08.shein 伦交所秘密上市背后：中国企业境外上市，越来越难？

瑞幸 2019 年上市，2020 年爆出造假，中国证监会发现自己没有任何行政手段可以管这件事。然后滴滴这个事情让它走到了顶点。很多很多客户现在都在摘掉中国的烙印标签，纷纷把自己的总部挪到新加坡，就是为了规避中国证监会这道审查。但我想说的是，其实没必要。回头看，中国证监会审查已经一年过去了，对吧？它卡了多少企业呢？非常少。

Shein 应该是在 2021 年就在谋划上市这件事了。在美国人心中，Shein 是一个很低端的倾销平台，因为它卖的东西实在是太便宜了。Temu 也同样便宜，为什么没有这样的问题？是因为它已经上市，但是 Shein 就不一样了。以我的了解，确实对他们非常不友好。一个问题不是问题，但是几个问题叠加在一起就是问题。很多企业现在上市都是背负了很大的投资人的压力。

现在上市容易流血吗？

我觉得 60% 吧。

今年 5 月，在米尔肯研究所全球大会上，Shein 的执行主席唐伟提出了一番前所未有的“新中美”理论。他说，从供应链所在地、总部所在地以及业务所在地这 3 个角度来看，Shein 同时具备中国公司、新加坡公司和美国公司的 3 种身份。

这番言论背后的大背景是，Shein 美国上市遇阻，苦等 3 年后不得不转向伦交所申请 IPO。一方面，Shein 诞生于中国，且供应链在中国广州，这遭到了来自美国监管的刁难和质疑。另一方面，Shein 的跨境 IPO 也正经历着中国监管部门的审查。

自滴滴事件之后，中国企业跨境 IPO 除了要通过著名的网络安全审查之外，今年 3 月又增设了证监会审核的一道关卡，这项备案新规也令许多企业紧张。中国企业想要在境外上市是否越来越难？本期嘉宾茉茉将为我们梳理中国企业跨境 IPO 的历史，而上市两难的困境，也是当下全球化企业退出机制整体的困境。困境之中有时代变迁，亦有人为的恐惧与想象。

茉茉，来介绍一下自己。

好的，大家好，我是茉茉。我之前是在美国留学的，当时也经历了 2008 年的金融危机，在证券行业从业超过 10 年了，也算是见证了不管是 A 股、港股还是美股的这些起起伏伏吧。目前也还算是在这个行业中继续辛勤耕耘。

其实茉茉也是来自一家非常知名的证券公司，也是投行的一份子，所以今天可以给我们提供非常多投行视角。

在我们开始之前，我想先聊聊中国企业在境外上市这些年的一个变迁。能不能从投行视角来说一说，过去一些年投行其实会操作非常多类似 Shein 这样的跨境 IPO 案子，但是我知道这两年类似的案子在变少，从你的视角有什么样的观察？

1. 中国企业海外上市走过三阶段

确实也可以跟大家稍微分享一下。因为我其实从业是从 2009 年开始的，当时刚经历了 2008 年的金融危机。所以在此之前，中国企业去境外上市，有的时候我们都是看新闻。

我记得当时我读大学的时候，凤凰卫视有个主持人特别有名，叫曾子墨。她当年最早就是在纽约做摩根士丹利，然后做投行的。我记得她当时写过一本书，记录了她做新浪上市。新浪我印象中是 2004 年在美国上市的，已经是中国几乎最早的，当然还有更早的，比如中国移动、中海油，这些在美国上市的央企可能在此之前就有了。

但是我觉得，从中国民营企业大规模地去境外上市，可能就是从新浪开始的，包括很多公司搭建 VIE 架构，我印象中也是从新浪这个案例开始的。有了这样的一个架构，大家才能去境外上市。上市地一般来说就是大家主流的，要不就是香港，要不就是美国。虽然我们知道也有像英国、法兰克福这样的市场，但是主流还是香港和美国这两类。

最早央企去境外上市，当时主要还是以香港为主。因为大陆不管是从 H 股或者红筹的架构来讲，去香港肯定是最方便的。比如我们看到，中国移动那时候就是 1997 年在美国和香港同时上市了。相应的联通、电信也都是在那个阶段，包括中石油、中石化还有中海油，大概就是在 2000 年前后去香港上市，中海油当时可能也去了美国。

再往后一点，可能就是我们比较熟悉的工农中建这些银行类的上市，大概也就是在 2000 年到 2010 年之间。

所以如果你让我划分这个时间的话，我可能会划分到 2010 年以前。我觉得那是中国境内公司境外上市的一个高峰，不管是民营企业还是国有企业，尤其是那时候以国有企业为主。民营经济当时还没有发展到那么好，民营企业来讲，除了我刚才提到的新浪以外，比如新东方，其实也都是那个时间上市的。

