168X 对话 Frank Trading：AI Trade 结束之后，下一笔大交易在哪里？

Hey，Frank。Hello，hello。听得到吗？喂，Frank。

我能听到。你能听到我讲话吗？

听得到，很清晰。我们要不要先开始？怕耽误你等下看盘。

好，没问题。我们今天尽量控制在一小时之内。我八点还要看一下盘前的各种消息。

没问题，我们速战速决。好，昨天看起来整个盘势也有些回调，虽然涨了一下，但感觉有点像渣男骗大家的感情，后来又回到平盘，甚至今天很多 AI 股都把涨幅吐回去了。

对。

目前到底是什么状况？我看你最近也说要做所谓的 reverse bottleneck trading。其实就是做空：你原本是做空 AI 的 beta，现在转为做空所谓 AI 的 alpha。这个想法能不能跟大家多聊一下？

没问题。先回来说一下昨天的情况。我觉得要把长期观点和中短期交易的实际操作分开。比如说，我现在的观点是，AI 作为一个整体性的趋势，持续 4 年的 AI 牛市可能在 2020 年第三、第四季度已经结束了。这是我的长期看法。

但是短期如果出现很大的利好，比如沃什、美联储、特朗普、伊朗，或者 AI 内部传出一些比较好的消息，我还是可以选择平掉空头去做多。这不妨碍我认为 AI 的长线交易已经到此结束。

所以首先要分清楚短期交易的操作和长线观点。尤其是做交易，不能因为自己有 ego，就错过很多行情。比如上次在 9 月中旬，我已经非常看空了，但是到纳指 100 的时候，我发现它跌不破。再加上当时我觉得 9 月的 FOMC 倾向于 double cut，我们还是选择抄底了不少半导体股票，比如 SMH、SOXX，也做了一波反弹，获利颇丰，在高点附近就跑掉了。这种操作和我的观点并不冲突。

至于昨天的盘面，我觉得没什么特别值得讲的。我们几乎是从最高点开始做空的。这一波行情从 OpenAI 的 ARR 不及预期开始，接着是 SoftBank 的 ARR 也不及买方预期，类似的叙事不断叠加。昨天可能反弹了一点，但大家要知道，不要接 falling knife。昨天只是一次反抽。内生性的暴力下跌，不会马上出现 V 型反弹，希望大家记住这一点，下次不要再犯。

如果你昨天看到盘前或盘中涨得很好，就去买，那就上当了。昨天肯定是一次比较集中的空头回补，我觉得没什么问题。整体来看，我现在仍然非常看空 AI。

1. AI Growth Hits a Turning Point

至于它到底能跌到哪里，还要等大科技公司的财报来验证。你刚才问我为什么认为到了拐点。首先，我认为 AI growth 已经到了拐点。蓝远刚才也讲过，OpenAI 和 Anthropic 的 ARR 都双双不及预期。为什么这会导致拐点？因为这会很大程度上抑制投资者继续投资 AI 的信心和决心。

比如说，如果你是很早就进入一级市场的投资者，在 3,000 亿美元以下买了 Anthropic 或 OpenAI，现在可能还不太慌。但如果你是在今年 6 月那轮融资时高位接盘，比如以 1.5 万亿美元左右的估值买了 Anthropic，现在市场估值已经到了你的成本线，甚至更低，你就被套住了。

一个月后有人问你：“我手里还有 Anthropic 的份额，你要不要？”我觉得很多人可能就不要了。大家投资的目的是赚钱，不是为了人类或 AI 的发展去捐款。一旦被套，和原来的盈利预期不符，你还会继续扩大投资，去扶持 Anthropic、OpenAI 和更多 AI 新兴公司吗？这是很难回答的问题。它会很大程度上影响后续 AI 融资、扩建厂房等事情。

我们也看到国债利率持续攀升，虽然最近见顶回落了，但这本身也是 AI 增长恐慌带来的。AI 公司的 CapEx，9 月份大概只有 8 月份的 40% 多，也只有 6 月份的 10% 到 20%。大家到这个阶段会逐渐放缓 AI 建设的支出和借钱的速度。各大云厂商的 free cash flow 早就已经转负了，如果不借钱，就很难继续维持相同甚至更大规模的基建。

所以我认为，至少半导体行业的牛市已经进入尾声。判断 AI growth 从加速转向减速，还可以关注付费需求、收入增速、新增收入、企业客户的更换情况，以及大客户的采购方式有没有变化。原来很多大客户用 frontier lab 的 API，现在大家转向多模型分流。商业化授权还是私有部署，也都要关注。还有下游行为：各大云厂商是否愿意提前和美光等公司锁定产能，交付周期有没有变短。这些都是后续需要持续关注的事情。

