# Vol.54 中美博弈新周期？放弃幻想可能才是正确的---详谈《美国优先投资备忘录》 屠龙之术 · 2025-03-03 · 117 min · https://www.xiaoyuzhoufm.com/episode/67c52beeb0167b8db919db64?utm_source=rss ## 逐字稿 Lily 大家好，欢迎收听律人行，我是主播丽丽。最近，特朗普政府新发了一份备忘录，叫作《美国优先投资政策》。这个政策，是我们去年8月左右聊过的美国对华投资禁令相关政策的延续，也会对美国对华投资以及中国对美国相关企业的投资造成非常大的影响。 这次我们邀请了两位老师，就这个问题进行分析和讨论。我们先请庄老师打个招呼，简单介绍一下。 Speaker 1 Hello，大家好，我是庄明浩。感谢丽丽邀请，又是我，同质数的主播。。我们之前应该在去年暑期聊过一次相关政策。今天特朗普上任之后，又迎来了一次新的变化和调整。我今天也算是以一个前美元VC从业者的身份，来发表一些自己的简单观点。 Lily 接下来请张鹏老师简单介绍一下自己。 张鹏 大家好，我是公众号“东部亚桥研究院”的主理人张鹏。目前我在做一些地缘政治和科技政策、法律交叉领域的研究，对美国对华投资和中国对美投资相关的政策、法律问题一直比较感兴趣。今天也很高兴有机会再次跟大家交流。 Lily 谢谢张鹏老师。我第一次关注到这个政策，也是因为看到了张鹏老师的公众号“东部亚桥研究院”发布的文章，标题叫《特朗普发布史上对华最强硬投资政策》，非常吸引眼球。那我们先请张鹏老师大致分析一下这份备忘录，以及这项政策的主要内容。 张鹏 好的，我先给大家大概介绍一下这份备忘录的内容。2月21日，白宫发布了总统备忘录《美国优先投资政策》。这实际上是总统在投资领域行使总统固有行政权力的一种表现。 大家都知道，美国总统行使行政权力，实际上上位法的来源在于国会授权。但是，总统行使权力的具体方式比较灵活。通常大家经常看到的有两种：一种是总统行政令。总统行政令一般需要明确援引法律依据，比如特朗普很多涉及对中国限制的总统行政令，都会明确援引《国际紧急经济权力法》（IEEPA），也就是国会赋予总统阻断正常国际经贸活动的权力。 总统备忘录相对来说更加灵活，可以不明确援引国会在这方面对总统的立法授权，同时制定程序也更加灵活。基本上就是总统的相关政策团队起草之后，由总统向各个相关联邦部门发函，要求它们具体执行。 一般来说，总统备忘录分为两部分。第一部分是对政策目的或整体战略的阐述，也就是我发布这份总统备忘录想要做什么、为什么要发布。阐述政策意图之后，接下来可能就是一系列具体举措，因为总统要指示联邦政府各个部门做什么，以及由哪些联邦部门负责，都需要在备忘录中写清楚。 2月21日发布的总统备忘录，实际上也是按照总统备忘录一贯的框架展开的。首先，它阐述了政策意图。我觉得这部分可以分成两层意思。第一层还是比较笼统地表达对外国投资的欢迎。特朗普政府可能也担心，限制性非常强的投资政策会被外界解读为美国不再欢迎外国投资。 接下来，它就进入了重点，指出中国通过各种方式对美投资，试图掌控美国的基础设施和核心资产，以及获取高科技领域的知识产权和战略产业中的影响力。它认为这影响了美国的国家安全，因为经济安全就是国家安全，所以要对美国对华投资，包括中国对美投资，进行限制。 接下来，它提出了12条具体政策举措。我把它们总结成三大类。第一类，是如何表示美国仍然是一个欢迎投资的国家，特别欢迎盟友和伙伴国家。这部分实际上不是重点，但战略意图非常清晰：它希望在外国对美投资问题上，把全球各个国家明确区分成三类。 第一类是所谓的美国盟友国家。备忘录没有对盟友国家作具体界定，但我们大概也能理解，无非是五眼联盟国家，以及美国在北约中的核心盟友。还有一类是合作伙伴，或者美国经常挂在嘴边的伙伴国家。我理解，伙伴国家就是处在盟友和外国对手之间的一类国家。美国仍然表示欢迎这些国家来投资，但是有一个非常重要的限定条件，就是你要控制甚至隔绝与中国的合作关系。 在我看来，这等于变相地说，以后你在选择对外投资对象的时候，尤其是在战略产业和新兴技术领域，可能需要在美国和中国之间作出选择。以前东南亚国家、中东国家那种脚踩两只船的状态，不能再继续下去了。 备忘录还提到，美国欢迎被动投资，也就是那些不会让外国掌控美国战略产业和核心技术的投资。这些投资可以帮助美国发展，同时又不存在国家安全风险，因此美国完全欢迎。 剩下的就是最核心的政策，也就是涉及中国的部分。关于中国，我们又可以分成三部分。第一部分是中国对美国的投资，美国打算怎么处理。备忘录的核心理念说得比较清楚。当然，它没有只把中国单独列出来，而是把中国放进了传统的6个外国对手国家之中，包括古巴、伊朗、朝鲜、俄罗斯、委内瑞拉以及马杜罗政府。 但大家都知道，毫无疑问，中国肯定是首要目标。因为其他国家对美投资非常有限，美国对它们的投资也很有限。 关于限制对美投资，我觉得它实际上是以美国外国投资委员会，也就是CFIUS，作为抓手。我们知道，审查中国对美投资，CFIUS是一个主要机制。现在这份政策的意图，我理解就是进一步扩大CFIUS的权力。 首先，它大幅扩大了CFIUS需要审查的技术和产业领域；其次，在CFIUS审查的具体要求和程序上，也会变得更加严格。 再就是美国资本支持中国军工企业的问题。特朗普政府之前已经采取了很多措施，包括我在文章中列举的几项行政令。这次备忘录等于重申了那些行政令的内容，但同时在具体措辞和未来政策取向上，又显示出更加严厉的趋势。 另一个重点，是美国对华投资。美国对华投资，像文玉和梅浩老师之前也都聊过，反向CFIUS确实是从去年以来大家一直非常关注的政策取向。拜登政府已经制定了一部联邦法规，很多人都在讨论，特朗普政府到底会延续、修改，还是整体废除这部法规，或者有自己的其他考虑。 这次备忘录也作了一些比较清楚的阐释。整体来看，它希望扩大反向CFIUS的限制领域，不再局限于先进半导体、人工智能和量子技术这3个领域，还包括其他一些领域，甚至加入了先进制造这样非常模糊的领域。 此外，它还提到了在美国上市的中概股公司。备忘录中有一些比较简单的政策描述，给人的感觉是，它要重新提起《外国公司问责法》，重新审查中概股公司是否符合严格的财务审计标准，也可能重新审查中美之前达成的跨境审计协议。这一点我觉得还要打一个问号。 其他内容也有一些同样重要、但相对不太为大家熟悉的领域。比如，它打算暂停或者终止1984年的中美所得税协定。这个其实也非常重要，但目前我还没有看到太多关于这件事的讨论，可能是因为涉税内容相对复杂。 总的来说，我觉得这份投资政策主要就是这些重点。先简单介绍到这里，接下来我们可以再详细讨论具体问题。 Lily 谢谢张鹏老师这么详尽的介绍。后面还有很多问题，我们可能会进一步展开讨论。 这里需要特别说明的是，这份总统备忘录没有法律强制执行力，是一份纲领性文件，需要由政府各个部门制定具体政策、条例或者法律，才能落地执行。它后续的执行力度，取决于具体政策的内容和实施措施。 但这并不意味着里面提到的内容没有用。我们援引一下Skadden世达律师事务所，也是美国最好的律师事务所之一，对这份总统备忘录的评论。它认为，这份投资政策可能会扩大美国政府对内、对外投资的监管力度，但预计在实践中的影响会是渐进且温和的。投资政策中的一些措施，包括扩大CFIUS审查绿地投资的权限，需要修改立法；其他一些行动则需要更新现有法规。世达预计，这些变化可能会在2025年底前发生。 我想先问问庄明浩老师，你听了这么多美国对中国的全方位限制，有什么想法？ Speaker 1 我初看的时候，其实要结合时间点来看。特朗普签署这份备忘录之前有过一些表态，媒体和大家的解读也都比较缓和。他说中美之间要有各种各样的合作，包括评论DeepSeek是一个技术进步，而不是一个巨大威胁。你会明显感觉到，特朗普好像有了一些变化。 甚至在特朗普上任之初，也有很多关注国际政治的专家和学者认为，新一任特朗普政府的对外政策可能会偏柔和，因为他需要先处理很多国内事务。大家原来的预期大概是这个样子。 再配合这一波所谓的“东升西降”预期——因为我们做投资，会有这种说法——美国科技巨头最近一段时间调整比较大，中概股的表现却比较好，原因包括AI趋势以及其他各种因素。