Vol.238 宏观漫谈112｜全球资本市场，集体“缺钱”？

这期我继续和李丰叔聊宏观。九月份的数据刚刚出来，想请丰叔跟大家讲一下，九月份有哪些重要信号和数据。

好，我们很快地、在我的能力范围之内，稍微总结回顾一下九月份。先挑几件比较特别的事情讲。

1. The Shift To Direct Financing

第一，从官媒或者财经媒体的解释来看，债券和股票相关的直接融资占比大概到了 49%，又一次超过了贷款。大家说的“贷款增速同比少增”，基本上和这句话说的是同一件事，都在解释中国融资结构的变化。我们在宏观漫谈里讲过很多次，中国的融资结构正在调整：从贷款转向直接发债或者直接发股。简单理解，就是货币乘数会减少。存了贷、贷了存，存了贷、贷了存，这样的货币派生会减少，所以会导致 M2 同比增量减少。这些情况大概都已经反映在这一期的数据里了。

2. Government Spending Falls Behind

这一期政府债券的发行量不低，但有另外两个有意义的数据。第一是政府存款。金融数据里统计的部门包括政府、非金融企业、非银金融机构和居民，但政府存款并没有完全反映出债券发行量所带来的高增长。当然，可能有一点滞后效应。另一个相关的情况是，财政收入的增长：今年前八个月增加了 5%，财政支出同比只增长了大概 1% 多一点。

我把这句话再翻译一下。大家记得，我们五、六月份做过两期宏观漫谈，谈到过一个问题：往年，最典型的是 2022 年和 2023 年，政府拿到债券拨款之后，都会尽量靠前投资。因为这样可以把大部分钱，或者远快于季度进度的钱，在第一、第二季度就用出去，让这些债券对应的投资项目在当年落地，形成我们说的“实体工作量”。换句话说，政府开销靠前，是历年来常见的情况。

过去几年里，比较特殊的一年是 2021 年。那一年只有中国在疫情之后修复了供应链，出口特别超预期，所以政府投资的进度比往年、包括之后这几年都靠后，基本上到三季度才开始比较快地兑现。今年又出现了类似的情况：至少从表面上看，今年发债的量并不低。比如九月份社融里，债券的主要增量就是政府债券的发行。但从统计数据看，一到八月份的支出并不快。

所以能得出的结论是，政府发的这些债，并没有像往年预期的那样，尽量提前、尽快地赶进度，落到今年的投资里，形成实体工作量。我不知道具体原因是什么，能想到几种可能。

我们讲过，土地财政受到约束之后，财政收入逐渐形成的结构也受到影响。1994 年分税制之后，财政收入主要是所谓“吃饭财政”，办事财政则有很大一部分来自房地产相关收入。现在土地财政受约束，假设办事财政也受约束，那么许多事情只能通过转移支付、发债、专项债、中央财政拨款等方式来实现。

这些钱到位之后，大部分是专项债，我的理解是它不太容易挪作他用，不像自己的小池子，可以灵活调配。如果实体工作量没有和原来发债的预期相匹配，或者政府财政收入和支出没有完全匹配上，那要么是有意把进度往后推了，要么是确实缺钱。但专项债如果发了还没有落实，可能是特意往后放；也可能是专项债里有一部分是用来还债的。就像我们讲的，2023 年以后，政府用一部分钱解决隐性债务问题。这一部分占多少，我不知道，但它大概是在一边发债、一边还债。

当然，也可以理解为政府缺钱。但我刚才解释过，虽然可能有腾挪空间，理论上也不容易把有特定目标的专项债挪到别处。所以作为现象，我们只能说，今年政府花钱没有像往年那样靠前投资。

3. Exports Carry The Growth

我猜这和九月份公布的另一组数据有关：九月份的进出口数据仍然超级超预期。这有一部分原因是九月份中美元首会谈之后，关税竞争的激烈程度下降了，缓和的时间至少延续到了明年初。这样看来，中国今年全年外贸也许都能保持高增长。

这有点像 2021 年。大家常说中国经济有三驾马车：投资、消费、外贸。从大数上看，今年外贸肯定非常超预期，不只是双位数增长。全年平均下来，马上又到美国购物季了，即使 AI 相关投资力度减下来、相关出口有所减少，购物季大概也会补上一大块；再加上中美经贸谈判的缓和期刚好延续到明年初，可能会覆盖整个购物季。

进出口超预期，投资肯定弱于预期，消费大家都说不好。消费不好的情况下，如果看 CPI，目前就是轻微通胀，0.9%。到目前为止，消费也许在今年的增长贡献里占比较小。剩下的问题就是投资和出口能不能抵消，能不能对冲。

回到刚才的问题，财政收入同比增量大于支出同比增速；从金融数据看，政府发债规模不低，但落实到政府存款和政府支出，规模和速度看起来都慢于发债。我只能理解为，要么是把投资力度往后推，用来应对万一进出口等方面出问题时的情况，作为兜底缓冲；要么是政府花钱确实比较紧张，需要解决很多其他问题，没有办法进一步大规模补充房地产投资下降带来的缺口。

所以我猜，今年中国经济大概就是这样。虽然现在只过了三个季度，AI 也比较动荡，但大致可以看出今年的样子：消费至少从通缩的意义上看，完成了企稳，CPI 同比不再下降，达到轻微通胀，或者说弱增长、弱恢复。它对 GDP 应该会形成一些正向贡献，因为同比仍然是正的。

大家也说，刨去汽车，整体还好一些，因为汽车拖累比较多。今年的经济增长，可能会像 2021 年一样，主要靠超预期的进出口来贡献。政府投资如果也弱于进度预期，那投资今年可能是负拉动项。两项抵消之后，最后能对增长贡献多少，要看结果，我不太确定。但我猜，最后到 4% 到 4.5%，从直观感受上看差不多。

那我们年初定的目标是多少来着？

4.5%。

4.5%。

但它允许浮动，不是硬指标。所以你大概可以认为，中国经济今年差不多就是这样。

4. Nonbank Money Flows To Savings

九月份金融数据里还有一个项目和以前不一样。全年都有一个比较有意思的数据，就是非银金融机构存款，也就是证券、保险、基金这些机构的存款。中国九月份非银金融存款减少了 1.9 万亿元。

这里面有很多原因。第一，很容易理解为大家风险偏好降低，把钱重新放回储蓄账户。第二，九月份又是季末。到了季末，银行要考核一些指标。如果看社会新闻，会发现存款利率又开始上行，或者出现一些利率比较好的存单、大额存款、定期存款产品。这肯定也和季末银行要考核指标有关，可能引导了一些投资赎回，转成存款。

你也可以把它解释为资本市场波动带来的变化。但我猜，从非银金融存款回到居民存款里的不到 2 万亿元，主要是债券类、银行理财类的资金，不主要是股票类，也不主要是风险最高的那部分。当然，数据没有细分，也可能有一部分股票资金。

这是一个比较特别的情况。简单讲，不管是季末拉存款、理财产品到期、权益市场波动风险加大，还是老百姓风险意识提高、风险偏好下降，所有这些因素归到一起，结果就是非银金融存款下降，对应着老百姓存款上升。

