# E196｜稳定币之战：Circle崛起之路与传统金融入局的新势力角逐 硅谷101 · 2025-06-12 · 87 min · https://www.youtube.com/watch?v=kVGm56wz_-0 ## 逐字稿 泓君 Hello大家好，欢迎收听硅谷101。这是一期硅谷101与Web3 101联合出品的节目。今天跟我在一起主持的，还有我们Web3 101的主理人刘锋。 刘锋 Hello刘锋。 你好，泓君你好，大家好。 泓君 最近也收到好多听众给我们写邮件、私信，要求我们聊一聊USDC稳定币，以及母公司Circle的上市。确实，这是一个很好的选题，因为在这个时间点，全球的稳定币竞争可以说已经白热化了。 一方面，这是合规稳定币USDC与不合规稳定币USDT在加密市场的竞争；另一方面，华尔街巨头J.P. Morgan、富国银行、花旗银行开始形成联盟，全球金融巨头可以说是蠢蠢欲动、合纵连横。对于硅谷来说，硅谷的金融巨头，比如Stripe和PayPal，也在大力押注稳定币。所以，这一次的商业战争可以看成是华尔街巨头、硅谷科技公司和加密世界之间的交锋。 之所以稳定币在这个时间点特别热，大家其实是受益于美国连续推进的稳定币法案。因此，特朗普家族、美国商务部长卢特尼克，还有阿布扎比王室等政治资本的入局，也成为了这场商业竞赛的关键变量。 我首先还是来解释一下稳定币是什么。它是一种与美元、黄金或者其他法币一比一兑换的加密货币。因为它的价格稳定，所以它其实不是用来炒作的，而是在跨境支付、支付，或者去中心化金融的世界里作为工具来使用。 我们之前讨论过全球市场份额最大的、不合规稳定币USDT的成长之路。那么，一个合规的稳定币市场又会发生怎样的变化？这一集，我们就来关注Circle旗下的合规稳定币USDC，看它是如何绑定美国最大的合规交易所Coinbase，成长起来的。 今天跟我们在一起的嘉宾是Can Sun。他是Backpack Exchange法律与合规的联合创始人。Can，你好。 Can Sun 你好，各位好，非常高兴参加今天的节目。 泓君 欢迎。Can也是美国副总统J.D. Vance在耶鲁的同班同学，是吧？ Can Sun 对，是的。 泓君 我知道，您之前服务的泛伟律师事务所，也是美国第一批为区块链公司提供法务服务的全球大所。当时您还参与了Coinbase上市的项目。包括我们之前聊天时，您也提到Circle和Coinbase联合发行稳定币，这个您当时也参与了。我们之后可以详细聊一聊。 今天跟我们在一起的还有一位嘉宾，是大家的老朋友。在微策略那一期里面非常受欢迎的前沿科技投资人郑迪。 刘锋 泓君你好，大家好。今天非常荣幸又一次回到咱们101这个节目录制。大家好，非常感谢。 泓君 今天的嘉宾组合可以说是非常强大了。我注意到，Circle其实是在6月5号于美国纽约证券交易所上市的。当时我记得它的发行价定在31美元，定完这个价格，Circle的总市值大概是68亿美元。它上市首日已经涨到了两次熔断。 我们今天录音是在美国时间6月8号的晚上，是一个周日晚上。截止到它最后一个交易日，也就是6月6号，我看到Circle的收盘价是107美元，盘后已经涨到了115美元。总体来说，它差不多两天的股价涨了快4倍。 所以我的第一个问题就是，为什么这次Circle上市能够这么火？大家要不要分析一下？Can，要不然你先来。 Can Sun 我觉得是这样的。其实稳定币USDC的核心，是一个金融结算和支付的概念。如果我们看传统金融行业，所有的支付平台、投资平台或者结算交易平台，其实核心都有一个概念，就是以美元作为结算单位。 过去几十年，整个框架在美国以及全世界其实都没有太多创新，基本上是一个比较固定的框架。比如支付，我们看到银行转账也好，每周也就工作30几个小时，对吧？其实还是属于20世纪的技术。 Circle的核心创新，其实在于数字化的美元。它的技术可以对整个金融行业在支付和结算方面进行比较大的创新，让美元能够数字化，能够立即进行全天24小时的交易和结算。 所以，这次Circle上市，市价当然涨了不少，但对我来说，它最有意思的一点是，所有这些购买人、投资人不仅仅只是投资方，他们很有可能也是华尔街未来USDC的使用方。包括这次给Circle承销的J.P. Morgan、Goldman Sachs等机构，其实也都在寻求自己发行稳定币的渠道。 如果他们以后可以直接把USDC纳入现在的整个体系，它显示的不仅仅是Circle公司的创新，更多显示的是华尔街对数字美元的重视程度。 泓君 对。郑迪，你怎么看？ 郑迪 我一直觉得，Circle确实跟Coinbase绑定得太紧了，所以如果纯粹从基本面的盈利能力来看，Circle的盈利能力还是比较受到限制的。说实话，我觉得它IPO的价格，也就是接近70亿美元，还是比较公允的，但是现在已经交易到了250亿美元，我觉得最主要还是标的稀缺。 我在这个行业里面也8年了，现在被炒股票的朋友教育，说我还是看得太谨慎，不够激进。大家都说这个赛道很好，但实际上你最后会发现，所有人的观点都认为这个赛道非常好，因为这个赛道的空间比较容易去拍。 这里有两个锚定点可以参考。第一个是美国政府和渣打银行共同提出的2028年目标，也就是稳定币发行规模达到2万亿美元。现在是2500亿美元，2万亿美元就意味着3年8倍。 如果Circle现在的市场份额是24%到25%，并且它的份额不变，那么它也是3年8倍。现在它的规模是600亿美元，8倍就是4800亿美元，接近5000亿美元，到2028年年底。 还有一个锚定点，是一个更宏伟的故事，比较少有人知道。2月份的时候，SEC美国证监会在做大范围调研，约谈了很多Web3行业人士。当时他们去调研微策略老板Michael Saylor，Michael Saylor提过一个数字：10万亿美元。 换句话说，大家，包括我在内，都一致认同这个赛道的行业空间前景是巨大的。但是这里面有一点现在还没有办法达成定论，就是Circle在这个行业里的份额到底会上升、持平，还是下降。这件事说不清楚。 首先，现在美国的GENIUS法案，最后条款其实还没有确定。参议院并没有一致投票通过，现在只是通过了一个程序性投票，我们不知道最终版本是什么样。其次还要经过众议院，众议院会不会提出更严厉的法案，会不会对离岸稳定币，也就是USDT，规定更严厉的长臂管辖，还是像现在这样比较宽松，这可能会直接决定整个稳定币赛道的竞争格局。 如果它像现在这样比较宽松，我觉得USDT的霸主地位很难撼动，至少离岸和在岸之间的竞争会非常激烈。 泓君 我简单总结一下，整体上还是因为政策利好。另外，再跟不太了解稳定币的听众稍微科普一下。 我们之前其实聊过一期USDT稳定币。它的母公司叫Tether，是一个不受监管的离岸稳定币。今天我们讨论的稳定币USDC，母公司叫Circle，它是在美国发行的、在岸的合规稳定币。 我今天看到DeFiLlama的数据，全球稳定币目前大概是2500亿美元左右的市值。Tether现在有1500亿美元的发行规模，市场份额大概是62.5%；Circle是610亿美元的发行规模，市场份额大概是24%。 在整个合规稳定币中，它的“合规”具体体现在哪些方面？印象中，今年Circle把IPO招股书发出来了。因为我们之前聊USDT时，觉得它是全球最赚钱的公司，但是Circle的运营成本要高很多。 对。稳定币监管方面，现在美国刚才也提到了，有一个GENIUS法案正在美国两院讨论。在美国，目前还没有真正监管稳定币的一套完整法案。 Circle如果是合规稳定币，主要是指它在美国各州层面，包括纽约州层面，受到监管部门监管。对于它的储备、披露等方面，都有相应的监管要求。 比如欧洲的MiCA，今年上半年推出了直接针对稳定币的监管框架，但美国现在其实还没有类似的完整框架。 泓君 我觉得特别有意思的是，从美国到中国，每个人都把美国国会的GENIUS法案挂在嘴边，都在讲这个法案会对稳定币市场格局带来巨大的推动和影响。嘉宾们刚才也不断提到这个“天才法案”。 我的理解是，监管框架更清晰，对行业发展绝对有推动作用，这个道理比较简单。Can，我特别想请教您，对于美国这个GENIUS法案，您认为哪些细节或者规定最具有重要意义，会对未来稳定币行业发展的格局带来变化？特别希望您能给听众画画重点。 Can Sun 这是一个很长的法案。 泓君 对。 