# 中国一级半市场的水下江湖（5年-183期-5032条交易线索） 屠龙之术 · 2026-08-24 · 47 min · https://www.xiaoyuzhoufm.com/episode/6a89cfbe1352af56ff3a6049?utm_source=rss ## 逐字稿 庄明浩 哈喽哈喽，大家好，我是明浩，欢迎收听本期《屠龙之术》。 这一期的选题其实是我几年前就想做的一个选题，但是几年前受限于我个人的技术能力水平不够，没有办法操作。今天因为 AI 能力的提升，我有了这个可能性来做这样一个选题。 所以本期节目由阿里AI助手千问赞助播出。千问最近推出了工作助理、思考研究、定时任务、智能体广场等多项功能。也就是说，除了可以用千问进行日常的问答之外，你也可以用千问来执行工作中遇到的各种任务。那为什么会提及AI以及千问呢？因为今天我所聊的这个话题，是基于一个非常非常复杂的数据来去做的整理。36氪大概在 5 年之前开始做一个栏目，这个栏目直到今天依然还在更新，叫作“知情留言板”。如果你关注36氪的公众号“36氪Pro”，应该每隔大概 2 周会看到一期这个栏目的更新。 这个栏目现在已经更新到了第 185 期，如果我没记错的话。每一期可能有几十条各种各样的交易信息，有人出售，有人求购，有人转让。我今天关于中国一级半市场的分析，就基于36氪的这些信息。 那如何获取跟加工这些信息，就要感谢今天千问新推出的工作助理的能力，它帮我做了数据的收集、清理、分析，包括做成看板，到最后的PPT输出，到你们今天看到的很多内容。 好，我们正式开始今天的内容：中国一级半市场的水下江湖。 我在标题页上放了 3 行小字：时间跨越 5 年。因为第一期如果没记错的话，是 2021 年 6 月。180 多期情报里面涉及的交易线索超过 5000 条，所以我基于这些数据做了今天的统计。 ### 一级半市场浮出水面 我们先从这个概念开始。一级半市场，我先不解释，先问几个问题。我不知道大家是否想过这些问题。我觉得听我播客的人，应该很多是投资行业的相关从业者，无论是一级还是二级的；当然，可能也有一些做商业分析的，也有一些关注 AI 行业或者创投圈的。最基础的一些概念，我不需要太多解释，但是在这里想问几个问题。 比如第 1 个问题：你设想一下，如果你是一家初创公司的股东，也拿了一些投资人的钱，但是公司发展了几年，处于不上不下的状态——说上市，可能也上不去；说公司死掉，也死不了；回购期可能也没到。这个时候，如果你不是最大的那个大股东，而是第 3 号或第 4 号股东，你是否想把手里的股份，以一个打引号的“合适价格”变现？ 如果想的话，有没有什么样的方式，在水上或者水下进行这样的交易？水上很简单，你可以卖给其他股东，或者卖给其他愿意接手的投资人。那有没有一些水下的方式？ 或者说得再直白一点，比如你是一家互联网公司的比较早期的员工，拿了一些期权，但是公司不上市。这个期权理论上说已经完成了 vesting，可是在变现之前，看起来就是一张废纸。那你想不想把它变现？如果想的话，该怎么交易呢？ 第 2 个问题，关于 VC 基金。大家知道，常规的 VC 基金是有有效期的。比如我去跟 LP 募资的时候，会说我这只基金是“7+2”。“7+2”是什么概念？就是 7 年的投资期，加上 2 年可能的延期。也就是说，到第 7 年的时候，这个基金就要算账了。 如果过程中到了第 7 年，还有一个项目没有退出得特别利索，但是可能马上就要见到曙光了，LP 可能会帮你延长 2 年，到第 9 年。但是如果签的是“7+2”期，到第 9 年的时候，这个基金是一定要算账的。 什么叫算账？就是要还钱。比如这个基金募了 5 亿元，到第 9 年，你赚了多少钱、应该分给 LP 多少钱，都要写清楚，因为基金要到期了。 可是这个时候，如果你手里这个基金投资的一些项目还有很多没有上市，但是发展得还可以，该怎么办？什么意思呢？就是说，这些被投公司的股份还有一定的价值，虽然这个价值没有被上市公司认可，因为公司没有上市，但它也没有变成一张完全的废纸。 