李翔
这一期我们接着和李丰叔做宏观漫谈。可能上一期的节目大家也已经听到了，峰叔刚跟我说，他有进一步搞明白了一些上一次还没有特别搞明白的地方。
李丰
1. 海外投资进入上位法
对，是的。过程中间，因为我们聊的时候，富途和老虎这样的机构已经发了一个新的监管政策，是政策执行。然后在中间，国务院又发了一个包括个人在内的对外投资规定。
因为我当时也比较困惑，到底这些政策的连续性和起因是什么，它是怎么形成的。通常国家出台这种特定政策，当然这个今天还不能叫法律，因为它其实是国务院出台的一个关于个人和机构对海外进行投资的规定。
这里面有几个事情非常重要，当然也解释了我之前的一些困惑。第一个，从现象上来看，这比较少见，因为这是国务院发的。以前这种执行通知，几乎都是所属部门，比如发改委、金管局、银监会、证监会等机构来发对应的通知；但这次是由国务院统筹几乎所有相关单位来发布。
通常在法律上，或者在媒体解释上，它被称之为“上位法”。简单来讲，就是在最上层机构做了一个约束方向和框架，然后可能在具体的司、部、委，也就是再往下一层的政府级别，由它们根据各自的管辖范围，对如何执行上位政策进行具体细则的颁布。这大概是这件事稍微特殊一点的地方。
简单来讲，现在是由最高政府执行单位，对这件事情的整个方向和趋势做出了规范和约束，并且确定了它的边界。它既包括个人，也包括企业和相关实体；约束的范围就是海外投资。这大概是整个背景。
它解释了我一些问题。这里面有很多小的迹象，有一些跟我们行业相关，有一些跟大家看到的现象有关。如果跟大家看到的新闻事件有关，过去两年很多事情都跟这个有关系。
2. 境外财富开始被追溯
第一个，如果大家还有印象，当时全社会在讨论恒大这个地产问题时，曾经有一个炒得沸沸扬扬的新闻，就是它的海外家族信托是否参与赔偿、是否会被击穿的问题。简单来讲，就是中国境内个人的家族海外信托，或者个人海外信托。当然，这里面涉及非常多的问题，比如这个钱是怎么出境的，这个钱是因为什么来的，这个钱是通过正规途径出境的，还是通过真实或虚拟的海外投资转成海外资产的。
与之相关的另外一个新闻事件，就是娃哈哈的家族信托问题，当时也被炒得沸沸扬扬。这是两件跟超高净值个人海外家族信托有关的事儿。我们当然可以猜到，当时炒得沸沸扬扬的背景，就是这些信托会不会参与他们欠的大部分钱，或者叫分家产的赔偿和支付问题。
从政策层面，它可能关心的是，这些钱是怎么形成的，是怎么出境的，又是因为什么目的和方式出境的。这是一波事情。
第二波事情跟我们这个行业有关，因为我们这个行业有个“三十七号文”，就是所谓的外管局登记。同时，股权投资行业里，人民币股权投资为什么会跟境外投资有关？因为我们需要用人民币基金投资一个海外企业，持有这个海外公司的股权时，就需要把人民币换汇出境进行投资，并且持有对应公司的股权。
在这种情况下，我们涉及到一个大家可能有人了解、有人不了解的概念，就是 ODI，Overseas Direct Investment，也就是海外直接投资，但它是用人民币做的，所以需要换汇出境。这个换汇出境的过程，也包括备案、审批等程序，包括我们刚才讲的“三十七号文”，也包括 ODI 的窗口。
我们其实在今年年初收到过一个窗口指导。某个非常重要的直辖市通知我们，说 ODI 因为要出台相关政策，所以正好跟这个政策相符。这也证明，这可能不是一天两天的事了。
当时窗口指导说，从 2023 年开始，尚未办理完成的 ODI 程序都暂停，也就是还没有办完的都暂停。同时也通知了一下，这不是以后就永久暂停，只是因为可能有政策要颁布，而政策怎么规定还不确定，所以把 2023 年之后尚未完成的程序暂停执行。
从今天看各种各样的传言，包括所谓对境外投资账户本身往回追溯的过程，大概也差不多追溯到 2023 年。所以，这跟刚才我们讲的国务院政策也是有关系的。
如果还有与之相关的新闻事件，我们也都熟悉。比如 Manus 被收购的事情。之前我们谈过一次，说其实主要涉及的应该是 Meta 买的不是整个公司，而是知识产权、数据和核心团队，留下公司继续运营。这样的话，它可以避免美国的反垄断调查。
但是，因为它收购的资产当中包括数据，所以也许这就是 Manus 碰到今天监管问题的原因。监管并没有以全面的方式阐述这件事，只是说在审核过程中存在违规。我猜违规的原因是，数据资产至少有一部分是在中国获得的，但它在转移或者交易过程中，未经审批就把这部分数据资产出售了，或者作为交易的一部分。
这件事就跟我们刚才讲的赴海外投资涉及哪些资产有关，也跟刚才讲的家族信托有点关系。就是说，你这个钱，或者你去海外投资的标的，它的经营内容和经营资产到底是什么类型的东西。
国务院的政策里面已经说明了，它有特定的管辖范围，包括数据，以及一些敏感相关领域中的具体资产。
除了 Manus 这个事儿之外，还有一个大家可能在今年三四月份看到、网上传来传去的未经官方证实的消息，就是关于香港 IPO。在中国证监会国际司的审批过程中，已经收紧了 VIE 架构公司赴香港上市的审批。
这大概也跟当时的新闻有关。因为如果它是 VIE 架构，且主要经营范围和经营内容都在中国境内，这跟我们讲的赴海外投资也是一样的：你的经营主体和经营内容在境内，但是股权架构或者公司架构放在离岸来管理。
当时传的那个收紧，最后官方没有确认。但大家传的收紧，可能就跟今天要出台的这个所谓“上位法”有关。因为它也将进入一个政策边界明确、监管逐渐清晰的阶段。就像刚才讲的 ODI 窗口指导一样，在不确定的情况下，可能会收紧或者暂停，除非是特定情况。
所有刚才讲的这些事情，不管是海外家族信托、Manus，也包括 ODI，当然也包括香港收紧红筹架构赴香港上市，都可能跟这个有关。
这里面潜在的还有两个事情可能与之相关。第一个是，我们看到过去一年半，也许今年全年如果能延续，可能还会出现以下几个问题。
第一，大量公司赴香港上市。赴香港上市时，不管你用什么架构，是内资架构还是红筹，也就是境外架构，上市之后募到的钱，包括像我们一样卖股份的钱，或者筹资、增发所得的钱，当然也包括创始人出售股份所得的钱，至少在今天的管理范围内，大概都属于在香港或者面向境外筹得的钱。
这些钱到底应该怎么归属，是不是要回来，以及通过什么程序、方式和渠道回来，大概也在这个规范范围之内。
同时，这件事情可能还有另外一部分原因。就像我们刚才讲的，面向香港，也就是在海外进行 IPO 募资和上市之后，不管是境内投资人，还是现在香港 IPO 市场中越来越多参与上市公司基石投资的国资，都需要先审批出去。
这跟刚才讲的 ODI 一样，要把人民币换成港币或者外币，进行基石投资和锚定投资。所有这些事情，大概都在这个范畴里面。
这个现象看起来应该会继续发生。至少从香港 IPO 来看，大概两周以前有一个新闻，说香港已经超过瑞士，成为海外财富管理第一中心。
瑞士涉及到的一部分问题，是它在俄罗斯等相关事件中信用受损了。也就是说，它允许或者默许冻结那些海外国家、主权国家，甚至个人和机构存放在那里的海外资金。这当然会对瑞士有影响。
所以现在香港是第一名了。从 2023 年开始，香港和新加坡的上升都比较明显。这大概就是这个政策背后的相关现象。
简单来讲，它涉及中国境内公司或者居民在海外所拥有的财富总量，以及拥有的境外资产。不管这些资产是因为对外投资、对外设厂，还是对外合作形成的，规模都变得比较大了。
所以现在要对所有已经积累的境外资产，追溯它是怎么出境的、做了什么用途，以及是不是中国经营所得。整个过程都要追溯。
大家更容易想象的是，把它规范起来，能够进行税务和财务管理，这当然也是目的之一。就像香港账户现在可以跟 CRS，也就是跟中国内地税务进行联动或者核查一样。
简单来讲，就是要能够追踪在中国境内产生的财富和资产的流向和通道。这大概就是这个现象的归纳。
