# 市场概述2025年6月10日 Shanghao Jin · 2025-06-10 · 31 min · https://www.youtube.com/watch?v=3YmDDx3171c ## 逐字稿 Shanghao Jin 上一周其实有非常多的 news flow，整个市场就是根据这些 news 在交易。有一些是政治层面的，政治层面非常多；然后有美国的经济数据，还有一些 central bank，也就是中央银行的行为。我们认为，上一周市场虽然比较 volatile，但是基本上是跟着 news flow 在走。 ### The Fiscal Expansion Thesis 我先讲一下。第一个，我对于美国经济或者全球经济的基本面、宏观情况，其实没有变化。但是，包括 Elon Musk 和 Trump 两个人闹翻了。明面上的原因是他的 One Big Beautiful Bill，也就是美国要进行财政扩张。 财政扩张不光是在美国发生，其实现在有可能已经在欧洲、在德国发生，后面很多国家都会发生。这个事情我待会儿会做一个评价，我觉得在中长期里面是一个比较大的利好。而且这件事情上，我不觉得 Trump 做错了。大家会担心财政扩张对美国债务造成什么影响，但这个事情我之前一直反复讲过：美国没有债务问题，财政扩张，或者财政保持一定的扩张，对于经济基本面、对于增长都是有帮助的。 美国的根本力量也在于它的美元、它的 household balance sheet，也就是私营部门资产负债表，以及企业盈利。这些东西，我不觉得通过 austerity、通过紧缩，能够让任何一个国家在财政扩张周期中间走出来。财政扩张周期本身有点像吸毒上瘾，要通过增长、通过新的技术，才有可能走出来。 所以在这件事情上，我不觉得 Trump 做错了，虽然我很讨厌他，他有很多问题。但是我觉得在财政预算案上，我会对整个财政预算案做一个简单的分析。 ### US Data Keeps Slowing 先说一下整体的 news flow。最重要的其实是世界经济数据。我们看到美国上周发布了 nonfarm payroll，也就是非农就业数据。非农就业的 headline 数据比预期要好，但是同时它后面的 downward revision，也就是回溯调整，是 slightly weakening，小幅变弱。 从 hard data，也就是硬数据来看，美国的 hard data 一直在慢慢往下走，速度不是很快。综合各方面的经济数据，我们看到 soft data 其实比较明显地变弱了。Liberation Day 之后，在美国的独立日之后，随着关税政策和市场预期，市场预期又导致企业层面和个人层面的消费减少，以及企业投资减少，所以它的先行指数，也就是 soft data，已经变弱了。 虽然短期里面，比如上周的 consumer confidence 稍微恢复了一点，但基本上这个趋势是往下的。软数据、先行指数在往下，硬数据也在慢慢往下，包括这一次看到的 nonfarm payroll adjustment，后面的数据可能也会往下。 但是这次数据同时也告诉大家，它没有预期的那么差。比如预期是 12 万，它是 13 万，调整之后再往下一点，但是没有走出所谓 tail，也就是尾部预期。很多人预期它可能会变得很差，但它没有走出这种尾部预期。 所以数据整体在这一周来看是偏正面的，但是不改变它慢慢往下走的趋势。那我对于经济基本面怎么看？我觉得没有变化，基本上今年可能会软着陆，至少会软着陆，明年年初可能是一个低点。这个过程中间 GDP 会不会变负，会不会变得更差，我觉得有可能，但不一定。 ### Market Positioning Gets Crowded 整个往下的趋势是确定的。但是你可以看到 S&P 的状态，明显已经不是跟经济数据同步了，S&P 明显是在逆着经济数据走。同时，我们看全球的股市投资者和 global prime book，也就是对冲基金的头寸。现在它已经走到正的 3 个 sigma，以月度计是正 3 个 sigma，这个是比较危险的。 当然，中间不光是美国。我们看到美国相对来说还不是最多的，包括欧洲、日本，以及全球对冲基金的 prime book 投资，相对来说 5 月份肯定是处于超买的状态。 5 月份为什么会进入一个超买状态？这跟 3 月份和 4 月份超卖是相关的。因为 Liberation Day 之后，很多 real money investor，包括 hedge fund，其实都把很多头寸清掉了。 