我们也可以理解，因为 A 股市场的承载量是有限的，当时境外市场还是更成熟。所以但凡是比较好一点的企业，不管是国企还是民企，还是寻求去境外上市。

接下来我就从业了。2009 年我记得特别清楚，当时创业板开板了。开板之后如火如荼，可以说是吸引了中国非常多的民营企业去创业板上市。而国有企业呢，从农行 2010 年上市之后，大型的国有企业上市的就不是那么多了，因为已经上完了。

其实从 2009 年开始，我认为是中国民营企业、民营经济上市的一个高潮的开始，尤其是创业板和中小板给大家打开了一扇大门，让大家有很好的融资机会。

现在回看，当时其实 A 股的要求不像现在这么严格，估值也算高。所以我认为，从 2009 年开始有那么一个阶段，大家基本上还是以想要在 A 股上市为主，不寻求去海外上市了。除非我是一个美元架构的公司，不得不去海外，但是这种当时也没有很多，而且有些也会把境外架构拆掉，然后回 A 股上市。

所以在这个期间，不管是民营企业还是国有企业，去境外上市的就相对比较少了。我们能看到的其实最大的也就是 2014 年，当时阿里巴巴在美股上市。当时在境外上市比较轰动的，除此以外我觉得是很少的。

我也专门拉了一个数据，我们可以看到，2011 年在美股上市的就 4 家，2012 年 3 家，2013 年 6 家，2014 年加上阿里巴巴也就 12 家。这个数量其实对于后面来说是非常少的。

大概什么时候我觉得又重新焕发了新的高峰呢？就是从 2017 年开始。2017 年开始能感觉到，美股这个产品又开始强大起来了。从搜狗、红黄蓝，到 2018 年上市的拼多多，2019 年上市的瑞幸，包括腾讯音乐，这些就开始又变得多起来。

它的高潮应该是 2020 年下半年到 2021 年上半年这一年，我认为是高潮。它的结束时间我们也很清楚，就是中国有一个企业上市之后被叫停了。

滴滴。

对，被叫停了。从此美国上市可以说是中断了很久。虽然我们从去年也有项目，2022 年底亚朵重新上市已经算是打开一扇窗了，但是从数量上讲是非常少的，还没有恢复到之前那个状态。不过已经看到越来越多的公司现在想要再去美国上市了，只是大的并不是特别多。

香港市场一直其实都是比较平淡，每年可能有那么几个，不是特别多，比较稳定，也是在 2020 年、2021 年有那么一波高峰，然后 2022 年开始又回落了。

这几个不同的阶段，中国企业为什么要去海外上市，这个目的有变化吗？

2. 上市目的转向股东退出

我觉得肯定是有变化的。比如最早中国的那些央企，不管是去香港上市也好，还是去美国上市也好，那个时候肯定大家是寻求一种公司治理的改善。大家通过上市这种方案，帮助自己理解什么是公司治理。

尤其是你作为一个上市公司，要跟美国接轨也好，或者跟香港接轨也好，你要按照人家对上市公司的公司治理要求来要求自己。这样能把自己跟国际化接轨，变成一个更国际化的企业。这种方式对当时的国有企业还是起到了很大的促进作用。

那个时候的国有企业是不是缺钱？肯定也缺钱。一方面能融到资，但是我觉得最重要的还是想要去做更好的改革。

从民营企业来讲的话，我觉得他们更多是帮助投资人退出，这个我觉得倒是和现在的想法差不多。中国很多民营企业，尤其是互联网企业，从我们最早提到的新浪开始，其实大部分都是美元投资架构。做到一定程度，比如一开始亏损，美元基金投资，然后你后期要有一个回报，帮助股东退出。

所以从美元投资的角度来讲，上市的目的我认为还是股东退出的一种退出机制。

当然，上市还是有很多好处的。比如我可以更好地募资，出去做并购也有更好的杠杆，或者用更好的手段帮助企业发展壮大。不管是过去、现在还是未来，都是企业非常好的一个目的和手段。

但是到了现在，可能稍微又有一点不一样。现在很多公司上市可能就是被迫上市了，因为很多股东在 2020 年、2021 年估值高峰的时候投资进去，其实那个估值现在已经倒挂了。