这个时候，作为基金的管理人，你怎么处理？或者说得再直白一点，有没有人能帮你把这个份额接过去，变成现金？如果有的话，这个东西该怎么交易呢？这是第 2 个问题，关于 VC 基金。 第 3 个问题，其实我在很多次播客里都吐槽过，大家如果有心的话可以去翻一翻。比如今天你可能会参加一个活动，看到一个嘉宾的头衔是“某某基金的合伙人”，然后你发现自己也没听过这个基金投过什么项目，但是他的介绍底下可能会写一行小字：SpaceX 的投资人。 你说，投过 SpaceX，那应该很厉害了。但你细想一下，SpaceX 是一家马斯克在美国成立的公司，从来没有在中国募过资。那他的投资人是怎么投进去的？通过什么渠道？什么价格？投了多少？ 我其实之前讲过，如果今天你真的想投资 OpenAI 或 Anthropic，有没有什么方式可以投到？你作为一个个人，在成本相对不那么高的情况下，有没有可能买到没有上市的明星公司的股份？在美国肯定是可以的，在中国是另外一件事情，我们后面会展开。 所有这些议题，似乎都指向了一个更复杂的议题。我们正式开始聊这个概念。 在这一页 PPT，你会发现版式变了。对，这就是我用千问的这个技能广场里的归藏老师的PPT，一个随机给我做的PPT。 首先聊一级半市场的概念。既然叫一级半，从字面上来讲，它就是介于一级市场跟二级市场之间的交易市场。 一级市场里，一家初创公司发行股份，投资人认购股份，投资人的钱进入公司，公司获得发展。这个是大家比较理解的一级市场，也就是 VC 和 PE 参与的早期公司或者中后期公司的、尚未上市公司的股权交易。 二级市场更简单。公司上市，它的股份流通，变成流通股，在股票交易市场进行交易，这叫二级市场。 中间的一级半市场，是一个过渡性的股权交易市场，为尚未进入公开流通环节的股权提供转让渠道。刚才我们前面提到，无论你是创始人、联合创始人，还是公司的核心员工，持有公司的股权或期权，或者你是公司的投资人、拿着公司的股份，无论你是想卖，还是作为另外一个自然人或其他主体想买，总要有一个地方来提供渠道和交易，这个市场就叫一级半市场。 在美国，其实有更成熟的、专门做这类交易的平台。有些会叫 S 交易，有些会叫一级半市场，有些会叫私募股权二级市场。名字各种各样，概念上有一定区隔，但大概率都是这个形态：在一级市场和二级市场之间的平台，也就是一级半市场。 那这个市场为什么会产生呢？有几个很现实的问题。 最简单、最原始的现实问题在于，公司在上市之前，就可能存在股权需要变现的可能性。这些股权可能来自创始人，可能来自投资基金——早期基金要到期了——也可能来自员工期权池。所有这些可能性，都会成为上市之前股权需要变现的原因。既然要变现，就需要有人提供这样的地方让它变现。 第 2，从某种意义上来说，它可以在公司上市之前，在不发生新融资的情况下，形成所谓的定价锚。而且这种定价可能不是公司主动发起的，而是由在这个时间点能够参与一级半市场的所有交易者，无论是供方还是需求方，共同形成的定价锚。 这件事情对于一些比较重要的、接近 IPO 节点、希望自己公司股价比较稳定的准上市公司而言，非常重要。典型的例子是 SpaceX。在上市之前，从 2004 年左右开始，SpaceX 就做了非常多这类交易。 自然而然，也就回到了我们前面的问题中的第 3 个问题：为什么很多中国所谓的天使投资人，可以顶着这样的名头出去招摇撞骗？也是因为他们可能确实在前面几年参与到了这些交易里。 第 3，监管层面的政策开始出现一些更复杂、被允许的操作，当然也会有一定限制。美国最近几年出台了非常多关于一级半市场交易的法规、要求和规则，同时也出现了一堆专门做这类交易的、打引号的“正规”交易平台。 所以，一级半市场为什么会产生？大概有 3 股力量：上市之前的股权变现、定价锚，以及监管。 ### 美国交易创下纪录 看美国的数据。因为 2026 年还没有结束，我们只看 2025 年的数据。