现在和很多 asset manager 聊，反正我身边的 asset manager 是这样的：他们并没有把 Liberation Day 之前的仓位全部买回来。以我自己为例，可能我现在有 40% 的仓位，甚至不到 40%。在下跌的时候，也就是 Liberation Day 之前，3 月份的时候，其实我清过一轮，又清过一轮。 在美国独立日之前，其实我完全没有动，下去我也没有动。很多 hedge fund 其实也有点类似。他们可能在发布 Liberation Day 的全面关税以后，做了一大轮清仓，可能没有我这么早，但清了之后在底部可能买了一些，基本上没有全部买回来。 ### Three Signals Could Revive Buying 对冲基金现在看什么东西，才可能让他们回来买？其实他们关注三方面。第一个是 hard data，包括我们刚刚讲的 nonfarm payroll，以及其他 GDP 数据、通胀数据。这些 hard data 是不是会变得更差，能不能稳得住，这是第一个问题。 这些数据可能要到年底，大家才会知道，不会现在马上出来，所以可能还要继续观望。你说他的仓位，包括 systematic position，也就是量化仓位，跟基本面没有关系，是根据量化数据决定的。量化仓位现在可能是一半，历史上大概在 20 到 30 分位。 什么意思呢？就是大部分时候大家的持仓是超过一半，只有大概 20% 的时间会处于现在这种仓位。Hedge fund 和 asset manager 的头寸大概也跟现在类似，在 30% 到 40% 分位的状态。虽然从短期来看，5 月份买入的幅度肯定是超买，但是从历史统计数据来看，他们的持仓并不是特别高，也不会马上去加仓。 所以这又回到我上星期、上上星期，可能一个月前讲的这件事情：现在的 position 开始变得更差，没有像以前那么好。上周我也是觉得，市场仓位变得更加严峻一点。基本面估值是偏高的，但是确实没有达到去年年底那种非常危险的状态。 position 会不会继续改善？继续改善的空间没有那么大，或者说没有那么快，因为大家要观察三件事情。第一个就是 hard data，硬数据会不会变好，这个要到第三季度、第四季度，甚至明年第一季度，才可能确定。 第二个就是公司的 earnings 怎么样。这个其实是接下来一段时间市场可能会让投资人进去的一个重要原因。特别是在 semiconductor，也就是半导体领域，下周可能要挖过嘛，对吧？半导体、AI，包括云计算，这些行业的数据和盈利数据都非常好。 我们看到 Microsoft，以及前段时间的 NVIDIA，它们的数据从公司盈利、基本面的角度来说，我觉得还是非常硬、非常 solid 的。经济哪怕进入衰退，也不会影响它们，因为 AI 的本质是有没有人使用 token，云厂会不会投资，云厂赚不赚钱，取决于它的算力 token 有没有人使用。 算力 token 的 utilization，我上次好像讲过，表现非常好。接下来它们会不会继续做 capex？肯定会。虽然今年总体 capex 没有去年这么大，但是今年还要买芯片。你真的要说买芯片变少，可能要到明年，所以今年买芯片的数据肯定也会很好。 不是说今年买芯片变少，而是买芯片的增长放缓可能要到明年。我刚刚讲得可能不太贴切。对半导体来说，这种硬的盈利数据我觉得不会差，这是他们观察的第二点。 第三个就是 trade deal 会不会有结论。中国和美国又回到这次讲的一些 news flow。上周 Trump 又跳出来说话，他又去跟总书记打电话，还说要访问中国。 但是这次电话之后，你会看到中国和美国双方的表态其实是不一样的，这也造成了我觉得中间以后可能会有一些隐患。大部分表态不一样是这样的，国内可能看到中文新闻比较多。 首先，美国方面对于留学生的表态是，中国方面说留学生这个事情，美国在留学生这个事情上，大家达成共识之类的。但是美国说希望对名单继续进行审核，也就是留下了这样的一个口子。 第二个是台湾问题。美国规避了台湾问题，表态的时候没有怎么谈到这个问题。所以大家对于稀土这件事情的表态也略有差别。但我知道中国这边其实已经开始放开稀土出口了。 今天早上我没有看新闻，现在应该是第二轮谈判。第二轮谈判以后，我们可以关注一下它出来的公告是怎么样的。我今天早上没来得及看，但我觉得哪怕后面，双方还是会来来回回出现一些波折。 所以对于 asset manager，也就是资产管理公司和投资人来说，这三方面的问题，他们的理解跟我可能都差不多。Hard data 就算现在看上去还可以，但是整体趋势还是慢慢往下。 Earnings 看上去还是不错的，这是一个 positive、正面的东西，但是取决于 sector，取决于板块。