社交。但最后长出来的是信息流的获取和推送，也就是我们所知道的那些巨头。

所以现在万物上链、speculation，以及美元触达到世界任何一个地方，这两个核心赛道里，一个是 everything exchange，另一个是支付相关的各种链条。你说 Neo bank 也好，payment processor 也好，这两块都是机会。

创业者具体选什么方向，要看这个方向有没有竞争对手。做 prediction market，就要跟 Kalshi 对抗；做 everything perps，你就是 Robinhood 加 Hyperliquid。想搞稳定币，有些坑已经被人占了。没有被占的，独辟蹊径的，可能就像 Fomo 自己杀出一条链，或者 Pump.fun 自己杀出一条路。

我觉得就看创业者能不能在这两个大的板块里找到自己的位置。具体是什么我也不知道，可能只有看了才知道。

我觉得交易这一块真的蛮拥挤。Hyperliquid 已经把交易 execution 和 trading engine 做得太丝滑了。

我最近有个反思。HIP-3 一开始看起来像是个很天才的设计，让大家可以在 Hyperliquid 上开自己的赌场，自己调参数，再让大家来交易。但仔细想想，TradeXYZ 吃了 HIP-3 大概95%、96%的交易量。可它的 founder Shoku 本来就跟 Jeff Yan 很紧密，早期也非常 involved in Hyperliquid ecosystem。这时候你就会质疑，到底是因为他够早，还是这个机制真的好？

现在我又看到很多 HIP-3 的后继者，比如 Treasure、Paragon，还有各种其他项目。再继续讲下去可能会得罪一堆人，但我很诚实地说，我觉得他们其实很难打过 TradeXYZ。

资本有惯性，有黏性，会正向自我循环、自我增强。所以如果它不能推出新东西，今天如果我要做 HIP-3，可能会先做一个最危险的方向：把 A股、大陆 A股、港股上链。

这可能是个不错的想法。我看Jason老板您也很关注国内的龙头科技和 AI 发展。中国大陆的 AI 确实完全不容小觑。但现在市场给 A股、港股那么低的估值，应该有它的理由。比如上个月的 travel restriction，还有富人的离境税，包含阿里巴巴主席蔡崇信，也就是 Joe Tsai。他跟他老婆离婚了，原因我们不知道，但至少在台湾也是个大新闻。有人猜是不是富人的离境税，最晚好像要在10月22日还是二十几号之前交清。

如果是我的话，可能会把中国大陆和香港的股票上架，把它们变成 perps。但最大的问题是限空令等交易机制，可能导致这东西很难真正落地。我不知道Jason老板怎么看。

我觉得在单一赛道上，你卷的东西对受众来讲，可能要比现有 competitor 好很多，甚至 competitor 没做的东西你才能做赢它。

在实体股票上链做 perp 这一块，比如选择一个单一资产上 Hyperliquid，然后期待靠这个单一资产超越现有 incumbent，除非这家公司能确保这个资产类别足够大，而且不断有被人需求的资产涌现出来，每一次都能比竞争对手更快地上架。否则我觉得没什么意义，因为你能做，对方也能做，对方没准还做得比你快、比你好。最终还是回到 access 和能不能做的问题。

我对在别人赛道里跟别人竞争同一个东西的创新，觉得没什么机会。第二名就……Jeff 做得很好，你凭什么比他厉害？我看不清楚。

但如果你说我要做的赛道是把 Twitter 聚合起来，给一个意图，然后让 AI 帮我下单，那就是完全不同的赛道。Catalyst 正在试着做，不知道有没有 PMF。或者把社交变成交易 meme coin 的方式，Fomo 正在试着做。

在万物上链这一块，当然有一些不同的细分赛道。之后大家可能都会在同一个资产类别下竞争，但切入时总要有个不同的方法。我也不知道。我不太想去投几家争同一细分赛道的公司，我买第一名就得了。我看不到第一名做得不够好、会被第二名竞争的理由。

回到你的问题，现在的创业者就找一个细分，在这两个大赛道下面切进去，我觉得还是有机会的。但作为投资人，我们一会儿也可以聊我在 crypto 会买什么。第一个基金在顶峰清退了很多钱，还有一个原因是我觉得现在 crypto 最大的红利，任何人都可以自己买，不用付 2 and 20，付别的费用也行。

这些大机会，比如交易领域的 Hyperliquid、Robinhood；想买 IBKR 也行，或者二级市场自己买 Kalshi 也不是很难。稳定币交易进入千家万户的赛道，市场已经告诉你谁是最好的玩家。你可能想买 Circle，但不一定非得买 Circle。一级市场买 Stripe，二级市场买 Adyen 也可以，因为它们其实是稳定币走向最好的、最大的胜利者。再 aggressive 一点，买 Airborne、New Bank、Revolut 也可以。

我不认为早期稳定币公司能做得过那几家。它们速度太快、太原生，工程也好，而且都可以在同一个技术体系下做。

这些 exposure，LP 都可以自己去做，不一定非得投一个早期 crypto 基金。我也觉得这一系列配置完成之后，任何投资人都可以获得整个行业80%的 beta。