Can Sun 其实我觉得，GENIUS法案现在还没有通过，美国参议院和众议院还在协商，所以最后会通过什么样的版本，现在也不知道了。 但我觉得最主要的，正如您说的，是监管框架更清晰。对整个行业的发展来说，这其实有巨大的推动作用。 最近几年开始研究稳定币的一些同行，可能会追溯稳定币监管的演变，但这么多年来，他们可能看不到这个演变过程。稳定币一开始推出的时候，也就是2014年、2015年，其实有很多灰色地带。它有可能是证券，有可能是债券，也有可能属于银行储备。 一直到2017年、2018年，有一群研究反洗钱的人认为，稳定币需要对所有二级市场上的人进行KYC。甚至到了2022年，还有人提出过类似思路。这其实一直给稳定币的形成和增长带来了巨大阻力。 传统金融行业当然也看到了稳定币存在的这么多不稳定因素，所以谁也不敢进来。一旦GENIUS法案通过，不管最终是什么样的法案，它对行业的促进作用都会非常大，因为银行和传统金融行业的人基本上都能够进来。 条款本身其实没有太多可争议的地方，但在实操上，对整个行业最有影响力的，可能是对境外稳定币，也就是Tether的监管。 按照目前GENIUS法案写下来的内容，如果你要发行美元稳定币，同时又有美国用户，那么你必须接受美国监管，或者必须在一个监管水平与美国相当、并且得到美国承认的国家取得许可，才能继续运营。 如果你没有拿到这样的监管许可，美国有权不只是屏蔽你、不让美国持牌交易所交易，甚至可以把美元储备冻结，以保护美国用户。这个杀伤力其实是巨大的。 大家知道，美国除了军队以外，最大的杀伤力武器其实就是美元。当美国决定对朝鲜、伊朗、古巴进行经济制裁时，它基本上可以让这些国家不只是无法与美国交易，整个西方国家都无法和它们进行交易。 全世界的美元，其实都控制在美国几家大型银行手上。如果你是一个境外银行，想为Tether持有美元储备，就必须有一家美元代理行，也就是correspondent bank。如果这家代理行不认可你为Tether持有储备，你就不能为Tether持有储备。 也就是说，如果Tether不能拿到美国监管许可，或者不能在第三国取得美国认可的监管许可，它其实就不可能继续运作下去。所以我觉得，这对Tether来说应该是一个比较大的考验。 Tether可能在前几年，尤其是早期，因为种种原因存在很多不确定性和不稳定因素，包括储备披露等问题。但最近几年，在我的观点来看，Tether在合规、审计和披露方面已经做了很大努力。它是否能够达到美国监管要求，我觉得也是大家比较关心的事情。 但它必须达到这一点，否则未来可能都不一定能够继续存在。 泓君 这件事特别有意思。Tether原来一直像一个浪子，因为不受监管给它带来了巨大的成长空间和盈利空间。但是尽管GENIUS法案是一个美国法案，它也有可能成为它的紧箍咒，成为影响它未来发展的不确定因素。 我相信它一定会努力向美国监管机构寻找新的生存空间，但显然已经出现了不确定因素。而Tether发展的不确定性，未来可能会给美国的稳定币发行商，特别是Circle，带来一些新的机会。 我对Tether的团队其实还是挺有信心的。我相信他们能够满足监管要求，可能只是需要花一点时间和精力。但最起码我觉得，将来大家的竞争会更平等。 否则，离岸稳定币和美国市场上的稳定币之间，竞争其实是不平等的，对吧？ 币圈大家也都知道，不只是Tether，其实很多项目方和公司都在利用监管套利，在离岸国家或地区进行风险比较高的操作，等做大以后，再慢慢修复之前监管上的问题。这是我们在币圈看到的一个比较常见的操作。 这不仅仅是稳定币，也是整个加密货币市场不得不面对的新环境和新格局。 泓君 我们刚才大概拆解了一下Circle为什么这么火。现在我觉得可以把整个故事往回拨，看一下Circle是如何一步一步做起来的。 Circle这家公司是在2013年成立的，但它成立的时候还不是做稳定币业务。USDC是在2018年推出的。Can，您当时是不是参与了Circle和Coinbase联合推出USDC稳定币的法律文件与合规文件起草？ Can Sun 是的。 泓君 能不能跟大家讲一下，当时为什么Circle在众多业务里面，开始进军稳定币业务？ Can Sun 2018年的时候，刚才大家提到的USDT其实已经占据了巨大份额，那时候它占有的份额更大，基本上所有离岸交易所都在使用USDT。 大家可能知道，USDT大概是在2014年推出的。如果没记错，它当时的核心概念，是让交易员能够在不同交易所之间无损地转移资产。 Circle早期也在做很多其他业务，包括它当时收购的Poloniex。它自己也想做一个交易所。所以2018年的时候，它看到了这个赛道：当时所有离岸交易所，或者合规比较欠缺的交易所，都在使用USDT，但市场上缺乏一个相对合规的稳定币。 不是说当时没有其他稳定币，包括TUSD、Paxos等都已经发行或正在尝试。但当时还没有一个明确的赢家，也就是合规稳定币赛道还没有明确的龙头。 所以Circle当时觉得，既可以占据一个新的赛道，又能够推动它当时的其他业务，于是决定做USDC。 泓君 刘锋老师要不要给我们还原一下当时的场景？ 刘锋 刚才Can讲得非常准确。2018年，Circle和Coinbase正式推出了USDC稳定币。当时USDT，也就是Tether发行的离岸稳定币，绝对是市场龙头。 但一个特别重要的时间节点是，当时有大量稳定币突然涌现，因为大家都看到Tether从2013年、2014年开始做稳定币，到2017年，随着中国政府推出政策、暂停中国交易所的相关业务，市场上涌现出大量离岸交易所。 离岸交易所成为加密货币最主要的交易场所。这时候，USDT发行的稳定币就成为这些交易所里特别受欢迎的产品。大量交易对都从原来由法币和加密货币直接交易，变成由USDT和加密货币直接交易。 稳定币业务从Tether在2013年、2014年推出，到2017年开始真正出现第一次增长。所以所有有资源的各方，都希望探索稳定币业务。 刚才Can提到了几个，今天也能看到稳定币产品USDP，这是纽约的一家合规信托公司Paxos发行的稳定币，当时一推出就非常受到关注。另一个被市场高度关注的，是由Coinbase和Circle联合成立合资公司发行的USDC。 从一开始，它打出的品牌其实会让大家觉得，这是由Coinbase交易所背书的稳定币，所以一出来就非常受市场欢迎。其实当时很多交易所都在发行稳定币，包括币安，在那个时间节点也都有稳定币业务。 那是稳定币第一次真正变成一个非常火爆的业务。 但是如果再往前看一下，就会发现今天的Circle，稳定币业务USDC的发行已经是它最主要、甚至唯一的产品和业务线。但在2018年，Circle是一家非常多元化的公司。 泓君 对。 刘锋 USDC只是它与Coinbase合资公司发行的产品，而它当时最主要的业务线其实是加密货币交易平台。 2018年，Circle在中国市场融了一大笔钱之后，收购了美国一个老牌交易所Poloniex，也就是大家说的“大P网”。这个交易所原来总部应该是在波士顿，是美国合规交易所市场里占比非常高的主流交易所。 当时Circle收购了Poloniex，其实是在全面布局交易业务。他们有大P网这样的主流交易平台，还推出了OTC业务，也就是场外交易业务，帮助机构做场外加密货币大宗交易撮合。当时业务量非常大。 所以当时Circle是一家非常综合的公司。更别说再往前追溯，Circle在2013年成立时，其实被标榜为加密货币或者比特币的“支付宝”，是一款以支付为核心业务的产品。 所以2018年的Circle，和今天完全不同。 泓君 对。至于它为什么在2018年做稳定币，其实我记得我们当时讨论USDT那期节目时讲过，2017年因为中国的“94禁令”，所有交易所撤出中国，相当于一大批离岸交易开始兑换美元，USDT就是在那个时候猛涨了一波。 但如果大家还记得那期节目，2018年的USDT其实面临很多质疑，这也是其他人开始大量进军稳定币行业的时机。 Circle在2013年创立时，正好是比特币业务非常火热的时候，也是比特币第一波开始慢慢被大众注意到的时候。所以他们最开始做的是比特币钱包。 2015年、2016年，互联网金融以及全球金融科技行业都很热，他们也做了很多动作，比如加密货币交易所、场外交易平台等。整体来看，这家公司是什么热就做什么。 但为什么2019年它把其他三条主线业务全部关闭，只保留稳定币？