# Vol.63 腾讯音乐过于慷慨了，聊聊喜马拉雅收购案 屠龙之术 · 2025-06-10 · 56 min · https://www.xiaoyuzhoufm.com/episode/68487dbab23ed76e60639dd6?utm_source=rss ## 逐字稿 庄明浩 哈喽，大家好，我是明浩。翻看了一下自己小宇宙后台，纯 solo 的播客已经两个月没有录过了。过去两个月，感谢《狂喜》串台了4场群体对谈，所以更新了几期播客。 最近其实一直在准备自己的 solo 内容，但是因为 PPT 制作的原因，还需要一段时间。赶上今天出现了这样一个新闻，我觉得有必要聊一聊。因为之前我在即刻上立了一个 flag，做了一个调研，这个调研最后的答案其实让我有些意外。 在那次调研的时候我就说，如果某种情况出现的话，我会做一期这样的播客，所以有了今天的内容。听到播客的当下，包括看到标题的各位听众应该都已经看到了这个新闻：腾讯音乐确认以100%收购喜马拉雅。 交易的对价是12.6亿美元现金，加大约5.5%的 TME 股份，合计大概28亿美元，按照昨天晚上 TME 的开盘价来算，大概是这个样子。 ### 库班对冲互联网泡沫 在今天整个内容开始之前，我想讲一个小故事。这个小故事也是我看到交易确定的当下，第一时间联想到的一个故事，我觉得这个故事非常贴切。 这个故事来自我经常听的一档播客，叫《浪谈 NBA》。它是《大内密谈》做的一档播客，《大内密谈》的象爷、杨凯以及大猛，他们3个人会以漫画的形式来讲述 NBA。 在《浪谈 NBA》第8期，他们用《海贼王》来讲大概2000年左右的 NBA。所以那时候会讲到邓肯、科比、奥尼尔、诺维斯基，讲到那个疯狂的年代。 当时他们讲到了小牛队的老板库班，现在应该是小牛队的前老板了。很多人知道库班可能是硅谷的知名投资人，但是并不太知道库班在做投资人之前，包括在成为小牛队老板之前的故事。 在《浪谈 NBA》当中，有一段关于库班的描写非常有意思。库班在1995年就想让所有人听播客，所以他当时做了一个网站，叫 Broadcast.com。这个网站变成了最早的体育视频播客跟直播网站，后来变成了视频网站。 1995年互联网泡沫起飞的时候，这个网站被当时世界互联网第一的巨头雅虎，以不可思议的57亿美元收购。57亿美元，1995年。 这次收购的交易是以全股票的形式进行，也就是说库班以及当时他创业公司的创始人们，拿到了非常非常多的雅虎股票。按照当时雅虎的股价，每股95美元计算，库班所持有的雅虎股票在当时超过14亿美元。 1999年底，库班做了一件很多人觉得不可思议的事。过了几年，他拿这些股票建立了大量的期权头寸做对冲，把自己所持有的雅虎股票进行了风险对冲。他买了85美元的看跌期权，又买了205美元的看涨期权。 实际上，雅虎的股价一度超过了230美元，远远超过了他设置的205美元。但是因为他设置过看涨期权，所以雅虎的股价再涨，都跟他没有实际的关系。 所有人都嘲笑他，因为大家都处在一个不可思议的大牛市里。所有人都疯狂买进 dot-com 的科技股，尤其是互联网巨头雅虎。 最终，雷霆霹雳来到了我们的故事。2000年3月，纳斯达克指数达到了5408点的高峰，接下去就是崩盘的开始。到了2001年9月，过了一年半的时间，纳指降到1400点，跌幅超过70%。 亚马逊在当时市值缩水95%，诸多互联网公司直接倒闭破产，雅虎的股价只剩下了每股13美元。刚才我们说最开始是以95美元拿到的，对吧？现在跌到每股13美元。 在所有这些风暴里，只有库班因为设置了85美元的看跌期权，以十几亿美元的财富从这场股市崩盘中全身而退。当时主持人大猛说了一句“大空头”，来形容这个波澜壮阔的股市故事。 后来有人采访库班，说：“你是怎么开天眼的？”库班说了这样一段话：“雅虎花了57亿美元收购了我的公司，我那公司干成什么样，我心里清楚得很。谁脑袋大我还不知道吗？我觉得他们好不了。” 大猛当时另外一个主持人补充道：“这档都上了，你以后可是档档不一样。” 听完这个故事，你大概已经听出来我为什么会对这场交易有这样的态度，为什么会想到这样一个故事。 ### 调研押中了交易价格 我再说一下之前在即刻上的那个调研。这个调研是我在4月27日发的，题目是“无奖竞猜，TME 收购喜马拉雅的报价”。因为在4月27日就有新闻传出，喜马拉雅在跟 TME 谈并购。 选项有4个：A，2亿美元以内；B，2亿至5亿美元；C，5亿至10亿美元；D，10亿美元以上。你看我的这4个选项的设置，大概就已经猜到了我的偏好，对吗？ 当时有很多朋友在评论区提醒我，前几天路透社的消息说是25亿美元。现在回头来看，路透社的消息非常准确。但从上面这几个选项，你们应该看得出，我不认为这个 deal 会是这么高的价格。 当时我就下了结论。