整体情绪是这样的，然后突然出现了一个急转直下的变化，就是特朗普发布了这份备忘录。 但你要知道，备忘录发布当天，最先出现反应的是港股，港股当时并没有太大反馈。真正意义上最大的反馈，是出现在第二天晚上，整个中概股可以说是腥风血雨一般，跌了非常多。 所以我看到这份备忘录，包括看到张鹏老师的推送之后，转发了一条朋友圈，就4个字：放弃幻想。 我很同意这个观点。我们上一次聊反向CFIUS的时候，最后还在讨论，因为当时正好处于拜登政府和下一届政府交接的临界点，我们还有一些幻想，觉得下一任总统到底会不会延续拜登时期的政策，还是一个巨大的问号。 但我们没有想到的是，他不仅延续了，而且进一步扩大了。我觉得这可能突破了很多人的预期。 Lily 接下来我们具体讨论这次《美国优先投资政策》带来的影响。首先是中国，也就是备忘录中提到的外国对手对美国投资的问题。 我想先请张鹏老师介绍一下，美国这些年来对中国对美投资相关政策的延续和发展，包括刚才提到的CFIUS审查，以及2018年的FIRRMA法案、特朗普第一任期对CFIUS适用范围的扩大等。 张鹏 中国对美投资在特朗普第一任期经历了一个非常大的变化。CFIUS本身是根据美国国会相关立法一直存在的机制，由9个部门组成，由财政部牵头。后期我记得是2024年的《国防授权法》，把农业部长也纳入进来，这是由一位议员提出，最后打包写进《国防授权法》并获得通过的。 现在涉及农地和农田收购时，农业部长也有一定发言权。 在此前的美国总统任期，包括奥巴马任期内，我理解CFIUS对中国对美投资的审查还比较正常。那时也是中美关系的黄金期，一直到奥巴马任期末尾，虽然两国关系已经发生了很多消极变化，但整体上我们仍然认为中美关系处于一个正向趋势。 相应地，CFIUS作为审查中资对美投资并购的机制，还是比较正常地就事论事，从事相关工作。那时被CFIUS直接否掉的交易比较少。即使在审查中遇到一些困难，也可以通过与美国政府谈判国家安全协议，采取缓解措施，换取交易附条件通过。 但是，特朗普上台之后，尤其是中美贸易战爆发之后，我理解情况发生了非常大的转向。特朗普开始非常频繁地运用CFIUS机制，审查中国对美投资并购，特别是涉及敏感技术、关键基础设施的并购。 同时，很多中资公司在科技领域的对美投资，实际上被CFIUS直接否决了。一个比较重大、标志性的事件，就是2018年8月，美国国会在白宫支持下通过了《外国投资风险审查现代化法案》，简称FIRRMA。 这在美国历史上非常罕见，大幅扩大了CFIUS的审查范围。它从传统的投资并购交易，扩展到了非控股的少数股权投资。 以前CFIUS审查的主要是中资对美国企业的控股性投资并购，也就是中资能够取得美国企业控制权的交易。但CFIUS扩权之后，审查范围扩展到了非控股的少数股权投资。哪怕我没有把这家美国企业买下来，没有成为控股方，也可能不行。 当然，它有一个前提条件，就是这类投资涉及美国敏感技术，或者涉及让中资接触美国个人敏感数据的TID领域。 大量中资企业提交申请之后，被迫撤回或者取消交易。还有大量交易被明确要求与美国政府签署国家安全协议，在协议中规定具体的合规整改措施，试图消除美国政府的国家安全担忧。 这里面一个比较突出的变化，就是美国政府对数据安全的关切前所未有地增加了。对半导体、芯片相关领域的关注和审查也都在加强。 我印象中，有好几起中国半导体企业对美投资并购，直接被CFIUS判定为不通过，甚至连采取缓解措施的机会都没有。 还有很多中国互联网企业对美国的投资并购，可能涉及接触美国个人敏感数据。CFIUS要么否决交易，要么要求采取缓解措施。 比较经典的缓解协议措施包括：第一，数据必须在美国本地化；第二，引入外部公司，负责监督数据处理活动，并向美国政府报告；第三，公司内部需要设立专门负责数据安全的合规官。 那时美国政府认为，数据安全就是国家安全。后来中国也吸收借鉴了这一理念，形成了国内一整套数据安全立法体系。 不过，就特朗普第一任期而言，虽然审查有所加强，但整体行业范围还是相对限缩在尖端科技领域，关注重点集中在半导体和数据安全等方面。并且，仍然有很多交易通过采取缓解措施的方式获得CFIUS批准，最终完成投资并购。 到了特朗普2.0时代，根据目前这份投资政策备忘录，首先是范围大幅扩张，包括农地、农田、房产、医疗保健、农业、能源等领域，范围非常广。 另外，前面提到的一个重大变化，就是不再允许你使用缓解措施。 Lily 关于缓解措施，我想引入一个具体案例，请庄老师简单讲一下TikTok事件。TikTok本来就是CFIUS政策下的典型审核事件，也是一个典型的翻旧账事件。当年收购Musical.ly是在很早以前，过了很多年之后又把这件事翻出来审查。 审查过程经历了通过缓解协议，也就是当年的“德州计划”，到后来的禁令，包括前段时间非常热闹的TikTok关停，以及后续引发的一系列事件。现在特朗普政府又给了它一定的宽限期，但接下来怎么走，我们还不知道。 刚才张鹏老师提到政策方向发生了转变，不再搞缓解协议，而是要求你采取一个很快就能完成的具体行动。现在大家讨论的，是不是可以由美国公司直接收购TikTok。庄老师能不能分享一下这方面的看法？ Speaker 1 CFIUS这个关键词，第一次被大众广泛认识，应该就是TikTok事件。尤其是特朗普第一任期对TikTok发难的源头，如果像理线团一样去找最开始的线头，就会找到外国投资审查这件事。 当时的说法是，收购Musical.ly的时候没有经过审查。但这里有一个问题，在当时的讨论中就争议非常多：Musical.ly到底算不算一家美国公司，是一个巨大的问号。 现在大家都知道，它其实是中国团队做的，只不过用户大部分可能在美国，服务器可能也在美国。收购Musical.ly之后，TikTok又做了一件事：直接把当时海外版抖音换成Musical.ly上线了，没有完成名义上的更改。 这个瑕疵被当时特朗普政府的美国外国投资委员会抓住了，对方认为这件事有问题，于是产生了后面一系列事件。 那一轮讨论中，确实提出过一个方案，就是把它卖掉。当时参与方有Oracle和沃尔玛，方案是建立类似美国本地的数据处理和审查机制，负责后续所有处理。 当时美国政府发难，没记错的话应该使用的是行政令。后来所有安排和处理没有最终完成，一方面是特朗普任期到期，另一方面还有很多其他事情，最后不了了之。这才有了今天看到的TikTok 2.0阶段。 但在1.0阶段，今天这份备忘录涉及的几个英文关键词、机构和事件，已经大量出现在大家的讨论中。数据隐私和数据安全，在那个时间点就已经是中美对抗中非常重要的环节。那段时间，围绕这些关键词的博弈和争端非常多，包括各种立法。美国如此，中国也是一样，中国关于数据隐私和安全的立法，也是从那段时间开始频繁进入公众视野。 Lily 对于接下来TikTok事件会怎么走，张老师有什么看法？ 张鹏 一线看法不敢说，只能猜。这个事件明显已经过了一个阶段和周期，因为所有戏剧化的事情似乎都发生了：下线了一天，很快又回来；没有针对每个用户罚款，也没有处罚那些为TikTok在美国提供服务的云厂商；特朗普的账号也还在。 所有这些事情看上去又恢复了正常状态，但我觉得仍然是暗流涌动。从根本上讲，所有这些事情，包括最开始指向“没有进行安全审查”的那个问题，到今天依然存在。 美国政府对数据，尤其是美国用户数据隐私的关注，到今天也没有结束。所以，所有事情发生的原因和前提条件，即使今天表面上风平浪静，也都没有改变。没准哪一天会因为某个特殊导火索或特殊事件，出现TikTok 3.0版本，产生新一轮讨论，这是有可能的。 Lily 我自己的感觉是，特朗普政府这一次变得特别实用主义。之前它会说，你可以维持在这方面的控制权，但需要遵守美国相关的合规要求；中间也说过要关停；现在则是直接让美国企业把它收购。 我觉得这和TikTok采取的一些反制措施有关，包括号召用户声援，让所有TikTok用户鼓舞起来，反对这件事。这些措施让特朗普政府看到了TikTok在美国所拥有的强大力量。 我觉得特朗普政府也意识到，如果强行关停TikTok，带来的影响可能更加负面；如果让它继续运营，但把它收购过来，可能更加实用主义。这是我的一个观点。 接下来我想聊聊刚才张鹏老师提到的CFIUS扩张范围，包括医疗保健、农业、能源、原材料或其他战略部门。