从现象上看，大家最容易把它解释成：要把富途、老虎这样的事儿，以及刚才讲的这些事情都管起来，把海外的钱圈回境内，使得大家不能买美股或者港股；如果买港股，就只能通过港股通。至于美股，其实也可以做借贷，我们先不管这个。
很多人在这个问题上做了各种社交媒体上的讨论和冷嘲热讽。但从刚才讲的法律和所有这些现象来看，它主要的目的和来源，是为了把在中国境内经营所取得的个人或机构经营所得、资产和资金，在挪到海外的过程中，变成一个有合法目的、合法渠道，并且可被追溯的约束范围。
它大概要达到的目的就是这件事。
我们上次提到过一句话，今天证明这个猜想只能说有一点相关性，但不是那么重要的一个因素。我们当时说，这是不是会影响海外市场，尤其是港股。
港股最近半年的问题，是超短线资金太多，只参与上市发行的新股，并且在相对短的周期内，比如一两个月，肯定是在解禁期内，甚至三五个月之内，拼命炒作这些新股。不管这个公司本质是什么，只要它有足够多的概念，能够形成炒作的标的，大家就轮番进行超短线炒作。
我们上次说它跟这个有关，但其实我觉得这只是很小的一个因素。它确实会有影响，因为今天有比较多想参与超短线套利的资金，肯定要想办法出去。这个出去，多半要通过某种意义上的灰色换汇通道，或者在境内做抵押、境外借款。
不管它以哪种形态参与，这个资金出境第一肯定有灰色成分，第二肯定成本比较高。既然是灰色的，就需要支付违法成本。同时，这部分资金不管借了哪个通道，跑到新加坡或者其他境外地区，到开曼、BVI 等地方绕一圈之后，就很难再追溯，因此也形成了税费相关的问题。
在规定什么是非法、什么是合法的基础上，把灰色行为明确为非法之后，如果走合规通道，大家又会说现在没有办法审批，也不知道个人炒股要不要审批，不知道个人炒股的额度应该如何确定，也不知道怎么备案。我想这些都是细则问题。
但从道理上讲，这会增加相对灰色、相对超短期的境内资金出境炒作的交易成本，而且会大幅提高。这个行为会受到一定影响，因为出境的难度和成本都会提高。
上次我们猜它跟这个有点关系，但事实上我觉得这只是很小的因素。整个政策应该是为了统筹居民个人和机构在这个过程中涉及的钱：钱是怎么积累的，或者说资金是怎么来的；资金出去到底是干什么的；是以什么形态出去的；出去之后做了什么事情。
这些东西要变成一条可追溯的管道。这大概就是这个上位法的目的，应该跟刚才讲的所有社会新闻和社会事件相关。
3. 政策收紧为了更大变化
一般中国出台一个针对特定方向进行整体规范和约束的政策，通常都是因为这个方向要出现一些变化。如果不叫更加开放的话，至少说明这个方向会出现更大的变化。
这句话是什么意思？从简单逻辑上理解，刚才我们假定讲的那些都是漏洞：海外家族信托、真实或者虚假的 ODI，也就是人民币出境投资，以及包括 Manus 卖给 Meta、交易过程中的数据资产等，所有这些事情，都是因为以某种形式躲开了全程的追溯和监管，才导致了刚才讲到的新闻现象。
从简单逻辑上讲，如果你要在一个水塘或者一个水池里堵漏洞，假定上位法的目的就是把水池或者管道里的所有漏洞都补起来，或者严格统管起来，那么通常你在这个时候把所有漏洞用政策和法律的形式规范、补起来，或者堵起来，目的是因为你要往里面放水。
我的意思是，如果你不准备做什么具体的大事，理论上可以有洞补洞，有漏补漏。你要把整个体系架构做起来，把它监管起来或者统合起来，通常是因为这里要发生一些变化。
我还跟同事讲，假定是这样的话，除去当前中美在金融竞争上的形态之外，为什么要选择这个时候做这件事？
这里面当然有很多不同的理解和角度。我们上次讨论的另外一个问题，就是各种不同资本市场的涨涨跌跌。美股最近一段时间是在上涨的，尤其还创了新高。
李翔
不只是最近涨了很久。去年第四季度和今年第一季度跌了以后，它又重新上涨了。
李丰
对。我们二级市场同事做了一个简单的定性。我说，定性的原因是，很难追溯美国所有境外美元的来源、状况以及总量。
简单结论就是，美股现在是一个大概 70 万亿美元市值的市场。一个这么大的市场要能够指数创新高，先不管具体公司，肯定要有新的钱进来，要有增量资金补进来，水位才会提高。如果只是存量资金在不同行业之间转来转去，就不会明显提高。
所以，今天美股大概聚集了更多的美元流动性。另一方面，全球在这个时候并没有大规模的新增流动性。所以我们当时跟同事讲，先看一眼过去这段时间美股，或者美元新增流动性是什么样的：是美国自己放了水，还是吸了别的国家和地区的水？
总得有新的水进来，才能水涨船高。结论是，第一个，大部分的水是从日本抽的。这个只能定性参考，不能定量参考。钱去哪儿不是你说了算，钱肯定都是为了套利。但接下来的问题是，它为什么会去美国市场，我们先放在一边。
4. 日本成为美元蓄水池
最大的蓄水池包括日元或者说日本。我们知道，日本长期处于低息和比较明显的宽松政策之下，不是一两个季度，而是过去十几年。所以，日本市场本来就有大规模的套息交易。
套息交易就是，日本处于超低利率甚至接近零利率的状态，又大量放水，所以大家会借出日元，把它兑成美元，哪怕去买国债，也能赚取债券利息，或者赚取息差，这就叫套息交易。
在这个基础上，我跟同事讲，日元是这一轮美元回流、美元资产吸收流动性的大部分蓄水池。借完日元之后，要大量抛售日元换成美元。所以可以理解为，日元汇率相对于美元，尤其是在这个时间点上，如果日本作为境外美元的来源，自己的汇率就会面临大幅度压力。
这也是我们看到的情况：日元汇率有很大压力。面对日元汇率的大幅压力，日本还出手干预了一下汇率。
二级市场同事做了一个很长的图，研究日本过去几十年对日元汇率进行干预时，干预的效率和规模，也就是花多少钱能起到多大作用。
简单结论我们就不放研究结果了，因为它比较偏金融。大概一句话就是，日本政府对日元汇率的干预能力在明显递减。
换句话说，这一次为了避免日元过度贬值，比如花了几万亿，动用外汇储备——
李翔
对，动用日本的外汇储备。
李丰
其实它是借的美元，就是借了美元来抛，不管怎样，借来的美元本身也有息差，也会产生中央银行潜在的利息压力。
我们先不管它是怎么平抑汇率的。这次大概扔进去上万亿日元干预汇率之后，只让汇率波动了一块钱，这是最近一次的情况。
所以，日本也面临一个即将到来的比较大挑战。不过，日本的外汇政策从大家众所周知的广场协议开始，就一直比较受美国影响和干预。美元抽走流动性时，日本保持宽松，可能多多少少也会有美国政府、美国央行或者金融集团的影响。
李翔
我有个疑问。如果日本的汇率可以上下自由波动，日本央行又没有那么强的动力去干预汇率，那么这种流动性在某种程度上其实可以由市场自发调节。比如钱从日本流到美国，就通过汇率来稍微减缓一点压力。
李丰
这样就会大幅贬值。后面我们会讲到这个话题，它跟曾经发生过的阿根廷、东南亚金融危机，或者差一点发生的港币危机，道理是一样的：你的汇率会在短期内大幅下挫。
李翔
我的意思是，即使日本央行想干预，它的干预力度也受限，就跟当时阻击索罗斯一样。
李丰
对。其实对于日本而言，我觉得还好。即使有人为干预，市场也会自发调节流动性。比如资金从日本流到美国，汇率在某种程度上可以稍微减缓压力。
主要压力还是在我们这边。因为我们对汇率有要求，同时人民币相对于美元也有比较明显的利差。我们需要同时维持人民币的低息和人民币相对于美元的汇率，日本的压力其实稍微小一点。
从这个意义上看，如果本币较大幅度贬值，常识上会认为它有利于出口。但本币较快贬值之后，一旦形成单向预期，第一件事就是会引来更多套利资金来赌你继续下跌。
这就是当时东南亚、差一点发生的香港危机，以及俄罗斯、南美曾经发生过的类似情况：更多套利资金会赌你一直单向下跌，从中套利。
第二，本币计价的资产，不管是企业经营所得，还是房地产等所有本币计价的东西，都会较大幅度地价格受损或者下跌。这就形成了比较大的经济压力，跟当时中南美、东南亚、俄罗斯发生的事情是一样的。
