# 市场概述2025年5月20日

Shanghao Jin · 2025-05-20 · 32 min · https://www.youtube.com/watch?v=Dkj18czDj_k

## 逐字稿

市场概述2025年5月20日

我开始吧。谢谢大家。我先把最近梳理的市场整体情况讲一下，再对应一下2024年年底的状态。当时我们一直在说tail risk，而现在相对来说我比较stay put，没怎么动。先说结论：我觉得现在这两个市场处在不同的状态，并不是说我们现在一定会出现tail risk。

如果出现tail risk，你应该持有一定的仓位，然后买一些put来防止这样的tail risk。但是现在的状态可能不会像2024年一样有一个很大的尾部风险，因为很多风险都已经被pricing了。现在发生下跌，或者说发生价值重调整、在全球范围内出现价值调整的概率会变得更大，但下跌的深度和速度不会那么大。这是我对整个市场的理解，待会儿我再整体展开。

今天主要讲几件事情。第一，我分享一下对市场现在状态的分析。另外，周末有很多人在讨论美国被降级的事情。美国被评级机构降级，穆迪downgrade了美国，这对美国有什么样的影响？周末有很多对冲基金的朋友一起讨论过这个事情，特别是中文圈的对冲基金。其实他们对于美国的看法是，美元霸权要结束了，美国有大量债务。

我也说一下自己对美国被downgrade和美国债务的一些了解。之前我们讲得更多的是美元的基础，以及为什么美元和美国国债不会出问题。今天我可能会着重说大家一直讲到的事情：美国今年有9万亿美元的债务，或者说美国有一个maturity wall。maturity wall的意思是眼前有很多债务要到期。那么这些债务到期，会不会影响美国的信用？穆迪对美国债务的downgrade有没有什么影响？这种说法对市场有没有影响，理论是否充分？

### 市场定位决定风险

首先说一下我对市场的理解。我做了一个简单的表格，也没有美化，大概是这样。我们前几个星期分享了很多，包括CTA的position。我觉得市场的position主要来自3个方面：market position，包括CTA的position、dealer desk position——dealer desk就是投行——以及hedge fund position。

在2024年年底的时候，这几类position都非常重。前几个星期我分享过CTA的情况。2024年年底的时候，CTA的仓位基本上在80%到90%，这个仓位非常高，大概比现在多250 billion左右。不光是CTA，包括vol control在内，我们称为systematic trading position的仓位，当时都非常高。包括dealer desk、投行的客户以及hedge fund，基本上全都在做多。

特别是特朗普当选以后，大家觉得市场会变得很好。特朗普是pro-business的，所以他会减税，会做各种各样的事情。当时市场的头寸很重。在头寸很重的时候，我们不能光说有多少钱，你记得我们当时还讲过几件事情。

当时市场被认为是在“从石头里面挤油”。所谓从石头里面挤油，就是所有能够套利的spread，不管是carry trade还是其他能够套利的利差，能套的利润基本上都套完了。我们会看到implied vol和realized vol之间的差别很小，整个VIX很低，买option极其便宜。

那是2024年，特别是2024年年底。加上我们看到的risk premium，equity risk premium几乎已经打到底了，甚至达到零，和债券之间的差别基本上也是零。然后我们会看到CDX，包括investment grade和high yield，所有CDX不光是美国，包括欧洲的iTraxx，基本都是这个样子，它们的credit spread非常窄。

credit spread窄，意思就是我愿意付很少的代价去买一张信用债，而不是买国债，对吧？这意味着市场认为所有公司都不会破产。在这种情况下，我们认为市场头寸已经到顶了。

到顶以后会不会继续涨？会，因为当时fundamental很好。我们会看到通胀很低，经济增长很好。虽然估值很高、market position很重，但只要fundamental好，市场确实可以继续涨。问题是你不确定特朗普会搞出什么名堂，而他确实搞了一下。

### 关税重新定价尾部风险

所以，当市场对这种预期进行下调时，调整是非常急速的。我们会看到今年4月份市场一下子跌了很多，因为当时市场不确定特朗普的政策会怎么样。我们看到的tariff政策是什么？原来的effective tariff大概是2%，后来直接升到了25%。预期中间当然有一个过程，不是一下子升到25%，但在所谓的Liberation Day，他公布的东西其实就是25%。

最近又从25%降到了12%。在25%的时候，市场不知道我们所说的left tail到底有多大，也就是特朗普的政策究竟会走到什么程度，你确实不知道，没有人知道。除了他身边的人可以做内幕交易之外，没有内幕的人都不清楚这个情况。