指的是一、二级市场？

对，一、二级市场倒挂了。现在如果一定要去二级市场上市，估值肯定是要下来的。但是为了解决股东退出的需求，只能强行地、硬着头皮去上市。很多企业现在都是这样的情况。

其实企业如果从自身利益出发，现在并没有那么想要上市。

我觉得这个节点，不能说所有企业，还是有一些很好的企业的，但是很多企业现在上市都是背负了很大的投资人的压力。据我们的观察，现在上市容易流血吗？

我觉得 60% 吧。

3. 投行进入上市寒冬

其实现在投行好像还是挺萧条的，很多投行从业者其实没有什么活干，包括大家的收入也是锐减，甚至腰斩。你现在所在这个行业是一个什么样的情况呢？

我觉得中资行和外资行还是不一样的，大家的文化和理念也不一样。

外资行可能更多还是以裁员为主。外资行的业务范畴其实很广，除了 IPO 以外，它还做很多比如并购、发债，或者 CB，包括跟欧洲、美国联动的很多产品。我觉得这些产品比中资行的产品丰富很多。

所以即使他们现在 IPO 数量少了，但是业务产品还是非常丰富的。留在里边的人工作量还是非常饱满，收入也还是很不错的。只不过因为中国的业务，尤其是 IPO 少了很多，所以他们裁掉很多人，通过裁员这种方式来保证现有的人的利益可以得到满足。外资行大概是这样一个情况。

中资行就不一样了。中资行还是要履行一些社会义务的，一般来说裁员比较少，主要是通过降薪的方式。当然也不能说完全不裁，也有裁员，只是相对会少一点。

在这种情况下，案子又少了，裁的人又少，所以普遍大家面临的情况就是降薪。至于工作量，我觉得肯定也是比以前少一些了。

某种程度上，今天想聊的跨境上市的难题，我认为其实是一种缩影，是有某种共性的。因为今天不管是基于投资人的意志，还是企业的一些选择，大家还是会把上市作为一种退出机制的途径。

但我们也同样看到，从滴滴事件开始之后，整体在境外上市不是特别畅通。所以我们看到，现在 Shein 上市其实已经经历了比较漫长的一段时期的挣扎。

我们最近有看到传闻，说 Shein 要在伦交所秘密上市，它最终选择了英国。今天我们也是想借 Shein 上市这个切口，聊一聊整体跨境 IPO 现在的现状和背后的全球化趋势。

我们先来回顾一下 Shein 上市遇阻的历程。它先寻求在美国上市，多次未果，之后又辗转多地，也是未果，最终选择了伦交所。茉茉，你来跟我们分析一下，它为什么会有这样子的走势？

4. Shein卡在中美监管之间

站在一个从业者的角度来观察这个事，如果我没有记错的话，Shein 应该是在 2021 年那个时候就开始谋划上市这件事了。当时也是比较火热，投行大家也都很想拿到 Shein 这个项目。

2021 年的时候，它应该已经在谋求美国上市，但是由于各种各样的原因，在滴滴之前没上成。在这种情况下，滴滴之后就没有了。因为中国境内公司要去境外上市，首先要去做网络安全审查，然后在 2023 年 2 月又出了中国境内公司境外上市要去证监会备案这样的一个制度。

在两重压力下，其实很长时间都没有人去美国上市。当然一开始大家会认为是中国政府不允许大家去上市，但实际上站在今天再回想，也不是这样子的。

网络安全审查当时从滴滴开始，我印象中还有 BOSS 直聘，有那么几家公司开始做相关审查。但这是一个积累的过程，毕竟之前没有做过，总有一个学习过程。

但是后来再看，其实很多客户在做网络安全审查的过程中就会很顺利。我觉得中国政府这些部门有了经验之后，就知道什么样的数据有风险，什么样的数据没问题。

我们观察下来，绝大多数客户在面对网络安全审查这块是没有太大问题的。只要按照要求交材料、回答问题，只要不是特别敏感的行业，几乎都没有太大问题。太敏感的话，我们也可能直接建议客户说，你也别去了，直接去香港。

所以从网络安全审查来讲，我们觉得不是一个太大的问题。

接下来的话，2022 年底，当时我记得应该是双十一左右，亚朵上市了。据我所知，当时应该也是被网络安全审查问了很多很多问题，最后没有什么太大问题就顺利上市了。那个时候还没有证监会审查这一道，只要过了网安审查，也就上市了，给了大家一个信心。

当时我印象中，亚朵之后又上了两家，一个是禾赛科技，还有一个是量子之歌。这几个企业都没有做证监会这块的审查，直到 2023 年 2 月突然出了证监会审查这件事。对于很多已经通过网安审查的公司来说，突然又多了一道程序。