李翔
我的意思是，对日本而言，它维持日元相对于美元汇率的能力和意愿，都没有中国央行强，对吧？
李丰
应该是这样，能力和意愿都不如中国央行。不过，我觉得这句话应该翻译成：日本能够干预的空间、力度和主动性都弱很多。
至于意愿，这其实是一个很长的经济命题。这个经济命题的结论，从 1980 年代所谓自由主义市场经济，或者华盛顿共识之后，就跟大家常讲的“不可能三角”一样：在放开资本管制的情况下，很难进行相对独立的汇率干预政策。
比如东南亚金融危机，不管是当年的泰国，还是之后的其他国家，它们并不是不想稳定住本币汇率，而是资本进出不受控制之后，外汇储备加上国家信用和央行信用，不足以扛住资本外流带来的快速本币贬值。
换句话说，你拦不住那个水。所以，如果你想有干预汇率的主观意愿和能力，就需要有一定的资本管制能力。这是金融危机之后，很多国家重新考虑的问题。
当然，今天如果你施加资本管制，还会有另一个问题：大家愿不愿意来？也就是你怎么增加吸引力。
回到你刚才的问题，中国可能正是经历了这些外围经验和教训之后，一直没有放开资本项下人民币自由兑换。换句话说，就是没有放掉资本管制。
在这个基础上，再加上比较大的外汇储备，你才有干预或者影响本币汇率的空间和能力。人民币汇率当然也经历过一些变化。
我们讲日本和全球流动性的问题，是为了解释现在美元资产，不管是美股还是其他资产，比较特殊的一个现象。就像我们上次讲的，美元从 4 月以来抽走了全球流动性，但它自己并没有进行较大幅度的宽松释放流动性，也就是没有像量化宽松那样放水。
并且在 5 月换了联储主席、换成沃什之后，沃什的主要政策趋向还是让联储缩表。换句话说，就是保持审慎和独立的联储政策。
这意味着，作为美国国债最大购买方之一，美联储要缩减购买力，甚至减小持有量。因为它要缩表，就意味着要卖出国债。
这也是它需要全球流动性进入美国、承托美国资产的一部分原因：我自己不打算再平白无故放水，所以需要从别的地方抽水过来。
但从现象上来看，被抽过来的水并没有积极持有美债。虽然美债一度被视为无风险收益，但这导致了 30 年期美债利率一度上行到 5% 以上。
从纯粹的市场现象看，全球流动性首先被抽到美元资产，在债券和股票之间，大家去了风险更高的股票这一边，导致出现了从 4 月到现在看到的这些现象。
回到你刚才的问题，我猜在这个时间点，中国出台境外投资相关管理政策，跟这件事是有关的。
美国既不自己放水，又需要托住美元计价资产，不管是债还是股。因为美国需要发行大量债券来借新还旧。美国国债到期之后，并不是把钱还了事情就结束了，它还需要借新的；同时美国赤字还在不断扩大，所以还需要比原来借新还旧规模更大的资金，当然也包括不断上升的利息成本。
中国在这个时候出台政策，一部分原因可能是，在美国抽水的过程中，努力阻止或者控制未经允许、不合法的资金在这个时候去境外，进入这个抽水过程。我猜这跟政策出台的时点也有关系。
我们先抛开资本市场问题，回过头来讲一讲，抽水到底是一个什么过程。我也希望大家同时回答同一个问题：每个人都从自己的角度考虑一下，为什么中国在这个时候会有这么多金融监管政策，或者围绕资金出境的政策颁布和发生？背后的原因是什么？为什么是现在？
5. 阿根廷重演美元循环
有个同事在这个逻辑上研究了另一个问题，也挺有意思。我顺着他的逻辑简单讲一遍。他只举了阿根廷这个国家的例子，当然最后跟中国有一点相关性。
这个逻辑非常简单，也是国际经济学讨论过很多次的。我们上次讨论了石油美元这件事对美国有多重要。
所有谋求不以石油美元体系结算的国家，似乎都被美国处理过：从发行统一货币结算的利比亚，到曾经努力使用欧元作为主要结算方式的伊拉克，再到使用人民币结算的伊朗、委内瑞拉和俄罗斯，大概都出现过类似情况。
石油美元为什么对美国非常重要？因为美元控制非常重要。石油只是代表美元作为全球不可或缺的货币，它大规模增加了全世界对美元的需求和美元的影响力。能源不是所有人的底层。
我那个同事讲阿根廷，说阿根廷在这个基础上已经循环了接近 3 次。这个循环是什么意思？他跟我不一样，他不是做宏观漫谈的，所以去看了过去 60 多年阿根廷或者中南美洲的发展。
他之所以挑阿根廷，是因为阿根廷比较特殊，是少见的从接近发达国家重新回到发展中国家的国家。他追溯这几次过程，道理都很简单。
我们上次提到过一本书，叫《石油战争》。我还说过，那本书是美国人写的，里面有很多阴谋论。
李翔
对。
李丰
不过，全世界阴谋论最发达的国家，估计就是美国了。
我那个同事追溯的阿根廷历史，基本就是《石油战争》里写到石油美元时的那部分。除了其他国家之外，那本书专门写了中南美洲和阿根廷。所以他讲完以后，我说，这跟《石油战争》里写的是一样的。
简单来讲，这是真实发生的。书里列举了很多事实，至于那些事实背后的解释，我不能完全验证。
事实是什么？就是所谓的美元潮汐。我们刚才讲到的东南亚、俄罗斯、乌克兰、中南美洲、部分非洲国家以及中东，都跟这个有关，而且发生过不止一次。
简单来讲，它可以按照几个美联储主席和利率周期来划分。在放水周期、超低利率和大规模印钞放水的周期里，这些钱借着便利和没有资本管制等条件，以外债和投资的形态进入阿根廷。
其中相当多是以债务形式进去的，不管是国债、企业债还是外债。这里有一句话非常重要，而且是真实的：这些美元债是以浮动利率的形式借给一个主权国家，或者它的核心产业、资源方。
浮动利率意味着，当你举债达到一定规模之后，如果同期利率发生明显变化，你的利息支出就会累积。你是在放水、超低利率时积累的债务，同时持有的是浮动利率债务。当利率涨到比较高的时候，就开始还不起钱。
同时还会出现刚才你问到的本币大幅贬值问题。因为你的经营所得是以本币获得的，但利息和本金的偿还，是以外币或者美元的形式出现的。
在每一次经历降息、放水、投资资产和外债的过程之后，那些举债较多国家的核心产业和利益持有方，在大规模加息、回收美元时就会还不起钱。
如果你的资产够用，那就变成了接近资能抵债，这些资产本身就没有了，就不是你的了；要不然你就资不抵债。还不起钱的结果，首先是用资产抵债，同时还会进行国家权力和政府权力的改组。
因为已经民不聊生，通胀很高，本币汇率大幅贬值，国家欠的主权债务也还不起。在上下都有压力的情况下，就会换一届政府。
阿根廷每次都以难以令人相信的方式，走完完全一样的循环。这一次米莱政府上任前，债权方包括国际货币基金组织和美国金融财团。
如果去看《石油战争》，它还讲到另一个问题。它用了一些具体事实，但举的并不只是阿根廷一个国家。涉及石油美元体系和美元周期时，真正意义上累计借出的债务总规模，最后真正到达这个国家的资金比例非常低，甚至不到 10%。
简单来讲，我借给你的时候，约束条件是你需要从我这里买很多东西，或者购买一定价值的、我想出口的产品。这是第一步。
所以，钱并没有真正搬过去。虽然你借了很多钱，但不一定真的能用到，也无法自由使用这些资金。
阿根廷还有其他问题，比如内部过度的家族控制，或者只有少数人控制大量核心资源。这样一来，还不起钱时就要拿资产抵债；抵不起债时，在国家信用破产的基础上，政府就换一轮，然后再来一遍类似的事情。
这大概就是阿根廷经历的循环。
李翔
阿根廷跟石油美元没什么关系吧？它只是这个国家本身的发展模式。
李丰
不，它的第一轮是纯石油，第一轮是纯自然资源。等它重新回到发展中国家之后，才变成其他矿产和农作物。它第一轮是纯石油。
李翔
我的理解是，它可能跟国际货币基金组织、世界银行对一个国家经济发展方式的约束条件有关。后来的东亚完全没有按照这个模式走，是一样的，只不过东亚当时不主要依靠石油。
李丰
在阿根廷第一次，甚至第一次和第二次的一半，都是石油，都是自然资源。但那是结果，不是原因。
李翔
我觉得自然资源只是结果，不是原因。
李丰