所谓的一级半市场交易创下纪录，达到 2400 亿美元，其中 Pre-IPO 市场占了 1060 亿美元，占比超过 40%，年化增长超过 50%，非常恐怖。 但是在这么恐怖的基础上，2026 年结束之后，数字应该比这个更大，而且要大很多。今年增长可能超过——我随便拍脑袋——超过 100% 都是有可能的。为什么？因为今年有巨大的 SpaceX、Anthropic、OpenAI 这 3 家公司，体量超过 1 万亿美元，甚至 2 万亿美元。 在这几家公司经历 Pre-IPO 阶段的过程中，一级半市场的交易极度活跃，我们后面会讲到。 ### 小众市场走向主流 为什么这件事情听起来很奇怪？它的名字叫一级半，对吗？一级半就代表它不可能是原来的主流市场。主流市场有自己的名字，没必要叫“半个市场”。那它为什么会从小众变成主流？我觉得有几点原因。 第 1，传统券商和投行这样的金融巨头进入这个市场。比如 2026 年 3 月，嘉信理财以 6.6 亿美元收购了我们前面提到的美国专门做这类交易的平台 Forge。 第 2，参与门槛持续降低。还是回到 SpaceX 这个案例。美国这些所谓的一级半市场交易平台，都会对投资者进行评估和提出要求。当然，美国证监会也会对个人合格投资者进行一定限定，包括金额、交易年限、风险评估等等。中国也有类似要求，对吧？ 只要符合评估要求，就可以在这些平台上，以相对正规的手段买到这些公司未上市之前的股份。这个交易门槛有多低？5000 美元。 5000 美元，你就可以买一股、几股，然后可以说自己是 SpaceX 的投资人了。而且你确实是，因为你也有它的股份。 第 3，这一轮 AI 暴涨带来的所谓明星公司。这些公司都没有上市，无论是大模型领域的 OpenAI、xAI，还是做支付的 Stripe、Ramp，以及 Canva、Midjourney、Harvey、OpenRouter、Cohere，这些明星 AI 公司都没有上市，可是它们的估值已经翻了很多倍。 这些公司在上市之前，它的股东、联合创始人、基金，甚至个人投资者也想参与其中，这种交易的供需非常热烈。所以，这些需求旺盛的交易标的，其估值在一级半市场被快速重估，持续吸引增量资金，形成市场扩容的正循环。 一级市场也好，二级市场也好，一级半市场也好，都是金融市场。金融市场的流动性永远都是最核心的指标，所以它从小众走向了主流。 前面提到的那家被美国头部券商收购的平台 Forge，甚至已经推出了一个指数。你也可以把它叫作“真·Magnificent 7”。其实这张图我在之前的一次 PPT 当中也用过。 是哪 7 家公司呢？SpaceX、OpenAI、xAI、做国防的美国“大疆”Anduril，以及 Databricks、Anthropic 和做支付的 Stripe。这 7 家公司，被认为是真正的 Magnificent 7，而不是之前的 Magnificent 7，也就是英伟达、Google、微软、Meta 等公司。 Forge 编制了一个由它所覆盖的这些超头部明星公司组成的股价指数。这个股价指数在过去 2、3 年里，可能比真正的标普 500、QQQ 以及各种基准指数的表现好 10 倍都不止。 你回想一下这些公司在过去几年里的估值变化，也能想到为什么它会比标普 500、比 QQQ 好那么多倍，对吗？ 所以，报告说这个指数比公开市场更强，但越来越像少数巨头的游戏。因为这个指数的构成，就是刚才我们说的那几家没有上市的、以 AI 和国防领域为代表的明星公司。当然，SpaceX 现在已经上市了。 这个指数在过去 3 个季度，每个季度分别上涨 16%、16% 和 18.5%，相较于标普 500，表现好得一塌糊涂。 2026 年 Q1，FactSet 平台统计的是历史上整个一级半交易的历史高峰，2330 亿美元。还记得前面我们提过 2025 年全年创纪录的额度是多少吗？2400 亿美元。而 2026 年 Q1 单季就快超过了 2025 年全年，所以我说 2026 年如果结束之后，整个一级半市场的交易规模应该是一个天文数字。 