# 市场概述2026年9月8日 Shanghao Jin · 2026-09-08 · 36 min · https://www.youtube.com/watch?v=2qnPZaOwEFE ## 逐字稿 Shanghao Jin 好，谢谢啊。我今天可能已经是第三次讲利率了，但我再讲一次，因为最近一两个月关注利率的人特别多。基本看法其实没有什么变化，主要是根据星期五出来的新经济数据，把利率最后再梳理一下。 ### Jobs Data Does Not Prove Inflation 星期五的经济数据本身特别好，尤其是非农就业数据，这和我们的预期不一样。我们之前觉得非农就业数据会很差，但数据虽然很好，本身并不一定指向通胀。我觉得星期五的数据告诉我们，这里面带有周期性，所以它并没有直接指向通胀。 大家比较担心的一件事情是，如果真的加息会怎么样。我先说一个结论：我觉得即使真的加息，也没有什么大不了的。加息并不一定会引爆风险资产，我再次重申一下，现在的经济是一个 K-shaped economy，也就是 K 形经济，我们上两周已经讲过这个问题了。 那么，如果真的加息，你觉得它对市场的冲击会有多大，其实要关注两个问题。你去看这些指标，我觉得现在来看都还 OK，没有特别大的问题，按部就班就可以了。 先说一下非农就业数据。非农就业增加了 16.2 万人，而且还把上次的负数向上修正了。如果把 16.2 万这个数据放在过去来看，它是非常好的数据，但这里面有几个问题。 第一个问题是，休闲和酒店业，以及地方政府教育，也就是 local government education，是主要增长的部分。休闲和酒店业通常在 8 月份会有一个负面的季节性因素，因为 8 月份一般来说比较清淡，所以会进行季节性调整。 但是，美国 8 月份正好是世界杯，所以世界杯期间雇员，尤其是酒吧雇员，就非常多。酒吧雇员增加了大约 59K，接近 5.9 万人，这里面很大一部分都是酒吧雇员的增加。 地方政府教育也是一样，因为要开学了，所以这部分就业也有季节性。这一次的数据虽然是正的，而且比我们预期的还要好，但里面有大半的就业本身带有季节性因素，特别是世界杯带来了更强的季节性因素。 所以，你不能说这个数据就导致经济过热。我觉得这个数据肯定没有办法证明经济过热。那么，这个数据会不会证明经济过热，从而导致通胀呢？我觉得也没有。 这里要看几个因素。小时工资，也就是 hourly wage，和我们所说的服务业通胀是相关的。通胀大概有三部分：服务、房租和输入型产品。 现在的通胀更多来自第三部分，也就是产品。一方面是关税后续的影响，另一方面是石油等输入型因素。但是小时工资一直没有看到抬头，从 2026 年开始基本上就一直没有明显抬头。 这也是我们认为通胀不太具有可持续性的一个重要原因。小时工资比预期高，所以你说 3.1% 比预期高，是不是会带动通胀？我觉得并不是。 相反，这个数据更多是给市场一个信号：经济基本面还是比较坚硬的。在没有证明通胀的情况下，它让市场认为经济基本面还是 OK 的，经济运行得还是可以。 为什么经济运行得还可以？你回头看 manufacturing，制造业增加了 16K，construction，建筑业增加了 22K。制造业的 16K 里面，大概有 6K 是金属和机械相关的岗位，这些岗位的增加本身就和数据中心建设有关。 制造业的 16K 里面，还有 8K 是 non-residential，也就是非住宅领域。非住宅领域的就业增加，也和数据中心建设有关。 你看分区域的数据，再看褐皮书的分区，经济比较好的地方其实都是在建设数据中心的地方。现在 K 形经济非常明显，在实体经济里能够获得一点动力的，也是 AI 这颗“癌细胞”蔓延出来的一些东西。 所以你会看到，制造业和建筑业在非农就业数据中看上去还比较好，很大程度上是被数据中心带动的。Finance、金融，以及 infotech，则是在 AI 的反面，相当于 AI 正在取代这些领域的人工，所以你会看到它们是负增长的。 ### The Fed Can Hike Carefully 回头看经济基本面，现在是不是支持加息？如果只看 Waller 的发言，星期四 Waller 有一个发言，他的意思是，我们再给本周五的 CPI 数据一次机会，然后决定是不是等待。 但是 Kevin Warsh 相对来说更强硬一点，他认为通胀还没有完全得到控制。