这也是我觉得现在行业的现状。回到2002、2003年，一个想投 Web2 的 LP 固然可以投 Sequoia 或 A16Z，也可能获得不错的回报。但很明显，当时回报率最高的做法是买入 Amazon、Google，买入 Facebook private，然后拿着，可能一年有二三十的年化回报，吊打所有 VC fund。我觉得今天也是一样。这可能是我的看法。

你的意思是，早期能讲的故事和各种尝试都已经试过了，真正有 PMF 的就那几个赛道。

对，都死光了。

对，都死光了。

剩下没有任何东西，就两个：万物上链，而且赌场和交易；以及美元通过各种管道覆盖我们生活的每一面。这两个赛道，没了。

一级、二级、Sharding、ZK、application entertainment，这些都死了。原因各种各样，因为我全都投了一遍，然后发现全都归零了。很大一个原因是需要被理解的成本实在太高。绝大部分用户不 care 它金融化，或者这技术就是拿着锤子找钉子，没人 care，它就是一个 feature。

最终所有人 care 的就是两点。这两个赛道都很大。世界上所有金融产品有120 trillion，现在 crypto 的 penetration 可能也就2%、3%，未来一定会到10%、20%。全球支付现在是45到50 trillion，加入 agent 之后，未来10到20年可能翻一倍。现在稳定币交易，哪怕把 Stripe、Adyen 加上，不到10%；那10%里面通过 crypto 的链条也没有多少。

这两个赛道很大，crypto 会蚕食里面很多价值。我感觉这个行业里懂的人，现在还是一个默默无闻、没出来的 founder 吗？他可能会像黄峥，在一级市场做出拼多多。但更有可能是 Jack Ma、Eric Schmidt——他已经存在，已经在做，而且做得很大了。实际上就是 CZ、Jeff Yan、Bose Brothers、Vila、Teneth 这群人。

既然这是一个高确定性的机会，他们大概率会在终局里占据一定市占，而且是很大的市场份额。我为什么不直接找这些公司？我又投不了多少钱，为什么不大仓买这些公司？我觉得现在的定价已经相对明朗。他们输的原因，只会是有特别好的 founder 看到了他们没看到的东西，或者他们进入了所有人都没看到的领域。

所以你要做什么？Just buy the winners。You just fucking buy the winners。

这个行业毕竟还是有周期，金融产品有泡沫和破灭。我觉得最终看的是这些公司的市值对比 underlying adoption。adoption 可以看 assets under custody、用户数量、TVL，whatever that is。如果市值一直围绕 adoption 做布朗运动，你就可以在低谷的时候买。

比如 Robinhood 的市值对比 as under custody，可能在2022年跌到过去所有 round 最低的程度；或者 Hyperliquid 的市值对比它的 TDR 和交易量，在25到30的时候低到一定程度，你就买它。Stripe 也一样，对比交易量和市值，在市值低的时候配置就可以。

这些公司可能唯一的问题是会不会被颠覆，会不会被一个新 founder 颠覆。那你可以投最好的 VC fund 来覆盖这个风险。或者你要问，这是不是最快的马，是不是我的现金能配置到的最好赛道？crypto 这么大的 trend，万物上链、交易加上支付，是不是最好最大的赛道？它的年化回报率是多少？我觉得是30%。但它比 AI 和 robotics 快吗？未必。低谷到高峰可能会，但现在未必。所以我觉得这是大部分人需要想的。

最后一条路可能是给新入行的人。毕竟这是一个很大的、链上无准入门槛的赌场，里面会有各种新奇有趣的游戏。任何在赌场里获得收益回报的人，要么比别人聪明，要么比别人快，要么作弊。

作弊就是拿 AI 去作弊；比别人更快去作弊，就是认识发牌的那个人。如果你像 Anthony、Justin Sun 一样，确实能接触到一些阴谋集团，在新的赌局中最早期就进入，或者特别愿意尝试新事物，就可能获得非常大的超额回报。

我觉得现在就这么几条路。

理解。可是这样听起来，假设现在我们很确定是在牛市初期，这一轮要讲什么故事呢？刚才我们讲了赌场和美元覆盖这两条路。如果 Bitcoin 要爆发到18万、20万，整个行业又要讲什么故事？

我觉得必须把 BTC 和其他所有东西区分开来。BTC 讲的是一个类似黄金的故事，其他所有东西讲的是 FinTech 的故事。这两者已经完全区分开了。

BTC 对整个行业来讲，过去像太阳，是一个引力牵引，你没办法抛开它。但现在直接去算 correlation，很明显能看到 Hyperliquid 的 correlation 根本不是 Bitcoin，它其实是美股。尤其是在 DAT 股票联动之后，两者的区分会越来越明显。

这其实是两条船。BTC 对比我们所有能买的资产来讲，已经不是最快的马，甚至有点 anti-productivity。anti-productivity 的意思是，你到底相不相信最先进的生产力能让我们、让美元脱离这个不可崩溃漩涡的牵引？如果你相信，其实你不应该买 Bitcoin，而应该买一堆最先进生产力的资产。