我相信 Shein 在这个过程中也做了很多工作。因为它的用户都在美国，所以它的用户数据其实没有中国用户数据。理论上讲，它是不需要做中国网络安全审查的，这是我的理解。

但是一旦中国证监会要做相关审查，它其实就落入到这个范畴内了。因为它的主要人员和供应链都在中国，主要涉及两个范畴：收入端和成本端。你的收入端虽然在美国，但是成本端在中国，管理层绝大多数也在中国。

虽然我知道他们后来也把自己的总部开始往新加坡搬，这是一个过程，但其实在美国人的心中，你早已经有了中国的烙印。不是说你搬到新加坡，你说自己不是就不是了。在人家心中你已经是了，所以你后面想再扯掉自己的这个身份，相对比较困难。

我觉得 Shein 非常微妙的一点，就是你刚才讲到的，在美国人那边怎么界定它，以及中国监管部门这边怎么看待它的身份。据我所知，美国 SEC 也是要卡它的。

对，这是两件事。我们先从国内看，因为有了中国证监会的审查，所以它又不希望自己有中国的烙印，它害怕这个事情。

我觉得很多时候大家是一种想象中的恐惧。实际上你再回头看，中国证监会审查已经一年过去了，对吧？它卡了多少企业呢？非常少。

只是说它确实有一个流程，你可能会有一点问题，有点复杂，或者确实有个别企业真的有问题，它不给你通过，但是绝大多数企业其实都通过了。

这真的也不是大家想象中的那么困难。就像大家一开始觉得，网安这个东西我是不是过不了？但是到最后你会发现，绝大多数企业都能过。中国证监会的审查也是一样的，你想象中觉得是不是很难过，其实绝大多数企业都过了。

我觉得很多东西都是大家人为给自己制造的恐惧。当然我不是说我们就是他们，我们肯定有很多信息是没有的。我不确定他们给自己制造的这种恐惧有没有确定的依据或者说法，但是至少从我这样的一个从业者来看，去走中国证监会的审查其实没有什么太大的问题。

只是放在一年前，大家都很恐慌，不知道怎么做。所以我知道，除了 Shein 以外，很多很多客户现在都在做这样的事情，就是想要摘掉中国的烙印标签，纷纷把自己的总部挪到新加坡，为了规避中国证监会这道审查。

但我想说的是，其实没必要。实践已经证明，这不是一个太大的问题。这是中国层面的情况。

再补充一下，我们先把中国这个层面聊完。之前我跟一个律师聊过，律师的建议可能也是主动去向证监会和网安接触。因为不管你自己主观上想不想摘掉中国的烙印，只要中国这边的监管部门想要约谈你，想要让你来走这个程序，理论上这个程序就应该这么走。

律师的这个理解对吗？

是正确的。

也就是说，你逃是逃不掉的。如果你被点名了，还是要回来配合这一系列程序。

对。我们知道有一家非常有名的企业就是这样，它不想做，然后被点名了，还是乖乖地要把材料交进去。

那美国那边呢？

5. 美国为何挡住Shein

我觉得最大的问题就是，它确实已经打上了中国的标签。对于美国这一边，它有反倾销。在美国人心中，Shein 是一个很低端的倾销平台，因为它卖的东西实在是太便宜了。但美国人从文化上来讲，会觉得你破坏了市场。

因为我是美国留学生，对这个还是挺了解的。咱们出海一般就是以欧美为主，因为他们的毛利、净利都很高。包括我也有客户做出海，我一看，毛利 70%，净利 40%，真吓人，这在中国是不可能实现的，但是欧美就是能保证你有这样的商业空间和利润厚度。

所以当 Shein 出现时，为什么 Shein 在美国卖得好？因为它卖得真的太便宜了。在这种情况下，在美国监管看来，你就是破坏市场规则。所以美国人并不欢迎它，会觉得你是在倾销中国那些廉价产品，因此反对你上市。

我理解美国 SEC 不欢迎它，主要就是这个原因。

难道没有地缘政治的因素？

有这方面的因素，但是中国的中概股都能上市，为什么别的还是可以继续上，但是它不行呢？

因为大家会觉得今天一家中国色彩的公司要想在美国上市就是扑朔迷离的。

嗯，并不会，我觉得并不是中国标签的问题。你看安踏，今年春节那时候不也是把自己拆分出去？也不能说是拆分，就是它之前买了境外的始祖鸟那个公司，后来也去美国上市了。其实这样的案例非常多，我真的不觉得有中国标签的公司去美国上市是不行的。

