市场概述2025年9月30日
我们可以先看一下上一个星期，也就是截至上周的情况。我们看到，HashFun 的头寸相对来说比较谨慎。近几个星期以来，出现了一次比较明显的出货，从 HashFun 和 Prime Broker 的角度来说都是如此。
这周市场有很多 uncertainty，其中最大的就是明天可能出现政府 shutdown。这个事情本身我觉得影响可能不会那么大，待会我会说一下历年以来政府 shutdown 对市场的影响。第二个因素就是在联储决议之后，有很多美联储委员出来讲话，包括昨天的 Hamrick，她相对来说比较鹰派；Jay Powell 上周的讲话，也比市场预期的稍微强硬一点。
1. 联储保持政策谨慎
先说一下 Jay Powell。Trump 一直在施压，希望 Jay Powell 让美联储快速降息，至少在名义上，他非常希望 Jay Powell 降息降得快。但我之前讲过，上周我们也讲到，联储本身存在一种犹豫，因为它要同时对 inflation 和增长负责。
在政府政策没有非常明确，或者政府政策造成的影响也没有非常明确的时候，其实联储很难抉择。我们现在走的是一个财政周期，不是货币大周期。财政周期最后会怎样影响通胀，又会把经济带到一个什么样的位置，包括上周的一些经济数据，其实都在侧面表明这些问题。所以我觉得联储相对来说会一直比较谨慎。
Trump 一直对 Jay Powell 施压，希望美联储快速降息。美联储主席 Jay Powell 也曾经在一次访问中谈到这个问题，说这次降息是 precautionary，有一点未雨绸缪的成分在里面，所以做了降息。
同时，这一次降息对股票的影响，他提到了股票当中存在泡沫。但如果你听完整的访问，就会发现 Jay Powell 讲到的还是通胀和增长这两个影响。美联储一直在重复这件事情：我们有 dual mandate，要同时兼顾通胀和增长。
主持人一直在问股市的估值是不是过高，所以他才带到了一句，说股市中确实存在估值过高的问题，并做了一些解释。他并不是主动去讲这个问题的。市场把这些表态理解为，在联储层面、在货币供应方面，态度相对来说还是比较 cautious、比较谨慎。
这件事情跟我们之前的判断其实没有区别。我一直没有觉得现在是一个放水大周期。即使你把它类比成中国 2008 年那样，它可能是一个财政相对更大的周期，但并不是一个货币政策大周期。
如果要等到美国国家负债过高，进入放水周期，那其实这个周期还很长。中国是从 2008 年开始走货币周期，货币周期走完以后，现在资不抵债、负债过高，于是开始拼命地走财政和货币双周期，开始瞎搞。我觉得美国远远没有到需要这样瞎搞的境界。
2. 美国进入资本开支周期
前两天我听 Morgan Stanley Asset Management 的 CIO 讲到，我们现在处在一个美国 capex 周期里面，这一点我挺认同。美国现在处在一个 capex 周期里，和中国的区别在于，中国从 2008 年开始走 capex 周期，在这个过程中边际效率不断下降。你投资铁路、投资工厂，边际效率都会下降。
但美国现在的边际效率还没有下降，capex 的收益率仍然非常好，所以这个 capex 周期还可以继续走。效率提升的过程，至少还可以持续一段时间。
所以你说白宫和联储的本质区别是什么？白宫更关心的是，能不能在 AI 周期里面大规模地走 capex，通过 capex 提高效率。效率提高以后，通胀自然就会下来。
白宫还需要去杠杆、去监管，包括明年对金融公司的去监管；同时需要花更多的钱。BBB 法案就是通过更多支出和减税，希望在这个过程中同时把效率提升起来。这可能是我们一厢情愿的想法，market 觉得它会超过白宫的预期。
联储的想法则是，你做减税、做政府 capex，结果都有可能导致通胀；再加上 tariff、关税，这些都会导致通胀。所以在货币政策上，我要相对谨慎，等你的政策出来以后，再评估它的影响，然后再做决定。
说了这么多，上周更重要的是，短期来看市场在观察两件事。第一是 FOMC 开会以后，几位联储委员都会表态，市场要看他们未来对利率市场的政策态度。
