25.投资vintage year、资本变天和创业公司生死场｜对谈回购案中的投资人

很多年前，我曾经采访过纪录片导演关秀。他说，创业者是社会的驴子，他们为社会创造创新、经济活力、GDP 和就业，却也承受着巨大的压力和高负荷工作。这句话在当下真是十分应景。在我看来，创业在今天已经成为一项高危运动。

我从 2023 年开始关注国内创投圈的回购潮。回购是投资者和创业者之间的一种约定，当特定条件触发时，创业者或公司需要按约定价格回购投资者手中的股权。这项机制发源于美元基金，本意是为了保护投资者的利益，但在 2024 年，回购在中国已经上升为一种踩踏式现象。

本期嘉宾 JowJow 是这个现象的亲历者。去年年底，在一个私人聚会上，JowJow 感慨，他投资过的许多创业者正面临投资者发起的回购挑战。很长一段时间里，他的工作重心已经变成协调股东权益，帮助创业者周旋回购，而这些早已背离他加入行业的初衷。

这是一期非常沉重的节目，或许能够预见雪崩是如何形成的。我们谈到了过去 10 年中国所经历的投资周期、创业公司当下的处境和未来，以及裁员和寒冬的形成。个体或许无力改变浪潮，但我们能更清晰地看见宏观环境正在发生什么。

今天的嘉宾是来自一级市场的 JowJow。我跟 JowJow 是在 2024 年春天、4 月份的时候，在沙特的 LEAP 峰会上认识的。后来，我们在 2024 年末的冬天，在一个私人聚会上又碰到。那天我们聊了很多关于宏观经济和现在整个创投圈的话题。

当时，JowJow 给我一个特别深的印象。我们聊起中国经济时，他流露出非常强烈的情绪，说：“我们国家难道真的不需要民营企业家了吗？”这句话让我非常惊讶。后来我才得知，他的工作中处理了非常多创始人回购的细节，同时也看到了现在的创业者在这个时代、在中国创业有多艰难。

刚好，回购也是我连续关注了两年多的一个话题，所以今天请 JowJow 来做客，我们一起来聊聊创业者的回购。

大家好，我是 JowJow，在一级市场有 9 年的从业时间。今天也特别荣幸能跟诗婕一起来录制这样一期播客，因为最近两三年，市场上确实出现了大量关于股权回购的事件。

1. 创业为何变得困难

商业漫谈的很多听友不一定是创业者，他们可能是行业从业者，甚至是一些比较年轻的朋友。我们在比较年轻的时候，可能并不太能够理解创业到底意味着什么，也不会特别深刻地理解为什么这个社会特别需要创业者。

我们可以先回顾一下那天晚上在私人聚会上聊到的一些内容：为什么今天创业好像变得很难？尤其是你应该目睹了非常多的创业者。

在过去 3 年这个特殊的时间节点，很多还留在牌桌上、活下来的公司其实已经相当优秀了，真的是活下来就是胜利。但是活下来并不意味着企业活得更好了，接下来会面对的是历史遗留问题。

2. 回购条款进入早期投资

只要是融过资的公司，其实就要面临潜在的回购压力。但如果把这个事情往前倒 10 年或者 15 年，当年的一级市场股权投资其实没有非常多的回购条款。

像比较早的徐小平老师、王强老师在做最早期的天使投资时，给到创业者的这一笔钱，相对应的投资协议里其实没有对赌协议这个条款。那确实是中国天使投资行业刚刚萌芽的时间节点。

随着时代推移，所有的风险投资机构也在朝着机构化和专业化推进。但在这个演进过程中，出现了一种我不能称之为“中国特色”的现象：整个一级市场股权投资比较偏后期的条款习惯，被带到了早期，就是对赌式回购。

大家知道，当一个公司融到了 D 轮、E 轮、F 轮或者 Pre-IPO 轮时，很多基石投资人或大投资人都会要求公司：如果你没有上市成功，那我们可能就要按照年利率多少去完成对赌式回购。

但企业在那个时间节点确实很需要这笔钱，而且对自己的未来有非常好的预期，所以往往会接受这样的条款。这在整个金融市场上，也是一个很有道理的存在。

这是因为往往 D 轮之后给的钱都比较大，也是为了保护他们的款项，对吧？

是的。第一，金额比较大；第二，公司本身在那样的时间节点已经处于相对成熟的状态，也有能力去承受这件事情。

但在过去七八年的时间里，越来越多的国内早期投资机构，也在把对赌式回购的条款带到天使轮、A 轮和成长期。

一家公司在 A 轮时，可能刚刚证明了它的 PMF，也就是产品和市场的匹配度。它甚至还没有走到规模化、市场化的阶段。可能在我们看来，它在市场上销售了 100 万、200 万，都不能叫作被市场验证；真正要到千万级，才算是初步验证，而初步验证也不意味着能够批量铺开。

所以，当一家公司的营收只有几百万、几千万时，创始人接受了这样的对赌式条款，他不一定具备承担这个条款的能力。

但我跟很多创始人聊这个话题时发现，在大家所熟知的“大众创业、万众创新”那个年代，因为钱太多、市场太火热，很多创始人拿这笔钱时，甚至没有很仔细地看过这个条款。

包括机构在迫使创始人拿这笔钱时，往往会说：“今天我跟你见面，我要投你，我要给你这个 TS，我们当场就要签。”在那个非常疯狂的年代，很多创始人其实没有经过非常深思熟虑，就签了对赌式回购，甚至还签过以个人无限连带责任为担保、去承担回购责任的协议。

到了回购周期，这对他现在以及未来的发展，都是一个很大的压力。

我最早关注回购这个话题是在 2023 年。那个时候媒体报道还比较少，因为我认识了一个专门为被发起回购的创业者提供咨询服务的机构老板。

当时我们了解到，在 2016、2017 年前后成立了一批基金。那时美元放水，这批基金如果今天回头看，它们成立的时机和专业度可能都值得商榷。

在这样的基础上，2016 年前后成立的基金，投的第一批项目如果按照 7 年的退出期来算，基本上在 2023 年、2024 年就出现了第一批集体发起回购的潮流。

所以大家在媒体当中感知到回购成为一个话题，应该也是在 2023、2024 年，对吧，JowJow？

是的，是的。

你刚才也说到你入行 9 年。你入行的时候，应该正是我们刚才说的中国一级市场疯狂期的前奏。可以从你自己的就业历程来讲一讲你对这个行业的观察吗？中国的私募股权投资经历过几个时代的变迁？