2025 年 Q4 上涨 16%，同期标普上涨 2.7%。2026 年 Q1，标普下跌 4.4%，QQQ 下跌 5.9%，而这个指数上涨 16%。刚过去的 2026 年 Q2，上涨了 18.5%。 这个指数在 2025 年全年上涨 94.7%，同期标普上涨 17.7%，QQQ 上涨 20.8%，非常疯狂。 从板块轮动的角度来看，就是从 AI 独领风骚，到芯片接棒。过去这大半年时间，大家讨论存储、讨论芯片，也是这个原因。 2025 年全年，AI 相关板块上涨 191.3%；Q4 航天国防领涨，到了 Q1 轮到芯片，Q2 芯片加速。 回顾这几个板块，2026 年上半年芯片上涨了 354.1%，过去 12 个月上涨了 424.2%。我今天做数据图表统计的时候，截止到 8 月 14 日，也就是上周的交易日，今年标普 500 涨幅前 10 的公司，全部都是 3D Systems、美光这类跟 AI 相关的公司。 航天国防板块过去 12 个月上涨了 200%，消费板块下跌了 11%。从 AI 独领风骚到芯片接棒，这件事情不单纯是二级市场的状态，一级半市场也一样，存在主题轮动。 同样，在今天这个时间点，这件事情也变成了少数超级公司的故事。典型的有模型层的 OpenAI、xAI，芯片领域的公司；SpaceX 某种程度上也算国防公司。当然，之前可能还有一波金融科技公司，比如做支付的 Stripe、Ramp，以及做预测市场的 Polymarket。 这些大家都听过名字的公司都没有上市，但是它们的股权交易在一级半市场异常活跃，构建了这个市场巨大的流动性。 回头再看我们前面提过无数次的 SpaceX。其实它在 2024 年 8 月内部那一轮交易回购是 2000 亿美元，2025 年 12 月是 8000 亿美元，然后上市时达到 1.3 万亿美元。 整个 SpaceX 的过程中，它的老股交易异常复杂。它的 SPV 可能传说中做过 6、7 层，一层套一层，无数各种各样的利益实体参与其中。你都不知道自己参与的是第几层。异常繁杂的利益交换体系，也构成了为什么在中国会有一堆人说自己是 SpaceX 投资人。 这是一个典型的、走到最后的好案例，因为它最后上市了，很多利益就可以开始兑现。但反过来讲，所有这些上市公司的股份，在某个时间点都是要退出的。 SpaceX 为什么上市之初很多人不建议买？就是因为它的解禁会非常快，一批一批地解禁，很多股票会流到市场里。这个市场是否能吃得动这么大的流动性？这是一个问号。 ### 水下交易失去控制 当然，所有事情都有两面性。前面聊的所有事情都是偏正面的。那如果今天你是一家如日中天的 AI 公司，你怎么看这样一个交易市场？ 这个交易市场理论上是不受你控制的。听懂了吗？所以它叫水下的交易。我前面也打了很多双引号，叫“可能正规”或者“所谓正规”的渠道，为什么？因为所有这些交易，理论上来说都可以不受公司限制。 当然，如果你作为公司，你会怎么想？所以今年 6 月左右，OpenAI 和 xAI 几乎在同一天，都在自己的官网上发布公告，警告那些没有经过它们认可的 SPV，以及水下的一级半交易。它们可能随时不予认可。 它们在同一时间发出这样的声音，那为什么会是水下的呢？很现实。比如一个基金投资了 OpenAI，这个基金作为 OpenAI 的股东，出现在 OpenAI 的股东列表上。 但这个基金本身也是一家公司，它的股东是谁呢？它的股东可能是构成这家基金的 LP 们，按照各自的出资额占比，形成这家基金的股东结构。 比如这个基金有 10 个 LP，每人占 10%，那么第 1 层结构就是：底层是 OpenAI，上面是基金主体，再上一层是 10 个 LP。 这 10 个 LP 卖掉基金这一层的股份时，这个交易跟 OpenAI 那一层没有关系，对吗？那你再想，如果这个 LP 还有它的再一级 LP 呢？再分一层呢？那一层的交易似乎就跟这个基金都没有关系了，对吗？ 如果我刚才说的 SPV 传闻已经套到 7、8 层了，那你想，第 7 层和第 8 层的交易，OpenAI 怎么会知道呢？