# AI投资复盘

Shanghao Jin · 2026-06-02 · 36 min · https://www.youtube.com/watch?v=99aca6OCfsI

## 逐字稿

AI投资复盘

我觉得现在是时候了。现在市场很疯狂，涨得也很多。从我们开始投资这件事算起，两年多以前，我觉得大部分一起投资的人至少都是 10 倍以上的收益。现在是一个大家静下来反思的时候，想一想接下来市场会怎么走，自己的头寸怎么安排，我觉得这是一个比较重要的时点。

今天我没有写很多 PPT，也没有根据上个星期的情况来讲，但我最近一直在思索这件事：怎么调整仓位，怎么观测风险。因为现在我们都在讲 AI is everything，觉得应该 all in AI，但其实没有人去谈这个问题。现在你会看到，市场上所有人都在说 AI，而且大部分人都是半导体专家，无数的半导体专家。

我们去学半导体的时候，可能是 3 年前，走得还比较早。但现在这个市场，从仓位上来讲，肯定已经非常拥挤了。所以在这种情况下，我觉得大家还是要想一想，接下来怎么看这件事。

### 市场命脉决定一切

我先讲几个问题。首先，不能去做空。你即使看空这个市场，认为它是有问题的，然后去做空，也很有可能空到 2007 年。大部分做空的人其实都没有活到 2008、2009 年出问题的时候；如果从 2007 年开始算，其实大部分人都没有活到后来。

如果想去做对冲，或者想去做空，就必须找一个杠杆极高、面临大跌风险也极高的产品，这个我们到时候再讨论。我讲一下现在市场上我感觉到的 4 个风险点。这 4 个风险点互相之间都有影响，我会写一篇比较长的文章发给大家。

这 4 个风险点之间，最后其实有一个我感觉像“罩门”的地方，也就是有一个命门在那里。如果动不了那个点，整个市场其实都动不了。

第一个，先说一下市场现在运行的基本状态。现在市场的基本逻辑是，底层的 2 个公司——OpenAI 和 Anthropic——业绩增长足够快；在增长足够快的情况下，它们能够支撑现在市场中间那一层、那几个 hyperscaler 的 capex 投入。

这个事情能不能完成，是市场真正的主线。你要动到这条主线，就是动到了市场的命脉。任何不在这条主线上的分支问题，通通都不是问题。

这就是我们今天讲的第一个问题：市场有一个“金钟罩”，有一堵极强的铜墙铁壁，在任何负面信息的打击下，其实都打击不到它。包括我们一直看多、也一直相信的这条主线——最终 AI 的业绩增长或者 revenue 增长，会超过 hyperscaler 的投入。也不是说收入一定超过投入，至少要让这个投入能够 justify，也就是证明这笔投入是合理的，我们一直相信这件事。

所以，这个铜墙铁壁意味着，最早的时候，包括 SIVB 出问题，后来关税战、伊朗危机、CTA 卖出，市场中间来来回回，包括技术上各种各样的问题，实际上都没有影响主线。2024 年的时候有过英伟达液冷出问题，Blackwell 的液冷出问题；最近英伟达可能是交换机过热，接着还有可能是 CPU 相关的光学设备 delay、延后，都会有各种各样的事情。

但是这些事情都无所谓，因为它们没有伤到这条命脉的主线。AI 还是会很强，它驱动的需求还是很大。哪怕明天说 Feynman delay 了，英伟达 NVIDIA 的卡 delay 了，也就是延后了，hyperscaler 可能不太愿意去投入这样的算力。

它需要每一代的算力都提高几倍，所以可能会延后一下投入。这对市场可能是短期的杀跌，短期往下杀，但不会影响它的命脉。

现在从微观来看，每一个公司都是真实的，每一个缺货都是真实的，需求也是真实的，业绩也是真实的，确实都很强。这个“很强”最后真正的命脉，就是我刚刚讲的：模型的增长要能够 justify capex。capex 带动的所有半导体收入和盈利，以及半导体的缺货，每一个缺货都是真的。

