# 市场概述2025年12月16日 Shanghao Jin · 2025-12-16 · 26 min · https://www.youtube.com/watch?v=lnCZLLjkdDc ## 逐字稿 Shanghao Jin 好的，谢谢。我觉得这一个多月以来，尤其是年底以来，市场观点还是一直比较一致。整体来看，美联储降息之后会进入一个真空期。结合前一段时间美国政府关门、明年一季度数据可能会比较差，以及财政政策、货币政策和公司 earnings 都有些缺失，这种情况下市场会比较不稳定。也不是说一定会大跌，但会比较不稳定。我一直觉得，这个时候可能是建仓的时候。 今天我们可能少花一点时间讲市场，因为我的看法其实没有变化。大家有什么问题的话，我觉得可以多花一点时间做 Q&A。我先总结一下上两周，实际上市场和我们的预期还是比较相似的。一方面，我们对明年整体的宏观形势比较看好，尤其比较看好科技股带领的美国市场；另一方面，我们也看好整体的 token 需求，包括现在看到的所有 token 需求，以及这个市场后面可能的投资，我们都没有看到特别大的问题。 ### The Market Enters a Vacuum 但是，接下来这一个月会是一个真空期。我们一直觉得，美联储完成降息以后就是一个真空期，因为你手上其实没有牌。12月22日，公司的 buyback 基本上就结束了，所以从资金流动上来说，也没有很多强制性的资金要买进来。 从基本面来看，美国的 BBB 法案后面能够退税出多少钱？现在退税又被 delay 了一下，就算退出去，后面的政策其实也是空缺，货币政策也有点空缺。在这种三重因素之下，市场现在就在调整，原来可能调整的品种都出现了调整。不过我们能看到的是，AI 公司的估值其实并没有变化。 ### The Data Must Be Goldilocks 这一周美国会公布一些比较重要的经济数据。为什么要放 Goldilocks？因为现在的经济数据很两难：不管是好还是不好，市场都会很脆弱、很敏感，必须正正好好、不温不火，市场才能承受。大家之所以比较关注后面的几个经济数据，是因为政府关门之后，有很长一段时间没有比较可靠的数据。 我们之前的就业数据一直靠 ADP，也就是私营部门报回来的数据。但这个数据并不像非农就业数据，也就是 payrolls，那么精准。美联储要做决定，最后看的还是非农就业数据。今天晚上会披露11月份的非农就业数据，根据之前的 ADP 数据估算，这个数据不会特别好。 所以我觉得，从基本面数据来说，现在可能还没有到底。11月份肯定不是底，12月份、明年1月份这些经济数据都有可能不好，甚至到2月份都有可能不好。但这不代表市场一定会跌到那个时候，市场下跌一定会远远领先于数据见底。 数据开始变差，可能是市场往下的信号；但数据变得非常差的时候，市场差不多也就到底了。11月份的数据之外，星期四还会公布 CPI。大家其实也在担心通胀，因为美联储上周降息的时候已经表现出了比较大的分歧，特别是对明年的看法，分歧还是很大。 虽然2026年点阵图里的利率中位数没有变化，但从 Fed dot plot 里可以看到，联储内部的 dissent，也就是分歧，还是很大。所以通胀也是大家比较关心的数据，CPI 到底会怎么样，失业率究竟会怎么样。 ### The Fed Keeps Easing 上一次降息之后，鲍威尔的讲话相对来说比较软弱。虽然一边有人希望降息更多，另一边有人希望不要降息，但他的讲话相对来说是比较软弱的。他首先提到，我们看到的经济数据可能低估了每个月的 job creation，大概低估了6万人。这个其实很严重，说明我们对失业情况的判断可能相对比较乐观。 第二，他说我们要准备好进入负就业增长的情况，也就是说就业人数可能会转负。这个实际上代表着，联储并没有说1月份一定不降息，相当于给 January cut 留了空间。一月份还是有可能降息的。他表达的另一个意思是，他现在主要关注的仍然是就业。 最近联储内部也有很多讨论，比如凯文·哈塞特能不能最终成为特朗普提名的人选。特朗普中间其实也有点想变卦的意思，但我觉得，不管最后是哪一位 Fed chairman，2026年的货币政策都会相对比较鸽派。 2026年我们一方面要面对关税。特朗普上台以后做了很多政策调整，包括关税和政府关门，这些都会对经济基本面产生向下的影响，而且这种影响是滞后的。它不是说政府部门的人当即失业，而是会通过经济上的联动，最后造成其他人失业、经济变缓，这些影响可能会在明年一季度之类的时间出现。 