3. 中国创投进入狂热时代

我入行的时间节点，正好在互联网 2.0 时代。像我们现在熟知的拼多多、头条、字节，刚刚初创；1.0 时代已经有了 BAT 这样很大的巨头公司。

很多创始人看到了互联网第一波时代的前辈们拿到了很大的结果，也有非常多优秀的创始人从海外回来。那个时候大家讲 Copy to China，有时候也会说，随着我们的互联网基础设施越来越强大，会有很多本地新的模式出现。

我入行的第 2 年，就开始出现 ofo、摩拜这些企业刚刚进入天使轮的阶段。在那个时间节点再往前一点，整个市场的估值还不是很高。基本上在 2014、2015 年，很多项目的估值就是几千万。

对，2012、2013 年，很多项目的估值是几百万人民币。天使轮几百万人民币，甚至到了 A 轮，估值也就只有 1 亿人民币上下。

4. 估值泡沫推高项目价格

但是到了 2016、2017 年，很多项目就开始慢慢变贵了。甚至很多明星创业者一出来就是 1 亿美元天使轮，我当时还是很震惊的：原来他们值这么多钱，原来这个团队值这么多钱。

2016 年，很多项目开始变贵，会发现估值是虚高的。一个项目可能还什么都没有，只是一个团队，就敢报价 1 亿美元。

但在那个时间节点，各个机构也募了很多新的钱，大家都想投到最好的项目。简单来说，机构手里有钱，创始人也大量出来创业，所以大家为了争抢项目，往往一方面接受这个高估值，另一方面接受这个高估值的还不止一个机构。

大家甚至需要想方设法去获取这样的项目。这个时候，投资和被投是一个非常活跃的双边市场。

我自己觉得有些自愧不如，因为同行确实有人跟创始人深聊到深夜，想办法通过自己的经历打动创始人，跟他产生某种共鸣。甚至有时候还要上才艺，去跟创始人达成某种共鸣，确实能够当场签下项目。

这就是投资经理当时的实力和能力。那是一个非常疯狂的时代。

简单来说，是不是可以理解为，2016 年之后，市场上投资机构的钱变多了，但是好的项目稀缺，所以大家会争抢项目、哄抬估值，整体项目就变贵了？

是的，是的。

但是投资本质是低买高卖。如果我们入手这个项目时就偏贵，后面是不是会影响退出？

肯定会。

5. 基金回报取决于退出

跟很多 LP，或者做夹层资金的朋友聊天时，会发现一级市场行业跟红酒行业有点像。红酒行业有 Vintage Year，基金其实也有 Vintage Year。

如果复盘历史上基金的存续期、成长时期，以及到期之后的业绩，会发现某些年份成立的基金，在到期之后的退出非常优秀，而且是以一批基金的方式出现。

比如 2009 年到 2012 年成立的很多基金，业绩其实非常漂亮。这个业绩不只是账面业绩。比如我现在投了 1 亿，5 年之后账面回报是 10 亿，但这 10 亿不是挣回来的钱，只是账面回报。

我刚才说的，2009 年到 2012 年成立的基金，它们的好回报在于投了 1 亿，真的拿回来了 10 亿，是真正的 cash back。这才是这个行业真正要看的投资业绩，而不是账面业绩。

追溯整个行业，基本上有两个大的时间节点。一个是 2009 年到 2012 年，很多公司在 2016、2017 年纷纷在纳斯达克上市。当时纳斯达克有很好的退出通道，公司上市之后，那一批基金在 2016、2017 年都拿到了回报，活得还不错。

另外一批人民币基金，是在 2017 年到 2019 年参与了中后期的一些新能源、新材料、智能制造和半导体项目。这批基金最近几年的业绩也非常不错，因为赶上了 2020 年到 2023 年之间，国内 IPO、科创板和创业板快速成长的时期。

它们当年的很多中后期项目，可能营收在 2 亿到 10 亿之间。但是发展四五年，随着产业本身发展，营收可以达到小几十亿，甚至大几十亿的规模，也有了可观的净利润。在上市相对宽松的时期，它们就拿到了这样的结果。

当然，有相当一部分公司的业绩可能没有我说的那么好，并没有几十亿的营收。但因为 2019 年之前，市场上只有 3000 只股票，现在 A 股市场上有 5000 多只股票，这 2000 多家公司是怎么来的？都是这样的一批公司。

所以其中肯定有非常优秀的公司，也有一些业绩并没有那么好，但已经算是行业里相对中上游的公司。因为受益于 IPO 的宽松，它们也就上去了，也就上岸了。对于这样一批公司来说，它的早期投资机构就能拿到很不错的回报。

所以，是因为当时纳斯达克的上市条件比较宽松吗？2009 年到 2012 年成立的这波基金，投资的公司赶上了纳斯达克那一波；2017 年到 2019 年投资新能源、半导体、偏中后期项目的那批基金，则赶上了 2020 年到 2022、2023 年国内 IPO 的机会。

所以，作为一个投资人，在感受这种大环境变化的时候，你有什么样的心路变化？

6. 回购潮开始全面爆发

面对退出这件事情，早年刚入行时没有太多体感。真正开始对回购这件事情有感知，是在 2021 年。

虽然那个时间节点，我参与的很多项目还没有非常逼近退出，但因为特殊时期，很多企业在 2021 年遇到了很多困难。凡是在 A 轮有了回购条款的企业，B 轮、C 轮都会延续这样的回购条款。

当企业经营不善时，可能还没有到某些投资人的回购期，但不意味着投资人不想拿回这笔钱。所以当时各家机构都有各自的盘算。

2021 年可能还不到集中回购期，但 2016 年前后美元放水，大量知名基金都融到了很多钱。这批基金 5 年、6 年的投资期已经接近结束。哪怕 2021 年体感不深，2022、2023 年一定会深，因为 2016 年成立的很多基金，在 2022、2023 年已经开始到达第一轮退出期。

所以这就是为什么大家会看到，去年 9 月有一个新闻热点特别火：深创投作为行业里非常知名、优秀的基金，批量开始对被投项目发起诉讼。

因为它本身有国央企背景，在批量起诉企业时需要雇佣相应的律所，也要公开招投标。所以大家可以直接从天眼查、企查查上搜到，它因为要起诉什么样的项目、要雇佣什么样的诉讼律师。