我为什么把它列成第一个风险？就是当你认为所有东西都像铜墙铁壁一样，挡住了所有风险的时候，这些风险其实仍然存在于门外。比如油价的问题、利率的问题，以及通胀上升以后，不管是要做 QT，还是要减缓降息，这些负面信息对市场的冲击都远远不及正面信息，过去 1 年尤其如此。

2024 年的时候，大家可以回顾一下，好像是 3 月份和 9 月份，有 2 次通胀数据偏高，市场还是震动了一下。现在这些数据已经没有办法震动这个市场，因为从底层来看，每一个公司确实都是真实的。

市场上所有投资人，包括我接触的对冲基金、各种各样的人，甚至 KOL 和对冲基金，都会钻到一个细分 sector 里。有人研究存储，有人研究光，然后钻到一个细分公司里。越是细分，你看下去越是真实：缺货是真的，订单都是真的，产能不足也是真的，提升产能还需要时间，还能涨价，一切都是真实的。

但你拔到更高的层面来看，可能就会有风险，后面我会讲。这是最大的一个问题。我先说一个总结性的话：低 P/E 的泡沫不代表它不是泡沫。

第一批泡沫只是让你看到每个公司盈利很好，让你在每一次下调的时候都敢勇敢地冲进去，然后加杠杆。我看得到韩国人在三星、海力士上大规模加杠杆。韩国原来搞币圈的一些社群，现在都已经用 5 倍杠杆买海力士，听说还有 5 倍杠杆买海力士、抵押自己房子的，情况非常凶猛。

7709 现在已经是香港排名前几的 ETF 了，是 2 倍杠杆海力士。整个存储上面的仓位非常脏，但没关系，因为需求很大，确实会有盈利，所以它还在涨。

这其实是最危险的地方。高杠杆也是一个很大的风险，我们叫它“门外的野蛮人”，因为高杠杆随时会爆。但每一次下跌，低 P/E 都会导致你敢不停地投进去。

举个不恰当的比喻，高息揽存的 P2P 每天都给你正反馈，每天都给你利息。我们每天都看到业绩在增加，每天股票在涨；每天业绩在增加，每天都在缺货，每天都在涨价。

就在今天，过去 3 天，华强北把疑似 NAND 的价格涨了 5%。前 1 周又涨了 5%。所以你说每一个缺货是不是真实？我就说一些细节，确实都是真实的。

还有，我昨天听说 wafer 的价格，说在国内光刻一次 wafer 就涨价 1 倍。境外的晶圆厂已经没有 capacity、没有产能去做很多加工了，把很多客户都踢出来，包括 TSMC 和 Global Foundry。低端制程已经没有出路了，不帮你留产能。

所以回到国内还不成熟的制程。国内原来是 25 美元，我昨天听说现在涨到 50 美元，翻了 1 倍。原来那些追赶型晶圆厂不赚钱、亏钱，现在都有可能要赚钱了。

这就是现在市场上的半导体大缺货。你看它下面，美国的情况也都很真实，所以我觉得现在应该投入，晶圆厂都应该投入。只要底层不出问题，你所有的逻辑都没有问题。

但低 P/E 泡沫的风险是，你们见过 P2P 怎么爆的，对吧？它如果出问题，你逃都来不及逃，因为你的 P/E 是个幻象。有句话叫什么来着？“凡所有相，皆是虚妄。”一旦这个幻象被打破，就会很恐怖，砰的一下就没了。

这个幻象会不会被打破？我们待会儿说。我觉得现在还没有到那个程度，但是绝对值得提起 100 倍的注意。这是第一个问题。

### 流动性洪水正在退潮

第二个问题，是流动性洪水滔天。我讲的风险全部是当下的利好。流动性洪水滔天，我们之前讲过 eSLR，eSLR 等于一次性把流动性都给你放出来。

如果回顾过去 QE 的过程，从 2008 年开始 QE，监管和去杠杆大概在 2012 到 2014 年左右完成。2008 年到 2014 年之间一直在搞 QE，这一段时间的 QE，其实对应的是市场去杠杆。