半导体、AI 这些之前确实被低估、而且砸得很凶的板块，最后盈利可能真的会不错。 但是 trade deal 大家都会觉得会来来回回。虽然会谈会继续，但 Trump 也会强硬一下再谈判，就是先强硬一下，再退让。 所以这个过程中，我觉得很难说资产管理公司会马上恢复到 4 月份之前的仓位。这个仓位哪怕慢慢恢复，也是需要时间的。现在从 position 来说，最多是 neutral，或者是偏低。 从 systematic position，也就是 CTA、vol control 这些策略来说，接下来至少短期几个月里面，仓位增长不会特别高，也不会太好。所以市场处于一个比较纠结的状态。 整体从 equity，也就是股票来说，估值过高。5 月份买入的仓位很高，整个市场 position 虽然没有像 12 月份那么集中，市场也还有加仓的空间，但问题是加仓的时候大家还是有很多担忧，而这些担忧在短期里面没有办法被解决。 从量化策略的角度来讲，量化策略的头寸 5 月份已经增长很多了。从算法上来说，要继续这样增长也没有那么容易。所以市场处于一个比较纠结的状态，短期里面资金有点压力，稍微中长期一两个月里面可能还算可以，但后面也有衰退的影响在那里。 我觉得整体是一个非常混乱的状态。在这种情况下，我个人对于仓位的选择就是不动，我也不看着它变化。 包括上周大家可能都观察到，Trump 和 Elon Musk 两个人闹翻了。闹翻以后，对于 Tesla 这家公司，虽然 Elon 回归公司了，但是从总统的角度来说，压制 Tesla 的手段还是很多的。比如补助就是一个部分。 Tesla 这家公司我是一直非常看好的，哪怕在现在这种状态下，包括它跟总统之间的关系。美国总统不能够做到很多其他国家能够做到的程度。Elon 以前讲过一句话：“Where is Jack Ma？”对吧？这件事情在美国是没法发生的，他不能够做到像对阿里巴巴那样影响美国总统，也很难做到对这样的财团产生影响。 但是短期里面，Tesla 的压力还是会很大。新闻上，包括美国现在重新开始在 Los Angeles 管理非法移民，所以在 Los Angeles 爆发了大规模 protest，也就是大规模示威。 所以从 news flow 来说，包括公司和经济基本面层面，它的不确定性还是很大。但是这个不确定性，和我们年初讲的可能会爆一个大雷不太相同，本质上是都具备放弃了。 ### Fiscal Cycles Power the Bull Market 美国现在，我们一直在讲，去年讲到美国为什么会有一个长牛，这个长牛周期很长，因为美国在走一个财政周期。财政周期的意思就是，它和中国 2008 年很像，货币周期远远不及财政周期，因为财政周期对于经济基本面和通胀的影响是立竿见影的。 但是美国从疫情之后开始走的这个财政周期才刚刚开始，所以它有没有继续走下去的基础？当然有，可以走得很远。因为整个金融市场的底层，我一直讲，整个金融市场的底层是美元，美元的底层是美债。 中间可能造成的副作用是什么？副作用是通胀，而不是美国信用问题。所以我们会经常看到，美国财政周期开始以后，经济受到的第一个、最直接的影响就是改善公司的盈利，改善公司的 profit margin，增加经济增长，同时增加通胀。 这就是比较直接的影响。那么它的副作用是什么？就是通胀。所以我们可能会来来回回地拉扯：可能发生一点点通胀，或者通胀预期上升；然后利率可能要上升一点，利率上升又压制通胀；经济不好了，又重新做财政周期。 你可以记得 2008 年的时候，中国利率很高，对吧？那就是财政周期的影响。因为政府要投资，政府要投资，就会有各个城投债，然后各个地方去造房子。资产泡沫出现的同时，利率也会上升。 在美国，资产泡沫现在已经使得利率上升，而利率上升又使 equity risk premium，也就是股票风险溢价，基本上已经持平、接近于 0 了。 在货币周期的时候，我们叫保值性资产，比如比特币、黄金，这些都是保值性资产。但是在财政周期的时候，是盈利性资产。哪家公司有盈利、有增长，哪家公司就会表现得更好。 你可以回头看中国 2008 年到 2015 年涨得最好的是什么东西。它不一定是保值性的。当然，保值性资产要看泡沫有多大、扩张速度有多快，但是增长性、盈利性的资产会跑赢保值性资产。这是我个人的观点。 所以美股去年长牛的基础，我们已经看到了。我觉得从美国的 One Big Beautiful Bill 这个法案来看，它说明美国的态度是会继续花钱。美国经济增长很简单，就是信贷增长，包括 public sector and private sector，也就是公共部门和私营部门。 