这个事情当时引发了非常多的热议。国资发起回购的背景，和美元基金发起回购的逻辑、背景，会不会不太一样？

这个问题又可以分美元和人民币。站在现在这个时间节点，我觉得 100% 的人民币基金都有回购条款。10 年前，人民币市场里大概有 60% 到 70% 有回购条款。

10 年前，很多美元的早期投资机构甚至没有回购条款。比如当时市场上很知名的真格基金，就有过一个公关事件：一页纸协议。他给创始人签 TS，也就是签投资协议时，直接只有一页纸，相当于告诉大家，给到创业者的条款是最友好、最优惠的。

它是倒过来的，一定是越后期的基金越能够得到回购。

是的。但是现在发展成了目前的状态：哪怕很多早期投资机构，甚至很多国内人民币天使机构，在投资协议里都有回购条款，但我并不认为它们未来具备接受回购的能力。

这是一个非常复杂的问题，我们可以一层一层分析。刚才提到，早期机构即便跟创业者签了回购条款，后面很有可能也没有实质作用，但大家还是会去签。

我觉得本质上可能是一种免责行为。基金要对它的出资方 LP 做一个姿态：我不是随便投的，现在市场都用非常苛刻的协议来规范整个投资和创业行为，所以我也这么做了。

我不知道这个理解对不对。

我觉得你提到了一个更重要的问题：大家做这个行为的原因到底是什么？

7. 国资改变投资逻辑

最核心的原因，是钱的属性不一样了。在大家认为不需要回购条款的那个时间节点，大量的钱来自美元。但现在这个时间节点，一级市场大部分的钱来自人民币，而人民币里面大部分的钱又来自国资。

钱的属性不一样了，它对这笔钱的预期回报也不一样。当市场上的流动资金只剩下人民币、只剩下国资时，整个投资行为就变形了。

是的。目前我们观察到的确实是这样的状态。对于国资的领导来说，他们有一个压力，就是不能造成国有资产流失，或者说，不能承担存在国有资产流失风险的责任。这个责任对他们未来来说可能是担不起的。

国资的领导拿的也是国资体系里的那份工资，但他又要对投出去的这笔钱负责。这笔钱来自国资，未来如果赚了当然更好，但如果亏掉了，就是国有资产流失。

当国有资产真正造成流失时，就会回溯所有流程是否合规。流程是否合规，就会让大家为了防患于未然，在现在这个时间节点设置更多免责动作，所以造成了你刚才讲到的现象。

体系内领导的晋升，其实跟历史业绩或者政绩非常相关。当他做每一个投资决策时，除了要考虑基金本身的规划、基金配合当地招商的规划，以及整个区域发展的规划，还需要做更统筹的准备。

这不仅仅是要让这笔钱赚钱，还要统筹让这笔钱先不要亏钱，同时能够带动当地的经济发展和很多产业链，比如打造什么样的链主经济。

他的第一诉求甚至不是赚钱，而是撬动这笔资金去推动当地发展。但他又要背负着这笔钱，如果亏掉了，就会变成国有资产流失。如何让这件事情不影响自己未来的仕途？对于领导来说，可能出现一件很大的事情，仕途就断送了。

确实是这样。这也是人民币基金本身的风格和逻辑跟美元基金不同的地方。

那美元基金现在也会跟创业者签回购条款，这又是出于什么样的逻辑呢？

因为中美关系，在这个节点我们真真切切看到，国内美元基金的美元已经很少来自美国。哪怕来自其他地区，比如中东的美元，当然也有些基金拿的是欧元，但这些资金的体量也在不断减少。

第一，它们拿到的钱变少了；第二，很多美元基金如果想继续在国内市场发展，也要拓展人民币基金的盘子，才能继续在中国市场活跃。

哪怕我是一个美元基金品牌，拿到的钱也可能来自国资基金、国内上市公司的基金、未上市集团的基金，或者夹层资金。

如果按比例来算，3 年前或者 5 年前，市场里的非国资、也就是市场化人民币，可能和国资人民币各占 50%。但现在这个时间节点，甚至 90% 到 95% 都是国资，市场化人民币已经非常少了。

从什么时候开始变成这样的？是不是有几个关键要素，决定了这件事情的发展？

其中一点应该是疫情带来的变化，无论是中美关系、国际局势的变化，还是上市通道被堵住。我观察到的就是这两点。

8. IPO通道逐步收紧

如果说上市通道被堵住，其实是发生在 2023 年以后，相当于 IPO 决定了钱怎么出去。

从基金角度来讲，我一笔钱投出去，投给一个创业项目，可能要等 7 到 9 年才能退出。原本退出方式无非就是几种：一种是上市，一种是并购，还有一种就是我们今天讨论的回购。

如果上市渠道不太顺利，就意味着退出变困难，可能会影响整个风险投资的逻辑。

但是 2023 年才开始出现上市通道被堵住的情况。在这之前，你说 2020 年就出现了这样的现象，这是为什么？

2020 年开始出现的苗头还不是很激烈。这个苗头是因为特殊时期，大家对整个经济的不稳定有所顾虑，所以会保持观察态度。

比如一笔美元想投到这个市场，一定会在它认为风险最小的时候放出去。持币观望会让时间推移：持币观望从半年变成 1 年，又变成 1 年半、2 年，就等到了 IPO 卡住的时间节点，所以变成了雪上加霜。

2020 年其实还是有一波美元投到这个市场，比如造就了当时 SaaS 行业估值的推升。到了 2021、2022 年，很多软件公司或者 SaaS 公司——我们加个引号——估值都出现了非常高的飞升。

因为当时大家认为，疫情推动了数字化发展，而数字化需要相应的软件支撑。大家的底层逻辑是，软件一定会有非常好的发展，所以当时有一波美元在疯狂布局所有软件行业。

但在 2022 年下半年、2023 年上半年这个时间节点，有非常多有规模、有体量的 IPO 项目终止 IPO，我们也看到 IPO 开始收紧。那时很多钱就不愿意进来了。

2019 年之前是 3000 只股票，到了 2022、2023 年已经有 5000 只股票。同样一个市场，钱还是这么多。标的越来越多，能够放到每家公司上的钱就变少了。市场到了那个时间节点，也接近微饱和状态。

大家的顾虑变多了。潜在投资者会想：我未来如何退出？而且在那个节点，中美博弈也确实到了一个新的阶段。

还有一个很有意思的点：国内公司如果想去美国 IPO，要经过国内相关部门的审核。

原来只是数据审核，后来甚至细到：如果你归工信部管，要去工信部拿批条，再拿着工信部的批条去找相关部门沟通，还要跟国家发展改革委沟通。

所以难度是在不断上升的。一开始是数据限制：但凡你有 100 万个用户的数据量，可能这 100 万并不是付费用户，只是你持有的用户信息、电话号码，以及用户对应的姓名或编码，只要有这样的体量，就要报备。