明白。所以你认为 AI 牛市结束，主要是因为 OpenAI 和 Anthropic 的 ARR 下降？

对。至于为什么它们的 ARR 会下降，早在 6 月，我在 101X 上就讲过一次。我当时认为，技术扩散的浪潮永远不会停止。

比如工业革命时，蒸汽机和纺纱机最先在英国发明。英国当时也采取了很强的措施保密，但工业革命的成果并没有只留在英国，还是扩散到了法国、德国和全世界。核武器也是一样，美国造出原子弹后，苏联很快也造出来了，中国当时积贫积弱，也能造出来。

中国的开源模型会不断追赶。开源模型和闭源模型之间的差距，可能在不同阶段扩大或缩小，但我认为闭源模型的相对优势会持续缩减。开源模型使用起来肯定更便宜，而且已经足够好用，当然会挤压一部分闭源模型的使用场景。

我们看到 OpenAI 和 Anthropic 开发了 Haiku 这类更便宜的模型来应对竞争。这些产品当然会对它们自身的盈利造成很大影响。我觉得这个问题已经到了不得不重视的阶段。

可是如果你认为 AI 牛市要结束，那下个月 Anthropic、以及包含 2027 年 OpenAI IPO 在内的这些事情怎么办？市场要怎么消化，谁来兜底？

没人兜底。市场上没有一个人会兜底。我觉得很多多头有一种幻想，尤其是很多中国人，好像天生倾向于相信有一个最终的大爹会帮他们兜底。很多人是在社会主义环境里长大的，有一个很强大的政府，就觉得什么事情都有政府兜底。

嗯哼。

但国际化的自由市场没有这样一个大爹给你兜底。比如 OpenAI 去年 10 月试探特朗普，问他会不会给公司兜底，特朗普明确说不会。

嗯。

市场上有很多不同的 AI 公司。你破产了，当然还有别人可以用。美国政府不会给这些 AI 公司兜底。我觉得这是很多炒 AI 的中国多头非常愚蠢的幻想。当然，这种想法可能来自他们原生家庭和祖国的环境，但这个想法非常愚蠢。

是。

对。

那我们稍微推演一下，把眼光放到明年第一、第二季度。如果你认为第四季度整个 AI 牛市到了尾声，那第一、第二季度我们要怎么在市场里生存？

如果进入这个阶段，我说实话，接下来做空并不是一件非常简单的事情。最流畅的一段下跌，我大概是在……

喂，喂。Frank，听得到吗？不好意思，各位，我们稍等一下，Frank 重新进来。

嗯。

Frank，听得到吗？

喂，能听到我说话吗？

听得到，刚刚断了。

刚才有点卡。

你继续。

我大概是在纳指 31,250 的时候开始重仓做空，之后 SOXX 跌破 555 左右的时候，又开始加仓。所以最简单的一段做空行情可能已经没有了。

接下来，AI 泡沫结束这件事还没有被市场普遍认可。我认为做空整体 beta 不是一件非常简单的事情，市场可能会通过消息来回打你：你一做空它就反弹，你一做多它就跌。所以接下来我可能会保持小仓位做空，再根据技术点位随时调整。

如果你还想做多，我认为 SOXX 必须收回 500、515 这两个点位。要收回 515 并且站稳，韩国交易时段也能站稳，我才觉得有理由尝试做多。否则就没有做多的理由，它只会按照最小阻力方向继续下跌。

这一波暴跌的跌幅和速度，和我们六七月份那波下跌没有太大区别，甚至更快，但恐慌指数并没有上去。大家知道恐慌指数怎么算。我们关注 VXN，也就是纳斯达克的恐慌指数，主要根据未来 30 天 NDX 的 put 期权，通过算法计算出来。VXN 并没有很高，和 7 月的高点相比还差将近 10。所以这一波很多人根本没有买 put。

没有买 put，它为什么还暴跌？因为真的有人在出货。六七月份那时，我比较看多，虽然做空，但也陆续抄过底。那时很多人认为这是一轮杠杆破灭带来的回调，基本面并没有坏。但这一波我认为是基本面坏了，市场上很多人也和我想法一样，是真的在出货。我不是拿着正股、开 put 对冲，而是真的在出货，这才导致这样的情况。

所以 AI 交易可能会变得比较难。你问怎么生存，我觉得很简单：我不玩了行不行？这个钱我一定要赚吗？如果这个局打不明白，我们就不打了，把它变成现金，存到 Robinhood 里，找年化 7% 的美元收益存起来。一年 7% 也不少。我也存了很多钱在里面，我非常满足。