不不不，我们可以把他研究中的一小部分拿出来。在《石油战争》里，它用事实的形式解释得很清楚，因为它列举的不止一个国家。
当时，至少在 2000 年以前，国际货币基金组织提供贷款时，对贷款用途、用来购买什么，以及与之对应能够提供多少额度，有很大程度上跟刚才讲的现象是同向的。
换句话说，这个钱到不了你手里，而且必须用于购买规定的特定产品，基本上主要跟美国相关。
李翔
这个我可以理解。这里面确实有政治博弈的成分。国际货币基金组织和世界银行的董事会席位，基本上分别由美国和欧洲主导，所以肯定有比较大的政治博弈空间。
第二，在某个阶段，无论是世界银行还是 IMF，在发放贷款时，它们打交道的国家确实会存在比较严重的腐败问题，所以规则也要求这些钱必须用于指定用途。
李丰
这可能是反过来的。经历过这些循环一次以上之后，我们再来看俄罗斯，它是在最后一步改变了这件事。
俄罗斯原本已经变得跟乌克兰完全一样：少数家族控制整个国家经济的过程，就是在这个循环里实现的。在一个周期里，老百姓负债、财富高度集中，美国金融集团收割核心资产的股权和利益，大概是三件事一起发生。
他举了一个对应的现象和例子，对我理解这个过程很有帮助。我们毕竟不是站在美国或者上帝视角看问题，可以拿中国来举例子。
中国有两个特点。第一，得益于外汇储备，我们的外债比较少，而且实行资本管制。
李翔
以外币计价的债务比较少。
李丰
对。我们的外债比较少。2020 年之前，接近四分之一的外债集中在房地产这个核心行业，主要是境外发行的公司债。
拿俄罗斯来举例，俄罗斯几乎已经到了把国家核心资产私有化之后，再重新国际化的阶段。这里说的国际化，从股权和控制力来看，其实就是美国化。
这里先放一个小伏笔：韩国有一家巨大的超大型公司，美国从今年年初以来对它施加了很大压力。
如果去看金融历史的书，会发现很多书都讲过这个问题。上一轮亚洲金融危机时，日本、韩国，当然也包括中国台湾，以及其他东南亚国家，都发生过类似变化。
日本、韩国更明显，因为它们的经济是一部分国家主导、一部分市场主导，最后形成了几个超大规模的实体经济集团。
李翔
韩国更可怕。
李丰
对，韩国更明显，日本稍微好一点。但在东南亚金融危机那一轮，它们的主要股东、投资人或者股权持有人，变成了美国金融集团，这个循环过程是一样的。
我刚才想讲的小伏笔是，不管是因为美国对韩国施加压力，还是美国作为韩国超大企业的主要股东，甚至控股股东，所施加的压力和影响力，都要求它们把在中国的非主业股权投资几乎全部变现，而且是在 6 月 30 日之前。
这句话背后的来源是，不能用它们的钱支持中国竞争性核心科技行业的发展，所以要求把非主营业务，也就是不是自己投资办厂的其他股权投资全部兑现。
这跟刚才讲的资金问题有关，也跟抽水问题有关。
6. 中国切断房地产外债
第二句话，回到刚才的主题。中国外债比较少，而在 2020 年之前，境外发行的外债中，较大比例是房地产相关债务。
中国刺破房地产泡沫之后，从 2021 年 8 月开始，尤其到 2023 年年底，中国境外发行的房地产相关美元债几乎全部爆掉。
同时，我们看到几个新闻事件。第一个，深圳地铁要不要持续输血来救万科。第二个，大家印象应该很深，从 2022 年下半年开始，有比较多政府资金和政策用来“保交楼”。
保交楼的意思，是中国做了严格切割：这笔钱不是由政府支付给企业，而是由政府直接支付给对应单位，完成楼宇的建设、施工和交付。
换句话说，这个钱不能用于还债。
从金融上理解另外一个现象，如果看《石油战争》那本书，也能还原出这一点：金融集团提供外债时，不管是企业债还是国家债，都有一个违约的连带效应。
简单来讲，一旦触发违约，所有债务都会要求提前本息兑付。也可以把它理解为抱团：大家约定好，只要你违约，就全部违约，全部触发本息兑付。
从这个角度还原历史事件，包括深圳地铁和万科之间的关系，核心问题是：如果当时没有刺破房地产泡沫，而是选择让这些外债继续运转，常规国家会怎么办？
要不然就把资产给你，要不然就用核心资产来保证。就像深圳地铁和万科的关系一样，要不然就动用核心资产，保证交付和还本付息。
换句话说，用其他国家资产和国家财政，来保证企业还本付息。如果完成这一步，以房地产这个核心资产为对象，中国就完成了半个循环。
如果往那个方向走，就像中国这样，允许房地产企业爆掉，把境外债、离岸债全部爆掉，当然会对中国经济造成影响和痛苦，但它没有让这个链条完整地转回来。
李翔
这个链条本来也转不起来。公司债跟国家有什么关系？
李丰
有啊。就像深圳地铁和万科一样。恒大借的债，甚至跟广州市政府都没有关系。
李翔
没有关系。
李丰
但它跟中国银行业有关系，银行又跟中国经济命脉有关系。
李翔
如果持续输血，最后谁来解决整个坏账问题？
李丰
简单而言，之所以 2021 年那件事这么大，是因为银行如果没有那几条红线，痛苦可能还会延续一段时间。
李翔
如果不切割，是不是要先还外债？
李丰
从我们的理念上讲，所有欠债的房地产企业，基本上都不可能还得起。到那个时间点，大家其实已经确定了：你的资产在大幅缩水，债务却是刚性的。
我们就是要刺破房地产泡沫，不让它蔓延到银行体系。
打个比方，假定没有 2021 年的政策，或者政策不是从 2021 年那个时间点开始，接下来会发生什么？其实取决于国家要不要让银行继续产生那么多不良贷款。
李翔
但如果能够计算出银行可以承受这些不良贷款，似乎就没有必要——
李丰
银行的不良贷款，在你决定刺破泡沫之后一定会发生。
李翔
我相信他们应该计算过。当时很多人讨论，中国房地产泡沫破灭没有那么可怕，因为中国跟美国不太一样，比如首付都是 30% 之类，有一系列计算。
李丰
你说的是它跟美国最后一次金融危机，也就是 2008 年金融危机不一样。我讲的是用这种方式置换核心资产。
核心资产在中国可以是房地产，也可以是房地产引发的其他债务问题。
李翔
但房地产公司的核心资产已经不值钱了。在那种情况下，它的核心资产不断贬值，但债务是刚性的，怎么保？
李丰
第一，中国的银行业超级发达。第二，在那个时候先动了泡沫。如果再循环下去，外债不断积累之后怎么办？
就像现在看到的房地产窟窿一样。如果房地产一直上涨，迟早有一天也会破，这是毫无疑问的。它只是像日本一样温和地破，还是激烈地破的区别吗？
李翔
不是，这只是大和小的区别，没有温和和不温和的区别。
李丰
你要不就像日本一样继续涨。只要房地产价格上涨不再有需求支撑，它就会温和地破，这只是理想化的情况。但当时显然没有人有这个理想化判断，否则就不会有日本的问题了。
日本也是用同样的方法被卷了一次，只不过它受美国影响更大，并没有隔离这件事。
换句话说，要不然就一直卷到日本那样，最后等美国把你拉爆。
李翔
我觉得事后看，可能已经是经济学界的一些共识，甚至政策界可能也有这样的想法，只是我不知道。也许 2021 年时，大家本来有更好的方式处理这个问题，不要让它那么快破。当然，所有人都认为一直涨肯定不是好事。
李丰
为什么是 2021 年，这就是核心节点。就像那个时候发生的同期社会现象一样，中国也受到了波及和影响。
之后出现了比较大幅度的升息，两个事情同时发生：第一个，美元变成强势美元；第二，全球流动性流向美元资产。
李翔
2021 年还没有吧？
李丰
2021 年全市场的预期是将要加息。加息节点是 2022 年 3 月，2022 年 5 月、6 月、7 月一共加了 200 个基点，分别是 50、75、75 个基点。到 2022 年 7 月，利率就已经从 0 变成了 2.25%，属于激进加息。
如果到那个时候再破，更多的钱就会被抽走。如果不提前，受到的冲击会更大。这是同一个循环。
历史上的潮汐概念，对美元而言，就是为什么它要保持全球范围内更大的需求，以及为什么要让资本流动尽量不受管制。
中国从 2021 年开始做房地产红线政策。如果等到全球流动性在升息过程中被迅速抽走之后再破，中国就会更加被动。