2008 年之前，金融市场的杠杆过高，监管比较少。后来开始加强监管，金融层面的杠杆降下来，但央行资产负债表上升了，等于我印了更多钱，你的杠杆少一点。QE 的效果，基本上可以理解为金融去杠杆。

后来经济差的时候，它又搞过 QE，当然也搞过 QT，来来回回很多次。疫情的时候又持续搞了很长时间的 QE，一个月大概 1,200 亿。疫情时期的 QE 像是放开水龙头，一条水流出来，变成一条河，因为它每个月给你印 1,200 亿，相当于一条河流到一个池塘，把池塘的水灌满，地上全是水。

所以，疫情时期是把水龙头打开了；现在则是把坝给你放开。过去做了几年的 QE，对应的是去杠杆；今天则是 deregulation、去监管，一下子把钱给你放出来。

我们去年 6 月就讲过，4 月会放出很多流动性，所以这个流动性会泛滥，会让市场暴涨。这就像开闸放水，一下子把水冲过来。

但我一直觉得，流动性这个东西和多巴胺很像，你需要持续获得快乐。但是多巴胺其实不是奖励因子，而是期待因子。什么叫期待因子？我抽了一口烟，觉得很爽，过一会儿还要再抽，而且要抽更多，才能获得同样的快感。

流动性也是一样。大规模流动性进来以后，市场开始狂欢；要持续狂欢，就要维持这个预期值。那维持这个预期值的钱从哪里来？

现在一下子放出了 4.5 万亿银行可以购买的资产，流动性非常宽裕。包括我们看到的银行间流动性，SOFR 很低，bank reserve 很高。SOFR 一直低于基准利率，低于 OIS swap；包括上周发债的时候，流动性现在还是相对比较宽裕。

但是这个过程对市场的影响力，以及市场对它的反应、对这种快感的反应，会慢慢减退。往后看，这是一个减退的过程。你不可能再把 capital requirement，也就是资本金要求，再降一遍。

所以，这就是我们现在看下来的第二个问题。

### 半导体秩序被打破

第三个问题，是上面这些人在群魔乱舞。我们说半导体吧，我一直讲，半导体这个行业过去让我感觉像是一个黑社会行业，说得不好听就是黑社会行业。它其实非常垄断，是卖方市场，也是完全的计划经济。

你的需求是多少，从光刻机开始能生产多少，到光刻机到了台积电以后，台积电的产能是多少，台积电的产能给谁，谁能够在这里拿到多少片，制程怎么分，然后每年分蛋糕。台积电每年都在分蛋糕。

这个秩序其实维持了很长时间。比如说，苹果是我大哥的资助方，那你就拿最新、最先进的制程；3 纳米出来，我先给苹果。苹果用了 6 个月以后，我再给高通和 MediaTek。

这是一个秩序型的系统，但它适用于原来的消费电子。过去每一个环节，其实都没有经历过 AI 带动的并行计算对半导体的巨大需求。

这个巨大需求带动的感觉，就相当于让一辆老车往前猛开。猛开的时候，不光是车轮可能出问题，发动机可能出问题，车轮也可能出问题，刹车片也可能有问题。整个系统没有经历过这样大规模的量产需求。

所以在每一个量产环节，都发现到处是瓶颈。我们年初的时候也讲过，整个半导体行业可以用一句话概括：Every dog has its time。每一个都会有出头之日，因为每一个都缺货。

过去你可以这么想：台积电是“五亿探长”雷洛，收了保护费以后分给所有人。现在每个黑社会都可以过来跟你收钱。存储可以涨，明天 MLCC 可以涨，陶瓷片也可以涨；再涨下去，CPU 也可以涨，CPU 涨完，接着光模块也可以涨。