备忘录还专门提到，要扩大CFIUS可管辖的新兴和基础技术范围，以及加强CFIUS对绿地投资的权限。 关于新兴和基础技术，原来在CFIUS项下大概包括哪些技术？现在美国国内的讨论，又可能扩张到哪些方向？ 张鹏 新兴和基础技术这个概念，我理解也是从特朗普第一任期开始发端的。中美贸易战爆发之后，尤其是2018年前后，特朗普在贸易和关税问题上与中国的矛盾前所未有地激化，采取了很多对华反制措施。 他的思路和现在有些相似：他非常关注贸易和关税，希望在某种程度上与中国达成交易。但在第一任期，我们对关税战采取了非常强硬的反制措施。你加多少关税，我也加多少；你针对不同领域加关税，我也在不同领域加关税，尤其是针对对你非常重要的农业州。 关税战爆发之后，美国开始打科技战，科技战的烈度和范围都不断扩大。随后，美国通过FIRRMA，对CFIUS进行扩权；在出口管制领域，也推动国会出台了2018年的《出口管制改革法》（ECRA）。 ECRA实际上也是对美国出口管制法律的一次大扩张，里面有很多针对中国新兴技术领域的内容。其中有一节要求总统启动跨部门协商，由各个部门共同识别哪些技术涉及美国国家安全，属于所谓的新兴和基础技术，但还没有纳入对华出口管制清单。 所以，这项工作在2018年就已经启动了。其思路很明显：通过FIRRMA限制中国在这些新兴和基础技术领域的对美投资，再通过ECRA管控美国核心技术、软件和物项对华出口，是一个双管齐下的战略。 从那时开始，新兴和基础技术这个问题就被提出来，并一直延续到现在。拜登政府时期也曾经尝试识别这些技术。白宫科技政策办公室，以及商务部下属的国家标准与技术研究院，也就是NIST，都进行过一些尝试，列出过一些它们认为可能属于ECRA规定范围的新兴和基础技术领域。 但是，美国联邦政府部门，尤其是作为出口管制改革法案主责部门的商务部，到现在为止还没有公布一个权威目录，明确告诉大家哪些技术属于新兴和基础技术，企业可以据此进行合规。 我理解这也是因为这件事非常困难。首先，美国联邦政府部门没有足够的专业能力和资源编制这样一份目录，即使编制出来，也不一定符合行业和技术现实。 另一个重要问题是，技术本身不断发展变化。比如人工智能领域，在特朗普1.0时期和拜登时期，发展态势完全不同。各个国家关注的人工智能具体技术类别也发生了非常大的变化。今天制定出一份清单，明天可能就过时了。 所以，美国政府可能也意识到，这是一个不断演进、动态发展的领域，很难制定一个明确的技术目录。 Speaker 1 所以，我感觉这个词像一个口袋词，什么东西都可以往里面装。 张鹏 可以把它理解成一个口袋词，它会实时更新，有点像中国商务部管理民用技术出口的目录，每隔一两年都会更新。哪些技术是美国认为需要纳入的，就把它放进去；哪些技术已经不再先进、已经在各国扩散，继续管控出口反而会损害美国技术的国际竞争力，就把它拿掉。 我理解未来的发展趋势应该就是这样：可能会有一个目录，但这个目录会根据技术发展情况不断动态更新。 Lily 我们前面一直在讲新兴和基础技术，它可能是根据当前最新技术发展趋势动态确定的。刚才也提到，新的限制措施扩大了CFIUS范围，包括医疗保健、农业、能源、原材料以及其他战略部门。 这些领域和新兴、基础技术似乎有根本区别，我们不会觉得它们都是非常新兴的东西。对于这次增加这些部门的限制，张鹏老师怎么解读？ 张鹏 它们确实需要和新兴、基础技术区分开来。拜登政府时期初步认定的新兴和基础技术，主要还是大家关注度比较高的几个领域，比如先进半导体、量子计算、人工智能、生物科技，甚至可能包括动力电池和电动车相关技术。 但这次提到的医疗保健、农业、能源、原材料等部门，还是传统行业。之所以把它们列进去，我理解是为了回应美国国内多年来的关切，特别是国会层面以及各州地方政府层面一直在炒作的话题。 比较典型的是农业领域。很多美国国会议员提出过，中资购买美国农地太多，可能威胁美国农业安全，而农业安全也是国家安全。 在拜登政府任内，甚至可以追溯到特朗普第一任期，我记得很多国会议员都提出过限制或禁止中资、中国公民购买美国农田的一系列法案。当然，最终通过成为法律的很少。 州层面通过了一些法律，但联邦层面我记得还没有通过全面禁止或限制中资收购美国农地的法案。不过，美国国内一直有这样的声音：很多美国农田都被中国人买了；中国人到美国买房太多，不仅抬高当地房价，还导致很多资产被中国人买走。 很多耸人听闻的标题在媒体上反复出现，也成为国会议员在听证和调查中非常关注的议题。 所以我理解，这份投资政策备忘录有非常典型的回应美国社会既有的关切的意图。 另外，我个人认为，这也是非常典型的MAGA议程。MAGA议程的一个重要方面就是，不能让外国，尤其是中国这样的外国对手，买走美国的资产，要把这些资产掌握在美国人自己手里。 这个核心思想贯穿了MAGA从特朗普竞选活动到上任之后的整个过程，也贯穿了他核心智库和顾问一直倡导的事项。因此，这部分实际上也是对MAGA议程的回应。 Lily 我觉得一下子清晰了很多。像我这种不是特别了解的人，一看就会觉得以前从来没有提过这些东西，怎么这次突然加上来了。 另一个值得关注的部分，是刚才提到的绿地投资审查。能不能先解释一下什么是绿地投资？为什么这次突然提出限制绿地投资？限制绿地投资，又如何实现限制中国获取美国技术和人才的目的？ 张鹏 绿地投资可以简单理解为，我不是对美国企业进行纯粹投资。比如我收购一家美国企业的股权，成为这家企业的控股方，这属于传统并购领域，不算绿地投资。 所谓绿地投资，是指中资公司到美国设立新业务、新建公司。我不是收购一家美国企业，而是在美国当地设立一个主体、新公司，这通常称为绿地投资或新建投资。 CFIUS成立以来，我理解长期并不关注绿地投资，主要审查的是外国企业收购美国企业、获得美国企业控制权的情况。 不过，2018年通过FIRRMA之后，绿地投资也有一部分被纳入审查。当然范围仍然非常狭窄，必须涉及美国关键技术、关键基础设施和敏感个人数据，也就是TID领域。即使是绿地投资，CFIUS也可能有权审查。 我觉得现在这份投资备忘录对绿地投资进行了非常大的扩张。它给人的感觉是，首先希望对中国在美国的绿地投资进行全面审查，而不仅仅局限于TID领域，还会扩大到前面所说的更多战略领域和战略产业。 从措辞来看，它非常关注中国企业通过绿地投资获得美国人才和运营能力。备忘录用了两个词：talent和operations。 Talent比较明确。比如一家中国人工智能公司在美国设立分公司，在美国当地招聘人工智能工程师和科学家。按照传统CFIUS规则，中国人工智能公司到美国新设主体，而不是直接收购一家美国人工智能企业，不需要经过CFIUS申报和审查程序。 但现在可能不行了。根据投资政策，未来财政部以及其他CFIUS成员部门可能会修改CFIUS机制。比如，以人工智能为例，可能明确规定，中国企业对美国的人工智能绿地投资也需要接受审查。 原因是美国担心，中国企业通过设立公司、招聘当地科技人才，变相获得对美国人工智能发展非常重要的人才资源。 我们知道，在中美人工智能竞争中，一直有几个关键要素：芯片、数据和人才。这几年人才的重要性和优先级越来越高。现在说人才是最重要的一点，也不为过。尤其是DeepSeek事件刺激了美国之后，我认为美国未来加强这方面审查，会成为一个非常大的趋势。 至于operations，我觉得比较令人费解。什么样的形式才能构成中国获得美国的operations，可能还需要继续观察。 Lily 这个话题想请庄老师分享一下。刚才张鹏老师提到的内容，我马上想到两个方面。 一方面，很多中国头部互联网企业在美国都有各种各样的研发中心。另一方面，在现在流行的“出海”趋势下，很多AI企业也在美国创业，包括中国人在美国创业、拿美国投资人的钱，也包括中国企业到美国开展应用和运营。 这两方面的影响都特别大，想请庄老师谈谈。 Speaker 1 包括绿地投资、对中概股VIE结构更加严格的监管，以及刚才张鹏老师提到的人才问题，确实无论是对已经有一定业务规模的中国巨头公司，还是对完全初创、想在美国开展业务并在当地开设新公司的中国企业和出海企业而言，都面临一个新的巨大挑战。 原来很多事情在某种意义上还处于有一定操作空间的灰色地带，甚至是偏白的地带。