第二层限制变成，如果想去美国上市，必须拿到所在行业主管部门的批条。这其实是一个难上加难的过程。

如果把早期风险投资看成一场马拉松，以前我们知道终点在哪里，也知道什么时候该冲刺。但突然从 2020 年开始，局势越来越不明朗，迷雾重重，突然之间看不到终点在哪里了。

特别形象，我觉得这个比喻非常形象。

关于刚才 JowJow 讲的跨境上市退出困难，在过去商业漫谈做跨境上市那一期播客里，也专门讲过跨境上市的一些难点。大家如果感兴趣，可以找回去听一听。

回到我们刚才的话题，如果整个一级市场的结构在发生变化，也许以前是美元、市场化人民币和国资，但现在变成国资占绝大多数，美元和市场化人民币越来越少。

在我理解里，一级市场的底层结构正在发生变化，从业者一定有所感知。这种焦虑是从什么时候开始的？

9. 回购将创始人逼入困境

我们更早期投资的一批公司，在 2022、2023 年陆陆续续会收到一些股东的回购要求，甚至有些股东还没有到回购期，也会要求回购。

从 2022、2023 年，包括过去的 2024 年，越来越多这样的事件发生。董事会原来相对和气，最后会变成一个战场，气氛非常低压，因为董事会上坐着创始团队和所有投过资的股东。

而且每一轮都代表着不同的利益、不同的轮次。

是的，甚至每一轮股东之间的利益都不太一致。比如你是 C 轮股东，我是 A 轮股东，你肯定希望自己先回购、先把钱拿走，但你拿走了，我就分不到了。所以大家真正的底层利益并不一致。

所以从 2022 年到 2024 年，你经常面对这样的董事会吗？

2022 年会有，但没有那么多；2023 年下半年到 2024 年，这样的董事会更多。

你刚才提到，如果某一轮投资机构发起回购，可能引发多米诺骨牌效应。比如你是 C 轮股东，说我要回购，那可能 D 轮、A 轮、B 轮都要发起回购。

是的。相对于我目前所在的阶段，我们会更偏早期一点，主要是天使轮到 A+ 轮，再往后也就是 B 轮。

现在面临对赌式回购问题的公司，往往已经走到了 C 轮、D 轮，甚至 Pre-IPO 轮。它本身可能已经是独角兽公司。这也意味着，除了拿到我们早期的这一小笔钱之外，后面每一轮拿到的都可能是上亿元。

这也意味着，创始人和管理层背负的是上亿元资金对应的回购责任，这其实是非常夸张的一件事情。

我今天来做这样一期播客，也更多只能站在自己的立场上，因为我要对我的 LP 负责。虽然我可以理解很多中后期股东提前发起回购，或者因为要实现回购、拿到回款而做出一些我们认为不太好的事情。

比如我身边有些创始人遇到过这样的情况：公司最近在融资，已经拿到了 2 亿或 3 亿的 TS。这时有一家股东为了拿回自己的钱，会威胁创始人说：“我不签。你必须先让我拿回这笔钱，或者你要从这 2 亿里面拿 5000 万，先把我的部分回购了，我才签字。”

因为这个股东如果不签字，这 2 亿就拿不到。后面的每一轮 TS，都需要前面所有股东签字。如果这个股东是显名股东，就必须签字。

这只是其中一种情况。更恶劣的情况是，在另外一个项目上，创始人直接被最后一轮股东威胁：“你不同意我的回购，或者不帮我解决回购问题，我就去税务局或工商局举报你。”

对方会给公司制造麻烦，逼创始人就范。

这种举报有用吗？

讲真，不一定有用。但事情一旦做了，就会成为进入恶性循环的开始。

这件事情也有另外一面：对于最后一轮投资人来说，他确实有动力去做这件事。如果创始人不希望事情闹大，也不希望影响整个公司的盘子，就有可能接受这样的妥协。

这取决于创始人是否接受。在这个时间节点，真的到了一个挑战人性的节点。创始人如果要承担这个风险，甚至可能要把家里的房子卖掉，或者卖掉一些个人资产去还钱。

还有另一种可能：这两年很多创始人离婚，通过离婚的方式把家里的资产保全。哪怕后面股东起诉，也只是起诉我个人；我最后上失信名单，成为老赖，但不会影响我的家庭。

所以在这个时间节点，最后一轮股东，或者倒数两三轮、优先级比较高的股东，可能会做出一些极端行为，跟创始人进行非常极端的交涉。确实，这会让创始人的处境变得更难。

他为什么一定要这么做？因为我之前了解到，发起回购真正能够把钱拿回来的比例非常低。

跟大家分享一个数据。去年 9 月我关注整个回购情况时，也在考虑一个问题：大家都去起诉、都去回购，真的有用吗？

后来我看到一组抽样调研数据，是以上海为例做的调研。市场上发起回购后，法院支持回购请求的比例大概是 82%；90% 的回购案件会把创始人列为被告；但最终成为失信被执行人的创始人，大概有 10%，也就是进入司法程序。

真正拿到钱的执行回款率只有 6%，而 100% 完成回款的比例只有 4.62%。

当然，这个数据是去年 9 月的一组抽样调研。真正计算回购的有效性时，实际能够拿到钱的情况比较少。

但回过头看，大家发起这个动作时，扮演的是什么角色？对于市场化基金来说，它对 LP 承担受托责任。为了履行这个责任，它有义务跟创始人沟通，尽可能确保 LP 的钱能够拿回，至少保本。保本这个行动是一定要做的。

如果不是市场化基金，而是国资基金，那么对于国资领导来说，无论如何都要做出流程合规的动作。

所以我们看到市场上有越来越多回购事件发生。它更多是一个免责行为：我已经尽我所能保护 LP 的钱，也已经这么做了。至于钱最后能不能拿回来，那是另外一个话题。

这里我还想补充一个小事件。去年 9 月，有一个引爆市场、引发回购权讨论的事件，就是最高人民法院针对市场上的股权回购权发布了一个相关问答。

这里要强调一点：它并不是法律条文，也不是司法解释，而是最高法观察到各地司法机关有大量关于股权回购权的诉讼，也有很多边界比较模糊的问题，因此针对这些情况给出的指导意见。