牛市已经走了 4 年，从 2023 年到 2026 年底就是 4 年，总不能一直涨。到了盛宴结束的时候，如果你还不走，坚持原来的想法，我认为肯定很危险。最后接盘的可能就是那些不愿意承认的多头。

你刚刚提到第三个问题：如果手上还有大量 AI 和半导体多头，怎么决定持有、减仓和离场？还是我一开始说的，长期观点和短线操作需要分开。长期产业判断和短期价格走势不一定有很强的相关性。我可以认为 AI 的资本回报率正在转弱，同时也认为半导体短期可能会出现死猫跳。短期仓位还是由价格结构决定，比如关键位置的反弹和期权结构。

我刚才提到 SOXX 的 500、515、530，是逐级反弹的几个位置。如果你已经被套，不需要等这几个位置都走完才平仓。反弹失败就减一点，反弹失败再减一点；失守某个点位就走一点，不断减仓，让损失逐渐减小，而不是等到真的回不了头时才发现自己完蛋了。

我很惋惜这一波行情。我今年到现在大概赚了 440% 多，账户基本没有特别大的回撤。但很多朋友到六七月份时，收益率远远跑赢我，可能赚了 10 倍、20 倍，甚至更多。很遗憾，他们今年没能保住利润。很多人的 YTD 已经归零甚至变成负数，还有人爆仓，我觉得这不太好。

我还是那个观点：你可以坚信 AI，我也坚信 AI。我认为 AI 是一轮非常厉害的产业革命，未来必将重新塑造人类的生活和生产方式。但这不意味着 AI 股票还能继续涨。炒股别有那么多信仰，我们炒股是为了赚钱，不是为了坚信什么东西。

简单来说，就是要稍微当一下渣男。对。

不要跟股票谈恋爱。

对，确实。那能不能分享一下你的 reverse bottleneck trade？

没问题。首先我要跟大家讲，我之前也经常发帖子说，经济总是有周期的。供求关系不断平衡，就会产生经济周期。

用生猪举例子，猪非常短缺的时候，大家都去养猪。结果大家同一时间开始养，过一段时间猪就过剩了，猪价暴跌，卖不出去。这就是经济周期。半导体和猪有什么区别？没有区别，都是一样的。

这一轮浩荡的半导体大牛市来自什么？不就是供求关系带来的短缺吗？我们可以看一下，尤其是 2025 年之后，哪些半导体股票涨得最少？英伟达和台积电这种真正厉害的公司涨得最少，落后的公司反而涨了很多，比如英特尔，还有 AAOI、GSS、TSM 这些公司。这些原来都是彻头彻尾的工业垃圾。还有 TTMI，以及村田制作所、太阳诱电这类公司，原来没什么技术含量，却都在暴涨。

为什么？因为需求实在太多了，龙头公司的产能有限，订单外溢。原来那些公司根本没有订单，或者只有一些便宜、不值钱的订单。因为供求关系产生短缺，它们手里的订单变得紧俏，可以收高价，基本面就反转了。台积电和英伟达根本没有基本面反转，它们一直都很厉害，过去是，现在是，未来也会是。

但随着大大小小的公司陆续扩产，AI 的供求关系总有一天会变成供过于求。大家别质疑，因为这是经济常态，是永恒的规律。供求关系不会恰好在供等于求时停止，它会像周期函数一样不断波动，未来一定会有供过于求的一天。

到那个时候，比如我是 Azure、OpenAI 或微软，现在买英伟达的卡就够了，为什么还要把多余的钱分给 AMD？为什么要分给其他公司？我用 LITE 就很好了，为什么还要分给 AAOI？我用台积电就很好了，为什么还要分给 Intel？大家都会产生这样的想法。

这就是 reverse bottleneck trade 的真正含义：当供给追上需求，过去的赢家就会变成输家。最近的价格走势完全符合我的判断。真正强势的股票其实没跌太多。比如拿 Lumentum 除以 AAOI 的股价做个简单的比值，最近一直在往上走。虽然 Lumentum 一直暴跌，但这个比值在上升。英伟达除以 AMD 的股价也是一样。这种 pair trade 我觉得非常合理。

未来开源和闭源模型一定会越来越便宜。现在的功能已经满足了很多人的需求，未来模型会越做越小、越做越便宜，可能就不需要那么多半导体了。还有一点，美国即使需要很多半导体，也没有电。未来需求一定会大幅减弱，供给会大幅增加；供需发生错配时，就是 reverse bottleneck 真正发挥作用的时候。

