# 市场概述2026年5月16日 Shanghao Jin · 2026-05-19 · 32 min · https://www.youtube.com/watch?v=O5vCeOdh4P0 ## 逐字稿 ### 市场概述2026年5月16日 Shanghao Jin 对，我觉得上周市场挺刺激的。我先说一下几个基本看法，看看这轮半导体应该怎么往下调。这个事情其实要回到将近1个月前，也就是两三个星期前。回头看，我们从3月31日抄底，然后在5月初的时候逃跑了，很多仓位没有全跑完，但是整体的看法是这样的：当时那一轮主要是CTA在强制买入，把市场强制买上去。 ### 三大动力推动半导体上涨 接下来一段时间，大部分半导体的上涨其实是由3方面原因造成的。第一个是半导体这些公司的估值本身压力比较低。比方说英伟达，它的业绩增长了70%几，但是1年增长70%几，相对于去年的价格——那个时候的价格相当于是90块钱，对吧？因为它业绩增加了嘛。一方面，半导体的业绩还比较低；第二方面就是Anthropic被FOMO了，大家其实FOMO的是Anthropic，也就是算力，加上算力革命以后，大家需要无限的token进行遐想。 第三方面是在半导体里面会看到很多缺货，这就是我们今天待会儿会说到的：接下来做半导体投资，或者往后面投资，应该往哪些方向去看。第一部分肯定是缺货，缺货导致存储涨了很多，但本质上是市场上的头寸在大规模买入。 我们看到有很多shadow，也就是隐性的期权——也不完全是隐性期权——还有很多隐性的杠杆。在这个过程中，其实把半导体一直往上推，包括我们看到的一些call-put指数。我们先往后看一下，包括call-put spread：在3月上涨到后来，call和put的skewness完全被逆转了，也就是大量的人在买入call。有些人为了抄底，还去卖put。 这个过程当中，put的价格比较低，call的价格比较高，投行手上全是call。市场上涨的话，他们就要去买股票、买正股。你买call的话，比方说是50% delta，那人家就要买50股股票，对吧？这其实是在变相地让市场加杠杆去买很多正股，把整个市场推起来。 ### 半导体短期交易转弱 我感觉前面几个因素其实没有错，但是市场交易的因素在半导体上，上周应该差不多结束了。短期里面直线式上涨之后，都是要回调的。这周有一个巨大的财报，就是英伟达的财报。这个你肯定会讲，然后Jason肯定会吧啦吧啦讲很多，半导体巨大的需求能不能再往前推，我觉得不太好讲。 但是从上周五的交易头寸来看，我们看整个市场——不是半导体了——纳斯达克指数最近已经跑到1.6倍的Sharpe了，就是收益除以波动率，跑到1.6倍。像这样的直线上涨，确实是对AI token需求的认可，也确实是过去半导体估值偏低。整个半导体估值偏低，再加上业绩出来以后证明了它估值偏低，后面又给了很多forecast，earnings都不错，earnings增长也很快。 但是短期交易头寸是很危险的。一般来说，周五有很多期权收盘，如果call比较多，尾盘会有很多买盘。上周五其实没有看到这样的买盘。再加上如果只看交易量，我们感觉周四、周五左右，很多期权已经开始被平仓，call option也开始平仓。 至于leverage position，现在光靠杠杆是很难推得动的。你还是需要有一些无脑的人在那里无脑买，比如买call，让投行去对冲；这种无脑买盘会直接把市场买上去。市场往上涨的时候，他们还要买更多，因为上面是负gamma。 但是现在负gamma也消失了。如果看call上面的负gamma，基本上也消失了，所以市场往上涨的时候，它也不会无脑买。在这种情况下，我们觉得市场短期交易上缺乏前几个星期疯魔时那种无脑买盘。如果仅靠散户加杠杆继续往上，我觉得短期里面风险可能会更大一点。 因为你既然是这样急速往上涨，接下来就要经过一些正常调整，尤其是在半导体里面。缺货是肯定的，但是缺货这件事情后面缺少一些catalyst，缺少一些催化剂。每次业绩的时候，你都可以说缺货缺得很厉害；但不在业绩的时候，中间其实是有一些空窗期的。 