所以你看他们的发言，可能会觉得美联储会加息，概率大概是五五开，或者说加息的概率比较大。 但是，即使加息，我觉得也要问两个问题。第一个问题是，这次加息是不是像 2022 年那样持续性的加息？第二个问题是，这次加息是不是无序的加息？ 我会解释这两件事情。哪怕这两个事情都发生了，它对资本市场的影响是不是就一定是 crash，是不是一定会导致崩溃？我觉得要从这两个问题和一个结果来看。 先说第一个问题：它能不能成为持续性的加息。Consumer credit outstanding，也就是消费者信贷余额，带动消费过热，这是不是原来经济中带动经济增长、带动 CPI 的一个核心因素？ 我们看到 consumer credit 在上升，这代表经济现在正在复苏，相比前一段时间有所复苏。但是，它远远没有达到上一次降息时，也就是 2021—2022 年的水平。 你再看前面工资上涨的那一轮，2021—2022 年的工资上涨是非常猛烈的，不是 3% 的速度，而是 7% 这样的速度上涨。所以这一轮我们没有看到工资大规模上涨，也没有看到消费信贷大规模增加。 这一轮所谓的通胀更多是输入型的，是输入性通胀。你通过加息本身没有什么用，最多是通过加息减少通胀预期，但它不是持续性的加息，不是像 2022 年那样一步一步地加息，加到经济基本面降下来，再把通胀降下来。 现在即使经济基本面降下来，通胀也不一定降得下来，因为它是输入型的。石油降到 200 美元，和你加息有什么关系？没有什么关系。 石油真正需求的减少，是中国人在减少。中国一直在为伊朗的战争买单，对吧？美国本身也没有买单，美国也不是石油进口国，而是石油出口国。 关税输入的东西也是一样。你通过减少需求，能够把关税的影响降低吗？也不行，因为关税已经在那里了。所以这些输入型影响，不是加息能够解决的。 那么，市场现在在定价多少次加息？市场大概定价到 2027—2028 年会有 2 次到 2.5 次加息。这个加息幅度，和大家认为经济真正过热、美联储需要通过加息来遏制经济的幅度，是差不多的。 也就是说，现在 3 次加息我认为已经被定价了。今天讲的所有加息问题，包括 Kevin Warsh 可能变得更强硬，以及我们看到更好的经济数据，都已经在定价里面了。 我不知道本周五的 CPI 怎么样，但我认为 CPI 不会太差。所谓不会太差，就是不会特别高。原因是工资没有上涨，consumer spending 也没有涨很多，所以我觉得 CPI 不会太差。 即使 CPI 不好、因此美联储加息，我认为这也不会是无序的加息，而是相对 steady 的加息。这是影响市场的第一个问题。 市场真正害怕的加息，是无序的加息：通胀很高，美联储被迫快速加息，快速加息导致利率倒挂，也就是长端利率低于短端利率，curve flatten。 Curve flatten 其实比 curve steepen 更差，因为这意味着经济要衰退了。短期借钱的人，不再愿意通过短期融资去支持长期项目。所以 curve flatten 的情况相对来说更加危险。 但是现在看不到能够把收益率曲线压平的那种加息速度。我觉得暂时没有这种情况。 第二个问题是，加息的时候是不是无序的。无序的意思就是很急，像 2021 年那样，因为通胀很高，所以要快速加息把通胀压下去。 当时通胀已经开始失控，疫情重新开放之后释放了太多资金，主要是财政政策放了太多钱，consumer spending 很高，工资上涨也很快，所以美联储不得不快速加息。 你可以看到，无序加息的一个特征是利率波动率快速上升。这是 six-month, ten-year，也就是 6 个月期限、10 年期标的的 swap vol。你可以把它理解成一个 6 个月期限、以 10 年期利率为标的的期权波动率。 当时快速加息的时候，six-month, ten-year 的 vol 上升得非常快。回过头来看，现在并不是这样。现在的利率虽然一直在稳步往上走，但利率的 vol 并没有上升。 我们之前也讲过，利率本身并不直接代表它会对资产产生巨大冲击。利率可以调整资产估值，调整你的 multiple，而我们的 multiple 前几个星期已经被调整过了。 但是，multiple 被调整，并不代表市场一定会出现巨大的下跌。这样的下跌往往是 interest rate vol 带来的，也就是你无序地加息，或者长端利率无序地失控。 