比如我成立一家美国公司，在美国当地按照美国劳动法和规则进行运营，再去拿美国投资人的钱，这些原本都很正常。 但现在，如果按照这份备忘录最严格的执行方式，这些动作本身可能也要受到监管，或者引发各种各样的问题。 对于想这样做并开展业务的公司而言，无论是巨头还是只有几个人的初创公司，都变成了一个巨大门槛。原来可以做、属于常规方式的动作，现在变成了可能受到限制的负向动作，影响会非常大。 那我们是不是就没有办法在美国开展相关业务了？尤其是我们比较熟悉的TMT、人工智能、互联网领域，本身又涉及大量用户数据，似乎都会变得很困难。 如果真的走到那个极端，我们要怎么去开办业务？这是非常现实、非常核心的问题。 刚才听张鹏老师讲的时候，我特别有感触。你要知道，当年日本经济兴起时，日本有无数大公司到美国买楼。很多美国人会说，整个曼哈顿都快被日本买空了，曼哈顿的高楼全部被日本财团买走了。 当年其实也发生过类似的事情，这算是“yesterday once more”。但当年的世界经济格局，和今天以地缘政治为主要关键词的格局完全不一样。我们现在面临的，似乎是一道更难的考题。 Lily 听完之后，我感觉好像从上到下都不知道应该怎么办。我们之前聊反向CFIUS的时候，至少从我的体感来看，大家似乎没有把这件事特别严重地纳入考量，更不用说现在做AI应用的创业者，尤其是很多独立开发者，更不可能要求他们把这些东西纳入考虑范围。 但我觉得，这可能会成为未来不久之后每一个创业者都需要考虑的问题，也会成为国内创投行业从业者需要考虑的问题。 我还想聊聊，如果这份备忘录，尤其是关于绿地投资权限的部分，未来真的落地，那么对于现在已经在美国存在的研发中心，以及已经在美国运营了一段时间的中国创业企业，通常会怎么处理？会不会既往不咎？ 张鹏 这确实是一个很重要的问题。但坦率地说，目前我们还没有从备忘录中看到太多线索。 这份备忘录是对未来可能实行的中国对美投资和美国对华投资整体政策的概述。具体落实，还要由财政部、商务部等联邦部门负责，尤其是投资方面，财政部承担非常重要的责任。它肯定需要出台新的联邦法规，或者修订现有规则，具体贯彻这份备忘录。 但我理解，对于已经存在的美国投资，我们仍然需要保持高度警惕。CFIUS审查机制的一个鲜明特点是，如果你此前在美国进行投资却没有申报，它完全可以在事后启动回溯性审查。 我相信，在新兴和基础技术之外的领域，比如农田、房产、能源、医疗保健等，中国企业的大部分对美投资并购实际上没有事前申报。因为按照此前规则，确实没有必要申报。申报之后可能还会被审查，甚至被否决，而按照现有CFIUS法律规则，这些交易原本不需要申报。 但CFIUS完全可以在交易完成之后启动回溯性审查，认为这项交易威胁了美国国家安全，并要求进行资产剥离。这种情况完全有可能发生。 我还注意到一个重要现象：投资备忘录中的很多政策取向，实际上借鉴或吸收了特朗普竞选期间身边智库和专家提出的建议，包括他竞选时期的政纲，以及外界此前一直在讨论的《2025计划》。 《2025计划》是传统基金会提出的一份报告。传统基金会是保守派核心智库之一。那份报告有900多页，实际上是对特朗普新政府政策的建议。竞选期间，它曾经引起轩然大波，因为里面很多措施非常激进，迫使特朗普站出来与它划清界限，说《2025计划》与自己无关，是传统基金会自己搞的，不能把它理解成他的政策。 但后来我们看到，无论是人事任命，还是已经采取的具体政策，包括移民方面的措施，都吸收了《2025计划》的内容。很多报告作者也被提名为政府内部的重要职位。这是一个很有意思的现象。 所以，当时特朗普的否认究竟是真实的，还是为了避免给自己惹麻烦而故意这么说，可能还需要继续观察。 我注意到，这些被认为接近特朗普、倾向于MAGA思想的智库，曾经提出过一个重要建议：不仅要严格限制和审查未来中国对美投资，如果已经存在于美国、涉及美国国家安全和战略领域的投资，也需要迫使中国出售。 我觉得这是一个非常重要的表述。它是否暗示未来中国在美国的存量资产、中国对美投资并购，也可能面临CFIUS回溯审查的风险？这实际上给大家敲响了警钟。 当然，未来到底怎么做，会不会完全实施这些MAGA保守派智库提供的政策建议，还取决于多种因素。一方面，要看大范围回溯审查对美国相关产业以及外国投资者对美国投资并购信心的影响；另一方面，也要看下一阶段中美大盘子协议谈判的结果。 Lily 接下来我们聊聊投资政策中鼓励对美投资的部分。备忘录提到，对盟友在美国投资先进领域要开放快速审批通道，但前提是盟友不能与外国对手合作。 我主要想讨论下一段：备忘录明确表示欢迎所有外国人士，其中也包括中国的被动投资。但它对被动投资有一个定义：不附带投票权、董事会席位或其他治理权的非控股股权；不赋予任何管理影响、实质性决策权，或者非公开获取技术、技术信息、产品或服务的权利；同时有助于美国尖端企业持续受益于外国投资资本，并确保国家安全得到保护。 我想先问庄老师，听到这段话有什么感受？ Speaker 1 从一开始，这份备忘录就延续了一种风格：无限扩大范围，加上无限兜底。它所有类别的表述，基本上都符合这两个逻辑。 我觉得是因为此前的一些政策、条例和法规，把某些事情限定得比较死。特朗普政府看到之后，发现很多事情想做却没有办法，于是通过这份备忘录，把范围无限扩大，把定义变得无限宽泛。 我分享一下看到这段话的感受。我觉得它明面上好像允许中国进行被动投资，但实际上是通过一系列表述，拒绝接受中国投资。 它提到不能有投票权、董事会席位，不能有任何管理影响，也不能非公开获取技术、技术信息、产品或服务。但这些其实都是投资领域中非常正常的安排。 你去投资一个项目，即使不是控股投资，只是少数股权投资，正常也会有股东投票权，可能会获取公司的技术信息、产品和服务信息。这些都是正常的投资流程。 所以我看下来，感觉它看起来是在允许接受中国投资，实际上却是在拒绝中国投资。 张鹏老师怎么看？ 它把欢迎投资写在明面上，但又担心口子开得太大，于是加上各种限制，让你刚产生一点想法，就会因为这些限制而放弃。整体就是这样一种状态。 张鹏 我同意Lily和明浩老师的观点。我觉得被动投资仍然有一定针对中国的指向性。 我注意到，拜登政府时期，无论是在半导体出口管制领域、反向投资审查领域，还是后来的《降低通胀法》中，对于所谓“受关注国家”的企业定义，都非常重视。 除了控股与否之外，美国政府还关注你在公司中有没有投票权、能不能获得董事会席位，以及是否拥有其他公司治理权利。 这其实涉及一个很有意思的问题：在美国政府眼里，到底什么样的公司属于中国公司？ 我们看到的一个趋势是，美国认定一家在美国本土运营的中国公司时，首先在股权比例方面不断降低标准。一般认为，如果要认定一家企业是中国公司，中资控股比例应该达到或超过50%。 但我注意到，在很多科技竞争限制措施中，美国实际上降低了对中国公司的认定标准，降到了大约25%甚至20%。不同联邦法规中的标准不同，但25%这个比例似乎正在逐渐成为一个正式化的股权标准。 与此同时，美国政府非常关注中资在公司中是否拥有投票权、董事会席位或其他治理权利。 背后的逻辑是，即使你的股份占比比较小，如果获得了投票权或董事会席位等重要公司治理权利，也可能以间接方式影响公司的商业决策，有机会影响人事任命，或者获得核心技术、数据信息的权限，从而威胁美国核心技术安全。 所以，我的感受是，被动投资仍然具有明确的对华指向性。 Lily 我还想问问庄老师，现在中资在美国的投资情况怎么样？包括中国背景的PE、VC机构，以及中国的产业资本。 Speaker 1 至少基金层面应该不是太多。一个中国基金当然可能去美国投资，但有些美元基金已经分家了，募集基金是我的事情，投到哪里也是我的事情。 据我了解，红杉中国现在还在看一些美国项目，所以仍然存在一些投资。战略投资方对美国的投资也还有。 前两天不是有个新闻吗？腾讯退出了Epic和拳头游戏的董事会。Epic是做《堡垒之夜》和虚幻引擎的游戏公司，拳头游戏是《英雄联盟》的开发商。 腾讯是拳头游戏的100%控股股东。它在Epic大概有40%的股份。这两家公司在美国都很大，这也不是最近几年才做的，而是很多年前就已经存在的投资。 但因为这一轮政策变化，腾讯也把自己派出的董事撤掉了。