# 市场概述2026年9月29日

Shanghao Jin · 2026-09-29 · 30 min · https://www.youtube.com/watch?v=Ca6l5KCuGoc

## 逐字稿

Shanghao Jin

好，谢谢。今天我先开始。上周好像我们没有讲 market，没有讲市场。其实这几周主要有几件事情：一个是通胀的问题。通胀的问题其实已经加过一次息了，大家比较关心的是下一次加息会怎么样。其实也不完全是因为通胀和加息，10年期利率最近涨得非常高。

我周末的时候提醒过一次，这周市场可能会有一些压力。但是，这并不改变我们对 AI、半导体，以及整个市场更长期的看法，我觉得这些都没有变化。只是在技术上，这一周会有一些压力，待会儿我讲一下为什么。

### 通胀关键在柴油

宏观上，通胀的问题并不是只看油价，很大程度上还要看柴油的价格，以及 refinery，也就是炼油厂的 crack spread，中文叫裂解差。先说一下中国和美国的谈判吧，因为这是新闻上大家比较关心的事情。

### 中美谈判成果有限

这一次，美国第一次铺了一个特别大的红地毯。Trump 亲自到机场去接习近平，两边这次会谈的面子工程都做到了极致，中国送了美国大熊猫，美国方面直接去接他，双方谈吐之间也都非常友善。

但是，实际的东西我们在市场上没有看到特别多。主要的实际成果就是关税延期 2 个月，以及中国方面对稀土出口的延期。美国事后讲了两个问题，第一个是稀土的安全性，第二个是稀土出口。中国其实只延了 2 次、2 期，但从美国的关切角度来看，可能这个稀土出口数量还是不够。

也就是说，两国其实有很多分歧，而且这些分歧很难通过一次元首会议直接解决。双方谈判还需要一个持续的过程，这个过程我觉得会比较痛苦。最好的时点可能就是两国元首见面的时候，大家把姿态做足，包括中国和美国互相为 G20、APEC 捧场，大家都给足面子。

中国这一次有一个特点，这也是包括高盛和不少华尔街人士觉得比较悲观的地方，就是中国没有带代表团，没有带企业家代表团。这个原因可能说明，中国对和美国的一些合作没有那么热心了，因为没有带企业家，也没有带实际的东西。

但是，实际的东西不一定是在美国谈，对吧？你可以看英特尔的 CEO 在哪里，人家在上海。所以，很多事情可能本身就在上海，或者就在双方会谈之外谈了。为什么没有去？我个人感觉不完全是政治原因，主要可能还是中国内部的原因。

中国领导人可能不太愿意再为企业家随便站台。最近的一些发展，使他不一定特别愿意再去为企业家站台，也不应该再去站台。从他的角度来说，中国内部很多企业的情况都发生了变化，最近可能还会有一些变化。我觉得可能是这样一个事情，只是说得比较隐晦一点。

总体来说，我觉得中国和美国要关注这次谈判之后的结果，以及后面继续谈判的情况。比如芯片到底能够出口多少，包括 rare earth，也就是稀土，后面会怎么处理。

### 柴油决定全球风险

我觉得中间最重要的一件事情，反而是成品油。美国也提到了成品油的问题。刚才我讲通胀的时候说过，很多事情还没有解决，中美之间核心的问题，一个是台湾，另一个是中国在世界上的地位，到底是 G2，还是美国主导的世界。这两个核心问题都是解决不了的，所以谈判过程会比较长。

但是，缓和是肯定的。中国在经济上必须和美国缓和，而且中美之间的经济互补性特别强。中国现在是严重的通缩，包括中国的地炼，山东很多地炼其实都在亏钱，炼油厂都在亏钱。

全球的 crack spread 现在已经到 100 了，严重的地方到 100，不严重的地方，比如新加坡西海岸，大概是 70～80。严重的地方，比如美国东海岸，可能是 90～100，非常高。

但是，中国的炼油厂其实还在亏钱，因为中国没有内需。另外，发改委可能还要给路条，不给路条就不让出口。中国制造业最近可以看到毛利在上升，但整体制造业的毛利，或者整个产业的毛利，还是很低的。

美国则是严重缺货。AI 带动了整个产业非常大的需求，而且这个需求还外延到了发电机、工业以及其他各个方面。中国则是在向世界输出通缩，是缓和全球通胀的重要力量。

包括这次伊朗的问题，其实也和中国在补充供应有关。伊朗封锁海峡以后，中国每天都在减少石油进口和减少石油消费，因为确实没有那么强的需求。原来是囤油，但价格稍微高一点，中国就没有办法继续消费，所以经济上的互补性很强。

因此，我觉得接下来至少在 Trump 任期剩下的两年里，这次会议之后不太会出现特别严重的问题。这才是真正意义上我们所说的市场 tail risk，也就是尾部风险。伊朗的问题很难称为尾部风险。

