# E203｜股票代币化时代，揭秘Robinhood商业模式与加密野心 硅谷101 · 2025-08-15 · 72 min · https://www.youtube.com/watch?v=YCiT2gh1zmY ## 逐字稿 泓君 我们看到，传统世界与加密世界正在围绕资产代币化展开激烈竞争。以前，股票价格是由纳斯达克、纽交所这些市场主导的，但是如果出现一个7×24小时的链上交易市场呢？ 最近，传统交易所Robinhood在欧洲推出了Stock Tokens，加密货币交易所Kraken也与xStocks上线了链上的股票产品。全球最大的资管公司BlackRock，去年就已经把部分美国国债基金搬到了区块链上。 我们看到，全球资产正在出现这种跨体系、跨时区、跨监管的多方直接竞争。谁会在背后主导未来资产的定价权与流动性？ 今天，我们试图在这个非常宏大的话题中找到一个小切口，聊一聊Robinhood。为什么选择这家公司？因为它是一家打通了股票交易的二级市场与风险投资的一级市场，把华尔街的传统资产与加密世界的数字资产，揉进同一个交易入口的公司。 这集播客录制于7月3日，正好是Robinhood在欧洲推出美股代币衍生品的第3天。我们来聊一聊，如果用户从Robinhood买到的产品既不是股票，也不是代币，那到底是什么？ 今天跟我在一起的，还有我们《Web3 101》的主理人刘锋。 刘锋 泓君你好，大家好。 泓君 还有一位大家很熟悉的、也是我们的人气嘉宾，前沿科技投资人郑迪。 郑迪 泓君你好。 泓君 第1个问题，我片头其实提到了两种交易所都在做股票代币化产品。 一种是Robinhood在欧洲推出的Stock Tokens，可以让欧洲用户购买苹果、特斯拉、微软、英伟达等200多支美国股票的衍生品。甚至一部分符合条件的欧洲用户，还可以购买OpenAI、SpaceX这样一些一级半市场、尚未上市的公司股票衍生品。 另一边是加密货币交易所Kraken携手xStocks。我看到它在公链上发行了1∶1映射的、60多个美股和ETF产品的代币化版本。 所以我的第1个问题是，这两个产品表面上看起来很像，但背后有哪些本质上的区别？ 郑迪 其实现在有两类路线。 我们会看到，Robinhood推出了所谓的Stock Tokens，在欧洲，准确来说其实应该是EU再加上欧洲的自贸区。因为欧洲自贸区还有一些非EU的成员国，但也是欧洲的国家。 另外一类就是Kraken、Bybit，还有Solana上的DeFi生态系统，和一家叫BAT的公司合作推出的xStocks。BAT是Coinbase支持的一家公司，它们推出的同样也是所谓的Stock Tokens。 我研究下来，觉得这两家有本质区别。简单来说，Bybit其实比较早就推出了Stock Tokens，但它应该没有实际的1∶1映射，实际上推出的是一种CFD，也就是差价合约，只是追踪这些美股的价格变化。 但是几天前，Bybit宣布支持DEX上的xStocks，所以应该实现了1∶1映射。不过我会倾向于认为，现在Kraken和xStocks提供的这项服务，合规风险极大。 泓君 这跟Robinhood现在走的是相反的一条路径，就是加密交易所反向布局美股市场，以你刚刚说的Kraken和xStocks为代表。 Kraken是一家总部位于美国旧金山的加密货币交易所。xStocks是它们在2025年5月与Backed Finance合作推出的新产品，把美国股票或者ETF代币化，用户可以通过Solana进行交易。 我们再聊回主流市场交易所进军加密货币。我们来说一下Robinhood。 郑迪 Robinhood做的这个产品，根本没有1∶1的完全映射。它选择在欧洲给用户提供的，其实类似于以前Bybit推出的CFD差价合约，但是它拿的是欧盟的MiFID II证券牌照，是完全合规的。 另外，它在美国这边也代持这些股票，但并不是映射。你可以理解成，它代持的那部分是一个镜像，另外是它自己代持、用来对冲CFD敞口的部分。而且CFD也不能赎回那批代持的股票，所以这两个没有关系。 它比较类似Bybit前段时间推出的那种产品，但是它有正股作为对冲。我研究下来会觉得，这种方式目前确实挑不出毛病，无论在美国还是欧洲，都是完全合规的。 泓君 在谈整个Robinhood的商业模式之前，先用一句话解释一下，用户买到的资产是什么？ 郑迪 它应该不是股票，而是一个代币类的、映射股票的资产。 泓君 实际上我都不能说它是映射，它更像是一个追踪价格的衍生产品，是一个合约产品。 郑迪 对，它是一个证券衍生品。我要强调一下，无论是美国、欧洲，还是全世界的主流国家，监管机构都认为，你把一个证券上链，它不是加密货币，而是证券。 也就是说，虽然Robinhood和Bitstamp拥有欧盟的加密货币牌照，也就是MiCA牌照，但是如果没有欧盟的证券牌照，就不可以做这个生意。 在证券范围内，根据MiFID II，你必须要有相应牌照。Robinhood今年5月在立陶宛拿到了MiFID II牌照，它收购的Bitstamp交易所，则在去年9月于斯洛文尼亚拿到了MiFID II的MTF牌照，也就是Multilateral Trading Facility，多边交易设施牌照。 这有什么好处？完全合规的股票证券交易所，监管是最严格的。但是如果你不想接受那么严格的监管，又想做一个合规市场，希望通过订单簿进行撮合交易，而不是点对点交易，至少要有多边交易设施牌照，也就是MTF牌照。 有的人可能拿到了MiFID II牌照，但没有拿到MTF牌照。对不起，你不能做订单簿撮合。 所以Robinhood之前完成对加密货币交易所Bitstamp的收购，等于是在做准备。Bitstamp去年9月在斯洛文尼亚拿到了这个牌照，根据欧盟的牌照护照原则，只要你在欧盟任何一个成员国拿到牌照，这个牌照在整个欧盟通用。 但是，欧盟官员一直对这件事不满。很多报道的问题在于，我认为它们错误地认为Robinhood在美国代持了股票，所以就是一笔映射。其实并不是。 xStocks是完全1∶1映射的，但是Robinhood在欧洲推出的是CFD差价合约，是一个证券衍生品合约。Robinhood绝对不会愿意别人说它推出的是1∶1映射。它会解释说，因为我在欧洲推出了一个合规的CFD差价合约，所以我要对冲自己的风险。 因为我不能空对空。客户买了这个差价合约，假如买的是特斯拉的差价合约，特斯拉大涨了，但我手上没有特斯拉的股票，那我怎么对冲？实际上，Robinhood是你的交易对手方，是你的直接交易对手。 所以，为了对冲风险，我必须在美国持有特斯拉股票，这样才能把收益镜像到你的差价合约上。 泓君 我们注意到，迪你一直在用“镜像”这个词，而不是“映射”。 郑迪 我个人更愿意说这是镜像，而不是映射。因为一旦说是映射，就涉及你是不是在提供一个完整的证券。 首先，你必须要有MTF撮合牌照；其次，你可能要发行招股书，因为你涉及提供未经注册的证券；你还要有投资者保护、KYC、反洗钱等一整套流程。 所有这些东西，跟你发行一只新股可能已经没有太大区别了。如果Robinhood在欧洲要合规地做Kraken和xStocks现在做的事情，那就是一个非常重的合规流程。 