李翔
欢迎来到《高能量》，我是李翔。这次我们继续跟风叔做宏观漫谈，展望 2026 年。上期我们已经谈了两个大的话题，包括地缘政治和中国经济的结构调整。
这次可能要继续展开另外三个话题，是吧？包括中国的金融市场、大家非常关心的 AI，还有一个比较大的、跟中国政策相关的话题，就是改革开放。
风叔
对，三个话题分别是中国的金融市场、AI，以及改革开放政策。
先回应一下我们上周谈到的两个话题中的一个：委内瑞拉。我们平时聊天的时候，也有人半开玩笑地说，美国这算是给中国打了个样。社交网络上很多人这么讲，泽连斯基自己不也讲过嘛。
李翔
但泽连斯基讲的是另外一个。
风叔
对，乌克兰人可能认为是另外一个打样。
我觉得，刨去我们之前讲的那些因素之外，国际关系层面的问题我们其实已经大概讲明白了。假定大家认为，现在中国至少拥有美国整体能力和军事能力的一部分基础，那么从国际关系的角度来讲，对中国来说更重要的，可能是要证明在当今格局下，中国的行事方式，或者叫价值观，究竟跟美国一样还是跟美国不同。
如果你证明自己有这个能力，但是用了不一样的方式，或者选择了不一样的处理和对待问题的方法，短期看好像会吃点亏，但中期来看，也许这是一个比较特定、比较难得的机会窗口。
即使有人说这是丛林法则，但不管怎么说，最终还是人心向背的问题。
李翔
对，也有可能情况还没有糟糕到那个时候。
风叔
不是，我觉得即使在这个时候有能力或者如何，最终哪一个造成中长期机会更大、更重要，才是问题。因为如果你证明自己用不同的方式来处理国际关系问题，那么至少在中长期，也许能得到更好的国际合作的潜在愿望。
李翔
从结果上看，确实是这样。
风叔
我们再说明一下上次第二个话题。我们讲到房地产的时候，还有一个最后的小问题。房地产从拿地到开发的周期一般是 2 年到 5 年，但是最近几年，从公司角度来看，它不希望持有太长时间的杠杆。换句话说，跟地产开发有关的公司，即便是国企或央企，获得贷款的压力也会增加。
所以从这个意义上来讲，它会缩短开发周期，不会一直拿着地不开发。简单来说，就是拿到地之后尽快建设、尽快入市，缩短贷款周期。现在平均的持有周期，大概是从拿地拍卖结束开始算，到新房入市，大约 2 年到 3 年。
我讲这个的原因是，从 2022 年下半年开始，大家无论是拿地的积极性，还是供地规模，都缩减得非常快，减少了一半以上。如果按照 2 年到 3 年的开发周期来看，2023 年、2024 年、2025 年这 3 年，尤其是 2022 年、2023 年、2024 年这两年半，因为土地供给规模缩减得非常快，所以结果就是，去年，尤其是今年和明年，新房入市的供给会掉得比较明显。
当然，还有历史新房的去化问题。但总而言之，在我们之前讲的供需平衡中，新房供给这边，至少在这两年应该会有比较明显的总量去化问题。这大概也是帮助地产平衡的另外一个因素，就是从供需关系上来看。
1. Opening Drives Reform
这两个话题讲完以后，我们先讲中国的改革开放和政策。展望 2026 年，从结论上看，我更多地认为，这一次在方向上是用开放来促进改革。
李翔
那开放是什么的开放？
风叔
今天中国的开放，几乎就像大家看到的，服务业领域的开放是最新、也是最重要的开放。当然，在服务业开放当中，除了金融、教育、医疗等领域之外，最重要的应该还是金融。
因为中国跟美国相比，在工业或者制造业方面，经济总量已经增长到很大的规模。但是在金融、意识形态或者全球价值观，包括军事等层面，美国仍然明显领先。所以，中国以开放促改革当中的“开放”，主要就是服务领域的开放；服务领域的开放，主要就是金融领域的开放。
如果从具体事件来看，过去已经发生了一些变化，但从 2026 年来看，最重要的事情，首先是金融开放本身的节奏、方式和速度大概会是什么样。第二，已经作为开放试点的海南，在 2026 年会有什么变化和政策，甚至海南的开放会不会在自贸港之外，跟金融开放在某种形式上进行试点和结合。
海南是一个离岛，是一个封闭区域，所以作为试点，比较容易进行各种尝试。当然，它在去年年底已经开始推进相关工作，目前更多还是跟贸易相关。
这大概就是今年改革开放的结论。如果不是以开放促改革，而是左手改革、右手开放，那么改革在中国内部来看，主要就是两个问题。
第一，就像我们上次讲过的，怎么促成统一大市场。这个问题一方面跟消费相关，另一方面跟中国经济结构调整相关。统一大市场的底层逻辑，跟政府财政收入来源的转移有关。
这些事情本身，更多只跟内部改革相关，是中国解决自己的问题，包括区域性问题、地区差异，以及缩小城乡之间的差距等。
所以从结论上来看，2026 年在当前国际环境和国内经济结构调整的基础上，更容易看到的，应该还是用开放来促进改革。开放当中最重要的，是中国需要追赶、需要解决的服务领域，尤其是金融领域。
海南是其中一个看点，也许上海或其他地方也会进行试点。但不管怎么样，从 2023 年开始明确金融开放或者服务业开放之后，2026 年应该是比较合理、也是最好的实施时间点。无论从国内还是国际关系来看，大概都是这个结论。
2. America Embraces Industrial Policy
从具体的事情来看，最近中国和美国在过去两年出现了很多有意思的现象。第一个，就是在中美对比当中，大家出现了很多出人意料的相似性。
比如美国，尤其是在特朗普过去一年的任期里，开始更多地使用原来被称为“举国体制”的东西。比如补贴关键行业，让国家入股关键行业企业、持有股份；又比如让能源部组织所有与 AI 产业链相关的公司，共同制定发展计划、进行协调。
除此之外，最近还出现了类似中国对生物医药进行集采的做法，他们叫控价。当然，也包括对芯片和相关制造业的政策补贴。
李翔
有点类似产业政策、产业补贴政策，包括扶持和一些举国体制。比如让能源部，也就是 DOE，牵头制定 AI 相关产业链的计划和行动。
风叔
其实他们一直都有，只是程度不同。奥巴马政府时期，不是也贷款给了新能源公司、太阳能公司，包括特斯拉这样的公司吗？
李翔
但那时候更多采用的是市场化手段，也就是补贴。
风叔
如果把补贴放在一边，我们刚才讲的是用国家力量来推动特定产业的发展方向，并且直接对特定产业的企业进行持股、影响或者推动，这就更像是中国在做的事情。
李翔
这就是产业政策吗？
风叔
对，产业政策本身就是一个经济学概念，也是从外部传过来的词。
前段时间我刚好看了阿斯麦的传记。阿斯麦在崛起过程中，其实也得到了荷兰政府的帮助。荷兰政府为什么会帮助这家公司？无论是给钱还是给政策支持，都是因为 2000 年前后，产业政策非常热。
当时包括日本在内的很多国家，都用产业政策的方式，把自己的很多产业扶持得非常有竞争力，也引起了很多政府的模仿和学习。
李翔
日本和韩国确实一直都有通产省，也有明确的企业补贴和产业补贴政策，属于偏举国体制的做法。否则它们也不会形成那些横跨很多行业的超大型企业。
风叔
但美国以前完全不是这样。回顾这个历史进程，会发现一件非常有意思的事情。
过去十几、二十年里，大家讨论的一个非常重要的经济学概念，就是自由主义的市场经济。纯自由主义的市场经济，是把一切交给市场来调节和决定。
它虽然不能说最早发源于美国和英国，但主要是在 1980 年代之后，由美国和英国，尤其是撒切尔夫人共同推动起来的。
但是再往回看，不追溯更早，只看二战以后，因为意识形态和冷战等各种原因，美国当时是制造业上没有可以匹敌的强国，所以它推动各个国家经济复苏、需求复苏。当然这里面有冷战因素，也使得美国可以更大范围地输出产能，或者说消化自己的产能。
到了 1970 年代初，美国从贸易顺差变成了贸易逆差，于是解除了黄金和美元的挂钩。它的逆差导致全世界对美元的需求剧增，但美元又没有办法完全回流美国。从这个意义上讲，布雷顿森林体系就被解体。
再往下，用非常简单的话来描述，底层当然是超强的军事实力，尤其是 1990 年之后，在冷战胜利之后，它形成了大家所说的“一超多强”，毫无疑问地非常强势，但仍然保持着比较迅速增长的逆差。全球的美元不断流出美国。
在这个基础上，从 1980 年代开始，历史上美国推动所谓自由主义的市场经济，是因为在汇率和资金跨境流动问题上，减少各国政府的干预。这是自由市场经济中非常重要的一部分。
在此前产业产能和需求的基础上，全球范围内的物理产品和分工，搭建起了一个新的体系，叫金融全球化。
在金融全球化的过程中，形成了一个更大的循环。底层是产业产能，也就是物理产品和全球化分工；上面一层是金融，也就是资金流动和跨境资本流动；中间那一层的理念，是自由主义市场经济，也就是减少干预。
对美国来说，减少干预主要是减少对货币、汇率和资本跨境流动的干预。由此也产生了之后的国际金融危机，包括 1990 年代中后期的亚洲金融危机、2009 年前后的欧债危机。对美国自己而言，也有几次危机，比如互联网泡沫破裂，以及 2007 年、2008 年、2009 年的金融危机。