再加上我们现在处于 AI 生产力大幅提升的过程中。生产力效率提高的本质，就是一定会造成很多失业。所以为了让就业率最终稳定下来，联储的政策会相对宽松。 上周美联储已经提到，reserve management 大概是 four hundred billion，对吧？反正就是这 four billion reserve management，开始做短期债的回购。这种对短期债券的购买，会通过银行体系的放松，传导到长期债券上。 我们之前也讲过长期债的问题。长期债的供应一直会比较多，因为政府需要花钱，所以财政政策意味着利率不会太低。但我对10年期国债收益率的看法是，它也不会太高。 银行扩表的过程中，虽然主要影响的是 belly，也就是2年、5年这类期限的国债，但银行可以通过扩表来持有债券。短期流动性相对来说是比较宽裕的，尤其是美联储现在每个月40 billion的操作，并不是说规模固定在这个数字，而是这个规模能够保证短期流动性稳定。如果短期流动性不足，它还可以继续加大规模。 从短期向中长期的传导，主要还是靠银行端。最终是银行借到短期流动性以后，可以去买长期债券、加杠杆，而且可以不计入 SLR。这个政策今年12月1日就可以试运行，明年4月1日好像就会进入更确定的阶段。额外的政策也会慢慢推出。 所以我觉得，2026年整体的货币政策都是宽松的，只是这个宽松的过程在短期内看不到，至少在接下来的两个星期看不到。我们可以看到，上周五开始 AI 出现调整，昨天和今天 AI 基本上也都在调整。 ### Wall Street Reprices Risk 这次调整的本质，是华尔街存在两个很大的质疑。第一个是对美联储的质疑：美联储内部的 dissent 并不是一两个人，而是有6票希望保持利率不变。虽然这些人并不是非常积极，但市场认为联储内部的两极化比较严重。 市场对美联储的看法是，认为美联储已经没有弹药，大家低估了美联储的鸽派决心。鲍威尔其实也不算一个非常鸽派的人，特朗普之前一直说要把他撤掉，说他不够鸽、应该把利率降到零。但不管最后选谁上来，都不会真的把利率降到零，只是都会相对比较鸽派。 这是我对美联储的认识，但它和华尔街现在的定价肯定不太一样。华尔街现在的定价是，美联储内部存在分歧，后面很多行动会受到限制。这是市场的第一个定价。 ### The Oracle Short Gets Crowded 第二个定价是，AI 是一个泡沫，做 AI 云服务的云厂商会破产。现在市场上做空比较多的是 Oracle，我这里没有挂 Oracle 的 CDS。大家觉得 Oracle 的 capex 太大，而它后端收到的钱从 OpenAI 那里不确定，OpenAI 能不能持续维持这么大的 capex 也不确定。这是很多人做空 Oracle 的一个很大原因。 但为什么市场敢于同时存在这两个质疑？本质上是因为现在处于真空期，没有信息能够爆出来。经济数据出来以后，要么是 Goldilocks，正正好好，市场觉得可以承受；要么稍微往任何一边偏差，市场就会非常敏感。在这种情况下，市场很容易下跌，大家也很容易提出质疑。 但我个人认为，现在做空的仓位已经很重了，尤其是 CDS，特别是 Oracle 的 CDS。Oracle 的 CDS 已经快接近2008年的水平。当然，2008年的状态和现在不一样，现在主要是市场认为 Oracle 这家公司本身可能会出问题，而2008年是整个市场出了问题。 不管怎么说，这个定价对于债券市场、对于 credit market 来说都太拥挤了。Oracle 是不会破产的。当然，市场可以给它定价各种各样的问题，但它后端的需求是很稳定的。我上次也讲过，为什么我认为 OpenAI 本身没有问题。 OpenAI 还有一些盈利数据。它的 B2B earnings 实际上已经超过 Palantir 了。Hugging Face 是1万亿美元吧，我没记错，接近1万亿美元；OpenAI 现在是5000亿美元。所以不管从收入角度，还是从它亏钱的 To C 业务角度来看，OpenAI 都不会有问题。 To C 业务亏钱这件事我已经讲过了。比如一个月的维持成本是1.5美元，从这两个角度来说，OpenAI 都没有问题。 ### Nvidia Still Leads Compute 从模型角度，我再额外提一个问题。大家都说 GPU 便宜，但我算过一下，GPU 没有那么便宜。GPU 便宜的本质，是牺牲了能效比，也就是 P/W 指标。 