所以，市场当时pricing了很大的left-tail risk，而这个tail risk又发生了。下跌时，整个市场的position很重，fundamental从strong变成了极差，估值又很高，市场就一下子杀了下去。其实即使跌到最深的时候，我也不觉得估值已经很低，整体估值还是偏高的。

当然，很多股票，特别是半导体板块中的很多股票，估值确实很低，科技股当时的估值也已经达到我觉得比较低的水平。但是整体来看，如果看S&P指数，估值并没有算很低，特别是考虑到当时可能出现的经济问题和可能发生的衰退，更不能算很低。

过去几个星期，市场已经把这个left tail砍掉了。特别是特朗普和中国谈判之后，包括他最近接受媒体访问时还说要去访华，对吧？我们这边没有理他，把他晾在一边没理他。但这表现出美国政策开始往更加理性的方向转弯。

政治上有一种可能是，Scott Bessent取代了Navarro的角色。Navarro作为经济顾问，后期他的很多政策没有再实施，所以大家觉得现在出来的可能是财长的政策。我们会认为，tail risk已经在很大程度上被砍掉了。也就是说，我们不觉得effective tariff会跑到12%以上，有可能还会比12%更低。

这就是市场现在pricing的东西。是不是pricing得足够，这属于政治评论的工作，很难判断。特朗普是双子座，随时会改变自己的想法。但假设现在的tariff是12%，我们的fundamental是什么样的？

我前几个星期一直在讲，我们的fundamental是不确定的。并不是说fundamental很强。即使加了12%的tariff，对经济的影响大概是1.2%，对通胀的影响可能是1%到1.2%。

我下面本来还有两行，忘记加了，就是我们原来有的Fed put和executive put。2024年年底的时候，美联储的put在，美联储一定会救市，Fed put在；executive put也在，两个东西都在。到了今年3、4月份，其实两个都没了，市场跌得最凶的时候两个都没有。

现在我们认为可能有executive put。Bessent最近谈到一个tax bill，众议院可能要通过一个tax bill，tax bill的draft已经出来了。Bessent做了一次新闻对话，他当时讲的是要保持经济增长。我们的赤字可以归因于前一任政府的不负责，但现在我们的首要目标是保持经济增长，大概是这个意思。

他说，我们继承了上一任政府留下来的债务，但我们希望经济增长得更快，然后来stabilize这个东西。这是一个相对来说比较pro-business的说法。所以我们认为，ex ante不可能在这个问题上完全没有不确定性，但是对于特朗普政府来说，可能还是有一定的executive put。

Fed put可能不在。今年这种情况下可能不在，明年有可能会在。因为短期里面有通胀因素，在经济还没有看到实体经济实实在在往下掉的时候，Fed put不会出现。所以从fundamental本质上来说，它是很强的不确定性，比去年一定弱很多。

现在的trade-off是什么？市场的position变得更加light了。我们不管是看CTA，还是vol control，再加上hedge fund position，现在都比2024年年底好很多。这个星期CTA其实已经加仓了很多，很多人都把仓位加了回来。

但是不管最近涨成什么样子，VIX毕竟没有回到2024年的水平。2024年年底，特别是在特朗普选举之前，VIX曾经到过12，处在非常低的水平，credit spread也非常窄。所以现在的position相对比较light，对应的却是经济基本面的不确定性。

在估值同样比较高的情况下，我会觉得市场往下跌的概率会大很多。虽然下跌的速度和幅度不一定会像前面那么快，不一定会像前面那样非常迅速、非常猛烈，但市场下跌的概率会比去年年底高很多。

去年年底回到那个时点，你认为市场真正下跌的概率其实没有那么大。没有人知道特朗普会搞出这样的关税政策来，如果他不搞，大概率今年也不一定会下跌。但是现在看到年底，如果把所有事情都放在一个static、不变的状态里，今年年底下跌的概率还是蛮大的。从概率上来说，百分比概率还是蛮高的。

所以我们在市场上博弈，永远相当于是在赌钱，是在不同的概率和不同的赔率里面下注。现在下注，我觉得偏贵。为什么偏贵？不光是股票，股票的问题我上周好像已经讲过了，现在大概pricing了10倍的增长、22倍的P/E。

现在的股票价格，包括美国被降级之后，市场一天就把跌幅拉回去了，其实是retail buying，说明市场上的买盘还是很重。我们在这一轮下跌，包括3月份、4月份这一轮下跌中，我觉得有一件事情很值得关注，就是credit market，也就是信用债市场。