纯自由主义市场经济诞生的前提，是在当时最大的循环中，美国保持了对全世界的贸易逆差。美元流出去，同时资本可以跨境自由流动；美元又脱离了黄金的约束。再加上 1970 年代的石油危机、石油美元、第四次中东战争等一系列事件，以及美国在接近赢得冷战之前形成的超强军事影响力，这些因素共同促成了美元成为全球脱离贵金属约束之后的强势货币。
美元成为强势货币之后，伴随着自由主义市场经济，美国又通过金融循环让美元流回来。它创造出足够多的金融产品、金融衍生品，当然也包括金融服务，其中大部分都是以美元计价的资产。
美国流出去的美元，由各个国家、公司、基金等持有者，通过购买各种美元计价的金融产品，让这些钱重新回流到美国，从而保证了这个最大循环的出现。
以前没有这样的循环。首先要有信用货币，也就是脱离贵金属的货币；同时还要有人能够控制这种货币。在这两件事发生之前，大家只有第一层循环。
所以在我们最早看到的经济危机中，也就是二战之前的经济危机里，更多是由于区域性的产能过剩，而产能过剩又不能迅速被全球消化，或者说全球需求不能迅速平均化地消化生产力变化带来的产能过剩，于是就出现了不同阶段的金融危机。
这里面当然也包括一些区域性国家超发货币的问题，因为它也没有办法被全球消化。
美国在二战之后，尤其是 1980 年代之后，在原有的循环上面又加了一层全球化的金融体系。这套体系由美国主导和控制，中间夹着的理论就是自由主义市场经济。大概这个大饼原来就是这样绕起来的。
3. The Dollar Financial Loop
从今天来看，我们讲金融开放时，比较有意思的一件事情，当然这是一个长期视角，不只是 2026 年。刚才讲的那个大饼，底下是产能、需求和全球化，也包括贸易逆差和美国的需求；中间是自由主义市场经济；上面是金融帝国。
承托这个托盘最重要的，是美国当时的军事影响力，尤其是 1980 年代之后的军事影响力。
今天这个世界最有意思的变化，除去我们刚才讲的那些现象之外，就是在军事上，美国显然在收缩全球军事影响力。它不是认为自己的军事能力不行，而是要把冷战结束后的军事影响范围收回来，因为太贵了。
李翔
太贵了。我们之前也讲过，这也是为什么它现在又集中力量处理家门口的事情。
从另一个角度看，它集中全力处理家门口的事情，比如委内瑞拉，也许还有哥伦比亚、格陵兰岛，甚至可能接着是加拿大。加拿大总理不是马上要来中国访问吗？
它在家门口折腾这些事情，是不是也意味着，它折腾了一年的关税政策，可能没有如期帮它取得在全世界以及美国中期选举中想要的利益和政治资本？
刚上任时，它处理的是周边这些事情；接下来一年，集中全力搞全球关税；现在又集中全力回来处理国内和周边的事情。
我的理解是，如果把硬币看成一件事的两面，那么在今年中期选举这件对特朗普最重要的事情上，他可能丢掉众议院。中期选举关系到他后两年的执政能力，也关系到下一任是不是共和党，甚至关系到他会不会被民主党明显弹劾，或者面临个人安全问题。
所以，他现在又开始集中精力处理周边事务，也许在一定程度上说明，他折腾了一年的关税政策，没有获得足够多的政治资本，无论是在国际上还是国内。
风叔
这是我们讲到的美国问题。今天美国有一个非常有意思的现象。如果看长期，它显然仍然努力想保持军事影响力，虽然收缩了军事影响范围。这是底层的托盘。
在此基础上，它通过关税调整，显然想大规模减少贸易逆差。但如果大规模减少逆差，就意味着原来那个大循环中，全世界对美元的需求，在一定意义上会缩减。
因为减少逆差，就意味着各国持有的美元会变少，毕竟各国的贸易顺差来源会减少。
同时，在中间那一层意识形态上，像集采、政策补贴这些做法，也至少跟 1980 年代以来夹在两层之间的自由主义市场经济不一样。
最上面最核心的问题是，美国既想保有军事影响力，又想保持金融控制力，同时又不想完全遵循中间那套自由主义市场经济。
这几件事情就不再协同了。原本它们像一个托盘上的两层饼干，中间夹一层奶油，是协调的。但现在美国想保留最下面和最上面两层，最中间的那一层就不想要了。
李翔
这主要是因为他们其实一直也没有那么纯粹。他们也在不断动态调整，无论是意识形态层面，还是政府对经济的看法和观点，都有很多辩论和讨论。
风叔
你这句话反过来讲，就是另一句话：经济理论都是应经济需要而生的。
最早有亚当·斯密，是因为当时英国的经济需要；后来到了罗斯福，美国政府通过新政大规模投资基础设施，用来克服二战前的那次经济危机。在这个基础上，才有了凯恩斯。
凯恩斯在某种程度上是超前于政策的。我们认识到，宏观力量能够调控经济，可以通过货币政策、财政政策进行宏观调控。但到底是谁把这个政策用出来，并且证明这个政策本身有效，才推动了这个政策进一步发展。
疫情期间才开始流行现代货币理论，其实不是因为现代货币理论刚刚出现，而是疫情让它变得特别重要。
李翔
现代货币理论不是 1980 年代就有了吗？它之所以出现，不就是为了解释刚才讲的那个问题吗？为什么美国政府的支出可以一直远远大于收入？为什么美国政府可以不断发行这么多货币？这些都似乎违背了过去的传统宏观经济理论。
风叔
它不是简单地违背，而是政府作为举债主体，大规模增加杠杆。这跟过去政府推动经济还不完全一样。
过去更多是政府用财政政策推动经济，而现在是中央政府大规模增加杠杆。中央政府大规模增加杠杆，能不能使经济获得发展，这是一个前提问题。
中央政府大规模增加杠杆，在全世界范围内，就跟我们之前讲的“印钱”一样。除了 2008 年、2009 年金融危机之外，疫情是最大的一次。2008 年、2009 年那次相对更审慎，美国到 2020 年 11 月就完成了金融危机之后 5 年量化宽松的总量，也就是 3 万多亿美元的资产负债表扩张。
政府大规模增加中央政府负债，大概就是从疫情开始的。
李翔
克林顿之后的历届美国总统，包括小布什上台之后，美国政府就一直面临这个问题。
风叔
没问题，但那都属于线性、持续增加。突然出现大幅增加的规模和斜率，大概就是从疫情之后开始的。
所以在疫情之后的前两年，从经济讨论上看，大家认为现代货币理论变成了非常普及、非常重要的经济理论。
中国政府现在也在增加中央政府的杠杆。当然我们本来不是要讨论这个话题，一会儿可以再讨论中央政府和中央银行。我们先回到刚才的问题。
结论很简单。美国在 1980 年代，出于自身经济发展的特定需求，在原有商品全球化流通循环的基础上，增加了一层金融大循环。这对美国来说，本质上是美元流出和流入的问题。
这个过程在一定程度上也解释了中国外汇储备的变化。很多人在问，中国有 1 万亿美元的贸易顺差，为什么外汇储备增加的规模没有那么多？尤其是 2025 年这一年。
李翔
中国在加入 WTO 之后，也就是 2000 年之后，加入了这个大循环。加入之后，我们成为其中发展最快的国家，所以在底下那块饼，也就是贸易顺差和逆差当中，得到了越来越多的顺差。
风叔
上面那层饼我们也只能被迫加入，因为这是原来的一个循环。中国实行强制结汇，所以你持有的贸易顺差越多，就意味着要把别人换进来的美元换成人民币，持有的美元就越多。
这导致两个结果。
第一，你的人民币发行总规模，原来主要受制于贸易顺差。顺差越多，强制结汇的美元越多，于是你就要发行越多人民币。
第二，因为你持有的是别人换进来的美元，为了避免不断增加的顺差和持有的美元出现波动、贬值，当然其中还包括一些进入境内的钱被强制结汇，所以你会买回美元资产。
这样做，是因为美元资产是以美元计价的资产，其波动率至少可以被平抑，或者跟你的美元持有形成一定程度的对冲。你不会在持有大量美元资产时，遭受巨大的汇兑损失。
这大概就是中国加入这个循环之后，外汇储备和人民币发行之间出现的一些现象。
从结果上看，美国率先改变了整个经济结构，做出了这个大饼：底层是军事能力，然后是全球化的商品制造、流通、需求以及美国的贸易逆差；中间是自由主义；上面是金融产品全球化，尤其是美元计价金融产品的全球化。
从刚才讲到的意义上看，展望 2026 年，需要回答三个问题。
第一个问题，美国能不能保有这个军事实力？它努力想保有的是最下面和最上面两层，也就是军事实力和金融帝国，或者说美元金融资产的全球化；它想甩掉的是纯自由主义市场经济，以及大规模贸易逆差。
它想不要中间那两层，只要最上面和最下面两层，这有没有可能？这是第一个问题。
李翔
事实上，从资金循环来看应该很难，军事上也许同样不容易。比如美国在造船方面，也开始使用类似中国的举国体制来建造战舰。
风叔
4. China Builds A Safer Loop
第二个问题是，如果美国率先摆脱这个状况，只想要最底下和最上面两层，那么中国直接面对美国竞争时，从主观意愿上肯定不希望出现这种局面。