Robinhood目前加上Bitstamp的牌照，确实可以做这件事，但它不想做。因为这个流程太重，不利于它快速、轻量化地铺开100到200支美国股票代币。 泓君 我们刚刚反复提到CFD，它的中文叫差价合约，是一种金融衍生品。投资者与平台按照标的资产价格的涨跌结算差额，并不实际持有这些资产。 从交易结构上看，我觉得迪你说得很对，Robinhood的产品跟CFD差价合约非常相似。但是Robinhood在所有官方文件里都没有用到“CFD”这个词，我看到它们使用的仍然是“衍生品合约”，同时注明用户不拥有股票或者ETF的任何股东权利。 所以它选择的是一种非常轻量化、快速部署的方案：采用CFD合约，在另一边持有正股进行对冲，而不是做1∶1映射。 郑迪 Robinhood官网也会告诉你，它的Stock Tokens没有说是CFD，而是一个可以跟踪美股价格变化和波动的证券衍生品。 同时，所有的公司行动，比如股票分红，或者股票进行一拆五，它都会模拟这样的分红。因为它在美国持有正股、获得了分红，所以会把这部分收益镜像到欧洲的CFD合约上，让用户获得分红收益。 但这并不是1∶1映射，直接把红利分给用户，而是模拟分红，只是把已经产生的差价给到用户。 泓君 这里面一个更典型的表现是，未来用户不能在Robinhood存入股票来铸造股票代币，也不能把股票代币赎回成正式股票。 郑迪 而且不能提到链上，也不能提到自己的钱包。Kraken、Bybit支持的xStocks现在可以提到链上，也可以提到自己的钱包。 如果要更好地理解为什么不能说Robinhood的产品是“映射”，可以看美元稳定币为什么是1∶1映射。 因为用户可以存入美元，获得对应的美元稳定币，这个过程叫铸造。用户也可以把稳定币存到对应的商户，赎回成美元，这个过程就是1∶1映射的典型铸造与赎回过程。 但是Robinhood这个股票代币，是一个非常纯粹的追踪价格的合约产品。用户不能铸造和赎回股票。 泓君 我看到Robinhood选择了Arbitrum作为代币发行链。它到底有没有在底层使用区块链技术？整个底层是怎么运作的？ 郑迪 我没有看到它具体的技术描述，但是我倾向于认为，它使用Arbitrum进行交易记账，为第二阶段实现完全1∶1映射做准备。 你也可以认为，从好的方向讲，它是在做准备；从不好的方向讲，你也可以说它是不是在讲故事，未来可能一直停留在CFD阶段。这两种情况都有可能。 但总体来说，现在Arbitrum公链上做的是记账。我们也可以看一看美国合规的BUIDL这类代币化货币市场基金的记账方式。 BUIDL明确表示，它可以在公链上转让持有人名单，交易也可以在公链上记账，但是链下记账优先于公链。也就是说，这个东西本质上仍然是中心化的。 我不知道Robinhood的CFD是不是也采用类似的技术方案，但从技术上看，应该是完全类似的解决方案。一个差价合约可以被做成代币，然后在链上完成结算和交易。 因为Robinhood是一个闭环。理论上，如果是其他平台，清算和结算可能需要使用Euroclear、Clearstream这些系统，但是CFD的监管没有那么严格，因为它不是真正的证券，而是衍生品。 所以在这种情况下，Robinhood可以自己建立一个内部池子，进行交易、撮合、喂价以及清算结算，全部由自己完成。在目前的合规监管框架下，确实是可以的。 所以，这里面包含大量中心化过程。 泓君 接下来我们也聊一聊Robinhood卖订单流的商业模式，这是不是也跟它为什么要进军加密货币有关？ SEC今年年初写过一篇专门的工作论文，论述Robinhood的商业模式，也就是卖客户订单流，所谓的PFOF。 郑迪 SEC得出了两个结论。 第1个结论是，卖客户订单流、把订单卖给做市商，比如Robinhood股票和期权的做市商主要是Citadel、Virtu；加密货币的做市商主要是B2C2，以前还有Jump，后来Jump退出了。 如果是相同金额的股票交易，股票做市商每一单可能只给Robinhood返0.8BP，也就是万分之0.8。期权交易返点大概是8BP，也就是股票的10倍。 你就能理解，为什么Robinhood总希望用户去交易期权，而不是股票。 但是加密货币交易，做市商B2C2给Robinhood的返点是35BP，是期权的4.5倍、股票的45倍。这也是为什么加密货币交易收入迅速成为Robinhood第1大收入来源，并且利润率非常高，因为返点特别多。 而且不要以为35BP就结束了，这只是它加密货币收益的一部分。 泓君 这里的“币”指的是加密货币，也就是Robinhood上比特币等加密货币的交易，对吗？ 郑迪 对。加密货币业务实际上能赚的不是35BP，而是55BP，甚至现在已经到了57BP。 多出来的20BP是什么？一个是所谓的智能路由溢价。所有这类把客户现有订单流导给做市商的模式，都会有一个智能路由，这是基础设施，但在这上面还可以加价、收取一部分费用。 还有就是滑点。如果经常交易外汇电子盘，应该对滑点很熟悉。比如Solana，我举个例子，如果你放了一个市价单，市场价格从140涨到160，你在140的价位放出市价单，实际市场价格可能是140，但成交时滑出去，变成143或者144。 我觉得这完全有可能，因为行情来的时候大家都在追单，会使用市价单。避免滑点的唯一方法是使用限价单，但是一般有行情时，大家都会追涨杀跌，使用的都是市价单。 所以，滑点加上智能路由溢价，构成了额外的20BP。最后，Robinhood每交易一个单位的加密货币，收入就是55BP，是股票的50多倍。 你就能理解，股票业务对Robinhood来说已经比较鸡肋了。虽然交易量很大，但每个季度可能只贡献四五千万美元的收入；加密货币交易量可能比股票小很多，但一个季度能贡献两三亿美元的收入。 你再看Robinhood的利息收入，包括融资、融券以及客户未投资现金的收益，一个季度也就是两三亿美元。所以现在加密货币就是Robinhood最大的Beta。 泓君 讲到这里，迪你已经揭露了Robinhood喜欢加密货币资产交易的核心原因，毕竟利润高。 我们讲了这么多，再回到目前的现实：大家都想炒币股，而不是炒币。一个结果是什么？ 郑迪 我们看Robinhood的加密货币交易量，去年第4季度是巅峰，因为特朗普上台后出现了一大波行情，币价在去年年底已经涨到了类似现在的位置。 但是第1季度出现了大幅回撤，所以第1季度的交易量比第4季度一下跌了很多。而且1月、2月、3月、4月是逐月下滑的。 下滑到什么程度？3月已经是第1季度最差的一个月，但还有110亿美元成交量；4月就只剩下80多亿美元。 所以在大家都炒币股、不炒币的情况下，可以想象Robinhood的收入会受影响。因为你的币股也是股票，不是币，做市商返点非常低。 对Robinhood最好的情况，就是所有资产都能上链交易，能够采用加密货币的交易模式，获得更多返点。这应该是它未来的野心所在。 当然，这里面要区分一个问题：股票上链，到底是股票还是币？ 从法律意义上来说，它绝对是证券。从法律监管角度来说，必须拿证券牌照才能做这个生意。 