正如张鹏老师刚才讲的，关键在于到底一家美国公司与中国公司的关联程度是什么样：持股比例是51%还是低于50%，有没有董事会席位，董事会席位上的董事拥有多大的权责空间，以及对人事、信息等方面有什么影响。 这些问题有太多尺度。你会发现，最后它逼得你只能退到最边缘的位置。只要有一定牵扯和关联，就可以被拿出来讨论，所以这件事非常麻烦。 我感觉，选边站好像成了一种必然选择，已经没有那么多空间留给我们了。 张鹏 某种程度上，选边站也不是今天才有，只是这个趋势更加明显了。 从特朗普1.0时期开始，美国对中国对美投资设置了很多限制，股权方面肯定有限制。中国公司仍然想在美国市场赚钱，仍然想投资美国，于是就会想各种办法。 比如，美国划定50%的股权比例，说中国公司不能超过这个比例，那我就把股权降到50%以下；我和美国本土企业合资，只占40%，这样是不是就可以？ 刚才庄老师提到腾讯在Epic的两个董事退出，就是一个经典案例。我记得2020年前后，CFIUS曾经审查腾讯对Epic的投资。但当时腾讯在Epic的持股比例大概是40%，没有达到CFIUS审查标准。 CFIUS机制最后发现自己没办法发挥作用，于是后来我理解，司法部又以反垄断审查的方式，处理腾讯在Epic董事会中拥有两名董事的问题。因为司法部的反垄断规则，对于外国公司在美国公司中占有董事会席位有一些规定。 最终，它还是通过这种方式把腾讯派出的两名董事逼走了。这确实是一个经典案例。 总体来说，随着中国公司规避手段出现，美国不断调整自己的标准。原来是50%，后来调整到25%，甚至20%。它就是不希望中国资本对美国公司，特别是关键战略领域的美国公司产生影响。 现在除了股权比例，又加上了投票权、董事会席位等标准。未来在公司治理方面可能还会有更多限制。整体趋势就是不断打击规避行为，把你逼到墙角，直到你觉得实在行不通，只能退出。 Lily 关于中国对美投资，我们先暂时告一段落，接下来聊美国对华投资。 前面提到，我们去年聊过一期美国对华投资禁令，专门讨论了反向CFIUS。这里简单介绍一下，反向CFIUS要求美国人士及其控制的实体，如果通过股权等方式投资中国的半导体、微电子、量子信息和人工智能领域，可能会被禁止或者需要申报，具体要根据技术标准判断。 更详细的讨论，大家可以收听我们去年的节目，我们会放在节目说明中。 今天我们主要讨论《美国优先投资政策》与此前反向CFIUS政策相比，限制范围有哪些扩大。 此前反向CFIUS主要限制3个领域：半导体、人工智能和量子信息技术。这些都是非常高端的技术，可能和大部分人、绝大多数企业都没有太大关系。 但这次备忘录把限制领域扩大到了生物技术、高超音速、航空航天、先进制造、定向能，以及受到中国军民融合战略影响的其他领域。 其中有两个概念定义比较模糊：一个是先进制造，另一个是受到军民融合战略影响的领域。想先请张鹏老师解读一下。 张鹏 相比拜登政府时期，尤其是去年10月出台的限制美国资本投资中国关键技术行业的联邦法规，这次备忘录确实有比较大的扩张。 原来主要是3类：先进半导体、量子计算和前沿人工智能。人工智能也不是所有领域都限制，而是有具体标准。比如大模型，必须达到10的26次方级别的计算量阈值，才会受到限制。 现在又增加了很多领域。生物技术大家可能并不意外，因为拜登政府时期就一直在讨论中国生物技术公司对美国带来的国家安全威胁，以及它们对美国本土生物技术公司形成的直接国际竞争。 高超音速、航空航天和定向能等领域，我理解都比较涉军。传统上，美国资本很少投资这些领域，而在这些领域，中国也可能不太接受美资投资。 比较费解的是先进制造。此前在拜登政府和特朗普第一任期的政策文件、法律法规中，我没有太多看到这个词。专门查了一下，发现这个概念的范围非常宽，因为备忘录没有明确界定先进制造的标准。 我注意到，美国国家科学基金会、白宫科技政策办公室和国家科学技术委员会都曾经发布过一些文件，对先进制造进行过比较简单的界定。但这份投资备忘录到底使用哪一个定义，目前还不清楚。 备忘录列出的十多个执行部门中，包括白宫科技政策办公室，也就是OSTP。昨天特朗普提名的OSTP新任主任Kraskiew，原来是美国人工智能公司Scale AI的一名高管。 我理解，把OSTP列为执行部门之一，可能有它自己的考虑。比如我们之前讨论过，中国对美绿地投资可能导致美国人工智能人才和工程师流向中国，帮助中国人工智能创新。 OSTP应当对这个问题有比较大的发言权，因为它的重要任务之一，就是吸引全球人工智能人才向美国汇聚，同时防止美国人工智能人才流向它们认为的外国对手，尤其是中国。 所以很自然会联想到，OSTP是否也会在先进制造问题上承担一定职责。毕竟它曾经和国家科技委员会在2022年发布过国家先进制造业战略，其中确实对先进制造进行了定义，包括对制造现有产品的方法进行改良和创新，以及利用先进技术生产新产品。 当然，这仍然是一个非常模糊、宽泛的概念。但这至少说明，OSTP在先进制造问题上有经验，也具备一定专业能力，未来有可能成为这个领域的主责部门之一。 我理解，未来先进制造的界定，很大程度上可能会由OSTP负责定义，再具体负责执行。 另一个比较模糊的概念，是“其他与中国国家军民融合战略相关的领域”，相当于一个兜底条款。 军民融合一直是美国非常关注的内容，也是美国打压中国民营科技公司的主要借口之一。在美国政府看来，中国不存在完全独立于国家的私营企业，所有中国私营企业最终都会服务于中国的军民融合战略。 军民融合本身是一个很大的框，缺乏明确的概念界定。我理解，美国政府认为有需要的时候，就可以把某个领域放进去。就像根据企业与中国政府的关系，把企业列入各类清单、实施制裁一样。 这是一个非常明显的兜底条款，为特朗普政府未来出台对华科技限制措施，留下了充分的政策和法律空间。同时，它也可能成为未来与中国谈判的筹码：你希望我把什么放进去，不希望我把什么放进去，双方都可以谈。 Lily 关于军民融合类企业，我印象中，美国此前的一些制裁名单中提到过小米、宁德时代等企业，认定它们涉军，对吗？ 张鹏 今年1月，美国国防部发布公告，把腾讯、宁德时代等大约166家中国公司列入所谓的CMC清单，也就是中国军事公司清单。 当时腾讯和宁德时代是第一次作为纯民营中国科技企业被列入美国制裁清单，引起了很大关注，也导致腾讯和宁德时代股价大跌。 这份中国军事公司清单由美国国防部管理，是对华制裁清单。其中一个重要认定标准，就是企业是否对中国军民融合政策作出了贡献。 至于什么是军民融合政策、企业作出了哪些贡献，界定都非常模糊。本质上，它利用了这个兜底条款，最后把腾讯和宁德时代列了进去。 Lily 那我理解，先进制造可能包括春节期间最受关注的宇树科技。机器人显然属于先进制造。还有中国新能源汽车企业，我理解它们是不是也可能属于先进制造范围？ 张鹏 完全有可能。机器人领域可以被认定为先进制造。按照它那个非常原则性的概念，电动车也应该可以被纳入，所以范围确实非常广。 有几家公司，包括理想，应该也是在美国上市的；小鹏也是，蔚小理都在美国上市，还有极客。 Lily 聊到这里，也和下一个话题相关。我们之前聊反向CFIUS时提到，美国人通过二级市场购买中资企业股票，原本不受限制。 但这次《美国优先投资政策》专门提到上市公司证券投资，这显然会影响前面提到的中概股，包括蔚小理、极氪等美国上市公司。 想请张鹏老师结合你看到的评论，谈谈这一段会带来什么影响。 张鹏 去年10月，拜登政府出台反向CFIUS联邦法规，明确豁免了10类可以进行的美国对华投资。其中包括二级市场投资。 第一类是美国人购买公开交易证券，也就是购买在美国上市的中概股公司的股票。第二类是美国人购买注册投资公司发行的证券，比如指数基金、共同基金和交易所交易基金发行的证券。这些投资仍然可以进行，不属于美国政府要限制的美国对华投资。 此外，美国人也可以投资商业发展公司发行的证券。 二级市场投资的豁免，从拜登政府联邦法规还处于草案阶段时，就已经被纳入其中，政策取向非常明显。 但《美国优先投资政策》有一个重大变化，就是把公开市场交易证券也列入美国政府应该限制的对华投资领域。 在这份政策精神指导下，特朗普第二任期的财政部会不会修改拜登时期的反向CFIUS联邦法规，取消公开交易证券的豁免？