# 市场概述2025年11月25日 Shanghao Jin · 2025-11-25 · 32 min · https://www.youtube.com/watch?v=cM4iztDNAKM ## 逐字稿 Shanghao Jin 基本上，我觉得这一周跟上一周的市场观点没有什么特别大的变化，我就不再赘述上一周讲的那些事情。上一周简单总结一下，我觉得现在市场处在一个相对的真空期。所谓真空期，意味着我可能缺少货币政策，至少缺少货币政策的延续性：哪怕 12 月份降了息，后面连续降息的可能性也没有很大，手上没有特别多的子弹。 退税就是共和党的退税政策，包括财政政策，起效也需要时间。货币政策、退税政策，一直到明年 3 月份，业绩也没有报出来。我们现在比如看到英伟达非常好的业绩，但是这个业绩可能得等 3 个月才能看到其他公司；微软可能要等 2 个月，因为业绩有先有后。所以现在市场相对来说比较真空，没有 catalyst，没有催化剂，空头就会比较多，大家会准备去做空。 ### The Market Vacuum Persists 其实这段话我是周末准备的，星期一已经涨到头昏脑胀了，但我觉得，anyway，这还是有可能会跌回去的。上涨这么快，vol 很大，上涨并不是特别健康。如果周末错过了，或者周五没有买，我觉得不用急，接下来还是会有机会的，毕竟我们处在一个真空期，确实是有真空期。 ### The AI Bubble Is Still Ahead 但是明年我觉得市场会涨到大家头昏脑胀。现在 AI 方面，我已经在好几次视频里讲过很多次了，这里就不赘述：AI 中间其实并没有什么 bubble，没有什么泡沫。为什么呢？现在公司用的都是自己的资产负债表在投资算力中心，投资回报率都非常高；包括那些涨得很凶的公司，大部分都是业绩在推动。 包括 AI 中间相对落后的 Meta，现在都要去用 Google 的 TPU 了，它其实也是业绩在推动。所以我没有觉得 AI 中间有很大的泡沫。相反，另外一边的需求非常旺盛，而供货严重不足，这是我觉得明年推动市场的一个很大因素。 AI 是长牛——也不能说是长牛吧——现在还没有开始有泡沫，明年会有一个比较大的泡沫。这个原因我也说过，就是这些政策消失之后会回来。今天我会着重说一下货币政策，重点说一下 12 月份的 Fed decision。 其实 12 月份我个人觉得并没有那么重要。我觉得它会降息，但是最好的情况是它不降，而且是 hawkish 地不降，而不是 hawkish 地降；不是很鹰派地降息，而是鸽派地不降息。这是我个人的看法，但我觉得 12 月份本身没有那么重要。 本质上，对于联储贯穿明年会做什么样的货币政策，以及货币政策会怎么样，我今天可能会重点说一下。现在市场讨论得非常多的就是英伟达。英伟达除了业绩很好，Google 也很抢风头，对吧？Gemini 3 很强，Google 我之前就一直说它很强。 两个阵营最后会怎么选、会怎么样？就是 OpenAI 的阵营和 Google 的阵营。最后市场会怎么样？然后还有其他一些影响市场的因素，包括中国和美国的贸易战。好像昨天让市场涨了很多的消息是，习近平主席可能会访美，特朗普有可能要访华。这个消息是在 4 月份的时候，特朗普自己在 Truth Social 上说过的。 ### The Fed Has Left The Station 最后我会提一下比特币，也就是 BTC 的情况。先重点说一下货币政策。我觉得用一句话概括明年的货币政策，就是：The train has left the station。这个车已经离开火车站了，也就是它踏上了一条不归路。 这意味着，不管明年谁是 Fed chairman，不管 12 月份这次决定的时候，Fed 里面有多少 dissent，都不会改变大方向。你可以看一下前两天市场下跌时的状态：市场的高点不是正好在上一次降息结束的时候吗？上次降息结束以后，大家认为那次降息是鹰派降息，降完息以后发言相对比较鹰派。 不光是降息后的发言比较鹰派，联储也有不少人跳出来，对 12 月份降息提出质疑。今年本来一直说是两次或者三次，我现在还是比较倾向于三次。但是提出质疑之后，大家就觉得可能不会降息了，当时降息概率被打到了 30%。 