# 2025年9月9日 Shanghao Jin · 2025-09-09 · 29 min · https://www.youtube.com/watch?v=ZpHeK6Dul-k ## 逐字稿 Shanghao Jin 我这里放了一个图，就是冰和火。今天我会从我自己的老本行——利率开始讲，然后说一下美国以及全球现在的大形势。我觉得我们正处在两个大的宏观周期中间，但在目前的情况下，确实经历着这种冰与火的状态。 讲完利率以后，我也会讲一下最近对加密市场和 A 股市场的看法。上周讲加密市场可能只讲了 10 分钟，有一些信息点，事后很多人问到。最近也有很多投资人问利率问题，因为降息之后，不少人其实是看多债券的，觉得利率今年可能还要往下走。 ### 美联储降息路径 我先说一下大致的看法：Jackson Hole 之后，我对美联储以及利率怎么看。首先，Jackson Hole 之后，市场对联储利率的定价大概是到 2027 年中，联邦基金利率在 3% 左右。我觉得这个定价相对来说比较公平。 右边这个图显示了市场定价中的降息次数。基本上，9 月、10 月和 12 月各降息 1 次，今年降息 3 次。我觉得这个概率蛮大的，这也是一个比较公平的定价。至少 9 月份我看是肯定会降息，大概率会降息，但是一次降 50 个基点的可能性并不是特别大。 对于联储的态度，我认为是这样的：最近市场上有很多传言，特别是特朗普行政部门，包括贝森特在内，都在讨论后面联储主席会怎么样、会选什么样的人。因为杰罗姆·鲍威尔明年也可能卸任，所以短期内行政部门向美联储施压的新闻很多，使得市场认为联储可能会大规模降息。 或者，也不一定是大规模降息，而是在今年降息 3 次之后，把利率拉到一个很低的水平。我们认为的 equilibrium rate，也就是均衡利率，可能降到过去那样的 1% 或 2%。但这件事情我认为不可能，可能性很小。 这无外乎谁做联储主席。先说一下行政部门对于美联储的这些宣泄，我觉得大部分原因是联储在上一任选举期间进行了降息，然后特朗普认为杰伊·鲍威尔是自己提拔的人，又去帮拜登降息、帮拜登助选，让拜登的选票涨得比较多，让拜登有机会选上；但在自己的任上、现在这个情况下又不愿意降息。他把一切都看得很个人化，是把它当成一个个人原因，而不是完全从经济面来看。 无论谁来做联储主席，我都认为，即使特朗普明年任命几个自己的亲信，这些人可能会像贝森特一样，在特朗普面前更说得上话。其实贝森特也是反对关税的，对吧？他是特朗普的人，但他说得上话，所以能够劝得动领导。 所以我觉得，明年无论谁在联储的位置上，还是会比较中肯、比较理智地看待市场和降息问题。如果我们希望出现持续性的猛烈降息，我觉得可能性非常小，这很难。 ### 债券利率已经见顶 为什么？这就要回到我们现在看到的两个宏观大周期，也可以结合债券的问题来讲。首先我先抛出我的看法：我觉得债券利率现在到头了。现在是 4.05%，昨天好像是 4.07%，也可能是 4.06%、4.07%或 4.08%，但我觉得 4.04%到 4.05%这个利率已经到头了。10 年期债券收益率继续往下走的可能性很小。 对我来讲，这是一个非常不对称的风险。10 年期利率要继续往下跑，不管联储降息多少，继续往下跑的空间都很小。如果我认为联储的 equilibrium rate 在 3%，那债券利率继续下行的空间就已经非常小了。 哪怕后面有人说联储停止 QT，或者减少 QT，我觉得这都很正常。QT 就是 quantitative tightening，也就是联储把手上的债券头寸清出去，从市场上收回流动性。即使联储减少 QT，我认为 10 年期债券收益率也已经到头了。 为什么？本质原因在于，我们现在的宏观大周期有两个。第一个是 AI 和算力的大周期，这个周期主导了现在的股票市场。股票市场涨了很多，但不管市场多差，对于 AI 芯片股我其实都还是会网开一面，因为我们现在处在这个宏观大周期的芯片周期里。 第二个宏观大周期是 fiscal expansion，也就是财政扩张。这个周期不光是在美国。最近如果看政治新闻，包括法国的 National Rally，也希望减税，对吧？中国、欧洲，包括德国，都在进行全方位的财政支出。 