# 市场概述2025年10月14日 Shanghao Jin · 2025-10-14 · 34 min · https://www.youtube.com/watch?v=LLx502eHIfw ## 逐字稿 Shanghao Jin 大家好，两周没有聊了。两周前我们讲到几件事情：第一，政府关门。当时特朗普和民主党两边陷入僵局，我们预期政府可能会关门，但确实没想到会持续这么长时间。 我觉得可以概括讲几件事情。第一，美国政府关门和美国的一些政治动向；第二，美国和中国之间的关税问题。中国先对稀土实施了长臂管辖，这实际上对应着美国众议院有可能对中国采取新一轮半导体限制，之后特朗普就强硬回应，给中国加征100%的关税。 现在这件事情看上去正在缓和。我们可以讲一下特朗普的政策，一方面是对内，另一方面是对外，两边的政策会怎么走，这是我个人的一些判断。 第二个问题，我觉得是关税引发了市场异动。美股在周五跌了很多，周一大幅反弹，这又回到了一个问题：我们在AI上到底有没有泡沫，泡沫到底有多大？特别是在英伟达投资OpenAI之后，大家已经提出过这个问题：是不是左脚踩右脚，会有多大的泡沫？ 这件事情其实要结合我上周讲到的两个大周期来看。第一个是财政周期，财政周期中间泡沫可能破灭的点在哪里；第二个是AI周期，AI泡沫可能破灭的点在哪里。这是两个问题。 第三个问题是，市场经历了很大的波动之后，导致了加密货币，也就是区块链市场的异动。区块链市场发生了一次巨大的爆仓事件，这基本上是两三年才会发生一次的爆仓事件。 比特币虽然没有跌特别多，但一众山寨币都跌了，基本上是清仓式下跌。我讲一下背后的原因，因为很多投资人在推特上骂币安，但我觉得其实并不是这么一回事。 ### 政府关门与政治僵局 先说政治上的问题。特朗普和民主党两边争论的核心，是不是要把《平价医疗法案》（Affordable Care Act，ACA）的补贴延长，并继续加入现在的法案中。民主党要求共和党把这件事情加入法案，作为先决条件。 我觉得这一次两边的矛盾这么大，有两个原因。第一个原因是，ACA本身是民主党执政时期的重要成果，他们认为这个法案给了所有人医疗保障；但是共和党，或者说特朗普和MAGA阵营，认为它被滥用了，是一个巨大的失败，应该把它取消。 所以，ACA本身就是民主党和共和党之间的一个死结。双方在这件事情上完全没有共同点，两边一争起来就会锋尖对麦芒。 第二个原因，是现在议会、行政部门和白宫之间信任的丧失。这个信任丧失，我觉得要追溯到最高法院。美国最高法院实际上赋予了总统很多发布行政命令的权力，以前行政命令确实可以这样执行，但过去没有人这样滥用。 比如我要做一件事情，要加关税，正常来说应该通过国会。这个流程比较长，但国会中间有辩论过程。现在特朗普所有要做的事情，基本上都通过总统行政命令来执行，实际上已经把美国变成了一个紧急状态政府，给予总统极大的权力。 我觉得，这种权力和罗斯福时代差不多。后来的美国总统里，几乎没有人能像他这样，直接用总统令执行各种事情，绕过很多议会流程。而且在好几个判决中，最高法院实际上也支持了特朗普。 最高法院支持特朗普以后，议会和总统之间的信任就进一步丧失了。所以我觉得，这是一个相对来说比较大的问题。两边矛盾的集中爆发点，就是现在的政府关门。 我们之前预期，政府可能关几天，大家演一演就结束了，因为每一方都担心被指责。谁被指责，谁的选票就会变差，对吧？以前每一次政府关门，包括2013年和2019年，对市场的影响都是这样：发起政府关门的一方，如果让政府关门时间太长，马上就会被民众指责，被指责以后就会被迫妥协。 