其实降息概率被打到 30% 的时候，上周我没有讲 collateralized lending rate。你可以看 10 月 30 日的时候，collateralized lending rate 和 interest rate 之间的差别有多大。这代表银行的流动性：collateralized lending 是银行手上持有证券，然后拿去借贷；也可以拿银行信用去借贷，这代表银行间的流动性相对比较差。 但这相对来说是月底的一个短期调整，后面又有起起伏伏好几次。其实市场像一个小孩一样，会不停地教育你：你不给它奶喝，它就会哭，就会一直叫，叫到你没有办法。所以市场开始下跌，联储也开始行动。 上周五威廉姆斯出来讲话。约翰·威廉姆斯是纽约联储主席，所以他的话语相对其他联储成员来说更有分量，而且他和杰罗姆·鲍威尔的关系也更加 close，更近一些。他出来讲话的意思就是，12 月份还是要降息。 这就像是在说：“你不要叫，有奶喝。”这就是它的态度。为什么说 The train has left the station？其实我不管明年会有多少通胀，通胀不会特别严重；我也不管联储里面有多大的分歧，明年货币政策的大走势、大趋势基本上就是宽松，而且会很松。 它手上没有弹药降息，就会想出其他办法提供流动性，比如扩表。我现在不是坚定地认为，而是非常怀疑，或者说我觉得联储很有可能会推出各种各样扩表的政策，因为它手上的降息弹药其实已经用完了。 我之前讲过，不要期望美联储明年可以降三次、四次息，把利息降到很低，最后变成 zero interest rate。这个可能性非常非常低，因为我们现在的通胀还没有很低。你看一下通胀，现在这个是高盛的预期。 原本我们的通胀应该是红色那条线，但现在有了 tariff，增加了大概 0.5% 的通胀。Goldman 的预期是 53 个 basis points，其实就是 0.5% 左右的通胀，使得现在通胀率在 3% 上下，年底可能是 2.9%，按照高盛的预期可能是 2.8%，但 that doesn’t matter。 你不可能把实际利率降到负数。现在股票都快到 all-time high 了，这一轮反弹以后又要去 all-time high，又要到最高点。你怎么可能让利息变成负的呢？所以联储手上其实是没有弹药的。 但没有弹药，你要面临的另外一个情况就是，美国就业情况其实很不好。我们抛开股市涨了很多，抛开这些大型科技公司的业绩都很好，我们上次也讲到过 K-shape。回顾一下上次的 K-shape：它的意思就是 1% 的人获利，99% 的人被洗掉。 这就是 AI 发展或者新的生产力革命的本质：淘汰旧有生产力，而大部分人都属于旧有生产力。这里面包括你们所有专业的人，包括卖保险的人、医生、律师、会计师等等，都会被淘汰。 在这个过程中，AI 的生产力一定会淘汰很多人，而且会先淘汰学生、college students，也就是 people with bachelor’s degrees。你可以看到，labor market for college graduates，也就是大学毕业生的就业市场，在美国变差了很多，现在的状态跟 2018 年差不多，比 2018 年稍微好那么一点。 你不能跟疫情的时候比，那个时候大家都失业，对吧？但是在正常情况下，现在对于大学本科毕业生来说是非常差的。你也可以理解，为什么美国大学生都想回归共产主义，都要做共产主义接班人，因为他们已经无产阶级化了。 手上背着 student loan，毕业出来又找不到工作，那他不想去搞无产阶级才怪了，还没开始搞革命呢。但是这里面的变化就是，AI 会取代很多人的工作。你想一想，美联储在决定是面对通胀，还是面对就业的时候，10 次里面会有 10 次选择就业。 就业永远是美联储最核心的考量标准。我们现在不能光看，比如新的非农就业数据。新的 PCE，9 月份的 PCE，要到 12 月 5 日出来；我忘了 10 月份的非农就业数据是什么时候出来，但即使这些数据出来，也是在真空期里，而且数据质量都很差，因为政府在关门。 你可以看到，比如 ADP 明天要公布，接下来还有 jobless claims，也就是 initial jobless claims。