# 市场概述2025年7月8日 Shanghao Jin · 2025-07-08 · 32 min · https://www.youtube.com/watch?v=08QLsFCoCTM ## 逐字稿 Shanghao Jin 好，大家早上好。上周是美国独立日，所以整体市场还是比较清淡的。美股这周一，也就是昨天，下跌了一点，下跌了0.75%。 这中间主要有两个原因。我觉得其实不光是《Big Beautiful Bill》闯关成功，主要还是特朗普的贸易政策，也就是关税政策又公布了不少内容。他给很多国家写了信，告诉它们关税是多少。这个我觉得不算一个特别大的负面因素。 ### The Big Beautiful Bill Passes 先分析一下《Big Beautiful Bill》这个大法案吧。我之前预测这个法案还要拖一拖，没想到共和党还是很强，硬是把这个法案通关了。在参议院最后是靠万斯投下关键一票，众议院好像是差4票，差几票，然后就通关了。 通关以后，首先要分析的是这个法案本身。中间包括埃隆·马斯克在内，很多人对它诟病比较多的地方，是它会增加多少预算赤字、增加多少债务。这个事情本身，和共和党内部的立场有关。共和党不是一个特别想要大政府的政党，所以他们对于增加预算赤字比较反对，像马斯克也比较反对。 但我个人感觉，这不是一个大问题。这个事情我们之前反反复复说过，特别是对于美国来说，进入一个债务周期，其实可能是进入一个资产泡沫周期，对于经济体本身没有很大的影响。因为美国的特殊地位，以及美元在全球经济和金融体系中的特殊地位，导致美国的债务绝对不是一个问题。 其他方面比较重要的，第一是去监管，也就是 deregulation。不光是针对石油行业，也包括环保审批等方面。以前美国在环保方面做得比较极致，比如你要开一个油矿，或者开一个稀土矿，美国有很多稀土矿，但就是开不出来，因为污染很严重，所以这些项目都会受到影响。 这个法案把去监管作为一个宗旨，涉及环保以及很多审批流程。但最终要完成去监管，还是路漫漫其修远兮，没有几个季度肯定搞不定。中间有很多部门，还有这些部门根深蒂固的环保评估制度，都需要一步一步地去掉。 第二部分是减税。减税其实就等于是发钱，所以我上周讲过《Big Beautiful Bill》对整个经济的影响。综合《Big Beautiful Bill》和关税来看，对明年经济的负面影响可能在0.25%左右。综合起来，对于经济基本面没有特别大的负面影响，但至少它延续了继续花钱的方向，所以对于这个法案本身肯定是利好的。 ### Bank Deregulation Frees Balance Sheets 去监管中间比较重要的一点，是银行层面的去监管。上周我们可能讲过 SLR。SLR 具体来说分成几个部分：第一，什么样的资产可以被认为是资本资产，不需要被纳入杠杆的考虑。 原来的话，很多 coupon bond 都会根据风险程度、根据风险权重，进入风险资产的计算。但现在去监管以后，银行去买 belly，也就是买中短期的美国国债，实际上就可以按照接近现金的方式处理，所以它的杠杆比率要求就会下降。 第二，银行本身对于资产杠杆比率的要求也会下降。本来好像是6.5，现在去监管之后会宽松很多。所以上周我简单计算了一下，大概会有4万亿美元的 bank capital 被释放出来，高盛认为大概有5万亿美元左右的 bank capital 会被释放出来。 这并不是说5万亿美元会直接铺到市场上，而是说这5万亿美元原本是银行不能动用的资本，不能拿来买国债，也不能拿来做各种各样的投资，现在可以拿来买国债或者做其他投资。中间会有一部分钱回到股东那里。 比如原来如果你的杠杆率低于6.5，你不可以分红，也不可以发奖金。这样的话，银行的奖金和分红可能会慢慢回到2008年这种水平。我觉得很多事情都是一个大的周期。像2008年以后，银行业、投资银行业肯定不是处在一个大周期里面；去监管之后会不会进入一个大周期？我觉得不好说，有可能是。 ### Bond Supply Finds Its Buyers 《Big Beautiful Bill》另外一个涉及赤字和债务的问题，就是法案通过以后会不会马上发债，会发多少债。这是很多人问我、也很关心的一个问题。这个事情分成两部分。 我们先在周五的时候，好像是这周五，要看一下财政部8月份可能会有一个问卷。这个问卷会给出 guidance，也就是财政部会给出一个预期。