所以我基本的短期判断是：如果是长期或者中长期，半导体仍然没有问题；但是短期里面，现在半导体处在一个相对比较高的位置。半导体的需求是真实的，我再重复一遍，这个需求是真实的，token需求也是真实的，但同时宏观上的风险也是真实的。 ### 油价仍受地缘政治牵制 我们现在并没有看到油价快速上涨。现在大概在105美元，我今天早上没注意看，大概是在100美元以上。这个油价其实并没有涨到我们认为应该够高的位置，也没有造成现在大规模的需求减少。 油价没有创新高有几方面原因。第一个，政治上没有给出足够明确的预期。比如特朗普经常跑出来讲伊朗要和谈了，伊朗也经常出来说和谈，虽然海峡还是关着。大概少3 million barrels吧，有一条沙特的油管可能可以走掉3 million barrels；原来的运力大概是20 million barrels per day，也就是每天大概2000万桶。现在减少1200万到1400万桶的运力还是有的，基本上现在还是不通。 政治上没有给出很明确的预期。特朗普一直在说我在和谈，伊朗方面则是谈谈打打、谈谈打打，也没有直接开战，所以这个事情僵持着，市场一直有这个预期。包括Goldman在做预期的时候，base case还是觉得5月或者6月能够解封。 但实际解封的时间有可能会变得很长。中国也在给伊朗压力，因为油价上升对中国的影响是很负面的，而中国又是伊朗很重要的支持者。现在这个事情实际上还没有解决。 第二方面，因为市场有这个预期，所以大家在释放储备油。我们现在的储存存量很大，包括中国的石油存量、全球的石油存量，以及商业部门的大规模石油存量。这一部分石油存量吸收掉了本来应该出现的价格上涨。 如果一开始就预期至少到6月都不会解封，油价肯定不会只在100美元。现在因为是温水煮青蛙，一直不打开，然后一直告诉市场可能下周、两周后，特朗普说两周、三周已经说了很多次了，所以反而让油价没有涨到一个很恐怖的位置。但实际上，对于海湾地区每天十几个million barrels的减少，以及可能造成的需求中断和油价进一步上涨，合理价格应该超过现在这个价钱。物理存储是另外一方面。 ### 利率波动敲响警报 在宏观市场上，我们看到至少风险资产、股票资产和宏观之间产生了巨大的割裂。上周刚刚开始，我们才看到这一点，因为上周的催化剂其实是CPI。CPI和PPI两个都beat了。 我没有直接贴TradingView的图，这是Google Cloud帮我画的，但数字基本上抓的是TradingView的数据。10年期利率一直在往上涨，现在突破4.6%了。30年期好像是5.2%、5.3%，但30年期不一定要作为一个很重要的参考，因为30年期的主要买家是养老金，或者一些长线资金。 真正需要看的市场风险是10年期和5年期。10年期突破4.6%，这是一个很危险的信号。我觉得10年期突破4.6%本身不一定会对资本市场造成很大压力，但是它和10年期波动率上升产生了共振。10年期的vol上升，如果换成TLT，也就是换成标的资产，可能会更加明显，大概是3%的vol上升。 这个波动是非常大的。你想，股票现在VIX才多少，对吧？我们之前一直讲，rate对资本市场，至少对资本市场波动率的影响没有那么极端，但是rate vol上升是一个需要比较关注的东西。现在是rate和rate vol都在涨，这在宏观上面是一个危险信号。 所以现在市场分裂成2个完全不同的派别。第一个派别非常清晰地看到了token的需求，也看到了半导体直接导致生产力提升，所以半导体里面有无数种缺货，有各种各样的缺货，然后涨价，业绩都会很好，业绩预期也很好。 第二方面，我们看到了宏观上的风险在加剧。特朗普访华之后，对于海峡没有直接影响，但美国和中国确实握手了，有很多开放的东西。中美关系里面，可能会开放H200芯片；除了H200芯片以外，我觉得实际上还会开放很多不是最先进制程、除了EUV以外的高科技技术，可能都会有一些放开。 所以对中美关系、对中国高科技肯定是利好的，当然是片面的。对于某些公司，比如华为，就不太利好，因为它原来是做爱国生意的；但对大部分中国高科技公司都是利好的。可是宏观风险没有解除，而且市场对于宏观风险的awareness，也就是意识，在提高。 