创造这些价值的新生产力资产的人，大概率也相信 crypto，甚至可能比那些 boomer 更相信 crypto。但他们的 allocation 很可能倾向于投入新的生产力资产。

所以 Bitcoin 作为 digital gold，我觉得它是一艘船。过去大家觉得大洪水滔天的时候一定要有一点 Bitcoin，因为这艘船虽然有一堆问题，但能让你航过去。可现在我们好像有一艘 AI 火箭，可以带我们脱离地球。你明白我的意思吗？为什么还要上一艘没那么好的船？

所以跟过去比，它现在面临一些资金的纷扰和自身的问题。未来可能更像黄金，信的人会一直信，新钱可能比过去更信，钱也会慢慢进来，大概是随着美元周期缓慢上涨。It's gonna do its own thing。尤其是我觉得它已经脱离四年周期了。未来它一年不到0.5%的通胀率，对比每天 ETF 和美元资产那么大的宏观市场，已经无法影响 BTC 本身的波动。我认为它是 its own thing。

剩下所有 BTC 以外的 FinTech 市场有自己的逻辑：这个行业可以公开交易的 frontier FinTech assets，承载着未来所有资产在新的 layer 系统上的交易，以及美元的变革。具体是通过 Uniswap、Hyperliquid 还是 Aave，大家都可以讨论。

如果 token 本身愿意把现实生活中产生的现金流反哺到 token 上，而且它未来增长的故事可信，管理层也可信，那它已经完全脱离 BTC 的牵引力，就是一个不在纳斯达克交易的股票。你就看这个公司怎么发展、怎么买就行。

理解。这样听起来，现在这些币圈的 FinTech firm，或者这个生态里最有动能的，好像就是 Robinhood。我有点想不到别的。可能因为我入行比较晚，没有真正经历过2017年那种 ICO summer 和18年的小熊市。但我听一些前辈说，基本上今年二五年 10/10 之后的 liquidity crash，让这轮牛市变得最无聊，比18年的熊市无聊，也比22年 FTX 爆炸之后无聊很多。

对。

因为太多增量资金都跑去炒 AI、炒 hardware 了。21年有 Solana，对吧？有 SBF，还有 Kyle Samani，一路把 Solana 从一两块喊到两百多块钱。24年有什么？Monad、EigenLayer、Celestia，当然这些有些都死掉了。甚至 Blast、L2 和 zkSync 这些，上个月都好像关门了。

我脑袋里唯一比较能 relate 到的，是 Robinhood 生态。从七八月开始有 Cash Cat 这个 meme coin，后来有 Pawns，还有上面的 launchpad。我不知道 Jason 老板你有在看 Robinhood 生态吗？

我看得比较少。现在 Robinhood 本身虽然做了这个生态，但是它不是很愿意下场支持它。

对。

所以这个生态能做多大，我觉得还得一步步再看。

但是你说的一点很对。这个市场里玩的人都有谁？我 quote 一下长者过去的说法：你们这些人 too young, too naive。

Yeah。

Crypto 一直是很多 naive capital 横行的地方。很长一段时间，交易绝大部分都是情绪，尤其是2017年、2019年、2021年，以及现在看到的情绪。

作为 fund manager，那时候最难受的就是你需要交易情绪，跟着流动性跑来跑去。即使你不相信它，因为它是情绪，所以它可以让一个币在很短、甚至很长一段时间里，完全跑赢基本面增长没那么快的资产。

但是这些 young and naive capital 的人，要么完全被搞死、玩破产、不玩了；要么其实很聪明，只是在 play young and naive capital game，然后上岸了。随着 young and naive capital 消退，他们自己也变得越来越 sophisticated。

所以现在市场上剩下的、还愿意玩的人，绝大部分都是非常聪明、非常抱团的钱。我跟很多 manager 交流，大家的故事非常一致：你真的能够长期配置的币，也就5到10个。

然后你可能拿一小部分钱去试验新 protocol，看能不能跑出来。但现在大家共识高度一致。

未来我觉得有趣的是什么？这里面还是包含情绪的部分，具体技术、具体的做法我也不太懂。如果我们抛开万物上链的交易所，比如 BNB、Backpack、Robinhood、Hyperliquid、Light，它们能不能做出来我不知道。我觉得二线、三线也都有自己的独门秘诀。

再抛开跟支付相关的 Stripe、Adyen、Tron，这些其实已经不是币圈原生链在做的事。还剩下什么？我们到底怎么更好地保护隐私？资产真正都上链之后，你总不想被美国政府拿走吧。由此就引申出一些有信仰的东西，比如 Zcash。

比如跟 AI 相关的 Venice，做 private inference。还有一部分是 crypto 到底能跟 AI 怎么结合？But nobody fucking knows。