在这一轮跌得最凶的时候，我们没有看到境外投资人，也就是美国以外的其他国家投资者，大规模抛售美国信用债，并没有看到这个迹象。在信用债的basis里面，我们甚至一直看到CDX对iTraxx存在一个溢价，也就是我们所说的credit spread相对来说更低一点。

HYG是美国的high yield ETF，也就是信用评级比较低的高息债ETF，主要是BBB以下的高息债。LQD是investment grade，也就是IG债券的ETF。如果把它们的credit spread拉出来看，信用利差年初大概在280个basis point，中间升到大概320，最差的时候在Liberation Day之前一度升到500左右。

现在大概回到320到350的水平，和Liberation Day之前差不多。但是过去这些年的平均数字是450。也就是说，我们现在的credit spread水平，和过去这些年、比如10年的平均数相比，还是更高的。

按照这个定价，市场是否认为垃圾级债券或者垃圾级公司的破产概率更低？对比每次衰退的时候，比如2018年、2020年、2022年，像2022年那种衰退，credit spread其实要到600；COVID的时候要到900；2008年、2009年的时候跌得更深。

所以现在从credit market上，完全没有pricing美国会衰退这件事。investment grade也是类似的，基本上investment grade的spread在120到160个basis point，真正衰退的时候要到280，但现在还没有到。也就是说，现在的credit spread还是相对比较低的。

这个东西和股市是相对应的：市场认为公司破产概率更低，公司的估值更高。这个背景就是我们对经济基本面的看法。但经济基本面是不确定的，我觉得现在对经济基本面的定价相对来说过高了，这是现在下注的一个问题。

不过，短期里面不太受这个影响。短期不是fundamental-driven，而是情绪driven和market-position-driven。market position相对来说又比较light，所以现在确实是一个比较难操作的市场。

### 美国债务周期继续陡峭化

从更加长期来说，我们记得我去年有两个比较重要的观点。第一个，美国国债利率会一直往上跑，像西西弗斯推石头一样，推下来再推上去。这个本质上是美国发债周期，也就是美国进入了一个政府债务周期，这个周期有可能会把其他事情打断。

但是从非常长期来看，我认为美国利率会不停地steepen。发债周期一旦开始，就像吸毒一样，很难停下来。对美国来说，伤害并没有那么大，伤害可能是导致后面一部分的通胀，也就是带来一部分通胀因子。这个通胀因子不是美国一家承担，所有使用美元、受到美元影响的经济体都会承担。

这可能也是美国慢慢消化债务、让债务继续增加的办法。中国其实从2008年开始就进入了债务周期，所以你会看到中国债务周期开始以后，资产，特别是房产，变成了什么样子。

所以我一直觉得，美国在2022年、2023年以后，也就是COVID之后，债务周期开始以后，它的资产长牛其实会持续很长时间。短期里面，美国国债的问题我上周也讲到过。美国国债10年期今年的发债规模其实并不大。

不管今年的tax war有多少——这也是穆迪拿来作为美国被降级的重要原因——但看DV01，去年大概是1 billion，今年大概是750 billion，还是780 billion，我忘了具体数字，差不多就是这个水平，下降了20%到25%。

所以从今年发债的规模来看，国债压力并没有那么大。不要曲解我的意思，我并不是觉得国债利率不会继续往上跑。更长期来看，美国国债一定是一个非常明确的steepener交易，也就是说长端减短端的利差会扩大。

它的本质是美国一直要发债。发债的力量很大，会让长短期债券都维持在一个比较高的位置。而且发债比较多以后，会有一些通胀力量在里面，这和关税没有关系。财政政策本身引起通胀是非常直接的，所以会有一些通胀因子。

同时，从经济基本面来说，短期利率终究还是要慢慢下去的。所以从更长期来看，steepen是一个相对确定的事情。但是不要误解我的意思，我说的是今年的发债量其实并不大，美国也没有真正意义上的债务到期墙。

### 穆迪降级影响有限

再说回这周末讨论很多的穆迪把美国降级这件事。我觉得这件事情可以分几个方面来看。第一，美国被降级，所谓大量债务到期，今年有9万亿债务到期，这是不是一个问题？第二，美国被降级以后会产生什么样的后果？第三，我们可以回顾一下，当时S&P和Fitch也把美国降过级，当时市场做出了什么样的反应？

这些事情会不会影响美国现在的fiscal policy？周末最大的利好之一，就是Bessent似乎不再那么坚持“3-3-3”这件事情了。也就是3%的增长、3%的赤字，还有每天300万桶石油这些目标，他不再那么坚持把赤字规模归结于拜登政府，而是说要继续印钱、继续发债。