当然，最后事实打脸也没什么，我已经预判到了：如果真的是这样一个高的价格，那就真的恭喜喜马拉雅的创始人和股东们了。这个话题也值得做一期播客，所以有了这期播客。 当时我还在这条即刻下面列了一些参考信息。首先是关于喜马拉雅的收入和业务：2023年营收61.6亿元人民币，相较于2022年增长1.7%。订阅、广告和直播的占比大概是 5∶2∶2，还有一部分其他业务。 利润方面，2023年全年是2.24亿元人民币。2023年的 MAU 是3亿，但这3亿 MAU 里面，只有1.3亿是真正意义上的 App MAU，剩下的1.7亿是其他设备，比如音箱、车载设备，甚至一些手表这样的设备。 可参考的对比公司的市值，在4月底那个时间点，知乎是3.49亿美元，Keep 是2.73亿美元，斗鱼是2.2亿美元，虎牙是7.78亿美元，微博是19.86亿美元。迅雷收购虎扑的对价，当时已经确定是5亿元人民币。 这是当时我做的一个调研。从最后结果来看，答案是 D。其实并不是很多人选择了 D，但最后结果确实是 D。我们今天看到这个价格，我觉得还是有些意外。 ### 高价来自未来可能性 所以我的结论其实特别简单。在看到新闻的当下，因为我下午在开会，一直开到7点多。开完会一看手机，哇，这么大的新闻，顿时很多情绪涌到脑子里。 然后我发了一条朋友圈，只有一句话：“TME 真的非常慷慨，这个价格真的真的给得非常高。” 我们抛开这个收购案本身，只看收购这件事情。一家公司收购另一家公司，当然会有最基础的评判标准，比如大家常见的，会去看被收购标的的收入、利润，包括用户量这些基础数据。 但是我觉得这些只构成基础。最后更重要的成交，我觉得可能更多来自公司的趋势，就是被收购公司的趋势，以及收购公司收购完成之后，合并结果的未来可能性。我觉得后两件事情可能对于整个收购价格的影响会更大。 就腾讯收购喜马拉雅这件事情来说，喜马拉雅自身大概率的趋势应该是往下的。无论是收入、用户规模，还是整个公司的发展态势，甚至员工数量，其实都应该是往下。 当然，它今年可能，也就是2024年，收入和利润还没有直接往下走，但是增长可能已经非常放缓了，因为2023年已经非常放缓了。 那么，未来的可能性，这件事情可能是今天这个时间点，最后决定这场交易以这样一个价格成功的最核心原因。 说得再简单、直接一点，今天这个时间点，市面上能够有能力把喜马拉雅接起来，并且实现所谓“一加一大于二”效果的企业屈指可数，而腾讯音乐恰恰是其中之一。 在正式开始整个论述之前，我想说两个观点。这两个观点可能会围绕我接下来所有的论述。 第一个观点，其实我在很多期播客里面都提到过。我说，2021年5月30日，滴滴上市，然后出事情。之后的世界，跟2021年5月底滴滴上市之前，是两个世界。 你回想一下2021年5月之后出现的很多很多事情，跟2021年之前那个宏大的平台趋势是完全不同的，那是完全不同的两个世界。而喜马拉雅恰恰是上一个时代、上一个世界的平台级公司可能性之一。 第二，今天这个时间点，2025年年中这个时间点，反垄断的叙事已经翻篇了。我再次强调一遍，2025年年中这个时间点，反垄断的叙事已经翻篇。 因为在交易出现之后，也有很多朋友会问，这件事情会不会引起所谓的反垄断调查。今年已经确认的，我没记错的话，有江南春老师的分众收购新潮传媒，对吧？应该是大几十亿元；刚刚确认的迅雷收购虎扑，是5亿元人民币。 而中国反垄断法的调查，不单纯只调查字面意义上的垄断公司行为。我没记错的话，其实还有一些更严苛的标准。比如，如果收入的一方，或者收入的双方，年收入规模超过10亿元，还是4亿元，这个数字如果达到标准，其实就要去市场监督管理局进行反垄断申报。 所以这件事情一定会涉及反垄断。但是今天的监管环境，对于反垄断这个叙事而言已经翻篇了。这不是当年斗鱼、虎牙合并，反垄断调查迅速叫停的那个时间点。因为各种各样的原因，我就不展开了。 所以两个观点：第一，2021年6月底滴滴事件之前的世界，跟今天的世界是两个世界；第二，2025年现在这个时间点，反垄断已经翻篇了。这是我关于今天整个论述的楔子。 ### 两个世界已经分开 下面我们正式进入今天全部的正式内容。 首先当然先看这个交易的细节。现在的公告其实特别简单，整个交易的细节只有价格：12.6亿美元现金，加5.1986%的 TME 股份，给到现在喜马拉雅的股东。 以昨天晚上大概280多亿美元的 TME 市值计算，这部分股份价值大概是14.9亿美元，不到15亿美元。所以加到12.6亿美元现金之上，大概这个交易在这个时间点对喜马拉雅的估值，是27亿至28亿美元左右。 这个价格比之前路透社报道的25亿美元要高一点。为什么？因为在过去两个月时间里面，腾讯音乐的股价涨了很多，所以这个价格是动态调整的。 同时，这个交易还有一部分留给未来喜马拉雅团队的激励，是0.37%的 TME 股份。