我非常推荐有兴趣的朋友读一下Circle创始人Jeremy Allaire在上市前写的一篇很长的博文，讲述了他的心路历程。 他在文中形容了2018年前后做稳定币业务时自己的一些遭遇。那个时候，加密货币市场正好经历了一个非常惨淡的加密寒冬。2018年Circle做稳定币业务，是他的选择之一，但在那个时间节点上，他同时面临一个很大挑战：他非常努力做的加密货币交易业务其实非常不行。 举个例子，在他收购大P网之前，大P网在美国合规交易所中的市场份额应该在60%左右，这是加密货币媒体The Block当时统计的数据。但到了2019年下半年，大P网在整个美国合规交易所中的市场份额连1%都不到了。这个变化非常恐怖。 同时，当时美国对交易业务也处在政策敏感期，大量交易对被认为有证券嫌疑，需要下架。所以那个时候交易业务举步维艰。Jeremy形容当时的情况就是濒临破产。 今天我们看到Circle上市了，股价突然涨了很多倍，市值达到二百五六十亿美元。但很不幸的是，它在2018年年中融资时，在中国获得了很多中国投资人的支持，包括IDG。当时估值大概是30亿美元左右。 7年前30亿美元的估值，到2019年，二级市场上出现了一些股权转卖的标价，对它的估值好像只有七八亿美元，非常惨淡。 泓君 2019年是因为市场熊了，对不对？ 泓君 市场非常熊。 刘锋 以及说实话，他们当时做得也不好。并且当时真正所有加密货币交易业务的热点、活跃度和流动性，都在以币安为代表的离岸交易所产生，所以他们的业务非常惨淡。 Jeremy自己的形容就是面临破产。于是他做了一个非常重要的举动：把Poloniex卖掉，卖给了孙宇晨，同时剥离所有其他业务，只剩下与Coinbase的合资公司，也就是发行USDC的这家合资公司。 这是他做出的重要选择。所以如果我们今天把他界定为成功，很重要的一个因素，就是当年他们做了一个壮士断腕的决定。 泓君 接下来，Can能不能跟我们介绍一下Circle和Coinbase之间具体是怎么合作的？ Can Sun 有一些公开信息我可以透露，一些不公开的信息就不方便透露了。 基本上当时Circle和Coinbase成立Centre Consortium作为USDC发行方时，两家公司基本上各占Centre一半的股权和控制权。两家公司对于USDC的发行、治理等方面都是平分的。 但严格意义上说，我觉得过去几年在实际操作中，具体推动USDC和运营USDC的主要推动人，可能还是Circle这一方，因为Coinbase主要业务还是交易所。 到了2023年下半年，也就是两年前，Coinbase和Circle把Centre Consortium关闭，把所有控制权、治理权和发行权都交给了Circle，基本上让Circle全权负责运营。 这次Circle的招股书里也写到，Circle和Coinbase现在仍然有一个合作协议。扣除一些费用以后，Coinbase仍然持有USDC盈利的50%，也就是一半。另外，根据Coinbase平台上持有的USDC比例，Coinbase还会获得额外分成。 现在Coinbase上持有的USDC，大概占USDC总流通量的20%左右。所以，除了50%的基本分成以外，Coinbase还会拿到另外大约20%的收益。 泓君 大家可能看到，USDC招股书里面写Circle去年赚了16亿美元，其中大概有10亿美元都付给了Coinbase。 这里面还有一个挺有意思的条款。Circle和Coinbase的协议披露给投资人的时候，有一些具体细节被删掉了，属于商业机密。但里面有一条写得很有意思：如果Circle在某些情况下不能把分成给Coinbase，或者出现一些监管问题，Coinbase有权自己成为USDC的发行方。 也就是说，它可以把USDC拿过来，让Coinbase自己成为发行人。虽然现在USDC由Circle全权发行和负责运营，但Coinbase仍然扮演着比较重要的角色。 我有一个地方没有听懂。您提到USDC盈利的50%给Coinbase，具体是怎么样的？ 我们知道Circle的商业模式就是发行稳定币，它并不派息。用户比如买了100亿美元的稳定币，这100亿美元就会成为Circle的资金池，然后他们再用这些资金购买国债。现在国债处于收益率比较高的情况下，Circle靠这个盈利。 那Coinbase上的盈利模式，跟Circle本来的盈利模式有什么不一样？它拿到盈利的50%具体是指什么？ Can Sun 如果Circle一年赚了1亿美元的USDC储备利息，扣除它作为发行方和第三方产生的费用以后，剩下的部分——我不知道是不是可以叫净盈利——其中一半需要付给Coinbase。 泓君 不管在哪个平台上的发行，都要付给Coinbase？ Can Sun 对。具体计算方式在招股书里的很多细节都被删掉了，属于商业机密。但大致可以分成三块。 第一块，是Circle作为发行方自己的成本和运营费用，这部分可以先扣除。 第二块，是第三方合作方。比如Circle最近和币安也签了协议，它和很多其他交易所也签了类似协议。Coinbase现在持有USDC大约20%的流通量，这一部分也会在第二块中拿到一部分钱。 泓君 这是50%以外的，对不对？ 对。扣除发行方和第三方分成以后，剩下的部分，Coinbase还能拿到50%，大概是这样一个算法。 泓君 那Coinbase平台上那20%的USDC，会有特别的盈利方式吗？比如610亿美元乘以20%，就是120亿美元。假设国债收益率产生的收益，是不是100%归Coinbase？ 第二个问题，我们知道现在在Coinbase上买USDC可以有利息，这部分利息的成本要怎么算？ Can Sun 第一个问题我不知道。现在Coinbase和Circle协议里的具体数字其实都被删掉了，所以看不到具体分成比例。 第二个问题是，Coinbase现在既能拿到自己平台上USDC储备的利息，也能拿到Circle最后剩余储备利息的50%。所以它去年拿到的，超过了USDC储备产生的全部利息的一半。 Coinbase现在基本上会用这笔利息来吸引用户，给他们提供4%的USDC派息。不久前Coinbase刚推出合规永续合约，也就是perpetual futures产品，甚至给到12%的派息，如果我没记错的话，收益非常高。 泓君 为什么Circle会跟Coinbase绑定得如此紧密？因为在它起家的时候，对于稳定币业务来说，最重要的是流量从哪里来。 Can Sun 我们看很多稳定币发行方其实都是交易所，交易所是一个天然的渠道方。任何一个稳定币发行以后，最大的挑战就是流动性。 现在所有币安上的交易对，都是USDT或者USDC。你怎么样推出一个新的比特币和你的稳定币交易对？怎么样让交易员和做市商为它提供流动性？如果没有流动性，这个稳定币基本上不可能做起来。 我们刚才也提到，2018年有很多其他稳定币推出，Paxos、Gemini、TUSD，各种各样的都有。但它们都面临一个巨大挑战，就是流动性。 如果你不能在一家大型交易所上获得流动性，这个稳定币根本做不起来。所以Circle和Coinbase合作，很大程度上解决了它最大的痛点：它马上就能获得流动性，拥有用户，在Coinbase上拥有交易对。 Coinbase作为美国最大的交易所，给它带来的流量是巨大的。 另外当然还有可信度。Gemini、Paxos这些持有纽约州金融服务部牌照的发行方，从合规角度来说，做得其实非常好，甚至可以说比Circle更好。但是从币圈用户角度来说，Coinbase拥有巨大的品牌信任效应。 所以这么多稳定币当中，只有USDC现在能够做起来，占有这么大的份额，至少能够和Tether占据25%到30%之间的市场比例。虽然它给Coinbase付了不少钱，今后也会继续付不少钱，但我觉得这很值得。 因为没有Coinbase的背书、用户和分发渠道，它其实会面临很大挑战。 泓君 你怎么看Circle跟Coinbase的合作？ 郑迪 我大致补充一下分成的细节。Can说得对，因为很多人可能看过SEC招股书文件，但没有注意到，在招股书附件里面其实提供了Circle和Coinbase的两份合作协议。 一份是2023年8月签订的主合作协议，另一份是2024年签订的生态合作协议。这两份协议已经写出了大部分内容。唯一没有披露的，是一些关键条款，比如Coinbase达到两个KPI门槛的具体条件是什么。 