对，这个我也蛮好奇。

Serious 的 AI researcher 完全不 care crypto AI，基本上是忽视的状态。但是不妨——

Crypto 原生的人想炒这个东西，所以里面有很多有意思的、真正有 AI 背景的人做了一些产品，比如 Near、Venice，还有可能是 Pearl。其他那些我觉得就不是很正规。你要多付一点费用，但这些东西可以被炒起来。下一个科技浪潮真的涌进来的时候，我觉得这些东西会被重新炒一遍。

嗯，理解，理解。嗯，这确实。好吧，只是说，I'm too late for the party。我已经错过 crypto 最好玩的那个年代了，Wild West。

Still early，still early。

不过这个我也蛮好奇，因为 Jason Kam 您 2018、2019 年还在做有点像 equity research 的工作，对吧？你原本是看一些 small cap、medium cap，然后到 2021 年才自己出来做 Folius Venture。

对，是的，没错。

但这个决心是为什么？为什么那时候突然想自己跳出来做？有点好奇。

当时真的觉得这个东西是一个能改变世界的东西。那时我还没有看到 AI，说实话。当时看到 crypto，我觉得确实很多东西可以用 crypto 重做一遍。

我确实认为这个行业代表着当时已经比较固化的科技行业的线性生产力。恰好我又有一些金融经验，就觉得可以来试试。那时市场也很热，也没人信任这个行业，所以我就来做了。

但现在看起来，这个行业变成了 FinTech 的一个子分支，就是钱从任何地方汇聚到任何地方的一条路而已。它可能会诞生一些 trillion 级别的公司，但这不是一个像 AI 或 robotics 一样可能达到数万亿美元规模的产业。

理解，理解。好，那我们也往前看，讲一下未来。现在听起来，您有一个 holding company，感觉也是走比较 permanent capital 的路线。底下是一个 umbrella，可以持有很多资产，fund cycle 也没有那么紧张，不会因为市场波动，或者投资人急着 redemption，把自己搞得很头痛。

对，少许。

对对对。所以我也好奇，Jason Kam 看 AI 看了一阵子了，最近有没有什么 takeaway 可以跟大家分享？

我觉得现在是一个中期来看，我最不确定、或者说最没有 edge 的时间点。我先说几个看法。首先，我觉得 crypto 接下来 12 到 18 个月的周期，其实会跟 AI 周期非常紧密地相关，因为 AI 本身创造的财富效应，以及 AI 可能带来的经济衰退，都会直接影响进入 crypto 的 capital。

我举几个例子。假设我们把现在硅谷所有的 AI 公司加起来，再算一下员工的比例，假设是 15% 到 20%，再假设未来两三年可能会有套现和上市，然后他们可能会把 2% 到 15% 配置进 crypto。你算一算，这具体能为 crypto 带来多少钱？你可以猜一下，但我认为这个数量基本上在 10 到 60 billion 之间。这个数已经超过 BTC ETF 从始至终为整个行业带来的资金流入，大约 55 billion。

所以，先不说炒 AI 的那群人带来的财富效应，单说员工套现，就已经能让整个 crypto 市场涨很多了。首先，我认为 crypto 周期的 inflow 跟 AI 的 wealth effect 息息相关。AI 特别好，crypto 就会跟着受益。

另外，如果 AI 真的崩盘，我不认为风险资产能独善其身，一定会跌。之后可能 Bitcoin 会在大放水的时候再涨，但那段时间 everything goes up。所以我觉得，看准 AI 周期对判断 crypto 特别重要。这也是为什么我认为现在是牛市初期，可能还有 12 到 18 个月，但你不能一下子重仓：有太多因素可以完全打乱我们对 crypto 的判断。

我为什么说现在是我最 uncertain 的时间点？今年上半年，从 2 月到 8 月，我其实是有 edge 的。一、二月份，我觉得市场完全不知道 Claude Ko 这个东西，完全看不上。那很简单，就是 buy everything，所有东西都买，肯定能涨。

三、四月份，Claude 开始做 agent，你能看到 agent 3L，很明显这肯定需要 GPU。你直接搜一下就知道了，所以就买 GPU、重仓，该赚。市场完全没人看懂。

到了七月份，很明显 Leo 爆仓了，然后大家都在说 Claude 在 slow down。但我觉得不对，Claude 没有 slow down。后来发现它可能确实有放慢，但很明显 Codex 在 take share，因为那时候 Claude 巨难用，Codex 巨好用。那个放慢看起来是假的。你知道谁被爆仓了，买就是了。

这几个节点你都能看到自己有 edge。但现在我觉得我没有 edge，因为现在要回答的问题非常困难，分歧也非常大。第一，token 本身的价格一直在跌，这是否等于 GPU 能收到的绝对金额在下降？这里面有个很大的变量：一个 GPU 产生 token 的成本是否在下降。这个成本包括模型本身的效率，也包括 GPU 芯片的优化。成本下降的速度也非常快。

争论的另一个问题是，revenue per GPU 到底在上升、持平还是下降？说实话，没人知道。第二，开源软件加上 post-training 整个板块的爆发，会增加半导体的边际需求；而 OpenAI 和 Anthropic 因为很多原因增速放缓，又会减少半导体的边际需求。此消彼长，到底谁大谁小？Nobody knows。