大的冰与火周期是这样的：2008 年到 2019 年是冰的周期，我们要去杠杆。一个本质原因是，移动互联网革命没有提高那么多效率，全球人口又相对比较负面，所以在这个周期里，需求不足一直是一个非常大的原因和推动力。 移动互联网没有像互联网革命那样提高那么多效率。互联网革命之后，市场上积累了很多杠杆，整个 2008 年 Global Financial Crisis 之后，很多杠杆都要去掉。所以我们一直在和“冰河期”搏斗，需求不足，利率就很低。 低利率也符合当时的人口和效率状况。人口在减少，效率增长又不快，利率就应该很低，因为要用这个利率来维持 2%到 3%的增长。这就是过去的周期。 但我觉得这一轮周期不太一样。原来央行释放流动性的货币政策，效果没有那么好了，所以 2019 年之后，大家发明了用财政政策直接输血。财政政策直接输血在疫情时代已经完全证明，会直接导致通胀。 现在我们处在一个财政支出的大周期里面。这个周期很像中国 2008 年到 2018 年的周期。中国从 2008 年开始进入财政周期，实际上是财政和货币双周期都在运行。 但是，中国财政周期受到地方政府影响比较大，最后的结果是让居民可支配收入降到了 40%出头。财政周期把所有物价都推起来以后，最后就变得不可收拾了。但财政周期要走一段时间，不会那么快结束。 所以在欧美，我觉得财政周期其实才刚刚开始。在一个大的财政周期里面，火的行情是很重要的。我前两天发过一篇文章，说我们在未来几个月里面，可能会同时经历对通缩的恐惧和对通胀的恐惧。 财政支出不会让通胀维持在太低的水平。所以现在 10 年期利率是 4.05%，我觉得 4.05%是一个到头的行情。在财政进入大规模周期的时候，一方面会有通胀担忧，对长端来说，长端利率应该往上走；另一方面，还会有大规模的债券融资需求。 今年全年的融资需求确实低于去年，但从现在这个节点往后看一年，融资需求又上去了。整体来说，在财政大周期时代，融资需求会很大，不会让利率维持在很低的水平。这一点，中国在 2008 年之后已经明确证明过。 中国 2008 年确实印了很多钱，也在努力把股市和房子炒起来，对吧？但我们的利率很低吗？并不低。一直到后来搞“三条红线”之前，在没有经历去杠杆、财政又大规模支出的时候，地方债以前被认为是无风险的，很多理财产品的收益率都很高。 本质原因就是 fiscal expansion 在花钱。花钱意味着对资金的需求变大，所以利率不会太低。这就是我对利率的看法。 如果给一个数据，我觉得 4%是一个到头的行情，10 年期利率到 4%就是到头了。至于什么价位比较安全，我觉得大概是 4.2%到 4.5%。这只是我个人的市场感觉，不一定非常准确，但我觉得 4.2%到 4.5%是一个比较公平的价格。 4.2%到 4.5%基本上包括了大家后面对于通胀的担忧，也平衡了大规模发债的需求。把这两个方面同时考虑进去，我觉得 10 年期债券应该在这个水平上，相对来说是一个比较公平的价格。 所以在利率操作上，我觉得不要去买 TLT 这些东西。我认为买 TLT 或者买长端债，收益已经到头了，不会太高。你放着不动，吃 4%的收益，比如保险公司吃 4%，做资产负债平衡，这种情况除外。如果是投资的话，10 年期 4%的价格并不是很有吸引力。 相反，买 swaption，也就是利率期权，我觉得可能更有意思。既然现在大家已经开始这样定价通胀、定价降息，甚至因为降息把长端利率也拉下来了，那么后面市场对长端利率的看法随时可能发生变化。 长端利率被拉下来，一方面是因为降息，另一方面是因为经济数据差。经济数据我待会儿还会说。但不光是通胀数据，我觉得市场经常会 swing：后面可能发生通胀，或者降息以后，大家会怎么看长端利率？ 这就像你买一只股票，一直有人在拉盘，对吧？他不一定拉得动，但一直有人拉盘，你是不是可以比较安全地进去？利率也是一样。虽然长端利率现在掉到 4.0%，但后面一直有人发债，美国政府一直在大规模发债，相当于一直有人在提供供给、在砸盘。 所以从利率来说，如果在 4.2%左右做一个往上的 swaption，我觉得有可能搏一个机会。但不是说一定要去 short 这个 note。比如做一个 swaption 之类的，我个人感觉可能是一个不错的交易。 