看一下石油的问题。伊朗的石油出口确实每天降低了不少，比如比战前降低了 7～8 million barrels。不过全球的需求也在同时减少，中国这边本身就贡献了大概 3～5 million barrels 的每日需求减少，欧洲和美国也在减少，其他一些地方则在增产。

其实 crude oil，也就是原油本身，价格是很高的。现在大家都在减少库存，所以原油本身不是最大的问题，最大的问题在柴油。伊朗和美国在对峙，但伊朗封锁海峡，导致很多炼油厂，尤其是中东的炼油厂，以及全球石油产业供应链出现紊乱。

这个问题体现在 crack spread，也就是裂解差上面特别明显。现在的裂解差前段时间因为有一些 MOU，稍微好了一点，但最近又上去了。从刚开始打仗到现在，裂解差基本上已经到了 100。

真正影响 PCE 的是什么？比如飞机票。石油是直接影响 CPI 的，但要影响到 PCE，还是需要成品油价格进一步上涨。中国还把成品油的订单停掉了，所以真正威胁美国通胀的，包括 Trump 最近说美国要 ban、要停止成品油出口，也就是美国也要停止成品油出口。

如果中国不能把成品油出口打开，对全球供应，特别是对欧洲，会极其负面。欧洲一方面受到影响，俄罗斯的炼油厂被炸了，出现了物理性减产；中东受到伊朗影响而减产；中国又在限制出口；美国也在减产。

中国和美国是成品油出口的绝对大头，也是生产能力的绝对大头。如果中国不增加产量，美国又限制出口，那么欧洲的柴油价格到了冬天会非常可怕。

所以，真正受到影响的是欧洲。这个影响甚至会影响能源供应，也会影响后面的数据中心建设，影响 AI 的发展。一个很简单的事情是，2024 年开始的俄乌战争，其实已经让欧洲真正落后了。

现在能不能维持一场低烈度的战争，取决于中国会不会帮助美国，把成品油出口重新打开。如果中国采取一个更正面的态度，其实美国是可以把伊朗的冲突维持在低烈度的。霍尔木兹海峡并不是完全封锁，还是有一些油船和其他船只能够开出来。

真正不能维持的是欧洲。欧洲会受到很大的伤害。中国如果能够进一步放开大概 1～2 million barrels 的成品油出口，其实自己的成品油库存大概有 11 亿桶，储备量非常大，可以维持相当长一段时间的出口。

现在中国国内的炼油价差大概在 20，新加坡的价差这两天可能已经到 70 多了。国内现在整体的炼厂开工率大概在 66%，也就是说还有大量富余产能。

有人把数据拿去比较，说今年中国出口已经比去年多了，这个说法不太 make sense，因为中国还有大量富余产能。中国有大量成品油库存，市场上也有极大的成品油价差，相当于外面有很多钱可以赚，但出于战略考虑，中国没有让这些成品油出口。

所以，如果发改委放出更多路条，我听说在这次会议之前就有这种说法，可能会放出更大的出口额度，这对美国和全球通胀的影响，包括对整体 crack spread 的影响，都会非常正面。

我引用一个高盛的预期。高盛认为，如果发改委进一步放开出口，裂解差可以降到 40，也就是从现在大概 80～90 的水平降到 40。

但如果中国不打开出口，油价肯定不会回去。如果中国不仅不打开，反而进一步限制出口，美国也限制出口，那么欧洲的柴油价格可能上涨 50% 以上。这个冬天对欧洲人来说会非常、非常痛苦。

真正打了伊朗，最后成本由谁来承担？成本其实是欧洲在承担，这是一个比较痛苦的事情。这是我的基本看法：tail risk 就是欧洲会 run dry，是整个欧洲的问题。

### 美国通胀压力有限

第二个影响，是全球货币政策的边际变化。我们之前讲过美国有没有通胀的问题，我现在还是觉得，美国其实没有核心通胀。美国的通胀是 transitory 的，是真实存在的，但主要是短期的。

我们先讲一下美国通胀的几个影响。第一个，向上的压力是输入性的，主要就是油价。你加息也不能影响油价，现在加息最多是让油价上涨的外溢性，以及通胀预期上升，得到一定程度的压制。

第二个是关税。你看一年期数据，关税影响在 month on month 层面比较多的，是今年 1 月以及今年第 1、2 季度。接下来关税的影响会下降，所以在现在这个时点，核心 PCE 还有大概 0.8% 是受到关税影响的。

这个关税影响可能还在 0.8% 左右，但是它每个月 month on month 的影响力一直在下降，现在大概是 0.6% 左右。接下来，如果现在公布的是 8 月数据，那么到了 9 月、10 月、11 月，特别是 10 月、11 月以后，关税对核心 PCE 的影响就会下降。