我们能看到的几乎没有这种情况。包括拼多多，虽然拼多多上市的时候是一个中国公司，后来它发展出 Temu，去美国和 Shein 竞争。你也没有看到纳斯达克或者 SEC 发问询函，说“你怎么回事，要重新再来调查”。

当然，拼多多已经上市了，那是另一个故事。但是我不觉得这是中概股的问题，我觉得还是 SEC 对 Shein 这家公司有自己的一些想法和有色眼镜。我的理解是这样。

Temu 也同样便宜，为什么没有这样的问题？是因为它已经上市，是因为它已经上市。你也没有更多的手段去制约它了，我理解是这样。

但是 Shein 就不一样了。以我的了解，确实对他们非常不友好。再加上可能有中国的色彩，我也经常跟客户说，其实一个问题不是问题。不管你去哪儿上市，A 股、香港、美国，一个问题从来都不是问题。

但是几个问题叠加在一起就是问题。每个问题可能是个小问题，加起来就是大问题。对于 Shein 而言，我觉得可能就是这样的一个情况。光反倾销不算绝对的问题，但是再加上中国因素，可能就成了问题。

那你觉得它最终为什么选伦交所呢？

6. Shein转向伦交所并面对挑战

我也尝试问过别人，我说，美国不欢迎你，那你回香港啊？我觉得香港仍然还是一个挺好的上市地，至少从我的角度，总比伦交所好吧。

这话可能也不太对，我有很多伦交所的朋友，对不起。但是从这个市场来讲，香港还是比伦敦更主流一点，至少对于中国企业来说是这样。

以我的了解，Shein 应该是非常不想要跟中国的一些标签沾边，包括香港市场可能在它看来也是离中国太近了，所以它不想走香港，而选择了伦敦。

选择伦交所有什么代价吗？

我觉得倒是也没有什么代价，就是正常选择一个上市地。就像我选择去香港、去新加坡、去伦敦、法兰克福或者美国，其实是一样的，你只要选择一个适合自己的市场就好了。

我觉得它选择伦交所也有好处。比如说以后可以去做欧洲市场，对吧？也是有一定品牌建设的作用。

我不知道这样理解对不对。它最终选择伦交所而不是香港，会不会说明它全球化的野心和决心更强烈？

这肯定也是它希望整体离欧美更近一些。我不知道能不能这样理解，但是我觉得它肯定有这方面的布局和考虑。

我们是不是可以理解为，如果去伦交所上市，理论上它也是需要获得中国监管部门程序上的认可？

这取决于中国监管部门怎么样去定义它。我相信相关程序是非公开的。

但是如果监管部门传召它，在法律上它是需要遵从的，对吧？

对。其实现在中国政府也是非常公开的，我们从证监会的网站上能够看到。如果它走了这个程序，证监会是会公开的。

茉茉可不可以从投行角度来讲一讲，Shein 这一类上市的难点？它卡在哪里？

我觉得首先，它作为一个跨境电商公司，天然就有一些业务上的问题，比如合规、税务。

因为我们研究过很多跨境电商，当然这不只是 Shein，包括不管是在 A 股、香港还是美国上市的电商公司，很多上不了市的公司就是因为税务问题很大。

这个税务问题具体指的是，比如说在中国税交少了，还是关税、海外的税、流转税，是不是都算清楚了？

甚至不只是中国，在国外也有很多税务问题。所以跨境税务是很难理清的，尤其是在早年发展比较狂野的时候。本身电商就有很大的税务问题，跨境又有很多税务问题，所以很多跨境电商最后上不了市，都是卡在税务上。

比如 Shein，它也是跨境电商，我相信它也面临同样的问题，这是第一。

第二，因为它的境内成本相对比较便宜。比如说你真的把自己挪到新加坡之后，把供应链再挪到东南亚，成本上涨之后，你是不是还能保证这么大规模的盈利？你的盈利空间还在不在？你在美国那边是不是要涨价？涨价之后，销售还能不能得到保障？一旦有一些变化，你的估值能不能保住？这对它而言也是挺大的挑战。

第三就是我们刚才提到的一些监管问题，可能也要面临一些审查。但我认为，不管是以我们过去的投行经验来讲，这些审查其实是一个时间问题和沟通问题。

可能问题少的话，审查时间短一点、快一点；如果问题多，时间可能就长一点。

你刚才其实也提到了估值的问题。市值、估值大缩水，从最顶峰的上千亿美元，现在已经掉到了 600 多亿美元，这算是卡在上市上的一个代价吗？

这没办法。整个全球的资产，除了英伟达这些常青树，还有现在涨得特别快的、像苹果这样的公司以外，绝大多数资产都缩水了。包括我们的阿里、腾讯，哪家不缩水呢？

这是一个市场问题，倒不一定是它公司自己的问题，这是第一。

第二，既然它已经缩水了，那它确实就面临我们刚才提到的一、二级市场倒挂。那它怎么样去解决这个问题，我相信也需要一定的智慧。不管是投资人的让步、公司的让步，还是某种补偿，都需要有一定的方法来解决。