具体条文我就不展开讲了。用大白话解读就是：如果基金投资一个项目时拥有回购权，那么回购条款到期之后，如果在 6 个月内发出回购行权通知，发出通知之后的 3 年以内，都可以对公司提起诉讼，这个权益受到法律保护。

但如果到期后没有发起诉讼，后面的诉讼权益可能就不受保护。

所以这个问答的推出，也促使很多股权投资基金为了流程合规，以及保有未来对这笔钱提起诉讼的权益，必须发起回购。

它确实很像我们刚才讲的多米诺骨牌，引发的是链式效应。这也是为什么媒体会把这种回购潮称为踩踏式回购潮：每个人都要起身逃跑时，大家已经不管不顾了，所以这个过程中肯定会出现误伤。

而且这里面很残酷的一点是，比如我们两个人投了同一个项目，我是 B 轮投资人，你是 C 轮投资人。理论上你回购的优先级比我高，公司账上有钱，一定是先还你的钱，再还我的钱。

但在这个时间节点，如果我们的基金都到期了，我作为 B 轮股东优先提起诉讼，按照诉讼顺序，你排在我之后，就会先处理我的案件，再处理你的案件。

这是不是你刚才说的，有些股东明明没有到回购期，却提前发起了回购？

是的。

没有到回购期，也可以提起诉讼吗？

不可以，因为还没有到期，诉讼请求不会被支持。但如果都到期了，就是谁快谁先拿到钱。

这对创始人来说非常难。他们确实是在市场最人声鼎沸的时候拿到钱的，因为那个时间节点市场上钱最多，钱也最好拿。但后续发展没有达到当时预期的结果。

这个结果肯定有公司主观的原因，但也有特殊时期的客观原因。综合来看，所有力量共同造成了现在这样的状态。

回购是一个非常复杂的话题，我们讲了很多微观逻辑。其实我发现，在一场回购战当中，也是一场大型利益博弈。

首先，一个董事会上，所有轮次的股东都受到回购这个变量的影响，每个人的利益站位都不一样。

我有一个观察：去年 8 月，启明创投是一级市场里第一个公开谈论回购恶性现象的机构。当时启明的创始人发声非常直接、尖锐，指出现在这种踩踏式回购潮不可持续，会造成非常恶劣的后果。

启明也是比较早期的基金。这是不是因为我们刚才分析的利益站位不同？它现在还没有到退出期，也没有资金压力，但如果市场上的恶性回购现象持续下去，这种环境一定会对创始人和创业公司造成非常严重的伤害。

很可能几年后它有退出压力时，如果这种现象没有得到遏制，整个市场会变得更糟糕，所以它才会提前发声。

是的。我觉得这里面可能也有对社会、对整个行业的责任感。

启明的邝总也是在投资行业做了很久、接近 20 年的老兵，他一定对这个行业有非常深的理解、期待和责任感。

但凡跟创始人待的时间越久的人，其实对创始人的理解越深，也更能共情其中的难点。

不过从微观角度来看，对于所有早期投资基金来说，也会有动力做这件事情。因为刚才讲过，早期投资基金的优先回购顺序比较靠后。哪怕是排在后面的基金去诉讼，真正 100% 拿回回款的也不足 5%。

所以，如果大家因为动作合规、流程合规，不断进入诉讼漩涡，最终会是一个大家共输的局面。

对于投资人和创业者来说，都是共输。创始人肯定是输的，因为要面临很多股东诉讼、限高。如果他承担了无限连带责任，情况会更加严重。

我记得在 2015 年到 2017 年，确实有相当一部分 A 轮项目的创始人，在没有仔细看条款的情况下签了无限连带责任。

后来我非常震惊：为什么我的创始人竟然签过无限连带责任？创始人自己也很震惊，因为在发展早期没有很专业的法务支持他做这样的决策。现在回过头看，这就是一个巨雷。

对于创始人来说，如果是有限连带责任，他最坏的情况就是被限高。什么时候把协议对应的那笔钱，或者最后判决的金额解决掉，什么时候解除限高，就可以继续正常生活。

那是传说中的老赖吗？

对。还不上这笔钱时，在还清投资协议约定的金额或最后判决的金额之前，只能保持这样的状态。这是最坏的情况。

不能高消费，不能坐高铁，但还是可以去谈生意，可能只能开车，或者坐绿皮火车。

甚至可以通过离婚把家庭资产隔离，这是他能承受的最坏情况。

但如果是无限连带责任，那他的家人、妻子和孩子也要一起承担。无限连带责任涉及家庭和个人资产，这就是为什么我说无限连带责任更恐怖。

创始人真的可能会走到家破人亡的状态。

从 2020 年开始，就有一批人民币基金在让创始人签投资协议时，要求创始人的夫人也签一份知情协议。因为确实出现过一些案件：创始人签协议时，夫人并不知道其中的利害关系。

后续，夫人可以主张自己对这份投资协议的影响不知情，因此不承担这部分连带责任。

所以无限连带责任真的非常恐怖，确实会涉及个人资产。这也是我认为比较无解的地方。

过去市场上没有这样的问题，但当这个问题结构性出现时，就没有现成的解法。因为历史上也没有相应成熟的法律条款，能够规模化、妥善地解决这样的问题。

我看了启明创投合伙人邝子平当时发布的《对目前创投行业投资条款的一些看法》，里面直接说，不要把企业和创始人逼上绝路。

除了你刚才讲的威胁创始人、去工商局举报，还有哪些方式会把企业和创始人逼上绝路？

刚才提到的每一点，对创始人来说其实都是非常大的打击。

比如让创始人的竞争对手对他发起恶意诉讼。创始人会因为这些诉讼，被相关部门约谈，最直接的是消耗大量时间和精力。

间接影响则是，很多公司的客户看到你被举报、被诉讼，很多单子就签不下来。你甚至没有办法进入一些公司的最终竞标名单。

所以它会严重影响公司业务。

这也是为什么我们刚才说，这一定是一个双输局面。对于基金来说，如果大家真的要打诉讼，我之前跟专门做股权回购诉讼的律师沟通过，做过一个测算。

一个 1000 万元回购标的，对应的诉讼费和仲裁费大概是 20 万元左右，律师费还要加上 10 万元左右。

而且你肯定希望这 1000 万元投资额能够拿回来，所以诉讼时还要做财产保全。比如公司账上有 2000 万元，你要对这笔钱进行财产保全，也需要诉讼发起人承担费用。对于 1000 万元的标的额，财产保全费用大概也在 20 万元左右。