看上去这些数据可能没有那么差，但这些数据都是 lagging indicator，是滞后数据。公司一般会先停止招人，然后再裁员，被裁掉的人失业以后，才会去 file jobless claims。 所以你可以看到公司的招聘情况。Layoff Tracker 在现在这个阶段已经上升得很快了。这个相对来说不是先行指标，而是同步指标，不像 consumer confidence index 或者 PMI 那种先行的调查指数。它反映的是现在有多少 layoff，而这些数字会早于 initial jobless claims，也就是首次申请失业金人数；会早于非农就业，也会早于失业率。 所以我们可以看到，失业率不会太好。我对于美国一季度的经济数据比较悲观，这是往后看 12 个月的预期。其实大家现在慢慢把 12 个月之后的预期调高了，但你可以看 3 月份的时候，大家其实已经预期到明年 3 月份了。 那个时候大家都觉得，一季度的数据可能是最差的。大部分观点都认为，一季度的时候相当于是在谷底。比如财政部长 Bessent 出来讲，美国 2026 年不会衰退。我觉得即使不会衰退，也不会差太远，数据会比较难看。 所以在数据真空的同时，可能会有一些不太好的经济基本面数据出来。为什么说 The train has left the station？就业是这么一个状况，AI 革命又要革掉很多人的就业和饭碗。在这种情况下，美联储其实没有什么选择，它要支持一场回归 private-sector-driven economy 的过程，这也是共和党现在要做的事情。 你先别管特朗普会不会因为 Epstein files 被搞掉，我觉得 likely 不太会。他很有能耐，就算被搞掉，也还有 vice president，对吧？现在共和党基本上要做的事情，叫作回归 private sector。 这是什么意思呢？以前 Biden administration 的时候，财政支出有很多是扶持性的。比如疫情期间给每个人发钱，相当于支出型救助、疫情援助、医疗和社保，以及一些短期刺激措施。BBB 法案里面还有清洁能源等内容。 BBB 法案主要侧重几个方面，一个是 infrastructure 的投入，也就是基础设施建设，包括宽带网络、交通等；另一方面是退税，把钱还给老百姓。一个是走社会民主主义模式，一个是走比较坚定的原始资本主义模式。 当然，后者对经济的影响更好。作为一个市场参与者，你肯定不希望这个国家变成一个社会主义国家吧？像北欧这种模式，它不会有太多活力。政府的消费、政府的税收总得来自某个地方，对吧？ 政府本身是没有钱的，这是撒切尔夫人说的：政府没有钱，除了税收。钱都是从你们那里收上来的，然后再重新分配，这一定是不公正的，或者是无效的。 所以，美联储接下来要支持共和党的一个转型，就是回归 private sector，而不是 public sector。即使有赤字，他们也希望采取退税政策。这里面需要经济经过很大的调整，再加上 AI 会让很多人失业，所以联储必须扩表，必须采取比较宽松的货币政策。 对他们来说，现在的难处是，我想降息，我当然想把利息降到 2%，但问题是你搞了 tariff，把我的 CPI、PCE 搞得很高，所以我没有办法做 negative interest rate。 这也是为什么在 6 月份 CSLR 这些公布的时候，我觉得大家下棋都是提前想好了下一步。并不是说现在手上没有牌，到时候就死翘翘了；他们其实已经想好了出牌的顺序，手上的牌按照什么规律、怎么出。 SLR 和 eSLR 的监管放松，可能给银行增加 2000 亿美元的 capital，然后在 1 年的时间里慢慢释放出来。这个政策 8 月份完成了听证，好像是 8 月底，20 几号完成听证。你算 6 到 8 个月，基本上就是从 8 月、9 月、10 月、11 月、12 月到明年 1 月、2 月，然后从 2 月到 4 月。 从 2 月到 4 月，联储其实可以通过私人部门的银行，让它们扩展资产负债表。过去 2008 年的时候，把银行的手脚都绑上了；后来不停放水，来平衡这个过程。