做光模块的，Lumentum 还没给你涨价呢。Lumentum 手上的产能完全是靠产能的公司，它还没给你涨价呢，我也可以给你涨价。你台积电都涨价了，硅片都涨了 10%，那我 Global Foundry 为什么不能涨？我的 GFS 也可以涨。

GFS 已经准备涨价了。包括刚刚讲的 TSMC，它们把客户踢出来，导致很多客户都已经跑到中国。中国原来光刻一次是 25 美元，现在是 50 美元。你想，DUV 这种落后制程光刻 60 次，就是 3,000 块钱一张 wafer。

所以这是一个我们不叫群魔乱舞、叫群雄并起的时代。群雄并起，代表秩序其实被打破了。

回到我们刚刚讲的命脉问题，命脉是你要能够预期，我的 capex 投入可以对应于你的业绩增长，也就是你的收入增加。Anthropic 和 OpenAI 的收入增加，在可见的未来，比如 2028 年或 2029 年，必须能够追得上 capex。

不是说数字要完全对得上。比如 capex 是 1.5 万亿，我的盈利是 3,000 亿或 5,000 亿，这至少是追得上的。因为换卡周期就是你的投入卡的回本周期。Oracle 预期是 1 年半到 2 年，我在 1 年半到 2 年收回卡的成本，后面的卡才继续发挥余热、继续赚钱。

你要把这个商业模式、钱的模式搞清楚。今天所有在推特上、在国内讲半导体的人，大概都分成两类：只要跟半导体相关，有一点技术背景，或者觉得自己有一点技术背景，他们讲的都是半导体和 token 的需求，没有人讲钱的问题。

但这才是你的命脉。如果你对于 capex 投入的效果、每 1 GW 投入的金额不可控，就会影响这个预期。这才是真正的中心命脉，是不能动的。一旦这个预期被打破，市场其实是要崩掉的。

存储今天在华强北涨价，是因为存储市场有点像当时的铁矿石。DRAM 肯定是个商品，NAND 也是个商品。商品的交易量很小，但商品的签约额很大。

比如一家 B2B 公司和中国人签个协议，卖了很多铁矿石，外面有一个很小的交易市场每天交易，把市场价格炒得很高。价格炒高以后，它再跟你谈协议，又把协议价格谈高。所以它是一个商品，就是这么一个逻辑，把它想成铁矿石公司就可以了。

但现在现货一直在涨。像 NAND、存储，都能每个星期涨 5% 到 10%。一方面，最后会伤害消费电子，会伤害碳基消费；另一方面，也会影响真正硅基消费的最终主线。你的 capex 要 contain，capex 和收入预期要维持一致。

多说一句消费的问题。现在都在讲一个问题，叫碳基消费被硅基消费取代。包括你现在看到消费电子这么疲软，手机也卖不动了，但手机的配件都在涨，因为在硅基消费那里，它能够拿到 70% 的毛利率。

因为有 70% 的毛利率，所以它把碳基消费挤兑掉了。但我还是要说一句，所有消费都是碳基消费。最终的消费者都是人，是人在消费，导致软件公司有需求；软件公司使用 token，然后去买算力中心；算力中心再去买半导体。

不存在最终的、完全脱离碳基的硅基消费，这个东西不存在。硅基调用确实起了很大的量，就像我们当年上云的时候一样。云刚出来的时候，大家用云也没什么感觉，后来用了很多，最终很多公司不也都上云了吗？

所以，不存在最终完全脱离碳基的消费，这是个伪命题。它只是在中间过程中，需要大量的硅基调用，使得消费发生改变，进而改变碳基支出，这个是有的。

举个例子，我们很多人会失业。我觉得最终 AI 会卷掉几亿人的工作，这是必然会发生的。因为如果不发生，整个积木泡沫就全要垮掉了。

这就是我刚刚讲的第三个问题：群雄逐鹿。

### 主线容错极差

第四个问题，回到我们刚刚讲的主线：主线的容错极差。今天我们在一条非常窄的钢丝上跳舞：capex 是 justifiable capex，是可以被 justify、可以被认证的投入，对应于我的收入增长。