过去类似的情况，比如一、二级市场倒挂之后，有什么可能的解决办法吗？

比如公司可以回购。既然最后一轮估值高，那我就按那个估值把那部分回购了，我的估值不就能降下来了吗？

然后也可以用一个低价发行，让原来的老股东再认购一些。这样的话，可以把估值再均衡一点。

总而言之，是需要企业或者投资人让利的。

这也没办法，历史的高峰在那儿了，我们也不能回到过去，所以大家还是要为当时的一些行为买单。

像 Shein 这家公司，它对上市有迫切性吗？

我觉得从 2021 年它就开始做这件事了，肯定也不能说没有迫切性。时间久了，我觉得对这件事的需要程度可能会越高，因为你已经花了这么多成本和资源来做这件事，那反而可能会更迫切。

7. Shein提出三重身份

5 月 8 日，在米尔肯研究所全球大会上，Shein 的执行主席唐伟有公开发言。他说，Shein 有 3 种身份。

从出生地和供应链角度看，Shein 诞生于中国，所以可以视为一家中国公司。从总部和高管所在地的角度来看，Shein 的 CEO 办公室、财务人员现在都设在新加坡了，所以可以视为一家新加坡公司。

此外，从市场角度看，Shein 的价值观和愿景与美国一致，因此也可以将其视为一家美国公司。

这种“中国、新加坡、美国”三地身份的提法引起了大家的关注。我想先问一下茉茉，这算是投行绞尽脑汁的一个结果吗？

我其实当时看到了他发表这个言论，我们觉得这个提法还是比较有智慧的。

首先，他没有否认自己是一个中国公司；但另一方面，他也撇清了自己只有供应链是一家中国公司，更多还是把重点放在新加坡和美国。我觉得这还是非常有智慧的一种提法。

但你说这种提法是不是投行帮他想的，我觉得有可能，但也不一定。我相信更多还是公司从自身发展层面做出的一种选择。

因为就像我们刚才提到的，毕竟你去美国做生意、去欧洲做生意，可能要面临地缘政治问题，肯定还是想尽量避开。包括从估值角度来讲，实话实说，你贴上中国标签，很难不被打个折。

本来中国企业跨境上市只要通过网络安全那一道审查，但是从去年开始又新增了需要证监会审核通过。从投行角度怎么看证监会这道关卡的增设呢？

8. 证监会审查始于瑞幸事件

其实它最早还是跟瑞幸有很大的关系。瑞幸 2019 年上市，2020 年后来爆出造假。

爆出之后，中国证监会发现自己没有任何行政手段可以管这件事。因为它是一个开曼公司，去美国上市了。虽然它的业务在中国，融资拿的也是美国人的钱，但它是一个开曼公司，你有什么行政手段去管人家？确实一点都没有。

最后证监会可能通过一些其他方法，做了一些相关调查，但是这些调查都非常间接，不是那种直接的。比如你是 A 股公司，有问题了，中国证监会派一个稽查大队就可以去查你，但是面对瑞幸，证监会没有这种行政手段。

所以从那个时候我理解，中国证监会就开始想，以后有没有什么方法，可以对中国公司去境外上市的这些企业有一定的监管能力，以防再出现这种造假的事情。

虽然当时大家都说瑞幸是民族英雄，说它割美国人的韭菜，补贴中国人民喝咖啡，但是从理性层面来讲，这其实还是会影响很多中概股去美国上市，包括一些中国公司。这些诚信问题其实还是会有影响的。

我问一个看起来比较弱智的问题。瑞幸是去美国上市，爆出财务造假，那中国政府需要干预、用有效手段管控这件事情，目的是否在于维护中概股的信誉？还有没有别的因素？中国政府为什么非得要管？

作为一个中国企业，国际上的形象实在是大打折扣了。给大家的感觉就是，中国公司都造假、不诚信。

我觉得从中国监管层面来讲，颜面受损，所以它想去监管这件事。能让更多中国企业规范起来，我们不能说这是一件坏事。

它从那个时候就开始思考这个问题，但是确实没有更多有效的手段。直到滴滴这个事情，可能让它走到了一个顶点。它觉得不能不管了，再不管就要失控了，所以当时就出了网络安全审查这样的方法。

