# 市场概述2025年8月5日 Shanghao Jin · 2025-08-05 · 22 min · https://www.youtube.com/watch?v=yzMkGQ_HmyI ## 逐字稿 Shanghao Jin 其实，上周我们没有讲市场，我主要做了一个 Q&A。我觉得以后可能一个月做一次 Q&A，因为宏观市场并不是每个星期大的 thesis 都会变化特别多。 ### AI盈利验证持续投资 上周有两方面我觉得特别重要。第一个就是大规模科技公司的 earnings。这里我没有贴图，但是大型科技公司的 earnings 给到我们一个什么样的信息呢？就是我们说的持续性投资、投资获得收益，然后再做更大的投资，这个正向循环有没有被打断？其实并没有。 我们看到，包括 Amazon 在内，唯一一个业绩展望没有那么好的是 Amazon，但是 Amazon 的广告业务增长也是相对乐观的。从 Meta 到 Microsoft，特别是 Meta，以前大家觉得广告是一个更加 cyclical、更加周期性的行业，并不是一个高增长行业。但是我们看到，广告业务正在 reaccelerate，重新加速。 Meta 明确地讲，广告业务的增长是因为 AI 投资。AI 投资带来了更长的使用时间、更精准的广告投放，这些东西带动了广告业务增长。Microsoft 这不是上周，是再上一周的情况。当时大家原本预期它的广告业务增长大概是 39%，可能在 low 40s；在 low 40s 之前，还有人担心增长可能会继续下降，但其实并没有。 我们看到广告业务的增长，代表 AI 至少在 Mag 7 或 Big 4 这 4 个云厂商这一端，已经明确地产生了生产力，可以 justify、验证它们继续投资。我们看到，在继续投资方面，每家公司，包括 earnings 展望不是那么好的 Amazon，都明确表示要继续投资。比如 Google 增加了 100 多亿美元，实际上每家公司对于投资的展望都非常明确。 所以，这是市场的 positive side。市场有正面，也有负面。正面就是公司的 earnings，特别是 AI 相关公司的 earnings，是比较明确的。这和我们从去年以来、从今年年初以来一直认为的观点比较一致：在半导体和 AI 的大周期里面，AI 的使用和 token 的使用会越来越多。 现在大家可能会在今年第四季度、明年第一季度的时候担心：你们投了这么多钱，会不会继续产生 earnings？这是市场会持续问这 4 大云厂商的问题。但是中间肯定会有反复，因为我现在预期很高，对于后面 earnings 能够持续产生收益的预期也很高。预期很高之后，有可能一两个季度没有达到，市场就有可能调整。 但是趋势不会改变。AI 一定会产生生产力，token 的需求会指数级上升，很难被满足，供应不足会成为大的方向。这件事情很难被逆转。 我觉得很多华尔街的投资基金经理没有明确地预期到这一点，但是大家觉得 AI 这个方向是对的。所以最近做 survey 的时候也会问到，大家肯定是偏多、处在 long side，买盘更多。除了对冲基金可能会进进出出以外，大部分投资人对于 AI 的信仰还是比较坚定的，觉得这是一个工业级、革命级别的东西。 ### 就业数据暴露经济走弱 在很多市场负面的情况中，负面就是美国的经济数据。这和我之前一直以来的判断是一致的：美国的关税不可能对经济数据没有影响，这是不太可能的。确实，5 月份和 6 月份的非农就业数据都进行了调整，我具体说一下。星期五的时候，Meta 的 earnings 和经济数据一起打击了市场，所以市场影响还是蛮大的，对科技公司的影响也很大。但是星期一就有很快的反弹，大家对于 mega tech、大型科技公司的持仓信心现在还是比较坚决的。 因为这次调整，特朗普恼羞成怒，把劳工统计局局长撤掉了。他的意思是说，你在拜登时期把数据调得很好；到我现在“大而美法案”这些东西通过、我要宣布胜利的时候，你又把数据弄得很差，所以他非常不满，就把他撤换掉了。 其实这件事情很无厘头。为什么呢？因为我觉得劳工统计局大规模造假的可能性几乎没有。美国和很多国家不太一样，不可能明目张胆地随便做数据，那是犯罪。 这次劳工统计局对非农就业数据进行调整，有几方面原因。第一，你看它调整的方向，各州教育方面的工作调整很多，这是不同 sector 的调整，也和特朗普的政策有关。第二，在调整过程中有很多 seasonal adjustment。 美国的数据不是一下子汇总出来的，它是统计数据，要去做 household survey，也要问公司。通过问卷调查之后，不可能马上全部反馈回来，只能先反馈一部分，再根据这些数据进行统计和计算，所以最后还会进行调整。 这一次本身 response rate 就比较低，也就是反馈数据比较少，因此会有一些季节性调整。