但是分成条件和很多细节都已经披露了。大致的分成条件是这样的： 首先，2018年他们成立了Centre Consortium，也就是Centre。这家公司负责USDC的发行和推广，确实是两家公司各占50%。这也是为什么市场上一直流传Coinbase占有USDC发行方50%股权的原因。 但到了2023年8月，很可能是Circle为了准备上市，或者在与投资人接触时，投资人认为Coinbase占50%股权可能不利于Circle估值，或者不利于市场对Circle的看法。所以当时Circle跟Coinbase谈，问Coinbase能不能把这50%股权卖给它。 泓君 也就是合资公司Centre Consortium的50%股权？ 郑迪 对，相当于把整个合资公司的权限和50%股权收回来。 这笔交易的具体细节是，Circle给了Coinbase自己发行的840万股股票，大概折合2.1亿美元，股价定在每股25美元左右。所以它和这次Circle最初IPO的定价范围24美元到26美元是吻合的。 你其实也可以看出，Jeremy是很不甘心的。因为一开始给他定24美元到26美元，但是3年前Coinbase出售Centre Consortium这家合资企业50%股权时，定价就是每股25美元。这几年估值确实没有怎么涨，所以他很不甘心，原因就在这里。 泓君 Jeremy是Circle的创始人，全名叫Jeremy Allaire。 郑迪 对。现在这2亿美元的股票也已经变成8亿美元了，但这并不是最主要的。 之所以签了一个市场上所谓的“巨大不平等条约”，很多人可能忽视了它为什么会签下这样的协议。原因是，Circle一开始并不是做USDC的，它转型了好几次以后才决定走稳定币道路，而且从一开始就和Coinbase深度绑定，双方五五开，共同做USDC。 但为什么大家会觉得不公平，甚至Jeremy内心是不是也觉得不公平？是因为最近几年确实没有看到Coinbase付出巨大的力气，也没有看到它做出很大贡献。当然，我们可以说在初始阶段Coinbase的贡献肯定是巨大的，但现在不公平的地方在于： Coinbase对USDC总持有量的贡献度大概是22%，但它拿走了Circle收入的56%。请注意，是收入的56%，不是利润，也不是毛利的56%。 这个数字怎么计算？很简单。去年Circle的收入是16亿美元，它的损益表很容易分析。16亿美元收入里，大概有10亿美元是推广费。10亿美元推广费里，大概有9亿美元付给了Coinbase。 付给币安的upfront，也就是一次性付款，大概是6020万美元，条件是币安必须至少持有15亿枚USDC。但最终币安决定持有30亿枚USDC。不过，这里面的利息还要另外计算。我说的6000万美元只是一次性付款，用来换取币安的合作和推广。剩下大约4000万美元，可能是付利息，也可能是付给其他合作者。 总之一共是10亿美元，其中9亿美元付给Coinbase。Circle自己的管理费用还有5亿美元，所以最后扣完税以后，净利润只有1.6亿美元，净利润率只有10%。最主要的原因，就是推广费太大。 这个推广费大致占收入的60%，其中56个百分点付给了Coinbase。说收入分成虽然不是特别精确，但我觉得可以大致这么理解，算一半和算56%，区别也不是很大。 现在GENIUS法案有一个很重要的问题：法案规定不允许稳定币公司给用户付息。香港稳定币监管条例去年的征求意见稿里也有同样规定。 我们要思考一下为什么。这也是怕行业“卷”起来。现在国内也会说，电动车厂商不准恶性竞争，要约谈。稳定币发行商最重要的是财务稳健、财务健康。 如果允许发行商把利息收入拿出来付息，迟早会有一家跳出来说，我把40%的收益全部分给用户，自己不赚钱。一定会出现这种结果。最后发行商可能破产倒闭，导致用户利益受到巨大损失。 所以GENIUS法案会做这样的规定。 但我们又注意到，Circle和Coinbase的玩法是不是能够绕过这个规定？Circle确实没有直接给用户付利息，而是付推广费给Coinbase；Coinbase收到推广费以后，再转过头给用户付利息。这是不是变相绕过了GENIUS法案的规定？这是不是变相付息？ 如果GENIUS法案最后规定，不仅在名义上禁止对用户付息，甚至在实质上也禁止付息，那么Circle有可能不能再付推广费给Coinbase，或者Coinbase虽然收到推广费，也不能再给用户付息。 我觉得未来存在这种可能性。所以Coinbase的律师在协议里加上了法律退出障碍，以及知识产权全面转移的条款。我觉得这非常聪明，确实防范了未来可能出现的一种情况。 但这里面还有很多细节，魔鬼就在细节里。协议里写到，如果双方对协议不满意，双方需要重新谈判条款。如果两个KPI都满足了，无论Circle愿不愿意，只要Coinbase愿意，协议就继续。 而且这个协议是2023年8月签订的，有效期3年，明年8月到期。只要Coinbase满足两个KPI门槛，并且愿意继续续期，即使Circle不愿意，这个协议也会自动续3年，而且不限续期次数，可以无限续期、无限展期。 所以在这个协议范围内，只要Coinbase完成两个KPI，Circle就没有办法摆脱协议。如果想恶意摆脱，大概率会败诉。 很多Circle的投资人和股东现在来问我，未来Circle的价值释放，明显就在于摆脱这份协议，它能不能摆脱？我仔细研究过，我认为摆脱不了。 泓君 那看到这样的协议，币安肯定是不乐意的。币安会说，原来我不知道你付了10亿美元推广费，给我6000万美元，却给Coinbase9亿美元，那我为什么要帮你推广USDC？ 所以你会看到，币安现在站队谁了？站队了USD1，也就是特朗普家族发行的稳定币。 现在稳定币已经分成了几大势力集团。第一大势力集团是Tether，它已经站队了商务部长卢特尼克、他的儿子、Cantor、Tether，以及它自己旗下的交易所Bitfinex，再加上Tether持股25.5%的比特小鹿，以及这次参与CEP的孙正义，软银也已经上了这条船。 泓君 这是第一大稳定币阵营。 泓君 CEP是什么？ 郑迪 Capital 21就是卢特尼克的儿子组建的公司，他们号称要做“第二个微策略”。 泓君 我想起来了。孙正义也参与了9亿美元，已经入局了。 郑迪 这是第一大稳定币集团。但他们是要怎么做？要做USDT的发行商，也就是Tether的发行商吗？是交易所，还是？ 泓君 不是。我只是说这是一个稳定币集团。Tether抱上了政治资源和资金，就这么理解。 郑迪 这里需要稍微澄清一下。事实上，刚才讲到的软银参与的、他们组建的类似微策略的上市公司，名字叫Capital 21。之前它们是通过反向收购一家代码为CEP的公司实现的，这家公司原来叫Cantor Equity Partners。 这家公司的股东既有Tether，也有软银，还有美国商务部长卢特尼克的儿子管理的公司。它此前确实存在这样的持股关系，但这家公司目前和Tether发行稳定币的业务并没有关联。 泓君 但你的意思是，尽管它和稳定币发行没有直接关联，多少还是属于同一个利益集团。可以粗略地把它视为一个势力范围，但从法律关系上，Twenty One Capital和Tether发行稳定币的业务没有任何关系。 郑迪 对。不过美国商务部长的儿子所在的公司，或者说美国商务部长此前运营的公司，是Tether持有的美国国债的购买者和管理者。 泓君 对。 郑迪 而且，商务部长的儿子现在运营的家族公司Cantor，是美国很重要的银行和市场经纪商，也是Tether的5%股东，并且管理着Tether大部分的储备金。卢特尼克商务部长的儿子小卢特尼克，过去还曾经是Tether的实习生。 泓君 所以他们的关系非常紧密。 郑迪 对。这是第一大集团。 第二大集团毫无疑问就是Coinbase和Circle财团。但这个集团到目前为止，我还没有看到它背后绑定了哪个大的政治资源，或者哪个大的场景推广资源。因为未来我觉得稳定币可能主要靠支付，所以它需要一个大的场景资源。 我经常开玩笑说，Circle未来最大的爆发点，是不是在于它现在和Meta谈合作？Meta不能自己发行稳定币，它最好的选择就是做类似Coinbase这样的推广商来收推广费。 如果Meta能入股Circle，成为战略合作伙伴，甚至是独家合作伙伴，只推广USDC，那就发达了。 泓君 你说的是Meta，也就是Facebook？ 