# 市场概述2025年8月12日 Shanghao Jin · 2025-08-12 · 25 min · https://www.youtube.com/watch?v=UzzouKS6sPg ## 逐字稿 Shanghao Jin 我就先开始说吧。这周我觉得可以先讲一下，因为上周没有特别多的经济数据。这周二会公布通胀数据，现在市场比较关心这个，所以我先说一下我对整体市场的看法，再结合最近科技公司方面的一些变化。 ### 坏消息正在重新定价 现在市场非常关注通胀数据。我们看到两周前的就业数据非常差，所以市场现在基本上开始定价所谓的“坏数据就是好数据”：市场觉得美联储可能会降息。但是，我觉得我们并没有针对上一次坏数据进行足够的定价，这是我的一个感觉。 当经济数据变差的时候，往往会经历这样一个过程。我觉得这一波的现象和去年大概在7、8月份的时候很像：从7、8月份一直到10月份，最后在9月份降了50个基点。9月份降息50个基点之后，市场其实还经历了一段时间的下跌。 最早的时候，大家开始定价经济数据不好，觉得美联储会降息，所以“bad news is good news”。之后就变成“bad news is really bad news”：数据不好确实意味着经济变差，公司盈利会受到影响，市场也就开始下跌。这是两个不同阶段的事情。 但是现在整体的市场情况，和去年这个时候相比有一个区别。去年我坚定地认为，经济基本面没有问题；而我现在觉得，经济基本面可能会有问题。 去年市场的反转并不完全是因为特朗普。去年的反转一方面是因为特朗普当选，市场觉得亲商业的政策又回来了；但从基本面来说，本质上是因为经济数据并没有掉下去。大家先觉得“bad news is good news”，认为需要降息；降息之后又变成“bad news is bad news”，觉得数据变差确实会带来问题，但最后这个坏消息并没有真正发生，经济数据最终还是恢复了。 我们去年认为经济数据不会掉下去，主要有几个原因。第一个是移民，当时有很多移民；第二个是政府支出，政府一直在花钱。政府债务扩张得很快，相当于政府在支出，所以在这个过程中，经济没有下去。 但是到今年4月份，我认为从基本面来说，坏消息的周期会更长。因此，整个市场很有可能会像去年8月份到10月份那样，在数据下行的时候出现一些基于基本面的调整。 当然，这件事也要根据不同的投资标的来判断，特别是半导体和高科技公司，还要看整个高科技行业资本支出的方向。现在公司层面的资本支出仍然很强，待会儿我会讲到苹果最近的一些承诺，以及美国对云厂商和芯片的投入，这些看上去还是比较稳的。 所以，如果你看Magnificent 7，甚至把最大的10家公司都算进去，把Alphabet、TSM这些公司也加进来，它们的走势其实更像2023年。2023年的时候，市场对基本面的不确定性还是很强，但是大家比较看好几家大公司，所以大公司在那里上涨。 我个人的感觉是，接下来几个月可能会有一些基本面的调整，但数据方面还要拭目以待。短期来看，在9月份美联储会议之前，大家会更多地讨论通胀会怎么样，以及美联储会不会降息。 上周没有很多经济数据，所以我没有把经济日历贴出来。更重要的是，这周二，也就是今天，美国时间会公布CPI数据。 ### 通胀仍难阻止降息 关于通胀数据，我有一个预测。Goldman Sachs和J.P. Morgan基本上都认为通胀会偏高，我也倾向于认为，通胀会受到一次性关税影响而偏高。这里其实有两个方向的影响：一方面是关税，另一方面是需求在减少。通胀处在这两个因素之间，但关税的影响可能会更重要一些，所以通胀数据可能不会特别高。 由此引申出来的问题是，市场会问美联储最后会不会降息。我觉得9月份降息的概率还是很大的。我的判断是，通胀会偏高，比较接近J.P. Morgan和Goldman的预测，但我仍然认为美联储很有可能降息。