美国如果只保留最下面和最上面两层，把中间两层剥掉，尤其是把贸易逆差那一层剥掉，对中国来说就等于把对我们有利的一部分剥掉，把对我们不利的两层留下。
所以中国在这个问题上，包括从去年的现象来看，其实过去几年一直在做准备。比如购买黄金、多样化外汇储备配置，以及竭尽全力地增加顺差来源国和地区的多样性。
所谓供应链重构和供应链重新调整，大概都是在应对这个问题的变化。
第三个问题是，如果你相信美国不可能在剥掉两层之后，只剩下最上面和最下面两层，那么中国在这个节点上，回到 2026 年以及之后几年，除去军事这一层之外，要解决的就是最上面那层金融大循环的问题。
你要用什么方式、什么步骤、什么策略，逐渐建立起对中国更有利、更安全、更多样化的金融循环？当然，它太强了，所以中国肯定不是立刻就要变成第一名，这还差得很远。主要问题是，怎么在金融大循环里建立相对更有利、更安全、更多样化的金融循环。
这也是我们所有话题的核心。回到刚才讲的初始问题，如果中国以开放促改革，那么最重要的就是 2023 年之后提出的服务业开放，尤其是金融业开放。
在美元主导的循环已经开始变化的前提下，中国要用什么方式、什么步骤、什么策略，去解决美国原来构建的、以美元为主的金融和金融衍生品大循环？这大概就是 2026 年开始的看点。
5. Opening Moves By Invitation
中国改革开放，尤其是开放，有一个比较有意思的地方。过去的开放有点像邀请制，比如制造业开放，先放谁进来、怎么试点；后来才逐渐变成类似科创板的注册制。
如果拿股票来举例，今天我画出一道标准。在这个标准基础上，不管是外资持股比例为 15%、50% 还是 100%，只要符合标准，就能进入相关制造业行业。
所以，中国是从邀请制逐渐走向注册制，这个过程肯定会花很长时间。
李翔
这就说到海南了。中国金融开放有一个特殊的地方：我们加入 WTO、加入商品和美元金融产品的大循环之后，并没有开放资本项目。
风叔
对，我们开放了一般项目，开放了贸易项目下人民币和美元的兑换，但没有开放资本项目。
这样做的好处是，中国没有受到亚洲金融危机那样的大规模冲击。当然，挑战是外资在金融开放时进入的意愿会受到很大影响，因为资金进来之后，出去并不容易。这一点非常确定。
美国想竭尽全力保持和保证自己的金融全球影响力和控制力；中国则希望竭尽全力摆脱完全的美元金融控制力和影响力。否则将来如果发生更激烈的冲突，中国受到的影响会非常大，俄罗斯就是一个例子。
所以，如果想把金融开放作为一种态度，最终一定要解决资本项目开放的问题。我猜，从今年开始，也许在 5 年到 6 年这个范围内，可以看到中国如何实现资本项目开放与金融开放之间的制度配套。
以中国历史上的开放方式来看，它会先试点。在试点完成并全国推广之前，香港肯定是最好的窗口。
第一，香港适用所谓海洋法系；第二，它没有资本管制。所以在中国完全开放之前，香港肯定会代表中国，成为一个面向海外的窗口和资产交易中心。
香港在 2026 年有一个值得关注的悬念，我们可以把它当作一个预测来讨论。港币原来是 100% 挂钩美元的。我的猜测是，2026 年也许在美元降息周期中，港币可能会像 2005 年内地汇改一样，改为挂钩一篮子货币，而不是只挂钩美元。
这件事最好在美元降息周期里做，因为如果在美元升值周期里做，港币的压力会很大。但如果处在美元有贬值预期的周期里，又改为挂钩一篮子货币，条件就会好很多。
现在这一篮子货币中，其实可能会有较高比例的人民币。对于港币来说，在人民币资本项目尚未开放、香港又作为中国资产海外融资窗口的情况下，如果港币能更好地挂钩人民币，意义会比较大。
今天人民币有升值预期，港币挂钩一篮子货币，同时人民币在其中占比较高；人民币处于升值预期窗口，美元处于贬值预期窗口。如果香港今年完成这件事，我觉得有比较大的可能性。
这对于香港作为人民币资产海外融资窗口和金融中心也会比较有利。香港代表的本来就是以人民币计价的人民币资产，只不过面向的是海外购买力和海外金融市场。这会帮助中国资产赢得海外金融市场和资金的青睐，也会增强港币代表人民币计价资产的能力。
李翔
这个有什么迹象吗？
风叔
迹象只能是，过去几年中国内地给了香港非常多人民币资产和人民币本身，包括一些本币资金在当地银行或者面向境外的离岸人民币额度等。
在人民币没有开放资本项目的基础上，中国给了香港最大的便利，也让香港进行更多金融尝试，包括数字货币等。
在人民币资本项目没有完全开放的情况下，香港代表了人民币计价资产的海外融资功能。从理论上说，港币更应该挂钩接近人民币的货币体系，因为它本来代表的就是人民币资产。
如果假定要脱离美元、挂钩一篮子货币，也需要找到美元贬值、人民币升值的预期窗口，否则会非常动荡。
李翔
这个想法非常大胆。我自己觉得，可能不止 2026 年，未来 3 年到 5 年都不会发生这件事。
风叔
我们可以看看，因为这是一个比较特别的窗口。人民币升值、人民币需要尝试国际化，以及中国需要尝试金融开放，这三件事恰好可能并行，尤其是在今年，所以我才会提出这个猜测。
6. Hainan Becomes The Testbed
我们再提到海南。前两天封关的时候，大家也看到了各种各样的报道，主要跟洋浦港有关。有几件事情比较特别。
海南在这件事上，跟中国金融系统有一个相似性：海南经历了比较大的管理团队变更，这跟中国金融系统在 2023 年之前的情况有点类似。管理系统调整之后，相关工作重新启动。
以去年 12 月封关为例，可以看到一件非常确定的事情：因为有洋浦港，大家讨论最多的，是它对新加坡和马六甲航线的影响。这显然是一张明牌。
尤其是中国对东南亚地区的出口，或者说东南亚地区的货运和海运，肯定会有比较大的改变和帮助。当然，对中国自己，比如上海、舟山，会不会也有一定分流，也有可能。
在封关之前的后半年，也就是 2025 年下半年，海南的海运货运已经增长了很多。如果要绕出去，无论到印度洋还是其他地方，确实需要绕比较长的路。若要特意绕过马六甲，就要从印度尼西亚一带绕很长的路出去，这个影响确实存在。
至少在东南亚区域内，海南港口会有帮助。再往外，中东还有中国在巴基斯坦的瓜达尔港。
但无论是巴基斯坦，还是其他地方的港口，中国在东南亚的港口，或者中国能够参与运营的港口，面临的挑战是要把陆路交通连接起来，也就是把铁路和港口直接连通。
这又会面临一些问题，因为需要翻越高原、穿过复杂地形和区域，也需要其他国家共同参与建设。所以那些港口可以说已经有样子了，但还没有形成系统性的连接。
海南相对容易，因为它处在中国自己可控的范围内。这是它最直接的影响。
除了南部航线之外，最近还有北极航线。这个问题又讲回格陵兰岛。
北极航线是大航海时代最早期，欧洲一些国家最想打通的航线。它不是横穿整个大洋，而是从北边绕过去。但由于当时的能力和结冰问题，最终没有打通。
今天因为全球变暖和船舶能力增强，通航时间变长，通航能力也变强。除了南部航线之外，北极航线也是一个正在发生的新变化。
北极航线今天一定要经过格陵兰岛，所以格陵兰岛也变成了一个非常重要的核心。我猜，美国除了能源、家门口、后院和前门这些问题之外，想要格陵兰岛，部分意义上也跟北极航线有关。
海南封关之后，还有另外几件事值得关注。第一，它对个人所得税和企业所得税做了明确的税务优惠政策。
第二，对海南本地生产制造和加工会有帮助。如果运进来的免税商品在海南本地生产加工，增值达到 30% 以后，就可以免征进口关税。
这对海南产业肯定有一定帮助。毕竟它是一个旅游岛，所以应该不会发展高环境成本的制造加工。具体会是什么，大家可以自己思考和讨论。
我想重点讲的是企业所得税和个人所得税。因为在开放服务业的过程中，服务业的构成很有意思。服务业基本上属于偏中高端的人力密集型行业，我们也算服务业。
金融行业里平均收入水平较高，而且主要依靠人来工作。教育、金融、医疗都类似，附加值高，所以对企业所得税率的敏感度高。因为企业毛利率高，同时雇佣的都是受教育水平高、薪资水平高的人，所以对个人所得税的敏感度也高。
从这个意义上看，先把增值加工达到 30% 的政策放在一边，如果只看个人所得税和企业所得税，从纯粹的敏感度来看，服务业最愿意获得个人和企业所得税的优惠。当然所有企业都愿意，但服务业的敏感度最高。
除此之外，海南是一个离岛，是一个可以单独控制的地方，所以从管理上看，也许更方便试点。由于它有更大的贸易机会，有新的自贸能力和新的大型港口，与贸易相关的服务业、金融服务业，以及法律咨询等行业，可能更容易先开始。
今天可能不一定在 2026 年兑现，但值得观察的是，中国金融开放在政策试点的角度和方向上，到底会从哪种方式开始、从哪个地方开始。
过去更容易想到上海，因为上海显然是中国内地的金融中心。但如果从上海做试点，比如试点某些类型的人民币国际化、资本项目下某些类型的自由流动，或者结算业务，影响和波动会不会比较大？