那些看空的人要么坏，要么傻，要么又坏又傻。他们单纯地说 token 价格下降就代表行业要暴跌，我觉得他们没有充分考虑这些因素。但具体答案是什么，我其实不知道。我觉得 AI 什么时候 peak，答案就在这里面。这个问题非常微妙，也非常困难。因为你真正看到 GPU rental yield 下降的时候，已经太晚了。等到那个时候，很多聪明的钱早就跑了。

但这个 wall of worry，需要你一个季度一个季度去做 channel check，真正懂这些东西，还要看 hyperscaler 的 earnings，才能看出来。我觉得大部分人都知道 bear case is very real，但又没有办法像过去看 Anthropic 和 OpenAI 的收入那样直观地判断。所以我觉得现在可能是最 uncertain 的时机。我自己可能只敢买一些 hyperscaler 和 MAGS。

嗯哼。

因为他们的 earnings beat，以及他们说的基于算力提升 ROIC，看起来是真的。但可能也就仅此而已。

嗯哼，嗯哼。

仅此而已。

理解。我也分享一些拙见。虽然我绝对是更大的门外汉，但我的理解是，现在可能还是半导体牛市，不过绝对不会像二、三、四月份那样，随便买随便涨。现在可能会更 choppy，而且整体资金会从硬件流向 CSP。

尤其是开源模型从今年第二季开始慢慢追上闭源模型。据我理解，这些 CSP 也接入了开源模型，帮企业部署，这其实很有效地降本增效。我们看今天 SpaceX 的财报就知道了，它实现了第一季度的净利润。更不用说 10 月底，四大 CSP 的财报也会陆续出来。所以我在想，板块轮动可能会越来越从硬件，比如 CPU、GPU、光通信和存储，慢慢转向云端，资金会往云端走。这是我现在的感受。

再加上，我觉得 token 这件事，可能不能只看 Anthropic 和 OpenAI 的收入增速。因为 OpenAI 和 Anthropic 只消耗了整体算力的 30% 到 40% 左右，很难从那里推断它们的收入增速到底代表什么。但可以确定的是，闭源模型拿走了 90% 以上的经济效益，开源模型拿走了大概 50% 到 60% 的用量。并不是所有人都需要最先进的模型，大家日常做任务也不可能人人都需要用到 Fable 或者 As-Astro。我的浅见是这样，所以我……

我赞同。现在我可能剩下的策略就是买 hyperscaler、买 MAGS，也就是 Microsoft、Amazon，然后可能甚至不会碰 Oracle，再买 SpaceX 和 Google。It probably does okay。大家意识到这一点之后，会重新定价。但你能持有多久呢？可能也不能持有太久。

回到刚才我说的两个 concern：revenue per GPU 到底是往上走还是往下走？Token 价格下降太快了，而且 Anthropic 和 OpenAI 现在也会大幅砍价。所以，下一代开源模型进步的速度是不是能跟上闭源模型？It's unknown，we don't know。

如果开源模型没有进步那么快，但模型已经足够好，那 OCI 的增速会不会继续下降？我不知道。然后半导体的边际需求会不会下降？我感觉整个 semiconductor sector 的趋势已经涨得很满了，但我没看懂边际变化。

我跟你一样，现在可能只敢买一点 hyperscaler、CSP 这些公司，然后等着。可能还会买一些 SKY ETF，也就是那些 cloud ETF。现在重心可能会更多放在 crypto。顺便说一句，跟我有同样想法的人不少，我最聪明的那群 crypto 朋友也跟我看法一样。他们现在回去炒 crypto。

所以你看，如果整个市场没有崩盘，表现还不错，我觉得未来一两周 crypto 可能会再拉一波，而且可能很大。现在整个 crypto 气氛不错。Crypto 哪里有故事呢？也就那 10 个币，我都能跟你说完，然后可能就一拉一波。

对。我从个人 allocation 的角度来说，在 semiconductor 这块，尤其是台股，我不可能像那些研究半导体二三十年的 equity researcher 一样厉害。而且不管台股、美股，半导体都已经在鱼尾巴了。但我宁愿把更大的 portion，大概 70% 或 80%，放到 crypto。

主要是因为 BTC。8 月 19 日，Hyperledger 上岸的新闻出来以后，BTC 一路冲到大概 87、88K。最近一直在观察它怎么跌，跌到 80K 之后还是很有韧性，怎么跌都跌不破。所以我认为，如果 BTC 再冲到 88K，感觉又会拉一波，可能下次会往 90 到 97K 走。

我的看法跟你差不多。我觉得我们可以把眼光再拉远一点。我们已经有几个减半周期可以观察 BTC 会怎么走，现在这个观察已经变成了整个行业的共识。但凡稍微聪明一点的人，都会研究出这个共识：什么时候见底，对吧？之前的共识是 9 月、10 月见底。大家也知道，见底之后拿着就好。所以我的看法是，除非人们被迫卖出，否则只要他们想中长期持有，就没有人会在这个价格卖出 Bitcoin。