但是还要想一个问题：一个完全上链的股票代币，虽然从司法角度来说是证券，但是从商业模式来说，它是按照股票的方式做，还是按照加密货币的返点方式做？ 这是理解Robinhood未来目标和野心的关键问题。 我认为Robinhood会希望，未来这些资产都按照加密货币做市商返点以及滑点的方式来做，因为这样的利润率高几十倍。 泓君 这也就是说，未来链上的股票交易，对于Robinhood这种以卖订单流为主的商业模式来说，监管会有很大的腾挪空间。 毕竟即便是Robinhood目前的卖订单流商业模式，在监管上也一直存在很大争议。Robinhood在欧洲原有的订单流返点模式，在股票和期权领域已经被欧盟、英国、加拿大、澳大利亚、新加坡禁止。 美国仍然允许，但要求披露相关信息，比如你把客户订单卖给了哪些做市商，卖给Citadel还是Virtu，它们返给你多少，执行价格是多少，跟全美最佳报价NBBO的差价是多少。 但是加密货币在全世界都是一个灰色地带，因为绝大部分加密货币不是证券，也就是说全世界的证监会都不能管。 所以，虽然股票和期权的返点模式被禁止，或者被要求披露，但加密货币的模式在全世界畅通无阻。这就是Robinhood对加密货币返点模式特别感兴趣的核心原因。 我猜测，Robinhood这么积极地做Stock Tokens，未来是不是希望在万物上链的时代，所有资产都在链上交易时，获得更多返点？因为在链上可能会有更多滑点机会。 郑迪 第1阶段虽然是CFD，尽管不能像在链上炒币那样获得超高利润，但由于它采用中心化喂价，里面仍然存在很多上下其手的滑点机会，以及中心化喂价的机会，还是有利润空间的。 所以我在想，Robinhood可能是在考虑这件事。 有人问我，Robinhood这种模式最大的风险是什么？我想说，Robinhood对外宣传时，从它第1季度财报的PPT可以看出来，它希望大家把它理解成正在向Interactive Brokers，也就是盈透证券靠拢。 盈透证券的收入绝大部分，比如60%到70%，来自利息收入，30%到40%来自交易收入。但它的交易手续费绝大部分来自低佣金模式。 盈透证券的老板在2021年GME事件的争议中接受CNBC采访时明确说过，它们卖客户订单流，大概只占全部订单的不到3%。所以它完全不是Robinhood这种模式。 Robinhood绝大部分收入靠卖订单流，是因为两家券商公司的客户群完全不一样。 盈透证券的客户主要是机构，机构都比较精明。如果采用卖订单流、赚取返点的模式去割机构的羊毛，机构可能会抗议，甚至离开。所以盈透证券采用低佣金模式，就是这个原因。 但我认为，Robinhood最优秀的资产，是一批年龄结构非常合理、以千禧一代为主体的C端优质的韭菜用户。这些用户比较低级，容易上头，也容易不理性。 其实我们看一看，这个费用并不低。Coinbase的商业模式是向散户收取130BP的交易手续费，所有人都觉得太贵，投资人也都认为Coinbase不行，未来肯定会下滑。 以前大家不看好Coinbase的前景，原因就是这个。然后所有人都说Robinhood好，为什么？因为Robinhood是零佣金。 但是我们看一看，做市商返点加智能路由溢价，再加上滑点，Robinhood的加密货币交易能收55BP，已经接近Coinbase的一半了。 Robinhood又不是交易所，只是一个券商，却收取了Coinbase一半的费用。为什么大家仍然觉得它的零佣金模式好，而觉得Coinbase很贵？ 我觉得这就是明着收费和暗着收费的重大区别。 所以Robinhood真正的重大风险在于，什么时候各国会要求把加密货币返点纳入监管。 如果加密货币不是证券，各国证监会就管不了，只能靠立法。特别是在美国，需要靠国会立法，把加密货币的PFOF纳入监管。 但很明显，共和党对这件事没有兴趣。我们也可以理解，是不是有一些大型做市商去游说了？民主党可能有兴趣，但在目前的选举形势下，想通过这样的法律，我觉得很难。 至少在明年11月中期选举以前，我觉得Robinhood的模式不太会受到挑战。我们也要观察中期选举到底是什么状况，Robinhood现在这种主流的“薅羊毛”模式还能持续多久。 我觉得这是值得关注的。但在这之前，币圈链上加密货币交易的割韭菜模式，我认为仍然是一个无人驾驶的灰色地带。 泓君 我根据你刚刚说的，理解一下传统交易平台和Robinhood这种新型交易平台的区别。 传统交易平台上，我们买一笔股票，根据买入金额支付交易手续费，也就是交易佣金。用户需要付出的是这部分佣金。 Robinhood则是零佣金。以用户的角度来看，我去买一只股票，比如股票价格是140美元，但我可能以140.4美元买到。虽然它说是零佣金，但我买到的价格比别人更贵，卖出价格比别人更便宜，它赚取的是中间的差价。 我的理解对吗？ 郑迪 你的理解是对的。 泓君 还有一点，你刚刚提到Coinbase的交易手续费达到130BP。Robinhood各种隐形费用加在一起，可能也有Coinbase的一半。 它会不会存在这样一个中间节点：比如散户交易金额较大或者较小，反而通过Robinhood购买更便宜，而通过传统交易所更贵？ 郑迪 现在通过Robinhood买币，还是比Coinbase便宜一半。我只是说，它的加密货币业务在券商里面利润超高。 它不是一个真正的低佣金模式，而是零佣金、争取返点和滑点的割韭菜模式。 泓君 如果跟盈透证券这样的传统券商相比，盈透是真正的低佣金模式。我建议迪总简单跟听众介绍一下券商和交易所的区别，以及它们业务模式的区别。 因为Coinbase首先是交易所，另外，在加密货币世界里，Coinbase更像券商加交易所的模式，而Robinhood是典型的券商模式，所以两者的比较有一点差异。 另外，Robinhood背后卖订单流的商业模式有哪些更细节的内容？这样可能更有助于听众理解它的商业模式。 我的理解是，Robinhood这种券商模式，可能没有办法在美国境内建立自己的内部市场，直接撮合订单簿，这可能确实需要交易牌照。 Coinbase是交易所模式。Robinhood基本上需要把订单给到各种做市商，或者通过做市商打到交易所去。 郑迪 现在很多加密货币做市商，比如B2C2，都说自己可以做客户所有订单的交易对手方，也就是counterparty。它们会提供让利，然后在中间赚取差价。 它们可能在自己的黑池里完成绝大多数交易，只有需要对冲的订单，才会拿到合规或不合规的交易所去对冲。 Robinhood和做市商结合的模式，其实就是大投行的交易模式。这也是为什么盈透证券的老板在2021年接受记者采访时，被问到卖订单流返点模式会不会在美国被禁止，他说概率低于20%。 因为Robinhood加Citadel这种大做市商模式，就是投行模式。Robinhood可以理解成投行的销售部门，大型做市商Citadel、Virtu可以理解成投行的交易部门。 投行就是这样做生意的：把客户订单拿过来。比如客户委托以190美元买入，当时的市场价格可能在190到192美元之间，我作为投行可能先以190美元买入，再以191美元卖给客户，反正也在客户委托范围之内，于是赚取1美元。 