私营部门的增长几乎一直在 2% 以下。这一轮疫情之后，从疫情开始，它的增长本身就不是由私营部门推动的，而是由公共部门增加开支推动的。 现在如果这个 bill 被通过，我觉得很有可能会被通过，继续花钱的话，那么增长就可以得到保证。但是有一个时间差，这个问题我讲过：bill 到人家手上要三月份。所以现在可能有很多预期，但是实际的钱到手没有那么快。 从中长期来讲，我觉得是个利好。但是在中长期之前，可能还会有衰退等各方面的影响。问题是，财政周期不光是在美国发生，也在德国发生，在中国也正在发生。 中国发生的状态有点不一样，因为中国的私营部门资产负债表实在太差，所以消费完全起不来。你们可以看一下 Morgan Stanley 最近的一些报告，Morgan Stanley 和 UBS 可能都做过关于中国通缩、中国消费能不能成功的报告。 简单来说，他们认为中国的消费恢复不太可能成功，通缩影响还会继续。我们也可以从中国公布的经济数据里看到，中国各地的消费数据基本上都非常差。 虽然国家统计局和地方统计局对于这些数据不停地作假和粉饰，但是你可以看一些原始数据，就会觉得数据里的水分还是蛮大，实际情况非常差。 但是中国也在进行财政支出。韩国选举中 Democratic Party 获胜，它的主导思想也是进行扩张。所以我们会看到全球范围内的财政扩张。 去年年初我们其实评论过，全球范围内可能会有货币扩张。现在看，它不但是货币扩张，还有财政扩张。对于资产价格的影响，我觉得中长期来说还是有可能比较利好。 我们可以赌一下，今年年底前或者明年年中，会不会有一轮 crash，让大家能够入场，市场会不会跌很多。我觉得很有可能。但是从中长期来说，乐观情绪不会变坏。 美国继续印钱，美元会不会崩溃？不会。但是唯一会有影响的是利率可能会变高。你看一下 30 年期利率，走出了这么长时间的区间，背后是什么？是通胀预期，是财政周期。 财政周期对于金融市场有两个影响。第一个影响通胀，第二个影响债券需求。对债券需求的影响，第一反应还是会抬高利率。所以在这个过程中，利率偏高是一个趋势。 虽然我讲这个事情总是分中长期和短期来说。短期里面，今年发债没有那么大的问题，发债需求也没有那么大，相对来说比较平稳，比去年要少。但是如果把它放到这么长的周期来看，那么我们认为利率是一块西西弗斯的石头。 我们之前走的是货币周期，接下来走的是财政周期。财政周期里面，趋势是不太一样的。而且这不光是美国，全球都在走这么一个周期。 ### Section 899 Threatens US Inflows 关于美国的 One Big Beautiful Bill，我觉得有一件事情大家可能要特别关注。它可能对资本市场有负面影响，但也要看最后出来的结果怎么样，就是 Section 899。大家可能听说过这个事情。 Section 899 本质上的目标，是对那些对美国征税的国家进行惩罚性关税。比如 digital services tax，也就是美国的科技公司在欧洲、在加拿大经营，这些地方都要对它征税。 所以美国要对美国跨国企业征税的国家进行惩罚。还有一个是 undertaxed profits rule，也就是如果一家公司在全球其他地方获得了更低的税率，比如全球最低税率是 15%，那么在美国这里可以要求它补税。 它可以对全球企业进行各种征税，而全球企业里有很多都是美国公司。对于那些对美国企业征税的国家，美国要进行惩罚性征税。 这件事情是一个双刃剑，对美国资本市场其实是极其负面的。为什么？你要想 FDI，也就是从境外进来的钱，主要是哪些国家进来的？加拿大、德国、英国，这些国家都可能是 Section 899 惩罚的对象。 它反过来的影响会是什么？这些跨国企业投资美国的时候，可能会被反向征税。不管是商业税，还是 passive income，比如我在英国设一个主体，然后投资美国，获得的收益也要被征税。 被征税就会减少对美国的投资，这个是肯定的。你知道这个税其实很重，corporate tax 在 4 年里面是递进的，4 年里可以到 41%，明年可以增加 5%。在 10 年的周期里，有一些比如 earnings remittance，也就是盈利之后汇回英国，英国公司在美国投资并获得盈利再汇回去，这些税可以征到 50%。 所以它是惩罚性的，但是最后的结果反过来会减少对美国的投资。减少对美国的投资，在短期或者中短期里面，我觉得会形成资金流出美国的需求。 特别是在 real money，也就是实际公司资金的层面，我们现在已经看到，real money 开始对冲美元风险。