李翔
不会啊，因为我们有很强的外汇管制能力。首先，这件事在技术上是有可操作性的。第二，2021 年的时候，中国资产还是一个非常受欢迎的选项。
李丰
2020 到 2021 年，全球都放了水，所以钱才遍地都是，资产价格才会上涨。但到 2022 年，全球主要流动性就不一样了。
这次跟那次不一样。这次没有升息预期；那次是全球对美元有明确的升息预期，而且升息预期兑现，所以大家才去美元资产，尤其是美债资产。因为它既能提高收益，又是无风险收益，所谓无风险收益的门槛提高了。
就像我们同事做的研究一样，每一个周期都是这样：在便宜的时候，大量投资和获取全世界的资产；在升息的时候，首先是本币贬值，以本币取得的经营所得已经很难完成还本付息，于是就要付出资产代价。
李翔
2021 年我们不存在这个问题。
李丰
2021 年不存在，2022 年就会存在，没区别。
李翔
那是因为 2021 年我们主动把风险暴露出来了。
李丰
对，就是这个问题。它导致资金大量从固定资产投资领域流出。主动刺破是第一句话，第二句话是坚决对美元债进行隔离：让它们全部爆掉。
李翔
但如果回过头看，不管是他举的阿根廷，还是历史上的泰国，大家面对类似问题时，通常都会先选择竭尽全力借钱，然后在本币大幅贬值之后再处理。
阿根廷那个应该是国家债务跟公司债务，完全是两回事。一个企业资不抵债，跟朝阳区政府有什么关系？朝阳区政府肯定不会替它还钱。
李丰
国债是一件事，企业持有的国家核心资产，比如能源，是另外一件事。
李翔
它跟中国还是不具备可比性。中国公司不持有国家核心资产，跟日本是一样的。
李丰
如果我们不认为房地产是经济核心资产，那当然没问题。
李翔
它只是迅速萎缩而已。
李丰
对。如果按照这个道理，中国政府当然很乐意。恒大资不抵债了，你愿意按照恒大账上的资产，按照它拍地时的资产价格把它买走，我们很欢迎，没问题。
李翔
但没有人愿意买。为什么先讲万科和深圳地铁？就是在这个基础上，你要不要用财政、国企、国家或者央企的钱去救相关企业或资产。
李丰
我们没必要救啊，救这个干什么？只要不影响金融系统危机就可以了。
李翔
但最后还是救了，这就是为什么有保交楼。
李丰
保交楼救的不是恒大，救的是房子。恒大可以破产，没问题。
李翔
这确实给中国经济带来了巨大压力。但在过去所有被收割的国家链条里，大家都是把它连起来转了一圈。韩国的超大型企业也是企业，一样的道理。
李丰
如果拿亚洲金融危机举例，1998 年之后，主要投资方才变成非韩国的金融集团。
李翔
对。
李丰
道理是一样的。
李翔
韩国跟中国至少在公司层面不一样。中国当时出问题的，主要还是大型房地产公司。大型房地产公司出问题的主要原因，是资产已经严重萎缩，但债务还在那里。
如果美国财团愿意像当时收购现代、韩国第一银行那样来买，当然没问题。
李丰
我们打一个最简单、符合常识的比方。如果中国 2021 年不出台跟银行有关的政策，我们先不管房地产雪球会不会滚漏。以当时的借贷规模来看，房地产企业拿到钱之后，会不会拿去还外债？
李翔
它可以拿去还钱。
李丰
怎么还？你借的是人民币，拿去还美元债，不就会发生类似万达的问题吗？这跟我们刚才讲的对外投资具体标的有关。万达当时买了一大堆境外资产，可能也是因此倒掉了很大一部分资金。
李翔
那件事之前已经查过一轮了，我不认为他们还会冒这么大的风险。如果中国不先切断银行政策，银行的钱会不会拿去还外债？
李丰
我认为理论上不具备可操作性。正常方式应该是，企业拿到钱之后继续拍地、盖楼、卖房子，然后拿到经营性现金收益，再去还债。
如果集中到期的两三千亿美元房地产外债，在升息周期要求抽回本金加利息，以当时中国企业和房地产企业的愿望，在银行能续贷的情况下，当然银行和房地产有错综复杂的关系，它们会不会去还贷？
李翔
如果它这么明显，银行又不是傻子。
李丰
那银行就会真的出大问题。企业都资不抵债了，银行还借钱给它，问题就是这么出现的。各个国家本来也都是这么出问题的。
如果从历史事实简单讲，我们拿俄罗斯和乌克兰举例。如果不是俄罗斯后来重新明显国有化它的石油和天然气，大概 1998 年之后的事情就都发生了。
在卢布超级贬值之后，传导链条是一模一样的。银行假定这个链条能够传导，最后就得有人补银行的窟窿。
李翔
对。最后拿谁的钱？中国不存在这个问题。
李丰
我们刚才解释过，是先截断了银行的钱。如果不是先截断银行的钱，而是先出现升息和资金回流，讲的就是外债。
假定银行和房地产当时没有被切断，中国的银行，和东亚、东南亚以及俄罗斯当时的情况一样，银行和大型企业本身会形成相互交叉的股东关系。
中国完全没有这个问题吗？它其实分成两个层面。一个层面是，对于你想拥有的资产，如果是企业债，资金抽离或者还不起外债时，就可能债转股，只是计价方式不同。
如果是国家债务还不起，那就允许你参股和控制一些核心产业和资源。最后两件事都会回到同样的结果。
李翔
我觉得不具备可比性，因为我们的经济结构跟那些国家完全不一样。我们的主要银行是国有的，主要核心资产也掌握在国有企业手里，而且我们有比较严格的外汇管制。
李丰
你讲的是，幸亏有这些差异。我们只是在事件上，把最近一次流动性周期，或者升息、降息周期，放到中国身上来理解，因为讲别的国家，大家没有感同身受。
李翔
正常情况下，美国股市和美债收益率这么高，如果没有外汇管制，中国境内有钱人的钱都会跑到美国去。
但我们存在外汇管制。即使在这一轮之前，我们也一直有比较严格的货币跨境流通约束和规定。
李丰
这就是你的循环命题。更早以前我们解释过，资本自由流动是 1980 年代自由市场经济学开始之后的事情。
经历两次危机之后，大家比较容易理解的，我们把小的拿掉，就是东南亚金融危机和欧债危机。大家意识到，资本跨境流动带来的挑战非常大，尤其是在美元每一次潮汐循环里。
今天比较麻烦的是，俄罗斯不是一个好例子，因为它现在在跟西方对抗。但经历这些事情之后，大家都知道资本流动应该有所控制，问题是你已经完全放开过了，想再控制回来就很难。虽然各国政府都意识到了这个问题。
我们回过头来讲，这是两件事：金融资本跨境自由流动，以及美元作为全球最大需求货币。美元，或者金融集团，如果我们不讲美国政府，可以利用这两件事，结合美元周期来低价获得核心资产。
这三件事构成了一个能够转起来的链条。我只是拿中国房地产外债作为例子。
李翔
这个循环离我们最近、最有感受的一次是什么？那些美国金融集团为什么不来买恒大？不也是同一个道理吗？因为资产不值钱。
李丰
或者说，是因为你刺破泡沫之后，它才不值钱。
如果回溯广场协议之后的日本，从 1985 年到 1991 年，当时主要投资基金和之后迅速抽离的主要投资基金，大概是同一拨人的钱。
李翔
那不也是一样吗？比如美国投行当时为什么愿意买韩国银行？因为它认为这个东西值钱。
李丰
这里有两个事情。第一，要不然我能控制你，这是核心产业；要不然就像日本的楼市和股市一样，我能掌握泡沫的起落和周期，可以在里面做阶段性套利和离场。
这跟今天炒香港股票一样。如果是一只尚未解禁的股票，我们抱团操作，知道炒几倍之后可以把筹码抛掉，那就可以做。
但如果你想让它涨几倍，却不允许它继续涨，那我就不会干。
李翔
对我的金融投资来说，这是好资产和坏资产的差别。
李丰
对。这个链条相对没有那么夸张，是因为中国有资本管制，而且没有大规模出让核心企业。
虽然中国在 2007 年到 2010 年之间有一轮允许外资控股国有大型企业的过程，当时闹得沸沸扬扬的是徐工集团，也包括玉柴的外资控股，但最后没有兑现。
之前比较小规模的案例确实有兑现过。中国原来经历过一轮，但最后没有允许外资大幅持有或者以控股形态持有大型国有资产。如果徐工和玉柴算核心资产，那这是第一句话。
第二，在房地产问题上，当时房地产企业发行的境外债利率远高于它们从国内银行拿到的利率。