最终即便这 1000 万元拿回来了，还要给诉讼律师一定比例的分成。所有这些钱加起来会发现，针对 1000 万元的回购，你要付出的成本可能已经达到 100 万元甚至更高。

但即便最终胜诉，也不一定能够按时拿回这笔钱。

所以对投资人来说，发起回购诉讼并不是一个 ROI 很高的事情。而且诉讼的拉锯战会消耗公司的整体战斗力，让公司变得越来越差。

我还查到一个比较宏观的数据，是去年李峰律师事务所发布的一份报告：国内私募股权投资者实际获得的退出金额，不足美国同期的四分之一。另外，他们预估有 13 万个项目将陆续面临退出压力。

第一个数据是不是说明，中国私募基金的退出压力更大？

可以这么理解。对于美元和人民币来说，大家的退出方式无外乎三种：IPO、并购和回购。

对于 IPO，大家都看到了，不管是在美国 IPO 还是在国内 IPO，接下来排队可能都要排到 18 个月以后，而且对业绩的要求非常高。所以在这个时间节点，IPO 这条路就被否掉了。

国家在 2024 年下半年其实非常鼓励上市公司进行并购。

但对于上市公司来说，并购产业链上的公司有两个非常重要的成交因素。

第一个因素是，标的一定要对上市公司有直接的上下游产业协同，必须对上市公司有用，服务于它的业务生态。

第二个因素是价格一定要便宜。上市公司也要做市值管理，必须有一个合理的价格。因为它要召开上市公司股东会，股东会里有散户、有机构，也有并非最初创立公司的那一批人，大家要共同对这件事情进行线上投票。

如果公司买得很贵，合理性也会被相关部门审核。所以并购并没有想象中那么容易。

还有一个很重要的点：上市公司并购一家公司时，上市公司的利益主体可能有 20 多个；被投公司想被并购，利益相关主体也有十几个人。想让 20 多个人和十几个人达成共识，我觉得一年以内都很艰难。

所以现在看到的很多上市公司并购，往往发生在上市公司自己已经投过的项目上。上市公司可能已经是那个项目的实际控制人，或者已经是大股东、第二大股东。它会更多地并购自己熟悉、而且业绩还不错的项目。

所以我们刚才提到的 13 万家企业，这个数量，5000 家上市公司怎么够用？

而且 5000 家上市公司也不是所有公司都有能力并购其他公司。这就意味着，三个退出路径里，IPO 被否掉了，并购也不是大众选择，回购就成了很多基金仅剩的一条路。

我想补充一点：你说 5000 家上市公司都不够用，我觉得实际上真正有实力去并购别人的，可能连 5000 家都不到。

这里还有一个底层问题：现在二级市场和一级市场都是标的太多。在比较粗放的年代，无论是 A 股放水还是美元放水，也许本来就不应该有那么多上市公司，也不应该有那么多基金。

只是因为门槛比较低，所以市场里出现了这么多标的。实际上，合格的、有能力去并购别人的标的，完全不会到 5000 家。

是的。就算是有实力的上市公司，在并购标的时也有很多项目可以挑选，而且它的条款对创业公司来说可能不一定友好。

最近就发生过一件事：上市公司北森收购了一家叫酷学院的公司。可以理解为 A 收购 B，但 B 公司的创始人其实没有拿到什么钱，而 B 公司的投资人拿到了对应的 1.8 亿元上市公司股票。

当时有朋友问我，为什么创始人什么钱都没有拿到，还愿意这样做？核心就是因为他解套了。

如果现在不把公司以这样的方式交给上市公司，再继续撑两三年，对于投资人来说，几千万、上亿元的钱，他大概率还不上。

既然上市公司愿意以股票的方式发给投资人，创始人把公司的控股权卖给上市公司，资产归上市公司继续运营，创始人也不用承担回购责任，那他真的会非常开心。

简单来说，现在还能找到接盘侠。再往后几年，如果宏观环境不好，到时候可能连接盘侠都没有了。

这个跟我当年写 ofo 很像：错过某个时间节点之后，可能就再也没有人愿意向你抛出橄榄枝了。这种压力非常可怕。

而且我们刚才讲了三种退出途径：上市、并购和回购。我觉得还有一个关键要素：无论是上市还是并购，都需要寻找第三方参局者；但回购是两方之间的事情。

我是投资人，你是创业者。我向你发起回购，只要找你商量，然后进行相应的司法程序就可以了。

最近甚至出现了一个更让人无语、也让我非常震惊的事情：现在可能出现这样的情况——我作为投资人，不需要创始人帮我解决回购问题，我自己找到了接盘侠。

但这时又会有一个卡点：有人不签字，不配合你做工商变更，那这件事也可能导致我退不了。

为什么不签字？

因为他没有退出，你为什么能退出？

很多时候你会发现，创业突然变成了把可能 10 个人的腿绑在一起。如果这 10 个人当中有 1 个人不想往那个方向走，可能所有人都得摔倒。

它变得好像是一件过于挑战人性的事情了。

是的。

刚才还提到，如果要寻找上市公司作为接盘侠，一定会面临被杀价的问题。现在整个市场的流动资金非常不乐观，那么多项目等着解套，有财力、有能力、有意愿的上市公司就那么多，这是一个供需关系不平衡的状态。

寻求并购的创业标的，一定会等着被杀价。

我之前跟你聊的时候，你好像说过，因为你们是早期投资，也得想办法解这个套，去找后面的接盘人，找上市公司并购。

但杀价会被杀得特别厉害，甚至会非常夸张。有些上市公司的投融资负责人会直接上来问：这个项目融了多少钱？或者公司有多少净资产？

甚至大家不会再按照 PS、PE 去估值。

PS 是按照销售额来算。比如你的营收有 1 亿，我按 5 倍 PS，就是 5 亿收购你。

PE 是按照净利润来算。比如净利润有 1000 万，按 10 倍 PE，就是 1 亿收购你。

现在已经完全不是按照 PS、PE 收购的时代了，而是看你有多少净资产，看你兜里和家当到底有多少钱，值多少钱。或者看你历史上融了多少钱，因为你融了多少钱，意味着你对历史投资人有多少负债，也就是有多少回购责任。