第三个向上的力量，是 AI data center 导致的软件和硬件价格上升。另外，相关权重以及 PCE 的组成也可能会调整，所以最终观测的重点可能不太一样。

整个向上的力量大概是 1%。这 1% 里面，有 0.6% 是关税，可能还有 0.2%～0.4% 是石油导致的。石油造成的一些影响已经体现出来了，接下来还会有其他影响，其中最大的当然是飞机票。

油价一涨，燃油成本上升，航空公司就会调整燃油附加费，所以飞机票价会直接上调。这个影响是非常直接的。以上 3 个方面的力量，带动了整体通胀向上的压力。

但为什么我觉得美国的通胀其实并不严重？向下的压力是什么？一个是房租。Shelter 这个东西有滞后性，所以美国整体房租其实一直在往下走。

第二个是工资。现在我们看到 month on month 的 nonfarm payroll，大概因为 AI，AI-sensitive 的职业每个月减少 1 万～1.5 万人。Data center 建设可以补回来几千人，每个月的情况不太一样。

所以你会看到，AI 目前只是造成了很小幅度的就业减少，data center 建设大概补回来 7000 人。但 AI 会出现一个量变引起质变的过程，到了某个程度，AI-sensitive 职业的失业会大量出现。

第二个，即使维持现在这个规模，随着效率提高，未来 5～10 年可能会减少 25% 的工作岗位。现在所需要的工作人员，至少可能减少 25%，甚至还会远远不止。

减少这些工作岗位，本质上就是减少靠工资工作的人，提高整体效率。在这个过程中，必然会对现有的工资螺旋上升形成很大压力。也就是说，向上推动通胀的这些力量，在未来 1 年里面不会那么重要，至少未来半年都不会那么重要。

除非伊朗的低烈度冲突一直持续很久。但是，石油会变成唯一的，或者说主要的推动力量。现在 PCE 上升的主要力量并不是石油，而是关税。

所以你会看到，向上的力量在下降，但通缩的力量，或者限制通胀的力量，是持续性的，而且时间更长。你可以认为，联储会加息有一个很重要的原因：全球都在加息。

欧洲确实受到了通胀影响，而且 ECB 不是 dual mandate，它主要看通胀。欧洲真正面临的通胀问题，是油价上升以及柴油价格上涨。这个影响对欧洲肯定比对美国更大。

美国还有产能，而且美国甚至可能会限制出口。但欧洲原来的俄罗斯炼油厂已经受到影响，俄罗斯天然气也受到影响。所以两场战争打下来，受到最严重影响的其实都是欧洲。

### 全球加息预期升温

在全球所有央行里面，因为伊朗的问题，你可以比较过去 3 个月和现在的利率预期。虚线是 3 个月前的降息、加息预期，实线是现在的预期。可以看到，整体加息预期都在上升。

这不只是 Kevin Warsh 的影响，包括 ECB、BOJ 和美国，大家都在朝同一个方向走。从美联储的角度来说，我感觉 Kevin Warsh 释放了非常强硬的信号。

他上一次讲话的时候还提到，过去 5 年里，他们通常没有很好地控制住通胀，PCE 一直比较高；但从增长和就业来看，失业率一直接近 full employment，失业率比较高。这样的表态，导致市场定价在第 4 季度肯定还会加息 1 次。

这不只是美国的问题，全球都在面对同样的问题。我们回过来讲利率：加息是不是一定会导致美国资产出现问题？我觉得不是。

美国加息本身，反而会让资金更容易回流美国，而且现在不是美国一家加息，是全球都在加息。第二个问题是，利率本身影响比较大的其实是利率的 volatility，也就是利率的波动，而不是加息本身。

第三个是美债的问题。你可以看各国央行持有的债券，美国相对来说是最低的。把英国央行的数据放在一边，比较 ECB、BOJ 和美国央行这 3 条线，可以明确看到，美国央行持有的资产在几个主要国家中是最少的。中国这边的数据我就不放了，因为腾讯会议上不方便展示，但中国的比例也很高。

有人说美国债务出了问题，利率到了 5%～6%，美国就没有办法支持，这个说法也是无稽之谈。美国现在 GDP 增长大概在 6.5%，或者说 6%～7%，赤字是 6%。

这当然不是一个特别轻松的过程，但肯定还没有到导致 austerity，也就是债务紧缩或削减债务支出的程度。所以从宏观面上来讲，这并不是一个特别大的问题。

宏观上当然有一个很大的变数，就是伊朗，到底原油会涨到什么位置。但我回到刚才说的原油问题，原油里面最危险的其实是 crack spread，也就是原油和成品油之间的价格差。