但是中国证监会的审查，其实我们当时也知道在酝酿中，只不过这个政策一直在部委之间流转，或者说一直在走程序，所以一直没有出来，只是到去年春节之后才出来。

实际上从滴滴事件之后，这个文件已经在酝酿了。

我印象中如果没记错，应该就是 2021 年圣诞节前夜，也就是 Christmas Eve，出了一个征求意见稿，只不过一直没有落地。

它的初衷是好的。我其实是想帮更多投资人提前审一审，看看这些中国企业有没有什么问题，不要让有问题的企业流出去上市，破坏中国的形象。

我觉得它的初衷肯定是好的，但是多一道审查，对于企业而言肯定是多一层负担。

所以我想说，客观上其实对于中国企业去境外上市来说，整体流程会变长，心理压力也会更大一些，进程会更艰难。

对。大家会害怕，毕竟多一个人来管我，多一个人监管我，万一我有点什么问题呢？

但事实上我觉得，这是一个时间问题。你可能有问题，就多解释、多沟通。除了个别确实比较难沟通的企业以外，绝大多数还是相对没有什么太大问题的。

9. 全球化企业面对地缘风险

我有另外一个观察。其实这种身份定义的模糊，是伴随着“全球化”这个词真正登上历史舞台，几乎同时发生的。

因为整个中国企业短暂的出海历史当中，前半段都不能称之为全球化，只能称为出海和国际化，做国际化业务。你会发现，这个时候中国公司就是彻彻底底的中国公司：主体在中国，高管团队在中国，业务主体可能也绝大部分在中国，只是去海外做一些国际化的增量。

这个时期并不能称之为真正的全球化业务，也不能把这家公司视为一个全球化的公司。但是随着这些年越来越多全球化的实践，在全球化的趋势之下，企业的身份问题开始模糊了。

你不再能够看到一家公司，它的业务主体、团队、供应链都在同一个地方。可能从不同维度看，它确实属于不同的公司，才会有身份模糊的问题。我是这么看的。

大家都在说，我们现在处于一种逆全球化的趋势下，某种程度上来看确实是这样，遭遇到了非常多地缘上的挑战。但是某种程度上，它也让我们的一些创业者以更加决绝的姿态去拥抱全球化，这是客观上正在发生的。

今天必须要真正以一个全球化的架构和决心去构建你的业务和团队。所以我觉得，全球化时代的一角可能才刚刚翻开。

茉茉，你从投行视角来观察，从你们接触的案例和客户里面，你觉得什么时候开始身份问题变成了一个好像很重要、很敏感的问题？

我觉得是从中美关系开始变化。可以说是从特朗普后期开始。

因为这件事比较私人，我作为一个美国留学生，2019 年去签证的时候竟然被拒签了。我当时觉得不可思议。

我认识的一些企业家，最早、最敏感的其实都是在 2019 年嗅到味道，开始判断接下来可能会进入一种逆全球化的趋势。

我也非常明显地感觉到 2019 年，因为被拒签这件事让我感觉到，中美关系可能差到了比我们想象中还要夸张的程度。

你说中概股去美国上市，2019 年还是一个高峰期。当时上市了非常多的企业，所以当时还处在大家觉得比较欣欣向荣、比较红火的阶段，觉得中概股去美国还是有比较好的前途。