当 MicroStrategy 这个雷被拆掉之后，市场其实没有跌。再加上它跟 gold 的 correlation 很高，种种迹象都表明已经见底了。It's bottom。你就买，慢慢买就是了。

我觉得什么样的鬼故事会吓到所有人？只要没有这些鬼故事，BTC 不会回调，它就一直涨。第一个鬼故事是 AI 真的特别厉害，我没有 RSI 了，生产力是无限的，那你为什么还要持有 BTC？我觉得那时候可能连美元都没有问题了。你明白我的意思吗？这个东西 incredible。你不应该在 RSI 很便宜的时候买一个没有生产力的资产。

第二个故事是 quantum，突然有一天说 Q day 来了，那就完蛋了。我操，那是不是要真的卖一点？这会是很大的 FUD，而且可预见地肯定会来一波。这个事情我没有 edge，因为我也不懂。但我觉得那个时候，大概率会有比我懂、钱也比我多的人找到 solution。最后可能会分叉，有一条有 Satoshi 的链，一条没有，然后大家再选。

Yeah。

这有可能，但可以解决，只是会有很大的 FUD，可能会砸一大波。

第三个故事是金融危机来了，forced liquidation，再砸一波。

你说什么危机来了？

金融危机来了。我刚才说的 AI 周期到头了，我们上了更多杠杆，然后出现不可预见的问题。纳斯达克可能要跌很多。那个时候真的出现流动性危机，BTC 肯定会跌，无可置疑，一定会跌。但这三个 FUD 我觉得都是你可以买入的时候。所以我才说，未来 12 到 18 个月逢低买就行。

但我自己有时候在 recap、回顾的时候，也会想，这一波从 8 月一路拉上来，再回调，然后涨到现在 80 多 K，到底是为什么？

因为没人卖了。

当然是没人卖了。但我想问的是……

或者我这么说，那些 risk-seeking capital 都撤了。经过三个周期之后，everybody knows 这个东西已经登堂入室了，你就要配置它，然后在周期底部之前慢慢建仓。只要有一点宏观上的风吹草动，大家都会想：那我上一个仓位，它还会不会涨？每年主要配置一点，我就买一点。

很多人惜售，很多人想买，但没人卖的时候，一根阳线就很容易拉上去。我认为是这样。我甚至觉得 OG 手里没有多少币了。他们可能在上个周期 80K 到 100K 的时候卖了很多币，然后对他们来说，要分散配置到 longevity、robotics 和 AI。

所以我觉得筹码面相对洗得很干净，变成了大家对未来 digital gold 的一场博弈。共识一致之后，我觉得它的波幅会慢慢往上涨。这也是我认为现在唯一确定的事情。我不认为下一个减半的时候，比特币还会跟着减半走，因为那时候 AI 流动性和美股对它的影响，远远大于一次减半和 OG 带来的泡沫。

所以唯一的确定性，可能就是这个时间点形成的一致预期，会让它往这个方向走。So I'm quite bullish。但它也未必跑得赢 AI，所以我不会太早、太重仓地持有它。

OK，OK，got you。

个人看法。

只是你说到 AI，我觉得我们可以聊一下中国内地的 AI。因为我看到你有一些很新的想法，比如 ByteDance 有那么多资料、那么强大的渠道和 distribution，那它干脆把百度买下来算了。你可不可以讲一讲这一块，你怎么看？

后来我觉得这个 deal 应该做不成，因为李彦宏肯定不会卖。Ross 肯定不会卖，中国政府也不一定会允许，而且百度那些语料可能确实也没什么用。

但中国 AI，我现在到底看好谁、谁最有机会？最终看起来，我会比较想下注三家：DeepSeek、腾讯和字节。短期内中国 AI 肯定追不上来，因为芯片会卡住。不过把时间拉长一点，我觉得所有问题都会被解决。而且现在可能也不需要特别 fine-tune 的模型，RL post-training 在 personal agent 和一些细分场景里，其实已经足够用了，可以颠覆很多东西。

我看好 DeepSeek，是因为它的逻辑和格局太清晰、太直接了，有点像 Costco 和拼多多的思路：我一定要做最开源、成本最低、最普世的东西，把成本和性能做到赢过所有人。等我达到规模之后，再思考应该做什么。我觉得在这件事上没有人能拼过它。如果它上市了，我会很有兴趣买。

腾讯最核心的两个业务，一个是广告，一个是游戏。负面因素我们都知道，比如未来用户时长到底是不是在游戏上，我真的不知道。但可以确定的是，AI 可以大幅提高广告投放效率，也可以大幅降低游戏制作成本，让它效率更高、成本更低。

真正把游戏和广告变现的路径和渠道，还是掌握在腾讯自己手里。这个 know-how 暂时没法被 AI 复制，这是微信渠道，以及它整套把游戏推向市场的打法。所以它用 AI 变现这两块业务的效率应该跟 Meta 一样高，或者游戏变现也会跟 Meta 一样高。它现在 13 倍 PE，投了一堆东西。我觉得现在这个时间点可以赌一把，也很有趣。以上。