按照目前280亿美元的市值来算，就是大概1.06亿美元。如果未来留下来的喜马拉雅团队执行得比较好，比如每年的 KPI 达标了，就会给到所谓的激励。 所以这个交易在今天这个时间点看到的就是这个价格，27亿至28亿美元左右。我们依据今天这个时间点 TME 公司的市值来算，这个交易不仅仅只有12.6亿美元现金，那只是现金部分，还有股份部分。 为什么我会觉得这个价格高得有些离谱？因为用最简单的、我们叫作可比公司的市值其实就可以去算。就像我在即刻那条调研下面，为什么在参考信息里面列了那么多看起来相关性有一些的公司？ 因为那些公司都是上市公司，它的估值是被市场认可的，是交易出来的估值，而不是臆想的估值。 这些公司大概分了几类。比如当年疯狂的那个年代，在2021年5月、世界发生变化之前的那个疯狂年代，上市的所谓“四大三傻”：虎牙、哔哩哔哩、爱奇艺。 这几家公司现在的市值，虎牙应该是7亿美元左右，哔哩哔哩现在是79亿美元，不到80亿美元，哔哩哔哩巅峰时是500亿美元；虎牙巅峰时是100亿美元；爱奇艺现在是20多亿美元，巅峰时也到过大几十亿美元。 这些公司在上一个趋势最疯狂的年代，跟今天的市值相比，大概是15%到20%左右。 另外几家可比公司，比如在滴滴上市之前，最后一家在美国上市的公司知乎；还有早些年上市，现在盈利和收入都很稳定的微博。巅峰时，知乎应该是大几十亿美元，我没记错的话，微博甚至更高。 现在这两家的市值跟巅峰市值相比，应该只有个位数百分比。还有类似 Keep 这样的公司，当时可能跟喜马拉雅同时准备在美国上市，后来去了香港。今天这个时间点，Keep 的估值距离当时巅峰市值应该也是个位数百分比。 所以从可比公司的角度来讲，如果巅峰时期喜马拉雅的市值是大几十亿美元，那今天按15%到20%计算，可能是十几亿美元；按个位数百分比计算，是几亿美元。后者可能是一个合理的价格。 所以当时我为什么会把调研的参考选项设置成那样，就是以这样的方式去做的比较。 ### 交易价格如何计算 下面再看真正意义上喜马拉雅这家公司的标的状态。首先还是看最基础的业务情况。 因为喜马拉雅在2024年的时候最后一次提交过招股书，所以公开信息可以找到的是喜马拉雅在2023年底的数据。刚才已经说过，全量 MAU 是3亿，其中移动端是1.3亿，车载、音箱以及其他设备可能是1.7亿左右。 从付费用户角度来讲，2023年移动端平均月付费用户是1580万，付费率是11.9%，比2021年有所下降。这个费率相较于 TME 来讲还是比较低的。我没记错的话，TME 的费率应该已经是20%多了。 从收入角度来看，2021年到2023年，喜马拉雅的收入分别是58.6亿元、60.16亿元和61.6亿元。你其实从2021年开始的收入数据来看，每年的增长都不是特别多，每年涨个1亿、2亿元人民币，可能也就是1%到2%的增长。 这个数字在平台型业务公司来看，绝对不是一个非常好的数字。 从利润角度来讲，2023年经调整利润是2亿多元人民币。有传闻说，2024年喜马拉雅的净利润超过了5亿元人民币，但是这个数据没有写在公开材料里，都是预测。 更有意义一点的是收入构成。我前面讲过，大概从收入构成分布来说，订阅、广告和直播是 5∶2∶2，还有一个其他创新业务，大概占剩下的1%。 具体划分是：订阅收入大概占51.7%，2023年是31.89亿元，不到32亿元，也就是说每个月大概有2.5亿元左右的订阅收入，来自大家购买喜马拉雅会员。 广告收入是14.23亿元，占比23%。广告收入大概每个月1亿多一点。直播收入是11.3亿元，占比18.4%，语音直播大概每个月贡献不到1亿元。 其他创新业务是4亿多元，占比6.8%。这就是从收入构成角度来看，喜马拉雅的情况。 你会发现，纯粹对比内容平台而言，订阅、广告和直播应该也是大部分内容平台获取收入的方式。当然，可能还有一个更衍生一点的方式，就是游戏。 比如 B 站也好，抖音、快手也好，其实原来曾经有一段时间，游戏业务占比都蛮大。B 站今天游戏收入占比也比较大。 所以纯从收入获取角度来讲，内容平台的收入获取方式无非就是这么几种。每家平台的占比和结构会有不同，你也很难说谁对谁错。 从喜马拉雅角度来讲，喜马拉雅一直定位为偏内容的平台，所以内容订阅是第一收入来源。这点某种程度上跟视频网站在今天是有些类似的。 为什么是今天？因为早年中国视频网站还是以广告收入为主，中国用户的付费习惯还没有养成。但是今天视频平台的收入里面，订阅应该已经大于广告了。 我们再往下看，这就是这家公司的基础业务情况。我在最前面讲过，收购一个案子，基础当然是这些摆在明面上的用户量、收入、盈利和收入构成等数字。 ### 喜马拉雅的业务底盘 但是我觉得纯从收购的执行角度来讲，这家公司历史上的资本化路径可能更加重要，尤其是喜马拉雅。 喜马拉雅是2012年成立的，如果没记错的话，成立已经13年了。