现在我不能放水，不能降息，所以我就把你们的手脚打开，让你们往市场上投放流动性。 这是一种办法。甚至明年我觉得美联储还会采取各种各样奇怪的扩表办法。市场是一个没奶喝就要叫的小孩。在经济本身转型、就业本身很差的时候，联储的容错没有那么高。 它不是要看着美国股票，但它必须得看着这些东西，必须得看着就业情况。股票上涨可能不会带来就业，AI 反而把工作都弄没了，对吧？但是股票下跌，必然会让就业变得更差。 所以它现在处于一个很两难的状态。既然没法降息，它就会想出各种各样的办法去 ease financial conditions。市场在教育它，可能有两种情况会造成这种结果：要么就业很差，联储想办法扩张资产负债表；要么市场流动性很差，通过 financial stress，也就是市场流动性方面的问题，迫使联储释放流动性。 美联储说自己是独立的，但它从来都不会完全独立。它不是 act on the agenda，而是 act in the best interest of the United States。说穿了，就是为美国的利益服务。它需要平衡通胀和增长，但在增长和通胀之间，它一定会选择增长。 所以我对美联储明年的货币政策的看法是：不要只看它降不了多少息，甚至我觉得美国国债利率不会下降太多，因为我们有很多新的国债供应。但是整个市场的流动性不会太差。 流动性现在要观察很多指标，不能只看 TGA，也要看 reverse repo，还要看 collateralized lending rate。这个东西是一个 mixture，怎么说呢？它就像医生看病人，要看各个方面的指标，并不是看一个指标就能知道病人怎么样，还是要 overall 地看。 这个之后我可能会专门出一期，讲怎么去看这些东西。但是市场一旦不好，流动性就会惩罚美联储，迫使它采取行动。Anyway，我讲了 15 分钟，基本上我的观点就是，对于美联储的政策，不要期望 12 月份一定降息。 12 月份我觉得大概率会降，因为经济数据在 12 月 16 日出来，12 月 18 日出通胀数据。这两个数据都没出来的时候，12 月 10 日你敢不降吗？不一定敢。不降的话，市场马上死给你看。 但是对市场最好的情况，当然是它不降息，同时表示后面要降息。这肯定是对市场最好的情况，市场会反弹，会成长。这个不重要，重要的是明年它肯定会以宽松为主，而且不光是美国。 现在你可以看到，德国的经济数据、日本的经济数据都不好。中国就不用说了，中国经济一塌糊涂。其实大家都要印钱，consensus 都是要印钱。所以明年从货币政策、财政政策，以及大家的动机来看，都是放水比较多的一年。 我觉得明年会出现泡沫。所以在现在这种情况下，每过 3 个月就质疑一次 AI。AI 现在的状态，和科技股泡沫的时候完全不一样。科技股泡沫的时候没有人质疑，大家都觉得我们迎来了工业革命，终于又来了一次工业革命。 现在 AI 也被认为是工业革命，但那个时候确实没有那么多人不停质疑泡沫，股价一路涨到大家头昏脑胀。AI 则是每过 3 个月就被质疑一次。你可以看到，每一段时间质疑英伟达或者整个 AI 产业的人，都会提出类似的问题，比如 capex 能不能持续，capex 能不能带来持续的 ROI。 其实从 2024 年到现在，大家讨论的问题有什么区别吗？回头看，没有任何区别。这一轮质疑和 2024 年年初的质疑一模一样。特别是 2024 年 7 月份，我记得很清楚，质疑的声音非常强。这一次的质疑和当时几乎没有区别，所以我觉得不用特别把 AI 的质疑放在心上。 ### Positioning Limits The Downside 说一下市场的 structure。我这里没有画图，就简单说一下 equity 的 positioning。大概 1 个月前我说过，市场可能会调整，但不可能像 4 月份那样出现大规模调整。 为什么呢？因为 4 月份的时候，市场头寸非常非常拥挤。这不光是看 equity，还要看 vol-control strategy、卖 vol 的那批人、gamma position，包括 CDS 的 gamma position。你看到 CDS 的 position，全部是一个方向，通通在做多，简直是在石头里挤油。 