以前实际上都是民众的力量推动他们妥协，特别是中间派。中间派通常会指责发起政府关门的一方，几乎所有人都会指责那一方。但这一次，左派选民无论民主党的议员怎么做，都会支持民主党；右派选民则都会支持特朗普。 所以这一次的两极分化特别严重，非常极化。这个结果也是特朗普前一段时间执政过于独裁的一个后果。他过于独裁，导致左派的人非常反对他。左派会觉得，无论如何都要有人站出来反对特朗普，否则他就会无法无天。 中间选民现在则是两边都怪，所以没有出现民意一边倒地责怪某一方的情况。相反，有些人去推动这件事情，可能还会获得更多选票和支持。在这种趋势下，两边的僵局很有可能会继续。 所以我觉得，特朗普的政策虽然看上去强硬，但他的政策对内其实不怎么强硬。他对民主党、对左派国家非常强硬，比如对他的朋友加拿大，他就很强硬；但对于右派国家，他并不强硬，比如对普京——普京是他要标榜为右派的——以及对中国、朝鲜，他都不怎么强硬。 你说他真的强硬，他是对俄罗斯、中国、朝鲜会强硬，但对内我觉得他不太会强硬。这个问题我就不展开讲了，刚才展开讲了一下，账号都被封了。 ### 关门冲击与利率交易 回到市场来看，每一次政府关门，特别是2013年，你看TLT，长期国债利率下行很多。这次长期利率其实没有下行那么多，也就是说，影响还没有达到我认为可以直接进去做陡峭化交易的程度。 我上周好像讲过这个问题：如果政府真的关门，长端利率一般都会因为避险而下行一些。但是在短期内，后面降息的概率反而会提高，因为经济不确定性等各方面因素都在增加。 所以对我来讲，长端利率4.2%是一个合理的价格。到年底，不管怎么说，后面还有这么多政府支出，长端利率很难真的下行多少。至于降不降息、降息多少次，这些都不重要，国债供应还在那里。 在这种情况下，如果长端利率能够回到前面的新低，我觉得陡峭化交易会是一个可以无脑进入的交易。现在当然也可以做陡峭化交易，也就是做多长短端利差，但相对来说没有那么无脑。 ### 稀土成为对华筹码 另外展开说一下特朗普对中国的事情。中国对美国实施稀土长臂管辖，美国于是说要给中国加征100%的关税。 我这边没有放图，但稀土这个行业，中国是绝对卡美国脖子的，这毫无疑问。问题不只是稀土产能70%在中国，剩下30%可能在其他地方开采；更重要的是，稀土精炼是一个污染非常严重的行业，现在整个产业链的精炼环节都在中国。 美国现在的法律以及环保要求，能不能让这种重污染的精炼环节回到美国？我觉得不太可能。哪怕放到其他地方，也需要很长时间去培育。即使在未来5年内，也很难取代中国。 所以，哪怕是美国生产出来的稀土，很多也要运到中国来精炼。中国确实卡住了美国的脖子。当然，美国也卡着我们很多东西，双方是互相卡脖子。 这件事情发生的时候，我就觉得，我们在4月份关税问题上对特朗普的政策有一些判断失误。当时我们觉得他很强硬，可能会对经济造成多大影响，但最后他还是退让了。 我个人感觉，这一次他在对华问题上一定会谈妥。只是在两国元首于首尔见面之前，双方先把筹码放到桌面上而已。所以我不觉得最后真的会撕破脸，谈妥的概率还是比较大。 总结来说，当特朗普发生政策风险时，他对内可能会更加强硬，但对外相对来说更容易妥协。 ### AI泡沫与估值逻辑 下面讲一下AI泡沫。最近会有很多公司发布业绩，大家可以去看。我先总结一下我对后面业绩的一些看法。 我们对第三季度业绩的预期其实不高。标普500的盈利增长大概是6%，而第二季度是11%，所以这一次很可能会带来一大堆超预期，特别是AI板块，可能会出现很多业绩超预期的公司。 