而且现在已经小到 5000 美元就可以参与，它怎么可能全部知道呢？ 但是你要想，每一次交易，对于这个交易标的底层资产的价格，定价可是不一样的。所以我发现 OpenAI 和 xAI 几乎在差不多的时间发出公告，是因为它们都要在那个时间点密集交易、准备 IPO，也要进行溯源，对吧？所以做出了同样的表态。 这件事情也有两面性。 好，我们聊了这么多美国的情况。今天的标题大家还记得吗？叫《中国的一级半市场的水下江湖》。美国这么热闹，中国呢？ ### 中国老股数据出炉 回到正题。我们聊了快 20 分钟，才真的回到正题。还是从36氪的“知情留言板”说起。我几乎每周都会看这个内容，因为这个内容基本上能够反映当下这个时间点中国一级半市场的状态。 每周或者每两周一次，几十条信息。对于我这样的数据库而言，每次几十条信息的罗列方式，其实效率很低，每次看完可能就过去了。所以在 2、3 年之前，我就问过36氪的朋友，你们这个内容是否有沉淀、是否做过数据库，但他们没有。 而今天随着 AI 大模型的发展，尤其是近一年 Agent 能力以及 AI 编程能力的提升，我觉得自己有了方法，可以直接用 AI 工具做一个数据库，并且基于这个数据库再做更详细的数据加工、整理和分析，甚至产出数据看板和我最熟悉的 PPT。 整个过程起初以数据整理和收集为主，但在过程中我发现，这 180 多期的数据格式差别巨大。前后经历 5 年时间，由不同作者在不同的格式要求下上传了各种各样的文字、图表，甚至还有超链接，有微信公众号的，也有网站的。 我先把几千条线索保存到本地，做成了一个 Excel，然后再基于一些原则，比如我希望看到什么、希望做什么样的统计，对这些数据进行统一清洗和标签化处理，得到了更复杂的、偏数据库结构的数据。 在此基础上，我又制作了前端看板页面，希望看到趋势和变化。任务过程中，我不断调整需要展示什么、如何展示，并且这些调整可以动态显示结果。 最后，我依据原始数据、数据看板上的标签和栏目，整理出了这份 PPT 文档。 我们正式开始讲中国的这个议题：中国老股交易的 5 年观察，36氪“知情留言板”第 1 期到第 183 期的数据全景。 我做完之后，把这个内容发给了36氪的 CEO 大刚，大刚还感谢了我。5032 条交易记录，410 个标的，35 个行业，从字节跳动老股到人形机器人的 LP 份额，一部一级市场的微观史。这个总结得非常好。 还是这些数字：5032 条交易线索，涉及 410 家公司，时间跨度 5 年。我觉得这些数据基本上可以代表过去 5 年中国一级半市场发生了什么。 本质上讲，这个留言板就是中国一级半市场的布告栏。它每周，或者每两周，差不多会汇总一次资产求购、转让、并购的消息，链接买卖双方与潜在的交易对手。 从 5000 多条信息来看，转让消息占 63%，求购消息占 29%，寻求并购只占 8%。也就是说，从大面上来看，这些消息或交易线索主要是在卖。 回到最开始，我们说这个市场产生的最核心的第 1 个原因，就是这些股票要流通、要变现。所以卖，也就是转让的线索，占了将近三分之二。 占 30% 左右的是求购。也就是说，两条转让消息对应一条求购消息，这个比例大家记住：两条转让消息差不多对应一条求购消息。这是一个平均值，但你细想一下，不同公司因为发展状态以及其他各种各样的原因，买卖关系的条数肯定会有巨大差别。 我觉得这个统计是最有意思的统计，后面我会讲到。 ### 老股交易映射风口 我们先看交易条目按年份的变化。2021 年 318 条，2022 年 980 条，快速增长，接近翻了两番，对吧？到 2023 年继续爆发，涨到 1343 条；2024 年达到历史峰值 1436 条；2025 年回落到 750 条；2026 年截至目前只有 205 条。 这是一个很有意思的波动曲线：2021 年开始，2022 年暴涨，2023、2024 年继续疯狂上涨，2025 年回落，2026 年继续回落。 这个趋势某种意义上跟二级市场是反过来的。