这基本上是极低风险，甚至无风险地赚钱。所以我们一直说，大银行、大投行都是通过这种极低风险的方式薅客户羊毛。 Robinhood可能没有办法直接通过交易赚钱。你可以把它理解成大投行的销售部门，它自己没有交易台，因为没有这方面的牌照和许可，不允许它自己成为客户的交易对手。 真正直接在场内做自己客户交易对手的，有两家。一家是Bakkt，也就是纽约证券交易所老板做的那家公司。它的收入按照毛收入计算，为什么会有毛收入和净收入的区别？ 因为它在做所有自己客户的对手盘。客户下一个订单，它自己到市场上买入，再转卖给自己的客户。 Coinbase不是这样，Coinbase是撮合模式。 所谓欧洲版Robinhood的eToro，它跟Robinhood的模式也完全不一样。eToro跟DEX模式很像，也是在场内做自己客户的交易对手。 盈透证券也不是。首先，盈透主要是一个以利息收入为主的券商，利息可能占到60%以上的收入，交易手续费只占30%到40%。而且它的交易手续费主要来自低佣金，也就是明着收佣金，它没有什么做市商返点。 我觉得商业模式的不同，是因为客群不一样。盈透证券的客户主要是机构，它们需要低成本、比较理性，不会轻易上头。 Robinhood的主要客户是千禧一代的个人散户，他们的共同特点是追随趋势，而且比较容易上头，对隐藏成本可能不是很在乎。 所以Robinhood就有了卖订单流返点、智能路由溢价和滑点这样的商业机会。 泓君 Robinhood的模式，其实很多其他券商也在模仿。智能路由溢价和滑点，可以再解释一下吗？ 郑迪 智能路由溢价这个事情，说实话还是比较专业的，我也没有弄得特别清楚，但它属于券商的基础设施。 非常简单地说，客户的订单来了，智能路由决定把订单发给谁，这是一个自动系统。但是在这个过程中，它可以加价。 在卖客户订单流、赚取返点的商业模式下，它不是公平地分配订单，基本上会在白名单做市商中，把订单交给返点最多的那一家。 这种模式在股票和期权领域，已经被欧盟、英国、加拿大、澳大利亚、新加坡禁止了。因为这些国家要求订单发送必须公平，并且要贴近最佳执行价格。 一旦依靠返点，就不会遵循最佳执行价格，而是谁给的返点多，就把订单交给谁。 但是美国没有禁止，只是要求券商提交一份叫606报告的文件。每个季度，都要披露把客户股票和期权订单卖给了哪些做市商、这些做市商返了多少、执行价格是多少，以及它们与最佳执行价格之间的差距。 而且，任何散户都应该能够随时查询过去6个月的所有返点相关数据。这就要求券商的IT系统提供相应功能，所以这类券商的IT成本有相当一部分增加在这里。 但是全世界对加密货币做市商返点都没有监管。大部分加密货币不是证券，所以各国证监会无权监管，目前也没有相关立法。 我觉得未来把加密货币做市商返点纳入立法监管范围，是大概率事件。有些地方可能会禁止，像美国可能不会禁止，但会要求将它们纳入606报告，披露相关信息。 当然，这取决于国会的力量对比。从目前的情况来看，共和党可能受到了大型做市商很多游说努力的影响，不想掺和这件事；民主党则有意推动。 所以我觉得中期选举比较重要，要看民主党有没有可能占据上风。 滑点则是指，市场价格可能是140美元，但实际给你的成交价是141美元，平台赚了中间的1美元。 作为用户，你下的是市价单，以为市场会继续上涨，所以不太在乎。你以为价格已经跌下来了，但有时使用Robinhood下市价单，会出现这样的感觉：我在140美元下了一个市价单，成交价一看是141美元，但是再看市场价可能已经是146.3美元。 如果没有认真看，可能会以为市场价真的冲到了141美元，自己买了一个高价，后来价格又掉下来了。但很可能根本没有发生这样的价格变化，纯粹是滑点导致的。 泓君 这个对散户重要吗？我的理解是，一点点价格差异对机构很重要，因为机构交易量很大。如果散户交易量小，对散户来说，这会是一个至关重要的因素吗？ 郑迪 不重要。所以我才说，这是它商业模式聪明的地方。在法律没有禁止，或者不要求披露的情况下，这种模式其实挺好的。 返点和滑点在股票、期权上的空间已经非常小，压得很低了。部分原因就是披露，如果太高，散户一看可能就会离开。 但是在加密货币这边，我觉得全世界知道这件事的人有没有十万分之一，我都要打一个问号。当然，我们这一期播出之后，知道的人可能会多一些，大家可能会更多地使用限价单，而不是市价单。 最大的问题是，加密货币做市商返点和滑点这门生意不需要披露任何信息，所以用户根本不知道。用户不知道，平台才能赚取利润，用户也没有感觉。 这就像很多人说自己的收入不高、没交过税。你以为税就是个人所得税，但实际上每买一样东西都有增值税，增值税就是间接税。 我觉得这两种情况非常类似。你以为是零佣金，但其中有滑点、有加点、有做市商返点，执行价格也没有那么好。 但你可能会后悔，觉得是自己的交易决策有问题、订单下得不够好，而不会认为是Robinhood在割你的韭菜。 所以，除非这些事情通过很强势的监管部门或者非常大的KOL广泛传播，否则我觉得用户对它是没有感觉的。 泓君 加密货币每一单的滑点更高，会不会是因为整个加密货币市场交易深度不足？ 传统股票市场有很多做市商，每个做市商都能及时找到交易对手方。但是加密货币做市商更少，这是不是也有关系？ 郑迪 这是一个非常好的、非常合理的疑问，我就等着你问这个问题，再给你讲SEC年初那篇Robinhood商业模式研究论文的第2个结论。 这个结论对于大家理解为什么没有山寨币牛市、或者山寨币牛市迟迟没有到来的核心原因，以及市场持续失血的核心原因，非常重要。 SEC这篇论文的第2个结论，也是它写这篇论文的一个核心目的：如果把整个山寨币市场里的BTC和ETH剔除，因为这两种资产已经有ETF、有外部资金进入，那么把其他所有币加总起来，币的做市商每天通过返点和割韭菜，从山寨币市场割走多少钱？ 做市商每天割走480万美元。SEC得出这个结论时，我非常震惊。 泓君 迪，我想问一下，这个结论更多聚焦在中心化交易所里的交易，以及由此产生的滑点和不良执行，对吧？ 郑迪 不一定。你把订单给到做市商，做市商既可以在链上交易，也可以到中心化交易所交易，甚至可以理解成做市商自己本身就有币。 事实上，关于加密货币交易过程中的滑点和不恰当路由，从DeFi Summer之后，在链上一直是热门问题。 链上交易的不当路由和返点，其实完全可以分析出来。包括大量链上的去中心化一站式交易平台，这个问题一直受到大家关注。 每一笔链上交易都可以分析它从哪里来、到哪里去，以及中间的路由过程。所以在链上，反而是相对透明的。 刘锋 其实未来的商业模式，到底是前台更重要，还是后台更重要，也是一个非常重要的话题。 在未来万物上链的时代，区块链和加密货币为所有人提供了一个非常低成本的基础设施。那么很多报价会不会一下子下降到非常低的水平？ 如果我们认为后台重要，就意味着所有人都会开始内卷，因为成本下降了很多。理论上，所有前端报价都应该迅速下滑。 但是如果我们认为前端更重要，也就是说，一些能够掌握传统世界小白用户前端入口的平台，比如Robinhood，或者这些大型做市商，只要它们一点点降价，那么更好、更透明的工具就可以解决泓君所担心的、由技术因素导致的滑点问题。 