5. Household Credit Faces A Clampdown

最后一件事，是金融数据里的居民贷款项目出现了很大变化，是近几年比较特别的情况。尤其是短贷出现负增长，长贷则有些微增长。如果统计前九个月，长贷对应房地产，短贷对应各种消费贷、经营贷等，里面肯定有很多因素。

其中一个因素是，之前几年贷款利率，尤其是 2024 年之前的贷款利率，相对今天能获得的存款利率比较高。换句话说，过去的贷款利率远高于今天的低息环境，所以会有提前还贷、还贷后不再续贷等情况。

但这里面肯定还有一个和金融行业有关的因素。我举个自己的感受。去年十月，金融监管机构对民间借贷和助贷，也就是我们姑且称之为“影子银行”的部分，有过一轮约束。虽然可能是半政策、半窗口指导，但媒体的解释是，不允许利率超过 24% 年化。

我不知道有多少人和我有类似的感受。我是投资人，因为名字经常出现在企查查这类平台的公司高管信息里——

公司的什么？

对，公司的高管里面。

高管里面。

对。虽然我已经尽量减少这类信息，但从去年年底开始，有一个非常明显的体感：每天会收到很多催收短信，内容大概是“公司员工谁谁谁，如果不能怎么样就会如何如何”。一天有十几条，这件事一直持续到今年五月份，基本上是高频轰炸。可能只有春节之类的假期安静一点。

背后的原因是，今年把利率上限调到了四倍 LPR，降低了一倍。同时，大家也看到，我们做过几期宏观漫谈，提到过八月一日之后开始实施的助贷和互联网贷款平台相关管理规定。那时候我们聊过，这基本上虽然不叫一刀切，但有点像 2000 年左右解决国有银行对各层级国资和地方企业放贷所产生的坏账问题时，把相关业务切掉的做法。

到了八月一日新规执行之后，看起来也基本上是一刀切。我不知道最后形成了什么结果，但有体感的一件事是，从九月份或者八月中旬以来，所有催收短信到现在一条都没有了。之前一天十几、二十几条，现在一条都没收到。

一下子世界安静了。

世界安静了。对，不再每天收到这些短信了，所以这应该是执行得非常严。如果大家关注社会新闻，应该也看到五月份以来一些互联网金融平台出现的挑战和问题，我想这也和刚才讲的事情有关。

第三件事是银行数据。个贷和个贷产生的不良，在银行数据里占多大比例，我不确定。做不良资产的人，在一级半市场买不良资产包，可能看得更清楚，但我没有这方面的数据。

不过能看到另一件事：从银行层面看，七月份以来，居民端短贷的增量在今年下半年急剧减少。新规有很多处理方式，比如银行要直接对接借款人，不能通过中间转贷，或者通过借款对象不确定的助贷机构；同时也对互联网多头借贷做了非常严格的管理和限制。简单讲，一贷、二贷都变难了，同时在多个地方借贷也变难了。

我不确定最后切掉了银行和借款人之间的影子银行环节多少，但应该切掉了相当一部分。这一大串事情大概会造成一种社会现象：如果实在没有办法，就只能欠款或者失信。剩下的人可能会想尽一切办法把原来的问题还掉，能还的就还掉。

这也对应了居民端短贷从今年下半年以来急剧减少。简单讲，大家想尽一切办法，找亲朋好友、家属、父母凑钱，把原来的窟窿填掉；填不掉的就变成坏账，一次性切掉。我猜大概是这个情况。

如果按 T+3 来算，这种情况大概会延续到这个月底，因为之后 T+3 的逾期可能就会被处理为坏账：逾期三个月仍然不能还，或者逾期六个月仍然不能还，就可能会被处理为坏账。但坏账现在怎么处理、能不能一次性冲掉，我也不知道。

刚才说的催收短信已经收不到了。从金融数据上看，居民存款虽然增加了，但同比少增；居民短贷则大幅减少，甚至是负增长。这些事情之间有一定对应关系。中国今年年内，尤其春节以后、五月份和八月一日这几个节点，都在大幅调整影子银行、助贷和互联网借贷中间的环节。

我有一个观察：今天其实可以看到，那些独立的互联网金融平台基本上已经很少有生存空间了，普遍都遇到很大挑战。

会的。

但是同时，其他互联网平台公司，包括一些公司，其实比较积极地在推动消费贷业务。

难讲。我的理解是，政策意图可能有几个方面。第一个是解决高息借贷的问题。我刚才讲了，利率上限一压再压。从政府角度看，可能是在解决老百姓的负担问题。但从金融角度看，广义上还是要考虑风险和对应利率之间的关系。这是一件事，也就是解决负债过多的人群的问题，因为他们只能用重复借贷、各种各样的办法去多重借贷，借高息贷款。这大概是想一次性解决、切掉的问题。

第二个问题是，可能想办法让银行和需求之间不要被过度中介化。中间有太多助贷环节之后，银行和最后拿到这笔钱的人之间，可能已经有很多信息缺失或者断裂。

就是银行不知道钱借给他。

对，是的。这是一种金融风险。当然，这也可能影响银行自身的竞争力和生存空间。如果只从个贷角度来看，这可能是另外一个考虑。

第三个考虑，也许是社会平均借贷成本。中间环节多了之后，每一层都要赚钱。原来竭尽全力想用低息降低社会融资成本，经过多层传递之后，可能达不到低息的效果。这可能是三个政策出发点。

当然，从金融角度看，最后还是要允许一定空间，让风险和利率之间相匹配，因为偿付能力不一样，风险因素也不一样。

在我的观察范围内，比如一些互联网公司，之前做个贷或者金融业务的电商公司，包括阿里、后来京东，因为它们有交易数据，所以做消费贷、个贷，包括小企业经营贷，逻辑上还说得通。

后来又发现，其他公司基本也都开始做这个业务，几乎没有不做的。那些独立做金融贷款的公司，可能因为政策挑战或其他原因，渐渐不那么活跃；反而这些公司，我自己的观察是最近一年左右很活跃。比如携程、网易、抖音，也包括京东，我经常刷到它们的广告，有时候也会收到短信。我不知道你有没有看到这个现象。

少一些。

对。我不知道原因是什么。之前比如蚂蚁，也就是阿里，因为它有电商数据，最早开始做这件事，好像还有一定合理性，逻辑上也比较容易讲清楚。京东我理解也可以，腾讯也做，网易也做。好像这已经成了中国互联网平台的一种说辞，很多网友会质疑说，大家都在放贷。

过去一年有一个平台增长很快。在这些大平台里，从今天的监管结果看，它们努力做的事情，当然有一部分主观意图或者政策意图是促进消费。但刨去促进消费，从金融监管的方式来看，原来我们讲过，2018 年的时候要把银行的资金池打掉，银行原来通过各种方式募集了很大的资金池。

对。

今天的问题是，你刚才讲到的这些消费场景，因为它们有自己的场景，理论上更像是刺激消费的消费贷。但从它们放贷来看，我不知道今年的状况如何，其中有个核心问题是后端的钱从哪里来。

监管可能要避免的另一个问题是，你在自己和银行之间形成了一层资金池。很早以前互联网金融刚开始的时候，我们就讲过“脱媒”：监管要避免出现一个风险、久期或者其他方面不能被穿透监管的资金池。不管资金池是在谁那里形成的，之前资管新规解决的是银行那边形成的资金池，现在也不能让平台形成资金池。