二级市场受挫、受阻，比如美股上市对中国公司的限制，或者 IPO 审核不开放，都逼着大家寻找其他方式做交易。 但反过来讲，如果 IPO 变得正常了，尤其是港股过去两年，今天上港股某种意义上来说难度已经不大了，包括 A 股适度放开，都让这种流动性转到了正式的二级市场交易上，那一级半市场就会下降。 它跟二级市场是相辅相成的，这确实非常有意思。 第 2 个趋势，是从找买家到找标的。刚才我们说，从所有 5000 多条信息来看，大部分是找买家，三分之二是转让；找标的的比例比较少。 可是从时间上来看，你会发现，在 2022 年之前，求购只占 12.4%，不到八分之一。到 2026 年，求购占比已经达到 56.6%，也是第 1 次求购超过转让。 资金在主动寻找优质标的。热门的，比如刚刚上市的宇树、强脑科技，以及已经上市的中国目前最大的上市公司长鑫科技。 从趋势上来看，硬科技成为抢购对象。而在前面那些年代里，消费和互联网公司的估值处于高位，这些公司的标的也出现在了非常多的转让信息中，那是上一个时代的故事。 这就引出了另外一个很重要的趋势，也就是行业的板块轮动。 炒 A 股的大家知道是什么概念：行业热度的迁移路径。你能够非常明显地从过去 5 年左右的一级半市场交易中，看到资金流向和行业变化。 2021、2022 年，是互联网平台加消费：字节跳动、SHEIN、小红书、喜茶，当年的估值比较低。到 2022、2023 年，出现了一波公司，叫 Web3 和元宇宙。上一个风口出现了，比如 Animoca Brands、Discord、Epic。 2023 年开始，AI 爆发了：OpenAI、xAI、Kimi、Anthropic。2024 年开始，硬科技崛起了：宇树、智元、长鑫、蓝箭航天，硬科技这个类别非常明显。 当然，今天如果你不分析一级半市场，而去分析一级市场，甚至分析中国的二级市场，也是一样的。时间上可能会有一点点错开，但是这个趋势没有任何变化。 从另外一个角度看，刚才我们说并购只占 8%，但并购的趋势也是大概从 2024 年才开始出现的。也是因为那个时间点，IPO 的退出压力急剧增高，在压力挤压之下，会产生迫切的退出需求。 但是从 2025 年开始港股放开，2026 年 A 股也有一些放开的状态，你会发现这个事情变少了，又是相辅相成的，很有意思。 再看，谁定义了这几个时代？我们就看这些热门公司，然后统计每一年。 2021 年到 2022 年，是互联网平台时代；2023 年，是 Web3 和海外 AI；2024 年开始，硬科技出现；2025 年到 2026 年，硬科技主导。 可是统计这些行业趋势，你会发现第 1 名没有任何变化，一直都是字节跳动。 2021 年到 2022 年，字节跳动出现 217 次；第 2 名是 Neuralink，出现 77 次。你发现怎么又是一家马斯克的公司呢？ 因为当年马斯克在操作 SpaceX 的时候，也操作了 Neuralink 的各种 SPV 交易，所以也有很多个人基金参与到这家公司的投资。你也会看到，中国有很多投资人说自己是 Neuralink 的投资人。 2021 年到 2022 年，前面还有 SHEIN、SpaceX、小红书和 Discord。2023 年，字节跳动又是第 1 名，出现 186 次；第 2 名变成 SpaceX，134 次；SHEIN 第 3，120 次；Neuralink 第 4，97 次；菜鸟第 5，79 次；Animoca Brands 72 次。 Animoca Brands 这个名字，可能不熟悉 Web3 行业的朋友都没有听过。这家公司当年号称 Web3 领域的腾讯，是一家香港公司。后面我会单独讲一嘴这家公司。 2024 年，字节跳动又是第 1 名，93 次；小红书第 2 名，69 次；SHEIN 第 3 名，67 次；椰果公司[?]出现 45 次，排名第 4；Animoca Brands 第 5，36 次；喜茶出现 35 次，排名第 6。 