也可以借助贸易相关产业和税率优惠政策，从一个相对封闭、相对容易管控的区域开始尝试。
以史为鉴，深圳最早作为经济特区开放时，借助的就是贸易优势，因为它离香港近。最初的政策，是让深圳尝试各种跟来料加工贸易相关的业务，借助香港的优势。
但从结果上看，中国房地产领域最早的国有土地使用权转让，以及后来的使用权拍卖、竞标，几乎也都是从深圳开始的。
原因很简单。最早把深圳作为贸易试点，给予特殊政策时，香港企业家发现，在深圳建厂房、建工厂、建制造加工点，借助贸易优势显然更划算。最后，房地产最早的试点也从深圳开始了，包括最早的土地使用权转让和拍卖。
我讲这个的意思是，深圳最早开始做开放政策试点时，并不是为了试点房地产，而是为了配合贸易需求。因为贸易试点的政策需求，深圳最先在全国突破和尝试了房地产相关的土地转让政策和程序。
以此类推，海南虽然今天得到的是与全球贸易和自由贸易有关的政策和优惠，但也许正是因为经济和贸易需求，会带来新的需求。
如果这些新需求恰好发生在金融和某些特定服务行业，那么金融开放的试点也有可能从海南开始。恰好海南还有个人所得税和企业所得税的税率优惠，也会导致服务业企业愿意在那里试点。
在此之前，海南已经有创新药和创新疗法的单独试点。在海南，可以先使用那些完全经过中国药监批准的创新疗法和创新药。
李翔
所以海南之前已经有一些服务业试点放在那里了。
风叔
对。
所以回到我们的结论，2026 年最重要的事情，如果是用开放促进改革，那么开放当中最重要的是服务业，服务业当中最重要的是金融。
金融又恰好赶上了从 1980 年代开始、以美元和美元资产为核心的巨大循环正在发生变化。这是货币、金融和贸易之间的巨大循环。
中国恰好在这个基础上提出金融开放，所以要看 2026 年金融开放会从哪里开始，从什么地方、什么行业、什么方式开始试点，以及它的开放路径会怎么样。
李翔
那你做一个小的猜测。虽然我刚才不同意，但你猜测港币会不会在今年不再完全挂钩美元，而是争取挂钩一篮子货币，其中人民币在一篮子中的占比还不低。这样可以给予它作为人民币资产海外窗口的合理性。
对金融开放来说，最基本的条件是不是货币的自由流动？
风叔
7. Rules Before Free Flow
你问到了一个非常重要的问题。很多人跟我讨论过，我一直持有一个观点，但大家不太同意：金融开放最重要的问题，一定是体系和法治建设。
李翔
这个当然是一个国家现代化必须做的事情。我的意思是，单纯局限在货币金融领域里，金融开放最基本的条件，或者最基本的要素，是不是货币自由流动？
风叔
是，但它肯定是一个大的方向。
比如之前我们也讲过，无论叫要素自由流动，还是统一大市场建立，其实都是一样的。最基本的要素，跟户籍制度有关，也就是人、财、物三件事自由流动。
李翔
但我们基本上就卡在人这个问题上了。
风叔
对，其实金融开放也是一样的。我理解，它也会是一个反复斟酌和讨论、渐进推进的过程。
这两个坎，我们都用了很长时间去思考。一度大家都认为已经可以达成了，但事后看，距离真正达成仍然很远。
2014 年到 2015 年，我们其实试过资本项目试点，尤其是在资本市场。但后来出现了 2015 年股灾。这个问题在十八大报告里也写过，叫“资本项目下人民币有序开放”。
回到你刚才的问题，大家讨论这个问题时，有几个常识性的基本问题需要回答。
你可以从我们前面所有的讨论里，非常简单地回答：从 2026 年之后，或者从 2025 年开始，为什么要观察 2026 年？因为今天的国际环境和国内经济结构都发生了一些变化。
对中国来说，可能的好处是，最动荡的阶段暂时过去了，至少暂时过去了。所以从 2026 年开始，原来想做的事情可以更有计划地推进。
李翔
2021 年的时候我们其实也这么想，但 2021 年还在处理疫情。
风叔
2021 年中国是把疫情控制住了，但其他国家还没有解决。那时大家还不知道疫情的结局是什么样，也不知道会有多大的长期影响。
有几个常识性问题，可以从刚才所有讨论中非常简单地回答。
中国是不是一定要争取建立一个跟美元大循环相对独立的体系，让中国、中国资产和人民币更安全？即便不能跟美元体系并驾齐驱，至少也要有一个自己能够产生影响力的体系。
从这个意义上说，这是一个常识性问题。因为它是金融货币的大循环，所以如果想建立与之相对应的体系，有两句话是不可避免的。
第一，人民币本身必须国际化，也就是必须增加全球对人民币的需求。全世界如果只有中国使用人民币，那么中国没有任何机会建立一个大的金融系统。所以人民币国际化完全没有悬念，是必然要做的事情。
第二，既然要让全世界增加对人民币的需求，那么要不要允许别人的钱在本币和人民币之间流动和兑换，或者说允许资金进出？这就是刚才讲的资本项目开放。
这两句话一定是先后进行的。可以是人民币国际化在前。比如今天我们利用贸易地位和货币互换，通过贸易优势显著增加人民币需求规模和使用范围。
比如上次我们讲阿根廷。阿根廷即使青睐美元和美国，但在 2025 年中国成为它第一大贸易伙伴之后，阿根廷和中国的贸易可以用双币结算。由于阿根廷本币不稳定，实际主要使用人民币结算。
所以人民币国际化可以先行，因为中国有贸易优势，可以用贸易促进人民币国际化。
再往下，就是刚才讲的，在增加全世界对人民币的使用范围和使用场景之后，还要增加人民币和其他国家货币之间的流动和管理，需要想办法让资本项目逐渐流动起来。
这两件事，来自第一个问题：中国到底要不要一个更加安全、结构更好的、包含人民币的金融系统？
如果答案是“要”，那么后面两件事不可避免：人民币国际化和资本项目逐步开放。
真正困难的是第三件事。前两件事我觉得比较容易回答。如果要开放资本项目、放开货币自由流动，除了金融体系要迎来一次大的结构性发展和变化之外，还要解决底层体系化建设的问题。
钱流动得太快、太多，体制和法律体系的建立就变得极其重要。比如财产保护、财产安全、财产所有权，以及所有这些权利的认定，都变得极其重要。
体系化建设有一半跟金融系统的发展和现代化有关。中国金融系统的数字化水平毫无疑问是非常好的，但围绕刚才这些问题的体系化建设，还需要继续完善。
我们可以举一个最难的例子，就是邀请制和注册制。今天最值得观察的过程之一，是 2023 年中央金融工作会议召开时，中国给了一张支付清算牌照给一家美资企业。这大概是中国发出的第三张支付清算牌照。
这是一个典型的邀请制。中国要释放金融开放信号，所以多发了一张牌照，接着提出要做金融开放。
未来的问题是，如果所有事情都采用邀请制，那么新设公司、放开保险公司、券商、基金公司，这些机构虽然可以 100% 外资持有，但满足条件、提出申请之后，是不是就一定能拿到牌照？
比如现在申请中国私募基金牌照，过了条件就一定能拿到，还是申请了也不一定能拿到？
又或者像科创板上市一样，按照一、二、三、四、五套标准，只要符合条件就可以上市，但问题是，如果你不在被邀请的范围内，即使符合条件，也得不到上市注册名额。
这就是一个渐进、值得观察的过程。
李翔
科创板不是注册制吗？
风叔
科创板是注册制。我的意思就是，中国说自己是注册制，但具体怎么执行，这本身就是一个值得观察的问题。
这也是中国非常典型的制度开放。我们所谓以开放促改革，就是在开放过程中，两只脚交替往前迈。
一只脚是在进行体系化、制度化的颁布、制定和修改；另一只脚是在此基础上尝试试点性开放。先做一些制度安排，再做几个试点，看制度的合理性、完整性和管理能力够不够，会不会出现其他问题，然后制度再修改一次，再变得更开放一些。
制造业就是这么发展过来的。原来制造业行业和持股比例有明确限制，那时候叫外商投资准入目录。后来逐步修改，除了个别行业之外，基本都变成注册制，只要申请并满足条件就可以进入。
所以我们一直说，2026 年要观察金融开放从哪里开始，在哪个地区、用什么方式、从什么行业、通过什么制度变革开始。
这些都是 2026 年非常值得观察、也非常有意思的事情。
当然，这也意味着这些地方可能出现比较大的机会。与此同时，中国企业，无论民营还是国有，原来受门槛、牌照和经营许可保护的服务行业，之后会逐渐受到冲击，或者变得更有竞争力。
原来由执照、牌照和经营许可形成的保护，尤其是在金融行业，会逐渐失去这些壁垒。
不过，从开放本身来看，美国也出现了很多变化，只是方向跟中国选择相悖。
我们刚才讲了一些相似之处，比如举国体制；但在其他方面，两国选择相反。美国最近颁布了新的签证限制措施，限制某些对象和一些国家获得签证，这对应的是中国不断扩大的免签范围。
美国选择了明确的化石能源，中国选择了明确的新能源；美国选择增加关税、提高保护壁垒，中国选择降低关税，尤其是对特定发展中国家降低关税、推动自由贸易。