按整体预期来看，大型科技公司的资本开支增长预期大概是15%。但没有理由认为它们真的会掉到15%，因为现在资本开支增长都在30%以上。所以，整个由AI带动的行业很可能都会超预期500个基点，也就是超预期5%左右。 从预期来看，整体业绩的上行惊喜还是很大的。 再说两个泡沫破灭的问题。我们可以把它看成两个车轮：一个是全球财政大周期，另一个是AI算力需求的大周期。至于这两个大周期什么时候结束，我认为本季度业绩肯定会大幅超预期。 先说宏观上的财政周期。财政周期分成两部分，其中一部分是BBB法案，特别是美国BBB法案对财政造成的正反馈。这个正反馈应该会在明年第一季度以后出现，甚至第一季度中间就会出现，因为11月份会退税。 政府关门、预算这些事情无论持续多长时间，最后总会解决。解决以后就会开始退税，退税以后，效果会慢慢显现出来。所以财政上的正面影响会在第一季度之后出现。 这不光是美国。日本新上任的首相也要继续安倍经济学，继续印钱、继续花钱。中国现在的数据非常差，后面我会讲，但中国继续花钱、补贴消费的趋势也不太可能改变。 政府消费包括修路，地方政府也在做很多社会融资。社会融资实际上就是非法集资，然后拿出几十万亿元继续修路、搞基建。这些事情必须做，不做的话很多人就会失去生计，所以没有办法阻止。 全球财政大周期也包括欧洲。德国有5000亿的方案，法国现在也在议会问题上争执，正在选新的总理。新的总理出来以后，最后还是要回到花钱以及花多少钱的问题上。 所以，全球财政大周期其实不太能够被阻挡。全球大周期什么时候结束？我觉得要看通胀。 财政周期和货币周期不一样。货币周期时间比较长，从2008年开始其实一直持续了很长时间，因为货币政策有传导作用，不会直接传导到商品消费，也不会直接传导到雇员和服务。 但是财政周期是直接传导的。疫情期间已经证明，财政周期会直接导致通胀，直接产生类似强心剂的效果，而且药效会更快。它不是慢牛，而是快牛，所以财政周期导致通胀，我觉得会更加立竿见影。 你不会看到一个3年、5年的周期，财政周期却一直没有通胀。所以我个人感觉，2026年以后是有可能出现风险的。2026年本身应该没有问题，通胀不会来得那么快，但2026年之后就要开始关注。 通胀是需要时刻关注的数据，它会让财政周期停下来。当然，现在大家也在准备一些应对措施。通胀有两个方面的抵消因素：第一个是各方面的放松监管，包括对AI的放松监管；第二个是AI的发展本身也会改善通胀。 中国现在严重通缩。中国作为严重通缩的生产国，可以帮助全世界消化财政支出过多可能带来的通胀压力。这是几个抵消因素，所以大家最后要关注通胀会怎么变化。 第二个周期是业绩和公司的估值。财政周期结束的信号是通胀，那么AI周期结束的信号是什么？我觉得是OpenAI正式面向消费者，也就是正式To C，或者正式上市。 这基本上就要揭晓了。现在OpenAI一直在说自己算力不足：如果算力足够，Sora就能够给大家用，它很强；但现在不行，确实是算力不足，没有办法给大家使用。 所以，大家在预期上已经把它的C端应用会变成什么样的场景打得很满。从更长的周期、几年以后来看，就像内燃机刚刚发明、蒸汽机刚刚发明出来并开始建设工厂，最后确实可能带来全面替代，也确实可能有几千倍、几万倍的增长。 但是从周期上来讲，现在的预期已经很满了。OpenAI真正推出To C产品以后，一定无法达到市场预期。市场预期会不断飙高，但产品真正推出以后，包括Sora，以及从GPT-2、GPT-3到GPT-4、GPT-5的情况来看，每一次刚推出一个模型时，算力需求都很大，大家都会去使用，但过一段时间，需求会慢慢衰减。 