这种意识提高，一方面反映在利率上。它本身的原因，是上周出来的CPI和PPI数据比较差。CPI和PPI这两个数据，我们看PCE的数据吧。CPI数据里面有一个很大原因是房租上涨，但房租上涨不太可能是一个长期过程。 首先，房租本身就有lagging，有滞后。所以中间要看过去一段时间的开工，而过去一段时间开工量是很大的，特别是在某些地区。整体来说，我觉得美国房租很难有本质上涨的空间。 但是这次房租上涨中间包括了前两次的调整，前两次CPI统计中间没有完全包含这个因素，所以这次数据看起来更明显。PPI当然是上涨比较快的，因为油价直接带动；CPI中间也有一些运输成本在上涨。 这两个数据把市场吓到了：我们会不会进入通胀？先说一下我对基本面的判断。短期里面看CPI，以及我们现在比较关注的PCE，我看一下有没有PCE的图。对，看CPI和PCE。 Kevin Warsh也是看PCE的，他只是说他看的是mean和median的PCE。PCE短期的数据可能比CPI更加差一点，因为PCE里面要包括软件，也要包括硬件，比如软件使用和硬件。 因为AI，PCE可能会上涨更多。比如Microsoft 365加了很多AI feature在里面，然后它就涨价了；软件也在涨价，硬件也在涨价。你看苹果的Mac Studio，Mac Studio现在好像推出了内存很少的版本，我忘记是多少了，32 GB还是多少，内存很少的版本。 它推出内存很少的版本，其实是因为内存很贵。AI在形成生产力的同时，也在跟零售端抢价格、抢产品。也就是说，AI形成生产力的同时，还在跟零售端抢产品、抢价格，导致PCE短期里面可能要上升一些。 所以短期里面，对于通胀的影响，加上油价的担忧，对长端利率的压力是蛮大的。短期里面是有压力的，也让长端利率的vol在上升，给市场在宏观层面造成了很多困扰。 但是从经济基本面上看，整体需求反而不会特别好。通胀有3个方向：第一个是shelter，也就是房租；第二个是产品；第三个是工资。 我们现在的经济体没有俄乌战争之前那种一点就燃的通胀基础。油价虽然上涨，但是通胀和PCE，特别是核心PCE，会出现传导性的上涨。它是传导性的，我们叫shock，也就是冲击性的上涨，不是持续性的上涨，并没有一个很大的通胀基础。 我们认为，wage growth其实只有3.6%，也就是年化wage growth只有3.6%。而且很多行业，特别是白领行业，job openings都不是特别好。所以从就业来看，我们现在的情况和俄乌战争期间不一样。 俄乌战争期间，美国的劳动参与率非常低。劳动参与率非常低的背后，是政府发了很多钱，又遇到了COVID，大家很长时间不工作，反正可以白拿政府的钱。既然可以白拿钱，为什么要工作呢？拿钱本身加上财政政策，又导致了通胀。 当时的通胀相当于有了温床，柴火已经给你堆好了，油价一涨就催化了整件事情，催化了所有通胀上升。但是现在这些基础都不太存在。 虽然特朗普的移民政策比较严，但实际上他并没有赶回去多少人。实质上，很多高端人才去美国还是开放的，肯定比疫情期间好很多；而且在拜登时期的最后阶段，其实引入了很多移民。这是一个方面，劳动参与率也会高很多。 AI又在产生deflation，产生labor force deflation，也就是产生劳动力通缩。再加上中国现在出口是很正常的，商品端会有通胀，石油会有通胀，但现在贸易还是很通顺。中国处在严重的通缩状态中间，包括上周出来的中国零售数据、消费数据和固定资产投资数据。 你别说中国高科技多好、股票涨成什么样子，industrial production，也就是工业制造数据，消费数据和固定资产投资数据都一塌糊涂。所以这些因素都给美国或全球经济贡献了一个通缩力量。 在这几方面的基础上，短期里面很难看到真正的通胀。短期晚一点，今年晚一点，我觉得有可能会看到失业。这才是我们在市场投资上面要更加当心的东西。 失业造成的有可能是衰退的担忧。它和tariff一样，tariff短期内会导致一些通胀和通胀担忧，但最后你会看到，今年它导致的是经济变差。 现在我们的经济基本上全是半导体拉动，也就是一个大的趋势：从人力生产力到电子生产力，再到人工智能生产力。