监管对银行、放贷方，也就是出钱一方的要求，是必须知道这笔钱去了哪里、贷给了谁、那个人是什么情况。今天交易互联网化、数字化，所以消费贷款跟着交易场景走是没问题的，以后也会是这样。美国也是这样。说到这里，顺便提一句，美国的消费贷款最近也出现了很多特别的现象，一会儿讲钱的问题时再说。总的来说，消费贷款只能跟着消费场景走，这没办法。

中国还有另外一个原因，我猜是消费者还没有那么明显的习惯，愿意为个人服务订阅式付费。所以向个人收月费更难，平台就要想办法从别的地方赚钱。

对，就是广告和金融。

金融。对，广告和金融就是这两种。

嗯，理解。

所以九月份的数据看下来就是这样。最后一个事情我们不花时间讨论，就是十一旅游的消费到底高了还是低了。这里特别不好比，因为口径完全不同：去年十一和中秋连起来，是八天假；今年十一没有连起来，但中秋带了一个周末。和去年十一相比，今年十一少了一天中秋假期。

今年中秋，包括我们办公室，都有很多人休了十三天假，七加三加三。所以很难找到同口径数据。悲观的人认为几乎没增长，或者人均花钱还少了一点；乐观的人把两个假期都加起来，再跟去年的两个假期相比，认为总量增加了，消费也增加了。反正都是口径问题，很难直接同比。

是的。但我印象中，我们人均好像一直在掉。

人均基本上差不多了。

总量在涨。

人均基本上差不多。中秋的人均消费比较高，因为很多人请了三加三的假，里面有时间较长的旅行。如果看出境旅游，出境旅游还是增加了很多，不管是短途的东南亚，还是长线旅游，都比去年增加很多，因为大家能拼三加三加七的假期。

但三加三加七也带来另一个问题：长线、花费高的旅游，很难切分。你说多少算中秋假期的旅游花费，多少算国庆假期的旅游花费？总之口径很难同比。所以你就认为和去年差不多吧，总量上可能稍微高一些。马上看十月份数据就知道，总量应该会稍微高一些，但同口径来看，基本上差不多。

刚好接着丰叔讲的九月份数据，包括看全年的数据，我有一个感受。我相信肯定有很多人会问这个问题。比如我出去碰到人，他们会问：“到底什么公司行啊？”看大数据的话，要么是和出口贸易相关的公司可能过得比较好，数据也比较好看；要么是 AI 产业链，尤其越靠近芯片的环节，可能越好。我不知道这个感觉对不对。

6. Global Liquidity Runs Short

大的方向肯定是对的。我们正好要讲回主话题，也就是 AI。讲 AI 之前，最关键的是资本市场；讲资本市场，最关键的是钱的问题，我们又回到了最重要的话题。接下来一两期可能也会这样。

对我来说，这是第一次能够从多个角度看这个问题。上一次跌宕起伏的金融周期是 2008 年那次。2015 到 2017 年那次比较小，我当时没有这么多能力、知识、阅历和经济学理解去看待那个周期。

2008 年的时候你在干嘛？

那时候我刚进投资行业，所以浑浑噩噩的。

2008 年对一级市场影响大吗？

大得很。

对你这个浑浑噩噩的投资行业——

大得很。

很闲是吗？

不是。我那时候为什么能被招进投资行业，主要是因为突然间大家都想看立刻就能赚钱的生意，比如教育。我有很多教育、互联网方面的经验。互联网这部分是因为秒针创业的经历，秒针也是做互联网广告的，属于能立刻赚钱的生意。

我刚进这个行业的时候，原来不投教育的 VC 也开始看看这个领域。中国到 2021 年之前这一大波轰轰烈烈的投资，起点就是那个时候。那是金融危机造成的影响：大家开始关注谁能赚钱，最好还能先收钱，当时教育也有这个特点。

对我来说，去年到今年是段特别的经历，因为积累了更多知识、经验、阅历，也能从不同角度看问题，所以可以身处这个周期里，抽出来看一眼。

我们这一期接下来的内容，核心是解释一个问题。当然要把中美分开讲，我们先说整体结论：今天到了几乎谁的钱都不够用的时候。每一个部分都想要大量的钱，但全球可供调配的钱，已经到了对谁来说都不太够用的阶段。

从资本市场来看，我们今天看到的所有现象，当然这只是一个角度，包括最近半个月、或者之后更激烈动荡的一个月里看到的现象，都和这句话有关。

所以我们已经印了那么多钱，结果所有人还是觉得钱不够用，是吧？

对。我回过头来看，过去这么长时间，我自己觉得最重要的几期播客，就是今年年初最早的那三期，以及从第 108 期以来的这三四期。它们基本上解释了你刚才这个问题。

2020 到 2021 年，全世界印了人类历史上从来没见过这么多的钱。不是美国和中国，而是人类历史上，水先大规模地像天降甘霖一样出现。然后 2022 到 2024 年之间，发生了很多资金流动和转移，也把全球市场，尤其是以美国为主的金融市场和金融资产市场，推到了一个特殊阶段。

AI 这个技术创新是长线的、不断发展的过程，但 AI 公司肯定是有泡沫的。泡沫大小永远取决于钱有多少。我们做金融，基本面只有两个问题：钱有多少，钱去了哪里。再往下是 Alpha 问题，就是谁能享受这部分流动性。

为什么钱开始对谁都不够用了？因为这些钱已经在各个水池里比较充分地流动、交换、集聚，也把每个蓄水池的水位推到了比较高的程度。再往下，既然没有天降甘霖，没有全球大规模放水、印钱，大家就只能互相抽水，从别的蓄水池里把水抽出来。

看最近的现象，先从最短期的问题举例。比如美国九月份的升息，显然造成美元走强。美元走强，本来应该导致全球的钱流向美国，这就从全世界抽了一点水。这件事兑现了吗？是的。最近新兴市场大部分汇率都承受了比较大的压力，面临贬值压力，各国都开始维稳汇市，不管是印度还是其他国家。新兴市场股市如果资本可以自由流动，也有很大压力。最近动荡不安的各国，尤其是我们关心的日本、韩国，都能看出来。

抽水也抽到了欧洲。最近不管是一些欧洲国家的汇率，还是我们在群里讨论过的法国国债，都遇到比较大的挑战，比如汇率下跌、法国国债收益率出现问题，甚至出现一定程度的危机。这大概都是因为钱不够，大家需要钱的地方太多了。

再看美国，也很神奇。美元抽到了水，在最受关注的升息之后，美国国债发行理论上应该很受益。规模比较大的国债发行，大概两三百亿美元，竞标倍数比较高，参与买美债的钱相对发行规模比较多。但收益率没有下去。换句话说，钱虽然去了，但大家要求你付出的代价，并没有因为钱变多而降低。尤其是长债收益率，在竞标过程中还是很高。

你说钱有没有？有。但另外一个问题是，在要求你付出高代价的基础上，竞标里参与认购的资金和负责承销、兜底的资金，比例也有变化。这一次，一级交易商兜底认购的占比显著降低。换句话说，不是兜底的钱认购比例变高，而是参与竞标的钱占比提高了。但钱变多，并没有让你以更低的成本融资。这是个神奇的现象。