这也是我上周好像提到过的一个观点：对美联储来说，增长数据比通胀数据更重要，这一点是确定的。 上周我们还延伸讨论了一下美联储的态度。鲍曼出来说过，她倾向于降息3次。两三周前，克里斯托弗·沃勒也出来说过类似的话。当时调整后的就业数据还没有公布，所以我们看到的非农数据看起来还不错，但沃勒当时就认为劳动力市场比预期更差。 第二，他认为通胀数据相对来说是一次性的，不应该过度重视。在上一次美联储会议上，从1993年以来，非常罕见地出现了两位理事持不同意见，也就是两位理事反对维持原来的利率水平、倾向于降息。 ### 美联储内部分歧正在扩大 你要了解一下美联储的工作机制。比如周二开会，实际上周一已经有预备会议，等于是杰罗姆·鲍威尔已经和所有人打过电话，了解清楚每个人的立场。并不是到了周二会议上，大家才临时决定这件事情，然后翻脸吵架。 一般来说，在开会之前，鲍威尔往往已经把自己的声明写好了。周一的时候，大家会进行最后一次沟通，鲍威尔会和他们一个个打电话。上一次会议之前，相关各方其实已经沟通过了，所以鲍威尔走进会场的时候，美联储基本上已经知道每个与会委员的立场。 该平衡的已经平衡过，该说服的也已经说服过了。大家出来以后，主要就是发布一份声明，把之前讨论过的东西在会场上走一下流程。 如果会议上出现两张反对票，实际上就代表美联储内部的分歧比较大。一方面，可能是因为特朗普一直在批评鲍威尔，有些委员想反对他一下，或者想在特朗普面前表现一下；但至少从结果来看，两张反对票非常明确地代表了美联储内部存在较大分歧。 接下来的数据会怎么样？我觉得接下来的数据肯定会变得更差，所以现在支持降息的力量已经很大，9月份的降息压力其实非常大。 关于降息，我觉得第一，降息会是25个基点，不会到50个基点。要降息50个基点非常困难，但不降息也很难。9月份之前还有一组经济数据，所以现在不能打包票说它一定会降息，但降息的概率会很大，因为美联储内部的压力已经出现了。 即使是沃勒，他在这一次经济数据公布之前，就已经说过劳动力市场很差。其实在我们每周的周会上，我也一直在说，美国经济数据很差，美国经济基本面可能要掉下去，第三、第四季度的经济数据不会特别好。 这不是只看表面经济数据得出的判断，而是目前投资银行和研究机构的共识。大家普遍认为，经济数据会下行。 ### 经济下行压力正在累积 经济数据下行主要来自几方面的压力。第一，高额政府支出确实在减少。你说减税，或者“大而美法案”之后的支出，那是后面的事情；减税也要到11月份才会体现，所以前面的政府支出确实在减少。 比如上周我们看到不同部门的就业数据变化，其中很多教育方面的岗位减少，确实反映出政府消费变少，相关工作岗位也就减少了。 第二，特朗普比较严厉的移民政策，使得已经在美国的移民减少消费。先不说移民数量减少本身会带来的影响，这个影响可能没有那么大；影响更大的是已经在美国的1,000万移民，他们的消费可能会下降。 大家会担心消费下降。新移民减少会导致消费下降，已经在美国的移民因为政策压力而减少消费，也会导致消费下降。所以，移民政策即使只是不断喊话、挥舞大棒，也会导致消费下降。 第三是关税。关税会导致企业层面的招聘减少。其实前几个月我们已经看到新增岗位在减少，企业可能还没有大规模裁员，所以在非农就业数据上还没有特别明显的感觉，但招聘减少、新增岗位减少已经非常明显。 这和移民政策有关，也和关税有关。因为有了关税，公司不敢花钱，也不敢进行新的资本支出。 ### 人工智能支出仍然强劲 这里说的是不是四大云厂商的资本支出？四大云厂商的资本支出跟着Token需求走，这个确实没有下降，仍然很多。我们待会儿会讲高科技公司：你可能会看到，在宏观层面、在标普500指数层面，它的表现可能更像去年7、8月份；但是在科技公司层面，资本支出确实还是非常强。 你回想一下去年8、9月份，当时经历了一个过程。