这个时候一旦爆仓，就等于是所有多头一起出来。但是我上次也讲到，CDS 变宽其实给了市场一些缓冲。有一些在 CDS、在信用市场上做多的人，在上一轮 9 月份的时候已经被挤出去了。 这一轮虽然下跌，vol 最高的时候升到了 25，但这并不意味着我因为 vol 升到 25 就很悲观，也不是说 vol 升到 25 就一定要暴跌。因为开始跌的时候，vol 本身就没有很低。 所以在 vol 上做卖 vol、卖 gamma 的那批人并不多，gamma squeeze 的效果没有那么好，没法把你 squeeze 出去。不像以前，头寸放得很紧，很多人买 option，价格一下子暴涨以后，这些 option 全部要平仓，投行马上变成巨大的 negative gamma。 现在没有这么严重的情况，所以头寸没有那么拥挤。这一轮我觉得很难像 4 月份那样跌得这么深。这是仓位的问题，跟信号没有关系。信号方面，比如那时候是关税，现在可以是 anything，市场或者其他因素都可能让它空窗，然后突然跌一把，原因可以是任何东西。 但是这个东西能够跌多少，本质上要看市场上堆了多少柴火。现在市场上没有堆很多柴火。包括你看 CTA position，当然 CTA 这周的信息是周末的数据，大概如果 flat 的话，会有 130 亿美元卖出，所以这个星期还是有很大的卖压。 但是你看 CTA 的位置，并不是像过去那样：如果上涨，CTA 基本上已经满仓了。CTA 现在没有满仓，position 相对来说比较双边，跌的时候它会卖，涨的时候它会买，比较双边。 像这种仓位，整个 position 来说，我觉得可以跌，但是很难跌得很深。仓位不支持市场出现整体爆仓式的深跌，这是我个人的看法。 ### Nvidia Meets Google 说一下公司 specific 的事情吧。可能不一定有时间讲比特币了，比特币放到后面，我再加 5 分钟，多说 5 分钟。先说英伟达和 Google，这段时间大家聊得比较多。 我一直是坚定看多 Google 的人，你们也知道我一直在买 Google，从来没有卖出过。我确实非常看多 Google。我在 170 美元的时候说过，你们买了可以睡觉。我很早以前就说过，Google 的算力成本已经比 OpenAI 便宜了。 最近市场开始炒这个概念，因为 Google 的 Gemini 3 很强，包括今天早上 Meta 说要买 Google 的 TPU，所以 Google 被炒得很火。我是这么看这个问题的：我觉得 Google 和 OpenAI 像美国和苏联。 你可以把它理解成同等量级的两个东西，绝对不可能一方东风压倒西风。东风压倒西风是不可能的，因为还有台积电，台积电要配货。台积电才是最后决定配货的那一方。 Google 是台积电真正的大买家。你想想看，大部分手机出货都是安卓系统的吧？所以其实都跟 Google 有关系。你要说东风压倒西风，不太会，两边的地位都不会被一方完全压倒。 现在你可以看到 Google 系比较得意。最近这两天 Google 好像也涨得很凶。但是在 OpenAI 体系里面，包括给它做 TPU training 的那一块，比如英伟达，我觉得也没有什么问题。 英伟达的业绩很好，而且确定性非常高。明年能不能 deliver，不外乎就是 Meta 买不买 TPU，但英伟达的确定性都很高，它一直处于缺货状态。最厉害的是，英伟达说明年的 margin 还要达到 75%。 这个其实是我之前一直觉得不可能的事情。我一直觉得英伟达无论如何都没办法维持这个 margin，也就是毛利率。但它现在确实能够维持，所以我觉得应该炒冷不炒热。 当内存很火的时候，其实不应该去炒 YSD 这块，应该把它卖掉，然后去布局，比如光模块。Google 是一家非常好的公司，我觉得 Google 没有任何问题。如果你要长期持有，Google 当然没有问题。 但是在短期里面，我个人会觉得英伟达的性价比相比 Google 可能会更好一点。作为一个长期一直买 Google、从来没有卖掉、真正信仰 Google 的人，这是我对短期交易的看法。 英伟达不会被干掉。整个 AI 产业最后大家都会赢。