先不管它们为什么拿那么多外债，也不管这跟它们自己的资金运作有什么关系。如果这个钱是我借给你的，钱能不能回来由我控制，我要不要套利你的资产也由我控制，那我大概就会认为这是一个好的套利机会。
李翔
但如果我控制不了，它可能就不行了。就像你们投资了一家公司，然后你能控制这家公司，下一轮融资一定涨 10 倍，再卖掉它，这里面还是有概率问题。
李丰
我们用最差的比方来举例。当时最大的地产集团大概都控制了远不止地产，也包括金融参股。
李翔
比如银行、城商行。
李丰
对。如果我能掌握这个周期，就像我是庄家、炒股票一样，我知道从几块钱到几块钱可以抛掉，那我大概就知道要哪些资产、要哪些套利的钱。
李翔
但问题是，你成为庄家之后也不一定抛得掉。因为你一抛，股价就会狂跌。
李丰
不是。如果我选择要资产，以 1985 年到 1991 年的日本为例，有的是我想要的，比如超大财团的股权；有的是我想赚钱的，比如股市和楼市。
这本质上是同一轮、同一类资金，只不过最后我选择的是在便宜的时候要你的资产，还是在贵了之后把筹码全都扔掉、赚钱离场。这两件事都发生，不是只发生一件事。
收割的目的就像索罗斯做空泰铢或者港币，目的是赚钱，不一定要资产。但对这些国家来说，大部分时候既被拿走了资产，也被赚走了钱。
如果把一个地产集团剥开，即使我不想要地产，我也可以在我能控制的高点把地产卖掉，把这些地产转让出去。其实中间已经发生过，包括在中国收购商业地产。
李翔
只是他们没赶上，也没有判断准。他们也不是最大的那个庄家。
李丰
对。2022 年之后还发生过类似事情。
李翔
这跟正常人买房子一样。房价涨了，我在高点卖掉，我就是庄家。对方可能只是比普通人多一点信息。
李丰
不一样。这里取决于你知不知道、能不能影响这个循环。就像股票做庄，我知道在 10 块钱要抛掉，最后它可能不止涨到 10 块，也许涨到 12、13 块，但我确定从 5 块涨到 10 块的过程有我的推动。
如果你在 8 块钱的时候突然说这个股份不能流通、不玩了，那对他来说就没办法了。
李翔
对，中国大概做了这件事。从 5 块钱拉到 7 块钱时，说不允许流通了，或者让它爆掉了。
李丰
对。这大概是我们离所谓潮汐周期最近的一次。如果从中国老百姓经历的事件来看，就是这样。
李翔
然后讲回房地产。我们年初提到，主要城市房地产企稳，今天当然还有争论，但现在看起来七七八八，至少上海和深圳可能接近企稳了。
李丰
7. 科技企业扩大财富受益面
我们上一期的前一期还提到过，如果从中期来看，中国经济结构调整为科技型企业，结果是资本市场总市值当中的受益人数会大幅增加。
跟原来的装备制造业，或者所谓创一代白手起家的制造业相比，受益人数会更多。
最近也有一些特殊的社会新闻。杭州和深圳这两个城市，因为芯片和科技行业的年轻新贵在这一轮 A 股和港股上涨周期里获得了足够多财富，所以大家开始排队买豪宅。
当然，这只是少量事件被炒作了。但道理上，如果最后同样是 100 万亿的市值，其中 30% 到 50%、甚至 50% 到 60% 变成科技企业，科技企业由于对人才的价值依赖度高，必须用更多股权激励解决人才问题。
如果同样一个 100 万亿的资本市场，其中一半企业变成这样的企业，而这些企业又需要绑定人才，那么从中期来看，科技产业聚集的核心城市，长期会有很多不只是白领，而是类似白领、财富水平比以前更高一些的白领。
李翔
主要是公司真的没多少人。最头部的，比如宇树，可能总共就几百个人，它能拉动多少房价？
李丰
但中国不只有一个宇树。
李翔
直观感受其实比较明显。如果没有阿里巴巴，杭州城西大概率发展不起来。
李丰
同意。但中国的超头部公司，对地方地产价格和消费的拉动，确实很难用少数几个公司来解释。
李翔
比如专精特新。
李丰
如果把最近两年所有新上市的公司都看一遍，A 股可能沪市主板还会有些不同，但把所有最近几年新上市的公司放在一起看，基本上都是不能靠夫妻两个人或者兄弟三个人从零做起来的。
李翔
对。阿里巴巴、腾讯也不是两个人干起来的。
李丰
对。今天关键是，中国经济和资本市场里，这类公司的比例到底有多少。
从一季度中国经济数据、进出口数据，以及 5 月份刚发布的 PMI 分项来看，简单讲，今天大家常用的词叫“K 型复苏”。
K 型复苏放在经济结构里，就是所有跟科技有关的产业，在进出口同比增长和占比，以及 PMI 分项和同比数据中，大概都处于高增长状态。房地产则属于拖累项，原来的产业结构大概是这样。
原来假定刨去国企之后，还剩 30 万亿、40 万亿的资本市场市值，受益人可能只有创始人两三个人。现在如果同样规模的市值涉及两三百个人或者一两百个人，受益人数至少会多几十倍，如果不是几百倍的话。
李翔
可以。总之，从情感上我非常支持他们。上市之后如果真的有很多钱，去买点房子，去商场里买点东西。
李丰
买东西我不知道，买房子是一定会的，因为这都是年轻人。
最近一个大的社会新闻，是即将上市的超大规模企业长鑫存储。它自己在最后一轮私募中的股份，应该接近 10 亿元，用来做员工持股激励。
道理上讲，它上市之后可能还会涨几倍，我不知道。但这大概意味着几十亿、几百亿元会分给若干个人。
这种事儿以前在传统财富企业里很难发生，互联网公司倒是都这样。
李翔
你讲的还是互联网。
李丰
互联网只是经济结构中的一小部分，涉及的也是一小部分人。但今天的科技制造，比如长鑫存储、宇树，或者中国另外几百家机器人公司，即使不算上下游，涉及的产业规模也比原来互联网公司的总量大很多。
互联网刨去服务业之外，主要还是信息业，不涉及这么长的生产、制造和出口链条。
8. AI资本狂欢继续升级
我们回过头来讲讲 AI。美国资本市场正好有一个新闻，既跟巴菲特有关，也跟我们上一轮讲到的抽水有关。
SpaceX 这个月要上市，这些都是以前没有过的。以前什么叫超级 IPO？发行募集 100 亿到 200 亿美元，就叫超级 IPO。比如 Meta，也就是原来的 Facebook，或者 2014 年的阿里巴巴，募集一两百亿美元，就已经是超级 IPO 了。
历史上超过 100 亿美元的超大型 IPO，两只手大概就能数过来。现在超级 IPO 变成接近 1000 亿美元的募集规模。
李翔
我看到新闻上说，SpaceX 目标是募集 750 亿美元。
李丰
对，目标是 750 亿美元。
这两天还有一个小新闻，Google 要增发 800 亿美元。增发是在现有公司里直接增发股权，面向二级市场投资人。
这个新闻吸引人的另外一个原因，是伯克希尔·哈撒韦认购其中的 100 亿美元。这是以私募形式发行，也就是非公开直接发行给它。
这句话对应的就是，巴菲特的现金开始减少了。伯克希尔账上趴着 3000 亿美元现金。
我们上次讲过两句话。第一个，我做过一个无聊的定性研究：巴菲特现金的高点，不一定对应资本市场的高点或者拐点。这里面可能有半年到一年多的时间差，也就是现金达到高点之后，多久会发生股市拐点。
我还查了另一个无聊问题：从超级 IPO 之后，多长时间会出现资本市场拐点。这个指标更快一点，可能立刻到 10 个月就发生。
李翔
有没有没发生的？
李丰
有。Meta 上市的时候就没发生。Facebook 上市是在 2012 年，正好是超低利率、金融危机之后三次半量化宽松的最后一次。
李翔
2012 年是欧债危机吧？
李丰
对。2012 年是欧债危机。欧洲发生危机之后，欧洲资金要回到美国，所以当时处在一个流动性非常好的周期。
今天的问题是，至少暂时看起来，美元不在超级流动性周期里，也就是没有处在超级印钞周期里，同时还在抽全世界最后两管水。
全世界流动性都没有大幅增加，除了日本之外，但日本看起来也不会继续大幅增加。在这个情况下，最后的流动性聚集到了今天的美股。