另一个神奇的现象是，九月底以来科技股又涨了一点。但美股科技股上涨的方式也很神奇：产业链上你涨 A，B 就得跌；你涨 B，A 和 C 就得跌。简单翻译一下，即使这些钱没有按美国政府希望的那样进入美债、降低长端收益率，也有一部分跑去了美股。好不容易把水抽过来，结果没进债券池子，而是进了另一个池子。但那个池子水已经很多了，进去的水也不够用。

表现就是，你要让“七姐妹”涨，存储、光模块这些就得跌；你要让光模块涨，存储、“七姐妹”或者数据中心相关的股票就得跌。抽过来的这点水，第一没让美债解渴，第二进了股票池子也不够解渴，只能在产业链上轮动：A 不行就轮到 B，再轮到 C，没办法让 A、B、C 一起涨。

最近还有几个有意思的现象，我觉得都是全球资金开始缺水的表现。香港市场肯定受影响，和新兴市场是同一个问题。另外一个非常需要水的地方，是数据中心的 AI CapEx，也就是 AI 资本性投入。建数据中心的钱也要发债，而且需要的债规模很大，几乎接近新发美债的规模。

有几个现象比较值得关注。第一，今年八月以来，新发的数据中心债数量明显减少，低于今年第二季度。第二，九月尤其是十月以来，包括前两天市场动荡的时候，一些盈利和自由现金流比较差的 AI 数据中心企业发行的债，已经在二级市场出现比较大的折价。比如票面利率假设是 8%，可能已经被卖到收益率 14%。这说明从投资角度看，大家开始担心风险，也可能是钱不够了，这些企业想募集的钱也不够了。

我们再讲这些抢钱的行为。Anthropic 马上要上市了，所以开了一次说明会，不是业绩说明会。开完会第二天就传出 IPO 估值要调低。2,000 亿的估值看来难了，现在可能讨论的是 1,500 亿，是吧？也就是说，它也募不到足够多的钱了。

当然拆开来看，它号称七月份的收入增长还可以，虽然未经官方确认，但几乎已经确认。不过如果把它公布的信息里第三季度，也就是七、八、九三个月的收入增速拆开来看，九月份可能相当低。这可能也会导致 IPO 折价。

和 IPO 有关的还有一件事：澳洲有一家准备建设新数据中心的公司，投资人包括英伟达、黑石等知名机构，计划做一个规模比较大的 IPO，大概有几百亿美元的估值，融资几十亿美元，最后没有发出去，所以暂停或者延迟了。

还有大家都知道的智能戒指 Oura Ring，本来要在美国以 150 亿美元以上的估值发行。和 Anthropic 一样，它做完市场的 pre-IPO 路演之后，也决定暂缓。你可以认为是价格达不到，或者按这个价格还没有足够多的认购。大概从 IPO 来看也缺钱。连这些曾经很受追捧的明星公司、明星投资人，甚至最头部的明星公司，都开始缺钱。

即使美股抽到了全球流动性，过去半个月表现出来的，也是产业链上只能涨一个环节，而且只能涨一两天，之后就得换一个环节。换一个环节涨的时候，原来涨的那个环节就跌了。

我前两期播客还讲过，我比较少见地买了英伟达的裸空。裸空就是只卖空，不做对冲。九月底抽到水之后，科技股不是按产业链分阶段上涨吗？我在高点的时候又加了一点，仓位加了一倍的裸空。但这个裸空是单倍的，没有杠杆摩擦，英伟达涨多少我就亏多少，英伟达跌多少我就赚多少。仓位仍然很小，只是拿来观察流动性，因为英伟达是这一轮 AI 的象征。

结果就是到今天还赚了一点。一开始买了一倍，后来又加了一倍，现在还赚一点，当然仓位很小。这是我用来观察整个资本市场周期的一次尝试。

所有这些事情都指向一句话：美国竭尽全力维持强势美元，希望把全球流动性抽到美元相关资产里。但这两个平衡很难兼顾，因为数据中心、数据中心债券和 AI 产业链支撑了美国今天的经济增长；顺利发行国债又是美国财政和政府维持运作的根本。这两件事在钱总量不够的情况下，是互相争夺资金的过程。

最后举个小例子。美股剧烈动荡之后，美债收益率明显回落。前后脚，美股大幅波动、下跌之后，美债收益率就回落了。终于有一部分钱决定不再冒险，从股票回到债券，所以债券收益率下去了。

你可以看到，美国自己从全世界抽了水之后，在自己的大池子里也倒腾来倒腾去。现在全球流动性要支撑全世界所有需要水的蓄水池，第一，谁都缺水；第二，即便是最能吸水的美元和美元资产，也到了顶的阶段。

这不是说已经到了崩溃的临界点，只是说到了顶，大家都抽不到足够多的水。美元还在维持强势。比如今天看美联储的讲话，维持的是鹰派，市场也在提高加息预期，甚至讨论加息事实。当然要付出很多别的代价，比如加息会影响股市，因为它影响远期折现、风险收益回报的要求，也会让长债成本更高。今天长债成本从发行结果看已经很高了，再涨大概也就差不多这样。

它还能不能通过这个办法从全世界抽到更多水？还要再看。反正这大概是最后一个阶段的博弈：在没有钱、大家都保护自己的水、又都需要水的时候进行博弈。但如果抽到水，也会带来其他潜在风险。

我觉得这是一个很有意义、很特别的历史阶段。2022 到 2024 年，全球的水在拼命流动，流去美国、美元资产和美股的最多。2025 年跌宕起伏，2026 年已经到了这个流动性周期接近顶部和尽头的时候，也到了比较岌岌可危的程度。

有没有可能不是钱不够了，而是价格太贵了？

我们之前举过房地产的例子。金融资产价格已经被推得很高，再往上推就需要更多的钱。因为每往上推一点，就会有一些钱融化出来，有人决定止盈。越往上推，止盈的钱越多，也就意味着往上推一格需要的钱更多。

当然，就像你讲的，单价也变贵了。就像一个小区的房价上涨一样，这也是钱不够的原因。从过去人类印钱最多的那一次、能把金融资产估值推到的高峰来看，已经到了高点，再往上推需要比原来流动性更大的一次放水。但看起来没有。

对。

所以现在看到的就是资产之间跌宕起伏，以及美国最后努力想从全世界抽一波水，但能不能抽得到还不确定。即使抽到了，按九月份的情况看也完全不够用。

上一次剧烈抽水，就是半年以前这个周期里的那次，也就是美伊战争开始之后。它极大地加速了避险资金流向美国。与此同时还换了美联储主席，新主席给了很鹰派的预期。除了美伊战争带来的避险需求，美国也从降息预期转向升息预期，三、四、五月份出现了最后一小笔钱回流。美伊战争是二月底开始的，这些事情发生在三、四、五月。

刚才讲的那次抽水比较狠，当时新兴市场比今天还动荡，之后就出现了存储、CPU、光模块等最后一轮上涨。后来大家发现刚才讲的那些情况未必是那么回事，钱又开始重新配置，于是我们看到了七月份那一轮跌宕起伏。