但是，如果我们看先行的经济数据，也就是 QCEW，这个数据可以被认为是一个 survey 数据，可以用来预测非农就业，而且和非农数据匹配得比较好。从这些数据来看，非农就业确实需要经过不小的调整。 高盛预期，过去 1 年、也就是去年 4 月到今年 3 月的数据，可能要调整 50 万到 95 万。这个调整幅度会比去年的调整幅度大很多。近年来美国非农就业数据的调整幅度都没有特别大，但是今年以来调整明显变大。 一个很重要的原因是，美国有很多非法移民。非法移民的数据很难被准确统计。以前我们在投行的时候，非农就业和失业率这两个数据的匹配度还是很好的。你可以看到，包括去年，这两个数据的方向肯定是一致的，但是匹配度没有那么高。 中间的原因就是，在 household survey 中，被调查的主体可能不会是非法移民；但是公司的非农就业数据里面，会包含非法移民。再加上现在有各种各样针对非法移民的政策，所以公司在上报数据时，对于那些没有获得劳工签证的移民，数据会有失真。 这种情况下，确实会导致数据上下波动很大，但我不觉得这是在做数据。数据变差确实代表经济基本面在变差，而且我一直觉得，第三季度、第四季度的数据会比较差。我们之前说过，从第三季度开始数据就会变差，可能会一直差到第四季度，甚至明年第一季度，这种可能性都很大。 ### 关税冲击正在释放 为什么？背后的影响就是关税。特朗普加了 6,000 亿美元的关税，就相当于加了 6,000 亿美元的消费税。它对于通胀和经济增长的影响是 double-edged sword，是一把双刃剑，两边都会砍到：通胀会变得更高一点，增长会变得更低一点。 大概来说，我觉得通胀可能会上升将近 1 个百分点，增长也可能变差将近 1 个百分点，这些影响都会体现出来。我们现在看到，整个 tariff 的规模，effective tariff rate 预期在 18% 左右。 上周有很多关税新闻，因为很多关税协议在 8 月到期，所以美国和欧洲、日本、韩国都达成了一些 deal，税率大概都在 15% 左右。这几个经济体占美国进口的三分之一。 最大的 3 个贸易伙伴是中国、墨西哥和加拿大。墨西哥已经获得了 extension，也就是延期。贝森特和中国谈得看上去比较好，后来他也暗示会给中国延期，所以这两个大概率都会进入延期。 加拿大的态度比较强硬，美国对加拿大也很强硬。美国现在把加拿大的税率加到了 35%，但是这个 35% 是针对不符合 USMCA、也就是美国、加拿大和墨西哥贸易协定的商品。真正被加到 35% 关税的加拿大出口品没有那么多，大概只有 10% 多。 所以现在关税方面后面要等的，是 sector-based tariffs，也就是针对某一类商品征收的特殊关税。最早能够推出的是铜。你可以从铜的关税看出特朗普关税政策的特点：他的嘴巴会喊得很响，但是在执行层面，政策会不断变松。 从铜来看，大概有一半的产品会被 exempted，也就是被剔除。虽然名义上加了关税，但其中一部分会被排除在外。后面更加重要的两个 sector，一个是药品，一个是芯片，很有可能也会遵循这个趋势。 药品加关税是一件非常不得人心的事情，对中期选举也会有影响。芯片其实没有那么大的加税余地，因为美国要么不生产，要么产能还不够。除了 TSMC 的工厂还没有大规模扩建、还没有量产以外，Intel 的工厂主要也是给自己使用。 所以，如果把芯片全部加上关税，其实就是在高科技行业直接加税。我觉得这项政策接下来可能会推出，但要么会 delay，像我们上上次讲的那样，拖很长时间再推出；要么就是推出之后会有很多 exception，除外条款会比较多。 这就是关税方面可能发生的事情。但是，关税毕竟已经对经济基本面造成影响了，而且这个影响相对来说会滞后，会在后面几个月逐渐释放出来。 我们会看到，高盛预期经济数据会走弱。现在失业相关的数据肯定只是刚刚开始，还没有严重到大规模恶化。如果这是高盛对于 real income，也就是实际收入的预期，那么从收入预期和消费预期，就可以看出它对经济的判断。他们预测第三季度、第四季度会比较明确地往下走。 最坏的情况有可能会放在明年第一季度。从经济数据上讲，数据差并不一定代表股票要暴跌。股票暴跌的时候，一般是数据刚刚开始变差的时候。 ### 市场正在出现两极分化 美国市场有一个词叫 bifurcate，也就是分化，股票市场上有点冰火两重天的意思。你在半导体和 AI 行业看到的东西，和在实体经济相关的行业里面看到的东西，会不太一样。 经济基本面变差，一定会带动 corporate earnings、公司的 earnings 变差，这是毫无疑问的。经济变差也一定会对广告业务有影响，因为广告需求本身会减少。但是，这不一定能够挡住半导体和 AI 投资、产出、收益的这个大周期。 