所以，要让To C端的应用一开始就达到市场预期的稳定状态，我觉得很难。因为增长太快，大家的预期也会很高。 所以真正到To C，不管是上市，还是应用达到市场预期，它一直在说的“token不足”，也就是算力不足，可能就是AI短期泡沫的顶部。大泡沫肯定还没有到顶部，就像2000年是互联网的短期泡沫顶部，但整个互联网泡沫一直吹到了现在。 这是一件提高效率的事情，是一个长周期；同时也有一个短周期。 说到AI和token的问题，先说一下现在市场上的估值高不高。我觉得现在市场估值并没有那么高。虽然你看过去12个月的PE，这是过去20年的12个月PE倍数，我们现在基本处在顶部，大概是90%分位。 如果去掉2000年那种极高点，把所有PE倍数放在一起画成一张图，再取10%到90%的范围，中间蓝色的部分就是中位数区间。我们现在基本处在90%分位，也就是最高的10%里面。 你会觉得PE很高，这确实没错。但问题是，这个PE是怎么来的？这个PE其实是ROE带来的。美国公司过去从来没有过这么高的ROE。 你看中国公司的估值，可能会觉得PE很低。中国公司的PE大概是13倍，看起来估值不错，从历史角度来看也不是最高的时候。但是中国的ROE处于最差的10%里面。过去20年来看，现在在中国投资的收益率处于最低的10%里面。 美国则处在前10%以内，可能是前5%。这就是投资收益率，也就是ROE。美国公司，特别是大型科技公司，为什么能够获得这么高的PE倍数？因为它的投资收益率高，尤其是在AI上的投资收益率很高，而且还没有到顶部。 AI投资收益主要来自两个部分。第一个是数字媒体，也就是互联网媒体、新媒体；第二个是各种用户应用，比如Anthropic或者OpenAI，这些都属于用户应用。 第一部分我觉得根本不用担心。包括上个季度，以及马上要发布的这个季度，Google、Meta这些数字媒体公司已经证明了，使用AI可以提高效率、增加利润率、增加收入，也增加毛利率。 它们的投资收益是肉眼可见的，因为广告收入马上就能体现出来，广告位马上就能卖出去，收入会很快显现。所以数字媒体这一部分相对来说更加直观。 第二部分是用户应用，也就是使用方和用户。这部分是大家质疑最多的，大家会问：你是不是左脚踩右脚？ OpenAI使用英伟达提供的算力，英伟达又投资OpenAI，OpenAI再使用这些算力，这确实有左脚踩右脚的嫌疑。但是我说的这个左脚踩右脚，什么时候可能爆？我觉得可能要等OpenAI出问题，模型出问题，或者To C端的数据不够好，用户采用速度没有预期那么快。 但是从数字媒体，从Meta、Alphabet，也就是Google来看，AI提高效率这件事情还是很明显的。至少它们已经找到了可以通过AI提高效率的使用场景。 所以，你说它真的像2000年那样有这么大的泡沫，我觉得还没有，现在还没有这么大的泡沫。 我们可以比较一下2000年和现在各个国家、各个地区的情况。2000年当时的涨幅非常大，特别是科技公司，涨幅非常大。现在科技公司确实也有涨幅，但相对来说，和2000年不是一个级别。 第二个比较是淡蓝色和深蓝色的部分。比如2000年，欧洲的TMT泡沫肯定是最大的，甚至比美国还大。淡蓝色代表盈利增长对公司股价的贡献，深蓝色代表PE倍数扩张的贡献。 你赚的钱到底是PE倍数增加带来的，还是盈利增长带来的？盈利增长的时候，估值倍数一定也会增加，这是正常的。但是当盈利增长导致倍数扩张的贡献太大时，泡沫就会很多。 你看美国高科技，深蓝色和淡蓝色的比例还不错，不到一半一半，大部分是淡蓝色，也就是盈利增长带来的。