九月份通过升息事实和重新控制升息预期，又抽了一小轮。但这一轮的动荡已经远小于三、四、五月份，因为没有美伊战争这种巨大的地缘政治风险带来的避险资金需求。今天看，如果十月份再升一次息，可能仍然会有扰动，但效果可能比九月份更小。

对，它其实也是边际效应在不断递减。

递减，对。

嗯。

所以我才说这是个特别的时间点。

我们能看到的是，从总量上来说，已经支撑不了这么大的支出和这么高的资产价格，尤其是那些 AI 相关的明星公司。

对。

所以接下来简单粗暴地说，只有两种方法：要么扩大钱的总量，要么减少支出、把价格打下来。

7. The Next Two Weeks Matter

好，那我们先讲第二个问题。下一期做的时候，这些事情可能都揭晓了，因为接下来两周半是超级动荡的两周半。

我本来打算加英伟达的裸空仓位，但没加，是想等这两周半跌宕起伏结束。我刚才讲了，顶部不意味着马上就会快速下跌。从上一个顶部开始，不管是去年下半年，还是你认为的四、五、六月份，历史上周期到顶之后，下跌都不是一下子咔嚓下来的。通常要经过两三次、四次不同级别的反弹，然后才会咔嚓一下。

但咔嚓一下通常也是特殊原因引起的，往往不是公司本身出了什么问题，而是突然飞进来一些别的黑天鹅，让大家必须开始卖。因为看今天的情况，持有 AI 公司持续上涨、业绩持续变好的信念的人，还是明显多于认为有泡沫、快到顶的人。在没有向下的共识之前，不会咔嚓一下。

你觉得前者是因为信仰，还是不得不？

我主要觉得，过去三年一直是一个正循环加强的过程。相信 AI 的人去做 AI，至少在金融市场上得到了更多奖励。先把 AI 技术问题放在一边，主要是因为这个技术和技术革新的方向吸引了过多的钱。还是那句话，2020 到 2021 年是人类历史上印钱最多的时候。

这三年一直在正循环，所以很不容易打破。当然，正循环建立起来也很慢：大家从不信，到慢慢相信、比较相信，最后非常确信，这个过程很漫长。但跌下来会很快。每个周期里，上去都花很多时间，下来花的时间远远少于上去的时间。

你刚才问的第二个问题很有意义。我说接下来两周半会很跌宕起伏，是因为有几件事都要发生。第一，美联储月底要议息，也就是讨论加不加息。

对。

第二，几乎所有重要公司都要在接下来的两周或两周半里公布财报，也就是三季报。

三季度。

第三，下个月初还要揭晓美国中期选举。现在看美国的 Polymarket，众议院易手的概率接近 90%，参议院易手的概率超过一半。

这句话翻译一下，丢掉一个院，除了会影响政策执行的效率和力度，还会进入两党博弈。民主党还有一个比较重要的叙事，就是他们会比较介意和抗议人工智能。特朗普今天还要求大家叫它“超级智能”，甚至要求所有 AI 都改成 SI。

民主党一个重要的叙事，是控制和管理人工智能安全问题，不是让它一直发展。如果留意社会新闻，最近大概有八个州在抗议数据中心建设，主要也是民主党的州。纽约也对 Anthropic 上市提出了一些不同意见，涉及安全管理的强化等等。

所以这是三件大事：议息、财报和中期选举。中期选举结果又会影响另外两件事。如果不是一个党控制所有相关决策领域，联储的位置会变得更特别，在博弈中的独立性也会更受关注。这三件事是互相影响、彼此扣在一起的。

只讲美国财报的预期，我拿英伟达举例。我等着看财报的原因是，如果看已经披露的信息，包括 Anthropic 的投资者会议，我们刚才讲了，它第三季度收入虽然增长了 50%，但如果按照原来确认的七月 ARR，也就是年化收入，拆开看七、八、九月份，九月份的增速可能很低。

拆下来。

对，拆开来看，九月份增速非常低。当然有很多不同解释，比如反垄断、OpenAI 的竞争等等。但不管怎么样，数据可能是这样。

这不代表它们增长出了问题。如果增长已经停滞、出现下降，那肯定立刻就会 crash。但台积电九月份环比出现了下降，同比虽然增长很好，但环比比八月份低。这和刚才讲的 Anthropic 有点类似。

我再讲一个问题。其实我们今年二季度讨论 AI 的时候就想到过。因为今年的叙事是这样的：从一季度末开始，整个科技行业进入了一个最 FOMO 的季度，大家都害怕自己不 AI，尤其是从今年二月份之后。

这又刚好伴随着最后那次最大的抽水，也就是三、四、五月，因为美伊战争和美联储预期改变，降息预期转向升息预期，发生了一次最大的转向，从全世界抽了一次水，造成了一次大涨。大涨又促进大家 FOMO。

所以今年所有公司披露最激进的 AI CapEx 增长计划，都是在一季度末到二季度中间。那个时候最 FOMO，存储刚开始涨，但还没有充分把涨价反映进去。

最后一点，如果看英伟达的以租代买，也就是它给客户提供的信贷支持或者租赁方案，大概都是从二季度末开始的。

这些放在一起看，美国有一个很大的挑战：即使一季度到二季度中宣布了最激进的 AI 数据中心投资计划，之后又遇到了电力配套设施问题，以及二季度开始充分涨价的内存等产业链供给问题；再加上政治博弈，不同州的居民会抗议建数据中心。

如果看社会新闻，到九月下旬，今年披露出来的美国数据中心拟建项目，接近一半会被延宕或搁浅。把这些话翻译一下，就是年初大家宣布了最激进的计划，因为都害怕自己不 AI。那时候还有“token maxing”这类说法，微软、亚马逊、Meta 等互联网公司都鼓励员工多用 token，用得少就不好。于是大家激进地宣布 AI CapEx 和 AI 投资计划。

计划宣布完之后，赶上了比较充分的涨价。数据中心又因为政治、基建、电力、设备、原材料、居民抗议等各种原因，不能充分投建。资本市场也很神奇：今年发半年报时，已经过了二季度和七月份的跌宕起伏、下跌周期。年初的时候，谁投得多谁涨，股价涨得多；到了七月份之后发半年报，变成谁花穿了谁就被惩罚，谁的股价就下来。

最近连苹果也开始不断涨价。当然苹果是里面相对最不 AI 的一个。如果看三季报，我猜会有很多类似刚才讲的情况：台积电九月环比增长下降；Anthropic 第三季度收入增速拆成七、八、九月之后，九月份增长很低。

大家大概从八月份之后，热潮就迅速冷下来了。当然也可能有数据中心建设等其他原因，包括资本市场的负反馈，以及刚才讲的资金不够。

所以我猜大家的三季报数据可能都在增长，但如果分月看，尤其到了八、九月份，增长可能不如预期。增长不如预期，就符合流动性的规律：过了顶点之后，可能开始走周期的另一半。所以我们要看接下来两周半的变化，尤其是大公司的三季报。过去积累的现象能让我们猜到一点端倪，但还是要等靴子落地。

8. China Rebalances Its Tech Bets

中国和这个不太一样。大家最近不是在说保险资金短炒科技，七月份追高、九月份卖出吗？这个我不确定，但有些别的情况可以参考。

中国经历七月份股市的大幅波动之后，如果留意资本市场新闻，会看到中国开始要求基金按募集时的说法合理配置。八月份也有一两个案例表态，甚至处罚了一些小的、极端的集中配置。