2025 年到 2026 年，字节跳动依然是第 1 名，66 次；第 2 名是小红书；第 3 名是智元机器人；第 4 名是刚刚上市的宇树；第 5 名是做眼镜的 Rokid；第 6 名是沃飞长空。 从结论来看，字节跳动在 4 个时代都居于榜首，但在榜单后部明显可以看到硬科技公司出现了。 AI 和互联网领域，典型的有字节跳动、小红书、Discord、OpenAI、SHEIN、xAI。消费领域有 SHEIN、得物、喜茶、泡泡玛特，它们当年上市之前也会出现一波交易。 机器人领域有宇树、智元、星动纪元。医疗健康领域有脑机接口公司、创新药公司和医疗器械公司。半导体领域有长鑫存储、新凯来、集创北方。智能驾驶领域之前也出现过一小波，Momenta、地平线、小马智行，都出现在这个榜单上。 这些公司有一些今天已经上市了，对吗？它们就不会再出现在这个榜单上了。但还有一些没有上市。 从最单一的出现频次来看，最抢手的 5 家公司如下。 第 1 名毫无争议，断层领先，是字节跳动，出现了 562 次。我们说过，今天的线索条数有多少条？5032 条，其中超过 11% 是字节跳动贡献的。 第 2 名是 SpaceX，260 次，占 5%。第 3 名是 SHEIN，224 次。 SpaceX 出现的原因，刚才我们前面已经讲过无数次了。SHEIN 为什么会出现在这里？你回想一下，如果你了解这个行业的话，SHEIN 在最风光的时候估值达到过 1000 亿美元，但今天大概只剩 400 亿美元。 过去几年，SHEIN 一直在折腾上市，一直在确定自己到底是一家广州公司、新加坡公司，还是一家什么公司，对吧？ 第 4 名是 Neuralink，第 5 名是小红书。 我今天下午参加了一场活动，跟一个做母基金的朋友聊。我说，2021 年 6 月滴滴出事之前的世界是一个世界，我们叫旧世界；之后的世界是新世界。 旧世界的残党和余晖，就是这些所谓的互联网平台公司。如果在那之前你的投资标的没有上市，那么在未来 5 年时间里面，如果你的投资标的里没有字节跳动和小红书，你可以理解为全军覆没。 这次一级半市场的统计，似乎也证明了我说的这句话没有任何错。 然后就出现了我在整个统计和看板当中最有意思的一张图表。 我们刚才说的都是热门公司，是按照出现次数和频率来定义的。前面讲过，63% 是出售，29% 是求购，大概是 2 比 1。那我们就看这些热门公司的供需关系，我觉得非常有意思。 字节跳动求购 226 次，出售 336 次，大概是 1 比 1.5，比 1 比 2 要低，对吧？所以它还是很抢手。 SpaceX 求购 101 次，转让 159 次，跟字节跳动差不多，是 1 比 1.6。 SHEIN 求购 42 次，但转让有 182 次，是 1 比 4.5。卖的人很多，但买的人没有那么多。 再回想前面讲到的，SHEIN 在过去几年经历的估值变化——因为它没有上市，不能叫股价，只能说估值变化——非常剧烈，从 1000 亿美元跌到了 400 亿美元。 然后是 Neuralink，求购 106 次，转让 113 次，差不多是 1 比 1，还不错。 在整个榜单里，唯一一个净求购、很多人想买但买不到的公司，是小红书。它有 129 次求购，但只有 63 次转让，是 2 比 1。 你还记得吗？大盘数据是 1 比 2，小红书是反过来的 2 比 1。 回想过去几年小红书的估值变化，从可能 100 多亿美元，到当年朱啸虎说 320 亿美元在卖，再到最近可能已经上到 500 亿美元左右，这就是过去几年的变化。 还是那句话，在 2021 年之前，如果你投了互联网或者平台级公司，但没有投到字节跳动和小红书，而且也没有退出，那基本上可以等于全军覆没。 然后是 Animoca Brands。前面我说大家可能没听过 Web3，不知道这家公司。它当年号称 Web3 领域的腾讯，做游戏发行，做 NFT，做各种各样的项目，甚至也想过做交易所。 它曾经在澳洲上市过又退市，是一家香港公司。当年巅峰的时候，估值应该有 70 多亿美元。 它有多少次转让？