但是这些工具也可能成为做市商和Robinhood自身的成本。更有可能出现的情况是，出现更好、滑点更低的工具，反而会增厚做市商的利润，因为不是所有人都能利用这些工具。 信息不对称非常严重。C端小白用户看到的是Robinhood给出的报价，但并不知道链上基础设施的成本可以低到什么程度。 换句话说，Robinhood和B2C2这类中间做市商的利润率反而可能提高，因为收入和费率的下滑，远远赶不上成本端的下降，margin反而可以扩大。 泓君 我们再把问题拉回今天讨论的Robinhood推出Stock Tokens这件事。 刚刚迪你讲到，股票返点是0.8BP，期权是8BP，加密货币最高可能达到57BP。它现在推出的股票代币化产品，滑点是怎么样的？ 郑迪 它现在实际上并不是真正上链，但我仍然相信它第2阶段的愿景。 完全上链以后，其实有很多种赚钱方法。如果股票以及很多真实世界资产都上链，链上很多基础设施的后端成本不断下降，而前端仍然可以收取较高费用，那么利润率会比链下的真实世界高得多。 所以我非常相信它的第2阶段，就是做链上完全映射的股票代币。 但目前它还没有办法做到，因为如果现在要做完全映射，又要完全合规，流程就会非常重。它没有办法一次性为150到200个代币提供完整的合规监管方案，所以目前只能用CFD方式做。 CFD方式虽然无法量化它能赚多少钱，但可以分析其中的一些关键环节，比如喂价。 我们不知道它怎样对齐价格，但是Robinhood没有提到Chainlink。xStocks则明确提到了Chainlink，也就是说，它使用Chainlink进行去中心化喂价，这样在喂价环节就不存在上下其手的利润空间。 Robinhood没有提到Chainlink，我可以反过来理解为，它采用中心化喂价。所以在喂价环节，它就存在赚钱的空间。 泓君 中心化喂价和去中心化喂价的区别是什么？是不是中心化喂价就是由它一家决定，它说是多少钱就是多少钱？ 郑迪 对。中心化喂价就是中心化机构说了算；去中心化喂价则不是一家机构说了算，必须经过多个节点的共识，更能反映市场真实情况。 所以现在Robinhood与Arbitrum的合作其实都不清晰，还有待观察。它可能是第2阶段的布局，但目前还没有真正推出。 我觉得它确实想做第2阶段，因为第2阶段一旦合规实现，利润空间会大很多。 泓君 因为它现在已经在很多地方强调，未来会把股票代币接入无需许可的区块链世界，把这些代币作为未来的一种抵押资产。 比如未来链上的借贷协议可以使用这些资产进行抵押借贷。如果想实现这一点，必须走第2阶段。 但是到目前为止，很多东西都只是愿景式描述，没有特别具体的技术文档可以看到。 这让我想到Kraken与xStocks的合作。为什么我认为它的合规风险很大？ Kraken虽然自身是合规交易所，但你会发现，在很多它没有牌照的地方都可以开户。比如新加坡没有Kraken的牌照，但是新加坡用户可以开Kraken账户。 我感觉新加坡金融管理局一直没有对Kraken提出特别严厉的指责。但我们要知道，没有牌照的离岸交易所，比如币安，都不敢服务新加坡用户。所有中国人开设、在新加坡运营的离岸交易所，也都不敢服务新加坡用户。 所以我也不知道为什么Kraken能够在没有牌照的情况下服务新加坡用户。 能不能展开讲讲它们具体的合作，以及你观察到的有意思的地方？ 郑迪 这次与xStocks的合作里，有精巧的部分，也有非常不合规、或者说合规风险很大的部分。 第1点，跟大家理解的不一样，xStocks为了把自己的风险摘出去，采用的是API接口模式。它一定是To B，而不是直接To C。 因为如果直接To C，就会涉及巨大的KYC风险。如果采用KYC白名单，或者采用限制性白名单、限制转让的协议模式，这个生意可能做不大。 所以它用了一个很取巧、很聪明的方法：我做To B，去接入Kraken、Bybit；你们这些中心化交易所可以做KYC，也可以屏蔽敏感国家和地区。 比如Kraken接入xStocks后，就会说：第1，我采用Regulation S，屏蔽所有美国用户；第2，我屏蔽欧盟、英国、加拿大、澳大利亚用户，因为在这些地方我可能没有牌照，不能提供股票代币。 屏蔽这些地区之后，xStocks在这件事里就没有责任了，因为KYC和反洗钱由交易所负责，不是xStocks负责。如果出了问题，也是Kraken和Bybit的问题，不是API的问题。 API没有直接To C，而是To B。 我认为Kraken的合作有两个很大的瑕疵。 第1，你的主要目标群体是所谓的Rest of the World，也就是世界其他地区。问题是，在世界其他地区，很多国家和地区没有牌照。凭什么你可以把美国股票代币提供给这些没有牌照的国家和地区，甚至包括新加坡？ 这就是重大的不合规。你作为一家美国合规交易所，无非是觉得这些国家管不着你。你认为西方几个主要大国监管比较严格，所以把它们屏蔽掉。 但实际上，你做的事情跟不合规离岸交易所没有任何区别。当然，也有可能只是监管还没有开始，因为这件事发生得太快。 郑迪 你说得对，但我还是很震惊。一个标榜自己合规、而且追求IPO的美国合规交易所，居然做了离岸交易所才会做的事情。 第2个瑕疵在于，你可以说自己屏蔽了美国、英国、欧盟、澳大利亚、加拿大的用户，但是你的1∶1映射代币允许大家直接提到链上。 目前主要是在Solana上，你也接入了Solana上的Raydium，还接入了Bybit推出的、专门做RWA资产上链的DEX交易所ByReal。 这些代币进入DEX以后，假设我是一个越南用户，不在你的屏蔽范围内，那么我可以在Kraken开户，购买Tesla股票代币。买完之后，我可以把它提到Solana上。 提到Solana之后，在链上怎么转就没有任何KYC和限制。也就是说，一个美国用户完全可以在Solana链上买到别人转出的Tesla代币，从而理论上达到逃税目的。 虽然美国用户不能直接在Kraken买，但可以在链上买，而允许使用Kraken的用户可以充当二传手。 泓君 所以我同意你的说法。我认为这个产品目前的交易量太小，根本还没有引起监管部门的注意。 很多主流xStocks代币，一天的成交量可能只有几百万美元。在这种交易量下，很难进入各国监管的视野。 但一旦交易量起来，情况就不好说了，因为其中仍然存在两个重大的瑕疵。 你们更看好Robinhood的模式，也就是传统交易所切入股票代币化，还是看好加密原生交易所反向布局美股市场？ 郑迪 无论是互联网券商进入加密行业，还是加密原生交易所进入传统金融世界，主要还是看技术路线。 从技术路线上来说，大家其实有共识：万物上链，最后都在链上交易，全部是真实、完全映射的。大家想达到的目标都是这个。 所以从这一点来说，Kraken支持xStocks、DEX做的事情，也是Robinhood未来想要达到的目标。这一点应该没有争议。 只是在目前的监管环境下，我会认为Robinhood目前的玩法，即使交易量起来，也没有太大的监管风险；但xStocks的玩法一旦起量，我觉得会受到监管关注。 