我觉得已经看到那一天了，而市场交易的是预期，所以我们现在就开始做这件事。至少你可以把这个想法放在心上，可以不做，但要知道这件事可能会发生。

明白，基本上就是心里有个底，然后通过不同的 pair trade 做 long short。

对，对。

那我再请教一下，如果看近一点，就看未来一个月，以 11 月 3 日美国中期选举作为分界，选举前整个盘子会怎么样？选举后会不会有什么不同？

有。市场目前大概有 3 种可能性。民主党几乎已经锁定众议院。

对。

至于参议院，民主党锁定的概率大概是 60% 多，具体数字还不好说。

对。

所以有 3 种可能：民主党横扫两院；民主党和共和党五五开；还有一种概率非常小的情况，就是共和党拿下两院。这 3 种情况的结果会很不一样。我们拿 AI 交易举例。

在美国，AI 已经到了民怨沸腾的程度。当地居民觉得数据中心抢电，而且数据中心在当地没有很强的正外部性，甚至有很强的负外部性。居民反对，很多就业者也反对，认为 AI 最后会抢他们的工作。现在很多美国人都非常反对 AI 的扩张。

民主党在野时一定会打 anti-AI 这张牌。如果民主党横扫两院，尤其在地方政府层面，一定会疯狂卡数据中心建设。原因很简单：就业、居民电费、土地和水资源，这些都会成为民主党的议题。如果民主党横扫两院，对 AI 交易会非常危险。

特朗普之前提出的一些提高债务上限的谈判，以及放宽金融公司和大银行监管的政策限制，可能都会面临回撤。所以如果民主党当选，我觉得最优的标的是长债，其他板块可能都会跌。

如果民主党和共和党五五开，我觉得对股票来说可能是比较好的环境。共和党横扫两院的概率太小，暂时不考虑。

嗯哼。所以未来两个礼拜，不太可能突然俄乌战争平息，伊朗那边达成和平协议，局势就都平息了。

他要是想达成协议，早就达成了，不会等到这个时候。他现在只剩不到两周，我觉得特朗普搞不定了。

两周时间放一个大招，然后油价下来了，长债利率、10 年期利率也下来了……

原油现在其实有一定的出口量，原油供应是够的。但很遗憾，炼油厂已经被炸了。很多推特上的朋友都讲过，crack，也就是裂解价差，一直在扩大，导致汽油、柴油价格持续攀升。这已经不是原油供应的问题，原油供应恢复也解决不了，因为炼油厂恢复需要相当长的时间。

所以即使现在把伊朗炸了，伊朗投降了，或者美国投降了，原油供应恢复了，下游居民、工业和民用的用油情况也不可能立刻恢复。我觉得特朗普想让共和党横扫两院，可能比较难。

明白。如果这一波 AI 牛市在第四季度结束，这么多热钱会跑去哪里？会去币圈、比特币，还是别的地方？

比特币的话，也要结合美联储和财政部的动向。

嗯哼。

比如说，如果美联储选择降息——因为大家都知道，美国经济是 K 型经济。早在 2024 年第三季度，美国就触发过一次 Sahm Rule。Sahm Rule 就是萨姆法则：过去 3 个月失业率的平均值，高于过去 12 个月中任意连续 3 个月失业率的移动平均值 0.5 个百分点，就意味着这是一个衰退指示器，接下来一段时间可能会发生衰退。

但当时是 2024 年，AI 正在如火如荼地发展。衰退的定义是连续两个季度 GDP 负增长。大家也能看到，这几年的美国经济增长完全是靠 AI CapEx 支撑住的。一旦 AI CapEx 下降，就会立刻衰退。

如果开始衰退，就没有理由加息了。如果美联储选择降息，或者宣布加息周期结束、开始降息，那我反而认为黄金和比特币可能会成为热钱去向之一。不过比特币的盘子比较小，具体能承接多少资金，我也不好说，要到时候再判断。

如果美联储还是很强硬，油价没有下来，服务业通胀也没有下来，那可能会出现更坏的情况，就是滞胀。我觉得接下来的情况要么是衰退，要么是滞胀，很难继续软着陆，或者走金发女郎剧本，这种概率非常低。

所以也要看币圈能不能承接。现在比特币和纳指的相关性还是比较紧的。AI 如果完蛋了，但钱还很多、金融环境也不紧，比特币会怎么样？如果 AI 出现史无前例的下跌，比如 CoreWeave 暴雷或破产，Oracle 也破产，出现类似金融危机的场景，那所有东西都要跌，包括比特币。

明白。我也看到你说要做多 DIA 和印度股市。我看这真的是没什么 KOL 在讲的 alpha。印度股市我比较感兴趣，为什么现在这个时间点要做多印度？

我们分开讨论。首先，DIA 我已经走了。当时为什么做多 DIA？DIA 是美国成熟公司的股指，虽然里面也有一些科技股，比如英伟达、Google、Amazon、微软，但它们的比例比较低。大头是 Caterpillar、Goldman Sachs、UNH 这样的公司。