最近还有一个新闻，美国选择退出足够多的国际组织，中国则选择推动足够多的国际组织持续运转，并且让它们成为解决和调节问题的方式。
所以，虽然美国在工业和产业体制上有一些向中国靠拢的地方，但在其他选项上，两国是完全相反的。
李翔
其中展现出来的主要结论其实很简单。美国在二战以后主要推动建立的国际组织，今天觉得很多已经不符合自己的意愿了，所以它觉得自己不再是最大受益者，想改变规则、重新建立一个体系。
而中国开始成为这些体系中更主要的受益者和推动者，所以希望把这些国际体系和组织更好地运用和推动起来。
风叔
对。至于开放和限制，我觉得还有一点需要特别说明。
中国开放有两个原因。第一个，中国缺乏在国际范围内进行正确叙事的途径，所以通过开放、免签等方式，可以更好地解决“耳闻不如眼见”的问题。因为我们确实缺乏国际媒体。
第二，多少也因为中国觉得自己其实比大家印象中的更好。先不说自信，至少你觉得，别人来看看中国，会发现中国比听到的中国要好，所以你才愿意开放。
美国限制肯定也有自己的各种原因，包括移民等方面的考虑，但这确实是开放方向上的两个截然不同的选择。
我们上次说过，有一本书跟金融开放很相关，作者是李晓，书名叫《双重冲击》。
这本书比较明确地讲了很多中美问题。李晓主要研究中美关系，又有金融相关背景，所以书里更多写的是金融问题，包括过去较长一段时间里中美的各种演变、今天的竞争、各自的选择，以及未来可能面临的情况。
他也对 2021 年之后、疫情之后做了一些预测。有些可能证明是对的，有些可能跟原来的判断不太一样，但总体来说，从这本书里比较容易看到我们刚才讲的所有问题，以及中美两国的缩影。
如果认为 2026 年开放促改革中最值得观察、也最有机会的是金融相关领域，这本书还是值得读一读的。
李翔
下面两个话题都是大家非常关心的，因为可能跟产业和个人更加相关，也跟财富更加相关。
风叔
8. Markets Face Three Variables
资本市场我觉得比较容易判断。2026 年最值得观察的，如果先讲美国，就是几个变量。
第一个变量是美国今年进入降息周期，这基本是确定的。降息到底会产生多大影响，因为它无论如何都会涉及美元潜在贬值和资金可能流出美国的问题。
即使不考虑我们讲过的特殊历史背景——全球资金在 2022 年到 2024 年超配美元资产——单纯从历史来看，美国降息周期也会面临美元贬值和资金流出美国市场的问题。
第二个变量，是今天大家还在讨论的 AI 是否泡沫化。
我们其实解释过，AI 之所以这么热，跟全球大量资金流向美国有关。但从历史上来看，每一次所谓泡沫的终点，或者热潮的最高点，往往都跟这个方向最重要的公司即将上市或者刚刚完成上市有关。
不管是 2008 年，还是 2015 年，通常都会出现一轮最后的资本市场窗口。对我们来说，更熟悉的是阿里巴巴 2007 年上市。所谓资本市场窗口，就是在最高潮的时候，会出现最后一次大热，特别多的钱涌入。
移动互联网时期也是这样。你要拿 2015 年举例，有些公司上市了，有些没有上市。没有上市的，后来可能在移动互联网泡沫中破裂；上市的公司也经历了挑战，比如 Uber、Airbnb 等共享经济公司。
2000 年互联网泡沫也是如此。原则上，在一个周期的结束节点，通常是这个周期里最受关注的企业即将上市，或者刚刚上市。
李翔
之前不是还有一个说法，每次有 PE 公司或者投资公司要上市，就说明泡沫马上要破了吗？
风叔
也有。2008 年有黑石，后来也可能有高盛。不是标准化程度比较高、容易计量的资产类型公司上市，也可能成为一个信号。
除去前面两个问题，美国今年最后一个值得观察的问题，是随着中期选举日益临近，特朗普政府的执政基础会发生什么变化。
所谓执政基础，就是在即将到来的中期选举里，会不会丢掉众议院，以及中期选举结果究竟好还是不好。这个对美股的影响会巨大无比。
如果中期选举表现明显不好，大家又会开始预期政策执行面临挑战，之后政策可能发生较大变化；如果中期选举结果还可以，大家可能会对政策延续性进行定价，继续考虑资产和产业政策。
对美国股市来说，就是这三件事。
对中国来说也很简单，这跟后面讲 AI 的道理一样。
李翔
OpenAI 已经有明确的上市计划了吗？
风叔
没有。现在只是市场在传，今年可能会有 3 家公司出现重大融资或者上市机会：SpaceX、Anthropic 和 OpenAI。这里面我觉得 SpaceX 不太典型，但这 3 家公司中，至少有一家很可能会在今年上市。
李翔
马斯克已经公开表态说 SpaceX 要上市了。
风叔
对。但 SpaceX 不太算 AI 泡沫中的公司，它更多是商业航天公司。
无论 SpaceX 是否上市，或者 OpenAI 是否进行大约 8000 亿美元估值的一轮融资，这都已经是闻所未闻的事情。一个私有公司，估值接近万亿美元。
这三件事其实互为因果，说明私募市场还是太有钱，也说明直到现在，至少全球资金仍然超配美元。即使资金要重新配置，也还没有大规模开始重新配置，所以美国美元资产，尤其是风险资产项目下，仍然聚集了这么多资金。
至少从现象上看，虽然大家都说可能已经接近尾声，但资金还没有大规模撤离。就像我们讲的，周期的最后一步还没有明显出现。
你永远不知道所谓热度或泡沫会从哪件事开始破，也不知道会由什么事件触发。一般不会是英伟达业绩突然暴跌，通常不是事件本身，而是某个不相关的事件意外触发卖盘，导致市场快速下跌。
李翔
所以也不知道会从哪里开始往下跌。
风叔
对。
从 A 股的看点来看也很简单。第一个，如果今年年内因为资金流出、AI 泡沫见顶，或者美国地缘政治变化，触发资金重新配置，那么中国和香港资产会在多大程度上受益？
这主要取决于政策层面。现在全球对中国有两件事基本已经形成共识。
第一，中国会做改革开放；第二，中国在科技上能够跟美国在足够多的领域进行竞争。
这两个问题在 2022 年以前还不太确定，但现在答案基本已经确定。剩下的问题是，在愿意主动推动改革开放、也能够在足够多科技领域跟美国竞争的前提下，中国宏观经济什么时候企稳。
这就跟房地产、消费、信心、CPI、PMI 等具体结果有关。
李翔
中国经济企稳的情况，跟香港资产也有关，因为它决定国际资金的配置。
风叔
港股受到南下资金的影响还好。我们讲过，2022 年到 2023 年，有一大批居民资金存成了 3 年期定期存款，因为当时恰好有一个 3 年定期利率比较高的窗口。
这批定期存款应该在 2025 年下半年和 2026 年陆续到期。到期之后，它们会转成什么？可能转成理财，也可能转成其他定期存款，因为现在定期利率已经比较低了，也可能转成其他投资类产品。
但肯定不可能全部继续转成定期，也不可能全部转成活期。多多少少都会分化出来一部分，这是第一部分资金来源。
第二部分资金来源跟 A 股共同受益。去年年底，金融管理部门重新调整了保险资金权益类资产的风险因子，所以还会有一部分增量的保险配置资金。
去年“存款搬家”已经比较明显。中国 ETF 规模应该超过了 5 万亿元。我们最早讲过，中国 ETF 第一次较大规模增长是在 2024 年，对股市起到了部分平准作用；去年应该也是 ETF 高增长的一年，这也来自储蓄转换。
所以，储蓄和保险算是股市明确的两边增量资金。对 A 股影响更大一些；对港股来说，国际资本的影响则更加重要。
从资本市场来看，基本就是这样。
9. AI Enters The Application Era
如果看行业，还是刚才讲的问题。大模型第一波，美国明显领先；大模型第二波，比如通用 Agent 和人形机器人，应该算中美各有千秋。至少不能说美国明显领先。
李翔
你的意思是模型方面美国还是领先，但 Agent 可能中美差不多？
风叔
对。Agent 分成软的和硬的，硬的就是机器人，软的就是各种 Agent。现在大家可以说各有千秋。
最后还会到第三波，第三波就是我们一直讲的赚钱的应用。也就是用 AI 真正赚到钱，不只是做有想象力的东西，而是真正用起来，并且产生收入和利润。
这会进入千行百业、各个方向，无论是软的还是硬的。硬的叫智能硬件，软的就是各种 Agent。
到了第三波，大家会看谁不只是有收入，还能真正赚钱。历史上也是这样：第一波通常美国领先，第二波大家各有千秋；到了真正的应用端，中国可能会逐渐开始有优势。
放到二级市场也是一样。除去“十五五”规划明确指出的产业方向之外，今年要看谁不是靠概念，而是真正拿 AI 做出盈利。
大模型更多是在烧钱，不管是谁，基本都在大幅亏损。中间那两个，也就是通用 Agent 和人形机器人，亏损可能没有大模型严重。有些公司至少能够获得收入，亏损没有达到几亿元、几十亿元甚至几百亿元的规模。
到了第三波，大家就要看谁不光有收入，还能够赚钱。也就是说，今年二级市场要看谁既有 AI 概念，又能够真正拿 AI 做出盈利。