刘锋 事实上，我相信未来Backed现在做的这种模式——开放用户铸造和赎回股票代币，无论是在中心化模式还是去中心化模式下，让这些股票代币更加顺畅地交易——肯定会成为一个非常重要的趋势。 要记住，区块链上的代币交易可以实时完成结算，这跟传统金融体系完全不同，是一个更令人兴奋的环境。 但是Robinhood现在走的路径更加聪明，因为股票代币已经出现好几年了，却一直没有真正形成交易量。这不仅是因为监管不确定性，也因为整个过程对普通用户非常不友好。 如果去体验Backed的用户认证、注册，以及铸造和赎回代币的流程，会发现这个过程可能已经把很多用户排除在外。 而Robinhood最有价值的一步，是可以把它几千万用户中的一部分，丝滑、无感地推到链上，最终让他们进入区块链世界。 它下一步如果真的能够开放铸造，真正实现1∶1映射，想象空间就非常巨大。这就是区块链和Web3世界一直讲的Mass Adoption，也就是大规模采用。 泓君 你是从加密货币世界的角度分析这件事。我做这个选题时，感兴趣的反而是从传统金融机构的角度来看。 如果Robinhood完成了刚刚迪你说的第2阶段布局，真正拥有一条代币发行链，把股票资产真正放到链上，再把合规性铺开，你觉得它会对现在的美股交易，包括纳斯达克，产生什么影响？ 在股票上链的过程中，传统金融机构里谁会受到冲击？ 郑迪 这也是为什么我会在自己的星球里特别强调，很多人觉得美国化债就是稳定币，但我想说，美国其实是组合拳。 第1步是稳定币，第2步其实是万物上链，也就是STO。我认为这件事两年内就会落地。 各国如果要抗衡美国未来的链上霸权，不仅要考虑稳定币，也要考虑万物上链。因为现在我们已经进入了一个以邻为壑的时代，不再是过去那种田园诗般的各国协调、各国好好商量的时代。现在大家是在互相抢钱。 泓君 现在全世界到底在抢什么钱？ 郑迪 我们要知道，全世界链上的热钱和大钱，主要来自欧美一些想要避税的资金。以太坊上确实有一些大资金，大家长期以来怀疑其中有来自欧美、想要避税的资金，因为它们从来不愿意进入交易所，也不愿意做任何KYC。 还有一些大钱来自中国、韩国、俄罗斯，甚至土耳其。这些国家都在争夺同一笔国际热钱：怎样利用这些热钱为自己的资产融资。 所以，主要国家如果只是发行自己的稳定币来抗衡美元稳定币，却没有跟上万物上链的时代，其实也会失败，因为链上的热钱都会被美国资产抢走。 我觉得这就是特朗普政府的一个阳谋，非常简单的一招：万物上链，抢走全球链上的热钱。 如果你自己不发行资产，钱肯定会被美国资产抢走。我觉得未来一定会这样。 另一方面，如果未来只有美国政府建立起链上KYC和白名单体系，而其他国家没有建立起来，那也会成为美国的优势。 现在整个链上的KYC和反洗钱秩序还没有很好地建立。美国政府确实很希望对大型DEX，包括Uniswap，实施KYC，但到目前为止遭到了激烈抵抗，一直没有办法完成。 所以目前只能说，美国政府已经收编了绝大部分中心化交易所，这套统治秩序已经建立起来，但在链上还没有真正建立优势。 如果再过几年，它建立起链上白名单、链上KYC和反洗钱体系，并且全部按照美国政府掌控的方式运行，我相信它不会把这些信息共享给其他国家，包括欧洲盟友。 因为只要美国不共享，美国以外的其他国家，如果有人想逃税、逃避CRS，就一定会到链上炒美国资产，为美国资产融资、借钱或者投资。 美国民间和美国政府会掌握这些信息，但其他国家不了解这些信息，税源就会严重流失。这样一来，其他国家民间和政府的资产融资能力都会受到极大损害。 我认为，这是美国整个链上金融战的阳谋，也是第2步。现在很多人还没有意识到这一点。 泓君 稳定币我可以理解，大家其实都想要一个影子美元。你提到的第2步，是用STO去争夺全球热钱。 STO的全称是Security Token Offering，也就是证券型代币发行。这个其实所有人都可以做，也可以对应当地资产。为什么最终还是美国受益？ 我的理解是，大家如果想要合规，肯定要打通美国的合规体系，可能会跟美国SEC合作。但假设香港现在RWA很热，也可以跟中国的合规体系合作，把资产上链。为什么还是美国在抢全球热钱？ 郑迪 我的意思是，如果你不跟上发行资产的趋势，就会出现这种结果。 香港现在RWA确实比较热，大家也在竞争发行资产。所以你会发现，各国不仅在竞争发行稳定币，也在竞争发行资产。 但你竞争发行资产的速度和规模，远远不如美国。 刘锋刚才讲到的RWA.xyz网站显示，链上的货币市场基金规模现在已经达到7个多亿美元，而且扩张非常快。BUIDL是最大的一个，规模达到28亿美元。 这里面基本上以美元货币市场基金为核心。Ondo还做了两层嵌套，把贝莱德的BUIDL嵌套进去，把BUIDL的收益传递给离岸链上的散户。 这件事说得不好听一点，是在侵犯很多国家的金融主权。它可能不符合这些国家的规则，但符合美国的规则。 为什么？因为它采用Regulation S，屏蔽美国用户。理论上，这类产品不能由散户购买，但它因为屏蔽美国用户，SEC就不会找它麻烦。 你确实符合美国合规要求，但有没有欧洲合规？有没有中国合规？有没有其他国家的合规？可能并没有。 但这些国家也不一定管，因为它们赌的是美国没有长臂管辖，而美国有长臂管辖。 我们可以想象一下，如果一家香港机构把港股，比如腾讯，也做成股票代币，像现在的DEX和xStocks这样在链上交易，而且不做KYC，那么一旦有美国用户买到了腾讯股票代币，美国司法部和SEC会不会找你的麻烦？ 一定会。 但是美国这样做，其他国家可能没有太大办法。目前全世界金融秩序的本质就是这样。 泓君 把腾讯股票做成代币，美国用户需要通过这套方式购买吗？他也可以直接把美元换成港币，在香港买腾讯股票。 郑迪 我们要知道，美国公民是全球征税的。全球股票收益都要缴纳资本利得税，要向IRS报税。 但如果是在无需许可的公链上，并且没有白名单转让机制，那么他在链上炒任何股票，美国政府和IRS其实都不知道。只要不申报，税源就会流失。 泓君 但这似乎不适用于大机构。我理解，全球绝大部分热钱还是掌握在大型机构手里。 郑迪 这个不好说。确实有一些很大的资金。 以前我们一直在想，以太坊上为什么有那么大规模的资金，愿意在Uniswap这种交易成本高、滑点有时也很大、体验并不好的地方买卖，却从来不进入CEX？ 这些钱可以理解成一些不合规个人的大额资金，它们不愿意让别人知道自己是谁。它们可能来自全球南方，也可能来自欧美发达国家。 我们没有证据，不能乱说，但这个现象确实存在。 换句话说，未来链上争夺战关系到各国税源，也关系到各国如何争夺热钱、如何增加税收。 泓君 从CFD过渡到STO，合规标准上有哪几个坎？ 郑迪 你现在采用CFD，核心原因并不是技术不允许。Kraken、Bybit在技术上完全可以支持xStocks，主要是合规在阻挡你。 监管不允许你发行未经注册的证券，一定要经过证监会审批。所以我认为门槛在于，全世界证监会如何规定证券代币发行的简易流程。 而全球监管又在看美国证监会怎么做。 这就要回到一两个月以前。新任SEC主席阿特金斯有过两次讲话。他说，特朗普总统交给SEC的任务，是让美国成为全球加密中心。 