我认为这主要是ROE增长，或者说投资收益率增长带来的。 再看全球市场，深蓝色和淡蓝色大概一半一半，泡沫就更大。如果简单这样看的话，新兴市场，包括中国在内，泡沫更大。 所以你说美股是不是没有泡沫，我觉得不好讲。不能只从PE估值角度来看。看中国的PE，可能觉得估值不错，但还要看投资收益率，而中国的投资收益率并不太能看。 ### 放松监管释放流动性 其实刚才讲政府大周期的时候，我还忘记讲一个东西，就是放松监管。政府一边花钱，一边放松监管，而放松监管本身也会带动民营部门对政府相关领域的投资。 政府放松监管，我觉得其中最重要的是对金融公司的放松监管，这会让金融公司有更多资金出来做投资。 美国在巴塞尔III框架下，2008年以后有一项监管要求：Tier 1 capital，也就是一级资本，除以所有风险敞口，不能低于一个比例。达不到这个比例，就不能分红，奖金好像也会受到影响。 所以，金融公司的手脚其实都被绑住了。现在一方面政府在放松监管，一方面政府在花钱，这就是财政大周期；同时，财政大周期中还有一个政府放松监管的周期。 放松监管可能会把国债从分母里去掉。原来计算总风险敞口时要把国债算进去，现在可以把国债去掉。与此同时，监管比例也可能降低。 这样一来，银行在不增加资本金的情况下，就可以增加4万亿到5万亿的风险敞口，这是很大的规模。这个作用可能比美联储降息还大，因为银行可以去买国债。 比如以前买国债需要把它记录在总风险敞口里面，现在不需要记录了，那我就可以做债券套利。我可以加10倍、20倍、50倍甚至100倍杠杆去做，这样整个市场上的流动性就会多很多。 美国国债以前买得比较多的，往往不是外国投资人，而是对冲基金、投行这些机构。他们是最大的买家，因为他们都是加杠杆买债。 特别是以前美国国债利率曲线在降息、降到零利率之后相对比较陡，那时候我们可以拿短期债去套长期债，把资产负债表做得很大。只是后来各种监管上来，就没法这样做了。 所以，如果这个交易可以继续做，释放出来的流动性会非常大。这也是财政周期中的一个重要部分。 现在我觉得，2026年以后可能会出现风险，但这并不等于泡沫已经完全到顶了，也不等于和2000年的泡沫到顶时完全一样。 ### 中国经济仍未走出困境 中国经济有没有走出困境？9月份的财经数据里，进出口两方面都在增加。中国出口增加很正常，美国经济比较好，相当于甲方不停给你下订单。 进口增加则比较令人鼓舞，说明国内通缩是不是正在消退。但你打开分项数据看，进口增加中有很多高科技产品，也有飞机，这些东西在9月份的增幅比较大。 所以，整体经济基本面有没有改善？我觉得还没有，但投资确实有所改善。整个需求一方面是消费需求，另一方面是政府投资。 消费需求没有起来，全国的消费肯定没有起来，CPI也没有起来，接下来要继续看CPI。第二部分是消费加上政府投资，比如建设算力中心，或者购买飞机，这些需求确实回来了。 这又回到了财政周期。老百姓不消费，就要靠政府花钱。美国也要靠政府，全球财政大周期要等到通胀出现才会到头。 所以，中国经济的基本面相对来说还是比较差。 ### 币安爆仓并非作恶 最后说一下币安那次严重的爆仓事件。这几个币基本上跌到零了，市场上很多人在怪币安。但本质上发生了什么？ 那天特朗普发布关税消息之后，市场的相关性变成了1。很多人一旦看到某个币跌成零，或者USDe和USDT脱钩，第一个反应就是币安作恶，其实并不是交易所作恶。 以前也发生过石油价格变成负数的事情，难道是CME在作恶吗？当然不是。