从目前来看，我觉得非常有可能。 备忘录没有具体规定怎么做，但这可能就是财政部的工作。它还需要依照正常的法律法规修订程序，完成公开征求意见。 这对在美国上市的中国公司会是非常大的打击，甚至可能导致它们退市。 Lily 备忘录还提到，投资来源包括养老基金、大学捐赠基金和其他LP投资，也就是通过基金投资的方式。 这些资金在之前的反向CFIUS政策下也有一定程度的豁免，并没有被完全禁止。但这次备忘录明确提到要禁止或限制这些资金进行投资。 很多人都知道，养老基金和大学捐赠基金是美国非常主要的投资资金来源。我理解，美国背景的美元基金过去募集资金时，养老基金和大学捐赠基金一直是非常主要的募资来源。 但从中美贸易战和对抗情绪产生之后，中国美元基金募集美国资金就已经很难了。即使没有今天特朗普这份备忘录，头部养老基金、大学捐赠基金对中国美元基金的支持，过去几年也已经下降了八九成。 我想问问，从我们上次讨论反向CFIUS到现在已经大半年了，你观察到中国美元基金有什么反应？现在大致是什么状况？ Speaker 1 中国美元基金现在基本上只剩最大的那几家。最大的几家，人民币基金通常也很大。过去一两年募资时，它们可能会把更多精力放在中东、新加坡等地。 美国那边如果还有机会，包括欧洲，也可能会去接触欧洲的家族基金。但过去比较支持中国美元基金的大学捐赠基金和养老基金，确实已经很难了，很多时候根本没有办法。 这还是最头部的基金。规模小一点的，或者非常小的，比如整个基金盘子只有1亿到2亿美元的美元基金，也还有一些。它们现在募资基本上可以开玩笑说是“打零工”。 今天遇到一位大哥，愿意给500万到1000万美元，已经很多了，那就赶紧拿。这个大哥可能原来是上市公司联合创始人，或者是在中国互联网最蓬勃发展的年代赚到钱的个人投资者。 现在很难有一个特别明显的、主题性的LP画像，基本都是零散资金。 Lily 最近我们也关注到，国内很多原本比较一线的创投机构，其中有不少大佬和合伙人纷纷出来成立自己的投资办公室，也就是小型投资机构。 这是不是也和这个趋势有关？如果自己出来做一个小机构，本来就很难拿到养老基金和大学捐赠基金的钱。既然现在总归拿不到，那还不如自己出来募资，做一个有品味的小投资机构。你怎么看？ Speaker 1 现在确实不太好，而且各家基金的情况也不一样。前两天我见了一个原来的同事，他正在募集一支大概1亿到2亿美元的基金，基本符合刚才说的情况。 现在的募资非常随机，很难用一个主题性的方式归纳。当然，这只是个例，也可能有一些基金没有这么困难，但市场融资和募资环境确实比以前差了很多。 更极端一点说，过去国内很多头部美元基金，通常既有中国基金也有美国基金。像红杉，虽然现在已经分家，但在前一两年之前，它们募集美元时基本不需要做太多工作，因为有长期合作的LP，有很多年的合作历史，也有非常强的信任关系。 但今天，连这种长期关系可能都断了。头部基金的情况肯定比以前难了很多，中部基金则越来越少，两极分化越来越严重。 Lily 接下来想聊聊备忘录中保护美国人投资的方向。它的核心，我理解是对美国上市公司加强监管。 备忘录提到，要确定《外国公司问责法》所涵盖的公司是否遵循适当的财务审计标准。我想请张鹏老师简单介绍一下，《外国公司问责法》是在什么背景下出台的，主要要求是什么，以及这次投资备忘录会带来什么影响。 这可能是很多中概股公司非常关注的问题，因为备忘录专门触及了这一点，而且分成了3个分支。 张鹏 大家应该都有印象，2020年4月瑞幸财务造假之后，对美国上市的中概股公司造成了非常大的冲击。当时美国国内一片哗然，大家开始集中关注中概股公司的会计和审计问题。 同年，美国国会以非常快的速度、非常高的两院支持率，通过了《外国公司问责法》。当时距离特朗普下台可能只有一个月，我记得特朗普很快就签署了这部法律，使它正式生效。 根据这部法律，所有中概股公司必须接受PCAOB，也就是美国公众公司会计监督委员会的审计检查，包括允许检查审计底稿。如果连续3年无法查看审计底稿，公司可能就要退市。 此前，中美在这方面存在一些灰色地带。中国财政部、证监会等监管部门有相应的法律法规，将会计审计底稿认定为可能影响国家安全的重要数据。 根据中国证券监管和数据安全法律法规，审计底稿不能直接交给美国政府查看，也不能让美国会计师事务所直接接触。通常是由美国会计师事务所在中国的分支机构，比如毕马威中国，进行查看。 美国政府不能直接接触这些材料，所以这个问题一直处在灰色地带。 瑞幸财务造假之后，相当于把盖子揭开了。美国国内不再接受这种状态，美国政府要求必须查看审计底稿，否则就退市。 拜登政府时期，中概股公司面临的压力也很大。有一些具有国资背景的公司已经从美国退市，很多民营企业也人心惶惶。这对中美之间双向资本流动产生了非常大的负面影响。 拜登政府任内，中美经过非常艰苦的谈判，最终在2022年由中国证监会、财政部和美国PCAOB签署了跨境审计监管合作协议。 我理解，这份合作协议是双方妥协之后形成的折中方案。中国允许美国查看审计底稿，但需要一系列数据安全保障措施，比如中方人员在场监督，审计底稿不能运出中国境外。 美国方面可以到香港检查，因为香港仍然是中国领土，不存在会计底稿等重要数据被转出中国的问题，可以在一定程度上保障数据和国家信息安全。 最终，在这个折中方案下，PCAOB成功到香港进行了检查，也没有发现特别大的问题。它发现了一些小问题，但非常重要的是，PCAOB宣布没有发现重大财务造假问题。中方在这个过程中也很配合，没有干预，也没有删改审计底稿。 之后，这个问题逐渐淡出中美关系，双方按照这个机制运作，每年进行检查。 但这份投资备忘录现在重新提出，要求美国证券交易委员会（SEC）和PCAOB“适时接洽”，英文是engage as appropriate。这个词非常模糊，到底要接洽什么、做什么，并没有说清楚。 中国在美上市公司财务审计的问题，在拜登时期已经通过双方协议解决了。现在又要求SEC和PCAOB重新讨论这个问题，究竟想做什么，确实让人担心。 特朗普一贯的风格是，拜登做的事情，如果能不承认就不承认，能推翻就推翻。中美跨境审计协议是拜登与中方谈成的，特朗普可能会认为这个协议不行，不承认它。 当然，他可以找到很多理由。因为这本身就是一份妥协协议，美国也作出了一定让步。比如允许到香港检查；再比如，根据财政部相关规定，尤其是2012年修订的会计师事务所监督检查办法，仍然需要由毕马威中国等本土会计师事务所为中概股公司提供审计服务。 特朗普可能会说，这样不够彻底，仍然无法充分保护美国投资人的利益。美国可能要求必须由美国本土会计师事务所审计，并且审计底稿必须拿到美国。 从他的角度看，这样提出要求也完全可以理解。 所以，跨境审计协议是否会重新洗牌，特朗普会不会修改甚至彻底废除这份协议，非常值得警惕和关注。我最近也看到很多资本市场律师在关心这个问题。 大家一个比较普遍的结论是，这件事影响很大，特朗普很可能会有所动作。相应地，已经在美国上市的中概股公司，以及未来计划赴美上市的公司，面临的合规风险和不确定性都会大幅增加。 Lily 这个问题和接下来要讲的内容有关。备忘录在保护美国人投资部分还提到，要审查外国子公司在美国交易所交易时使用的VIE结构，限制美国投资者的所有权和保护，并加强对这些公司欺诈行为指控的调查。 本质上，这也是针对在美国上市的中概股公司所使用的VIE架构。VIE架构是很多中概股企业都使用的投资架构。 再加上刚才提到的审计，以及前面提到的限制美国人通过二级市场购买中国企业股票，这些本质上都是针对中国在美国上市企业的限制。 我有一点疑惑：这些行为到底是出于什么逻辑？为什么要针对中国中概股上市公司？它究竟是为了威慑，还是想增加特朗普在中美关系谈判中的筹码？ 张鹏 这是一个很好的问题，关键在于它背后的政策意图。 第一，很多问题并不是新问题，而是美国政府长期以来一直关注的问题。比如瑞幸财务造假引发的会计审计问题，以及美国投资者保护问题；再比如中国公司利用VIE结构在美国上市的问题。 VIE结构固有的投资者保护不足、透明度不够等风险，一直受到美国前几届政府关注，只不过此前没有采取具体措施。 美国证监会一直呼吁关注VIE结构公司在美国上市的风险，但受到自身管辖权以及缺乏国会立法授权的限制，它没有太多具体限制措施。 