这不光是 10 年期，5 年期也是一样。我觉得 long term 和 belly，也就是中间的 2 年、5 年利率，整个利率曲线有可能 steepen，也就是变陡。但这个 steepen 应该由前端带动，后端利率再往上跑的概率并不是特别大。 ### 财政扩张正在主导周期 再回过头来说我认为的两个大周期。第一个是刚刚讲的宏观周期。展开来说，最近可以看到全球右派的支持率都在上升。除了阿根廷，我看布宜诺斯艾利斯的初选好像是右派输了，但整体来看，民调里的右派都在抬头。 右派抬头有很多原因，包括移民，以及各方面的其他原因。但本质上，右派基本采取的政策都是减税。以美国为例，特朗普就要搞减税，对吧？他说要减少赤字，同时搞减税，但减少赤字往往是非常难的。 法国 National Rally 的态度也是反对 fiscal austerity，也就是反对限制财政支出。原来左派政府有很大的财政支出，同时又会给自己设置一些财政支出的限制，花的钱可能会花在各种各样的事情上，比如 ESG。 所以右派基本上有两个政策：一个是 deregulation，也就是放松监管；第二个是减税。特朗普要搞减税，11 月份这些减税政策可能会通过，然后在明年产生影响。 放松监管对金融来说，以美国为例，金融去杠杆可能会有上万亿美元的流动性直接补充到 risk-based 和 non-risk-based capital。这件事情我们之前也提到过、讲过。所以后面会有很多 inflationary 的力量推动市场。 短期内，当然会感受到美国经济因为 tariff，也就是关税，受到影响。但长期来看，大家都在做 fiscal expansion，这是一个宏观大周期，是看多的宏观大周期。 但这个看多并不等同于上一轮牛市里无脑看多黄金、看多比特币。因为利率不会太低。回到刚刚讲的利率，这不是 2019 年那种 fiscal and monetary 双周期，而是更偏向财政周期，而不是货币周期。 可以看欧洲。欧洲现在 ECB 不降息，对吧？但德国已经开始做财政周期了。更多的财政周期意味着公司盈利会变得更加重要，你要去看那些有盈利的公司。 ### AI算力进入长周期 这就回到第二个周期，我觉得是 AI 的周期。我举一个不太恰当的例子：现在应该像 1870 年的钢铁。对于芯片的需求，像 1870 年的钢铁；对于 AI 算力的需求，像 1870 年的铁路或者高楼。 我们可以说它明年的需求有多少、够不够。但我其实一直对英伟达有疑问：它明年的需求能不能持续？增长率肯定要下来。今年增长率可能是 45%到 50%，明年市场普遍预期是 20%。估值肯定要往下调整，margin 也要往下调整。 但你要通过一个更长的周期来看这件事情。1870 年的钢铁，1871 年钢铁的需求可能没有那么足，增长也不够高，没有更多铁路开工。但你可以确定，在一段时间里，它的产量会增加 1,000 倍。 同样，在算力需求里面，今年可能增加了 4 倍或者几倍，明年增加多少不知道。会不会有新的 OpenAI，或者新的模型出来？模型需求以及对算力的需求，跟模型迭代很有关系。会不会出现新的算力需求，也不知道。 但你可以确信，在 AI 的过程中，所有好学生都会被全部扫地出门。就像当年机器扫掉蓝领工人、体力好的人一样，AI 会扫掉脑力好的人。只要是按部就班读书的人，基本上都可能被扫掉。 这个过程也包括我们现在看到的 computer science。中国有很多人让大家去学 computer science，但 computer science 的需求也没有以前那么大了。这个我们之前也讲过，编程的需求会被 AI 取代。 但在这个过程中，像 1870 年的钢铁一样，最后它的需求会增长几百倍、几千倍，这一点是毫无疑问的。而且这个过程会发生得非常快，可能在几年、5 年或 10 年里面就会发生。 AI 公司、芯片公司确实有可能被这一轮经济变差带动下去，也会因为不同的赛道受到影响。AI 有不同赛道，你今天可能看的是 GPU，现在最火的是 GPU，对吧？大家缺算力，都去买 GPU。以后算力需要精简，可能又会去看 ASIC；再以后也有可能去看算法，而算法其实也是非常重要的东西。 