第一，我们在陆家嘴论坛的新闻发布会之后，发了一些主动 ETF。最近又发布了公募基金管理办法的征求意见稿。关于公募基金风格偏离和漂移的管理办法，从今年 12 月 1 日开始实行，但给了一年缓冲期。里面涉及很多问题。比如降低门槛、降低最小规模，这些有利于公募基金扩容，也包括费率等内容。

有几个非常重要的问题，方向是相同的：控制宽基窄投，以及控制风格漂移。刚才讲过，征求意见和具体政策都指向一个问题：经历了七月份的极致下跌、四五六月份的极致上涨、少数公司大涨之后，中国正在通过政策引导基金做平衡配置，也就是宽基配置、均衡配置。

很多基金尤其是今年二季度以来，都做了很窄的配置，比如把白酒卖了，买白酒股里的科技股；从消费股买科技股，从医疗股买芯片股。如果十二月一日开始执行新规，借着中国公司发三季报，也许会有利好兑现，也可能有个别公司三季报增长还不错，但不及预期，因为大家预期太高了，中国、美国都一样。

大家也许会借这个窗口，从八月份以来的政策推动再平衡，也就是配置再均衡过程，到十二月一日新规生效之前，做一次整体仓位再平衡。简单翻译过来就是把——

过度集中在那些科技股上的仓位调整一下。

对，要平衡配置回去。

当然，如果刚才讲的资本市场和钱的周期确实存在，而且流动性到了顶，再平衡就是抵御风险的一个重要方式。个人配置也是一样，提前做再平衡，如果真的到顶向下，受到的冲击会小很多。

周期到顶、泡沫下来的时候，掉得快的那些高涨幅股票，通常会带着指数一起掉，因为涨得特别多的股票跌得也快，对指数的负拉动效应很大。

我们在第 108 到 110 期的宏观漫谈里，解释过中国今年一季度的情况：国家队，证金和汇金，把平准的子弹打出来了，到五月份为止大概 1.2 万亿元。所以一旦下跌，它会重新平准。但不管怎么样，就像极端个股上涨时会拉动指数一样，它下跌时也会拉动指数。即便中国能平准，也可能会跌一些。

快速下跌时，很多资金担心被拖累，所以会更快再平衡。还留在里面的钱会更快做均衡配置，也会有很多钱暂时逃出去避险。涨得很高的股票掉得很快，原来被抽水抽得很厉害的领域开始止跌，甚至小幅上涨。整体平衡之后，指数仍然可能波动和下降。

中国比较特别的是，七月份那一轮之后，八月份的政策，尤其是对公募资金的政策引导，比较早地推动了整体公募资金再平衡。我猜公募的要求最后也会影响保险，因为保险理论上是长期资金，不应该用较大仓位参与短期波动。

中国大幅提高了保险资金可以投资权益的比例，也调整了风险系数。买红利股，主要是为了拿分红。现在很多红利股的分红率已经超过 4%，甚至超过 5%。银行股大涨也是另一个原因。

保险公司买红利股，如果是以获取分红为主，股价波动不计入当期损益表，分红时计入，卖出时也会作为其他收益处理。简单讲，股价波动完全不影响当期损益，分红才计入。

如果买的是为了卖出赚差价的股票，比如科技类股票，因为大部分科技股不分红或者少分红，那么买入、持有、卖出三个阶段都会计入当期损益。上涨的时候可以计入收益，但如果下跌，即使没卖，跌掉的部分也会计入当期损益，影响净利润。

所以政策鼓励保险投第一类股票，也就是蓝筹股，最好拿着。这些底仓变成长线筹码，就不会大幅波动，可以稳定指数。鼓励长期资金这么做，就是希望它不要在大波动时影响当期损益；政策目的也不是鼓励保险做短期交易。

所以，我觉得中国比较早地通过政策引导整体公募资金再平衡、均衡配置，包括推出这些管理办法。如果真的有一次快速下跌冲击，这会有一些好处。现在平准资金，也就是国家队手里的子弹比较充裕，因为今年五月份之前几乎都卖出去了。

过去不到一周里，中国市场受外围影响下跌的时候，很多时候下午会放量，有时开盘也会放量，那些宽基就是我们在第 108 到 110 期宏观漫谈里讲过的平准力量。它把大部分子弹，大概 90%，都收回去了，所以在快速下跌的时候会想办法把市场平准住，不让它急跌。

我不知道是不是这样。如果观察那些明星个股，其实我们的科技股波动更大吗？比如你看那几个标的，我们有两家上市的大模型公司，跌得挺狠的。还有上市做芯片的成熟公司，长鑫科技，昨天我看到有人发帖说上市没多久就跌了一万亿。包括已经上市的机器人公司宇树，应该从上市开始也跌了不少。

只看这些明星个股的话，我们的科技股是不是感觉比美国那些股票波动更大？

我觉得这里面最大的问题有几件事。第一，刚才举的例子，大部分都是有头部 AI 概念、但还没有解禁的股票，通常定价和炒作最激进。第二，临近解禁压力的时候，容易出现大幅下跌。

其实我们用两期都提到过，香港上市公司很多。最近一年半里，大家都在炒刚上市、带概念、还没有解禁压力的股票，可能就炒前三个月，或者正常只炒一个月。这种短炒如果不能解决，香港资本市场会很麻烦。

香港市场除了刚才讲的外围抽水问题，也有其他压力。香港最近一个半月里，绝大多数新股都破发。这个现象是有意义的，会让参与短炒的人——那些认购时或者认购前就进去、短炒一个月赚一两倍就跑的钱——动力减小很多。

第二，你也看到香港最近有一笔规模很大的冻结资金，冻结了 40 多亿，涉及炒茶百道相关股票的事情。这对整个市场和股价的影响都不好。

你刚才讲到的 A 股，长鑫和宇树也一样。这些公司背后有头部概念，也代表政策推动和鼓励，同时又具有稀缺性。它们是被邀请上市也好，或者是经过窗口指导的科创板上市公司也好，都有标志性意义，所以很容易形成短期共识，供人炒作。但炒作完之后，可能有很多不同类型的钱获利离场，把筹码甩出去。这大概是一类现象。这些公司也都还没有解禁。

所以你的问题应该转成：短炒的钱是不是比较多？坦率讲，过去这段时间是的。过去大半年到一年，市场变得越来越集中，大家想利用越来越集中的短期共识，赚越来越快的钱。这会很麻烦。

这也是为什么要回到刚才讲的政策引导：要求公募基金均衡配置，不允许大规模风格偏离，不允许宽基窄投。资本市场发展要靠不同层次的筹码结构，当然也包括短期筹码，但不能大家过度集中。

有些公司上市也有人来找我，问我要不要个人参与。虽然我没有参与，但我也觉得这种事情会很有影响。你想，自己辛辛苦苦炒股票，一年可能还亏 10%，或者赚 20%；别人告诉你一个月能赚一倍，这个诱惑非常大。