前一段时间，AI 的暴力发展和增长预期都很高，导致美国实际利率和名义利率都非常高，极大程度上压缩了这些公司的估值。随着 OpenAI 和 Anthropic 的 ARR 下调，AI 增长预期出现破裂，美国长债利率开始下降。之前估值被压缩的 DIA 成分股就有机会修复，我做了一波这样的反弹，现在已经走了。

我认为接下来如果衰退，这些公司也会出问题。大银行手里有企业债怎么办？这些公司如果爆雷怎么办？比如 CAT，现在相当一部分增长来自 AI 相关采购。如果 AI 不买了怎么办？还有 GS，很多利润来自并购，也来自做市。如果未来 AI 没有并购，股市一潭死水，收入也会下降。

所以如果真的走衰退或滞胀剧本，DIA 也不会好。我觉得 DIA 只是短线的一个打野仓位。

印度为什么值得做多？首先，印度的基本面并没有变差。我最近看了很多印度经济报告，上半年增速非常快，目前没有明显减弱。银行坏账率也在历史低位附近。

印度一直暴跌，是因为它是一个极度缺油的国家，原油都来自中东。印度花很多钱买中东原油，导致卢比汇率急剧下降，外资恐慌、疯狂抛售。外资每个月大概卖出 500 亿美元。如果按正常情况，印度可能已经跌了 30%，但实际上只跌了十几个百分点，说明印度内资承接得非常强。印度经济很强，内资买盘也很强。

还有一点，做亚洲 long short 的人经常把印度当作韩国的 short leg。所以一旦韩国开始暴跌，印度会因为 pair trade unwind 而反弹。

此外，我觉得印度有一个比较大的催化剂：下周印度最大的公司 Jio 要上市，这是印度史上最大的 IPO。它是印度首富的公司，可以理解成印度版的淘宝、微信、珠宝、视频业务，也包括类似中国移动的运营商业务。上市规模大概 1,000 亿美元以上，认购倍数也非常高。

如果你是做 global macro 的基金，都会参与一下这样的 IPO。如果还想持有印度头寸，这家公司不能错过。大家可能会换卢比去买这家公司，客观上也会带来卢比回流，并配置其他印度公司。

印度政府还推出了一个叫 Oil Dollar Window 的政策，由印度央行通过指定银行，向几家大型国有油企提供采购原油所需的美元。种种原因让我认为，印度在基本面没有转差、基本面很强的情况下，出现了一些积极催化剂，所以我上周就做了印度。确实一枝独秀。上周几乎所有股市都在暴跌，除了英国等少数市场，印度表现突出，也赚了一些钱。

明白。未来 3 个月听起来你还是会有很大一部分空仓，偶尔看一些比较有吸引力的机会，做一些 pair trading，对吧？

对。我这两天还开了一个 XLY 空头仓位，也算做一个 long short。我一直在做多一家叫 ROST 的公司，R-O-S-T。它是一家美国低端服装零售店，平均售价很便宜。我认为 K 型经济崩溃之后会出现下腿：大家可能会选择更便宜的消费品，如果还有消费能力，就会买这种东西。

我做空了 Hilton、RCL 和 Starbucks，作为我的 short leg。我觉得股市财富效应消退之后，大家的消费能力会大幅下降。这个逻辑稍微远了一点，但我觉得也不会太远。下周只要加息，这些公司全都会死，这是我的想法。

这些公司其实根本没怎么跌。比如 Hilton、RCL、Starbucks，都在前高附近，或者离前高不远。我觉得它们都是很好的做空标的。

嗯哼，非必需消费的部分。

对，非必需消费我觉得非常适合做空，包括 Ralph Lauren 这样的公司，都给我去死。还有 Airbnb、Booking、Marriott，全都要死。

哇，你非常 bearish。

我认为明年就是大熊市，而且是史无前例的衰退型大熊市，这是我的基本观点。

Oh, shit。那我还以为币圈会迎来一个大牛市。

股票要走熊，但币圈本来就没有盈利预期，所以怎么博弈主要还是看资金盘。股票不一样，一旦财报连续 miss、连续下调预期，就会跌。

对。

逻辑不太一样。

对，逻辑不太一样。可是 Bitcoin 和纳斯达克、科技股的相关系数已经有 0.3 到 0.4，如果我没记错的话。

对。

如果科技股表现不好，Bitcoin 会表现得多好吗？我对此保留意见。

这要看当时的承接需求。科技股表现不好，可能黄金表现好，大家觉得比特币是数字黄金，经济变差了反而表现好。虽然我之前说过比特币要看归零，那有些话是情绪上的反应，不代表我的真实想法。