历史上喜马拉雅发生过多次融资。看最后一次招股书的股份列表，那是一个超级超级长的列表，我会把这张图放在评论区，可能有几十个股东。 按轮次来分，喜马拉雅历史上融过天使轮、A轮、B1轮、B2轮、C1轮、C2轮、D轮，以及最后的一轮融资。最后一轮又分了4次，分别是 E1 轮、E2 轮、E3 轮和 E4 轮。 这么多轮融资加在一起，它的股东列表有多复杂可想而知。 历史上这家公司的股东里面，还有一个比较特殊的股东是正大。对，就是出事的那个正大。其实正大是这家公司早期非常重要的外部股东，甚至有一段时间是最大的外部股东。 当正大出了事情之后，正大在喜马拉雅的股权就变成了一个很复杂的处理问题。因为喜马拉雅在过程中曾经多次想上市，那么上市的时候，这些股份的处理是否有瑕疵，就会非常非常麻烦。 我在这里就不展开了。其实过程中我相信喜马拉雅的法务和 IR 团队应该做过非常多的努力。 从历史沿革上来说，喜马拉雅公司的融资为什么会这么复杂？其实有历史原因。 喜马拉雅在2015年就拆过一次 VIE。喜马拉雅最早的时候是一个美元结构的公司。2015年正是大众创业、万众创新的时候，也是即将迎来2016年 A 股疯狂超级大牛市的那个年份。 那也是无数美国 VIE 结构的公司拆 VIE 回国的年代，也是无数美元基金去募集超级大规模人民币基金的年代。暴风、乐视、360，都是那个时候的故事。 同样在那个时间点，喜马拉雅也拆回来了，从美国拆回来，拆掉了 VIE。后来的事情大家可能或多或少知道，有很多公司去 A 股抢到了钱，但也有很多公司被这件事情坑了。 所以在2018年的时候，喜马拉雅又把 VIE 搭回去了。我在知乎上写过一个非常长的答案，是关于拆 VIE 的。拆 VIE 和搭 VIE 是一个非常复杂的事情。 拆了又搭回去，这个过程中产生的股权变动、税费变动，美元投资人变成人民币投资人之后的股份调整，谁接、谁不接、什么价格，无数这些细节折腾了很多事情，导致了刚才我们说的那个超长的股东结构列表。 更重要的是，2018年搭回去、重新变成外资结构的喜马拉雅，在那一轮的估值是多少？34亿美元。 还记得我们今天谈论的这次并购估值吗？大概是27亿至28亿美元。所以在2018年的时候，喜马拉雅的估值就已经比今天并购的价格还高了。 它的最后一轮融资发生在2020年和2021年左右，是 E 轮，也就是从 E1 到 E4。那一轮最后融完之后，喜马拉雅的估值是43亿美元。在那一轮一共融了9亿美元，所以最后一轮进入喜马拉雅的 E 轮投资人的估值是43亿美元。 43亿美元，听懂了吗？ 所以很多人会说这次是所谓的流血、骨折，但其实这个故事还远远没有结束。 ### 上市梦在滴滴后破灭 2021年融完一轮之后，喜马拉雅其实就去美国开始路演，准备上市了。它的时间表应该是2021年第二季度正式上市，所以在第一季度就开始预路演，然后第二季度其实已经在美国了。 当时对外的数据，我没记错的话，报告的是 MAU 两个亿，一个亿的移动端 MAU，还没有一个亿的智能终端 MAU。 当时市场非常疯狂，公司也比较膨胀。传说，传说啊，因为这个事情没有真正的公开材料显示，传说在巅峰状态下，喜马拉雅内心想喊过100亿美元的估值，也就是在2021年第二季度喊过100亿美元的估值。 临近最后上市之前，如果我没记错的话，有投资人投到了大概65亿至70亿美元的价格，说如果价格愿意发行，我们就可以做基石投资，你就发出来了。但是喜马拉雅没有同意。 然后滴滴出事，所有那个时间点在美国、无论是公开路演还是秘密路演的中国相关公司全部停掉。 当时还有谁呢？我们前面提到的 Keep，以及今天可能也会提到的小红书，其实在那个时间点都在美国。 后面的事情是，喜马拉雅开始转到香港。我没记错的话，应该是第一次转报香港的招股书失效，然后再报，再更新。最后一次应该是2023年到2024年，4次冲击上市都没有成功。 在倒数第二次冲击过程中，其实它已经拿到了所有应该拿到的政府批文，也就是说，它已经可以发出来了。那是在2022年第二季度，我没记错的话。 那个时候市场非常差，整个港股差得一塌糊涂，市面上没有任何一点流动性。喜马拉雅最后当时应该是在喊50亿至60亿港币的价格去发行。 市面上没有钱，没有任何一点钱去接这个新股 IPO，跟今天的市场完全不同。你要知道，在2021年第二季度，这家公司内心还在喊100亿美元，有人投到了65亿至70亿美元。仅仅过了一年多一点的时间，50亿至60亿港币都没有人买单。 这就是我刚才说过无数次的，2021年滴滴事件之前和之后，完全完全是两个世界。 所以你想一想，假设你是喜马拉雅的投资人，无论是哪一轮的投资人，经历了这样戏剧性的、超短期的起起伏伏，你怎么想？你在那个时候怎么想？在过去这几年喜马拉雅的发展过程中，你怎么看待你投资的这家公司？