最后说字节，它现在在芯片上花的钱超过中国所有人。

因为它其实算半个美资嘛。

对，半个美资。它在私募市场的估值是 600 billion，有 50 billion 的净利润，12 到 13 倍市盈率。AI 对字节广告增速也有帮助，而且公司海外业务加起来每年可能有 15% 到 20% 的增速。它的核心业务很好，而且它在用户市场上甚至超过了腾讯。

它有趣的地方主要有两点。第一，它是 coding agent 以外，唯一一个跑通商业闭环的公司。它的 Seedance 模型，我认为再迭代六个月到一两年，AI 生成的视频就会跟好莱坞做的没有区别。

整个 Netflix，以及短剧、长剧这些内容过去建立的护城河，可能完全崩塌。这个产业可能就崩了：演员完全卖不上价格，你可以靠一两个人，甚至几个导演的聪明才智，加上一堆卡，做出非常好的短剧或长剧。字节的 Seedance 模型在这里占据了 70% 的生成市场，还可以用所有人喂给它的数据训练自己的模型。

这个东西的 monetization 天花板在哪里？就是 Netflix，就是电影。它的成本可能是零，或者非常低。这个闭环跑通之后，它可以在娱乐场景创造巨大的价值。对字节的新业务贡献来说，我觉得可能不亚于 coding agent，当然娱乐赛道可能没有 coding agent 那么大。但作为一家从娱乐起家的公司，它可以靠这个东西占领很多新市场。Very, very interesting。这是我觉得字节在 600 billion 估值下最被低估的一块业务。

另外再往外看，字节的 AI 能做什么？我觉得字节本身的产品矩阵推向市场、围绕矩阵做增长的逻辑和方法都非常成熟，简直就是一个 AI App 工厂。我觉得它用 AI 做 App 再推向市场，应该比其他任何公司都做得更好。

之前可能只有 TikTok 做出海，但现在它可以通过 Amazon 做出海，将来可能无数产品都能出海。这套成熟的方法论，在我看来比世界上任何公司都先进。美国可能打不下来，但世界上其他国家打起来就跟玩儿似的。所以这个优势可能还没有完全被定价。当然它也有问题，现在可能要打仗了，但 12 倍市盈率我觉得也可以赌一把。

嗯，理解，理解。

最后，腾讯很容易买。字节其实也很容易找渠道买，是中国流动性最高的一级标的，任何人都可以买。

因为你刚才讲到 Seedance，我就想到一个比较 grey area 的事情：如果现在很多 porn 都是 AI 生成的，那可能已经占了很多 token。

你说得非常好。我认为 porn 的终局……

AI customize。

对，就是你自定义内容，然后实时生成。你想把社交网络上的哪个女生放进去，就直接生成；剧情你跟它说，然后就……

这有非常大的商业空间，更何况它已经开始慢慢变主流了。

对。

我刚刚脑袋里想的是，你一讲 Seedance，我对 Seedance 的理解就是大家真的拿它生成一堆裸女，或者乱七八糟的 naked video、porn video。

对，你的理解非常对。反正我自己也在看这方面的投资，可能还要投一个很有趣的标的。

但未来 porn 一定会变成那样，这太 obvious 了。当然用户也有注意力的问题，因为我看 porn 可能一开就开十几个，然后看高光，看完就结束了。

嗯。

但如果让他自己编剧情，他可能会觉得烦。不过我真的觉得，实时 video generation 变成真实场景只是时间问题。

嗯嗯嗯。

嗯。

理解。那如果说整个 A 股、港股这些中概股，现在估值已经算是洼地，低到不能再低，但又有很多像拼多多这样的公司手上满是现金，是现金奶牛。这些股票现在不是很好的买点吗？它们是不是被大家低估了？

我觉得要分开说。H 股和 A 股我个人其实不太炒，各有各的问题，资金可能最后不会青睐它们。A 股还是要融资的，中国中央有融资需求，所以它不一定能涨得很好。H 股的问题是，外资始终不是很喜欢这个市场，因为有各种治理方面的问题。

我另外一个看法是，市场的钱从国债的走势能看出来，其实是缺的。CSP 要融资，融很多钱，导致国债利率上升；或者 DRAM 涨，CSP 就要下来，CSP 上去，DRAM 就要下来。市场的钱始终轮流炒，这是市场钱不够的一个迹象。钱不够，自然就会从 PDD 这样的公司流向增长最高的公司，我觉得也无可厚非。

嗯嗯。

什么东西会改善这些情况？要么放水，要么整个 AI 趋势反转，资金可能就会回来。

PDD 我自己也持有。我会想，卧槽，它便宜得不能再便宜了。估值大家也知道，剔除现金后大概 3.5 倍市盈率，而且它可能一年有 10% 到 15% 的增长，还有 Temu。