但比特币这场博弈我确实看得不是特别清楚，因为它涉及筹码。到底暴涨、暴跌，还是横盘不动，要看当时大资金的想法。比如他们认为比特币跟纳斯达克走，纳斯达克暴跌他们就跑；或者他们认为大家在炒数字黄金，经济变差、利率下降之后，持有比特币的成本变低了，它反而会走牛。这些都不好说，要再看。

明白。未来 6 到 9 个月，听起来明年你就是空仓，留现金？

明年看不了那么远。我对明年的基本预期是走衰退路径。AI 增长一下滑，可能立刻就衰退。衰退还可能伴随着信用危机，比如债务问题暴雷、财富效应崩塌，导致多重的全球性恐慌，那可能就是一轮大熊市。

那我们要看哪些指标，才能确认这个 tipping point，转折点真的到了？

已经看到了，就是 ARR 不及预期。

哦，明白。

大家还没有想太多，还只是觉得用量不够。大家可能会猜，ARR 不及预期到底是因为有订单但产能跟不上，还是因为大家真的去用千问、DeepSeek、Gemini 了？

市场上的半导体多头还没有开始想更恐怖的事情。之前黄哥也跟我讲过一个逻辑：明年想增长，电也不够用。这些都是更可怕的鬼故事，还没有开始发酵。如果开始发酵，恐怕会更惨。

明白。看来真的是不太乐观。

如果你是多头，你要想的是市场出现什么情况，我们才可以做多，而不是问明年会不会走熊。现在已经很简单了：SOXX 两周跌了快 20%，明显就是走熊市。韩国市场已经跌崩了，市场现在就是熊市，已经开始走熊市了。

不要问什么情况出现时才开始考虑明年走熊，因为已经在走熊了。你要问的是，出现什么转折点之后，你才会认为可以做多。比如说对未来的悲观预期开始逆转。应该这样思考。

明白，明白。

对，我们要思考这个问题。

明白。今天聊得很充分。最后还有没有什么……

包括后面一些 open source 的问题，其实……

对，open source，China 的 open source。

这个之前讲过了。开源模型真正改变的是什么？它改变的是能力的稀缺性。

我以前举过例子，中国曾经有个模型叫文心一言，是百度的模型。四年前、三年前，它跟当时的 ChatGPT-3 比都是垃圾，跟 GPT-4o 比更是垃圾。但现在，如果你不是在做特别前沿的事情，比如证明数学定理、推导没人研究过的公式，用 DeepSeek、千问、Gemini，真的能感觉出和 Opus 5.5、Extra 6 这些模型有什么区别吗？其实很难，真的很难。

开源模型改变的是能力的稀缺性，也让大客户重新掌握模型选择、部署方式和价格谈判的主动权。按照 token 计费，是对模型厂最有利、对消费者最不利的商业模式。我不认为 token 计费能持续很久，也支撑不了两个市值 1 万亿美元以上的公司出现。

我的核心判断很明确：模型能力下沉的速度，会超过很多客户提高付费预算的速度。开源模型不需要在所有领域击败闭源模型，只要越来越多的日常任务可以用更低成本完成，客户就有理由分流。

所以 token 计费必然走向终结。我的意思不是说完全不会有 token 计费，而是财报收入的大头会从现在可能 80%、90% 的 token 计费，大幅分流到其他计费模式，比如私有部署、使用开源模型等等。

明白。今天最后一个环节，Frank 有没有什么建议想再跟大家提一下？

半导体不是完全废了。比如我认为接下来台积电，如果你买台积电或英伟达被套了，作为长期投资者，完全不用惊慌。我非常看好 AI 光明的未来。虽然我不认为 LLM 会导致 AGI 出现，但我认为这是一轮人类历史上非常重要的工业革命，我非常看好 AI 的未来。

英伟达和台积电分别是 GPU 设计和 foundry 龙头，这两家公司不会有太大问题。说实话，它们的估值真的很便宜，尤其英伟达。如果你买英伟达或台积电被套了，放心拿着，我觉得没有太大问题。

但如果你买了 Intel、AMD、MU、海力士，或者 AAOI、GFS 这类公司被套了，我劝你想一想，自己能不能承担得起后果。大家都知道，赚钱可以赚 10,000%，但亏钱只要亏 100%，就归零了。

我还看好一个方向，叫端侧。未来模型的成本一定会越来越低，模型会越做越小。端侧产品在隐私、低延迟等场景会用到。比如 Qualcomm、ARM，包括 NXP 这样的公司，我觉得未来都有一席之地。