也就是说，市场预期 Anthropic 的收入会不停增加，而且是急速增加；OpenAI 的收入也会增加。因为它们的增速足够快，所以到时候我们能够把这两件事情合在一起。

这背后其实是说，需求中的 token 是指数级上升的，而半导体的生产力是线性上升的。你不管怎么扩产，都是线性的，赶不上指数增长，所以永远缺货。对，没错。

token 的需求不会有回调，甚至连波动都不会，因为它是直线上升的。这也是我 2 年前就说的：token 需求是指数级的，半导体会被这个市场推到天上去。这些事情确实都已经发生了。

但我不是说现在要去做空，只是既然你们的收入、你们的账户都已经 10 倍了，那你有足够的必要在这个时候反思一下这件事。

第一，它的需求曲线完全是一条指数函数，还是会回调？第二，它的需求曲线和质量是不是有关？

你回顾软件的时候，一个软件只要做出来很好用，游戏很好玩，大家就会去安装，你就会按照软件的思维去考虑 AI。但 AI 不是这样的。AI 最后要调用这些资源去做 infra，相当于是一个工厂。

我给工厂下了订单，因为它好用，所以我跟工厂下订单。工厂订单积压以后，给我的质量就会变得粗制滥造。这件事情已经发生了。

市场有没有给这样一个问题定价：当我的需求增加很大的时候，因为供应不足，会不会导致我的质量下降？没有。质量下降以后，我的需求会不会减弱、变缓，至少增速会不会变缓？也没有定价。

这才是真正的问题。我其实不太关心每一个公司现在怎么样。因为如果我们当时 3 月底买股票、买半导体，其实买哪一张都无所谓。

我现在回顾一下，我们当时买了 AMD，对吧？大规模仓位买了 AMD。但你回过头来看，买 AMD，或者买 Qualcomm 这么“烂”的公司——也不是说这么烂吧，但至少 Qualcomm 没有产品，对吧？ARM 也没有产品——你在半导体里面买哪一张都是一样的，因为 Every dog has its time。

在光模块里面，你买 AAOI 涨 10 倍，买 Lumentum 也涨 10 倍，基本上都是一样。需求方向不变，它们还要涨 10 倍，包括 AAOI 和 Lumentum 还是要涨 10 倍。你没有差别，因为你看不到需求的尽头。

特别是光，光的需求看不到尽头。光只是不涨价，但它完全是根据供应来定价的。

所以你回过头来问，这条钢丝会不会发生预期变化？市场能不能忍受这个预期变化？过去其实经常发生这种情况。一个模型，比如去年年底，就发生过这个事情。

OpenAI 当时出的模型不行了，实际上 OpenAI 的模型被 Gemini 超越了。而且是左手打右手了。它都不是说 OpenAI 被 Kimi 超越，对吧？它是当时 OpenAI 被 Gemini 超越。

这导致市场不认可 OpenAI 给 Oracle 的 backlog 订单，给 Oracle 的 CDS 打了 500 多个点，所以 Oracle 跌到现在还没有反弹。现在 OpenAI 又有起色，因为它现在变成老大了，这个模型最好用，跟着它的公司又恢复了，但还没有找回当时的价位，就像 Oracle 都还没有找回当时的价位，对吧？

你可以想象市场对这个问题的容错有多差。回顾每一次英伟达出现 delay，或者传出有什么技术问题，任何一家出现技术问题，你看这条主线会怎样。市场有多么脆弱？你动到任何下面相关的东西，它都非常脆弱。

为什么我们过去出一点问题还能扛过来？因为中间这几家真正相信 AI。中间应该是这 5 个 hyperscaler。这个 SMCI 不应该写这里，这是 AI 画的，画算不算啊？