人工智能一方面抢你的饭碗，另一方面还抢你的内存。你买的电脑也变贵了，内存也被抢了，各方面的资源都被抢了。 你看内存变贵了，你的CPI也变贵了，对吧？所以我觉得这是一个大的趋势。 ### 市场短期需要调整 我对整个市场的宏观看法是，短期里面，也就是非常短的这几个星期，市场往上硬推的能力在变弱。所以出现调整是很正常的，而且是很应该的，这是一个健康的调整。 我不觉得这一轮会把市场调回到3月份那样的下跌，我觉得不太会。虽然市场会deleverage，会去杠杆，但是我前面讲的AI和半导体，在这一波业绩之后，很多东西都是真实的，需求是真实的，Anthropic的业绩增长是真实的，Anthropic revenue的增加也是真实的。 以5月1日为准，5月1日之前其实是包括CTA在内的买盘把市场硬买上去；5月1日之后，是业绩加FOMO，加杠杆，再加option把市场搞上去。所以如果是一个正常调整，应该不是调到5月1日，而是调到5月1日之前的某个点，把市场上的一部分杠杆出清掉，把半导体的杠杆出清掉。 我觉得这是一个比较健康的调整。但是，如果宏观风险真正释放，甚至即使现在的问题被解决，宏观风险在今年晚一点的时候释放，再加上衰退；同时，这些大公司有负现金流，市场预期它们的capex没有办法达到买方预期，而且这些公司的CDS都已经上升了。 如果负现金流、CDS上升这些问题在今年晚一点发生共振，那么对于capex的担忧，可能会带来一个更长时间的调整，也可能是一个更好的机会。 宏观层面还有一个问题，就是CTA。我这边有一个CTA的买卖情况，CTA现在其实有一定的风险性。未来1个星期，大概会卖200亿；如果上涨，也会卖200亿；如果下跌，大概会卖200亿到300亿。 这个数量不算特别大，而且是global的，在美国大概是100亿。你记得5月1日的时候，我们说过monthly rebalance，monthly rebalance卖了230亿，但是市场一样给你FOMO上去了，对吧？这个量没有达到足够的主导性。 但是如果下跌的话，它会卖很多。它相当于给市场pose了一个风险。如果下跌的话，global好像可以卖1000亿，这个规模还是很大的。 所以如果真的进入下跌过程，这周如果是下跌的话，往下的tail risk是蛮大的。它会有一个尾部风险，可以一下子把市场调到5月之后的某个位置。这是有可能的，所以要密切关注。 ### 投资转向产业瓶颈 我再说一下我们在做投资中间的另外几个机会。我们之前讲过要去投capex，对吧？投资的本质就是，之前没有产能，现在因为投资产生了产能，然后要去投资追赶者。这个背景的本质都是AI的token需求无限，现在肯定是无限，所以谁都缺货，我们就去投资谁。 现在市场上主流的投资，在半导体里面叫投choke point，也就是投卡脖子的地方。好像一个水桶，你要装很多很多水，整个市场从来没有预期过要装这么多水，所以最后的短板一定是最短的那块板，那就是choke point。 Choke point就是在整个行业里面找它缺什么东西。以前找到的是存储缺货。存储接下来会有长鑫上市，然后市场会更多地讨论中国扩产能、扩到DDR。虽然HBM中国还做不了，但是DDR产能中国会扩很多，这个也会被讨论。 存储是最容易炒的，因为它一旦成为choke point、被卡脖子，就会涨价；涨价以后，业绩马上就会变好，所以它是第一波炒得最快的。投资机会我觉得有两类：一个是哪里存在瓶颈，第二个是原来定价错误的逆转，尤其是软件上定价错误的逆转。我觉得这是今年能找到的2个机会，或者说我们能关注的金矿。 在短板里面，我觉得第二个是光和光通讯。光通讯的主要原因，是整个产业链很落后。过去的产业链并不适用于大规模算力中心部署。比如Lumentum做激光器，过去的方案并不是为大规模算力中心部署准备的。 所以现在不但要一代一代迭代，现在还要叠到CPU上，而且还要扩产能。这个东西很难扩产能，因为过去不是这样扩产能的。 比如，在那个衬底上，日本那边说缺货缺得很厉害，对吧？5802就说要增产30%、增产40%，对他们来讲已经很多了。整个行业没有经历过这样的扩产能过程。 