对方会看你账上的钱和净资产。如果是负资产，就看你有多少负债。

现在可能甚至不分正资产、负资产了，因为市场买家知道现在是一个纯买方市场，大家一定会极尽所能地杀价，按照最低、最差的情况去对项目进行估值。

我之前跟一些创业者朋友聊天，也知道了一些所谓的真相。非常恐怖的一点是，今天我们看这家公司可能有净利润，也有很高的营收，但很有可能现金流已经岌岌可危。

比如我跟你完成了一个周期的服务，理论上我的营收和净利润应该有 100 万，但实际上你一直拖着没有把这 100 万给我，那我的现金流就是负的。企业整体的现金流状态非常不好。

这也传导出为什么今天会有那么多裁员：整体企业经营环境特别糟糕。一方面，你不知道下一笔钱从哪里进来；另一方面，每个企业身后可能都背负着回购条款在等待。

我不敢让账上有钱，因为只要账上趴着钱，投资人一发起回购、一提起诉讼，这笔钱就可能立刻被转走。

过去两三年，比如特殊时期，最夸张的情况是客户想付款，但付款需要插 U 盾。公司需要插 U 盾，客户方财务又没有办法到公司去插 U 盾给你付款。

这就意味着，可能隔离 1 个月，或者隔离几周。对创始人来说，当时收不回钱，现金流断裂，但还得支付员工工资，相当于入不敷出。

特殊时期结束之后，卡点则在于客户下单和回款的节奏变慢了。原来 3 个月回款，变成 6 个月；6 个月变成 9 个月；9 个月变成 1 年。

对客户下新订单来说，原来 3 月份就下单，或者年底就要做下一年的预算规划。理论上 1 月、2 月应该拿到的订单，现在普遍要到 3 月、4 月才能拿到。

所以对企业来说，从客户那里拿到新订单的周期在变长，历史上已经交付项目的回款又在变慢，整体现金流就处在不断恶化的状态。

这就是为什么对很多企业来说，活着已经非常不容易：既要解决钱进来的问题，也要解决钱出去的问题。

刚才你讲杀价会被杀得很厉害时，我觉得它很像工厂倒闭以后，把尾货拿到街边甩卖，因为它真的就是一个完全的买方市场。

但这对创始人来说非常残忍。创业公司对创始人来说，可能真的像自己的孩子。你养了那么多年，把孩子养大了，但这个孩子现在岌岌可危，你要不要把它卖给别人，甚至送给别人？

你刚才好像还说过，有零元转让股权的情况。

零元转让股权的情况，通常意味着创始人的公司基本已经负债，无法继续承担经营。

比如公司负债 3000 万，但账上只有 500 万。这意味着 3000 万什么时候到期，他都没有办法还上；现金流一断，公司就会死掉。

所以当公司账上还有 500 万时，如果有人愿意零元把所有资产接走，创始人也可能愿意零元转让股权。因为接走股权，也意味着要接走股权对应的负债。

但对于接盘侠来说，如果你不能为我创造超过 3000 万的价值，甚至不能创造 6000 万的净收入，我为什么愿意接这 3000 万的负债？

甚至我接下这 3000 万负债之后，可能会变得更差，威胁到买方的生存情况，那就没有人来接盘了。

所以现在看到的这些情况，让我越来越担心：当大家进入负向循环，未来两三年可能会有一批非常优秀的科技创业者，预计会遇到更糟糕的事情。

国家现在支持专精特新。两三年、三四年以前，有一批科技创业者、科技创始人或者科学家背景的创始人，拿到了非常多的钱。但这也意味着，当这一批人遇到到期回购潮时，他们怎么办？

如果科技标的不错，基本都拿过国资的钱，对吗？

是的，真的是无解的问题。

哪怕从卖股份的角度来说，国资是不接老股的，它只接新股，只投新股。

比如我投了一个项目，投了 1 亿；到你投的这个节点，公司估值已经 5 亿了。你作为国资，可以用 3 亿的估值买一部分我的老股，让综合估值变得更便宜，对不对？你其实是有利好的，因为可以用更低的估值持有更多股份。

但作为国资，如果你用 3 亿估值买了我的老股，未来公司发展好了，当然很好，你用更便宜的价格持有了这笔资产，未来赚到更多钱。

但如果公司发展不好，对你来说，未来就是国有资产流失的确定性事件。这个时候就会被追责：你为什么在这个时间节点，以 3 亿估值接了这家公司的老股？明明当时它已经不行了，造成了国有资产流失，你为什么不是以 1.5 亿估值接？

中间是不是存在某些利益交换，或者有些问题你解释不清楚？

因为这样的事件发生过，所以很多国资领导不愿意承担潜在的追责、问责风险。市场情况就是市场情况，市场定价就是市场定价，但被追责时，如果当时没有合理、合规的文件解释这件事，对这个领导来说就是一个潜在的雷。

所以我真的没有见过任何一家国资大批量收老股，完全没有。

现在已经出现一些非常恶性的现象了吗？我听说其他行业里，甚至有机构会派私家侦探去盘点创始人的个人资产，把它作为谈判的抓手。

这些在你入行的时候，是不是闻所未闻的？

在那个时间节点，因为市场过于火爆，所有事情都在蒸蒸日上，增长会解决很多问题。

但当整个大环境变成现在这样，很多问题显现出来，大家就开始博弈人性。

回到启明创投邝总当时列出的 5 点，其中有两个非常关键的点。

第一，现在的回购已经背离了当初设置回购条款的初衷。比如美元基金里，回购有两种核心使用场景。

第一种，被投企业发展多年，有利润，但既不上市也不分红，在这种情况下基金会发起回购。

第二种，初创企业发生了一些变化，不再需要账上的资金。

这两种情况都属于：我投了钱，你也发展得不错，但我没有获得相应的收益。

而且美元基金发起回购一定有一个原则，就是不能以伤害企业经营为代价。

但我们现在看到的回购现象，都在背离这些原则。邝总也写到，作为回购发源地的硅谷，是鄙视业绩对赌和对企业发起回购的，因为这显得投资人的判断力很差，也可能造成创业者和投资人之间离心离德。

你说得没错。但国内这一波回购条款热潮最初，其实是从美国拿来的舶来品。

这个舶来品在美国的初衷，和我们把它拿过来使用时最初的目的并不一样。

大家最初的目的就是保护这笔投资的底线。这也可以理解，因为整个链条很长：最初的 LP，也就是个体投资者，把钱拿出来后，首先要防范投资机构，不要拿我的钱乱投。

在市场增长很快的时候，回购里一般约定 10% 到 12% 的回购利率，可能有单利，也可能有复利，但最后一般都会改成单利。

这样的利率对那个时间节点的创始人来说，相对是便宜的。因为那时银行不会给中小企业贷款。如果创始人不找投资人拿这笔钱，接受 10% 到 12% 的回购利率，那去找高利贷，利率会更加夸张。