我现在很喜欢它，原因是它拿那么多钱，其实就是要打仗，避免阿里巴巴跟它干仗，它也要跟阿里巴巴干仗。第二，说句实话，它承载了一部分社会经济的义务。这一届或者下一届领导人的想法是什么？它必须迎合，所以我觉得它可能需要那么多钱去做这件事。

另外，如果我们真的遇到 K 型经济衰退，那 PDD 接上 agent 就无敌了。我靠，它价格最便宜、效率最高，可以送到全世界任何犄角旮旯。所以我觉得如果 AI 暴雷、经济 K 型下行，它会是最好的标的之一。

我看过 2007 到 2009 年美国经济危机，当时 Dollar Store、Dollar General 没有跌，可能因为 EPS 上升、估值也上升，涨了 10% 到 20%。所以我觉得真正的危机可能才是 PDD 真正爆发的时候。

嗯，一个 downside protection。

嗯，我觉得是。

OK，OK。好，最后一个好奇的问题。Jason 老板，我看你也做了那个 BidClub 的 AI。我的理解是，您作为一个投资者、一个 venture，应该也受到一些影响。全世界的资本多多少少都受 a16z 影响，或者像英国的 20VC、Harry Stebbings。资本虽然是做投资，但 distribution 也很重要：要传播自己的影响力，捕获最好的 founders，拿到最好、最大的、最优质的 deal flow。我也好奇您当初为什么想做这一块，现在有什么想法？

当时我觉得 crypto 本身需要一个平台，让大家分享对单一 token 的投资想法，而且可以写成比较 mid- to long-form 的 pitch。初衷很朴素，如果能通过这个认识更多投资人，大家一起分享个人想法也挺好。

后来发现，好标的大家都知道，好像就没有做这个的必要。所以我后来把它 pivot 成现在做的一个小工具，用来 summarizing podcast，反正给我自己用。

对。

很多时候我有一个新观点，会让它根据所有这些 podcast 帮我对标一下，看看别人会怎么说。我觉得随着智能不断提升，这个数据库应该会有用。

至于将来这个平台会发展成什么样，说实话我还没想过。最终我是想用它发个币，然后用平台的收入回购这个币。但这个平台具体能做成什么东西，我还没想好。

哦。

对。

那 EvoX 是不是也该发个币？

也可以啊。但我又觉得这种纯粹的内容聚合，价值好像也不是很大。

不大。

还好。

因为你这个我也认真想过。我本业是做媒体的。如果今天我跟一群投资人融一小轮，然后发个币，老实讲，妈的，媒体又不是多赚钱，能拿到多好的估值？

对啊。你可能只能靠 VC 投资赚钱，对吧？所以我想了一轮也没想好，现在就先自己用着。我自己觉得还蛮好，毕竟自己总结 podcast 太麻烦了，而且我会错过很多内容。

是是是。而且如果你没时间听，它直接给你一个结论，你看看就能理解精华了。

嗯，是这样没错。

OK，OK，理解。那最后有没有什么想跟观众提点一下的？比如说市场在 6 个月后或一年后，有什么最值得关注或者需要警惕的？

我觉得现在最重要的是看几个问题，我自己也在思考。

第一，我非常希望弄清楚，越来越便宜的 token price、越来越便宜的智能，最终是谁在把这个差价变现？到底谁会从周边受益很多？有几种情况，比如 Long Lake 这样的 PE fund，可以通过一个一个收购，把便宜的 token 转化成巨大的企业价值。Long Lake 或者 Bain Capital 会不会这么做，我不知道。这是第一。

第二，如果 AI 周期最终因为 revenue per GPU 下降而转弱，我到底该买什么？I don't know，我现在还在琢磨。

第三，我非常确信 AI 是解锁 robotics、进入物理世界的核心条件。下一个要炒的肯定就是 robotics。我对此非常有信心。那我应该买什么？What should I?

哦。

所以我不知道，我不知道。

可能你该买 Robot Strategy 那个 AK。

刚出来的时候我投了。

哦，你投资了？

我投了。

你有投他的 5 月那轮？

有，有啊。

那你应该 5 月、6 月有跑掉吧。

5 月、6 月有，有。

不过我特别佩服 Andrew Kang，但我觉得他的 NAV 现在可能已经到 20、22 到 23 了，如果你看他那些 private 资产的估值，按照 current market price 算的话。

但我又觉得，如果 AI 崩盘，这个东西会跌得非常惨，可能跌破 NAV。就跟 Ethena 的 DAI 一样，可能跌到一个特别大的折价。我也不知道，这是我观察的其中一个标的。你卡了。可以。好，我说句话，你能听见吗？现在可以了。

不好意思，Jason，稍微等我一下，马上。

有。要不这样算了，我真的也说完了。

你说，你说。

要不就这样算了，我觉得说得也差不多了。

OK，OK。不好意思，因为我刚才突然不知道为什么断掉了。今天很感谢 Jason Kam 来到 EvoX，希望下次还有机会再聊。

好啊，好啊，谢谢，谢谢。

OK，感谢，感谢。