你对它的期待是什么？你还幻想那个巨大的成功可能性吗？ 应该不会了，对吗？ 我总想到一个画面，就像小猫抓到老鼠之后，它不会直接吃掉老鼠，而是会玩那个老鼠，来回拨弄那个老鼠，直到把老鼠拨弄得没有任何生气，躺在那里一动不动，它才可能做后面的处理。 这家公司经历了这样的情况之后，我觉得就类似于那样的状态。 所以如果你是这家公司的投资人，以43亿美元估值投资进去，2020年、2021年进去，到今天已经快5年了。你曾经幻想着投进去之后很快翻一番、直接出来，结果瞬间告诉你估值变成了零头，而且都没有人买。 面对今天的状态，你的期待是什么呢？ 当有一个 TME 这样的买方抛出了一个类似打了6折左右的全资并购，你卖吗？再考虑到公司的业务发展状态，你卖吗？ 我觉得没有人会选择不卖，对吗？ ### 腾讯音乐有能力接盘 那我们再看这次交易的另外一方，TME，也就是腾讯音乐。 腾讯音乐的业务其实也很复杂。腾讯音乐包括我们大家熟知的 QQ 音乐、酷狗音乐、酷我音乐，这是腾讯集团最开始的业务，后来又并进了全民 K 歌，又收购了懒人听书。 所以从组织结构来看，TME 本身就是拼出来的航母，是腾讯拼出来的。其实类似的故事，阅文也是一样，也是腾讯拼出来的。阅文后面我会讲到。 过去几年时间里，其实腾讯音乐的发展是不错的。整个自身业务情况，我截取了一下过去两个季度的财报。 首先是刚刚过去的2025年第一季度财报。2025年第一季度，腾讯音乐的总收入是73.6亿元人民币，大概10亿美元，对吧？调整后净利润是22亿元人民币，一个季度挣22亿元人民币。 其中在线音乐的收入是58亿元，在线音乐付费用户是1.229亿。在线音乐收入已经是腾讯音乐收入的大头。 我为什么强调这一点？如果大家有兴趣去翻腾讯音乐刚刚上市以及早年的财报，就会发现腾讯音乐早年的收入结构，大部分是靠直播贡献的，是靠秀场直播贡献的。 但是秀场直播，资本市场是不会给你过高溢价的，对吗？因为那是一个大家不会有任何想象空间的业务。 我又翻了一下2024年第四季度，也就是2024年全年的财报。2024年全年，腾讯音乐有284亿元收入，调整后净利润是81.4亿元。 81.4亿元的全年净利润，大概这部分钱就够支付这次喜马拉雅收购的现金部分了，对吧？ 我也查了一下，TME 的现金、短期投资加可流动资产大概是350亿元人民币。所以支付12.6亿美元的喜马拉雅现金收购款，对 TME 来说不是一个特别大的数字。 因为在今天这个时间点，TME 每个季度大概稳定可以贡献20亿元人民币的利润。所以从现金流角度来讲，TME 更适合。 我为什么一定要强调这个？后面我会讲到。 这就是 TME 现在的状态。更重要的是，我们可以回看一下过去两个月的股价变化。 我刚才说过，我发即刻调研的时候是4月27日，就是4月底的那一周。那一周 TME 的股价是多少呢？我查了一下，大概是12美元到13美元左右。 今天 TME 多少钱？18美元。 也就是说，在过去的一个多月时间里面，其实 TME 自身的股价已经涨了50%。所以为什么最后这个交易跟之前路透社报道出来的25亿美元有一点点差别，就是因为 TME 过去一个月的股价涨得很好。 所以在 TME 和喜马拉雅过去一个月的谈判过程中，一定有一个类似动态平衡的权衡计算公式，最后才是这样一个数字。 我们刚才提到，腾讯音乐本身就是拼出来的航母，腾讯还拼了一个文学的航母，叫阅文，而且阅文也是喜马拉雅的股东。 我刚才少说了一下喜马拉雅的股东都包括哪些人。因为它历史上投融资轮次很多，所以股东结构也非常非常复杂，投资人列表上有无数我们认识的名字。 主要的财务投资者包括美国泛大西洋投资集团。这个名字熟悉吗？当年 TikTok 第一次出事的时候，美国那边牵头的财团就是这个投资机构。 还有智信、楚君老师的智信、高盛、兴旺、创世伙伴、普华、和晶等财务投资人。战略投资人包括腾讯、阅文、百度、小米、好未来、索尼音乐，投资人真的非常多。 我刚才说了，阅文也是它的投资人。而且纯从直观判断，如果阅文来收购喜马拉雅，似乎业务互补性要比腾讯音乐收购喜马拉雅更强，大家能理解吗？ 但是为什么最后是腾讯音乐来收，而不是阅文来收呢？ 因为掏这样一个额度的钱，对于阅文来讲，心理压力会过大。而且阅文最近的故事讲得很好，它似乎并不那么需要一个这样的业务来把自己的故事变得更加丰满。 它的渴求性和可操作性比腾讯音乐要差一点。更现实的考量是，我们猜测一下，腾讯音乐也好，阅文也好，上面是谁？是腾讯啊。腾讯也是喜马拉雅的股东，而且占比还不低。 所以这个决定，我觉得也是一念之间的决定，对吧？ 这就是腾讯音乐作为交易的另外一方。 ### 音频流量天然打折 那我们把这个事情再扩大一点，从交易的公司扩大到这个行业——音频行业。 今天晚上新闻出来之后，我跟一个朋友聊天。他也是做播客的，也做音频内容，也做短视频、做直播。