是因为市场上的杠杆头寸太多，杠杆头寸一下子一起平仓、爆仓，桥太挤，大家挤不过去，就把价格挤成了负数。 疫情期间确实发生过石油价格跌成负数。石油价格应该是负的吗？当然不是，我给你油，你还要付我钱，这不合理。这些都是交易头寸造成的。 那么币圈发生了什么？本质上是市场上有很多民间做市商。做市商就是价格跌的时候不停买，价格涨的时候不停卖，给市场提供流动性，同时自己赚钱。 在币圈这种波动率很大的市场里，小币做市非常赚钱。但小币做市有一个风险，就是价格可能暴涨或暴跌。如果跌30%、50%，做市商的损失会按平方数增加，因为它不停接单，风险是平方数增长的。 那怎么风控？他们一般不止损，而是限仓。限仓的意思是，比如价格跌了30%，我就限制仓位，不再继续加仓，也不继续接单。我不承受平方数增长的损失，但我可以忍受它跌到零。 跌到零我也不会爆仓，因为我同时持有很多个token。比如我手上同时持有50个token，我有50个资产，等于是一个资产篮子。哪怕其中一个跌到零，哪怕另一个涨3倍，我最多也就损失20%，我还是能够忍住，因为跌到零以后还可能反弹。 这种做市策略是很多民间做市商在做的事情。但问题是，特朗普发布关税消息以后，美股跌得很凶，随后所有token之间的相关性都变成了1。 你做一个池子、一个篮子，最大的问题是你假设这些资产之间的相关性是负的。但市场发生极端情况时，相关性会变成1。我这个token跌30%，另一个token也跌30%。你同时给100个token做市，每个token都往下跌30%，不要说跌30%，哪怕跌5%，你也受不了。 于是，有一些做市商开始止损。做市商止损时，使用的是统一账户，所有资产都放在一起。统一账户一旦触发止损，就会导致一键清仓，把手上的全部头寸卖出来。 本来做市商在价格下跌时不会卖，但到了某个时点，止损机制触发，就会全部卖出来。卖出来以后又导致了另一个问题：币安上有很多人在做USDe和USDT的循环借贷套利。 这两个都是美元稳定币。USDe有一点收益，所以他们相当于买USDe，同时借USDT买USDe，做循环质押和杠杆。 像我们这种使用VIP loan的还好，因为它不会爆仓，或者说不会有特别大的问题。但如果是使用margin loan来做，就需要随时接受止损。 有人清仓的时候，可能也把USDe清掉了，结果做循环杠杆的人就爆仓。循环杠杆爆仓以后，又把USDe继续卖掉。 币安的参考价格不是链上的价格，而是币安盘面上的实际交易价格。这样一来，USDe的价格一瞬间被打爆，跌到0.66，或者跌到其他很低的价格。 接着，很多持有USDe的统一账户就集体爆仓。所以，本质上这是市场因为突发事件而发生去杠杆，去杠杆又引发了进一步的下跌。 这种价格其实根本不用看。价格跌成零，之后不也弹回去了吗？去杠杆导致的那个价格是没有办法作为理性价格来看的。 但去杠杆之后，又涉及以太坊的问题。以太坊其实不是特别靠谱，因为它每秒能够处理的交易笔数一共只有30笔，不，60笔，最多理论上就是60笔。 你想想，Mastercard、Visa都是几万笔，Visa大概是两万笔。以太坊只有这么一点清算能力，一下子链上就变得非常拥挤。 链上拥挤以后，大家就要竞价。你要清算，我也要清算，谁先清算就要竞价，竞价也会变得很高。 竞价高以后，出入金的价格就可能出现问题。比如我花100块钱才能转10块钱，这就不合理了，也会让币安亏钱。币安帮你转出去，成本太高就会亏钱。 所以币安在以太坊上有一段非常短的时间无法提币、转币，这又让整个爆仓事件变得更加严重。你在图上看到的那种暴跌，是一系列事情共同造成的，并不能简单归结为交易所作恶。