李翔
但马上要上市的那些公司，还是以第一类为主吧？
风叔
对，中美都是。
中国还不算那么典型。虽然这些企业估值很高，达到几百亿元，但我们讲过，过去几年中国吸引到的全球资金规模也很高。所以它们虽然是一级市场投资热点，估值也不低，但跟美国几千亿美元的估值相比，还是小很多。
李翔
中国也有吧？字节不是吗？
风叔
字节是正儿八经赚到大钱了，而且它是全球化公司。这算是中国在媒体相关领域取得全球化能力的企业中比较少见的。
李翔
据传字节今年净利润是多少？400 亿元？
风叔
对。所以资本市场基本上就是这样。
中国今年没有什么特别特殊的政策需要观察。外资要看的是中国宏观数据的变化。
外资对于中国的竞争力和竞争意愿，已经没有那么大质疑。竞争意愿就是改革开放，竞争力就是跟美国在各个科技领域的竞争。
但外资仍然要观察中国经济结构调整，也就是整个经济能不能企稳、拉起来。
李翔
这还怎么拉？我不知道大家的预期是什么。我觉得从数据来看，已经是一个挺好的结果了。
风叔
要看最近 12 月份大家对 2026 年做的经济预期，还是不一样的。
如果偏外资，基本上集中在悲观区间，可能是 4.3%，从 4.3% 到 4.8%、4.7%，或者到 5% 都有。
如果更偏中国、偏国内的投行或经济学家，大概是从 4.7% 到 5.3%、5.4% 之间。
李翔
但这就是一个预期问题。中国这么大的体量，无论是 4% 到 5% 之间，都是很了不起的增长了。
风叔
这当然毫无疑问。但我的意思是，从刚才讲的差异化来看，我们可以把外资投行理解为外资本身对中国宏观经济的看法。
相比整体统计，它处在偏悲观的一侧，所以肯定需要更多确定性的积极信号，才能促成资金回流和重新配置。
政策和科技竞争力都能证明这件事，但也需要一个逐渐积累的过程。它会不会重新超配，不是指像美国那样超配，而是比今天对中国宏观经济的悲观预期更好一点的结果。
如果结果更好，就会促进外资更多回配。这种正向变化会不会开始更多影响香港市场，值得观察。
国内的流动性，主要就是两部分：定期储蓄转换成理财或投资，以及保险资金能不能发展得更好。
保险资金现在在政策上可以进行更好的权益类资产配置，但它配置的类型可能跟普通居民炒股配置的类型不完全一样。保险仍然是安全性第一，或者分红加安全第一，然后才是比较激进的配置。
它应该不会像二级市场那样，进行大量短期政策预期炒作，比如过去几天的商业航天。
但有一个长期变化非常有意思。中国金融市场一直讲“投早、投小”，也就是投长期。过去两年，随着金融开放政策明确，二级市场一直在呼唤“长钱”，也就是更像巴菲特的钱、耐心资本。
最近两三个月，在港股一些重要公司的基石投资和配售中，以及 A 股一些重要公司，包括刚上市的 GPU 公司配售中，保险机构开始越来越多地出现。
我不知道其中有多少政治因素，但只从投资结果看，保险参与基石投资和配售的好处是，它的持有耐心确实更好。
短期炒作主要集中在解禁之前的流通筹码中。无论限售期是半年还是一年，短期炒作筹码通常都在新股发行时产生。
如果新股发行过程中，重要公司有更多保险资金参与，保险资金当然也可能持有一天、两天就卖出，但更多情况下，本来就是打算持有更长时间的，这跟它的资金久期有关。
所以，这会使新股上市之后的短期炒作波动性稍微好一些。无论是科创板公司还是港股公司，这都是好事。
李翔
这都算好？
风叔
当然好。以前香港有很多资金参与打新，上市之后一开盘就卖，甚至当天上午就卖掉。
有些公司一开始流通盘比较小，尤其是只发行 5% 流通股的企业。如果有人持有其中有规模的股份，在解禁之前就可以有比较好的炒作空间：先把股价拉起来，再把获利筹码卖掉，之后股价再跌回来。
第一波资金是 ETF，第二波大概就是保险资金这样的长线资金。ETF 主要买头部公司，保险资金则有选择地做自己的仓位配置，但持有时间更长。
这确实有助于股市稳定，减少大起大落，尤其是对 A 股。
资本市场还有一件事。昨天中国刚刚颁布了鼓励创新药的政策。我们可以回应和回顾之前讨论过的问题。
今年前三季度，我说过全球创新药管线授权合同规模大约是 1900 亿元，中国是 900 多亿元。全年数据出来后，中国大概是 1300 多亿元。
我没有查到 2025 年全球全年管线权益交易总金额，也就是合同总金额。但如果按照 2024 年大约 2000 亿元上下的规模来看，假设 2025 年没有大规模变化，那么中国 1350 亿元左右的规模，基本就超过全球的一半。
所以，2025 年中国创新药管线交易的合同规模，肯定超过全球总量的 50%。但是首付款规模还是比较低，只有不到 100 亿元，大概是 5% 这个范围，比过去购买晚期管线通常 10% 左右的首付款比例低了一倍。
李翔
中国可能是因为竞争比较激烈，项目也比较早期。这个首付款比例的差异，主要体现在谈判能力上，还是其他方面？
风叔
理论上应该有三件事。
第一，管线还处在偏早期阶段。第二，可能是打包购买了若干个管线的权益，这些管线又偏早期，可能还是大分子或者先进疗法，所以累计金额很大。
但因为不确定性是多个项目叠加起来的，所以付款比例会低一些，更多按照里程碑付款。
同时，中国竞争比较激烈，可以供选择的同类管线不止一个，所以买方有议价权，也会导致首付款比例降低。
李翔
所以你的意思是，制药行业经历了 2022 年以来的 3 年至暗时刻，无论一级市场还是二级市场，现在看起来，中国医药研发无论从国内鼓励创新药，还是从国际授权来看，已经走过最困难的时候了。
风叔
就像我们刚才讲中国经济一样，至少生物医药应该在 2025 年内走过了最难的那一段，并且证明了效率。
当然，各个行业可能处在不同阶段。但如果只在资本市场里说，生物医药相关产业链应该已经过了最差的时候。
从行业来看，它也会有 AI 化。
今天看起来，AI 里的大模型公司，中国的陆续在上市，美国的也可能上市。但现在全世界讨论的大模型公司，基本上都变成了大公司。
李翔
变成这些超大型公司自己做大模型。比如阿里自己做千问。
风叔
对。我在年会上也说过，这只代表个人观点：看起来，大模型基础模型的服务可能会变成云服务，算力也会变成云服务。
如果云化，超大型公司可能会有巨大优势。因为它既可以卖算力云，也可以卖基础模型云服务，还可以把软硬件结合起来，变成一体化云服务。
比如阿里云，原来大家买的是算力，现在可以买算力加千问的 Token 调用，甚至还有千问不同类型基础模型的支持。这样就从原来买硬件，变成购买软硬件一体化服务。
如果变成这样，左边要投入模型开发，右边要投入一个巨大的云基础设施，因为大家还要购买算力云。这可能让大公司获得很大机会，创业公司则会变得很难。
这很像 10 年前中国刚开始做公有云的时候，当时还有各种创业公司做差异化的云服务，但发展到后来，云变成基础设施，就只剩下几个最大的公司。
所以，不管是微软、谷歌还是字节，它们都可能成为未来竞争力最大的公司。这当然也意味着，大模型第一波正在过去。
李翔
云服务这一波，在美国有没有独立的创业公司后来做大？
风叔
应该没有。可能有一些 To C 的公司稍微好一点。
除非它一直扎到应用端。它不能是 IaaS，也就是不能只是基础设施云，而是一直做到企业最终端的应用，或者消费者级最终端的应用。
比如你不是提供一个云服务，而是提供搜索、记账、财务管理等最终应用。
李翔
我有印象，大模型刚出来没多久的时候，王坚好像就说过类似的观点：要么由云厂商来做大模型，把它基础设施化；要么就是大云厂商投资一家大模型公司，让大模型公司和云厂商形成强绑定关系。
风叔
对，在美国这种关系比较普遍。
所以我觉得今天最值得看的不确定性，就是如果大模型云化，结局基本可以猜到。但目前唯一猜不到结局的是 OpenAI。
OpenAI 主要是模型公司，跟微软有强支持关系。但微软现在稍微跟它脱钩了一些，因为微软无论如何都是一个非常有竞争力、也非常聪明的公司。
互联网发展到今天，从它自己做操作系统、鼠标之后的每一波泡沫，微软基本都赶上了，只是赶上的时间有早晚。
比如浏览器追得比较早，搜索引擎追得比较晚。由于搜索引擎商业模式的限制，它后来就追不上了。一旦错过，就很难再追上。
李翔
盖茨认为这是因为微软受到了反垄断的影响吗？
风叔
对。
再往后的企业软件，也就是 SaaS，微软追上来了；协同办公追上来了；云也追上来了。
云算是启动得比较晚，尤其是基础云、算力云。大模型则算是微软醒悟得比较早，但它仍然是在追。
微软肯定会做自己的基础设施，因为它最终不能依靠 OpenAI 提供基础设施云服务。它基本上每一波都追上了，只是有些商业模式决定了，即使追上来也没有用。
比如即时通信 MSN，或者搜索引擎，这些有明显网络效应、网络规模越大越好的业务，一旦错过就很难。但 SaaS、协同办公和云，最后都排在第一梯队。