第一方面，是发行 bill 和 coupon 的比例大概是什么样。 现在大概是2∶3，我预期不会怎么改变。因为如果美国像特朗普之前在推特上说的那样，大规模发行 bill，等于印很多钱，这会导致很严重的通胀，反过来会影响美联储的各种动作，影响美联储降息。这样反而没有钱去买 belly，也就是中期国债或长期国债。这个原因我待会儿再说。 第二方面，是长债回购的比例和计划，以及发债的计划。最终这些东西会决定债务供应是多少、以什么方式供应，以及供应在哪些 tenor、哪些期限上。 市场其实已经开始定价了。现在大家关注的是 OIS，也就是 overnight interest rate swap，和 GC 之间的区别。GC 是 general collateral，相当于一个是无质押的银行借贷，一个是有质押的银行借贷。 这个差值越高，也代表银行以及整个市场对资金的需求越大，说明质押品不足、市场对资金的需求更大。一般来说，我们认为它和 TGA，也就是 Treasury General Account，有一定关系。 TGA 可以简单理解成财政部存在美联储的钱。这个钱越多，就相当于存在美联储、不在市场上，市场上的钱就会越少。TGA 每增加大概1000亿美元，这个利率就要上升4到5个基点。 现在市场已经定价了一半左右。我觉得市场目前关注的焦点，包括周五财政部问卷的焦点，就是 TGA 是不是会很快回到8500亿美元。现在大概是4800亿美元，如果要回到8500亿美元，TGA 的上升就代表着在 RRP，也就是 reverse repo 上面抽水，把市场上的流动性抽走。 最终的结果就是 GC-OIS spread 会上升。现在这个 spread 已经上升了一半，市场是在 anticipation，也就是预期 TGA 会重新 build up。因为《Big Beautiful Bill》已经通过了，接下来还要继续发债。 所以在非常短期里面，短债可能会从市场上抽掉一点水，长债也会有一个发行周期。但是具体发行多少，我们还要再看。这并不意味着很多中国人担心的、美国国债超发，导致10年期国债利率上升到5%的事情会发生，这件事情是不存在的。 因为后面还会有 eSLR 的解绑。eSLR 的解绑意味着银行可以买入更多国债。但是银行买入更多国债，不是在今天解绑、今天马上就买入；一旦解绑，也不是立刻就能实施，而是要有利可图，银行才会去买。 银行买国债最多做的是养券。短期债的收益率比较低，长期债的收益率稍微高一点点，于是我买一个短期债，去养一个长期债。如果不上资产负债表，像我们以前的那个 rate desk 一样，就可以无限地做很多很多这样的交易。 一个银行的 rates desk 做的规模，可能比不少的主权财富基金还要大。那么什么情况下，银行会有更大的动力去养这个债？就是美联储降息，或者说美联储开始温和地降息。 一方面，大家担心国债问题；另一方面，特朗普也要在自己脸上贴金，说自己其实省了很多钱，《Big Beautiful Bill》没有那么大的预算赤字。这个赤字是美联储主席杰罗姆·鲍威尔造成的，因为你把利息弄得很高，所以这才是特朗普逼鲍威尔降息的动机。 那鲍威尔会不会降息？我个人感觉不太会，至少现在不会。7月肯定不会降息，到了9月可能会观察一下，但有可能在12月降息。 不管怎么样，12月总是会降，明年也会降。明年至少降2次；如果12月降息，明年可能会降3次，甚至4次。如果9月降息，9月和12月各降一次，那明年可能会降2次。 从今年10月份开始，到明年年底，我觉得应该会降超过1个百分点，大概在1%到1.5%的水平。在这个过程中，就给了我们所说的 roll interest rate，也就是养券这帮人一定的空间。 eSLR 的解绑也会给养券的人一定空间。他们可以去借钱，用国债作为 collateral，也就是质押品，不上表，然后再去买 belly，也就是中期国债。所以，美国国债的需求其实根本不太需要担心。 至于鲍威尔和美联储会不会降息，可以看一下经济数据。我觉得美联储现在基本上就是任他风吹草动，我岿然不动，只看经济数据。不求有功，但求无错，毕竟鲍威尔也快卸任了，所以他现在的态度必然是这样。 同时，美联储还要观察特朗普的关税政策会怎么样。你看，鲍威尔也讲到，我没有降息就是因为你的关税政策。所以特朗普在关税上会不会采取非常大的动作？我觉得也不太会。 因此，很多 tail risk，也就是我今年年初讲的那些尾部风险，现在其实还是比较缓和的。