特朗普在备忘录中提出这个问题，并要求司法部和FBI调查相关欺诈行为，我觉得这也是对长期以来VIE结构公司在美国上市给美国投资者带来风险的一种回应。这不是一个新问题。 反向CFIUS中涉及美国上市中国公司的部分，其实从特朗普第一任期开始就存在类似关切。 第二，这可能与特朗普个人特质和MAGA思想有关。本质上，中国公司到美国上市，就是美国人花钱投资中国。美国人把钱给中国公司，中国公司获得发展。 这可能不符合MAGA议程，因为MAGA强调，美国人的钱应该投资美国公司。钱是有限的，一个国家的钱也是有限的，为什么要去投资中国公司？ 所以，美国优先政策自始至终都可能存在一种天然倾向：不欢迎美国人的钱投资外国公司。 关于特朗普的个人特质，我前段时间看到一个很有意思的评论。美国国内两位长期关注外交政策和科技领域的专家说，特朗普最看重两件事：一个是money，一个是face，也就是钱和面子。 任何事情要获得他的认可，既要让他感觉赚到了钱，而不是花钱买别人的东西；最好是别人花钱来买美国的东西，这会让他感到舒服。还要让他有面子、受到尊重，最好再得到一些吹捧。 所以从MAGA核心思想和特朗普个人特质来看，他并不特别欢迎美国人的钱投资外国公司。当然，这只是我的个人判断，不一定准确。 第三，这也可能是特朗普为后续与中国谈判增加的交易筹码。尤其是重新翻出跨境审计问题，提出VIE问题，并威胁让美国司法部门调查相关公司，威慑和施压的成分都比较重。 特朗普可能认为，跨境审计协议达成之后，很多VIE公司仍然在美国上市，并没有产生特别大的问题或风险。美国国内的政治压力、国会层面和民间舆论对这些问题的炒作，也没有那么强。 在这种情况下，他重新提出这些问题，有可能是为了尽可能增加与中方谈判的筹码。 Lily 这个问题也想听听庄老师怎么看。以普通人的视角，我会觉得外资机构在美国上市的中概股公司二级市场上应该赚了不少钱。那为什么特朗普的《美国优先投资政策》还要特别关注这些中概股公司？这些公司可能会受到什么影响？ Speaker 1 我用一个相对抽象的方式，从侧面回答这个问题。 很多我们熟悉的中概股公司，过去几年基本都在香港完成了二次上市或再次上市。你可以在美国买，也可以在香港买。香港上市公司在美国可能有ADR，两边的状态是相通的。 上一个周期里，无论是炒中概股的基金还是股民，都会发现这两边联动非常强。有一种说法叫“梯云纵”：好的时候，晚上美股上涨，第二天港股上涨；第二天晚上美股又涨，第四天港股又涨，像左脚踩右脚一样。 坏的时候也是一样：美股下跌，第二天港股下跌，第三天美股再跌，港股再跌，就是这样的循环。 但你会发现，最近尤其是这两天，港股某种意义上开始走出和美股不太一样的路线。当然，时间周期还太短，样本量也太少，但这种情绪已经开始出现在很多人心中。 大家一直喊着要重新拿回定价权。原来公司在美国上市，香港只是二次上市或跟随上市。美国前一天晚上定价，第二天香港跟随，原来都是这个叙事结构。 但随着小米没有在美国上市，美团没有在美国上市，腾讯也没有在美国上市，虽然它们在香港都有交易，香港市场能不能带领大家拿回定价权，走出一条独立曲线？ 再加上这一轮AI、中国AI、中国资产重估，以及前几天摩根士丹利首席分析师在美国媒体上看多中国中概股，这个叙事在普通投资者心里、真正管理大规模对冲基金的基金经理心里，甚至监管层心里，都发生了变化。 而且就在最近一两周，这种博弈非常有意思。 把这个问题延伸到春节期间关于DeepSeek的讨论，其实底层故事是一样的。 美国定义的叙事结构是：投入几千亿美元、几万亿美元建设基础设施，购买芯片、建设数据中心、训练模型，得到更好的模型并保持垄断。它的叙事建立在这样一套思维方式上。 但DeepSeek出现之后，告诉大家，我可以不按照你的规则来玩。它的成功，和当年美国与苏联竞争时的“星球大战”叙事有些类似。美国说，我发射卫星，把苏联拖垮；你跟我玩我定义的游戏，肯定玩不过我。 但今天你发现，似乎——我们不敢下结论，只能说似乎——无论是DeepSeek代表的科技、人形机器人、工业领域，还是金融和股市领域，美国定义好一套叙事结构，想依据这套结构继续玩下去，而中国看起来有了更多底气说：我不跟你玩。 这可能就是为什么特朗普发布备忘录之后，在美国上市的中概股和香港上市的核心股票之间出现了一些价格偏差。背后是不同力量之间的博弈。 我没有直接回答你的问题，只是把它引到了另一个切口。 Lily 这里我想引入一个朋友对今天讨论的总结。他说，中国就是特朗普最好的老师，特朗普的一系列政策是在效仿中国过去的一些政策。 这个问题和庄老师刚才讲到的内容有一定关联。某种程度上，两国确实在互相学习，包括马斯克的很多政策，中国人一看就明白，因为我们历史上发生过很多类似的事情。 可能在新的大国地缘政治状态下，“东升西落”这个说法过于极端，但趋势确实出现了变化。两位怎么看，到底是谁在学谁？ 张鹏 这个问题到底是谁学谁，确实是一个纠缠不清的问题，可能要回溯到中美建交之初，甚至中国加入WTO之后。 这和贸易问题非常相似。在贸易和投资领域，中国原先确实设置了一些红线和保护领域，特别是涉及核心、关键基础设施，以及关系国计民生和国民经济命脉的行业，对外国对华投资有一定限制。 但当时中美关系非常好，地缘政治氛围没有这么差，美国投资大量进入中国，在其他业务领域和其他部门也能赚到大量利润，所以很长一段时间内没有出现问题，双方仍然是互补的，都能获得利益。 随着两国关系变化，美国要求中国进一步开放市场、开放外资准入的呼声不断增强。美国的逻辑是，刚开始可以允许中国保护国内一些行业，但之后要逐步打开市场，让美国资本可以进入，就像允许中国资本投资美国各个行业一样。 但美国认为，经过这么多年发展，中国并没有向美国开放市场。因此，美国国内逐渐形成了很强的“对等”思潮：你中国不向美国投资开放某些行业，美国也不应该向中国开放。 从特朗普第一任期延续到现在，一个非常重要的关键词就是“对等”。他一直强调对等，包括美国政治层面、国会层面和民间社会对这件事的支持力度都很大。 “我们需要公平，我们需要对等”，无论是贸易还是投资，这构成了CFIUS和反向投资审查非常重要的美国政治逻辑主线。 反过来说，美国的措施也在启发中国监管部门。比较典型的是，2020年前后通过的《外商投资安全审查办法》，这是一项由商务部和国家发展改革委牵头执行、规范外国投资者对华投资的重要法规。 我观察到，其中吸收了很多CFIUS的核心精神和框架。无论是限制投资领域，还是通过要求外国投资者和外国公司整改、满足一定条件来换取监管部门批准，很多地方都借鉴了CFIUS的思路。 所以，双方确实通过这种互动，在外资监管方面相互学习。 但我觉得一个非常大的不同是，在当前这个时间点，中国对美国投资和对外来投资仍然保持相对开放的状态。这几年中国不断释放吸引外商投资的积极信号，包括不断更新外商投资准入负面清单，整体呈现放松趋势。 比如增值电信行业，这两年在上海临港等自贸区，以及其他试点地区，仍然有限度地开放外资准入。金融行业前两年也有比较大的改革，允许外资进入，甚至允许外商独资控股。 我前两天看到一个新闻，说第一家外商独资控股的三甲医院已经在中国建成。 而美国现在的趋势，是不断收紧中国对美投资限制。医疗行业就是一个鲜明对比：美国原来开放的医疗投资，现在要关上，CFIUS要加强对中资投资医疗行业的审查；但中国现在却允许美资在中国独资开设三甲医院。 这就是非常鲜明的对比。我相信类似例子还有很多。太平洋两岸的趋势并不一样，这是一个很有意思的现象。 Lily 最后一个问题是税收协定。你前面提到，中美双边税收协定似乎没有受到太多讨论。 张鹏 中美双边税收协定，是两国政府在税收领域达成的国际条约，具有法律约束力，中美两国都需要执行其中的规定。 最核心的影响可能有几个方面。 第一是双重征税。原本的税收协定可以让中美两国的跨境投资者避免被两国同时征税。如果协定取消，限制双重征税的保护机制就没有了。 比如，一个美国公民或美国绿卡持有者，如果在中国也符合税收居民身份，根据中美双边税收协定，可以享受每年大约13万美元的海外收入免税。这是协定中的安排。如果协定暂停或取消，这13万美元的免税就可能无法享受，美国税务局仍然会来征税。 