但你要把这个东西刮开来算的话，其实 Alphago 并没有那么便宜，Alphago 的 margin 也要50%。然后它还有钱，它等于是帮谷歌做了一个前道嘛。你把那个 Alphago 算进去也百分之五十，它也得去 TSMC 流片，也得去分线程。 那为什么英伟达的这个 Alphago，难道设计能力能够比那个英伟达强很多啊？这肯定是不存在的。所以从整体芯片来看，最终要看的就是 P/W 和能效比。对于整个算力中心来说，土地是有限的，不可能到处都建设算力中心；你要批一块土地、批下电力，建完以后肯定要提高算力中心的效率。就目前来说，英伟达的芯片还是最有效率的。 AI 公司之间的竞争，最终会不会出现 OpenAI 被取代、被 Google 干掉的情况？我觉得不太会。虽然现在 Meta 好像要买20万片 TPU，很多人都要买 TPU，但这些产品要真正 deliver 还需要一段时间。 OpenAI 自己也可以去做 ASIC，只是需要时间，take time，不是一天两天的事情。我的意思是，最终来看，现在英伟达体系，包括 Oracle，市场定价都极其拥挤。做空英伟达的很多，做空 Oracle 的也很多，空头仓位非常拥挤。 所以它现在不是因为基本面发生了很大变化而大幅下跌，只是因为大家提出质疑，导致它下跌。但在这种情况下，它很快会反弹，而且反弹会非常剧烈。 这就像英特尔一样。英特尔长期有很多空单，空仓也积累了很多。一旦市场发现它的 earnings 没有发生特别大的变化，股价就可能快速反弹。虽然大家预期英特尔的18A earnings 会变好，但现在的英特尔和3月份的英特尔有什么区别？ 18A的问题，我们一年前就知道它没有问题；18A很好，行业里所有人都知道，18A不错，18A-P也不错。但它今年年初还是跌到了18美元，因为大家认为它会破产，CDS 里也在定价它会破产。 Oracle 面临类似的事情，但 Oracle 肯定不会破产。而且 Oracle 并不需要像英特尔那样，用很长的周期来证明自己，因为它不是做 foundry 的。它只需要 OpenAI 出一个更好的模型，或者大家对 OpenAI 的信心恢复一些；比如 OpenAI 明年公布一个 revenue 数字，无论是 B 端还是 C 端的收入，只要出现这样的信息，市场定价就很有可能迅速逆转。 在这种情况下，仓位越集中，空单就越危险。这是我个人的看法。所以，如果接下来市场出现调整，我认为比较稳定、确定性最高的投资品种是英伟达，至少明年的确定性最高。后年确实没有什么确定性，但明年的确定性很高。 现在大家对 AI 公司还有一个质疑，就是质疑 Meta Seven，质疑 Meta Seven 它会不会。现在 tech stock 已经被卖了很多，相比较来说，在 tech 和 cyclical 的比较中，大家没有那么喜欢 tech。 但实际上，Meta 过去3年的 revenue 基本上增加了100%，同时 margin 增加了10%，也就是毛利率增加了10%。没有人质疑 Meta 明年的 revenue 还会不会增加，它确实还会增加。现在大家担心的是，它的 margin 会不会增加。 在一个竞争性的市场里，margin 增加了10%之后，还能不能继续增加？市场很多时候是在用传统的眼光看未来：在效率没有增加的市场里，margin 确实很难继续增加。但英伟达明年的 margin 就是要增加，因为这是一个缺货的市场。 明年整体的 token 需求，从 token 开始，一直到后面的芯片、fab、wafer，再到 wafer 后面的 substrate，也就是基板，整个产业链从头到尾都在缺货。所以至少在半导体里面，我觉得大概率都是比较好的。其他方面我觉得也还可以，像 Google 这样的公司也都没有太大问题。 行业再次起来的时候，margin 还会增加，特别是英伟达这种公司还在增加。所以现在市场上的这几个质疑，需要有人给出催化剂，让这些质疑消退。质疑一旦消退，空头就会很快撤掉。 但短期内不会有这样的催化剂，所以现在开始进入真空期。这个真空期从12月份开始，我一直就在说是真空期，会持续到1月份，可能到1月份、2月份经济数据都很差。 但空头不太可能一直持仓等到年报。年报出来的时候，很难有大的空仓敢一直赌到那个时候。所以我觉得，这就是明年美股的格局：真空期里面会获得一个买入机会。明年的行情我还是偏看好，我觉得美股仍然是牛市行情，但中国未必。 ### China and Japan Fear Opposite Risks 中国的事情我已经很久不太敢讲了。