这种事情需要公司配合吗？

需要公司配合。

啊，需要公司配合。

对，所以这也是为什么茶百道会被停牌。

9. The Yuan In A Shifting Order

最后一点时间，我们讲一下人民币。前两天央行行长潘功胜还特意讲，人民币汇率和一般账户之间不是线性关联。背景是我们刚才看到中国九月份的外贸数据。

九月份外贸数据的特点是，出口同比增长超过进口。过去半年一直是进口增长超过出口，虽然仍然有贸易顺差，但九月份又变成出口增长超过进口。九月份出口增长的组成也和以前不一样，这从另一个角度验证了三季报可能有不同的变化。

从八月份的数据就能看到，AI 或数字处理设备相关的环节，在中国出口里出现了一点“价增量减”：总规模仍然增长，但主要由价格增长贡献，量则出现微弱的环比下降。九月份，AI 或数字处理设备相关出口对整体增长的贡献率，已经小于八月份；新能源车和其他一些品类的贡献率稍微上来了。

潘功胜讲汇率的时候，刚好碰上九月份进出口超高增长、顺差变大的情况，因为出口增长率超过进口。与此同时，我们的外汇储备规模还出现了一点下降，大概是几百亿美元。我猜他讲话的原因是，这个时候很容易被理解为中国大手笔干预外汇市场。

过去九月份美元升息、市场动荡的时候，大部分新兴市场甚至发达市场都在保护汇率。中国对美元的汇率基本没变，换句话说，对其他国家的汇率可能还升值了。

我们简单从一个角度理解汇率。人民币汇率今天肯定会影响中国的国际关系和贸易格局。大家都说人民币汇率低估，希望人民币升值。人民币适度升值肯定能增加进口购买力，这是毫无疑问的。进口购买力能帮助我们在外贸和国际话语体系里平衡较快增长的出口和顺差问题。简单讲，我们还是要缩窄顺差，多买别人的东西。

但汇率还有另外几个方面。各国在美元强势时，都会想办法把汇率提起来，不管是通过加息，还是卖美元、买本国货币。中国这边有几层意思。

第一，有可能想出口，但经过过去一年的尝试后发现，对美元小幅、缓慢升值，看起来没有太影响出口，尤其当出口产品结构向中高附加值演进的时候。

第二，如果汇率过快地单向升值，就会引来很多套利资金。有人想尽办法把钱弄进中国，换成人民币，等升值之后再换出去。换钱进来的时候对你有用，但换钱出去的时候会造成负面影响。单向变化会带来很多套利资金，中国汇改之后发生过这种情况。

第三，我们原来外储里主要的储备资产，是用来购买美债。人民币相对美元较快升值，也会影响这一部分。

潘功胜说外储和一般账户之间不是完全线性关系。我们的外汇储备大概经历了这样一个过程，我快速讲一下历史。

中国在 2012 年以前实行强制结汇。为什么要强制结汇？最简单的理解是，中国当时特别缺外汇。比如亚洲金融危机期间，中国承受着很大压力，承诺人民币不贬值；包括帮助香港维持港币汇率，这些经历虽然没有酿成灾祸，但给我们留下了深刻教训，也让我们有很强的意愿增加外储，抵御外部冲击。亚洲金融危机里，很多国家就是因为外储不够而出问题。

增加外储最直接的方法，就是强制结汇。外储增加到三四万亿美元，蓄水池或者防洪堤已经够大之后，就逐渐放开了强制结汇。大约在 2010 到 2012 年之后，我们放开了强制结汇。换句话说，企业可以把钱留在境外，不再要求全部在境内结汇。

增加外储、提高抗风险能力的过程中，还有两个问题。第一个问题是货币政策不能自主。强制结汇之前，人民币印多少钱，很大程度上由强制结汇决定。比如有 1,000 亿美元顺差进来，我就必须发行 8,000 亿元人民币。所以虽然你有汇率的自主权、有抗风险和调节能力，也没有放开外汇管制，但坏处是货币发行缺乏自主性。放开强制结汇之后，货币政策才能逐渐回来，货币和汇率这两件事的调控空间才更大一些。2014 年汇改之后，人民币汇率开始允许双向宽幅波动，简单讲，就是更多交给市场。

外储还有另一个问题。维持一定规模的防洪墙，外储的构成里有很多东西。其中一大部分是外资企业在华投资的利润，强制结汇之后转成了人民币，但这些钱可能会被企业取走。

为了防止资金大进大出，历史上也出现过投机。2005 年汇改，我们从单一挂钩美元改成挂钩一篮子货币之后，有很多钱进来赌人民币升值。那时候中国刚进 WTO，有很多外贸鼓励措施，各种真合同、假合同带来了一大批资金。

如果有单向升值或贬值的预期，这些资金会有很大变动，就很难管理外储规模。虽然我们已经挂钩一篮子货币，但可能引起大进大出的资金，里面主要有外资企业没有汇出的利润等。为了管理这个问题，我们过去把大部分外储用来买美债，因为那样就不太会受到美元潮汐收割：买的资产是用美元计价的，和美元同起同落，不容易被大规模套利进出。

这说远了。美国过去二十多年大规模印钱，很大程度上是因为中国提供了实物商品，换回美国印出来的钱；我们再购买它的金融资产，让这些钱在金融层面回流美国，但没有完全进入它的实体经济。这在一定程度上是美国印了很多钱却没有出现大规模通胀的原因。

后来美国因为贸易战等原因，把中国当成竞争对手，率先打断了这个大循环的一部分；中国也把另一部分打断了，因为我们买的是美债，也就是美国政府能分配和支配的钱。它用这笔钱支持军事、舆论以及过去 USAID 相关的事情。这个循环被剪断之后，我们不能再用适度低估的人民币汇率帮美国对冲一部分它本来可能出现的通胀；我们也不打算把赚到的钱拿回去支持美国政府做和我们竞争的事情。

这时就要考虑，怎么让可能被取走的外储保值。这也是央行不断买黄金、调整资产构成，提高资产保值能力的原因之一。

还有一个和汇率有关的小问题：影响外汇储备的事情很多，外贸顺差只是其中一项。以前我们还有比较大的服务贸易逆差，最大的一项是出国旅游，第二项是进口高附加值服务，包括软件、生物医药研发等。今天中国的服务贸易逆差已经减少了，因为我们实行免签之后，很多人来中国旅游。

外储构成还受一个很大的因素影响。今天中国的外贸顺差今年也许能超过 1 万亿美元，但显然没有增加 1 万亿美元外储，这和人民币汇率也有关系。

从一个比较粗的口径看，全世界国际贸易的结算比例里，今天大概有 50% 是美元。另一半去了哪里？中国是全世界最大的单一进出口贸易国家，占全球贸易大概 15% 到 16%。中国的国际贸易通过过去几年推动的本币结算、CIPS 相关结算，今年我猜可能有一半左右是用本币结算。简单讲，中国用本币结算，替代了一部分美元。

中国愿意这么做，其他国家为什么也愿意？我们之前几期宏观漫谈讲过一个重要问题，就是央行和美元潮汐。东南亚在过去一年已经两次受冲击，比如四、五、六月份一次，九月份又一次。历史上还有亚洲金融危机、欧债危机、俄乌战争之后的冲击。每个主要经济体大概都意识到了美元潮汐带来的冲击。