这对经济基本面相对来说是比较利好的消息，所以它会不会影响fiscal policy？这几个问题里面，第一，我觉得maturity wall这件事情不存在。为什么？因为你只是简单地看到了9万亿要发债，却没有看这些债务背后到底是短债还是长债。

真正来说，可能造成更大压力的是coupon bond，也就是有票息的债券，通常是2年以上的债券。Bills，也就是短期债，相当于money market instrument、货币市场工具。这个东西发多少都可以发出去，不会有问题。

我之前说过，美元是现在所有金融的底层，就像我们的C++语言一样，我们所有的金融语言都建立在美元的基础上。你即使把美国降级，哪怕降到single C或者D，说它default都可以，但你永远逃不开美元。评级降级本身没有特别大的意义，因为金融体系的底层还是美元货币。

那么有没有一个maturity wall？甚至连maturity wall都没有，也就是根本没有所谓的到期墙。这里是每个月的到期情况，但如果把每个月到期的长债和短债拆开来看，Bills，也就是图中深色的部分，是短债；橙色的部分是长债。

你会看到，如果只把长债拉出来，美国财政部对于长债发行的管理基本上还是非常稳定的。也就是说，每个月发行的长债都非常稳定，不存在今年要发9万亿、然后发不出去的问题，根本不可能。

它的长债和短债管理，相对来说保持了整个市场供需的稳定。9万亿里面有很大一部分是Bills，也就是1个月或者1年期的债券。它作为货币市场工具，在所有银行和整个金融体系里面被当成美元现钞使用，也被当成美元现钞来支付collateral和保证金。

说完美国借债对实体经济的影响，再说downgrade本身会有什么后果。理论上，downgrade会有比较严重的后果。它影响的并不是美元信用出现问题，也不是债券信用出现问题，而是有时候你拿一张债券去post collateral，也就是把它作为抵押品。

比如你做一笔衍生品交易，所有金融的本质是借钱，是杠杆；杠杆的本质是我能有多少杠杆比率，以及我的抵押品可以拿什么东西来抵押。美元为什么没有问题？因为所有金融交易的本质上都可以拿美元作为抵押，而不是拿人民币作为抵押，对吧？

如果你拿一张AAA的美国国债去做抵押，haircut基本没有，应该是1%左右。国债的抵押价值大概是101%，haircut是1%。但如果你拿美元抵押，抵押率就是100%。

如果信用评级被改变，拿美国国债去抵押时，haircut有可能发生变化。根据不同的CSA协议、不同的抵押品协议，haircut可能会改变。这会直接导致市场杠杆的改变，是一个看上去比较严重的问题。

以前S&P降级美国的时候，2011年因为debt ceiling的事情，美国被降级。当时由于美国政府也关门了，股票跌了20%，但债券涨了20%。因为抵押规则被改变了，所以大家要去买债券、抢债券，债券作为避险资产反而上涨。

但Fitch降级的时候，正好又碰上COVID。那时候美国财政部在降级之后立刻公布，要发行大量的短期债和coupon bond，所以当时股债双跌，股票跌了10%，再加上COVID的影响，TLT这个长债ETF跌了大概17%。

这次对市场的影响会怎么变化，我们还不确定。但前面两次美国被降级以后，很多银行都修改了collateral的规定。也就是说，如果美国国债需要有haircut才能作为抵押品，那一定是市场去适应美国国债，而不是美国国债去适应市场。

如果投资银行，比如高盛，需要对中国被降级后的中国国债或人民币抵押品收取5%的haircut，它可以选择不接受这个抵押品。但美国国债被降级以后，只有高盛以及其他投资银行去迎合美国国债，而不会反过来。

这个趋势我们过去已经看到过。S&P降级时发生过，Fitch降级时也发生过，穆迪降级不会成为例外。所以你不用去看美国被降成什么评级，single A还是single C。美国国债的抵押品价值仍然是101%，甚至可以拿到美联储去借出100%的现金，再拿现金过来抵押。

所以这次对市场的影响是什么？就像Bessent说的，是零，基本没有什么影响。它对情绪有影响，但对于债券市场的本质没有影响。这就是我对穆迪降级美国以及美国9万亿国债这件事情的分析。

再说美国债务是不是很严重。美国债务比中国好很多很多，因为债务不能只看public sector的债务，对吧？还要看private sector的债务。私营部门的债务利息，尤其是non-financial sector corporate的利息支出占利润的比率，其实这些年一直在下降。

我们会看到，美国公司的balance sheet非常强，公司的profitability非常强，margin也很强。以至于不管利率升多高，利息支出在公司盈利中的占比都非常低。