长端不管是向上失控还是向下失控，只要失控，就容易导致整个资本市场受到流动性冲击，导致资本市场去杠杆，进而产生各种各样的问题。 现在利率市场上这两点都看不到。即使利率稳步往上走，你回头看加息之后的那段时间，除了 2021 年快速加息之后市场受到冲击，等到利率稳定下来，2023 年之后市场并不差，整个资本市场也并不是很差。 所以，不能够直接把利率升高和加息等同起来。 ### Long Rates Follow Economic Growth 第三件事情是，这次加不加息没有那么重要。就像我们前两次讲过的，加息概率上升了，但加不加息本身没有那么重要。 利率其实要符合长期增长。以前利率一直是符合的，只是到了 2008 年以后，大家开始印更多的钱，所以长期利率和 nominal GDP 之间出现了 1%到 2%的差价。要把这个差价补上，长端利率就应该跑到 6%。 但是，跑到 6%又怎么样？难道 1980 年代美国经济就不增长了吗？1980 年代利率是 8%，美国经济一样增长。 真正改变的是什么？真正改变的是 2000 年左右，那个时候利率基本上和 nominal GDP 差不多。2000 年资本市场泡沫破灭，到了 2008 年全球金融信用危机之后，整个经济增长的动力变成了印钱。 回头看美国，2008 年之后人口没有增长，经济效率也没有增长。整个西方社会都是这样，经济效率没有增长，人口也没有增长，那么它怎么维持原来 2% 的经济增长？ 它必须靠流动性去维持，靠印钱去维持。既然要印钱，就不能把利率调到和 nominal GDP growth 一样，所以它要人为地进行控制。 日本做 YCC，美国则控制长端利率、做 QE，其实目的都是一样的：印出更多的钱，让印出来的钱和 GDP 之间形成一个差价，再用这个差价去带动经济增长。 这个东西像吸毒，慢慢越吸越重，从吸烟开始，最后变成吸毒，这是一个确定的过程。 但是 AI 发生以后，几十年来第一次真正出现了效率提高，这是一次产业革命。效率提高以后，我们就要 adjust ourselves，也就是把自己调整到能够适应新的增长周期。 新的增长周期效率在提高，所以利率就应该更高。按照 Kevin Warsh 他们的主张，美联储不应该去管长端。如果不管长端，那么长端利率就应该和 nominal GDP 差不多。 只是在 K 形经济增长的状态下，我们不知道最终利率会维持在现在的水平，还是会到 6%—6.5%，或者像高盛预测的那样，长端需求也会下降，长端利率也会下降到 4.8%、4.7%。我们现在还不确定哪一种情况会发生。 但我们确定的是，在这个 K 形经济里，向上的那一部分效率很高，它不在乎利率是 5%、6%、7%，甚至 8%。经济体是一个加权平均，所以向下的那一部分会在乎，而向上的那一部分并不在乎。 利率升高，杀伤的是 K 形经济下面那条腿。因为经济体的效率在提高，经济基本面增长也在提高，所以最终我们能够忍受更高的利率，也就是更高的长端利率，只要这个利率不是失控的。 真正需要担心的是利率失控，突然之间加息，导致利率快速上涨。 我还有一个感觉：你说 Bessent 在长端，比如财政部在长端很在意长端利率，而这一周财政部又要发行 10 年期国债。他并不是急于一定要把长端利率压下来，因为他也做不到。 财政部是通过调整久期，让长端利率不要失控，不要产生过大的波动率。长端真正能够走到哪里，其实不是财政部能够决定的，长端真正走到哪里，是 Kevin Warsh，是美联储决定的。 美联储现在的态度，感觉是要把长端交给市场。我们很早以前就讲过这个问题，它想把长端交给市场。既然交给市场，最后利率走到哪里，就由 GDP 能够走到哪里来决定。 它什么也不做，实际上就是做了最多的事情。我之前也提过，原来美联储一直管着长端利率，一直印钱并控制长端。现在忽然有一天告诉你不印钱了，这个“不印钱”本身就是一个巨大的动作。 在这种情况下，长端会去寻找 GDP。所以短端是不是升息、升息多少次，我觉得影响不大。并不存在短端升息以后就能够控制住长端的情况，长端一定会跟着 GDP 走。 但也不存在长端利率一往上走，市场就会崩掉。市场不可能因为这个崩掉，因为现在处于经济增长周期和经济效率提高的周期，利率是在持续地向经济增长规模和经济增长速度靠拢。 在这个过程中，是以旧换新，新的东西替代旧的东西，新的、更高的增长获得更多资源，这是很正常的。