美股没有发行过这种规模的超级 IPO，Google 又抽走 800 亿美元，这都是以前从来没有过的级别。
如果把 Google 拆开看，也很有意思。我们之前解释过，Google 账上的现金和现金等价物大概不到 1300 亿美元。
李丰
如果拿现金和现金等价物跟它持有的长期债务比较，它的长期债务主要来自过去两年的资本性投入，也就是建设数据中心、购买数据等支出，主要还是数据中心。Google 的长期债务大概是现金的 50%，也就是六七百亿美元。
其他几个公司比它差一点。微软还可以，债务大概是现金的 60%；亚马逊债务占现金的比例大概是 70%；Meta 也接近 70%。
这是四个头部公司，数据中心建设最激进。Google 去年的现金流是 1700 亿美元，今年资本性支出如果按照指引全部花出去，大概是 1800 亿美元。
这几个数算下来，它今年的资本性支出，应该会用掉自己全部的现金流。我们上次讲过，要不然用原有现金，要不然就借债。
如果继续借债，它现在的债务大概是历史存量现金的 50%。如果不希望现金和债务之间出现不匹配，大概还能再借五六百亿美元。
当然，不是说负债率不能超过 100%。美国现在有很多数据中心初创公司，债务负担超过 100%，也就是债务超过现金。
在这个基础上，Google 想了第三个办法：它抢在 SpaceX 抽血之前，先抽同样大的一管血，发行 800 亿美元。这 800 亿美元还有一个特殊故事，就是让巴菲特拿出 100 亿美元。
除此之外，Anthropic 这个大模型公司也可能要上市。以它今天大概 900 亿美元的估值来看，可能也要抽掉七八百亿美元。
李翔
OpenAI 上不上，我们先不管。
李丰
对。大概这三管血下去，就是 2000 多亿美元的增量资金，因为这些钱是要拿走的，不会继续放在股市里。
同时，今年刚才讲的这四个，或者头部的五六家公司，如果把 Oracle 之类的全算上，各自承诺的资本支出累计大概有五六千亿、七千亿美元。
我们同事在标普 500 上做了一个简单的定性测算。超大型公司的 CapEx，也就是数据中心投入的资本性支出，经过逐层放大——因为要采购上下游、雇更多人、使用更多材料，还包括这些东西涨价——大概标普 500 今年利润指引中的不到一半，约 40%，来自这些历史上超大规模的资本性投入逐级产生的效应。
当然，前提是它们都把这些钱投出去。
如果标普 500 能反映美国经济，大概可以认为，美国经济可能有约三分之一的增长，是基于这些数据中心的资本性投入。
我们先不管其中遇到的具体困难，比如买不买得到设备、有没有电、土地和环保审批能不能通过。
在这批公司里，Google 的现金和债务比例比较低。同时，它跟微软可能都是资本性投入会吃掉全部自由现金流的企业。剩下的公司，情况当然更艰难一些。
这大概就是我们去看整个 AI 金字塔如何构建，以及美国标普 500 公司的增长有多少依赖这些年初承诺的资本性投入。
但从数据上看，有一些稍微相悖的事情，我们也不知道会怎么发展。它们很有可能受到美伊战争在 2 月、3 月的影响。
美国在 5 月 28 日重新进行第二次估算之后，把一季度 GDP 增长从 2% 下调到 1.6%。如果 1.6% 的增长率本身就不高，其中比较令人困惑的是，资本品投入环比下降了 1.1%。
简单来讲，刚才讲的美国经济里所有的资本性投入，环比是下降 1.1%。同时，这也有点让人困惑，因为中国的分类比较粗，就叫机电设备里的数字处理相关设备；跟数据中心有关的一些设备也没有出现增长。
我讲了，这有可能是美伊战争导致 2 月、3 月数据变化的原因，但从数字上看，确实稍微矛盾一些。
另外一个稍微困惑的数据，是美国消费者信心已经跌到了最低。当然这可能是因为通胀，也可能是因为战争，或者其他原因，我不知道，还要再看。这些都是变动数据。
9. AI商业模式开始收费
今天我们还看到一个社会新闻，也可以把它放到 AI 这块积木上：豆包要开始收费。
整个大厦建立在数据中心资本性投入总额这块积木上，数据中心的资本性投入又来自 AI 的基础设施需求。所以今天芯片等相关资产上涨，是因为这些都是企业级需求。
最后，就像上一轮周期里大家讲建设信息高速公路，从克林顿时期开始，互联网泡沫的原生概念就是信息高速公路。
互联网泡沫破裂之前的最后一个超级 IPO 是 AT&T，大概募集了 100 亿美元，那也是基础设施建设。
今天豆包涨价，针对的是小企业和消费者。最后，企业级基础设施建设的所有环节，终点都是向消费者收费。
你去看豆包说要收费之后的社交媒体讨论，中国互联网用户通常对向消费者收费这件事高度抵触。
今天最大的问题是，先不管新建的数据中心，过往这些大模型公司，一个 token 要收多少钱，才能让它不亏损？
这是大家不太关注的问题。但如果资本市场不再给予这种超级激进的估值和计量方法，要求你今天至少不亏损——先别说赚钱，过往投入不算，今天的成本、支出和收入要对等——那我不知道这是不是就涉及 token 要涨价，以及要涨多少钱的问题。
这可能也是豆包为什么开始收费的问题。
token 的收费跟今天不一样。因为我经常说，大模型跟原来的互联网搜索最大的不一样，是搜索结果以静态网页的形式存在，搜索引擎只要从数据库里找到相关的、已经存过的静态网页，调出来就可以。
基座模型最大的差别是，每一轮互动都得重新计算一遍，要在里面大幅度运算。所以你没有办法以不消耗云端 token 的形态完成互动，每一次都必须消耗 token。
我不知道，如果真的每个 token 都收费，而且每个 token 都合理收费，中国还有一些公司可以蒸馏你的模型。蒸馏之后，我就少了很多预训练和数据投入。
但这件事建立在你有先发优势，也就是技术至少领先我一段时间，不一定是代际领先。如果市场遇冷，大家肯定会大幅削减数据购买和研发投入，让自己不亏钱。
这意味着，在那个时间段，竞争差距会缩小，因为我的进步速度变慢了，所以你能蒸馏我的东西也会变少。大家可能不久之后就差距不大了。
假定市场冷下来，并且要求今天就赚钱，那就变成 token 真正收费。假定每个 token 都要合理收费，早期的需求可能就会受到影响。
就像互联网基础设施最早的时候，我们还要拨号上网，每个 byte 都要收费。但基础设施发展 20 年之后，可以变成不限量，流量只按包月收费。
回到刚才的问题，如果每个 token 都收费，而且每个 token 都收取能够覆盖成本的价格，我不知道这些需求还能剩多少。
理论上，大家就不会再用大模型提问了，因为会去用搜索引擎。如果用大模型提一个问题要花两分钱，大部分问题大家可能就舍不得问了。
今天所有人都在说，这一轮跟上一轮不一样，因为这次是劳动力驱动的，是劳动力的变革，要替代白领。
但从历史渊源看，它也很有意思。上一次互联网泡沫时期，没人知道互联网是什么，所以钱都烧在怎么让老百姓用上互联网，怎么让大家先试一下。
2000 年互联网被诟病烧钱时，大家冷静下来之后，也不会计算所谓的生命周期价值，不会计算烧一个用户上来，他有多少留存率，最后会贡献多少钱。
后来大家要求你当期就不能烧钱。你烧来一个用户，他当期至少不能贡献负毛利。这跟 token 至少要当期覆盖成本，是一样的道理。
那时候市场就冷下来了。
今天讲劳动力替代，钱都烧在后端，烧在刚才讲的所有人都在建设的那块积木上：前端买数据，中间做研发，大模型训练，建设数据中心，提供大模型计算。
钱大概都烧在这些地方，而前端的 token 今天肯定没有充分收费。
如果 token 开始充分收费，每一个 token 都收费，而且每一个 token 都收取不亏损的价格，那我不知道今天你的工作里有多少可以被这种收费方式替代。
大家需要算算账。美国还有一个新闻，说 Meta 做了一个员工使用 token 的排行榜，后来发现大家用得太多，排行榜就消失了。微软也出现过类似的事情。