输掉的是大部分人的工作，以及不相信 AI 的投资人，这些人才会输掉。他们都会赢，所以你现在早点去买谁就好了。 ### Bitcoin Faces A Forced Seller 最后说一下比特币。比特币最近跌得比较多，我觉得其中一个很大的原因是 MicroStrategy，也就是现在的 Strategy，股票代码是 MSTR。MSTR 可能要被 MSCI 踢出 index，这件事最近两天已经被市场炒得很热，市场都知道了，所以它反而反弹了。 它要被踢出 index 之后，很多人知道 10 月 10 日可能会宣布把它踢出去，大家就会提前做空一波，真正被踢出去可能发生在明年 2 月份。所以它的空头会一直压住股价，市场现在觉得它大概率会被踢出 index。 这些空头会提前埋伏，去做 index 的空头。Index trade 基本上就是谁得到信息早谁赚钱。等到 index 调整的时候再进去，强买强卖就已经没有意义了，因为价格通常会反着走。 比如要被踢出 index 的公司，到了快要被踢出去的时候，真正被踢出去以后反而开始猛涨，因为空头平仓，都是 fund longing。所以 MSTR 被砸得比较凶，这也带动了这一轮比特币下跌。 但是看昨天的情况，美股反弹了很多，大概反弹了 2% 多，纳斯达克也反弹了 2% 多。像 MSTR，我觉得它没有反弹到应该反弹的位置，因为它周五的时候也没有反弹。 其实周末的时候，比特币因为担心周一美股涨得很凶，所以市场开始在比特币上做多，用来对冲 MSTR 的空仓。但是 MSTR 在日间交易时，我觉得反弹力度不是很大。 我觉得可能要再看一下 MSTR 手上的空仓，也就是 short interest 是不是足够多，是不是大家都已经进去做多了。但我的直观感受是，当市场都知道这件事情以后，就不用再特别考虑这件事对比特币市场的影响了。 如果你明年看好一个流动性相对比较多的市场，当然最好的选择肯定是 AI，肯定是半导体。但如果你本身是币圈的玩家，觉得明年流动性比较好，那么我觉得比特币买在 8 万、7.5 万、7 万，还是买在 8.5 万，其实没有特别大的区别。 这是我个人的看法。当然，现在最热门的不是比特币。最热门的肯定还是我前面讲的 AI 那些东西。 ### The Trade War Will Continue 最后说一下昨天市场上的一些政治因素。昨天市场上讲到，美国可能可以向中国卖 H200 半导体芯片。这里面有什么交换，我不太清楚，有可能跟朝鲜那边有点关系。 有了这个消息以后，就传出中国和美国可能会合作，特朗普可能要访华，习近平可能要访美。这是市场上传的消息。这个消息使得一些股票跌得比较凶，比如在境外做算力中心的公司，因为大家觉得，既然美国的芯片可以直接卖给中国了，那你还在外面建设算力中心干什么？ 我个人的感觉是，中国和美国之间的缠斗是永无休止的，就像两党之间围绕 BBB 法案以及其他问题的缠斗一样，没完没了。很难因为一次会议或者某一件事就终止。每一次谈好其实都是休战，都是 truce，之后还会继续。 最近美国联邦最高法院要判 IEEPA 的事情。IEEPA 是特朗普用来给大家加关税的法律依据。我觉得白宫现在已经开始准备应对这件事情了。你可以看到，白宫对于关税的替代方案，包括 Section 301 和 Section 122，都已经开始研究。 我觉得白宫可能已经在准备打输这场官司之后怎么办。但是官司打完以后，它对中国的关税其实不太会停。表面上希望缓和关系，实际上这是真正的中美角逐。 你可以把 AI 理解成，美国科技领先，但制造业已经被中国完全超过了。美国科技领先，需要继续保持科技领先，这是它孤注一掷的选择。所以在 AI 上大家都是 all in。 包括 Peter Thiel 他们的看法也很简单：中国是我们最大的敌人，但我们要打败它，不一定要在制造业上打败它，而是在 AI 和科技上领先它一波，把它彻底甩开。现在美国就是全部押注 AI，要把 AI 做起来。 所以明年是不是会形成一个巨大泡沫？有可能。但明年肯定会有一个大泡沫吹起来。我觉得中美之间的缓和一切都是暂时的，这是我个人的看法。政治就不评论太多了。 好吧，我今天就先说到这里。我们看看有没有什么要 Q&A 的。Okay。