在蒸蒸日上、发展迅速、整体社会环境都在向上走的时间节点，拿投资人的钱，哪怕有 10% 到 12% 的对赌，对创始人来说也是划算的。

但在现在这个时间节点，大家也能看到，身边有很多银行从业者，每年都有支持中小企业的 KPI。很多中小企业如果是专精特新小巨人，或者某个领域的隐形冠军，有了这样的称号，就可以在无抵押的情况下拿到利率 2% 到 3% 的贷款，几百万甚至几千万。

这在过去是完全无法想象的。以非常低的利率借到贷款，哪怕是一年期，但可以续贷。所以现在对创始人来说，拿银行贷款显然更加划算。

问题在于，续贷一定跟企业经营挂钩。很多公司账面上有净利润，但现金流非常危险。危险之处在于，如果现金流里有一部分来自筹资现金流，也就是银行贷款，比如有 5000 万贷款，大概率是由 8 到 10 家银行联合贷出来的。

你从 A 银行借完钱之后，还要去还 B 银行的钱。只要任何一家银行还不上，整个流程链条上的续贷就无法完成。续贷一旦无法完成，公司的现金流也会断掉。

但对企业经营来说，银行的钱确实是性价比最高的钱，前提是企业满足专精特新等相关要求。

公司的续贷、这种连环贷，是现在非常普遍的现象吗？

最开始的 2022、2023 年可能还没有那么严重，但到了 2024 年，甚至到现在，已经变成越来越普遍的现象，因为企业经营状态并没有好转，而银行收到的红头文件压力也越来越大。

我们确实有创始人，在 2021、2022 年跟很多银行谈贷款时，利率也是 2.3%，但要求创始人抵押个人房产，或者抵押公司的资产。无论是公司的货款、厂房，还是创始人个人的房子，都需要抵押。

但在现在这个时间节点，很多银行会提出：只要满足专精特新，有相关称号和资质，就可以无抵押给你几百万、甚至上千万的一年期贷款。

也就是说，专精特新小巨人企业可以不用抵押就贷到款。

是的，很多银行都有这样的政策。所以对企业来说，续贷可能是充实现金流最好的方式。

但风险在于，它靠一环接一环的很多家银行一起贷给你。如果其中一环出了问题，现金流就危险了。

我这个月还跟一个银行的朋友见面，他告诉我一件更加震惊的事情：现在行业里，银行贷过款的企业有 50% 以上，在续贷时只能先还利息。

比如借了 1000 万，理论上应该本息一起还回去，才能续贷。但公司账上的钱可能不支持完成这样的续贷，所以现在银行之间形成了某种默契：只要你能先把利息还上，我就帮你把续贷完成。

这件事也让我很震惊。

去年还是前年，我跟银行业的朋友聊过，当时就知道银行放贷放不出去，所以才会不断降低贷款门槛。

相当于这些创业公司都变成卡奴了，就跟信用卡卡奴一样，大卡奴。

所以现在已经不是一个创业的好时代了吗？这样听下去，感觉大家都没有办法做事情了。

只能说在这个时间节点，创业难度一定比原来大至少 3 到 5 倍。甚至在某些行业，比如现金流不太好的行业里，难度可能大 10 倍。

但它也有另外一面：如果你有一个商业模式，能让自己低成本地做起来，反而可能没有什么竞争对手。

是否可以理解为，现在好的项目反而有机会拿到一些资源，因为竞争对手少，资源更加集中？

是的。这又回到我们刚才说的 Vintage Year：意味着 6、7 年前，或者 5、6 年前成立并拿到钱的那批公司，这个冬天对它们来说可能更难。

反而如果你是在这个冬天才开始创业，也许你赌的是后面寒冬周期会延续多久。

我觉得这也要看实际情况。如果是一个纯初创公司的创始人，没有很好的商业化能力，也没有低成本把产品卖出去的能力，不一定能在这个市场上活得很好。

哪怕现在融到一笔天使资金，也不意味着明年就能立刻融到 A 轮，可能要发展 1 年、2 年，甚至 3 年，才能融到下一笔钱。所以必须自己造血。

对于新公司来说，尽早拥有自我造血的能力，小规模存在、低调成长，是非常重要的。

是的。高人效增长，对于现在的创业公司来说非常重要。

某种程度上，我也基于这些判断，认为裁员可能会持续下去。

所以大家看很多大厂的净利润是怎么增长的，都是裁员裁出来的。

是的，是的。

我知道你接触了非常多回购案例，是不是可以给创业者一些建议？

10. 创始人必须提前应对

在这个时间节点，我觉得创始人要更早地准备和应对回购可能引发的问题与风险。

我求证一件事：我听说一些早期投资方可能会帮助创始人一起对抗对赌和回购，有这样的情况吗？

因为从逻辑上好像是成立的。早期投资人的回购对自己来说也没有用，也拿不到钱。如果公司被逼死，之前所有投资都会打水漂。

如果我是早期投资人，肯定愿意公司活下去，对吧？

逻辑上没有问题。实际情况中，创始人确实会更主动地拉拢早期投资人，争取他们站到自己这一边。

我们更倾向于提醒创始人：面临诉讼时千万不要慌。慌乱会让创始人在跟发起回购的股东沟通时发生冲突，无论是言语冲突还是肢体冲突，都可能升级到另外一个层面。

大家一定不要慌，而是要尽快请相关专业律师，在深思熟虑之后再做应对，不要情绪上头后去沟通。那样只会让事情变得越来越复杂。

一旦触发对方的情绪，最后大家谈的就不是协议，而是情绪。当所有人都陷入情绪，这件事情就要崩盘了。

要很圆滑、很人情世故地把事情处理好，确实非常不容易。但我们的创始人里也有人能够做到这一点：说服所有股东，甚至让一些股东愿意赔钱离场，少拿一些钱离场，但不闹事，大家和平解决问题。

你目睹或者听说过非常激烈的场景吗？

有，肯定有。

真的会在董事会上打架吗？

会拍桌子、互骂，场面很恶劣。

通常这种情况怎么收场？

把大家拉开，事情就这么收场。

之所以说一定不要让事情上升到情绪，是因为基金里的老板也是人，也有自己的 ego；创始人也有自己的 ego。如果大家把情绪放在第一位，事情就没法解决。

能沟通就沟通，能谈判就谈判，能用时间换空间就用时间换空间。