但他表示，自己查看了1933年《证券法》，发现现在仍然按照100多年前的证券法来指导证券代币发行。 Regulation A允许散户参与，但这么多年下来，通过Regulation A发行证券代币的项目一共只有4个。 他说自己看了很多注册表格，发现它们根本不适合链上时代。所以SEC的任务是大幅简化证券代币发行流程。 我认为这个变化会在两年内发生。一旦实现，所有人都会去发行证券代币，因为链上显然是效率高得多的基础设施。 当然，我们前面说过，区块链更多是后端基础设施，清算成本会低很多。但大众不一定会因为后端技术去交易，还需要Robinhood、Coinbase、纽约证券交易所、纳斯达克这样的前端平台来挂牌和上架。 所以我觉得，万物上链的繁荣、STO的繁荣，以及所有资产开始迁移到链上，可能会在两年内落地，就看SEC针对STO证券代币发行的简易流程、fast track什么时候推出。 泓君 迪你和BlackRock CEO Larry Fink一样，都算是万物上链坚定的支持者和信仰者了。 Robinhood推出股票代币化，是万物上链趋势中的重要里程碑事件。 郑迪 确实。如果将来真的到了第2阶段，代币化股票可以在链上成交，一个很重要的结果就是，现实世界的交易可以实现实时结算。 这也可以算是全球金融基础设施的一次重大变革。 泓君 毕竟对于Robinhood这种卖订单流的商业模式来说，这是利好。 如果实现实时结算，就不会出现当年WSB散户大战华尔街时，Robinhood被迫拔网线的那种抓马、戏剧性的事件了。 刘锋老师，你要不要跟我们复盘一下当年WSB散户大战华尔街？Robinhood当时突然停止交易，美国众议院金融服务委员会后来对这件事进行了调查。 当时Robinhood停止交易，引发了很多市场讨论，也出现了一种相对阴谋论的看法。后来美国国会举行了专门听证会，并进行了相应调查。 我看到过一篇报道，应该是在QZ上面，复盘了调查的一些结论。 刘锋 应该是在2021年1月，因为几只所谓的网红股，也就是Meme股，价格波动极其巨大。 Robinhood做的是卖订单流的生意，所以在美国当时的证券市场清结算体系下，它面临一个挑战：当时是T+2结算周期。 对于Robinhood这种卖订单流的机构，在资金和证券还没有真正完成交割之前，作为券商，必须为客户的交易向美国证券市场的中央清算机构缴纳相应保证金。 由于网红股的交易价格波动特别巨大，Robinhood当时面临一个很大的问题，就是保证金不够了。 当时我看到的报道说，交易当天，美国清结算机构，也就是DTCC，向Robinhood提出要求，缴纳将近37亿美元的抵押金。 但当时Robinhood手里的头寸只有7亿美元，存在差不多30亿美元的缺口。Robinhood非常紧张，一方面通过首席法务官打电话，要求延长保证金缴纳时间，另一方面也在紧急融资，试图解决这个问题。 但短时间内，它没有办法按照要求拿出这笔保证金，所以不得不停止这些网红股的交易。否则它可能面临清算，甚至可能在当时出现资不抵债的问题。 这就是为什么有散户突然发现，自己只能卖或者只能买某只股票，不能正常交易，于是认为Robinhood拔了网线。 但另一方面，Robinhood也非常无奈。它认为，美国金融市场T+2的结算体系决定了，在资产价格剧烈波动时，它没有办法提供这么大规模的保证金。 所以后来复盘时，很多人认为Robinhood当初的解释相对有道理。这也是卖订单流商业模式的一种潜在风险。 郑迪 刘锋老师这个说法我听了，也觉得挺有道理，挺make sense的。 我们亲身经历的另一个大事件，是今年1月特朗普发行Trump Coin。背后其实也有类似的情况，只是Moonshot最终撑过去了，所以市场没有出现波澜。 当时Moonshot应该是全市场唯一一个可以直接用美元入金、购买Trump Coin的App，还冲到了北美免费金融App排行榜第1名。 但那天是星期日，它自己的资金其实不够，本质上需要垫资。大量北美用户疯狂涌入，它也出现了巨大的资金缺口，可能在10亿美元以上。 星期日不可能动用足够的工具去填补这个缺口。后来，Web3行业一家很知名的机构，名字我就不说了，紧急支援了十几亿的U，把这个缺口填上。 这件事最后得到解决，但都是在幕后发生的，所以没有对市场造成影响。如果没有这样的过桥贷款，我觉得也可能出现刘锋老师刚刚说的Robinhood当时的情况，最终做出类似的决定。 泓君 我没太明白。假设散户通过Robinhood购买更多GameStop股票，用户会把钱给Robinhood，它账上其实是有钱的。Robinhood再跟其他机构做实时交易，这里面可能有清结算的问题。 T+2具体是怎么加这两个工作日的？ 刘锋 T+2是指，比如我们之间发生交易，真正要在清算机构的账面上完成整个清算，需要到两天之后。 泓君 我懂了。就是散户给到Robinhood的钱，可能两天之后才能收到，但Robinhood现在就要拿出一笔钱把股票买进来，再交给散户。 而且散户可能在一天之内交易很多次。订单簿系统里的交易量很大，但公司账面上所有资产都还没有真正完成清算和结算，要到两天之后才完成。 刘锋 对。 泓君 这里说明一下，2021年Robinhood遇到保证金问题、拔网线的时候，美国股票市场的结算周期是T+2。 后来到2024年5月底，整个美国股票市场的标准结算周期从T+2缩短到了T+1，已经算是很大的进步了。不过，跟链上资产交易的实时清结算相比，还是有很大区别。 郑迪 如果是在链上实时交易，就没有这个问题。但在整个金融系统里，只要有账期，短时间内资金就可能难以应付。 如果所有人短时间内都来提取资产，而你无法应付，就可能被挤兑到破产。 我再举一个BUIDL赎回的例子。我们都知道，BUIDL很多时候的赎回是在链下发生的，但为什么大家会觉得它可以实现实时、T+0赎回？ 在货币基金领域，赎回通常是T+1，不存在T+0，更不太可能实时赎回。 所以去年4月BUIDL推出后，Circle在一个月以内就推出了BUIDL实时赎回的垫资资金池，规模是1亿美元。 任何人要赎回BUIDL，Circle都可以先用这1亿美元垫资池把USDC给你，第二天T+1再找贝莱德要钱。中间就存在一天的时间差。 但问题在于，BUIDL总量是28亿美元，而且每份起购金额是500万美元。用户每次赎回大概也是500万美元，1亿美元可能只够20笔，很快就会被提光。 所以，1亿美元的USDC垫资池其实不够。如果赎回量特别大，这个机制迟早会出问题。 这个问题在今年3月5日终于发生了，出现了实时赎回压力，Circle的1亿美元垫资池有23小时无法使用。Ondo当时动用自有资金，顶上了两笔赎回。 事后，Ondo马上去找PayPal，希望PayPal用PYUSD也建立一个备用垫资池。不能只靠Circle一家、只靠1亿美元。 我有时候跟香港一些基金的产品经理聊天，他们问我货币市场基金代币化的关键是什么。我觉得关键就像支付宝余额宝一样，一定要有一个很厚的垫资池。 从BUIDL的经验可以看出，链下资产搬到链上，背后需要很多复杂安排。 刘锋 我们在丝滑地享受RWA上链、并与DeFi打通的过程中，其实没有想到背后还有这么多安排，并不是那么简单。 