对，这 5 个 hyperscaler 真正相信 AI。Google、Microsoft、Amazon、Meta 和 Oracle。这里好像还少了一个，少了 Amazon，对吧？这里 Amazon 没写。

所以，真正相信 AI 的是 hyperscaler：Google、Amazon、Microsoft、Meta 和 Oracle。以前模型如果出了问题，Oracle 可以说，我继续投入；我借债继续投入，我发股票继续投入，因为我相信 AI 肯定能跑出来。

所以当今年 Anthropic 的收入开始暴涨，接着现在 OpenAI 的收入也开始暴涨，OpenAI 收入增长很快，当时投入的人就获得了奖励，get reward。

但是明年，这些 hyperscaler 没有钱继续投入。今年 capex 到了 7,700 亿，或者说 7,700 亿到 7,500 亿吧。你的 free cash flow 已经变成负的，一定要借债。

明年搞到 1 万亿，基础是这 2 家公司的收入可以暴涨、继续暴涨，让市场认可你可以这样增长，认可你前面的故事。但对于这个故事，市场的容错会变得更低，这就是我们讲的“钢丝起舞”。

### Anthropic成为关键命门

还有一个命门在这 3 家后面。大家注意，所谓“御三家”里，最主要的是 Anthropic，因为今年上涨的势头是它最猛，Anthropic 的势头绝对是最猛的。

现在它大概是 55 亿吧。5 月中旬传出来的数据是 55 亿。你想，它去年给的数据是 90 亿，原本预期今年年底是 90 亿到 100 亿；到了现在，已经做到 55 亿了。

今年 2、3 月份的时候，市场预期今年年底是 300 亿，现在已经做到 55 亿了。所以真正的领头是它。

如果这次 AI 要调整，你得像打仗一样，把对方的主帅斩掉，对吧？斩谁效果最好？当然是斩 Anthropic。为什么？因为它现在的模型非常差。

如果你实际用过 Claude 的模型，因为调用太多，它的模型质量下降得很厉害，token 质量也下降得很厉害。说句不夸张的话，Anthropic 现在的模型使用效果没有 Kimi 好，编程上不如 Kimi，更不要说其他开源模型了，OpenAI 肯定比它好很多。

它以前在 2、3 月份的时候非常强。我们自己写代码，我用 GPT 去 audit 我过去写的代码，在 2、3 月份几乎完美无瑕。后面就开始出错，现在写的代码不是每一段都出错，而是每个模块都会出错，而且会出现几个很严重的错误。

那它现在为什么 token 需求还增长得这么快？以我自己为例，因为它出错，所以我来回不停地调用。我其实用了更多 token，只是没有达到效果，效果更差，让我很不满意。

但效果更差、很不满意，会不会转化成需求减弱？这是市场要去考虑的。我觉得会，而且 Anthropic 的需求减弱，甚至不要说增速变平，只要增速的加速度开始变低，就足够让市场喝一壶了，市场就已经要吓死了。

你可以看到，真正支撑你的，是 Anthropic。AI 这个东西就像一个婴儿，从婴儿刚出生的第一天，大家相信它、给它喂奶，喂奶的是 hyperscaler。奶妈的奶都喝完了，你用的钱是从哪里来的？

昨天我和一个朋友聊到这个问题。这个朋友是一个对冲基金的朋友，他说，你讲的所有问题都可以用一句话解决：增加半导体投入，只要半导体数量够多，你的问题全部会被解决。

我说你讲的没有问题，对，但是钱呢？谁出钱？华尔街会认这个账吗？你告诉我继续投入半导体，继续开厂子，1 万亿不够，再投 1.5 万亿，然后你的模型会变得更好、更聪明。你觉得市场会不会暴跌？这必然要暴跌。