郑迪 对，Meta、Facebook。他们已经在谈合作了。 泓君 他们在谈什么？ 郑迪 因为Facebook首先不能自己发行稳定币。GENIUS法案禁止非金融公司发行稳定币，一旦发行就要接受金融监管，这件事Facebook肯定不愿意做。 但它已经在和USDC以及其他合规稳定币谈合作，先用Instagram做试点。Instagram上有很多博主，有时会收一些小额打赏，比如100美元、200美元，而且很多是跨境的。 他们在讨论，能不能先用美元稳定币收这些打赏，先进行试点。所以Facebook要入局，这件事会非常大。 这就是一个大的场景。谁能争取到这个场景，谁的稳定币在未来的支付场景里就可能增长得非常快。 第三大集团毫无疑问就是特朗普家族发行的USD1，以及阿布扎比王室的MGX。谢赫是阿布扎比国王的弟弟，他还投资了币安和CZ，这些也都属于这个阵营。 当初MGX投资币安20亿美元，全部使用特朗普家族发行的稳定币USD1支付。而且USD1首发在以太坊的Uniswap，以及BNB Chain上的PancakeSwap。所以当时我就说，这很明显就是要上币安，后来币安果然也已经上线了它。 所以现在可以看到，币安和CZ已经很明显地站队USD1阵营。 除此之外，还有Stripe收购Bridge之后，Stripe的估值重新回到了900亿美元。Bridge发行了USDB这样的稳定币，Stripe现在也在和银行探讨推广USDB。Stripe本身的应用场景也很大，所以这又是一个重要发行商。 其他像PayPal发行的PYUSD，这么多年也只做到了9亿美元，运营可能不太擅长，也可能是不愿意支付推广费，我们就不多说了。 但现在还有摩根大通、花旗，以及类似美国支付宝的Zelle，还有富国银行，它们想搞一个联盟，一起发行稳定币。德意志银行现在也在考虑发行自己的稳定币，西班牙的桑坦德银行也在考虑发行稳定币。 所以我觉得，未来银行系稳定币、支付机构稳定币之间的竞争会非常激烈。 泓君 我们前面梳理了一下这个脉络。Circle和Coinbase确实绑定得非常紧密，而且我认为基本上没有办法摆脱这份协议。 这一段非常酣畅淋漓。迪在整个叙述过程中也抛出了好几个问题，其中有一个问题想让Can回应一下：你觉得Circle能摆脱和Coinbase的合作协议吗？ Can Sun 我觉得就像迪说的，比较难。因为协议里面写得很明确，只要Circle达到两个KPI，基本上3年协议期满之后就必须续约。我觉得Circle比较难摆脱Coinbase。 泓君 刚才的讨论分析了Coinbase和Circle在USDC稳定币业务之间特别复杂的关系。我也不知道听众能不能从刚才这么复杂的描述中真正get到这一点。 但有一点可以确定：因为GENIUS法案的推出，有可能不允许稳定币发行方提供收益或利息，但又开了一个口子，就是第三方平台可以提供收益。 目前我看到加密货币世界有一个特别热烈的讨论，那就是未来关联公司提供收益到底可不可以。想请教一下Can，法案在我们录制时还没有通过，在您看来，第三方关联公司提供收益，在法案框架里到底可不可以？ 如果关联公司提供收益是不可以的，那么未来Coinbase和Circle这种关系，Coinbase是不是会被认为是Circle的关联方？如果将来法案细则认为关联方也不能提供收益，那会对Circle和Coinbase的合作有什么影响？ 在我看来，这可能会给刚才大家认为可以一直持续的合作关系，埋下一个不确定的伏笔。 如果钻到具体法律法规里面，会有很多细节和猫腻，比如是谁来派发、是什么样的机制，以及用户在使用稳定币时到底抱有什么期待。 用户是不是因为有派息才来使用这个稳定币，还是他真的想用稳定币进行支付，这些都会影响最终判断。 具体能不能行，完全取决于两件事：第一，GENIUS法案最终通过的是什么版本；第二，即使通过以后，Coinbase和Circle能够通过什么样的方式来设计它们的交易安排。 Coinbase和Circle现在的协议里写了，双方需要以善意协商的方式，去修改支付方式。 可以看两个比较极端的例子。第一个极端是像银行一样，我存10块钱，银行把这笔钱借出去，然后给我利息。无论是存款、存单，还是投资基金，这些都明确具有金融证券或者投资、银行储备属性。 另一个极端是，比如我是American Express，有很多用户刷我的卡。用户刷卡时，我收取2.9%的手续费，赚了很多钱，然后我想用这笔钱吸引用户，给他们各种奖励、积分，或者提供去夏威夷度假的机会。按照目前的法律，这样的操作是完全可行的。 Circle和Coinbase的操作其实就在这两个极端之间。最后要看Coinbase和Circle基于GENIUS法案怎么划分，因为它们需要让自己的安排更像American Express，而不是更像一个投资基金。 说到底就是这样。GENIUS法案这样规定的核心目的，是希望稳定币真正变成一种支付工具，而不是投资收益工具，去和银行存款进行竞争。 泓君 对。我觉得迪老师说得特别好。左手边是投资和证券属性，右手边是支付。我用American Express刷卡，然后American Express给我激励，这是完全没问题的。就看他们最后怎么在中间找到平衡。 这也是美国立法的目标，只是在实际操作中，各参与方都有自己的方式向这个立法目标推进。我可以想象，这未来会给很多律师带来很大的工作机会。 但对于Circle投资者来说，这里面可能会有一些变数，值得大家关注。 Can Sun 是的。我们刚才聊了Circle和Coinbase之间的合作协议，我觉得这也是整个招股书，以及现在大家如何看待Circle这家公司的最重要的地方，所以我们花了很多时间讨论。 泓君 我们注意到，2018年Circle刚刚和Coinbase合作时，USDC的流通量增长非常缓慢，甚至直到2020年，Circle和Coinbase的合作才让USDC在美国开始起量。 最开始大概是4亿美元的流通量，如今已经到了610亿美元。Circle在这个过程中到底是怎么做出来的？有没有几个关键时间点？大家可不可以分析一下？ 刘锋 如果整体来看，非常明显的趋势是，加密货币市场的牛熊交替直接影响了稳定币市场的规模。 举个例子，从2017年稳定币市场真正启动到现在，我们可以明显看到，2020年开始稳定币市场出现爆发。这是因为那个时间节点，随着各国开始印钞、放水，全球市场从疫情期间的低迷走向后面的爆发。 这个趋势一直持续到2022年。整个稳定币市场从2020年年初大约100亿美元的规模，到2022年7月左右达到550多亿到560亿美元，这是过去发行规模的顶点。 如果把时间拉长，会发现几个核心稳定币中，USDT一直稳居市场第一。但USDC的增长曾经一度追平USDT，两者之间的差距也不断缩小。 其中有几个核心时间节点。一个是2020年的启动。我印象中，USDC在2020年年中达到了第一个10亿美元发行量，原因很简单，因为市场刚刚启动，出现了DeFi Summer，也就是去中心化金融兴盛的时期。 这是上一个周期区块链世界出现的主要应用。因为在区块链上活动更多的用户和开发者更喜欢使用USDC，而不是USDT。USDT长期以来主要是中心化交易所最主要的交易对，DeFi Summer带动了USDC第一次增长。 它从2020年年初的4亿美元，到年中DeFi Summer真正火爆时，达到了第一个10亿美元。 此后，因为市场迅速火爆，它的增长非常惊人。到了2021年年初，USDC发行量已经接近50亿美元，这是一个历史性增长。这种增长势头一直保持到2022年3月，达到550亿美元，增长了10倍。 准确地说，DeFi Summer让它启动，但一年之内出现10倍增长，完全是因为市场进入了一个超强牛市。 当然，整个全球稳定币市场同期也在增长。但如果把USDC和USDT这两者，也就是第一名和第二名单独拉出来看，从这时开始，两者的距离迅速缩窄。 原因之一，是UST，也就是Luna的稳定币在2022年5月爆雷。爆雷以后，最大的受益者竟然是USDC。 大家突然发现，一个有强背书、看上去更合规的稳定币似乎更重要。我印象非常清楚，我周围很多朋友原来用什么稳定币都不在乎，只要方便就行。突然之间，大家开始觉得，是不是应该持有一个相对靠谱、有强背书的稳定币，这时USDC就是一个特别好的选择。 所以这个时间点以后，USDC和USDT之间的差距非常小，但它一直没有超过USDT。 