经过这些事情之后，市场觉得未来并不是很确定，可能会回到我们之前的预期：不会大规模降息，terminal rate 大概在 3%左右。我还是觉得今年会降息两次。
联储一般来说比较喜欢保持货币政策的一致性。倒不是因为 Trump 说了什么，而是它自身对政策一致性的保持做得相对比较好。如果它觉得 9 月份根据前一段时间的数据需要 precautionary 地降息一次，那么根据后面的数据，虽然我们待会会讲到数据本身的问题，它大概率还是会继续降息。
Q2 的 GDP 不错，比预期高，达到 3.8。这个数据带动了很多人去想，今年下半年会不会不降息了？我觉得不太会。Q2 本身的 GDP 我们就没有觉得会很差。
我一直觉得，GDP 真正比较差的会是第 4 季度和明年第 1 季度。政策需要时间来体现，并不是关税出来以后，影响马上就会完全体现出来。关税出来以后，很多公司先把中间的关税成本自己吃掉了，真正 pass through 到消费者那里的，大概只有 50%，但这个比例会变得更大。
所以，不管是对通胀的影响，还是对经济增长的影响，都需要时间来体现。这个时间最少是 6 个月。4 月份最早也要到 10 月份，影响才会逐渐体现出来。
同样，减税政策对明年 capex impulse 的影响是正面的。明年的 capex impulse 对 GDP 的影响可能在 50 个 basis point 左右。从 first half，也就是 Q1 加 Q2 来看，财政政策的总体影响开始变得正面，主要是在第 2 季度，明年第 2 季度。
这个影响从 GDP 来说也需要时间滞后，同样需要 6 个月。所以如果 11 月份真的能够把政策落地，那么它的影响也要到明年第 1 季度以后才会体现出来。我们待会会讲到政府关门的问题。
所以不要只看 Q2 的经济数据，3.8 看上去还不错，但我不会觉得 Q3 和 Q4 的数据本身会很好。前几次非农比较弱，导致下调后的数据比较差，并带动联储降息。加上 Q3、Q4，尤其是 Q4，我觉得数据不会太好；Q4 和明年第 1 季度的数据都不会太好。
政策又需要一定的延续性，所以我觉得今年还是会继续降息两次，至少会降一次，降两次的概率还是挺大的。这是我对短期的看法。
但是 terminal rate，也就是长期利率，我觉得会在 3%左右。在这个过程中要重复一点：降息以后，长端利率很难同样幅度地下去。长端利率和国债需求也有关系，比如明年的国债需求可能又会是一个大年。
这些需求端的影响结合起来，长端利率不会因为短期降息就下得特别多。如果政府关门这件事情能够对长端利率产生一些向下的影响，因为过去几次政府关门对股票不一定有很大的影响，但往往会对长端利率有一些影响，那么如果长端利率能够被打回 4.05%左右，再继续跌回去，我觉得 steepener trade，也就是利率变陡的交易，又会出现机会。
但不知道有没有这个机会。我觉得利率短期被一些新闻冲击的可能性比较大，但年底的平衡价位大概在 4.2%左右，可能是 4.1%到 4.25%这个水平。我对利率的这个观点一直没有改变，差不多应该就在这个水平里面。
如果你做 rate trading，我觉得可以看看市场会不会给这样的机会。后面的 payroll 大概在 5 万左右，但我不知道星期五还能不能报出来，因为星期五有可能政府关门，就不发布数据了。Unemployment 大概接近 4.3%，这个我觉得影响还是比较大的。
3. 关税冲击转向劳动力
现在美国 tariff 的影响基本上过去了。关税政策除了部分细则，比如上周说要对境外进口的芯片加税，以及对不在美国生产的药厂加税，这些都很胡搞。
药本身不是靠生产，药这个东西靠研发。现在美国药品最大的一个问题，是美国做一个临床试验的成本可能是中国的 100 倍。招募患者的成本是中国的 100 倍不到吧，10 倍是绝对有，几十倍也是有的。