上周五是美国国庆假日，所以整个市场相对比较清淡，但还是有一个比较重要的数据，就是失业率数据。 每次公布 nonfarm payrolls 和 unemployment 数据，大家都会非常关注。这次的数据看上去很好，但背后暗流涌动。表面上看，失业率是4.1%，大家一看都会觉得数据不错。 那天晚上我和朋友吃饭，他说，你看，数据看上去很好，美国经济感觉根本下不来，nonfarm payrolls 根本下不来。确实，nonfarm payrolls 是14.7万，147K。我们之前说过，低于12万，才会说经济处在一个 downturn，也就是经济开始走弱；低于8万，美联储才可以开始认为失业情况比通胀更严重。 但这次 nonfarm payrolls 是14.7万，超过预期，失业率也是4.1%，看上去不错。问题是，这里面有很强的季节性因素，而且拆开来看，谁在雇人？中间有一半的雇佣其实都是政府雇员，政府雇佣在其中占了一半。 私营部门的雇佣其实非常平缓，没有怎么增加。同时你会看到私营部门的一些雇佣数据，包括之前 ISM 的服务业数据、ISM 的制造业数据、job openings，以及 ADP 的 payroll 数据，其实都显示私营部门的雇佣在放缓。 这中间有可能是关税的影响，也有可能有一部分影响来自美国收紧移民政策。移民政策收紧会直接影响就业，也会直接影响消费，这些都是直接影响。 所以我说暗流涌动，是因为这次数据虽然还可以，但后面三季度、四季度的数据，一定会显示出前面政策的影响。经济数据方面我觉得会受到影响，美联储也在看这些数据的影响。 美联储其实知道，这两期数据不会太差，它的态度也不会动，但它也会感觉到后面的通胀会受到影响，经济数据会下行。具体怎么做，要等数据出来以后再说。 回过头来讲，《Big Beautiful Bill》和美国国债，长远来说不需要有任何担心，因为它有无数的买盘，包括银行解绑之后，也会有无数的买盘。但是在短期3到6个月里面，美联储不动，eSLR 的解绑又要到明年一季度，所以经济、增长和资金层面上都会有一个青黄不接的时间差。 也就是说，这6个月里面美国国债要发行不少，但美联储可能还没有降息到那个程度，银行解绑之后的套利交易也还没有回来。这是债券市场的情况。 ### Stocks Price The Next Cycle 资本市场，也就是股票市场，我觉得也是同样的。现在标普500的估值已经定价了2026年2%的经济增长，所以大家其实已经不太在乎二季度经济增长了。二季度业绩增长大概预期在4%，今年的业绩增长在7%，这些大家已经不太在乎了。 大家在乎的是，2026年在这个伟大的《Big Beautiful Bill》下面，经济会不会继续保持很好的增长。这个有可能，确实，我觉得它肯定是对增长有正面作用。但是当中间有青黄不接、存在一个空档期，而这个空档期里经济搞不好会软着陆的时候，我觉得市场还是会有波动。 即使是美股，我也一直认为美股的估值是分叉型的。什么意思呢？就是我们可能在未来三季度、四季度看到，美国很多公司会调高预期，特别是半导体公司，还有很多 AI 相关公司、云计算公司和高科技公司，它们可能都会调高预期。 但传统公司的预期可能会下调，这就是冰火两重天，两边会不一样。最终你可能会看到，今年的业绩增长是7%；高盛对于2026年的业绩增长预期也是7%。但市场明显觉得，2026年的业绩增长会超过7%，因为现在市场定价可能是 GDP 增长2%。 最终业绩增长是7%还是9%不好说，但我觉得一定会分叉。有一些行业会有很大的增长，有一些行业未必会增长。所以如果说指数，我觉得指数是高估的；但高科技企业还是有机会，大概是这么一个看法。 星期一的下跌，主要是因为特朗普给韩国发了一封信，把韩国的关税定在25%。之前达成的贸易协议里，越南的关税是20%。越南是20%以后，大家会觉得其他国家可能会好一点，但韩国和日本的25%已经是在预期的上限，所以市场稍微下跌了一下。 而且关税原本是从7月9日，也就是明天开始执行，后来又被调到了8月1日。但特朗普又提到，最后在劳动节之前必须完成整个贸易谈判，所以大家会觉得，到9月份这些东西总归要结束。 到了9月份，美联储也要给出一个明确信号，到底降不降息，大概什么时候降息；关税到底会谈成什么样，也要给出一个结果。所以我觉得 reciprocal tariff，也就是对等关税，后面不会有特别多文章。 更大的文章应该是在 Section 232，也就是特定行业的关税。