这个增长一直持续到2023年。整体来说，UST爆雷导致整个加密货币市场进入熊市周期，但2023年年初，USDC相对USDT仍然有很好的增长，因为当时Solana这条链非常火爆，而USDC是Solana链上特别重要的稳定币。USDT在Solana上的存在感很低，USDC才是核心。 所以Solana的兴起推动了USDC在2023年年初的增长。 但到了2023年3月，发生了硅谷银行爆雷事件。USDC发行量大概在1个月内减少了30%。又过了几个月，USDC和USDT之间的总差距迅速拉大。到2023年底，USDC的发行量减少了将近一半。 原因有两个。一个是硅谷银行爆雷，让USDC的信誉受到影响；更重要的原因是，拜登政府提出了所谓“窒息点2.0”，试图切断加密货币市场和传统金融之间的连接点，特别是出入金这个连接点。 当时有一系列政策，美国政府对加密货币市场采取严格监管和打压政策，这段时间是USDC最痛苦的经历。 到了2024年10月，USDC达到痛苦的顶点，转折点又来了。新的总统基本确定，一个热爱加密货币的新总统浮出水面，美国的监管政策开始改善。 从2024年底大约340亿美元的发行量，到现在已经增长到620多亿美元，增长了80%。 所以从整个过程可以得到几个很有意思的观察：加密货币市场的牛熊对稳定币增长极其重要；政策对USDC这种以合规为主要卖点的稳定币影响极大；还有一点，就是大家对它的信任程度。 这也可以解释，为什么刚才Can和迪都在分析USDC和Coinbase的关系，甚至整个市场都认为Coinbase和USDC之间有一个加引号的“不平等条约”，但这个条约为什么存在？它其实是必然的。 在Circle漫长的成长过程中，如果没有Coinbase的强背书，我不认为Circle发行的USDC能够被市场迅速接纳。 我再稍微补充一下。USDC早期为什么一直到2021年才放量，一个很重要的原因是此前Coinbase并没有全力支持。 在2021年开始全力支持，具体原因是，在Coinbase上市之前，它的合规压力并不是特别大。当时它还有一些来自亚洲的高频交易者，而这些交易者比较习惯USDT，所以Coinbase没有必要放弃这批用户和市场。 另外，USDC作为合规稳定币，在2021年DeFi Summer爆发以前，机构对整个加密货币市场的信任度，以及政府对这个市场的信任度都没有那么高，所以Coinbase也不敢轻举妄动。 你会看到，当时对USDC各种功能的集成，包括对散户的引导，都相对有限。但到了2020年、2021年DeFi Summer爆发以后，美国投资机构和政府都对去中心化金融产生了很大兴趣。 虽然当时并没有完全合法化，但态度已经友好了很多。我们也不要忘记，Coinbase是在2021年4月IPO上市的，它在上市前后合规压力空前上升。 所以在这个阶段，它才最终完成对USDC的全面集成，包括推荐散户直接使用USDC。我觉得USDC早期的爆发，和它蛰伏了几年、DeFi Summer爆发，以及Coinbase的态度都有很大关系。 到了2021年，还出现了纽约监管当局调查Tether的事情。当时有很多关于Tether的FUD，Tether丢掉了很多份额。这个时候大家觉得USDC更安全，加上Coinbase全力推动，以及机构和市场的信任，USDC获得了更多份额。 在2022年到2023年硅谷银行倒闭之前，USDC应该无限接近USDT。硅谷银行倒闭之前，USDC已经达到470亿美元；USDT则从800亿美元缩水到550亿美元。业内当时一致认为，USDC即将超越USDT。 结果很不幸，拜登政府所谓的“窒息点2.0”运动先后让Silvergate和Signature关闭。紧接着大家发现，美国这些银行都存在资产端利率过低、和负债端不匹配，以及流动性不好的问题，最终传染到了硅谷银行。 当时Circle大概有38亿美元储备金存放在硅谷银行，占储备金总额约8%。硅谷银行倒闭、资金取不出来以后，USDC在2个小时内从1美元脱锚到0.92美元。 如果不是美联储紧急出手救助硅谷银行，把这38亿美元救出来，我觉得USDC可能就大势已去，因为会永久脱锚。Circle按照自己的资本金，很难把这38亿美元补回来。 所以Circle在这之后一朝被蛇咬、十年怕井绳，把绝大部分储备金都放到了纽约梅隆银行。纽约梅隆是美国所谓八大银行之一，属于“大到不能倒”的银行。如果它真的倒闭，美国金融体系也就崩盘了；如果它有倒闭风险，美联储一定会救。 所以Circle几百亿美元的储备金大部分都由纽约梅隆托管。它只敢在外面一些小银行放十几亿美元，作为日常兑付准备，因为可能没有太多银行愿意服务它。 后来Circle还和贝莱德签了4年的管理协议，把85%的储备金交给贝莱德管理，但贝莱德在合作期限内不能自己发行稳定币，也不能支持其他稳定币，以此进行绑定。 所以USDC有几个关键节点：第一，Coinbase从一开始不太支持，到后来随着合规压力上升、DeFi Summer爆发而全面支持；第二，USDT受到质疑，USDC获得了很大的市场份额；第三，硅谷银行倒闭，USDC从470亿美元迅速跌到300亿美元以下；第四，Solana生态后来发展起来，USDC在Solana上部署了80多亿美元。 我们看USDT和USDC在各条链上的部署，会发现结构非常不一样。孙宇晨的Tron现在已经是USDT第一大链，1500亿美元USDT大概一半在Tron上，40%在以太坊上。以太坊现在是USDT第二大链，Tron加以太坊承接了大约90%的USDT。第三大是币安链，Solana上只有大约20亿美元。 但USDC有600亿美元，其中300多亿、也就是360亿美元在以太坊上，另外80多亿美元在Solana上。它主要依靠以太坊和Solana，这个区别确实很大。 泓君 这个点挺好的。现在我们来看这些稳定币业务，一个是它们所在的链不同，另一个是美国处在加息环境中，美国国债利率大概有4%左右。 在美国加息以前，这些储备金是怎么赚钱的？会有一些什么样的投资标的？现在美国也在慢慢降息，如果进入降息环境，稳定币还是一门好生意吗？ 郑迪 我先抛砖引玉。以前可以这么说，USDC一直都是乖宝宝、好学生。即便在GENIUS法案出来之前，很早的时候USDC就已经把美国长期国债的敞口抛弃了，几年前就主要以3个月以内的短债为主。 那时候短债加上隔夜回购，可能已经占到它储备金的90%。也就是说，USDC几年前的储备结构已经非常类似余额宝了。 但USDT在过去很长一段时间里，储备结构和今天很不一样。今天你会发现，符合GENIUS法案的这部分储备金大概占82%。也就是说，每1美元USDT背后有0.82美元，甚至是在美国也合规的资产。 但剩下的0.18美元怎么组成？其中有10万枚比特币，占大概6%；有50吨黄金，占5%；还有抵押贷款，我估计主要是比特币抵押贷款。这个业务非常赚钱，也非常安全。到3月底，这部分大概是88亿美元。 所以Tether是整个区块链世界最大的放贷机构，连Galaxy都没有它大。它钱多，还有其他投资，比如对比特小鹿的投资。 Tether持有比特小鹿25.5%的股份，其中大概16%由USDT储备金持有，还有90%由自有资金持有。它自有资金的投资现在也有一百三四十亿美元规模。 所以Tether现在的强大之处在于，如果把储备金里不合规的对外投资部分和自有资金投资部分全部加起来，可以看到整个Tether体系对外投资和放贷规模达到了300亿美元。 一家可以动用300亿美元进行投资和放贷的公司，如果再结合美国商务部长这样的政治资源，你想想是多么强大的存在。所以美国现在的政治很明显就是权钱交易、官商勾结。在这样的体系下，我认为Tether的合规风险非常小，目前仍然是这个格局。 但我还想说一下，几年前Tether是什么样的情况。几年前Tether的储备金结构非常糟糕，根本没法看。商业票据、企业债、对外贷款和投资，包括比特币在内，可能占储备金的50%。 也就是说，那时候每1枚USDT背后可能只有0.5美元真正投资在正规的美国国债、回购等资产上；剩下0.5美元可能买的是商业票据、企业债，甚至不是国债，还包括比特币和各种投资。 所以当时大家非常质疑它，怀疑它是不是买了中国地产商的中资美元债，或者买了恒大的商业票据。它当然都否认了，但没有争议的事实是，当时Tether储备金里有相当大一部分是企业信用债券和商业票据。 