中国公民如果在美国取得绿卡或公民身份，也可能遇到类似问题。原本可以获得一些额度较大的免税待遇，协定取消之后可能就不行了，中美两边都要交税。 企业也一样。美国按照公司的注册地判断是否需要在美国纳税，中国则主要看实际管理地。 如果一家企业在美国注册，但主要管理团队和办公室在中国，协定废除之后，中美两国可能都认定它是应当纳税的税收居民，进行双重征税，税负可能直接翻倍。 以前这种情况可以由中美两国政府协商解决，现在协商机制也没有了，企业要么交税，要么违反当地税法。 在美国经营的中国企业，如果协定取消，肯定需要缴纳更多税。以前，中国企业只有在美国有固定场所、长期经营项目，并且项目存续时间超过183天，或者签订销售合同，才可能被认定为在美国设有常设机构，需要纳税。 如果协定取消，只要在美国有固定、持续的收入，即便没有待满183天，只待了90天，但在美国取得的收入超过3000美元，也可能需要在美国纳税。 中国企业在美国如此，中国的美国企业也会面临类似问题。中国的纳税门槛更低，只要在中国设立机构或办事处，即便业务规模很小，也可能需要在中国缴税。 第三个影响，是跨境工作者，比如在中美两边工作的雇员、公司董事、艺术家、运动员、老师、学生和教培人员。原来的协定中对他们在哪边交税、如何减免，都有具体安排。 协定取消之后，这些安排都没有了，大家要根据两国国内税法纳税。很多情况下可能面临双重征税，比如一个在美国短期工作的中国人，可能需要在中美两边都交税。 总结下来，主要有几个影响：双重征税变严重；中国企业在美国纳税门槛降低，即使业务不大也可能需要纳税；双方在各自国家的投资收益会减少；跨境工作的中美两国公民原有的税收减免条款不复存在，可能需要两边都交税。 此外，税收优惠整体减少，美国企业的海外税额抵免可能减少。中美之间原本有比较明确的税务信息交换机制，协定取消之后，这个机制也会消失。 整个局面会变得比较混乱。中美两国可能重新谈判，最坏的情况是双方连这个问题也不谈，各自按照国内税法征税。 Lily 听下来影响太大了。它可能造成双方互相撤退：美国企业可能从中国撤走，美国人也可能从中国撤走；中国企业和中国人可能因为美国成本和税收太高，也需要从美国撤走。 我想了解的是，从你的观察来看，美国政府部门、议员和国会是怎么看待暂停或终止税收协定的？你认为暂停或终止的可能性比较大，还是它仍然只是特朗普的一个筹码？ 张鹏 税收协定问题此前确实在美国国内有过一些争论，但在中美双边关系中的地位并不突出。 我个人首先还是倾向于从特朗普的个人特点来理解。他喜欢收钱，不喜欢花钱。加征关税就是让美国政府多收钱，收的是关税；再比如马斯克推动的DOGE改革，本质上也是一种变相赚钱，因为它给美国政府省了钱。 所以你会看到，很多政策都围绕怎么收钱展开。 我理解，中美税收协定取消后，一个很大的变化就是美国政府可以向中国公民多征税，也就是收到更多钱。特朗普可能认为，美国政府收的钱会比中国政府因为双重征税收取的更多，所以美国占了便宜。 当然，这还要看中美双边经贸合作的整体规模，到底哪一方能收得更多。但从印象上看，中国公民和中国企业在美国的数量和活动可能更多，相应地在美国缴税也可能更多。 这可能体现了特朗普鲜明的个人特质，但不一定反映美国国内对这个问题有非常强烈的关注。 相比较CFIUS和反向投资审查，终止税收协定在美国国内并没有特别大的政治声量，也没有太多人炒作。我没有看到太多讨论，所以看到备忘录中的这一条时也觉得比较意外。 但我同意刚才的判断：这件事会直接导致美国企业和个人、中国企业和个人的税负变重。 很大程度上，可能形成这样一种趋势：原本我在中美两边都有业务、属于跨境工作者，为了避免双重征税，最后可能选择只在一边经营；或者，它会成为推动中美资本双向脱钩的力量。 Lily 庄老师怎么看？ Speaker 1 确实如张鹏老师所说，税务问题相较于投资审查，以及美国对中国、中国对美国的限制，讨论非常少，几乎没有太多人涉及。 但如果真的细究，这相当于要推翻很多年前达成的一项重要协定，引发的影响和问题可能非常长远，也会涉及很多细节。 整体而言，虽然这是最后一个问题、最后一块内容，但说到这里你会发现，即使今天我们穷举了备忘录涉及的所有内容，影响究竟会长远到什么程度、严重到什么程度，仍然很难判断。 Lily 我们最后做一个总结。听完刚才大约两个小时的讨论，两位老师对《美国优先投资政策》的后续有什么整体感受和判断？先请庄老师说。 Speaker 1 这份备忘录的内容非常简短，但每一条内容涉及的方向和事项都非常复杂、庞大。可能也正因为如此，特朗普选择用备忘录的方式发布。 刚才张鹏老师一开始也讲过，从立法到总统行政令，再到总统备忘录，是一个递进过程。备忘录对于总统来说是最轻松、最简单的方式，但也留下了更多可能性和回旋余地。 从整体来看，至少在特朗普可见的任期内，中美对抗的主旋律不会有任何变化。不要期待特朗普会更多处理国内事务、减少对外政策。所有前提条件都摆在那里，这份备忘录相当于再次告诉我们：放弃幻想。 其次，今天我们讨论的这些点和面，涉及几十年前形成的制度和安排，未来一段时间都可能成为中美对抗的筹码和博弈焦点。 对于成为筹码、被拿来博弈的中概股公司、创业公司、科技企业、技术行业从业者，甚至我们这些普通投资者来说，能做的事情非常有限，只能静观其变。 但我想引用一句话。上一次讨论审计底稿问题时，一位播客作者发了一篇公众号文章，结尾有一句话。上一次我们聊中美投资禁令时我也说过，这次还想再说一次：向致力于两国合作、避免脱钩的所有人致敬。 张鹏 我更倾向于从投资政策观察整个中美关系在特朗普2.0时代的演变。 我理解，中美这对全世界最重要的双边关系，核心支柱主要有3个，尤其是在经贸和科技问题上：第一个是科技，观察特朗普2.0时代会不会进一步加码对中国的科技限制和对中国科技公司的制裁；第二个是贸易，也就是潜在的贸易战和关税战；第三个就是投资，当然这和今天的主题密切相关。 目前我们仍然处于观察和边走边看的状态。特朗普政府的核心班底，以及一些关键对华政策，仍然处于陆续释放的过程中。 但从最初始的信号来看，已经可以感受到一些非常不乐观的因素。 科技限制方面，最近出现了不少不太好的消息。虽然具体政策还没有出台，但媒体已经放出了一些风声，比如H20芯片可能会被管制。最近有媒体报道，美国政府正在讨论进一步管制H20芯片。 同时，美国政府还在向荷兰、韩国等国家和企业施压，未来进一步限制中国半导体制造设备。很多人分析，美国可能要求荷兰、韩国的半导体制造商停止为中国已经购买的半导体制造设备提供维修和零部件更换服务。 这些信号让人感觉，未来特朗普政府在科技竞争和科技限制问题上不会放松，反而可能比拜登政府采取更加激进的措施。 贸易领域的情况比较复杂。最开始，大家因为特朗普对贸易战和关税战的执迷，预期比较悲观，甚至有人估计他上任就会加征60%的关税。 但最后结果超出预期，他只加征了10%，并且明确锁定芬太尼问题。这似乎暗含一个意思：如果中国能在芬太尼问题上采取实质性措施、作出一定让步，那么关税问题可以谈。 后来，在中国采取一系列克制但有理有节的反制措施之后，特朗普又放出风声，说很可能继续对中国加征关税，而且关税额度会大到让人无法想象。这仍然是一种威胁。 投资领域也经历了反转。最开始，特朗普对中国对美投资有一些积极表态，甚至在竞选中明确欢迎中国电动车等企业赴美投资。 所以当时大家有一种比较乐观的预期，觉得半导体、科技和贸易领域可能会限制中国，但投资领域或许会有所不同。 然而投资政策一出来，特朗普就描绘出了本届政府在美国对华投资和中国对美投资方面的整体政策取向。它让大家觉得，美国政府在投资领域可能比上一届政府更加极端。 未来中美是否会在资本领域完全脱钩，仿佛已经成为一个大趋势。这对地缘政治形势，以及大家对中美双向资本流动的信心，都造成了很大冲击，也体现在中概股行情和美股市场的波动上。 整体来看，大家对未来中美经贸和科技领域的互动仍然比较悲观。我们只能希望，下一阶段两国正式接触和谈判时，能够出现一些让人感到意外和积极的结果。 Lily 好的，谢谢两位老师的分享。我们的节目后续也会继续关注这个议题，后续也会再请两位老师继续探讨这个话题。再次感谢两位老师参加我们的节目，这期节目就先到这里。感谢大家收听六人行，我们下次节目再见，拜拜，拜拜。