如果你去看存储，存储是有扩产能经验的。过去每一次周期里面，它都扩了很多产能出来。因为它有扩产能的经验，所以它的earnings起来得最快，盈利起来得最快，也会很快把产能扩出来。 但是在光和光通讯里面，有很多产能没有办法很快扩出来。所以这个赛道会跑得更久。因为时间关系，我就说几个原因。 比如你在光芯片封装的时候，封装产能是有限的。检测电子芯片很快，但检测光芯片就很慢，对吧？你要耦光，还要解决怎么对齐的问题。你把那个CW laser放在那个photonic芯片外面，怎么耦光又是一个问题。 所以它在每个环节里面都会发生问题，而这些问题都会变成choke point，都会变成瓶颈。你在光这个整个赛道里面，还会有很多很多机会。 ### 软件正在重新定价 第二个我觉得对于不需要了解太多行业的人来说，也是一个很大的机会，就是软件。大部分软件在AI时代，其实属于不是被替代，而是从C位降位的位置。 所谓从C位降位，就是我原来每年固定增长20%，用discounted cash flow计算，每年增长20%，折现回来以后估值很高。但是AI出来以后，我的增长不能达到过去的水平。这不是说软件没用，也不是每一个软件都会被替代，而是说软件变成了一个被调用的东西。 有一些软件会从AI里面获利，它们的增速在AI时代会比过去更高；但大部分软件不会获利，增速要下降。比如你原来做tax，做税，在可见的未来你总是要被取代的。 有一些SaaS软件，比如Salesforce，在可见的未来要不行。但是有一些软件会在AI里面获利。所以现在市场上有一个很简单的操作，特别是在semi leverage up的时候：做多半导体、杠杆做多半导体，然后做空IGV，也就是买半导体、做空软件，因为软件被认为是AI里面的失败者，半导体是成功者。 但是这样的想法太简单了。IGV里面有很多软件直接就是获利的，比如Snow（可能指Snowflake）、Palantir、Oracle，都是获利的。Oracle肯定是获利的，因为它是做算力的，对吧？它正儿八经的软件收入现在大概是35%。 不，它有一部分云相关的软件收入其实不能完全算成软件，那个应该算成云。因为AI算力中心给它贡献的收入大概已经超过50%了。那么你认为token不够、token需求无限，token需求的第一站是谁？ 第一站是云，到了Amazon、Oracle、Microsoft这3家对外提供服务的公司，然后到了Google。token需求首先到了它们手上，接着是它们采购，hyperscaler采购，最后再变成半导体。半导体直接变成token，token等于算力，就是这么一个关系。 所以IGV里面有一部分公司不应该被无脑做空。原来那个交易是有问题的。如果以后真正做多半导体，做空的就不应该是IGV。 我们说的IGV breakout，也就是软件指数的分化，是一个很大的情况。软件指数被无脑做空的时候，里面有很多好公司，或者本来应该获利的公司，它们的估值一直被压着，上不去，因为你不行的时候，大家就会做空你。 IGV breakout的同时会发生什么？就是我们刚刚讲的现在正在发生的semi deleverage，也就是半导体去杠杆。半导体去杠杆是肯定的，因为前面杠杆放得太高了，整个市场流动性太多了。 你可以看市场宽度，我这里可能没有放。但整个半导体和标普指数的关联度非常高，标普基本上就是半导体拉上去的。可以这么说，标普基本上是半导体拉上去的，对吧？ 所以半导体去杠杆，配合IGV里面一些好的公司脱颖而出，这又是今年一个很大的情况。哪怕半导体不去杠杆、不出问题，反过来看，IGV，也就是软件指数本身，也需要分化。 所以我觉得今年可能有几个投资方向。第一个是在软件里面找到真正从AI获利的公司；第二个是在整个半导体里面看哪里有缺口、哪里有瓶颈，这个瓶颈很多，特别是在光通讯里面非常多，从晶圆加工到每一层全是瓶颈。 第三个是看追赶者和capex。谁以前做了投入，现在就会有产能；追赶者原来卖不掉，现在卖得掉。还要看capex的效率：我投了capex，投在哪里，哪里的效果最好。 今天大概就讲这些吧。时间我用得比较长，你们要不要看看有什么问题？可以打出来。