我觉得那时候确实存在相当大的风险。当然，也可能正是因为这些非常有侵略性、非常大胆的操作，它积累了很多原始资金，为现在逐渐合规化奠定了基础。 现在大家有一个基本共识：Tether一开始靠不合规业务赚了很多钱，现在要合规化，也有足够资本。所以现在它有82%是完全合规的，18%还不合规。 但我觉得它现在还在观望，也做了一些合规努力。比如它的储备金里有10万枚比特币，它拿出31,500枚比特币，注入Cantor Equity Partners，也就是CEP这家壳公司，以这种方式操作。 这里面有9亿美元，相当于变相卖给了孙正义的软银。所以它正在剥离比特币持仓，变相进行剥离。这是不是迈向GENIUS法案稳定币合规要求的一步？我觉得是。 但很明显，它还在观望GENIUS法案最后会是什么样。因为在迪拜TOKEN2049大会上，他们也讲过，以后完全可以在美国发行一个在岸合规稳定币，同时保留离岸的USDT。 但我相信，它的重心可能不会放在在岸合规稳定币上，因为它主要的赚钱来源仍然是不合规的储备金部分。所以它希望这个格局继续下去。 泓君 为什么有10万枚比特币？它是不合规的吗？ 郑迪 对，它是不合规的。 泓君 是因为合规比例不够吗？ 郑迪 不是。GENIUS法案完全不允许储备金里持有比特币。 泓君 那储备金可以持有商业公司的股权吗？ 郑迪 也不可以。 总的来说，如果未来GENIUS法案落地的完整条款对离岸稳定币，主要指Tether，进行非常严厉的长臂管辖，虽然不会明说、不会指名道姓，但如果针对离岸稳定币的监管非常严格，那么Tether就只能加速转向合规，这对所有合规稳定币都是有利的。 否则，如果最后文本还是现在这个版本，我觉得Tether继续在海外发展，它的赚钱能力会非常强。 我最后分析一下Tether去年140亿美元净利润的来源，大家就能明白不合规部分能赚多少钱。 Circle去年赚了16亿美元收入。假设Tether的规模是它的好几倍，那么它在纯粹国债和回购方面的利息收入，我认为也就是四五十亿美元。 换句话说，如果Tether完全合规，它赚的钱主要只是规模效应，没有超额收益。也就是说，如果Tether和Circle规模相同，它可能也就是Circle的收入水平。 但它剩下18%的不合规部分，贡献了大约70亿美元超额收益，包括比特币、黄金和股权增值，也包括它收购阿根廷一家从事蔗糖和新能源业务的公司Adecoagro，这些一共创造了70亿美元收入。 它自有的120亿美元投资，又带来了15亿美元投资收益。USDC自己的成本，除了推广费以外只有5亿美元。我认为Tether有150名员工，可能连5亿美元成本都不到。 而且Tether和USDC最大的区别，是它从来不支付推广费。甚至你帮它推广，只要开放铸币和销毁的API接口、允许你做市，你还要倒给它钱。 这就是市场第一名和第二名公司的巨大差别。USDC的成本还包括向交易所支付巨额推广费，但如果你的流动性非常好，交易所反而要付钱给你。 所以Tether去年130亿到140亿美元的净利润，主要来源就是剩下18%不合规储备金资产的收益，其中70亿美元来自这一部分。 从合规角度来说，Tether虽然现在占据领先市场地位，利润也非常高，但我个人认为，长远来看，先不考虑GENIUS法案里刚才提到的条款，即便美国不行使排斥、禁止境外稳定币的权利，我觉得传统金融要有足够信任，才能把稳定币用于日常支付和结算。 目前在美国，只有USDC是可行的。只要传统金融真正进来，USDC的上涨空间就会非常巨大。 这可能意味着，USDC一开始付出了比较大的代价，把巨额资金给Coinbase去拉用户、获得流量，但合规路线长远来看，能够让它被传统金融采纳，这是一个非常重要的门票。 我觉得Tether目前的业务可能还是更多倾向于境外交易所和交易员，但对于传统金融来说，它可能比较难被采纳。 最近我看到一个很感兴趣的现象：包括CME在内，美国一些交易量很大的交易所，都开始考虑如何使用USDC进行全天24小时实时结算。 如果USDC真的能够被采纳，我觉得它虽然一开始付出了沉重代价，但长远发展个人认为会比Tether更好。 泓君 我有一个跟进问题。Can讲了，您觉得USDC这种合规性对于传统金融机构来说是巨大优势。未来GENIUS法案实施后，有了非常清晰的监管框架，这会成为大量传统金融机构采用它的巨大机会。 可是问题来了，为什么传统金融不自己发行稳定币？拥有渠道、在合规金融体系里占有话语权的参与者，自己发行稳定币也可以是一个选择。 比如美国大型银行，花旗、美国银行等，其实已经组建财团，准备发行自己的稳定币。PayPal、Stripe这样的科技金融公司和支付公司也已经在发行稳定币。这些对USDC应该会产生巨大竞争，怎么看这种发展？ 在你回答这个问题之前，我想先评论一下刚才提到的USDT和USDC盈利模式。你讲得特别精彩，但我想说，收益和风险永远是相对应的，风险越高，收益越高。 USDT之所以有巨大利润，一方面是因为盘子大、规模大；另一方面是因为它很“野”，它是在蛮荒西部里勇敢开拓的聪明野蛮人。 它敢于用用户交给它、原本应该一比一兑付的资金，去做很多传统金融绝对不允许做的事情：投资股权、买比特币、投资各种资产，获得超高收入。不合规的部分反而带来了巨大收益，但它面临的风险也特别高。 好消息是，Tether确实是幸运儿，过去这么多年没有出问题，或者说到今天还没有看到这些问题真正爆雷。 相比之下，比如TUSD，也就是孙宇晨购买的那个稳定币，最近因为法律问题又爆出来，它们之前拿了别人交给它、用于铸造TUSD的5亿美元，去做矿业和大宗商品融资投资，结果到目前基本都收不回来。 甚至像USDC这种乖宝宝，因为有一部分储备金存在硅谷银行，也因为这个单点故障差点被挤兑。所以看它赚钱，也要看风险点。 我更期待两位回应一下：传统金融机构发行稳定币，对USDC这样的合规稳定币发行者带来的压力到底有多大？ Can Sun 首先我同意，现在很多传统金融机构都在考虑如何发行自己的稳定币。比如PayPal已经发行了PYUSD，甚至在Solana上火过一段时间，也曾经用15%到20%的高收益吸引用户。 但最后它的流通量还是不够，很多交易对也没有，所以它现在在DeFi上有一定用户，但中心化交易所的交易量仍然远远不够。 我个人是这么看的，最终还是一个distribution和liquidity的问题，也就是有没有用户、有没有流动性。 传统金融行业，包括几大银行，可以推出自己的稳定币，甚至做到非常合规。但从我的角度看，传统金融机构包括银行，推出各种新产品、吸引用户的速度其实非常慢，它们的基础设施要更新起来也需要很长时间。 所以我觉得，它们的创新步伐应该跟不上Circle。尤其是它们现在推出一个新的稳定币，我个人认为稳定币是一个赢家通吃的市场。 可能会有一个不合规稳定币和一个合规稳定币，比如现在的Tether和USDC。但一旦有一个明确的赢家出现，其他人就很难再介入，因为用户不想在不同稳定币之间兑换，也不想管理这个池子有多少、那个池子有多少。 至少在美国以及监管比较严格的欧洲，稳定币应该是一个赢家通吃的市场。所以我对USDC还是比较看好。 泓君 迪，你怎么看？因为按照你节目一开始分享的USDC未来业务估算模型，随着稳定币市场扩大，USDC的市场占有率，你的一个假设是它保持不变。 但随着这么多合规的、特别是传统金融机构进入，它们拥有巨量用户、自己的渠道和品牌优势，也都要发行自己的稳定币，这也是大趋势。你怎么看USDC在这个市场里的占有率变化？ 郑迪 首先我们要看，未来稳定币规模，比如3年做到2万亿美元，甚至10万亿美元，具体路径靠什么。我把它称为“两级火箭”。 过去稳定币主要是在链上交易和中心化交易所交易这些场景扩展，也就是所谓交易场景。实际上还有一些暗流涌动的支付场景，只是我们没有太注意，这几年已经发展得很大。 例如俄罗斯出口石油，很多交易都是用USDC和USDT结算。所以GENIUS法案落地以后，按照现在美国、欧洲、韩国以及香港的趋势，我会觉得阳光化的支付场景会是一个非常大的场景，而且主要是To B，而不是To C。 因为C端用户要大规模进来，首先他对钱包这个东西非常不了解，也不会主动增加使用。即使进入交易市场，我认为C端用户也不一定会去中心化交易所。更多人会跟着互联网券商，比如Robinhood、eToro、富途、老虎、Webull，随着这些平台上线相关产品，继续留在互联网券商这里交易，而不是去中心化交易所。 