AI 产业链的利润分配可能会从半导体先切换到端侧。如果未来端侧真的出现，像 Lattice 这样的公司可能就不会那么好了。

对。看最后有没有——

包括后面一些 open source 的问题，这个其实——

哦对，open source。

对。

China 的 open source。

这边讲过了，对吧？这个 open source 的模型它改变的是什么？它改变的是能力的稀缺性，对不对？

嗯哼。

我之前还是以前举过例子，对吧？你这个，呃，呃，曾经我们中国有个模型叫文心一言，啊百度的，啊，四年前的模型，三年前的模型，拉，这个你跟当时 ChatGPT 三比的话，它都是垃圾，对不对？跟4o比那都是垃圾。但现在呢，你如果用，不是那么非常，非常，非常前沿的领域，比如说你研究一个什么，呃，什么证明数学定理啊这种，啊这种，这种东西，对吧？你推导一个什么非常牛逼的这种没有研，没有人研究出的公式这种东西，对不对？你用 DeepSeek，你用千问，你用 GM。你真的能感觉到和这个比如Opus 5.5啊，或者Extra 6啊，对吧？这种，这种，这种东西去，去比较，你真的能感觉出什么区别吗？其实很难，其实很难，真的。所以，所以这个开源模型改变的是能力的稀缺性啊，并且让大客户重新掌握模型选择啊，部署方式以及价格谈判的主动权。因为我们知道，按照token去计费是对模型厂最优最有利，而对消费者最不利的一种，一种商业模式。我根本就不认为token计价的这种模式能够持续很久，token计价的模式也支撑不了两个，两个1T以上的级别的公司去，去出现啊。而且我的核心判断也很明确，是吧，模型能力下沉的速度，它会压过很多客户去提高这个呃，付费预算的这样一个速度，对吧？啊，我们开源模型根本就不需要在所有领域上击败闭源模型，只要越来越多的日常任务能够用更低成本去完成，那客户他就有理由去，啊，去分流。啊，就是这样的一个，一个，一个，一个，一个，一个，一个一个，一个，一个事情。所以token计费必然走向终结啊。这个，这个，这个，对，就这样一个事情。就是，就是我意思不是说全，不可能完全没有任何token计费，而是说就是，呃，呃，按照这个，这个财报的大头，它会从完全，呃，现在可能百分之八十、九十是token计费，呃，大幅度地分流到别的级，别的计费模式，去比如说私，私人部署啊，比如说这个，呃，这个，这个，这个，呃，这个用开源啊等等的这样一些东西，对。

OK，OK，了解。好，那这个在今天最后的环节，这个Frank有没有什么一些提议想再提一点一下大家。

呃，这个，这个我觉得半导体呢，我们不是说完全就废了。啊，比如说我这，我认为接下来台积电，啊比如说你买了台积电被套了，或者买英伟达被套了，我觉得你可以，如果你是一个很长线的 long term investor的话，我觉得你完全不用惊慌。啊因为我对AI的未来，为，光明的未来我非常看好，啊我认为非常看好。虽然我不认为LLM会导致AGI出现，但是我认为，呃，这样一轮，呃，非常，这是一轮对人类，人类历史上都是一轮，呃，非常重量级的工业革命，我对AI的未来非常看好。那英伟达、台积电作为，呃，这个GPU，呃，设计以及这个，呃，foundry的这两个龙头，这两个公司是不会有太，太大问题的。就是如果你，而且他们俩的估值说实话真的很便宜，尤其是英伟达，非常非常便宜。如果你买英伟达被套了，买台积电被套了，对吧？你就，你就放心拿着，我觉得没有太大问题。但如果你买了什么Intel啊，AMD啊，呃，这个MU啊，呃，这个海力士啊，呃，或者说是什么更，更垃圾的什么AAOI啊，呃，GFS这种公司被套了，那我觉得我，我，我劝你可能要好好想一想，你是否是能够，呃，这个，呃，这个承担得起这样的一个后果。因为大家都知道，对吧，你赚钱你可以赚到百分之一万，但是你亏钱，只要亏百分之一百，它就是零。就是这样的一个，呃，一个，一个，一个，一个事情。以及我还看好一个，一个，一个，一个，一个，一个模，呃，一个，一个方向叫端侧。啊就是因为这个，呃，这个未来的这个模型一定会，一定可以越，就是cost一定会越来越低，模型会越，越做越小。呃，之后这个，呃，呃，这个，这个，这个我觉得这个做端侧的一些东西的话呢，反而是，呃，在未来的话，比如说说到一些隐私啊，一些，一些这种低的，呃，低，这种低延迟的一些场景的话，呃，这个都会，都会用到这样的端侧。比如说，呃，可能Qcom呀，ARM呀，包括，包括NAPI这样的公司，我觉得，呃，在未来都会有它的一席之地的。啊就是这样的一个，一个，一个，一个，一个，一个事情。对，就是我认为可能AI产业链的这种，呃，利润的分配，分配要从半导体相，先切换于，再切换到端侧。如果未来真的端侧出现的话，那可能像什么莱特呀，呃，可能这种公司可能也要就是变得不是特别好了。对。