第二个指标，是整个corporate level的non-financial sector corporate debt securities and loans占GDP的比率。这是美国那个Louisiana Fed公布的数据。你会看到，私营部门的总债务在2020年之后一直在下降，公共部门的债务上升了一些，但私营部门的下降幅度还是非常大。

美国是以私营部门为主的经济体。所以虽然我们一直在说美国政府欠债、欠债、欠债，但你会看到美国企业盈利很好，企业债务也在下降。这叫藏富于民。中国和美国走了完全不同的经济路径，这是directly opposite，完全相反的经济表现。

那么，私营部门有没有类似刚才国债方面的maturity wall？国家没有到期墙，私营部门一样没有。这是高盛整理的数据，我记得不是特别清楚，但investment grade和high yield在2025年的到期规模，都不是现在马上会大规模到期的水平。

所以美国的债务情况，我不觉得很严重。不管是企业端还是个人端，债务情况都没有特别严重，我觉得没有特别大的必要担心美国债务。

不管Biden怎么说、怎么做，如果他重新开始债务周期，那美国现在更像是中国的2009年、2010年，而不是中国的2018年。美国的债务情况比中国早很多年，也好很多，所以它还有很多时间可以走债务的路径。这会形成一个资产泡沫周期。

如果特朗普现在的态度是不想搞这个东西，或者即使他通过这个tax bill，也需要时间。他不是说tax bill的draft出来以后马上就能通过，现在只是draft出来，下一周还要过众议院，接着要过参议院。参议院能不能通过还是个问号，因为共和党在参议院只多1票。

整个过程可能要几个月。所以我上周讲的时间差，也就是可能发生衰退的时间差，和tax bill真正落地、减税或者增加支出的时间差，仍然存在。

但从更加长期来看，如果整个市场开始放钱，美国还是有很大的空间去放钱。最后再说一个问题，我可能花3到5分钟多说几句，就是美元走弱的问题。US dollar weakening trend是不是会维持？

从flow上来看，过去两周大部分dollar short position其实是平仓比较多。我们没有看到很多真正做多美元的头寸，更多的是short position unwind，也就是之前做空美元的头寸在平仓。

这也和我们之前讲过的情况一致：到了暑假的时候，如果美元走弱，这个趋势可能会稍微停一下。因为hedge fund总是会把这些头寸慢慢清掉。

但real money和hedge fund方面，我们明确看到real money在增加。我觉得这里有一个很明确、很强的趋势：亚洲国家，包括韩国、中国、台湾，这些地方原来相关性比较差的货币，很有可能会变得高度相关，并且有对美元突然走强的可能。

现在特朗普把很多关税谈判和货币问题联系到了一起，把货币也纳入关税谈判。所以亚洲不少国家，包括日本在内，这些国家的货币在美国眼里都被低估了，认为它们故意压低货币、对美国出口。

在关税谈判中，台湾是一个很好的先例。台湾大概有1.5万亿美元的private sector和public sector美元资产。其中大约1万亿美元是private sector，也就是个人和公司持有的；另外大概5000亿美元是public sector，也就是国家持有的各种美元资产。

举个例子，它们基本上没有hedge。5年前，保险公司的hedge ratio大概是20%；现在hedge ratio大概是30%到40%。如果美国现在有可能强制台湾让货币变强，很可能发生的事情就是，原来没有hedge的人要回头去做对冲。

这件事情也有可能发生在韩国和日本。所以，原来是竞争性货币，也就是我的货币贬值或升值都是为了竞争，特别是韩元、日元这些竞争性货币，很有可能会变成朝同一个方向走，朝美元走弱的方向走。

它很可能有一个jump risk，也就是一下子跳跃式增长的风险。这个风险我们可以在亚洲货币体系中观察到。

亚洲货币体系中另外一个相对确定的交易点是，货币里面有很多政治因素，但利率受到的政治因素相对少一些。我们看到美国需求变少的同时，所有亚洲出口型国家，包括中国在内，都需要印钱，因为它们都非常依赖对美国出口。

美国经济走弱或者软着陆的确定性越来越高。至少它不会像去年那样，fundamental走得那么强。在软着陆的过程中，亚洲国家都会受到伤害。比如韩国第一季度GDP已经转负了。

像韩国这样，降息的概率是很大的。所以receiver swap，或者做空它的长端利率，我觉得这个确定性和趋势相对来说都比较强。从利率上来说，因为我原来是做利率的，所以我就说几个可能的利率看法。

今天多说了一会儿，留一点时间给大家做Q&A。