他就说，看到这个价格和这个结果，也就能理解为什么音频这个行当，相较于视频行业和短视频行业，会差那么多。 我说当然了。你看抖音今天的收入规模是多少？快手的收入规模是多少？抖音和快手的 MAU 是多少？用户时长是多少？对吧？那喜马拉雅是多少？甚至腾讯音乐是多少？差了一个量级都不止，对吧？ 为什么会造成这种情况？其实我如果没记错的话，早年喜马拉雅的商业计划书上就写过，音频一直以来都是一个陪伴属性。 陪伴属性代表它不是那个最主要的东西。所以即便它的流量有一定扩大的状态，但是流量价值本身是被打折的。 一个音频流量和一个视频流量的价格应该是不一样的。这个价格最直接体现在广告上，因为广告要看流量、点击和转化这些事情。 你的流量天生打折，广告的价值就会被打折。还不要考虑音频本身的可展现性很差，广告也很难做。所以纯从根上来讲，它一定会比视频小，甚至小不止一个量级。 所以在今天这个时间点，所有音频平台更多的努力都放在订阅上，对吧？让用户直接付钱。 但这件事情可能又受限于国内用户的付费习惯。虽然这个事情在好转，但是跟美国还是没法比。 还有一些边边角角的方式。刚才我们说过，喜马拉雅的收入构成里面，第三大是直播，对吧？但直播不可能把你的天花板拉高，它顶多就是贡献一点边边角角的效果。 就像我们现在去看快手的财报一样。快手每个季度的直播收入虽然稳定在90亿到100亿元，但是你看它的财报分析、各种各样的报告，包括分析师电话会议上关于直播的沟通，尤其是偏秀场打赏类直播，篇幅非常非常少。 因为我是做过直播的，所以我会特别关注这件事情。因为那个东西已经是过去式了，不会有人认可这件事情了，对吧？ 那聊到这里，另外一个问题又出现了：那小宇宙呢？ 其实在过去一两年时间里，因为我也做播客，很多人会跟我聊到，问我怎么看小宇宙，包括这样那样的事情。 但是我的回答都是类似的，就跟我们今天聊这期播客一样。我说，小宇宙是一家成立可能仅仅5年的公司，它的整个叙事，落在了刚才我说的滴滴出事之后的这套叙事里。 它不是落在上一代的平台叙事里的。上一代平台要做巨大的 DAU、MAU，然后一轮一轮融资，估值上涨之后去美国上市，甚至上市的时候还在亏损。小宇宙不是这样的叙事。 喜马拉雅是，但小宇宙不是。 小宇宙的趋势是什么？小宇宙虽然成立了5年时间，但到今天团队很小。团队很小，成本也不会很高，小宇宙的商业化在慢慢打开。 看它首页的开屏，对吧？看各种各样的广告，广告变多了，包括这些播客主接广告的频率提升。 你算不算销售成本并不重要，因为销售成本并不高。所以对于小宇宙这家公司而言，它活得很舒服。似乎我们有点皇帝不急太监急。 这个问题再延伸一下：今天喜马拉雅作为一家曾经走过巅峰、跌落到谷底，然后又慢慢稳定下来的音频内容平台公司，走到这个样子值28亿美元，小宇宙今天值多少？ 我们用什么来做对比？用用户量吗？小宇宙可能是喜马拉雅的十分之一，我拍脑袋算一下，那就是2亿美元。 如果用户量不合适，用收入吗？可能似乎更不合适，因为小宇宙的收入规模肯定比喜马拉雅小很多，对吧？ 那用什么呢？有人会说，我们应该用趋势来比。小宇宙在上升期，喜马拉雅在下降期，这个估值肯定是不一样的。 那好，那再给它一个倍数，小宇宙值多少？ 或者这个问题再问：如果今天你是小宇宙的投资人，你看到了腾讯音乐以28亿美元收购喜马拉雅，你是开心还是不开心？ 想一想。我们甚至可以去即刻上找田凡，对吧？来问他。我觉得他大概率是开心的。竞争的角度是开心的，价格角度也是开心的。 我就不展开了。 ### 其他并购照见市场 最后再聊几件事情。本来这几件事情似乎原来都想过做一期单独的播客，但现在看上去也没有必要了。 首先讲两起今年发生的收购案。 第一起，YY。今天这个收购案出来之后，原来在 YY 工作过的朋友发了这样一条即刻，我觉得发得非常有意思。他说：“学凌总，就是 YY 的老板，看到喜马拉雅的卖身价，今夜无眠。” 什么意思？今夜无眠。 YY 最后卖了多少钱，大家还记得吗？YY 跟百度最后的交易是21亿美元。 YY 一年有将近100亿元人民币的收入，有30亿元人民币的利润。YY 的直播业务，很多人会说那是一个更往下走的行业，不是吗？你说的呀。 但李彦宏肯定不这么认为。他会认为，凭什么一个收入量级比你大、利润量级比你大10倍的公司，估值还不如你呢，对吧？ 关于百度和 YY 的收购案，其实本来我也想做一期播客，但后来觉得没有必要。我写过一篇很长的即刻，我可以给大家念一下。 我说，关于百度和 YY 收购案的种种： 首先，2020年11月，双方发布公告，当时确认的交易价格是36亿美元。公告的隔天，浑水就发布了 YY 的做空报告，说 YY 的流水90%是虚假的。 2021年2月，过了3个月，YY 收到了百度的首付款18.6亿美元，还有16亿美元放在托管账户里，整个交易是36亿美元，对吧？