还有一个问题，原来是御三家在比，现在至少 Anthropic 的使用状态还不如中国模型。现在已经出现了一个词，叫“模型商品化”，这个词已经被 Larry（Oracle CEO）说出来了。

你回去看一下 3 月份，3 月初 Oracle 的 CEO 做过一个访谈，谈到这个问题，就叫商品化。他说模型商品化，本质上是模型训练到最后，边际效益在下降。

模型最后靠的是什么？一个是 Oracle 的算力，第二个是 Oracle 那么多数据，所以它很牛。这是它的本质。但是模型商品化确实没有错。

那我就会问一个问题：你花那么多钱做 training 干什么？中国的模型公司直接把你蒸馏了，然后用比你低 10 倍的成本在那里做 inference。我用下来效果和你差不多，那为什么我要给你这么多钱，让 Anthropic、OpenAI 做这么多训练和算力？

其实模型本身是一个梦。如果给它一个简单直白的半导体到生产力的过程，这个东西没有办法这么快地转起来。中间需要一个梦，这个梦就是我的模型。

因为我的模型更好，每一代更新得更好，所以真正生产的时候，我肯定用 OpenAI，也会用 Anthropic。我之前自己也讲过，真正生产我肯定用 OpenAI 和 Anthropic，不可能用中国模型，因为它们的质量更好。出一个问题，还是比出一堆问题有用得多。

但我确实没有考虑过这件事：当你的需求变大的时候，你的质量下降；质量下降，市场就会提到我们所谓的“模型商品化”。模型商品化以后，你的梦就会被打碎，你最底层的那个梦要被打碎。

这影响的不光是美国，中国半导体也一样。这一碎，就全碎了。

但我相信，模型之间的差距确实还是很大，最终股价都会涨回来。只是无论怎么跌，都会涨回来。半导体在现在这个牛市里也开始获得更多资金，资金投入、产能出现，都是今天才发生的。

过去几年的问题，是这帮半导体的人根本不相信 AI，所以没有投入。积累到今天，已经积重难返，涨势很猛，因为缺货非常严重。

### AI最终集中更多权力

我再点评一个最终模式。我觉得 AI 是一个集中权力的东西，而不是分散权力的东西。不恰当地比喻一下，文革时期发给你《红宝书》让你去造反、冲市委大院，结果不是为了给你权力，而是为了把权力集中得更多。

AI 里面也是一样。最终获得模型、算力和智慧的，模型就是智慧，是那些更加集中的人。比如大公司，比如集中的政府，它们有更强的支付能力。

今天我能够做很多交易，是因为我之前用了 Claude，也用了其他 AI，AI 让我的程序和 Jump、Jane Street 处于一个水平。但是以后它们才能够支付更多的 token 费用。

它们愿意付 100 万美元招一个人，也可以付 500 万用 AI 把几个人砍掉，我付不起。所以最后真正的智慧会落入更加集中的人手上。这是以后要考虑的问题，也是下一轮牛市要考虑的问题。

这一轮如果要看什么时候会调整、什么时候会出风险，我们就要集中关注这 2 家公司的收入。华尔街看不懂模型好不好，也不用它来编程；99% 的人也不用它来做非常重的活。

像我们现在做的事情，结果是可验证的：下单速度多少、结果怎么样，马上就能验证。但大部分人没有做这样的事情。你一方面要听真正做这类事情的人告诉你它的质量不好，另一方面要关注它的收入增速会不会变慢，每个月月中观测它的收入增速会不会变慢。

但不要去做空，做空是很危险的。因为你的需求越细致、越到底层，越到公司层面或者行业层面，你看到的就越是乐观，觉得一切都很乐观。

但我觉得现在是一个什么时点呢？既然已经赚了很多钱，那就往上拔一层，在更高的层面看看这件事情，然后再决定一下自己的仓位。

今天我讲的时间比较长。我会写一篇长一点的文章发给大家，到时候大家可以看一看。今天我就不做 Q&A 了，谢谢大家。