135 次。求购呢？0 次。没有出现过任何一次求购 Animoca Brands 股份的交易线索，但想卖这家公司股份的交易线索出现了 135 次。 下一个是菜鸟，18 次求购，96 次转让，1 比 5 点多。 Discord，10 次求购，99 次转让，1 比 10。 再下一个是 OpenAI，41 次求购，42 次转让，1 比 1，还不错。 榜单上最后一个出现频率比较高的公司是大疆。大疆是一家很有意思的公司。它的业务发展非常好，但是迟迟没有任何资本层面的操作。可是持有大疆股份的投资人会比较着急。 所以大疆的出售、也就是转让，有 71 次；求购只有 11 次，是 1 比 7。 我觉得这些配比之间的变化，非常能够代表一些事情：这些公司的发展状态，以及供需关系所决定的渴求程度。或者说，它的所谓一级市场估值是否真的有人认可。 我觉得这个数字非常有代表性，也非常推荐大家看一下这些 PPT 里的数字，非常直观。 所以，一个相对总结性的结论是：老股交易其实是市场情绪的先行指标，也是二级市场的先行指标。 当求购占比从 12% 攀升到 57%，你就可以看到资金的渴求程度，对吧？当机器人取代消费成为热搜第 1，资金本质上已经在所有市场用脚投票了。 我们统计的是 2021 年到 2026 年 8 月左右这 5 年。下一个 5 年，哪家公司的老股会成为新的字节跳动？ 当然，如果字节跳动一直不上市，可能一直都会排在这个榜单第 1。那下一个类似字节跳动的公司会是谁？可能就藏在下一期留言板上。 ### Agent协作进入日常 最后，我想抛开一级半市场这个我一直想做的选题，多说几句关于这次内容准备过程中，我和 AI Agent 协作写作的一些感触。 其实在这次合作过程中，我更加意识到，人类和 Agent 的协作会越来越紧密。我们人类在过程中承担的更多是任务边界的定义，以及复杂任务的结构化思维。 比如这个任务到底怎么设计，一步步的步骤是什么，每一步的交付是什么，包括如何分配任务；过程中产生的阶段性产物如何审核，评判标准是什么，以及如何对结果进行动态验收，这些可能都非常重要。 今天这个时点，没有任何一个 Agent 软件可以说是完美的。但是通过一次次任务执行、一次次记忆调整，以及更重要的——你作为主动发起方，一次次给予反馈，无论这个反馈是正面的还是负面的——你的 Agent 表现就会变好。 就像 Google 的首席科学家 Jeff Dean 离开 Google 后，在他新的 BP 里写的那样：评估、实验，根据评估结果再反过来倒推评估的过程。 这个 loop 在很多科学实验中，已经成为多年的范式。今天因为 AI 的存在，你会发现在所有 AI 的模型训练，以及 Agent 加 harness 的执行过程中，这种 loop 都变得非常重要。 所以今天类似千问这样的 Agent，早就已经具备了非常强的基础能力，大家应该放心大胆地用起来。 再说一个我个人的小细节。我不确定是不是只有我有这样的体会，就是通用 Agent 这个方向，今天有很多公司在做。其中一些产品是从原来的 Code Agent 转过来的，无论国内还是国外都有。 当我使用这些产品的时候，对于我这种不太懂代码的人而言，在使用过程中，我觉得它们不够简洁，或者它们给我的反馈过于专业，有很多名词我似乎不太理解。这种专业会导致一种微微的恐惧感。 但这种有一点异样的恐惧，在使用类似千问这样的工作助理功能的时候，就没有那么强烈。我不知道是不是自己的感觉。 所以结论特别简单：不需要过多恐惧，这些 Agent 今天已经非常强了，现在就用起来吧。 好，再次再次感谢今天提供AI能力的千问，以及提供这些数据基础的三十六氪的知情留言板，让我终于把这个想做很久的主题做掉了。再次感谢。和老规矩一样，我会把我的 show note 里放好我的 PPT 的每一页。然后今天小宇宙已经支持了视频，我会把这个我录的视频也上传上去。如果大家有一个大块的时间，也可以对着视频来看或者来听这一期的播客。再次感谢大家收听，下期再见。