特定行业关税包括半导体、铜、lumber，也就是木材。这些东西进口的话，关税会不会加？我觉得百分之一大概率还是会加上去。 市场现在对这个东西的定价可能还没有那么全面，很多调查报告可能要到夏天才会出来。反正我觉得今年都会加上去，这是我的一个感觉。 ### AI Drives A Chip Supercycle 但如果半导体真的加关税，比如我刚刚讲的，我还是比较看好半导体，因为我觉得半导体的估值比较低。就算半导体真的增加关税，对于台积电来说影响有多大？我觉得影响很小，不会有特别大的影响。 最后承担成本的，可能还是美国消费者和美国的云厂商。为什么？这也是我前两天和朋友吃饭时聊到的一件事：在 AI 时代，人的习惯变了。 人变懒以后，很难再变得勤快。当你习惯去问 GPT、问 Gemini，或者问其他 AI 软件一些问题以后，你就不太会再认认真真地做 research、查 Google 了，这个频率会减少。即使你上 Google，也可能是用 Google 的 AI 去查东西。 Google 只是一个入口，并不会影响 Google 的广告收入。今年 Google 被压得很厉害，但问题是它的广告收入还是很强，并没有受到影响。Google 也可以做 AI，而且它本身是软件公司，AI 也可以做得很好。 我只是说，AI 的使用会不断上升。就好像当年大家开始使用 Google 以后，就不再去图书馆了，也是一个道理。问题是，当你每一次使用 AI 的时候，它的 token utilization，也就是 token 的使用量，不是线性增加，而是指数级增加。 未来只要 AI 继续发展，不管是我们每天的活动，还是以后去看病，医生可能也不查书了，而是使用 AI；或者是我们使用 FSD，让汽车自己开。整体算力和 token 的使用量，会以指数级，或者平方数、三次方数的方式上升。 这种需求上升的速度是100%，一定会超过现在算力增加的速度。过去十几年、二十年，我们算力的增加主要是因为手机受到电池限制，所以需要 N7、N5、N3、N2。台积电的制程芯片需要密度越来越高，能耗比越来越好，用这些东西去填补手机的需求。 但这不是一个以量取胜的事情。未来 token 的需求是以量取胜，需要大量的量，需要芯片面积更大，甚至芯片本身更大，去做更多 token 的计算。 台积电的排产是线性的。你建一个 EUV 工厂就是几百亿，而且有几十个变量，大概30个变量。你的排产可以看到2025年、2026年、2027年、2028年分别能排产多少。 在供应线性增加的情况下，需求却是指数级上升，现在至少已经是平方数或三次方数的上升。这个中间的 gap 永远没有办法被 meet，没有办法被满足。所以芯片是卖方市场，关税不管怎么加，都没有用，不太会影响它们。 引申出来，像英特尔这样的公司可能都会有机会。英特尔现在说，它的18A可能主要用于内部使用，18A的良率是很好的，这一点我们还是确定的。 但它的 Leap Time 可能会更加注重放在14A上。也就是说，14A对外，18A这个节点可能用于内部，比如做 PC 业务，提高自己的毛利率。18A也可能用于 GPU 或 ASIC 芯片，但拿它做外部开发，成本可能有点高。 我们看到的机会是，原来不太愿意尝试英特尔的客户，现在也愿意去试，甚至也有人愿意去试三星。因为这是一个半导体缺货的大周期，而且这个大周期会持续非常长。 我在推特上也和很多人说过这个问题。有些人觉得英特尔可能永远做不出来，三星没有希望，三星良率一塌糊涂。确实，三星良率一塌糊涂，但英特尔的良率并不差。 在大缺货周期下面，只要能够做出量，应该都会被市场吃掉。台积电的扩产远远不足，这是我对半导体大方向的看法。所以你说美股估值，确实，我觉得美股整体估值过高，但局部很多市场的估值还是很有价值的。 ### Stablecoins Expand Dollars Not Crypto 最后说一下《Big Beautiful Bill》里面讲到的 stablecoin。上次我讲过 stablecoin。由此引申出来，stablecoin 和最近大家炒得很厉害的 RWA，是不是就代表市场会进入一个牛市？ 我不太同意。RWA 能做什么？RWA 能做的，只是不做 KYC 吗？原来你能够做区块链业务，区块链技术到底能够完成什么？如果 RWA 什么东西都能上市，只要不经过 SEC，那所有东西都能上，随便什么都可以上。 随便什么都可以上以后，是不是会给市场带来流动性？