因为即使你用大模型编程，也不能确定这些编程里有多少是高价值的，有多少是在玩，或者纯粹用来消耗 token。
刨去编程这种专业行为之外，普通人今天使用大模型的行为里，也不知道有多少是高价值行为，多少是中低价值行为。
如果 token 定价模式发生变化，整个这一大串积木都要重新改一遍。
今天大家热情追逐这些基础设施，主要原因是 CapEx 在，资本性投入的承诺在。资本性投入带火了上面的每一层基础设施。
但资本性投入最终都要通过消费者付费来解决。今天大家热情高涨，不计 token 成本，也不计每个消费者使用多少 token。
如果最终大家要开始计算每个 token 都不能亏钱，这块积木可能就完全反过来了。
大概今天 AI 资本市场，不管中国还是美国，都在同一块积木上：要么处于正循环，要么就是积木被抽掉，大概是这样的状况。
李翔
现在只有 C 端收费这一种商业模式吗？
李丰
不然就是广告。互联网早期其实也是用广告覆盖成本。反正你要么给我钱，要么广告商给我钱。
今天使用 token，假定你认为自己做的是有价值的，就像使用搜索引擎一样，可能会很讨厌广告排在前面。
但它肯定会成为最大的广告来源。最后总得找到这样一种方法。
我只是说，今天这些方法还没有要求这些公司兑现，但不知道哪一天会要求兑现。
如果发生这样的情况，反而对大公司有利。
我们拿巴菲特做过一个无聊研究，发现从几个月到一年时间，他都可能领先市场拐点。他的现金不是在达到最高点时就出现股市拐点，而是在现金开始下降、重新配置资产时，才出现股市拐点。
最后从结果看，这一轮 Google 增发，伯克希尔确实参与了。
我觉得 Google 就像你刚才讲的，也许最终全部稳定之后会受益。因为它既有自己的模型，也有自己的应用，前端又跟消费者交互，是最像语言模型能提供的服务，也就是普通老百姓需要的服务。
同时，它还奠定了商业和广告模式，并不是直接向 C 端收费。只是把每一轮问答都消耗 token 这件事放进去之后，假定 token 也要回本，不知道广告价值是不是要变高，或者要通过什么方式变高。
这件事现在还不确定。但至少在成本控制上，它每一层都可以是自己的，所以成本控制上，就像比亚迪一样，肯定是好的。
10. A股重新调整基准
最后讲一点 A 股。最近这两天有很多调整和转变，大家都在说所谓高低切换、基金基准调整。
这其实就像很多解释说的，是基金基准的调整。很多基金存在风格偏离：你说自己是消费基金，却买了大量科技；你说自己是白酒基金，里面却买了很多芯片。
这时要么你调整持仓，要么你调整基金基准。不能瞄着便宜的买贵的：你不能说自己是消费基金，只跟消费相关指数做比较，但里面买了一堆芯片。
要不然，你就把基准调整成芯片指数，用它来比较业绩。
所以，这其实不是一个会立刻引起大规模调仓的行为。什么时候会发生，我也不知道。但看起来，中国正在努力做的事情是，至少对于公募基金，要让它的风格、比较基准和持仓一致。
你不能嘴上说 A，手里买 B，最后还跟 A 的基准比较。
这里面最大的一个变化，是我们上次想讲但忘了的事情。从 4 月金融数据来看，大家容易注意到存款增加，另外非银行金融机构存款也增加得比较快。
如果看经济新闻，中国公募基金规模历史上第一次突破 39 万亿元。
增加比较快的其实是债券类、底层偏固收的产品，偏固定收益一点。
把这几句话连起来解释，今天同时发生的事情大概是这样：第一，存款利率很低，尤其现在一些商业银行还取消了三年、五年定期存款的低利率。
中国至少保持了非常温和的通胀，CPI 至少没有低于 0，我们可以叫极其温和的通胀。
低利率、非常温和的通胀、巨大的存款存量，以及定期存款收益变得更差，这几件事连起来，大家抗通胀的愿望就会变强。
在这个基础上，如果看所谓存款搬家，金融数据有一点反馈。但从公募基金数据来看，大家先从定期存款搬去了偏固收的产品，当然也稍微增加了一些浮动收益类产品。
还没有比较多地轮到保险和资本市场。只看今年、不算去年，大概居民端的钱和 A 股市场里的基金资金，基本就是这个样子。
这里有一个对 A 股市场很有意思的小影响。最近半年，只有买特定、非常狭窄行业股票的基金涨幅非常好，这也是大家发生风格偏离的原因，都去买那几个特定行业，比如光伏、芯片等。
产生的另一个效果是，最近半年，国家队汇金旗下两个主体持有的 ETF 份额大概下降了三分之一多，也就是卖了不少于 5000 亿元的 ETF。
这个钱是怎么从最早的一两千亿元涨到 1.5 万亿元的？这就回到我们很早有一期节目讲过的事情。
那时候中国股市在 2600 点左右，是 2024 年年初。汇金开始下场买大量指数 ETF，先买得比较多的是上证 50，也就是规模最大的 50 家公司的指数基金，持有份额增加得很快。
我们一直说，这叫平准，跟公募基金一起起到平准作用，因为买的都是头部公司的指数基金。
同时，之前又约束了中国上市公司分红。这些头部公司分红增加，也带动了指数基金和公募基金规模增长。
这次出现的情况，是因为局部板块上涨得太夸张。虽然这些板块占比没有那么高，但会拉动指数被动上涨。
所以我猜，汇金可能为了不让股市受到少数公司快速上涨的影响，努力实现所谓慢牛，不让股市指数被少数股票、少数行业一下拉起来。
为了起到平准作用，它只好回来卖宽基 ETF。卖出宽基 ETF，就会平抑指数上涨。
但卖的时候，又要先卖大公司。它减持最多的是上证 50。
我们现在知道一个开玩笑的说法：站在光里，不要光站在那里，也不要光着站在那里。
“站在光里”是买那些时髦板块；“光站在那里”是只看不动，买一些七七八八的周期类资产；“光着站在那里”是买银行、券商、消费等股票。
如果要大幅减持上证 50 来平抑指数，上证 50 里比较多的就是那些“光着站在那里”的公司，也就是银行等公司。
所以形成了一个极端跷跷板：风格漂移的基金为了提高收益，从这些大公司里抽血，去买少量特定行业；汇金为了平抑指数上涨，也要卖这些最大 50 家公司的筹码。
总之，受伤的是同一批公司。
李翔
同一批公司。
李丰
对。就在几天前，上证 50 终于把那些时髦公司，也就是个别行业里被炒得很高、甚至已经有几千亿元市值的公司，调进了上证 50。
这个时候，上证 50 就配置了那些“站在光里”的公司。
再往下我觉得就会开始比较有意思。第一，这时候卖上证 50 已经很难平抑指数了，因为里面已经有了比较多的这些权重。
如果不希望个别行业继续这么夸张地上涨，卖上证 50 就不能有效平抑，接下来就要看怎么办，或者有没有其他更好的调节手段。
当然，也可以再买上证 50，只是剩下的份额已经不多了。
另外一个问题是，如果市场能够反转，抽血时是两家一起抽：基金从大公司抽血去买特定行业，汇金减持上证 50 时也在减持这些公司的筹码。
如果回来时，比如美国市场出了问题，在某个时间点这个周期到头，美国资本市场下跌，AI 泡沫下跌之后肯定会影响 A 股。
这时如果要起平准作用，就需要重新买回宽基 ETF，肯定也是从上证 50 开始买。
但买上证 50 时，也会被动买入那些新加入指数的科技公司筹码。
如果美国出现小挑战，风格漂移基金肯定得把高位的个别行业筹码全部卖掉，卖掉的钱又得买回原来那些“光着站在那里”、被抛弃的公司。
这就很有意思：它一旦抽血，是两边一起抽，多方一起抽血；如果能够回血，也会是多方一起回血。
这是我很少见到的、非常有趣的股市跷跷板。当然，今天的跷跷板只翘了一头，另一头全是被压制的。
如果之后再平衡，也会把低的那一头全部拉起来。
李翔
大概就是这样。所以，中国资本市场过去两三个月大概就是这个样子。
我最后问一个问题：具身智能这种投资热潮，只是中国有吗？美国也有吗？
李丰
美国也有，但中国非常热，美国远没有中国热。就像我们之前讲过的，美国热的更多是纯软件，中国最容易热的，是把软件放在硬件链条里。
李翔
对。