剩下的1亿多美元给了 YY 国内直播公司作为运营费用。 当时那个交易的大部分钱其实已经打过去了。2021年初，YY 员工就跟百度签合同了，他们一起办公了。 当季度欢聚的财报就已经不包含 YY 国内直播收入了。就在2021年初那个季度，YY 集团现在叫欢聚，对吧？已经不包括它出售的这个业务的收入了。 百度因为交易没有达成，所以在那个季度也再没有公布过 YY 国内直播业务的收入。 又过了几个月，2021年5月，也就是2021年第二季度，百度 App 和 YY 在人员、产品、数据、技术方面的深度互通基本完成。2021年5月，技术已经打通了。 2021年9月，市场监管部门公告对百度收购 YY 交易进行反垄断调查，斗鱼跟虎牙的合并也是那个时候同时被调查的。 2021年9月出事了，对吗？2021年6月滴滴不是出事了吗？ 2021年底，传闻百度直播业务裁员90%。过了半年，百度 YY 业务高管离职。2023年又传出一次 YY 直播业务裁员1000人。 你要知道，从2021年接手到2023年，一直是百度在管理。 2024年1月，百度单方面宣布终止收购。到了2025年2月，也就是今年年初，双方最后还是确认了交易，交易价格是21亿美元，距离最开始的36亿美元，扣了15亿美元。 YY 收到了18.6亿美元首付款和2.4亿美元尾款。百度收回了之前放在托管账户里的16亿美元。 当时百度的 PR 是说，我们收回这16亿美元要做 AI。我的评判是：被一个骗子骗了，本来要骗36亿美元，结果现在只骗了20亿美元，收回来16亿美元，你觉得挺赚的，是这个意思吗？ 这里面出现了几个问题。 第一个问题，2021年、2022年、2023年、2024年4个完整财年，YY 国内的收入和利润到底有多少？ 可查的是，2020年、交易之前，YY 国内业务收入是99.5亿元人民币，将近100亿元人民币一年，有31.41亿元人民币的利润。 第二个问题，这4年 YY 国内业务因为利润累积产生的现金流增加，这个钱在哪儿呢？ 一年30亿元，4年就是100多亿元、120亿元人民币。无论是欢聚的财报还是百度的财报，这部分利润都没有体现，大概率这部分钱还在 YY 的运营实体里。 第三，考虑到竞争变化，过去4年 YY 直播业务一定是萎缩的。因为快手都不怎么涨了，抖音还在涨。全平台、全行业，斗鱼不涨，虎牙不涨，映客不涨，陌陌不涨，YY 凭什么涨？ TME 也不涨。今天的另外一个主角 TME 也没涨。 所以这4年的利润加在一起，大概率要比最后收购的21亿美元少。因为刚才我们说，31.41亿元一年，乘以4是125亿多元人民币，是17亿美元，比这次收购的21亿美元还要小。 所以百度这笔交易截止到2025年2月，账面上肯定是亏了几亿美元，甚至更多，因为它的收入和利润都在萎缩。 但纯从现金流角度看，如果 YY 国内业务未来几年保持盈利，我们不说萎缩到什么程度，依然保持盈利，并且能把少掉的几亿美元窟窿填上，那么似乎纯从现金流角度来讲，百度就没亏。 这么看，这个交易最后也能接受。 当然，2022年底 ChatGPT 发布之后，世界就已经变了。只不过这个故事已经没有任何实际意义，尤其对百度来说，瞎折腾了4到5年，最后得到一个结果是没亏钱。 也不知道看到这个结论的 Robin 夫妇二人是什么感想。 这是今年的另外一起收购案。 还有一起最近刚刚确定的收购案，迅雷收购虎扑，5亿元人民币。我也写过这样的内容。 迅雷收购虎扑今天确认，这是2025年年初迅雷作为上市公司就已经公告过的并购交易。 第一，程杭，虎扑的老板，想卖虎扑已经传了很久。 第二，这次交易的标的仅仅是虎扑的社区业务，不包括虎扑孵化的得物、识货、路人王等所有新兴业务。 第三，和很多人想的不太一样，纯虎扑社区业务的流量和收入是很稳定的，每年甚至有规模化的利润。这个利润是够在 A 股上市的。对，有利润，而且还不小。 第四，虎扑当年最后一轮以70多亿元的估值引入字节作为战略投资方。那个时候这个估值包含了我们上面说的所有新兴业务，所以并不贵，对吗？因为得物后来已经是100亿美元估值的公司了。 后来虎扑上市无望，程杭把所有外部股份全都买回来了，虎扑整个集团成为程老板的私人花园。 第五，那么程老板回购这部分股份的钱是哪儿来的呢？卖得物的老股。 在一级市场传出消息之前，得物做过一轮老股交易，估值是100亿美元左右，卖了一些老股，具体多少不知道。 同样，前一段时间有新闻说，锦绣东方，上海一个豪宅项目，有一个楼王的位置，被买家以1亿多元买走。后来查名字，那个人是得物的 CEO，对吧？ 这个钱是哪儿来的？也是卖得物老股来的。 第六，虎扑社区业务出售，程老板只要现金。而这次交易也确实是全现金交易，5亿元里面有4亿元，也就是80%的首付款已经交付了。 并购的另一方迅雷，虽然市值只有不到4亿美元，但账上趴着2.75亿美元。