这些东西我觉得都会起飞，在宏观大周期里面都会起飞。这个周期会颠覆过去几十年。我觉得这两个大周期，一个是 fiscal expansion，也就是财政支出周期；第二个是持续性的、指数增长的 AI 算力和 token 需求，并且以此提高整个社会的效率。 效率提高也会让利率变得更高一点。提高整个社会的效率，这两个周期可能会贯穿未来几年的大周期。 ### AI投资仍在加速 这两个周期都是火。再说一下冰。我给大家看一个图，这是 hyperscaler，也就是 4 个云厂商加上 Oracle 的数据，讲的是投资 capex 和 earnings growth。你可以看到，它们的投资正在指数级上升，对吧？ 这还远远不够满足它们的需求，因为现在算力都不够了，美国都没有足够的算力，远远不够算力增长的需求。同时，投资带动 EPS 增加，也带动 margin 增加，这非常恐怖。 它不但带动 EPS 增加，还带动毛利率增加。这就是 AI 时代给这些公司、给整个社会带来的效率增加：效率在增加，收入在增加，同时还在拼命投资。 这和 2008 年的投资不一样。2008 年投资的边际效率是在递减的，现在投资的边际效率却是在递增的。 第二个图也很重要。我想给大家看的是，我们在 2025 年这个时点去看投资增长率。AI 出来以后，才看到投资增长率超过 50%。2025 年第三季度，公司的投资增长率为 3%，3Q 增长 50%。 包括我自己一直很 concern 英伟达，包括芯片公司，明年的增长率会不会下降、会下降多少。你不能一直保持这样的增长率。市场 consensus 是根据公司自己公布的投资目标定出来的，投资增长率是要下滑的。 一个公司不可能在年初告诉你要增加 50%的投资，那它会疯掉的。所以它的投资计划一直在调整。你可以看，2024 年它的投资计划是 15%，最后做到了 55%；2025 年计划是 20%，最后做到了 55%；2026 年计划是 18%，最后会做到多少还不知道。 它会不会把这条曲线再拉平，我觉得可能性很大。这是一个非常不明确的点。现在市场 consensus 在这里，但这是根据公司业绩预期得出的，buy-side 的 consensus 可能在中间。 我已经看到很多投研报告，或者行业里的人认为，英伟达的 implied plan 明年又会增长 50%。我觉得 50%不太会了，没有那么高，但超过现在预期的 20%还是有可能，而且可能性还蛮大。 因为这很取决于云厂商的增加。我们看到前端最近几个月一直在说的，就是 token 的需求、对 AI 算力的需求增加得非常快。 用一个不恰当的比喻，现在只有美国在修建横贯大陆铁路，对吧？接着英国、法国、德国都要去造铁路，每家都要去造。现在钢铁厂就只有台积电一家，是这样一个状态。 所以后面的 AI 需求，我觉得还是会很快出来。这就是我讲的两个大的 cycle，也就是市场的两个大周期。 ### 就业数据正在恶化 再说一下具体数据。8 月份的非农就业数据非常差，9 月份公布的 8 月数据还是很差，大概只有 2.2 万人。我们再看修正，7 月份向上修正了 6,000 人，6 月份向下修正了 2.7 万人，3 个月平均只有 3 万人。 这个数据足以 justify 后面肯定会降息。我觉得不用看什么通胀或者其他数据。包括美联储很简单的一个态度：增长大于一切。这并不是特朗普逼出来的，而是联储本身就认为增长大于一切。 如果增长现在出现这样的问题，降息的概率我觉得非常非常大。虽然 S&P 500 已经到了 all-time high，联储可能也会担心这是不是一个问题，但连续 3 个月的平均值 tells you something，所以我觉得降息概率很大。 但说到短期这些东西，市场定价不会像我刚刚讲的那样。美国这一轮数据变差会延续多长时间？我认为会到第四季度，或者到明年第一季度。 美国经济数据变差，结合美国的一些政策，比如不允许小额包裹寄过来。今天早上公布的中国对美出口数据已经一塌糊涂了。所以美国数据变差，第一个受到最大影响的其实是中国人。 但是美国本身的经济数据，可能要拖到第四季度或者明年第一季度。这个事情我可能从今年二三月份就一直在说，过了 summer，数据要变差。