所以各国都想获得一定的汇率自主权。如果完全开放，就会完全受到冲击；但又想要投资便利，让资金进来，也不想本币汇率过度受到美元潮汐影响。办法之一，就是尽量在跨境贸易中使用本币。中国十年前推动这件事时，其他国家也愿意参与，因为它们经历过这些冲击和教训。这样一来，大进大出的时候，本币汇率就有一些空间，不会受到极大幅度的冲击。

所以，美元在贸易结算里的占比下降之后，空出来的部分去了哪里？如果中国占全球贸易 15% 到 16%，其中一半用本币结算，大概就是 8%。另外的 8% 去哪里了？各个国家之间的区域贸易体系，也在用本币结算。这个本质上是广义的去美元化。

这也多少解释了中国为什么买黄金。假如长期来看，美元在结算、储备和贸易结算里的占比下降，或者说美元的流动性、强势水平和需求规模下降，那么全世界需要美元的比例和总量就会下降。占比越高，意味着全世界需要的美元越多；占比下降，就不是这样了。如果美国印钱太多，尤其是境外的 M2 增加，可能会带来长期通胀，进一步影响本币汇率和价值。

如果世界继续这样发展，总得找到替代品，但今天显然还没有明确的替代品。所以各国央行，尤其是汇率动荡比较大的国家，比如巴西、阿根廷、南非，都在增加黄金储备。中国在不再大规模减持美债之后增加黄金，也是重要原因之一。

这也解释了人民币汇率的问题。人民币汇率要靠干预，不是那么容易的。另一个重要问题，是增加人民币在国际范围内的总需求。需要人民币的人多了，广义需求就会在供需关系上支撑人民币汇率。

但中国暂时还有资本管制，怎么增加全世界对人民币的需求？就有了我们刚才讲的货币互换和贸易本币结算。这些事情正好赶上各国都不想开放资本市场后，完全承受不了大进大出的冲击，所以大家都愿意做。

中国的人民币还不能在资本项下自由流通，但做了很多支持离岸人民币交易的金融措施和衍生品，主要是在香港。因为境外的人手里如果有人民币，但人民币不能在资本项下投资和流通，除了买中国的东西之外就没什么用。所以中国在香港离岸市场推出很多金融产品，让境外持有人民币的人有其他选择。

如果看新闻，最近社保也要开始去香港支持相关事情。社保是中国最大、最重要的资金之一，所以社保能参与的事情，必须是非常重要、非常有保障的事情，不能出问题。当然，我讲的只是一个小信号。

所以中国在想尽一切办法：第一，增加人民币在国际范围内的使用和需求；第二，创造更多离岸金融产品，让境外持有的人民币不只是停在那里。

最后一句话，和外储、一般账户、顺差有关。因为不强制结汇，尤其是在全球供应链受到各种贸易措施影响的情况下，很多中国企业在境外赚到的钱，比如对全世界出口赚到的钱，会拿去做对外投资，在欧洲建厂，也可能在美国或者中南美洲建厂。这样花掉了贸易顺差里的钱，但没有汇回来，也没有结汇，而是留在境外直接投资。所以在中国整体金融账户里，对外投资的比例显著提高了，境外资金的占比也提高了。

这一大串事情，解释了为什么外储和顺差之间不是线性关系，也解释了人民币汇率为什么要保持合理升值。人民币汇率要合理地对美元小幅升值，但也要保持波动，不能单向变动。一旦持续单向升值，就会引来大量资金套利。

结论也很简单：为了平衡贸易格局、保持良好的话语体系，人民币相对美元至少会尽量保持不太贬值，即使美元受鹰派政策和强势影响；人民币对其他货币则可能在波动中小幅升值，以平衡整体进出口关系，以及和其他国家对话的过程。

现在全世界在升值的货币，可能也就美元和人民币了。

英镑有一段时间也还好。

一级市场现在是不是放缓了？投资速度啊。

10. China's Venture Market Cools

哦，我忘了补充一个小问题。其实和刚才讲的公募基金管理办法一样，如果你有观察到，最近两周有一个非常重要的国家政策，是关于新质生产力的。

国务院发布相关政策指导之后，有很多解读是这样理解的：文件里面提出了很多“不准”和“禁止”。如果从文章来看，它起到的作用和那个国资委 54 号文有点像。国资委 54 号文大概是在说，国资做股权投资已经是共识，但大家不要一窝蜂全上，也不要不合理地上，要有能力的人做，也要在协调统一、管控到位的基础上做。

把这份新质生产力政策放在一起看，方向类似。回到你刚才问的问题，一级市场是不是不能所有人一窝蜂——

全都上。

对，全都去投。

都搞核聚变。

对，都投核聚变，都投量子计算，最后都挤在很窄的几个领域里。政策还特意讲了，新质生产力代表的未来产业只是一部分。现在还有很多新兴产业，包括电池、储能等，也包括制造业和传统产业升级。这些都属于新质生产力。

文件里还有一些“不准”和“禁止”，就是不要一窝蜂上项目，搞不合理的招商、产业聚集。它和 54 号文类似，意思是不要大家都只挤在未来产业那一块；传统产业升级转型、已经成规模的新兴产业进一步发展，以及未来产业，都要根据各种情况合理均衡地布局。

前面两部分需要的钱太多了。

前面两部分也需要投资，而且会受到鼓励。

对，但前面两部分很多是成熟公司在做的。

也会有升级转型。比如中国在做芯片，怎么在芯片全流程里加入 AI？这其实已经在发生了。比如中国在做生物制药，新药研发已经做得比较好了，怎么在新药研发的全流程里加入人工智能、科技，甚至新的科研设备？

但从客观衡量来说，我感觉现在没有以前那么躁动了。

没有以前那么集中在少数热点上。今年上半年最大的问题是，很快就形成一个极热的共识：大家迅速投两个月核聚变，再投两个月量子计算，再投两个月物理模型，再投一个半月世界模型，大家都变成这样了。

从今年七月份二级市场的跌宕起伏之后，八月份以来，当然也包括最近这些政策引导，尤其是 54 号文和新质生产力相关政策，我觉得大家相对没有那么激进了，不再突然一窝蜂地在一个月之内形成共识、投资一个东西。这种现象比以前少了很多。大概这是我们的感受。

以及我感觉，很多投资机构也进入募资周期了。

是的，这也是对的。你看美元基金已经披露了很多，人民币基金也从今年开始陆陆续续有一些动作。

以及丰叔前面讲到的，美国资本市场那些和 AI 相关的明星公司，IPO 也好、公开上市也好，无论定价还是时间节奏都可能受到影响。毕竟定价权还是在那边，这应该也会影响中国，因为中国——

我猜也会，当然我也猜也会。

有一些公司不是也有这样提？

我猜肯定会。而且你要问的话，其实在我们这个市场，也就是一级市场，过去这段时间美国出现了两个问题：新公司没那么好融资了，新基金也没那么好募资了。

新公司没那么好融资了，你指的是价格太贵，还是早期公司也比较难融资了？

早期公司也比较难了，不像去年这个时候那么容易。

对，只要你出来，马上就有人愿意用比较高的价格给你钱，是吧？

而且从一级市场来看，美国新基金的融资也变得不容易了，尤其是最近这个阶段。

可能之后如果有大的退出，可能又会有一波这样的机会。

就像你说的，钱必须得回来。但现在的问题还是那句话：大家钱都不够，流动性都不够。

嗯，差不多。