基础模型看起来不是一个有明显网络效应的业务，不是越多人用、越多人用就越好，也不是用户越多模型就一定越强。
它暂时主要还是依靠资本开支和一部分研发投入。拿微软来举例，它最后应该追得上。
如果结局真是这样，唯一不确定的就是 OpenAI。因为今天已经没有人买得起 OpenAI 了。
李翔
你指的是什么买不起？
风叔
买不起 OpenAI，也就是没有公司能够并购它。
李翔
你说的是并购？
王煜全
对，并购已经不可能了。要不然就是在窗口关闭之前尽早上市，但上市之后表现如何，还要再看。
问题在于，OpenAI 不像其他竞争大公司一样，是硬件云加基础模型服务云。所以我不知道它融这么多钱、烧这么多钱，最后会变成什么样。
另一种可能，是像马斯克那样，虽然不跟谷歌、微软直接竞争大规模云服务，但在垂直领域把应用做到最深，比如做到自动驾驶、机器人等领域。
李翔
你说的是 xAI？
风叔
对，而且你还不知道最后会不会把它跟自己的社交媒体 X 整合起来。
AI 暂时就这些。
10. Data Becomes The Bottleneck
最后一个值得看的问题，是中美之间正在形成巨大差异的问题：数据。
今天所有问题最后都回到数据。不管是金融模型还是 AI，刨去算力和芯片之外，所有问题最终都回到数据。
甚至医疗和垂直领域的 AI 应用，也一样。如果是数据问题，就包括两个方面。
第一，数字化的程度和范围，这决定数据的基础规模和质量。第二，这些数据怎么流动、怎么管理。
有足够多且足够好的数据是一件事，由数据化或者数字化的程度和范围决定。另一方面，即使有足够多、足够好的数据，这些数据在未来被各种 AI 应用调用时，无论是软的还是硬的，到底怎么定价、怎么流动、怎么脱敏、谁能使用、不同的人使用时是否有不同的方式和价格，这也是一个极其巨大、复杂的问题。
如果往后看 10 年，数据会成为最大的竞争力，或者说最大的生产要素，那么这两件事会同时存在。
假定模型能力逐渐接近，算力也逐渐接近，虽然短期可能追不上英伟达，但芯片会随着应用差异化而差异化。
我在年会上讲过，PC 时代出现游戏，以及各种跟游戏相关的高画质、高性能应用之后，才出现了英伟达。等到后来出现手机这个新终端，才出现高通、博通这样的公司。否则就可能是英特尔一家独大。
有了新的应用，尤其是新的智能设备之后，就会出现各种新的芯片架构和类型。今天看 AI，一旦进入应用阶段，芯片最终也会在一段时间内百花齐放，因为大家的需求不一样，包括大小、功耗和算力等。
所以，最终所有约束和瓶颈都是数据。
如果看未来 10 年 AI 相关的竞争力，就看谁能解决好数据问题。第一是数据应用的范围和程度；第二是数据怎么流动。
从这个意义上说，今天已经能看到一些短期差异。第一，除了中国成立了数据管理机构之外，上海也在尝试公域数据和私域数据，尤其是公域数据如何被使用的试点。这应该是 2026 年开始非常重要的事情。
从 2026 年开始，AI 第一波和第二波过去之后，AI 要进入各行各业、进入能够赚钱的应用阶段，数据就会变成最重要的生产要素。
但数据跟土地不一样。土地就在那里，不能流动，也不能重复使用。我拍下这块土地，把它盖成居民楼；你拍下那块土地，把它盖成商业楼。
数据没有这样的物理限制。我能用，你也能用，河南能用，湖北也能用。所以数据最终怎么定价、怎么管理、怎么融合，以及如何让不同的人从不同维度使用，多少数据和多高质量的数据能够被使用，就会变成最大的竞争力和瓶颈。
看中国和美国，可能特朗普还没有顾上这件事，但从今年开始，这个领域可能会出现分化。
因为从今年开始，AI 才会真正进入数据层面。大家的竞争、主要差异化和赚钱能力，都会开始进入数据层面。
到了数据层面，怎么调用、怎么定价、花多少钱、赚多少钱，就变成最重要的问题。花钱买的是数据这一生产要素，买过来之后要变成赚钱的方法，就要衡量两者之间能不能赚到钱，以及到底能赚多少钱、能产生多少差价。
从卖数据的人来看，问题是怎么保证合理流动、隐私保护，同时还可以把数据卖很多次。不同的人对价格的承受能力也不一样。
所以数据的管理、流动、定价和试点，会是极其重要的事情。
李翔
谁是卖数据的人？
王煜全
这是个很好的问题。
据我所知，上海正在尝试做的事情之一，就是拿公域数据来举例。什么是公域数据？公域数据是政府和公共领域的数据，不是公开数据。
我们拿一个具体行业来举例。中国新药研发现在占全球管线合同规模的 50% 左右。我们的同事画过一张图，很有意思。
这很像 2001 年之后的中国制造业。突然之间，所有制造业工厂老板都发现，自己的产品可以卖给国外，可以赚外汇，而且法律和交易途径都已经打通。
老板会考虑三个问题：第一，怎么做更多产品、卖更多产品；第二，怎么做出跟别人不一样的产品；第三，怎么卖到更多地方。
放到生物医药行业，逻辑也是一样。既然管线权益已经可以直接卖出收益，接下来就要考虑怎么做更多管线、怎么更快做管线、怎么做更好的管线。
这里面“更快、更多、更好”，都涉及怎么提高研发效率。
提高研发效率，就需要更多地使用 AI，去寻找潜在的管线方向、靶点、药物筛选，以及各种管线的筛选。
做这些事情，需要大量生物相关数据，也需要临床相关数据。临床数据基本都在医院里。
这时就会发现，数据是最重要的生产要素。问题是，未来从哪里获得医院的临床数据？
这些数据既敏感，又有质量问题、数据口径问题，而且高度隐私化。在美国，这件事会非常难，也非常贵，一条数据大概就要 100 美元到几百美元。
中国，比如上海想做的事情，就是把这些公域数据，比如医院数据，想办法抽取出来，做脱敏处理，提升质量，进行清洗和结构化。
然后就会出现一系列问题：是医药研发公司来调用这些数据，还是保险公司来调用？还是做疾病预防、慢病预防、早筛早诊的公司来调用？
使用者是谁，采用什么商业模式，使用之后怎么赚钱？不同的人能够承受的数据成本不同，需要的数据规模不同，需要的数据结构也不同。
如果没有人统筹，这件事就没有办法完成。不可能由每个公司分别去医院谈，把临床数据一点一点拿出来。这是任何单个公司都很难做到的事情。
李翔
医院自己的数据也不一定已经很好地结构化，可以直接提供给别人，这本身也是成本问题。
王煜全
对。第一，没有人会帮医院处理这些事情；第二，医院也不放心让别人来处理，因为存在隐私和保护问题。
医院也不放心让别人来谈价格是否合理。比如有人告诉医院，这些数据只值一分钱，但拿走之后发现每条数据平均能值两毛钱，医院也会觉得不划算。
我们只是拿医疗举例，其实金融是更大的范围。
比如有没有贷款、有多少套房、花了多少钱、缴纳多少税、每次产生多少金融交易、每个月小额高频金融交易的金额是多少，这些数据会更加重要，也更加敏感。
李翔
但现在这方面的保护好像比较差。好像只要付出一定成本，就可以查到某个人的这些数据。
王煜全
我猜肯定存在这样的漏洞。因为只要数据能赚钱，最后肯定就会有人卖。
所以，外部需要法律，内部需要管理基础和定价方式，还需要脱敏、结构化，以及对数据流动和使用范围进行限制。
同时还存在一个确权问题：数据的所有权应该如何划分？数据所有权跟数据产生方是什么关系？
从 2026 年开始，这个领域在中美之间可能会出现明显分化。
从中国角度看，过去两年政策和政治层面不断提出数据是生产要素，同时在中央层面设立管理机构，想办法进行统筹；也在上海进行试点，尝试研究这些数据怎么使用。
从这个意义上看，未来 10 年，如果 AI 是生产力，并且最终会无处不在，那么 AI 最需要的生产要素就是数据。数据最终会变成最值钱的东西。
开个玩笑，将来个人会不会因为提供了个人多维度数据而受益？肯定会。
个人是数据的最终提供方。你的行为、金融和医疗数据，以及可穿戴设备提供的个人数据，可能都会成为最重要的生产要素。既然你贡献了数据，我猜最终也会从中受益。
但这里面的机制和管理过程太复杂，需要协调。
中国至少已经在做确定的管理机制、管理机构和试点。美国至少从目前来看，还没有顾上这件事，或者还没有统一协调机制。
所以从 2026 年开始，这个领域可能会逐渐分道扬镳。这是长期来看最大的一件事。
李翔
11. AI Investment Finds New Targets
现在一级市场对 AI 领域的投资已经形成共识了吗？模型公司呢？
王煜全
模型公司方面，大家还是没有共识。
李翔
有些一级市场投资人还会投模型公司？
王煜全
不会了。那几个独立模型公司已经存在了。
李翔
我问的是，过去投过这些独立模型公司的一级市场投资人，还是会认为这个方向是正确的。
王煜全
你这个问题不能改口吗？
李翔
二三年到二四年最热的是投模型，这毫无疑问。一级市场当时也有分歧，有人就是不看好，就像当年云计算一样。
王煜全
2024 年到 2025 年，中国最热的是机器人。模型之后的那一波肯定是机器人。