泓君 我又冒出了一个新问题。 传统股票交易有固定交易时间，比如美股一周5天、正常工作时间交易。区块链则是7×24小时交易，它跟底层清结算系统有关吗？ 郑迪 我们确实正在经历清结算和支付领域的跃迁，是一个巨大的经济体从链下迁往链上。 但现在仍处于搬家过程中：原来的房子效率极低，运转很慢；相对而言，链上的新房子速度很快、节奏很快、要求也很高。 这个过程中肯定会出现各种问题。为了让BUIDL卖得更好、卖给链上散户，可能中间套了两层；像Ethena这样的项目也可能继续套BUIDL，中间甚至套了七八层。 即便是在链上，它也不一定能够实时清结算。遇到金融危机或流动性危机，我觉得套这么多层可能会出问题。 现在没有问题，是因为流动性还可以。还好我们看到美联储即将结束缩表，也快要降息了，目前仍然是相对宽松的环境。 泓君 刚刚我们提到，Robinhood现在推出的CFD分成两类：一类是上市公司的股票，另一类是OpenAI、SpaceX这样的未上市公司。 对于未上市公司，之前虽然有一些公司可以买卖股票，但并不是频繁交易，所以对股价影响不大。大家基本上约定一个价格，然后完成交易。 但是如果它们能够按照CFD进行交易，会不会产生类似股票的价格波动？会不会影响OpenAI、SpaceX这些公司的整体估值？ 郑迪 我觉得会，特别是当交易量越来越大以后。 现在美股已经出现了这样的趋势：夜盘和盘后交易量越来越大，盘后交易的影响力也在增加。 最后，哪里交易量大，定价权就在哪里。如果Robinhood这边，或者链上出现巨量交易，而传统交易所场内没有交易，大家看哪个价格？当然是看交易量更大的地方。 泓君 现在大家觉得没什么事，是因为这边的交易量还小。 它对OpenAI、SpaceX这种未上市公司的影响，会影响它们融资吗？ 郑迪 我觉得会。 比如Chanalysis上一轮估值是86亿美元，现在我告诉你，一级半市场虽然不在链上，但已经交易到20多亿美元了。请问它下一轮怎么融资，估值应该是多少？ 大家会看上一轮估值，还是看现在一级半市场的估值？ 泓君 这其实还是流动性给任何资产定价的基本原理。只有流动性充足，价格发现才会充分。 比如买卖房产，如果只有你和我交易，我们认为房子值1亿元，那只是你我的约定。但如果把房子放到市场上，让大家一起竞价，才能形成相对公允的价格。 一级半市场也是这样。如果参与者很少，一年只有一笔交易，那么这个定价没有意义。 我的困惑在于，如果OpenAI在Robinhood上的CFD交易特别活跃，它可能首先要拿到这些老股。但如果卖老股的投资人数量和股票数量都不大，公司又可以控制老股转让或转让数量，它可能不会成为一个流动性很大的市场。 郑迪 你可以想象，如果未来Robinhood上OpenAI的代币交易非常活跃，每天有上亿美元，甚至10亿美元的交易额，其实不用做最终结算，等到OpenAI真正上市那一天再统一结算就行。 因为市场已经对它完成了定价。到时候IPO直接参考这个价格，投行可能都可以下班了。 泓君 这种情况下，未来上市还需要承销商吗？投行在中间还有什么作用？ 郑迪 这正是这类市场的魅力。 如果一级半市场能够充分定价，那么未来投行给出的IPO价格也只是自己的预期，还不如看开放市场的定价。前提是流动性足够。 泓君 比如Circle的股票，如果在IPO之前就开放一级半市场交易，大家直接炒到200亿、300亿美元，可能就不会按照70亿美元开盘定价了。 其实开盘后的价格说明，投行把价格定低了。Jeremy肯定很后悔，当然他自己也没想到，否则也不会把股票卖掉。 这样总体来看，是不是对散户和创始人更有利？ 我的理解是，以前投行承包整个IPO环节。如果公司股票被定低，机构就赚到钱；如果定高，机构就承担这个亏损。 如果可以提前交易，整体定价会更加公允。 郑迪 大概率是这样，但不一定是利好。 很多企业、很多项目也没有那么值钱。市场给了一个高价，最后破发的案例也比比皆是。所以提前交易未必是利好，说不定你只是提前低价卖掉了。 刘锋 如果IPO定价过高或者过低，只能证明定价是失败的。 既然让专业机构定价，理论上就是为了完成价格发现。这个过程中，价差越低越好。 事实上，一级半市场在传统金融市场里因为监管问题确实不容易出现，但在区块链世界里一直存在，而且过去一年交易量还不小。 有几个类似的市场，比如Pre-Market、Hyperliquid，都可以在代币正式进入二级市场之前，通过合约让用户对未来上市资产定价和交易。 有人赌它会上涨，有人赌它会下跌。在这个过程中，可以为未来价格发现提供依据。 但问题是，这类市场目前流动性仍然不够充足，所以价格一直存在偏差，不能完全实现价格发现。 泓君 现在我们看到OpenAI和SpaceX已经可以在欧洲市场交易。其他公司，比如字节，能不能上Robinhood的CFD？ 到底哪些未上市公司可以上，是需要什么特别条件，还是完全取决于Robinhood的选股和流动性？ 郑迪 理论上任何公司都可以，前提是第1，这个资产必须有流量。如果上一个没有人关注的公司，就没有价值，也不会有流动性。 另外，因为它并不是实际股权交割，所以一定要选择未来上市可能性非常大的资产。这样在交易一段时间后，公司上市了，才有可能完成真正交割。 所以它应该存在一些基本的筛选标准。 泓君 大家觉得，这个模式会对风险投资的商业模式产生冲击吗？ 郑迪 风投可能被迫往更早期做，也可能存在一个利好：在没有那么晚期的时候，资产就已经有了流动性。 如果风投能够学习一级半市场或者类二级市场的炒作和博弈，并且结合得很好，也许这对它们是好事，因为它们获得了早期流动性。 但我看到，很多风投和PE其实是定价型选手，对流动性、博弈以及二级市场交易并不特别熟悉，所以也有可能被冲懵。 如果一级半市场未来非常流行，并且很多公司都进入这个阶段，风投和PE可能面临两个选择。 第1种选择是，它们认为这个市场看不懂、不会博弈，于是往更早期转型，成为风险偏好更高、更早期的风投。 第2种选择是必须转型，除了学习定价和投资，还要学习二级市场交易和博弈，否则就无法在这个市场生存。 刘锋 整体肯定是好事。 作为风险投资机构，拿到的股权大多带有限制出售条款。如果没有创始人同意，理论上大部分合约都不允许随意出售这些股权。 如果存在这样一个市场，并且流动性非常好，对于大量风险投资公司来说，这可以成为一种退出机制，也可以成为对未来投资资产进行对冲的机会。 泓君 对冲是什么意思？ 刘锋 比如你已经发现，某项资产的价格远远高于你的预期，那么可以直接在市场上卖掉。将来交割时，你已经在高价卖出。 泓君 但也有可能是弊端，就是没有拿住。 刘锋 这其实就是给你增加了灵活性。如果你觉得某项资产被二级市场严重低估，也完全可以在市场上买回来。 泓君 最后，因为这一集讨论的是Robinhood，而且它跟股票特别相关，大家方便做一下持仓披露吗？ 我自己不持有Robinhood的股票。 郑迪 我也不持有。 泓君 多遗憾。我曾经有过。 郑迪 你曾经有过，但已经卖了。 泓君 对，就在我们说的这个时间点已经卖了。 谢谢大家，也谢谢迪。 郑迪 谢谢。 泓君 感谢大家收听。