问题是，人都是一样的。你在中国招募患者，流程也更顺畅，没有那么多麻烦的事情；但你在美国招募患者，成本非常贵，所以通过三期临床很累。在中国做新药的成本低很多，药品研发才是真正的问题。
而且，美国把这么多基础医学方面的拨款削减以后，现在听说 Harvard Medical School 都已经不招人了，教授工资都快发不出来。Johns Hopkins 今年已经不招博士生了。
所以你说医疗行业往中国转，是因为医疗生产吗？完全不是。特朗普的很多关税政策都是完全无厘头的。
但是 PCE 这块，关税影响的大头我觉得可能已经过去了。我们现在担心的不是 pricing 的影响，而是 labor market 的影响，是劳动力成本的影响。也就是说，移民对这个市场的影响到底有多大。
为什么移民今年没有像我们之前认为的那样，成为一个很大的风险因素？为什么它对 GDP 和 inflation 的影响还没有这么明显地体现出来？
你要看一个数据，我这边没有把这个数据列上去，就是 labor force participation，劳动力参与率。美国的劳动力参与率其实一直在提高，也就是说，本身不工作的人正在填补劳动力缺口，使得劳动力没有那么贵，劳动力价格维持在现在这个水平，通胀不上升，service 的价格也没有上去。
外来移民虽然没有进来，但美国内部的劳动力参与率在上升。不过 participation rate 是有上限的，并不是能够一直提升。你不可能把美国所有不工作的人都变成劳动力，其中有 40%是 obese 的人，那些人怎么工作？
所以它有上限。包括今年晚些时候，我觉得移民政策方面的影响也会体现出来。现在有更严格的移民政策，包括我们上周讲到的对 H-1B 的影响，以及后面可能会驱逐一部分原来的移民。
美国有 11 million，也就是 1,100 万各类移民。他们当中可能有一部分人会因为担心政策而不出来工作。所以对存量的影响，相比增量的影响更加重要。
当然，这几个因素在短期内可以被参与率提高所抵消，但最终还是会体现在通胀和经济增长上。所以，政策层面的不确定性还是存在。
4. 美国居民资产负债表健康
但整体来说，美国现在是一个 capex 周期。比较让人乐观的是，在 capex 周期开始的时候，美国的 household balance sheet 非常健康，也就是老百姓的资产负债表比较健康。
中国的总负债和总存款相比，总负债已经高于总存款 20%多了，可能现在已经到 30%左右。所以中国的资产负债表，也就是居民资产负债表，非常差，居民收入也很差。
中国居民的 disposable income，大概是全国 GDP 的 40%左右；美国则是 80%左右。与此同时，美国的 household net worth 还在提高，这个过程可能和股票比较相关。
中国如果希望通过股市上涨来提高 household balance sheet，这件事情是不可能完成的。中国股市，或者说资本市场，整体的尾部非常大，贫富分布非常不平均。它并不是像美国一样，401(k)代表养老金，全部投资在资本市场里，两者的状态不太一样。
所以这件事情在中国不太能形成，但美国居民的资产负债表确实相对比较好。再加上现在大量投入 AI、做 capex，AI 投入的 margin 非常好，margin 很高。
在这个大周期里面，另外一个方面是劳工成本。劳工成本可能会带来 productivity growth，这也是硅谷以及很多在硅谷押注的人最关心的事情：这一次革命能不能真正代表效率提升。
如果效率能够提升，一切都有可能。所以这也是一个很大的押注。
5. 政府关门影响有限
短期来看，昨天晚上 3 点，参议院的少数党领袖和多数党领袖，加上 Trump，其实开了一个会。这个数据我已经没有更新了，现在 Polymarket 上的概率可能已经在 70%以上，也就是说，美国明天政府关门的概率还是非常大。
这也是 hedge fund 上周有很多出货的一个原因：政府可能会关门，并且可能对资本市场造成影响。