机器人现在还处在热度的后半段，因为今天还有机器人公司在融资，但跟 2025 年上半年的融资频率和幅度相比，已经下降了很多。
我们上次做播客时说，从我们自己的体感来看，从早期投资角度，一个季度以前，最热的已经开始变成智能硬件。
这两天 CES 正在举办，展会上各种新的智能硬件，不管是给人用、给宠物用，还是可穿戴、不可穿戴、监测设备，以及各种相机、无人机，都开始越来越热。
最近最热的，大概就是这些东西。
李翔
已经存在的独立模型公司，比如有些马上要上市，有些还没有上市，但也号称自己有大量现金。这些公司接下来大概会是什么走向？
风叔
如果像我们讲的一样，未来会云化，也就是基础模型、硬件和算力一体化，那么它会多少有点像 2018 年之后的基础设施云，也就是算力云。
在境内和境外，包括科创板、中国香港和美国，都有上市的云服务公司，也就是 IaaS、基础设施云。
过去 4 年，除了大厂之外，这些境内外上市的云公司最后变成什么样，是一个很明显的对比。
从结果上看，如果拿云作为参照，它们经历了快速上涨的概念期，然后经历了较长时间的缓慢下跌。因为最后它是一个基础设施加大规模资本性投入的业务。
如果最后大模型也变成这样，就会更像云。
如果大模型不是这样，而是自己做非常深度的应用，无论是 To B 还是 To C，那可能会不一样。因为用户调用的不是基础云服务，而是你的服务本身，用户为你的服务买单，而不是为基础设施买单。
这就是另一个故事。
比如股价也跌过的 Zoom，或者早期 SaaS 时代的财务、人力资源管理软件。它们虽然也借助云，个人存储也曾经火过一阵，但最终提供的是个人服务和应用，这就会稍微好一些。
大模型大概就是这两种情况。
李翔
大模型的领先优势到底存不存在？比如中国现在公认字节和阿里跑在比较前面。如果我是腾讯，有没有可能用两年时间追上来？
风叔
有可能。但不是说领先优势不存在，而是大家在模型能力和模型方向上会有一些差异化。
比如可以猜测，字节最后的多模态可能做得更好，因为它有更多的视频和图片数据。
你如果注意微信，会发现一个很小但有意思的细节。微信在 2011 年、2012 年刚开始时，几乎完全像一个步话机，大家主要发语音。
后来有了阅读功能、朋友圈和自媒体，大家使用微信的频率越来越高，为了避免打扰，反而更多改成输入文字。
李翔
这不是完全取决于个人素质吗？
风叔
当然跟个人习惯有关。但比较高频使用微信的人，很多还是使用文字。
最近的微信版本中，输入时会给出很强的提示，鼓励用户用语音输入，再转成文字发出去。那个绿色麦克风图标会明显提示用户使用语音输入。
你可以猜测，这个功能变强，主要是因为模型能力。以前只能简单地把语音识别出来，现在可以根据上下文和对话语境进行调整、校正，准确率明显提高了。
它这么努力地做语音转文字，肯定跟大模型能力有关，也可能存在竞争压力。
李翔
之前朋友圈里有人说，腾讯这个公司确实有点佛系。以前我没这么觉得，后来直到字节做了豆包和输入法，才发现字节的语音识别准确率比微信高很多。
王煜全
但从最终竞争壁垒来看，技术最后大家都能掌握。只要有足够多的钱去招人、投入研发，最终的竞争壁垒全是数据。
从微信过去十年的变化来看，它拥有包含上下文在内的文本语料，也拥有包含上下文在内的语音语料。它的数据肯定是最好的。
所以，真正用语音输入法转成文字，并完成上下文理解、校正和纠错，腾讯毫无疑问会做得最好。
但阿里也许有更多不同的使用场景。假定阿里更偏电商、更偏交易场景，更了解消费者兴趣、潜在意识和购买行为，那么它在这些数据上的积累肯定也是无人能比的。
所以最后大家在能力上会出现一些差异化，各自最擅长的地方会不同。
如果真是在语音和文本层面，腾讯应该拥有最好的数据，因为它既包含上下文，也包含准确的对话流。
但这些数据都跟个人隐私高度相关，最大的问题就在这里。最后还是回到数据问题：怎么使用，能不能商业化，在多大程度上商业化，以及商业化之后，对提供数据的终端消费者会产生什么结果、反馈和回报。
这可能是一个很长的数据治理问题。
但只从今天已有的数据存量、质量、结构和能力来看，腾讯在文本和语音上肯定更好，阿里在交易和消费场景上更好，字节在图片和视频这一侧更好。这可能最终决定了它们未来几年的演化方向不会完全相同。
李翔
大家现在对 Agent 有共识吗？一级市场有没有共识？
风叔
也没有。有人很看好，有人不看好。
Agent 本身是一个被收敛了一点的模型应用，只是大家给它起了一个 Agent 的名字。这里又回到刚才一模一样的前提：它最终取决于谁有足够多的数据，谁有具体的垂直应用场景，最好还拥有客户和数字化流程。
如果这三件事都有，Agent 就是提高效率的一种方式。因为我用数据训练出一个小模型能力，在已有客户中，利用客户已经习惯的数字化流程，提供一项服务，替代部分人工或者解决部分问题。
但如果三件事都具备，它就会变成已有公司，尤其是已经有一定数字化程度的中型公司。
为什么是中型公司？因为只有中型公司可能恰好左边、右边、上边、下边都有，只是缺少技术把它变成 Agent。
所以从 Agent 来看，最好的应用其实是已经拥有这些资源的公司，用 Agent 提高效率。
对于创业公司来说，不光要做一个 Agent，还要想办法获得数据、获得客户来验证产品循环，还要获得数字化流程。因为用户不可能在一个完全没有数字化的环境里直接使用你的 Agent。
李翔
包括 Manus，还有大家提到的那个名称听不清的百度相关项目？
风叔
对。不过这只是阶段性的一个现象，我们今天也不知道最后 Meta 是怎么买的，因为这件事没有公开结果。
硅谷最近买公司，包括谷歌买 Character.AI，方式很特别。以前没有这么做，最近几年特别多。
它不是把公司整体买下来，而是给一笔钱，用来购买积累的 IP 和数据，同时锁定团队，要求团队必须在谷歌或 Meta 工作。
原来公司还要保留一部分人员继续运营，以此来证明没有买下整个公司。
硅谷最近几年这样做，主要是为了规避反垄断。如果直接收购公司，就要接受反垄断调查；如果只是支付权益金和授权费，购买部分团队、部分 IP 和部分数据，付的是授权费或技术转让费，而不是公司收购款。
所以我不知道 Manus 是不是这种情况，但我猜有可能是，因为这样最快，也最容易规避反垄断调查。
但这对投资人并不友好。第一，大家猜测的金额不一定是真实情况；第二，收购方可以决定现金如何分配，而现金分配的利益结构会偏向最早期的投资人和创始人。
因为收购方原则上是要买 IP 和团队，所以它宁愿让最早的股权持有人，甚至普通股持有人获得最高倍数或者最多的钱，而让后续纯财务投资人的回报少很多。
对收购方来说，它不是要买这些投资人，而是要买团队，所以会把激励前置，把现金分配往前提。它可以规定，支付的授权费应该怎么分配。
所以，硅谷很多这种收购方式，对后续财务投资人的回报友好度比较低。但收购方比较强势，投资人也没有太多讨价还价的空间。
恰好创始团队更希望这种方式，因为他们获得的短期和长期回报都远高于投资人。
这在我以前在硅谷做投资时没有遇到过，是最近几年才出现的。中国暂时还没有这种收购方式，不知道之后会不会学成这样。
李翔
如果 2026 年出现一批模型公司上市，也出现一批 Agent 公司被并购，或者获得更好的融资机会，这两个现象会进一步刺激大家投入 AI，还是会像你之前讲的那样，被认为是泡沫达到顶峰的标志？
如果已经有大模型公司上市，大家会不会更不愿意投大模型公司，因为这意味着后来者的竞争优势更弱？
风叔
它会刺激大家投资 AI，因为在投资 AI 的过程中出现了财富效应。
之前投的那批公司上市之后，如果看起来回报不错，那么原来不看好 AI 的人也会愿意投 AI。
但他们会更愿意投资以前没有投过的 AI。就像我们讲的千行百业应用，这就是典型机会。
你没有投过，我才有机会在投资之后的几年里，带着 AI 先上市，成为上市公司中最早的一批。
李翔
你指的是垂直类 AI 应用，或者以前没有出现过的 AI 应用？
王煜全
对。
李翔
举个例子，中国如果有一两家模型公司上市，市场就好像已经给它们定价了。其他还没有上市的公司，可能模型能力不比它差，但目前估值还没有公开市场给出的估值高，它们不会有机会吗？大家不会继续投资吗？
风叔
这就是最近发生的事情。除了智谱已经上市、MiniMax 很快上市，还有月之暗面，也就是 Kimi，最近刚刚融了一大笔钱，大概是三十几亿美元。
如果智谱和 MiniMax 上市之后表现还可以，那么月之暗面这种融资方式就可以持续；如果它们上市之后表现不好，月之暗面这种方式就很难持续，也只能想办法尽快上市。
因为已经出现了这样的格局，即使大家还要投大模型，也不会再投同类基础模型，而是要想办法投不同领域、以前没有出现过、刚刚出现的模型。
李翔
好。