所以我觉得交易所行业会有新增流量，但新增流量的最大受益者可能是互联网券商，而不是中心化交易所。 从支付场景来说，为什么我觉得一开始是To B而不是To C？因为加密货币和稳定币本质上是后端技术，钱包很难大规模推广。但要推广到C端，最后大概率要和AI agent、语音助手结合。 比如你跟AI agent说：“我要买100美元的BTC，你帮我换一下。”它就完成了。你不需要理解钱包怎么运作，也不需要理解私钥、助记词，就能完成交易。到了这个时候，才可能是C端大规模推广的时候。 目前这个阶段还是To B。比如李嘉诚投资的BPay，菲佣想把在香港赚的港币汇回菲律宾，就去一家7-Eleven门店，说我要汇款，和使用西联一样。后台实际上可能用的是比特币或者稳定币支付，但你的亲人在菲律宾的7-Eleven就能把钱取走。 从头到尾，你都不需要知道什么是比特币、什么是稳定币支付。所以这就是一个To B场景，而且可以做得很大。 在这样的场景下，我认为银行背景和支付机构背景有巨大优势，Meta、Facebook这样的巨量消费场景也有巨大优势。它们推动一下，用户完全不需要理解稳定币和加密货币支付，只需要知道手续费特别便宜，比卡组织和银行转账便宜，而且速度更快。 所以，既然是阳光化的To B场景，就可以想象，谁在B端掌握巨大优势，谁就可能发展得特别快。 包括USD1。我们都知道USD1现在21亿美元的规模是怎么来的？其实就是一笔交易。哪一笔？MGX投资币安20亿美元，就是用USD1支付的。 泓君 一笔交易就20亿美元。 郑迪 对，一笔交易就把它的发行量推上去了。 泓君 那我们可以想象，任何一个中小国家如果想要讨好特朗普家族，今天和你签一个贸易协议或者大宗商品出口协议，协议可能是100亿美元，直接宣布100亿美元都用USD1支付，第二笔交易就把规模推到120亿美元。 郑迪 我觉得这个比喻不太现实。第一，这显然不可能随便这么做，因为那20亿美元的交易是两家私人公司达成的。第二，为什么当时那笔交易能够实现？至少接收方认可USD1的价值。如果接收方不认可，就没有意义。 但币安为什么接受，这背后有其他故事，我们不展开。不过币安也有办法把拿到的20亿美元USD1再分销给它的用户，所以这笔交易才能达成。 泓君 这有先决条件。 郑迪 对，这个我们不展开。但总的来说，我想说，To B场景确实很容易推广。 我认为未来两三年，如果要从现在发展到2万亿美元，大部分支付场景，无论跨境支付还是境内支付，To B的扩展都可能贡献很大，我觉得3年达到2万亿美元是非常有可能的。 再往下一个场景，我认为仍然会回到交易场景的爆发。现有交易场景已经很难再爆发，下一个场景就是STO大规模简化流程、降低门槛以后，万物上链的时代。这会带来交易场景的第二次爆发，也就是第二级火箭。 所以我是觉得，先是支付To B场景，然后是链上交易场景爆发。竞争仍然会非常激烈，我们很难判断谁会胜出。 哪怕过去只是中心化交易所和链上交易场景，USDT和USDC之间的竞争也充满偶然因素。USDC的起量，其实是Coinbase早期蛰伏了一段时间。Coinbase从2018年开始支持USDC，但2018年到2020年之间并没有大规模支持，直到2020年、2021年DeFi Summer才开始全面支持。 这时正好碰到USDT被纽约监管部门调查，市场质疑USDT储备金质量，于是USDC迅速起量。USDC追上来、差一点就超过USDT的时候，又发生了硅谷银行事件，USDC一下掉了下去，之后USDT大规模扩张，形成了今天的差距。 如果没有硅谷银行事件，我可以大胆地说，现在的老大可能是USDC，而不是USDT。 后来USDC又恢复到现在的规模，也和Solana生态爆发有很大关系。Solana上主要是USDC，现在有80亿美元，USDT比较少，只有20多亿美元。 所以很多时候我们看行业龙一、龙二，总觉得开了上帝视角以后，好像这些事情都是必然的。但如果看具体节点和路径，会发现里面充满偶然，稍微有一点变化，可能就换位了。 未来竞争会非常激烈。我现在说实话看不太清楚：USDT这么强势，5年以后会不会仍然是龙一，我不知道；USDC现在是第二，5年以后有没有可能成为第一，甚至有没有可能滑落，我也不知道。 所以我只能说，我非常看好行业总规模，但竞争态势会越来越激烈，也取决于法规长臂管辖的能力。 最后我还想补充一句，我们现在讨论的全是美元稳定币竞争。但有没有想过，未来稳定币只有美元稳定币吗？未来难道不会受到其他稳定币的竞争吗？ 这是一个非常重要的开放式问题。未来跨境支付领域有大量进出口贸易和大宗商品场景，这些场景使用的稳定币又会是什么？ 泓君 我稍微补充一个追问。现在大家谈到稳定币时，主要应用场景还是交易所和链上。就像迪刚才提到的，未来在跨境贸易中，稳定币也会有自己的使用场景。 你觉得稳定币会不会进入我们的日常生活？比如现在美国的Venmo已经可以用稳定币给朋友转账了。我不知道有没有人用那个功能。即使我自己有稳定币，也可能不会随意把稳定币转到Venmo上，它还是需要有一些日常生活化的场景切入。 现在大家在提PayFi。稳定币能不能进入日常生活，进入日常购买？从To C和传统消费的角度看，情况会怎么样？ 郑迪 首先，你提到的一个问题，是已经拥有稳定币的人，能不能拿着稳定币到线下或线上支付、交易。这些人本身就是一个小众群体，主要是中心化交易所和链上的交易用户。 但我觉得你想问的是第二个、更大的场景：现在没有稳定币的人，未来能不能直接经历稳定币支付。 这个问题要分发达国家和发展中国家两部分。发展中国家，比如拉美、非洲，以及土耳其这种通货膨胀很高、货币贬值严重的国家，其实在相当程度上已经稳定币化，甚至是美元稳定币化了。 他们可能不一定是活跃交易用户，但钱包里都有U或者BTC，也希望这些资产能够在线下交易。 更大的场景是，很多发达国家拥有大量购买力的人，在跨境支付甚至境内支付时，能不能直接走稳定币通道，加快速度、减少摩擦成本。 这就是我说的无感支付场景。后台确实可能使用稳定币支付，但你根本不需要了解它。比如你这边是美元进入，那边是欧元支出，中间使用稳定币完成支付，但你只是刷了一张美元信用卡或者借记卡，购买了欧元计价的产品。 你完全不需要知道什么是稳定币。对你来说，还是像以前一样使用货币就行了。至于发给你的钱是美元稳定币、欧元稳定币，还是现在的美元，其实都不重要。 泓君 这是从To B到To C的场景。 郑迪 对。现在稳定币PayFi公司想做的就是这件事：如何无感地嵌入现有金融体系，而不是去破坏现有金融体系。 我不是要推翻现有金融体系，而是要提升它的效率。所以这种态度是银行和支付机构很喜欢的。卡组织可能会受到一些损失。 我算过，我认为卡组织的毛利可能下降5到8个百分点，收入可能下降20%到30%，但它们也不得不拥抱这个趋势。 泓君 你说的是Visa和Mastercard，对吗？ 郑迪 对。现在稳定币支付服务解决方案公司、PayFi公司，比如Bridge、BVNK，以及连连数字合作的这些公司，推出的方案都是如何嵌入现有金融体系，所以也不需要教育用户。 我说过，做生意时教育用户是最愚蠢的事情。不要教育用户，而是从后台改造整个支付体系，慢慢渗透、润滑原有经济体系。 最后大家可能都不知道稳定币已经占了这么大份额，但很可能那个时候稳定币已经统治了全球后台支付体系。这才是真正的普及。 至于C端要真正使用稳定币，我觉得一定要等AI agent发展得足够成熟。你只要语音操控一下，它就完成了。你不太懂钱包，也一样可以使用。 这就像微信支付和支付宝，它们底层技术都很复杂，但你不需要知道，只知道微信支付和支付宝很快、很便宜，扫码就能支付。这就是C端用户需要知道的全部东西，但背后的底层技术其实非常复杂。 我觉得未来稳定币支付就要做到这样的效果，才有可能大规模推广。 泓君 了解，挺好的。我特别喜欢迪讲的最后这部分：如果我们真的对稳定币的使用场景有想象力，就不应该只想着今天是不是还要再弄一个所谓的加密货币钱包。 未来每个普通人进行支付时，背后可能都是稳定币在完成清算和结算，这可能会是一个巨大的突破。 如果真的敢于想象，在AI agent的世界里，稳定币，或者说由加密货币和区块链技术驱动的稳定币，可能是最适合AI agent使用的支付场景。 这才是具有想象力的地方。