币圈已经证明了，什么东西都能上，但不一定带来流动性。流动性反而会变得越来越差，就和最近一段时间的币圈一样。 你可以看到，2021年的币圈和现在的币圈根本不一样。这是我自己保存下来的数据库，load 出来以后得到的数据。你可以看到，最近虽然比特币一直在涨，但币圈各类 token、各类币的负 funding，也就是负资金费率，非常严重。 这是每天的负资金费率。我这边可以 load 出很多很多页给大家看。这是第一页，这是第二页，第二页有一个正的，第三页、第四页、第五页，几乎没有正的 funding。 这和2021年不一样。2021年大家都要做多，做多的人要付 funding；现在是做空的人要付钱。甚至做空的人一天要付将近1%，意味着现在整个市场基本上是一边倒地做空，统一在做空 altcoin。 除此之外，altcoin 还有一个特点，就是各类 altcoin 之间的关联度变得非常低。你可以看到这些小币，包括以太坊和比特币；这是以太坊和比特币的关联度，中间这一条都是关联度，关联度都很高，基本上在70、80以上。 当关联度很高，就意味着小币其实没有走出自己的任何行情。它们关联度很高，同时大家又全面做空，这就是整个币圈现在的状况。 背后的原因就是韭菜死完了，能够进场做交易的韭菜已经没有了。所以你可以看到，现在像 Bybit 推出在平台上做原油期货交易，也有人推出美股上链交易。 这些东西最终有没有意义？最终你还是需要持有 U，也就是持有稳定币的人，以及持有 crypto 资产的人，愿意去炒这些东西。但持有 crypto 资产的人，连这种波动率达到200%的赌场都已经没有钱去赌了，甚至都在做空，他们哪有可能再去买股票？ 而且你要用 crypto 去买，比如买英伟达股票，连分红都没有。因为这不是一个真正的 asset，也不是经过 SEC 认可的 security，只是一个 RWA 资产。 那你为什么不在美股上买？你在 Interactive Brokers 上买，有分红；在这里买，没有分红。这样的话，你的价值就是零。所以我对 RWA 的认知是，它没有添加新的东西，除了去监管以外，没有添加新的东西。 但去监管以后，到底是劣币驱逐良币，还是良币驱逐劣币，很不好说。监管筛选出了头部资产，它会带来更多流量，也会有更多流动性。 比如美股上面的那些资产，如果什么阿猫阿狗都可以上市，币圈里也是什么都可以上，最终有没有流动性？这么多头寸，有没有流动性？没有。我告诉你，流动性一直在下降，最近几个月都是这样。 当然，有一些头寸会爆发出很强的流动性，但它一直是跟着比特币在走，关联度基本上都在50以上，而且大家统一在做空。所以，RWA 和 stablecoin 会不会给币圈山寨币带来一个山寨币大牛市？我绝对不同意，我觉得没有，肯定没有。 比特币是另外一个逻辑，我之前讲过，比特币有另外的逻辑。Stablecoin 本身既然被放进《Big Beautiful Bill》，它本身是有价值的，而且价值不小，因为它大大扩张了美元的适用性。 原来美国金融监管很严，钱打进打出都很麻烦。你还要进入美国银行体系，还要经过各种银行以及 SWIFT 结算，非常麻烦。 但现在比如做外贸，用 stablecoin、用 USDT，就很容易。现在大家不需要去中国外管局结汇，也不需要把钱打入美元账户，所以它确实大大延伸了美元的影响力。 但皮之不存，毛将焉附？它附着在什么上面？附着在美元上面。它并没有增加美元流动性，美元的整个货币总量也没有增加。它能不能解决美国的债务或者国债问题？不能解决。 因为美国国债这些东西根本不需要靠它来解决，eSLR 放开一下就有买盘。所以 stablecoin 本身对于美国是很有价值的，但 RWA 和 stablecoin 对币圈、对 crypto 市场的影响，我觉得没有那么大的正面影响。 说它会产生一个大的山寨币牛市，我觉得不存在。未来10年的大牛市在哪里？在半导体。半导体的大牛市跨越了这次手机周期。 手机周期是半导体密度要求越来越高、制程越来越先进的牛市，但对于整体半导体需求，特别是算力和 token 的需求，现在是井喷式增长。我们目前没有看到有什么东西可以满足这个需求。 算法能力每提高一次，需求还是指数级上升，很快又会把新增的算力填补掉。所以我觉得，这才是真正的大周期。这是我认为的大周期。 我本来想讲两句中国的事情，要不就放到下周再讲吧。我把它放到下面，下周再讲。谢谢大家，我看看大家有什么问题，然后我们可以 Q&A 一会儿。