真正影响通胀以及老百姓体感的，不是原油，而是成品油。即使原油价格上涨 10～20 美元，但成品油价格下降 30～40 美元，老百姓的体感反而会变得更好。

### 短期市场风险累积

所以，宏观上我觉得本身不需要特别担心。但是，短期内宏观确实有一些风险。上周利率升得实在太快，主要的问题是 10 年期国债有一次拍卖，而拍卖效果不是很好。

拍卖出了问题以后，上周利率就开始快速飙升。现在 pension fund 开始定价 higher for longer，美联储 higher for longer；与此同时，油价一直降不下来，或者说柴油价格一直降不下来。

在这个时点上，我们都知道 10 年期利率在短期内涨得过快。对于 pension fund 来说，长期债券确实有价值，但它会考虑：要不要在现在这个时点买进去？

所以，市场处于买方缺失的状态。再加上 9 月份供应特别大，不光是国债，credit 债、信贷债的供应也都很大。

供应很大的时候，市场又有很多负面消息，没有催化剂。就像我明知道一家公司估值很好，但有人在砸盘，那我肯定不会马上买，我会等它砸完，或者等一个更好的时点再入场。

所以长端的买盘比较少，供应却比较多。这个结果就导致了最近 1～2 周 10 年期利率的 volatility 很大。我之前一直讲，真正会导致市场波动的是 10 年期利率的 volatility，而不是利率本身。

这是一个比较负面的宏观信号。第二个是流动性。流动性的指标包括利率、credit spread、equity volatility 等，是一个综合指标。

你可以看 GSFCI。GSFCI 表示流动性开始变差。如果把时间拉长到 6 个月来看，最差可能是今年 3 月份，当时有一次比较差的情况，但现在至少是过去几个月里比较差的一个点，和 7 月份差不多。

流动性比较差，interest rate 在上升，credit spread 也在上升。IG 的 credit spread 和 high yield credit spread 同时上升，high yield 上升得更多。

但是，high yield 上升的很大一部分原因，其实是 9 月份供应非常大。这并不一定意味着市场恐慌。债券，包括国债，最后看的都是供需，也就是需求方愿不愿意在供应放出来的时点去买。一般来说，供应很多的时候，买方并不太愿意马上接，所以市场就会出现波动。

9 月份确实有比较多的债券供应，再加上 Oracle 那个项目被 delay 了，而那个项目里面的债又是 Apollo 的，另外本身还可能有一些赎回，这些都会对整体债券的供需产生影响。

不过，10 月份的供应没有很多。所以往前看，短期内你会看到这些风险指标不断累积。到周三之前，month-end rebalance 可能要卖出 320 亿美元，这个规模并不小。

在美国，这相当于对冲基金持仓调整要卖出 320 亿美元。而且这个 320 亿美元是在各项量化指标都不太好的情况下卖出来的，所以我周五讲的就是这个问题：市场短期内调整是不可避免的。

但是，虽然有短期调整，从整体市场估值，或者从价值角度来看，我觉得问题不是很大。再加上模型方面也有一些变化。

### AI渗透率支撑估值

现在大家都在关注模型的渗透率。Manus 出来以后，我觉得有一个比较重要、比较乐观的点。我不是在讨论 Manus 到底能不能盈利，也不是说它到底有多强，它看上去像一个大型的豆包。

但这个大型的豆包会改变整体 AI 的渗透率，会让 AI 的渗透率进一步提高。所以从整个产业来看，我们现在看到的供应瓶颈并没有改善，整体供应瓶颈其实没有变化。

从估值体系来说，相对还是比较低的。第三个是对冲基金的整体仓位，包括 net position 和 prime book。

你可以看对冲基金整体的 leverage position。Gross leverage 可以把它看成 momentum 仓位，也就是动能仓位；多头仓位则看 net leverage，也就是净仓位。

这两个仓位指标看上去都不是特别高，包括 long/short 仓位看上去也没有特别大的问题。也就是说，对冲基金的仓位并不重。

现在市场上虽然短期内有很多量化指标的问题，也有人在砸盘，比如 pension fund 可能要砸盘，但整体仓位不是很高，估值也不是很高。

宏观上来说，通胀的问题也是比较短期的。你看半年以后，很多问题都不会那么严重，主要的问题是关税，关税的影响也会下降。

但是，大家把整个加息预期调得很高。你看 3 个月前和现在，加息预期已经明显上调。所以我觉得市场还会继续受到压力，短期内还可以继续往下砸一砸。

不过，下面是有 floor 的，相当于有一个地板。市场可以继续向这个地板施加压力，短期内还可能继续往下调整，但从整体市场，尤其是中长期，甚至中期来看，我觉得仍然偏乐观。

我简单和大家沟通这些。这个星期市场的波动可能会比较大，周四之前尤其如此。