每个季度有8000万美元收入，虽然利润比较少，但是现金流没有什么问题。 主要的收入获取方式是订阅、海外直播和云服务。迅雷已经不是当年那个迅雷了，不要以当年的眼光去看这家公司了。 第八，类似迅雷这样账上现金很多、甚至比市值还高的中概股公司，还有好几家，尤其是以我熟悉的这几个业务形态的公司为主。 这些公司未来是否还要折腾，主要看创始人的意愿。迅雷属于创始人还想折腾的那种。当然，这句话的反面就是，还有几家公司的创始人已经不想折腾了。 对于这场并购，太多的解读已经不太重要了。短期看，迅雷可以增加一些利润，因为虎扑有利润。长期看，就是迅雷能不能把虎扑社区的流量用起来，就这么简单。 最后的最后，怀念那些在网上冲浪的年月，尤其是我们这一代。这就是迅雷和虎扑的交易。 最后还想提一家公司，今天也提到了，小红书。 小红书最近上新闻，是因为它的投资人金沙江创投的一期基金，有一份审计报告还是什么报告流出来了。那个报告记载着，那期基金的主要资产就是小红书的股份，当季度估值是260亿美元。 你要知道，这是一份审计报告，审计报告一般是按年做的。所以这份报告撰写的时候，应该是在去年年底，大概11月左右。 又过去半年时间，小红书的估值一定在涨。所以最近又有几天出现新闻，说小红书老股已经涨到了350亿美元。 很多人对这个数字没有概念。我们再举一个今天提到的另外一家公司——百度。 很有意思，百度似乎成为了某种标尺，价值的标尺。百度现在值多少钱呢？我们看一下。 百度今天晚上是300.94亿美元，正好300亿美元，是一道坎儿。小红书现在已经比百度值钱了。 在今天我们探讨 TME 收购喜马拉雅的最开始，大家还记得 TME 的估值吗？喜马拉雅被收购时，TME 已经是280亿美元的公司了，也就是说 TME 跟百度差不多。 我又想起另外一个问题。百度这种 AI 公司不是在各种各样地努力吗？曾经有一段时间，在 To C 领域，百度文库似乎成为了那个最耀眼的明星。 我当时就问过身边一个朋友：如果未来再经过一些年的发展，百度是一家文库加地图的公司，百度能认吗？ 现在看上去，300亿美元的公司，大概率就是一两个核心产品的状态嘛，有什么不认的呢，对吧？ 300亿美元似乎成为了一个标志。这是一个无聊的展开。 最后的最后，我想讲两个小故事。 第一个故事，是在2021年年中的中金策略会上，我分享过一个 PPT。这个 PPT 如果没记错，好像在我的博客里也分享过。 我当时那个 PPT 的标题叫《2021年声音行业很热闹》。那个 PPT 的时间应该是在世界发生变化之前的世界，对，在上一个世界。 当时我就在讲，我说声音这件事情很重要，很多声音相关的公司在2021年可能似乎都要出结果。 那一年也出现了很多播客平台。小宇宙也是那年开始做播客的，然后有几家做长音频、做听书的公司也是在那年出现的。 那一年有很多公司想在美国上市，对吧？不仅包括喜马拉雅。 在那一年的 PPT 上，我用了一页 PPT 来讲声音这种形态。这个说法其实我也用过很多次，叫注意力的经济分析框架，来自 Benchmark 的前 GP Sarah。 为什么是前 GP？因为 Sarah 最近一段时间离开了 Benchmark，去做自己的基金，专门投资 AI。 她当时说，人的注意力是要被填满的。我也讲过无数次：最开始是用大块的石头填满，连续时间段跨度较大；后来用沙子，填充注意力空隙小的微时间，比如今天我们看的短视频。 当石头和沙子填完之后，我们开始往里面加水，声音就是水。 到今天，可能这个注意力框架依然没有任何问题，但是似乎我们要开始去想，水的价值在这里面到底有多大。 这是第一个小故事。 第二个小故事，是雷递网今天晚上发布喜马拉雅收购新闻的时候，应该是他的一位朋友，也就是喜马拉雅的投资人，在朋友圈发了这样一段话。 我觉得写得非常简朴，非常直接。他说：“祝贺余总，就是喜马拉雅的 CEO，给投资人找到了退出的渠道。” 想一想，我之前说过，如果你是喜马拉雅的投资人，你怎么想？ “虽然估值不一定让所有投资人满意，虽然估值不一定让所有投资人满意，但创业不易，喜马拉雅 FM 是个很优秀的团队，加油。投资人也不容易，投资人也不容易。Congratulations to……，thank you，finally，finally。最后，感谢流动性，流动性。这笔并购给了流动性。” 最近和投资人朋友聊天的时候，不少投资人都说，能有流动性就很开心了。 可能这段话也代表了当下这个时间点，在上一代叙事当中下过重注的无数投资人，今天的心态。 最后的最后，我用即刻上一位朋友问我的问题，结束今天的播客。 我在昨晚准备这个内容的时候，在博客上放了今天这个内容的脑图。一位即刻网友说：“你为什么如此敬业？” 我说，因为我所讲述的这些，都是真正意义上的屠龙之术。如果我不来讲，可能也没有什么人去讲。 感谢大家收听这期《屠龙之术》，谢谢。