我们先看一下过去几次政府关门对资本市场的影响。影响比较严重的可能是 2018 年那一次，2013 年那一次也有比较大的影响。但这些影响更多是在政府关门之前体现出来的，因为大家觉得这件事情要发生了，所以市场提前反应。
这次不同的是，大家觉得政府要关门，但市场没有跌，反而涨了。
那么，政府真的关门会对经济造成影响吗？我觉得这次如果真的关一个多星期，对就业和 GDP 可能会有大概 10 个 basis point 到 20 个 basis point 的影响，Q3 大概也会有这样的影响，但并不是特别严重。
从过去的案例来看，政府关门的时间一般不会特别长。哪怕像 2018 年那次关门了很长时间，最后对市场的 net impact 也不一定是负面的。
这里面有几个方面需要考虑。第一个是，市场已经 pricing 了这个影响，还是没有 pricing 这个影响。虽然就业数据会变差，但大家都知道这件事情是 WWE，你们知道这是什么意思吗？就是打着玩的，最终这个问题总能解决。
这并不是说政府关门以后美国就违约了，这种情况没有可能性。第二，政府关门导致经济变差一点的同时，联储政策会变得更松。
联储本身在面对不确定性时不敢动，但如果出现一个明确的方向变化，它就会动。所以联储政策往往会变得更加宽松。
因此，政府关门不太会导致美国政府债券违约，也不太会对市场造成 devastating、非常恶性的影响。过去几次都不太会，当然这毕竟是一件负面的事情。一般来说，在政府关门发生之前，市场已经下跌过了，但这一次还没有。
我之前就一直觉得这次会关门，甚至在 Twitter 上也说过它会关门。主要原因是，众议院已经通过了一个法案，把决定延后 7 个星期，也就是延后到 11 月再决定。
但参议院里的民主党不同意。民主党要直接投票结束辩论、进行表决，实际上需要 60 票。现在民主党没有到 60 票，大概只有 51票到 53票，所以没有办法马上进行表决。
民主党可以拖着这件事情不让它通过。一旦不通过，政府的 funding 明天就会用完，在没有办法的情况下，就可能要关门，也就是政府可能要面临 shutdown。
中间辩论最核心的点是 ACA，也就是 Affordable Care Act，奥巴马时期的 Affordable Care Act。民主党认为这是他们这些年，至少在奥巴马时代执政期间的一项成就；共和党则认为这是民主党的一个重大失败。
这个法案中的一些补助会被延续，所以民主党希望 Trump 先把 ACA 的补助延续下去。但对 Trump 来说，这是他政治上攻击民主党的一个焦点，也是 MAGA 党人非常讨厌的东西，所以他一定要把它否决掉。
一边认为这是宝贝，另一边认为这是垃圾，所以两边的辩论焦点都很强。
第二，Trump 很希望表现成一个政治强人。除了昨天以色列那边说可能会停火之外，他在政治上很多事情都没有建树，所以非常想表现成一个政治强人。
在这件事情上，他先表现成一个政治强人，不跟民主党谈判。昨天谈判之后，其实那也是形式上的谈判，因为他要表现成政治强人，就不能让民主党得逞。
所以他表示，如果你们让政府关门，他就把政府里的这帮左派员工直接解雇掉。以前很多政府关门时，员工只是 paid leave，先回家，等政府重新拿到经费以后再回来工作。但他要把这些人永久解雇，也就是要搞政府内部的大清洗。
他的意思是，你不让我通过，我就搞你的人。Trump 想表现成这种政治强人，民主党也想刷存在感。
民主党要刷存在感，问题就来了：这一次他们必须和 Trump 刚上。Trump 导致美国大部分人反对他，最大的问题其实是他动摇了美国的 agency independence，也就是机构独立性。
美国有很多机构都是独立的，包括美联储。机构各司其职，权力分散，不搞独裁。这个情况和 2019 年很多中国人的反抗，或者香港的反抗，有比较高的相似度。
现在美国的问题就在这里，大家在反抗 Trump。民主党要刷存在感，就必须在这一次和 Trump 对抗，所以在这个时点上，政府关门的概率比较高。
但会不会关很长时间？我觉得不太会。昨天会议的焦点主要是谁应该负责：民主党和共和党都说，是对方不愿意谈判，所以才导致政府可能关门。