这里用两句英文说一说。人民日报大家也都看到了，习近平总书记提到要因地制宜，本质上就是实事求是。这句话我是从人民日报上截下来的，讲的是经济增长：我们追求的是实实在在、没有水分的增长。 我结合日本央行的降息来讲中国的问题。日本央行大概率会在18号或19号降息。市场对降息的定价比较多，因为日本现在出现了通胀，大家更关注的是，这会不会成为连续降息的开始，日本央行会不会采取非常强势的货币手段，或者更强的货币手段。 毕竟日本是全球 carry trade 的重要策源地。日本和其他地方的长端利率仍然存在差距，如果真的发生逆转，日本这么多流出的资金都要 unwind，对市场会是一件非常危险的事情。 短期来看，它会 unwind 一部分，因为市场已经定价了再次降息，降息的影响已经体现出来了，前几天的下跌其实已经反映了一部分。但日本央行会不会继续升息？我结合中国的事情来讲。 有句话怎么说呢？心中的成见是一座大山。人和国家都是一样的，国家是由人管理的嘛；人总是会被自己过往的经历和受伤的地方所绑架。 中国在20世纪80年代末、90年代初的时候，当时有很多问题，其实都和通胀有关。80年代末发生过很严重的通胀，这个通胀对很多现在的执政者来说，已经成为一个不太敢去触碰的痛点。 所以中国现在确实处于非常严重的通缩之中。去年年底到现在，我一直觉得中国的情况像切尔诺贝利：采取了各种措施，却没有办法解决通缩。它把所有的 control rod，也就是控制棒，全部拿掉了，希望通缩能够解决、通胀能够起来，但通胀始终没有起来。 如果完全没有控制，最后可能反应堆会爆掉。这是我之前的一个看法。但因为过去有过这样的痛苦经历，所以总书记比较明智地说，现在不能完全不管通胀的问题。这其实就是人心中的一座大山。 这件事情对不对、错不错，不太好讲。因为确实有可能发生我刚才说的情况：完全不控制，最后完全失控。中国的官僚体系现在很难做到 Goldilocks，就像我们希望美国的经济数据能够 Goldilocks 一样，中国的机制也很难做到这一点。 它要么往一边狂奔，直到失控；要么就把手脚全部管住，最后无人问津。因为中国整个机制的传导，都是以忠诚为 KPI，它不太去管经济最后会怎么样。 如果像去年9月份开始说的那样放水，就可能往死里放。往死里放的结果是，通胀可能一直起不来；但如果一直起不来之后突然起来，就会出问题，而且是大问题。 如果现在不是往死里放，而是追求实实在在、没有水分的增长，那就意味着地方政府不要开这么多工，不要弄一些虚头巴脑的项目，最后又在那里贪污腐败。不要这么做。 但如果中国对政府支出开始进行限制，通缩就会控制不了，因为中国的通缩非常严重。我们之前讲过三个问题：人口、产能过剩，再加上巨大的债务和房地产泡沫。房地产泡沫破灭以后，又留下了巨大的债务。 这三个问题结合在一起，是非常严重的。现在准备出台的提振消费政策，包括给农村提供社保的政策，对于通缩来说都是杯水车薪，几乎没有什么作用。 甚至从去年9月份开始，基础货币 M0 增加了这么多，快翻倍了，但都没有对实际通缩形成很好的控制。在这种情况下，现在要出台一些更加定向的政策，其实会非常困难。 一个硬币有两面。中国一些执政者对通缩有根深蒂固的恐惧，虽然中国现在正处在通缩之中；而日本对通缩也有根深蒂固的恐惧，因为从90年代开始，日本的通缩一直没有真正解决。 日本印了这么多钱，把政府债务推高到 GDP 的300%多、接近400%，可能是全世界最高的。政府不断回购国债，把自己做成了流动性陷阱，也变成了全球 carry trade 的策源地。 现在日本出现了一些通胀，日本央行当然需要控制，但日本对通缩的恐惧是根深蒂固的。所以中国和日本有点像一枚硬币的两面：一边恐惧通胀，另一边恐惧通缩。 这两面其实都已经决定了自己坐在哪里，但还是要努力往另外一边挪一挪，也就是说，日本还是要升息。我们说日本央行会不会采取一系列升息，真正去实质性地控制通胀？我个人感觉不太会。 它的政策永远有 bias，永远是倾斜的、不对等的。在通胀和衰退，或者通胀和就业衰退同时发生的情况下，它会先顾就业衰退，不会先顾通胀。这一点和美联储有些类似，但日本的程度会高很多。 至于中国，我本来以为他们最终在去年年底想通了：先把经济问题解决掉，现在老百姓有口饭吃，其他事情晚一点再说。那就看他们接下来怎么变化吧，因为中国确实有根深蒂固的通胀恐惧。 先不讲中国的事情了，我刚刚看到好像有提示。那我们今天先讲到这里，看看有什么问题，开始 Q&A 吧。