一开始有一些公司业绩很好，大家又在定价降息，所以并不害怕下跌，觉得只要跌了就可以买，英伟达当时也是这样。 到了某一个市场节点，当市场开始认为“bad data is bad data”，它会把所有好的股票也丢掉。大家会觉得，好的股票上涨反而是一个出逃的机会。这个时候情绪变化会非常快，等市场稳定以后，大家又会觉得好的股票应该捡回来。 所以，我们可以等一等第三、第四季度的经济数据。我之前说过，如果4月份不敢押注政策、没有加仓，那我自己肯定没有加仓；涨上去以后，我也肯定不会追。 但是在经济数据调整的情况下，如果标普500有机会，我觉得后面AI的增长会比较明确，Token需求也会比较明确，所以我对半导体和高科技公司还是很看好。 现在对于通胀数据，不要特别关注它会在多大程度上影响美联储的决定。我觉得通胀数据的影响没有那么大，因为全球产业过剩是很明显的。 包括中国，我为什么说中国企业很难有利润？中国企业会有销量，但很难赚钱。中国所有企业的运行模式都是先跑量，把量做出来，再去找银行贷款。房地产企业以及各个工矿企业，都是这个样子。 因为从全球来看，需求是不足的。需求在哪里？需求在美国，所以美国企业是有盈利的，是赚钱的。这是完全不同的逻辑。 在美国的高科技公司里，我觉得未来几年资本支出不太会降下去。所以，我们是在宏观层面寻找机会，在整个AI热潮中寻找AI相关板块的入场时点。 ### 特朗普正在重塑芯片贸易 我个人的看法是，上周有几个事情可以看出特朗普政府的行事原则。首先，周末比较重要的一点，是美国对中国开放了H20芯片。 H20肯定是上一代的削减版，是H系列的削减版。但H20芯片开放以后，对中国AI肯定是很大的利好，因为即使是H20，华为的芯片也连边都挨不上，两者差得非常远。 当然，国内新闻肯定还要再说一遍，说H20芯片不环保、不先进，更不安全。这些新闻也有可能是爱国叙事的制造，因为国内想卖芯片的人，比如华为，可能对H20开放之后的情况并不满意。每个人都有自己的利益，毕竟华为一直是在做爱国生意。 但是你可以看出特朗普政府的一个行事原则：他把芯片对中国开放，这对中国AI肯定有很大帮助，但特朗普在不在乎？他不太在乎。他的逻辑是，我向AMD和英伟达收15%的税，那你就可以把芯片卖给中国人。 这就是他很正常的行为逻辑。包括美国和俄罗斯、乌克兰的问题，他先说俄罗斯如果不停战，8月8日就制裁你。结果到了8月8日，并没有发生任何事情；周末又发布声明，说8月15日特朗普和普京要在阿拉斯加举行峰会。 俄罗斯没有停战，他没有采取任何行动，反而直接说8月15日美国总统要和你见面、和你谈判。这是俄罗斯入侵乌克兰之后，美国和俄罗斯之间从来没有发生过的事情。 所以他的态度是，当他挥舞起大棒的时候，你就知道他要开始谈判了。他肯定会谈判，只是先挥舞一下大棒，在MAGA人面前表现自己很强、很厉害而已。 这也包括他对英特尔的态度。今天早上他不是又和陈立武会谈了吗？英伟达和AMD的芯片对中国开放，首先对于中国本土的华为之类的制造商来说，这是很大的打击，因为这些芯片肯定比他们先进很多。 第二，我觉得这代表了特朗普政府的一种态度和政策。但这对英伟达业绩的影响有多大？我觉得也没有特别大，因为中国本身一直在囤积H系列和B系列芯片。 国内算力严重不足，美国的算力也不足，中国的算力则更加不足，所以大家一直在走私芯片。现在国内包括DeepSeek在内，坚决走了一条模仿、复制GPT的路径；但它走这条路径以后，可能连购买足够的算力都不一定做得到。 所以芯片这个事情并不是简单的开放或者不开放，而是一个完全的卖方市场。Token需求增长太快，从美国到全球都是如此，完全是卖方市场。台积电没有足够的产能，大家都在抢现有产能，而英伟达抢到的最多，就是这么一个市场。 再回头看上周的另一个新闻，苹果说要在美国投资6,000亿美元。其实也有人说过，苹果在每一任总统任期内都会放出一个很大的投资数字。 