举个例子，加拿大 pension fund 和 Danish pension fund，也就是丹麦养老基金和加拿大养老基金，对于美元的 hedge 头寸现在都在调整。 比如加拿大 pension fund 的对冲比例从 32% 调到 26%，能够补 hedge 的部分正在调整。所以你会看到，real money 上的美元 hedging 已经开始慢慢发生。 大家可能在暑假里面没有看到这么大的流动性，因为 hedge fund 的头寸基本上还是平的，hedge fund 没有加注。但是 real money 如果一直在那里对冲，其实会给美元持续带来一些压力。 Goldman 对美元估值的判断，这种东西只能看一看，它不一定会影响货币估值，只能作为一个参考稍微看一看。但是我们实际上会看到，确实有一些资金希望流出美国。 但是我不太认可去长期做空美元。美元这个东西是这样的：你虽然看到资金流出美国，但是一旦资金流出美国造成一次金融危机，资金又会反向、迅速地全部流回美国。 因为这是美元的本质造成的。发生金融危机，美元会暴涨；美国发生任何问题，美元也会暴涨。接着，如果美国利率上升，随着时间推移，比如美国开始财政周期，长周期利率可能会上升，那么资金也会到美国去。 包括 ECB，也就是欧洲央行，上个星期降了 25 个基点。所以在货币政策上，对比美国、欧洲和其他地方，除了日元，美国相对来说还是比较能够忍痛，美联储还比较能够忍。 虽然有资金流出美国的需求，但是做空美元我不是很乐观。如果一定要做空，一个多月以前我讲过，建议做空相对欧洲、相对亚洲的那些货币，而且去买 option，而不是直接做空。 因为亚洲那些国家相对来说比较听美国的话，包括日本、台湾，这些都比较听美国的话。所以 Trump 可能会在关税谈判中间把货币问题加进去，这有可能形成一个做空的机会。但这个只能做 option。 ### Bitcoin Runs on Carry 最后我说一下比特币。有不少人问到过比特币这件事情。这个是币安的 futures，也就是比特币期货的买入情况，记录过去一年每一秒钟所有买盘减去卖盘的净额。 你会看到，比特币 futures 上一直在卖空，是持续性的卖空，左边单位是比特币。为什么一直卖空，比特币却没有跌？因为大家做的是对冲盘。 所以你会看到，右边 CME 的 open interest，也就是未平仓合约数据，会比币安的持仓高很多。但是 CME 的交易数据只有币安的大概三分之一。 你可以认为，CME 里面真正交易型的持仓只有币安的三分之一。这样算下来大概是 4 billion，40 亿美元的样子。币安的 open interest 可能是 10 多 billion，而 CME 上大概有 10 多 billion 不是交易型的。 那他就是买了现货、做空期货。也就是说，他们买了 100 多亿美元的现货比特币，然后做空 100 多亿美元的比特币期货，大家都在这么玩。 现货的影响和期货是不对称的。这不是比特币信仰，而是比特币套利，把比特币的价格一直往上推。 为什么 futures 上做空一直能够有正费率？比如你在 CME 上正常做空原油，很多人做空，期货会变成贴水，不是升水。但是币圈的交易所是硬给出来的，包括 funding rate 也是硬性维持的。 币安会持续维持比特币对应的 funding rate，让币圈的买盘为做空的人支付手续费。让做空的人收取手续费之后，华尔街的钱进来买现货，这就是比特币这一轮上涨的本质原因。谁推动的？币安推动的。 有一天会不会大家付不起了？韭菜太少了，没办法再支持这个费率。那这 100 多亿美元会不会平仓出来？肯定会。一旦没有 funding，它就会平仓出来。 但是我们要理解，比特币是在涨，可比特币为什么在涨？是不是因为美元印钱、美国进入财政周期或者货币周期，大家认可比特币，认可这种保值性资产？其实不是。 它是现货和期货的一个游戏：有 100 多亿美元的期货空头，也有 100 多亿美元 ETF 现货的买入和持有，持续推动价格上涨。 但是 funding rate 从今年年初可能 20% 左右的水平，一直在下降，现在降到十几，维持在这个水平。随着利率上升，比如后面长端利率上涨，也需要相应给出更高的 funding rate。 规模变大以后，给出的 funding rate、给出的资金成本，就像养着这些人买入一样，你要维持这些买入的成本也会变高。所以这个游戏会走到哪一步？ 我觉得这种游戏可以一直玩下去，但是没有一个游戏可以玩到底。我们要看看这个游戏什么时候结束，同时要知道它为什么上涨、这个游戏是怎么玩的。好，我今天差不多先讲到这里。