所以大家之后还是可以继续谈，谈完以后再把政府重新打开。我觉得可能不会像 2018 年那样持续很长时间，大概率就是几天到一个星期。
这是我个人的感觉。大家都必须刷一下存在感，但毕竟现在离中期选举已经很近了，政府关门时间太长，对中期选举的影响还是很大的。
特别是 Virginia 那边还要改选参议院，所以 Trump 要清理 Virginia 的政府雇员，也是为了动摇他们的选票。大家都不太敢赌得太大，但又必须刷一下存在感。
所以我觉得明天政府关门基本上是大概率事件，但不会持续太长时间。
对于市场的影响，我个人觉得不会特别大。会不会像 2018 年那样，对美元和利率产生比较大的影响，比如影响 10 个 basis point，我觉得还不确定。如果有的话，那反而是一个机会。
我一直不觉得长端利率会因为降息之类的事情下去太多。
6. 特朗普挑战机构独立
最后讲一下美国 agency independence，也就是机构独立性的问题。现在有一个很重要的案例，大家可以观察一下：Trump 政府希望在各个机构和部门获得更大的权力，这是美国任何一位前任总统都没有做过的事情。
Nixon 因为水门事件被弹劾，是因为他阻挠司法公正，要求自己的司法部长解雇调查他的总检察官，最终被这件事情拖下水。
但 Trump 对 Comey 做了类似的事情。Comey 原来是 FBI 的负责人。他调查通俄门事件的时候，某种程度上反而帮助 Trump 在 2016 年当选。
当时 Comey 和 Hillary 竞争，Hillary 最后一个星期其实领先将近 10 个点。后来 Comey 表示，他确实还在调查 Hillary，结果导致 Hillary 的选情崩掉了。
但 Comey 后来当然和 Trump 分道扬镳了。现在 Comey 退休以后，司法部长下面的检察官不想对他提起诉讼。Trump 明确在 Truth Social 上说，为什么不对 Comey 提起诉讼？
他要求把原来的检察官换掉，换成自己的 personal lawyer，让这个人去提出诉讼。这件事情非常明确地构成了阻碍司法公正。
所以大家反对 Trump，并不一定是反对他的很多政策，也不一定是真正的左派，而是因为他影响了美国的很多独立性。
在经济上影响最大的独立性，就是 Lisa Cook 的这个 case。Lisa Cook 之前在美联储任职时，好像有一件和 mortgage 申报有关的事情，是一件很小的事情。Trump 以此作为正当性理由，要求解雇 Lisa Cook。
这个案子现在已经到了美国法院。下层法院都判政府输了，所以这个 case 被紧急送到最高法院，要求最高法院作出裁决。
这也是我们今天一直关注的事情：Trump 要 fire Jay Powell，他有没有能力 fire Jay Powell？现在看来，我觉得他没有这个能力。他连 Lisa Cook 都 fire 不掉，更不要说 fire Jay Powell。
Lisa Cook 的 case 现在到了最高法院。就目前来看，我觉得这个案子对 Trump 政府不是很有利。如果最高法院倾向于支持 Trump，它可以先把下面巡回法院的判决暂停，然后再审阅这个 case。
但现在最高法院还没有 respond，也没有把下面法院的判决停掉。Lisa Cook 仍然参加了美联储会议，17号的会议她也参加了。
这意味着这个判决有可能会对 Lisa Cook 有利。包括前任几位美联储主席，也都非常明确地向最高法院表示，美联储的独立性对于美国经济运行、对于美元本身以及美元信用，都非常重要。
美联储不能像中国人民银行一样屈从于财政部，让你印钱你就印钱。这样做的好处是国家可以不停地印钱、花钱，像中国一样；但坏处是会把居民可支配收入压得很低，变成一个国家主导、权力高度集中的政府。
而且，这也会影响未来货币的信用。
在美国，我觉得这一次 Trump 政府的诉讼不太会成功。今天聊了太多美国政治的事情，我们先说到这里，然后看看 Q&A，看看大家有什么问题。