20 世纪 50 年代我们经历过，更早的时候也经历过。 其实 2000 年左右并没有很大程度地提高经济效率，但是 2000 年之后的这段周期也经历过类似的过程。只不过当时是 multiple 在被改变。 我之前讲 multiple 的时候可能有一点 confusing。Multiple 在往下走，S&P 的 multiple 在往下走，但 multiple 并不是一成不变的。 增长率和 multiple 是对应的。比如 P/E 是 20 倍，这个 20 倍是对应某个增长率的。在相同增长率的情况下，multiple 需要往下调，这是很正常的。 现在我们处在产业革命中。铁路时代能够有 5% 的增长就已经很高了，在铁路时代之前、第一次世界大战之前，世界有 2%到 3%的增长就已经非常了不起，因为当时经济增长就是这个速度。 真正到了第二次世界大战之后，我们才会看到 5%、10%这样的增长，因为不断有产业革命、科技革命和科技进步，科技红利导致增长变得更快。 所以，P/E 这个东西和增长是相关的。比如原来 15% 的增长可以给你 20 倍 P/E，现在可能要有 20% 的增长，才给你 20 倍 P/E。 但是对于很多 AI 相关公司，你还倒配 5 倍啊，难道它会在乎 P/E adjustment 吗？半导体里面比比皆是，增长 90% 的公司比比皆是。英伟达的增长大概是 70%，对吧？英伟达增长 70%，现在不还是拿着 12 倍 P/E 吗？ P/E 确实在被压缩，但增长率高的公司还是会在这个过程中获得更多的 P/E。现在只是处在一个比较混乱的状态，因为英伟达的市值太高了，大家会觉得它好像不可能做到 10 万亿美元，但它最终会做到 10 万亿美元。 这是早晚的问题。你不能一直把一家增长 70%、毛利率 70% 的公司压在 12 倍 P/E，这不合理。 所以，在这一堆混乱结束之后，整个 multiple 的下调，是对应于现在的增长水平的。经济发展、AI 发展和技术发展，会让我们获得新的 P/E 锚点。 不好意思，这个是日本的。现在，新的经济增长会给我们一个新的 P/E 锚点。所以我们在这个过程中面临的是利率重构、增长重构，增长重构又导致利率重构，同时也导致风险资产 multiple 的重构。 Multiple 重构，简单来说，就是市场需要更高的增长。我们前几个星期也一直在讲，投资的时候尽量避开增长不够的公司。 既然处在新的科技发展周期里，就要去买值得买、能够匹配这个经济增长周期和科技周期、拥有新增长速度的公司。公司必须有增速，没有增速的时候，multiple 就会往下走，因为整个经济体的增速在变缓。 美国原来的实际增长可能是 2.5%，但这个 2.5%是靠印钱印出来的。现在经济增长本身能够把你带到 2.5%、3%，甚至 4%，因为新的经济增长本身就是 AI 把经济带上去。 在这个过程中，实际增长率变得更高了，所以我们需要能够青睐的资产，至少要跑赢这个增长，最好能够跑赢更多。这是我觉得投资上的一个新环节。 真正的问题出在哪里？问题在于 rates 都在走高。AI 并不是只利好美国，AI 的生产资料半导体也利好中国、日本和韩国，也利好欧洲。 欧洲相对弱一点，最差的可能是欧洲，但整体来说欧洲也要升息。产业革命带动增长速度变化，而增长速度变化的背后，就是利率要向上。 ### Japan Carries The Real Risk 真正出问题的可能是谁？我觉得出在日本。你可以看到过去的债务率，美国没有怎么样，中国当然更高，有 300%多。中国先抛开，因为人民币永远无敌。 把中国抛开以后，日本的债务率，也就是国债率，其实非常高。日本同样面临一个问题：GDP，或者说 expected GDP、nominal GDP 和 10 年期利率之间的差别。 这张图可能画错了，应该是 expected GDP 和 10 年期利率之间的差别。虽然它们现在只差 0.2%，但日本的 inflation expectation 很高，也就是 inflation swap 所反映的通胀预期很高。 所以，日本的利率还要满足这个通胀预期。在这个过程中，利率已经上升了很多，现在到了 3%。如果利率预期继续往上走，到 3%甚至 3.5%，你不要只看这一点。 日本利率基本上是从 0%升上来的。这个过程会让日本的金融机构蒙受巨大损失。所有的钱、债券和国债基本都在金融机构手上，大家过去预期的收益就那么一点点。 