经济变差几个季度，AI 公司的盈利和投资步伐也未必会停下来，甚至未必会减少 capex。对于这几家大型科技公司来说，我觉得这是有可能的，所以我们会看到冰火两重天。 但是，一开始经济变差的时候，一定会对股票价格、对资本市场价格造成影响。所以，如果还没有进去，可以先等着看看经济数据。如果有机会，我觉得 AI 这个大周期还是可以进去抓住的。 不过，经济数据方面，我觉得第三季度和第四季度会比较差。还有一个原因是政府 expenditure。2023 年和 2024 年，美国经济很大程度上依靠 government expenditure，但是财政支出在 2025 年对于经济增长的影响其实还是很小，第三季度和第四季度都很小，大概就是几十个 ticks、20 个 ticks 之类的。 所以，特朗普所说的减税政策如果全部实施，它对于财政、对于经济增长的正面影响，要到 2026 年才会体现出来。另一方面，tariff 的负面影响会在现在、第三季度和第四季度逐步出现。 因此，第三季度和第四季度可能正好是 tariff 负面影响相对严重的时候。这是一个比较大的可能性。 ### 美联储更看重经济数据 回过头再讲一个大家都很关心的问题，就是美联储会怎么样。特朗普在撤换劳工统计局局长的时候，也同时 diss 了一下鲍威尔，说鲍威尔在拜登时期降了很多息，但是在他这里没有积极降息。 其实，鲍威尔和美联储是一个非常专业的机构。无论现在是什么情况，哪怕特朗普换一个人上来，美联储仍然是一个非常专业的机构。对于这样的机构，它一定是看数据的，不需要特朗普去推动。 鲍威尔上周已经有 3 次明确表态，谈到通胀时，他说这是一次性引起的通胀。所谓一次性通胀，就是美联储不会因为这次通胀而加息，因为它是一次性的，所以对政策决策的影响没有那么大，在决策中的权重比较小。 如果经济数据很好，这样的通胀影响可能会让美联储放慢降息。但是如果经济数据变差，美联储就一定会采取降息措施。我觉得这一直以来都是美联储的态度。 从通胀数据中，我们也能看到核心服务和核心商品的变化。核心服务通胀从去年 12 月到今年 6 月，大概从 3.9% 降到了 3.4%；但是核心商品通胀从接近 0、甚至负增长，升到了大概 1%，这就是 tariff 导致的。 关税对通胀的影响虽然是一次性的，但一次性并不代表马上体现出来。很多公司会先吸收一部分关税，再慢慢把成本释放出来。现在公司吸收的比例可能在 50% 到 60%，但是公司不会一直吸收，之后会慢慢释放。 所以，它的影响虽然是渐进式释放的，但这并不和“一次性通胀”矛盾。鲍威尔明确表示这是一次性的，只要经济数据变差，美国就有可能降息。美联储一贯以来把经济增长放在通胀之前，除非通胀非常恶性，否则在现在这种情况下，增长仍然是更重要的考虑。 比如今年 PCE 可能是 3.3%，原本预期可能是 2.5% 以下，但是因为关税上升到 3.3%。在这种通胀和经济增长之间做选择时，美联储一定会选择经济增长。 ### 就业数据推动九月降息 我本来是觉得，如果按照前几个月的经济数据，在非农就业数据没有调整的情况下，5 月份是 14 万，6 月份接近 15 万，大概是 14.7 万。我们认为，如果数据达到 12 万、8 万，或者低于 12 万，美联储才会开始警戒。 按照原来的数据，美联储可能不会马上降息，可能会拖到今年，降息 1 次或 2 次，甚至到 12 月。但是现在 5 月份调整到 1.9 万，6 月份调整到 1.4 万，已经低于 8 万的警戒线了。 所以，我觉得美联储 9 月份会降息。这是我比较明确的感受，不是因为特朗普对鲍威尔怎么样。鲍威尔根本不会在意特朗普怎么想，但是经济数据变差，而美联储又认为通胀不是主要考虑因素，那它就会降息。 这就是我对市场的几个看法。上周 Q&A 中间也讲到了很多半导体的事情，所以这里我就简单说一下 earnings，再说一下经济增长和经济数据的情况。 美联储接下来一段时间的态度可以继续观察。我认为 9 月份会降息，哪怕 9 月份不降，也会用非常明确的口气表示后面要降息。大概率我觉得还是会降，因为有了这些数据以后，美联储是 data-driven 的，没有理由不降息。 如果不降息，它要拿什么理由来解释？现在通胀数据不好，经济增长也不好，难道还要说是因为通胀吗？但通胀已经被它自己定义为一次性的。所以它要么非常明确地说什么时候降息，要么就直接降息。 现在有人说会不会降 50 个 basis points，我觉得 50 个基点不太会。降 50 个基点，就意味着前面的政策失误了：之前一直坚持不降，现在突然降 50 个基点，说明之前的政策太慢、太迟缓了。 而且市场并没有出现这么大幅度的下跌，市场的反馈基本上还是比较正面的。美联储也不太喜欢资本市场泡沫太大，因为这会影响它的工作。所以我觉得 9 月份降 25 个基点，大概率是会发生的。 我们做个 Q&A，看看大家有什么问题。