你不用认为苹果说要把产业链搬到美国，就真的能搬得过去。这个6,000亿美元里面，近期的投资大概是1,000亿美元，后面6,000亿美元是长期规划，而且其中还包括数据中心、算力中心等投资。 对于这些大公司来说，算力中心投资是必备的，每家公司都要投。所以，这并不是说苹果能够把中国的产业链搬到美国，我觉得这也不太可能。 苹果要投6,000亿美元，Stargate要投5,000亿美元，孙正义和OpenAI也要一起投5,000亿美元。在这样的环境下，英特尔说要量入为出，陈立武说要量入为出，更多是对英特尔过去无限投资的一种反思，是企业文化层面的反思。 这并不完全意味着陈立武要把英特尔的整个18A停掉、把14A停掉，并不是这样。一方面，这是内部政治，要对原来CEO时期的事情进行检讨；另一方面，也是要说明公司未来的文化：要更加量入为出、更加节俭，同时更加考虑盈利。 但是从大的形势上看，这和特朗普的政策肯定不太相符。特朗普要大鸣大放、大跃进，你在那里量入为出。所以周四或者周五，特朗普还说陈立武应该立刻辞职，英文原话是“should resign immediately”。 昨天晚上，也就是美国时间刚刚，陈立武准备了一些材料，去和特朗普谈判。这部分我没有放进去。特朗普和他谈完以后，意思是陈立武有一个非常有意思的经历，他的团队和英特尔会有更多谈判，进一步推进相关事情。 我觉得很可能的结果是，因为英特尔是美国的长子，就相当于美利坚共和国的长子，所以特朗普非常希望英特尔能够继续投资，继续在他的大跃进中扮演角色。至于钱，现在对美国政府来说不是问题。 所以对于英特尔来说，我觉得特朗普的政策不可能是把陈立武赶下台。英特尔这家公司短期内就不要看了，因为英特尔现在缺的并不是晶圆厂的良率，而是晶圆厂如何和第三方对接、如何服务第三方，以及有没有人在上面做开发。 作为Cadence原来的CEO，陈立武是一个非常好的人选，而且他对英特尔很了解。如果再换一次CEO、再折腾一次，这家公司可能这两年就废掉了。所以我觉得，真的把陈立武赶走的可能性相对来说比较小。 ### 估值风险正在上升 特朗普的政策，你看一看就好了。至于标普500的估值，我认为现在风险资产整体的估值偏高，在当前的经济情况下，标普500的估值也是偏高的。 因为市场今年和明年仍然在定价7%的盈利增长，这是Goldman的一个预期。7%的盈利增长不算很小，2024年市场定价的盈利增长是10%。 但是，如果第三、第四季度经济数据变差，这7%的增长并不容易实现。这7%里面包括高科技公司会有两位数增长，会增长得更多，并给出更好的盈利预期；但很多其他公司的数据可能会更差。 所以我觉得，接下来的走势可能是，高科技公司依靠资本支出、依靠投资推动增长；而那些依靠消费和经济数据的公司，后面的盈利可能会受到一些影响。这是我个人的感觉。 最后简单说一下市场仓位，也就是CTA的仓位。CTA的仓位没有前两个月那么明显，我觉得现在是比较混合的状态。上涨的话，它还会继续上升，但同时也有很大的下调空间。 过去两个月，包括系统化策略和CTA，都有很大的头寸进入市场。全球CTA的规模现在已经达到1,500亿美元，美国市场是540亿美元。 在这种情况下，我觉得整体资金流是混合的，具有比较大的不确定性。公司回购方面，接下来几个星期仍然有85%的公司处在回购窗口开放的状态，所以回购还能延续一段时间。 因此，整个市场情绪在大家定价“bad data is good data”的过程中，可能还会延续一段时间。但是到了9月份之前，或者大家基本确定会降息的时候，我觉得可能会开始出现一波调整。 每一次降息，实际上都是经济数据变差、调整开始的信号，并不是降息之后市场就一定上涨。根据过去比较多的经验，降息以后市场反而会开始调整。 所以，如果还没有进场，我觉得可以等降息以后，看一看市场怎么走。大致就是这些，后面大家有什么问题，我们可以做一个问答。