安倍经济学就是不停印钱来解决这个问题，通过印钱来解决金融公司的 balance sheet 受到影响的问题。 相反，美国的大型金融公司经历过 2008 年，在上一轮升息周期里，美国的小银行已经受过一轮损失。比如 2023 年 Silicon Valley Bank 倒闭，美国的小银行已经经历过一轮损失了。 大银行为什么没有受到同样的损失？因为大银行风险管理比较好。大银行一直在把这种风险，也就是 duration risk，要求转移出去。 美国即使升息到 4.8%，你会发现，从 1%多升到 4.8%的过程中，大规模的国债减损已经发生了。这个窟窿从 2024 年到现在已经慢慢补得差不多了，已经补了两年。 但是日本现在还要继续往上升，而且它的债务比率更高。所以，如果大家担心美国出问题，我觉得问题可能更大的其实是日本。 当然，日本的债务也都是内债，他们也可以采取印钱等各种办法。但是美国当时解决 Silicon Valley Bank 和地区性银行的问题，是因为这些银行持有大量美债，而美债在贬值。 从 1%多一路升到 4.5%的过程中，美债一直在贬值。美国解决这个问题的时候，通胀预期没有那么高，所以 Jay Powell 当时还可以通过印钱来解决。 但是日本现在比较难，因为现在的周期已经不太一样了。现在更多是向上的周期，所以你担心的是，在增长周期里又有通胀预期，日本还不太敢印钱。 如果不敢印钱，国债就会跌，国债收益率往上走，国债价格就开始跌。国债一跌，金融机构就会出现大量坏账。这才是日本更大的问题。 所以我觉得，安倍经济学，其实就是印钱，之前也用过类似的办法解决美国的问题，中国现在也是这么做的。大家都是靠印钱来解决增长问题，在通缩的经济环境里用印钱解决增长问题。 通缩的诱因是人口，以及生产效率没有提高。但是在 AI 时代，生产效率提高得太快了，所以全球实施的安倍经济学都要掉头。 欧洲这次可能会加息，但加息是不是一定代表经济出问题？我觉得不是。 我觉得要关注两点：新效率是不是确实在提高，经济增长是不是实体经济增长变强；以及利率有没有失控，也就是 inflation vol、swap vol 有没有失控。 利率上升是不是一个持续而有序的过程？如果不是失控，而是利率稳步上升，只是市场架构的调整，那就没有那么大的问题。 ### Momentum Positioning Is Stabilizing 再说一下上两个星期的仓位。Prime Book 对 momentum 的持仓一直在提高，你可以看到图中黑色的部分，就是 TMT momentum。Prime Book，也就是对冲基金，实际上一直在买入。 大规模去杠杆在 7 月份已经结束了。虽然前两个星期有 Anthropic 65B ARR 的那个“鬼故事”，但无论这些鬼故事怎么发生，Prime Book 都是在买入，而且现在整体仓位比较低。 你看这个图，上周我们也讲过，整体的 gross margin 和 net margin 都相对比较低。你看我那个图也是一样，principal 在这里。 如果看一年期数据，它现在也处于高位回落的状态，近期从 5 月份到现在已经调了 3 个月。Net position 和年初的时候差不多，总杠杆可能和 3 月份的时候差不多。 所以，包括 Anthropic 65B ARR 的消息出来以后对市场的冲击，这个冲击是有限的。这说明我们看到的 AI 相关动能股，继续往下跌的力量已经不大了。 这不是说它一定会跌到多少，而是说 momentum 的仓位在 Anthropic 这个 65B 的负面消息出来以后，并没有被砸得很厉害。这说明基本上已经接近尾声了。 这和 7 月份的情况类似。8 月份你看韩国的杠杆，韩国的杠杆已经去不动了。去不动的时候，我觉得就差不多了。 所以，整体来看，短期 position 还是比较支持 AI 的。AI 这些公司的估值，如果简单看估值，其实在增长的情况下，现在都还算比较低。 这又回到我刚才的观点：K 形经济里，现在估值向下的那条 leg 才是增长向上的那条 leg，所以这个市场的错配，我觉得都是机会。 最后说一下，为什么 momentum 还没有彻底结束。我们看 momentum 的时候，可以看到所有的 vol 都在下降。 利率的 vol 没有上升，而是在下降。你不用管升不升息，因为这件事情都已经 pricing 进去了。