但是我觉得，中国标签开始受到美国人的一些特殊看待。

大概就是从滴滴那个事件开始的。其实在此之前我觉得都还好，所以你会发现，2019 年到 2020 年这一年间，其实是一个非常微妙的时间。

一方面，中概股在美国红红火火地上市；但另一方面，中美关系和地缘政治其实已经开始走向一个新的阶段。

我觉得一方面是我们刚才讲的中美关系脱钩，另外一方面，2021 年也不光是滴滴事件。在滴滴之前，其实还有教培行业的事件。

你是说“双减”？

对，就是教培。但这是国内发生的事情，而那些公司都在美国上市。

你像跟谁学，它应该是 2019 年或者 2018 年去美国上市的，包括当时的作业帮、猿辅导，一批中概股的代表里面有非常多教培类公司。

2021 年双减政策给教培行业带来灭顶性的打击之后，其实也影响了这一波在美国上市的中概股。

没有上市的，像猿辅导这些可能确实就上不了了；但是对于已经上市的企业来说，就是灭顶之灾。包括最早的鼻祖新东方、好未来，当时的股价都已经跌了。

这个会不会在国际二级资本市场也给中国企业带来一些不太好的、当然是刻板印象？

当然，大家会觉得你是非常不可控的。

我觉得第一波就是从教培开始的，然后是从滴滴开始。这个是一个非常好的角度。

所以这些事情的叠加，包括后来从特朗普开始。虽然是他开始，但是最后落实是在拜登政府。

对，比如 PCAOB，包括让中国公司交底稿，这些正儿八经其实是从拜登开始的，但是特朗普那时候已经在叫嚣了，只不过到拜登政府才落实。

所以就是不断地你给我一拳，我给你一脚，然后关系就越来越差，越来越脱钩。

所以我们今天也看到，即便是像 Shein 这么强大的独角兽，也在遭遇这些地缘政治的挑战。那些目标是全球化的创业公司今天还有机会吗？他们会比这些公司更难吗？

我觉得好像不会。今天可能越大越难，小公司相对来讲灵活性更好一些。

其实最后我比较想聊的一个问题是，通过种种案例可以给到的一些启示。

不管是在全球化还是逆全球化的环境之下，当我们可能遇到一系列未知的地缘挑战时，一家公司如果有机会，怎样可以从第一天开始就设计所谓全球化公司的架构？它能够做些什么有效的方式，去规避或者尽可能减少未来触碰到地缘监管危机的可能性？

我们就从资本市场这个角度来聊这个话题。

如果现在看中国企业，未来想走出海这条道路，我觉得还是要想清楚你想走哪条路。

比如我们知道，在非洲做得非常好的一个公司叫传音，它是在 A 股科创板上市的。当然，它也是遇到了非常好的机遇。这个公司在非洲做得非常好，A 股市值也非常高。

这样的公司，我相信不管是在香港还是美国上市，市值都不可能有 A 股这么好，这也是大家的共识。毕竟 A 股的估值是很高的。

如果你站在这样的角度来讲，未来如果你想在中国上市，那你其实把自己定义成什么样的公司都没有太大问题。哪怕大家知道传音的背后就是中国人，也没关系，因为我就是背靠中国，未来也是要在中国资本市场发展。

所以中国身份不会是困扰它的问题。

对，当然也跟它所在的地域有关。因为它在非洲，我觉得当地对中国也没有什么歧视，不应该说是会有加分。

但是如果你的目标是未来想去美国上市，那我不得不说，在现阶段，作为一个中概股，估值确实会打折。这是我们现在面临的现实问题。

但我也不能说这个情况会一直存在，因为从时间上来讲，过去没有发生，只是最近几年才有。我们也不能认为未来一定还会有这个问题。

现在我的很多客户也会来跟我们讨论，他们真的很担心这个问题。如果你真的很担心，那可能就要在自己还比较弱小的时候，稍微包装一下，把自己包装成一个境外公司。

比如把总部、财务或者一些职能机构放在新加坡，从更早的时候就把自己包装成一个国外公司。

包括你的股东。

对，包括股东。你也不能说完全一点中国资金都没有，但是可能要更多元地吸纳一些东南亚资金、欧美资金，把自己的股东情况也做一些多元化。

一定要在还比较弱小的时候就把自己包装出去。因为一旦你已经声名在外了，想把自己再包装出去，所有人都知道你本来是什么样子，那就会比较难。

但是我还是要强调，我们不能说现在这个状况未来一定还会持续。也许过个两三年，这个情况会发生一些变化。我们不能用现在的眼光去衡量未来所有事物的发展。

我觉得，一波有远见的企业家可能从这两年开始，会非常严肃、认真地思考：如果我要去做一个模糊身份的全球化企业，是否会走得更长远，格局会更开阔？

但不管怎么样，我是否可以得出一个结论：这些年，尤其是这两年，经历过那么多挑战之后，中国企业在做全球化业务时，是不是经验更丰富了，也进行了更多元的探索？

我相信肯定是的。所有人都在做相应的探索，不管是在业务层面、战略层面，还是资本市场层面。

从资本市场来讲，法律层面、融资层面，大家都会有很多不同的探讨，也都在不断迭代。我觉得这是一个往更成熟方向去走的过程。

但我总觉得，可能还是对这个问题的恐惧稍微更强一些。

我觉得也不是恐惧，更多的是从企业生存的智慧和策略出发。对于企业来说，它可能更惧怕的是黑天鹅。

乐观者当然会觉得，黑天鹅总不能每年都诞生吧，总不能满眼都是黑天鹅吧？

但是对于企业的平稳发展和长久生存来说，它不是惧怕，而是要防范未来可能在不知何时突然出现的黑天鹅。我有没有更多可能去规避，让我的企业可以占据更多主动性？

其实从资本市场角度，你会觉得还是不必过于悲观。

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