OK，好，没问题。这个今天非常感谢Frank兄的时间，啊也非常感谢大家的时间。这个有件事情忘了讲，呃，本集是由BIT，Bit这个原本的Matrix Port赞助。好，基本上Frank兄今天提到的美股，这个都欢迎大家去这个Bit上面去做交易。OK，好的，谢谢大家。谢谢Frank。

好，谢谢大家，谢谢大家。

感谢。

这个。

文章，文章，文章晚一点，应该晚一点，今天12小时我觉得就会出版，好吧。

好的，我还，我还再补充一句。

嘿。

这个不要每次，尤其是我跟我们这些老B中的朋友啊，这些网友啊，我给你讲一下，你不要每次我做空的时候，你都去我，我的推，推特上面去骂我 好不好？啊，这个我做空-

没问题。

...我真没输过。我在X上喊了可能几次这种重要的做空，每次都是暴跌啊，对不对？你发现一个胜率还不错的KOL在做空的时候，你应该想想是不是他是对的，而不是你在下面直接骂我，啊，说你臭傻逼。

他，是。

你，你，你骂我对吧？

对。

你每次从一月份，从今年一月份开始，那个经营内部开始，啊，到三月份的石油，六月份的半导体，哎，到现在十月份半导体，我每次我喊做空，下面都是评论，评论，评论人在骂我，啊。我觉得你们素质非常差，啊，我觉得你素质非常差。

哎呀，中文区就是的，很多，很多这种乱七八糟-

就很蠢。

...很多这种傻逼。

就很蠢。对，就很，就，就很，就很傻逼。其实主持人他其实几周之前他就，呃，呃，这个喊我来讲，当时我不太敢说，因为我，我觉得你多头战力太强，而且素质比较吊差。啊，AI的这些，这些，这些信仰都太多了。啊现在是，我为什么来敢说了呢？因为确实已经暴跌了。

已经跌了。

我作为这个空军头子，我来发表获胜感言。

获胜感言，获胜，获胜之言。

下面再发展一下，一下。啊，就是这样的一个事情啊。所以说就是这样的一个，一个，一个事情，对吧？他们，我，我这个人不是特别多，不，我不是，我不是像麦田老师那样永远在做空，其实麦田老师也不是永远在做，或者像Mike Burry一样，我这个人是很灵活的。

嗯哼。

我经常做空切换很快，所以我一旦做空的时候，啊，你不要以为我怎么样，对吧？你想想是不是自己错了。好吧，就这样。

好的，OK，谢谢Frank兄。

好的，好的。

OK。

谢谢主持人今天。

好。

高兴跟大家分享。那，那我走了。

嗯。

拜拜。

拜。尤其是我和老 B 中的朋友、网友们说一下：不要每次我做空的时候，就去我的推特上骂我。我做空真的没输过。我在 X 上喊过几次重要的做空，每次都是暴跌。你发现一个胜率还不错的 KOL 在做空时，应该想想是不是他说得对，而不是直接在下面骂我，说我臭傻逼。

是。

你们每次都骂我。从今年 1 月开始，接着是 3 月的石油、6 月的半导体，到现在 10 月的半导体，我每次喊做空，下面评论区都有人骂我。我觉得你们素质非常差。

中文区就是这样，很多乱七八糟的……

就很蠢。

……很多这种傻逼。

就很蠢，很傻逼。其实主持人几周之前就喊我来讲，当时我不太敢说，因为我觉得你们多头战力太强，素质比较差，AI 信仰也太多。现在我敢说了，因为确实已经暴跌了。

已经跌了。

我作为空军头子，来发表获胜感言。

获胜感言，获胜之言。

下面再发展一下。就是这样。他们觉得我这个人是永远在做空，其实不是。我不像麦田老师那样永远做空，麦田老师其实也不是永远做空，也不像 Mike Burry。我这个人很灵活，经常在做空和做多之间切换。

嗯哼。

所以我一旦做空，你别以为我怎么样，先想想是不是自己错了。就这样。

谢谢 Frank。

好的，谢谢主持人今天让我跟大家分享。那我走了。

嗯。

拜拜。

拜。