减税政策在 11 月份出来之后，也需要几个月才能产生影响。 具体是到明年 1 月还是 4 月，不太好讲。但我觉得第四季度到明年第一季度之间，可能 somewhere between that，在这个区间里面会出现数据上的低点。 但这只是短期的病，不影响长期的两个大周期。长期的两个大周期并没有变化。 ### 山寨币牛市走向终点 最后说一下币圈的事情。纳斯达克已经向 SEC 申请，把股票 tokenized，也就是把证券进行代币化。 我之前讲过，美股证券 RWA 最大的问题之一，包括 CZ 上次在香港也讲到过，就是很多股票并不能完全换回 token，token 也不能换回股票，所以没有 arbitrage。大部分平台，比如 Milestone，做的其实是一个对赌平台，也就是赌博平台。你去赌美股，它和做市商跟你对赌，这些平台基本上都在做这个事情。 如果 SEC 允许纳斯达克把证券 tokenize，相当于国家队入场做 RWA，那是有力量的。它可以把证券 RWA 化。但这个东西的结果是币圈的大牛市吗？我觉得不是。 前两天我也和几个币圈大佬谈到过这个问题。很大程度上，美股一方面向市场输出流动性，另一方面也向加密市场、向区块链市场吸收流动性。 我去买美股，就不需要去买 ETH 了。ETH 还没有杠杆，美股有杠杆，涨幅还比 ETH 更大，对吧？而且我直接开一个证券账户就可以买。所以包括 Robinhood 在内，很多买这些 token 的流量，实际上都是从币圈吸收流动性，原生的币圈流动性反而变差了。 对于币圈里新的、想翻身的人，我觉得概率变得更低了。你要发新的 meme token，或者发那个 altcoin，都会难很多。如果国家放松监管，那么原本在监管较少的地方，本身的生存空间就变小了。 第二件事，最近有很多原来做投行、做咨询的朋友来找我。两三年前我让他们在 2 万多美元的时候买比特币，他们没有买。我身边很多人，我很早以前就让你们买比特币，但你们也没有买。 最近他们又找到我，问币圈有什么机会，美股 token 能不能做，能不能自己搞一个上市公司去做美股 token，或者可以投什么样的 token。 结合今天早上的消息，Bitmain 又买了 WLD。WLD 是一个很小的 token，相当于一个很小的山寨币。 原来上一轮牛市能够炒起来，很大原因是整个市场的流动性适宜。整个市场的流动性以太坊作为基础货币，以太坊涨了以后，等于 M2 增加了，流动性就释放到所有山寨币里面，把大家都炒起来。 但这一轮牛市中间，以太坊涨了、比特币涨了，钱就直接变成美元了，所以很容易离开这个市场，很难把山寨币市场炒起来。 Bitmain 一方面做以太坊财库，另一方面又拿财库的钱去炒小币。这非常像上一轮用以太坊去炒山寨币。 再结合很多做投行、做咨询的朋友来问我这个市场好不好，要不要进来，甚至有朋友立刻让我帮他花钱买以太坊，我觉得这个市场已经到头了。 如果投行和咨询的这帮人都能赚钱，很简单：如果这帮人都能赚钱，这个市场也太简单了。这些人基本上都是韭菜，他们不是做交易的，本来就是做投资银行和咨询的。 所以他们看到这个机会，说明这个机会大家都已经知道了。我对这个市场会更加看淡一点。 对于 3 个东西，我都看好：第一个是 RWA 市场；第二个是很多人在炒的稳定币以及稳定币公司；第三个是美股 token。这 3 个东西我全部看好。 我一直在想，靠左脚踩右脚，美股 token 会玩到哪一步？我现在觉得它玩不了特别长时间。这是一个直观感受，就好像你看到一个擦鞋的小孩跟你讲股票，对吧？ 投行那帮人对于币圈是完全的门外汉。所以投行和咨询的人来找我问 token、问币圈，我觉得就和擦鞋的小孩问我股票差不多。因此，我个人会更加看淡一点。 至于持有仓位里的比特币，我觉得即使在这个大的周期里面，纳斯达克向 SEC 提交申请、交易 digital 股票，这会从市场上抽走流动性，但确实也会让 token 更简单。稳定币也会让 token、让币圈变得更简单。 这些东西不影响比特币。我讲的是山寨币，山寨币市场快要到头了，不影响比特币。比特币有可能走出一个完全不同的行情，因为我们毕竟还处在 fiscal expansion 的市场里面，这个大周期还是没有变。