如果大家真的觉得会无序升息，vol 马上就会上去。 现在利率的 vol 没有变化，说明大家其实已经把这件事 pricing 进去了，没有特别大的问题。第二个是 equity 股票的 vol 也一路在下降。 这不光是指数，single stock，也就是单股的 vol，下降速度更快。我们有一个 AI basket，不是这些票，大概有 20 到 30 个 AI 相关股票，这个 AI basket 的 vol 一路下降到了 65。 我刚刚开会前还在说，如果正常使用 vol control 策略，现在基本上已经接近全仓了。Volatility 在下降，vol control 策略肯定会提高仓位。 你再看各个公司的 vol。我给你看一下 1 个月和 1 周的 implied vol，这些都是相关公司。这些 AI 相关公司的波动率基本上跌了一半。 星期五的时候波动率稍微上去一点，但我觉得并没有向上突破，没有出现大幅上升的平台。所以，从仓位和 momentum 这些指标来看，我觉得 momentum 基本上处于去杠杆去不动的状态。 ### This Is Not Another 2000 回到大家都担心的一件事情：升息会不会导致市场崩溃。大家看到 2000 年升息导致市场崩溃，就会觉得市场永远会重演。 但是，市场可能重演，结果不会一模一样。你觉得 2000 年升息会导致崩溃，这一次可能也会升息，但不一定会崩溃。 2000 年和现在有一个本质区别。2000 年的时候，体系外没有钱进来，唯一可能收到一点钱的是亚马逊，当时卖一点书、卖一点其他东西。 现在体系外能够花的钱其实很多。即使不在 AI 圈里面，比如 coding 或者 research，这些领域能够花的钱也很多，这和当时有本质区别。 我看了很多 CSP，也就是 hyperscaler 的数据，包括 Microsoft、Google、Amazon。我看了他们手上的数据以后，反而更加有信心。 这些公司不是小公司，不是 2000 年时那些小型科技公司。恰恰相反，它们经历过 2000 年，现在是万亿美元级、甚至几万亿美元级的公司。 它们给出的预期是负责任的，我就这么说。如果你觉得 2000 年时那些公司的预期不负责任，最后就会左脚踩右脚，整个市场一起崩掉。 但是现在不是这样。它们也不是根据 Anthropic 和 OpenAI 的需求，来决定自己明年要做多少 CapEx。 Microsoft 自己就是一个大 Sales，它手上有所有的企业客户。它是根据自己手上的客户和业务，判断 AI 的需求有多少。 所以，它给出的预期，我觉得是负责任的。 ### Anthropic Explains Its ARR Revision 最后说一下 Anthropic 的 ARR 65B 的问题。我觉得现在市场上主要有两个解释，为什么 65B 比我们之前预期的要少。 我们这边看到的 AI Labs 数据，之前一直说 ARR 已经到了 70B，线性外推可能会到 70B 多。现在调整的原因，我觉得有几个。 第一个是统计口径的调整。现在有人出来说，Anthropic 把中国用户蒸馏它的那些 token 划掉了，因为这些用户是在蒸馏模型，这些 token 不能算在真实需求里面。 第二个是通过 Amazon 销售时，需要给 Amazon 分成。你可以说我卖了 100，然后把这 100 全部算成我的收入，之后再把分成扣掉，给 Amazon 30%到50%。 但是，至少在准备上市的时候，记账不能这么做，统计口径必须统一。很有可能 Anthropic 的这个数字，一方面是去掉了蒸馏产生的 token，另一方面是按照上市口径统一，把本应算作成本的 token 销售成本扣掉了。 所以，这并不是说 7 月份的数据真的变得很差，并不是这样。 当然，Anthropic token 的增速必然会下降。下降的原因是它太贵了，毛利太高，毛利可能达到 90%。 为什么像 Microsoft 这样卖算力给你的公司，会觉得自己为什么不卖开源模型？如果卖开源模型，90% 的毛利不就变成自己的了吗？ Microsoft 卖的 token 并不会比 OpenAI 便宜，这并不是在打价格战。更乐观的一点是，Microsoft 通过自己的平台能够更好地整合客户，反而可以卖得更贵。 好，我今天可能就先讲到这里，时间也差不多了。谢谢大家。