# 市场概述2025年4月22日 Shanghao Jin · 2025-04-22 · 31 min · https://www.youtube.com/watch?v=F4AJrkKyDcI ## 逐字稿 Shanghao Jin 好，那我直接开始吧。关于整个市场的变化，我刚刚打开给大家看了一个游戏，《Victoria 3》。我觉得今年，特别是接下来的几个月，大家可以多花点时间玩游戏，多花点时间做自己喜欢做的事情，少花点时间操作市场，特别是去抄底，或者做多做空。 ### 尾部风险仍未结束 这个市场的波动率非常大，接下来几个月我们会面临更大的尾部风险。尾部风险没有结束，尾部风险可以往上，也可以往下。这个市场其实不确定性很大，因为现在整个市场下跌的过程，和过去几次都不一样，甚至和 2008 年也不一样。 它的下跌过程是一个完全由政策制造的市场，而政策制造的市场，也可以随时被政策取消掉。它也可以搞一个更大的政策，比如给 90 天的宽限期。现在看下来，政策的不确定性可能会更强。 举个例子，昨天出来说墨西哥没有关税政策，和美国没有达成协议，对吧？然后日本也没有达成协议，那么市场就会继续下跌。有没有一种可能，现在中国说，对于所有跟着美国站队、可能会制裁中国或者给中国加关税的国家，中国要反制关税？ 这样一来，比如欧洲、日本、韩国这些国家，如果要给中国加关税，他们就会再次考虑国内的通胀问题。这个问题的本质是，Trump 引起了一个全球范围内的混战，也就是关税的混战。在这个过程中，结果会怎么样，是不太确定的。 你可以说，从很长期来看，两年、三年的结果，因为我们毕竟有 AI，而且美国毕竟是 pro-business 的，所以我们可能会看到一个相对比较光明的结果。在两三年的周期里，可能会看到这个结果。 但是在几个月的周期里，经济到底会不会衰退，衰退到哪里，以及 Fed 会做什么事情，我觉得都很不确定。我这里挂了一个猫的图，《Tom and Jerry》，因为上周最大的一个焦点就是美联储对于这件事情的态度。 美联储现在也是一头雾水，不知道要怎么办，所以它也不能采取任何政策。在这个过程中，市场会两头杀，波动会非常大。我觉得通缩，也就是衰退的概率会更大，市场现在还没有到底，这是我的基本判断。 当然，这个判断是基于现在的关税政策。Trump 这个人的本质是不太愿意认错的，而现在他面临的是，所有他想让大家站队美国的国家，要么口是心非，要么没有办法直接站队。 从 4 月 2 日开始算，两个月就是 7 月 2 日。到了差不多 7 月 2 日这个节点，中间会有很多变数。你现在看上去，比如关税变成了 10%，那些关税也有可能会重新加回来。 ### Trump重塑贸易体系 现在大家说 Trump 是 pro-business 的，GOP 也是 pro-business 的。但是在 pro-business 之前，他要先重塑美国对外贸易的体系。这个体系建立了一百年，二战之后一直是一个自由贸易体系，而他要重塑这个体系。 他觉得所有东西都是一个零和游戏。他不理解贸易是互惠的，也就是你生产更多低端产品，我生产更多高端科技产品，然后我们互利，这是 Economics 101。他不理解这件事情，他理解的是：要么你赢，要么我赢，zero-sum game。 如果要把贸易变成 zero-sum game，那么美国原来的全球化贸易体系就要做一个大手术。我觉得他做不成，但是在尝试的过程中会非常痛苦。所以我建议大家做自己喜欢做的事情，多看看游戏，多玩玩游戏，不要把过去几年不知道怎么赚的钱，这几年又认认真真地输掉。 ### 美联储拒绝托底 上周最大的 news 还是 Jay Powell。他在一个 interview 里面讲了一句话。有人问他，市场是不是在预期 Fed put，或者说 market expects a Fed put，你怎么看？Jay Powell 的回答是：“No”，而且还给了一个解释。 这明确说明没有 Fed put，也就是说，他不会为现在的政策买单。为什么没有 Fed put？我先分析一下他的原因。我觉得原因很简单：第一，美联储对于白宫的政策是不确定的。 他不知道关税政策到底会搞成什么样，也不知道你是不是明天又把政策全部取消了。白宫现在希望给市场一个不确定性，但是美联储长期以来，从 Greenspan 以后，一直希望给市场一个确定性。 所以当它不确定白宫要搞什么的时候，不能够先动。它一定要先等白宫 executive branch 的政策确定下来，然后分析这个政策会对经济造成什么样的实际影响，再根据这个影响施加自己的政策。 这不光是 Jay Powell 个人的原因。刨除他个人之外，其实所有执行委员几乎是一致的，这是一致性的判断。你说这些执行委员的立场在哪里？最近 Trump 一直在谩骂他们，其实他在 Truth Social 上已经开始谩骂 Jay Powell 了。 这不光是 Jay Powell 的问题。我觉得所有执行委员，第一，立场都是偏向左边的；第二，从传统上来说，他们不能认可 Navarro 那些“国师”随时抛出来的政策，也不能认可把财政部长等人隔离在主要决策之外的这种政策。 他们的想法是：既然你出了这样的政策，那我就等你把政策出干净，等你明确到底要干什么，然后我再做决策。这是第一个原因。 第二个原因，从本质上来说，Jay Powell 非常害怕美联储再次重复 1970 年代的错误。现在通胀是被压下来了，但是通胀被压下来以后，他非常害怕通胀重新回来。 这个过程不是半年、一年就能解决的。哪怕你在这半年里面忍受了阵痛，只要通胀没有回来，后面再松开手，美联储的政策工具箱还是很多的。 但如果让通胀螺旋反复，那么这个过程可能会拖很长时间。一旦通胀上去，又是两年、三年。所以与其矫枉过正，宁可忍受一些阵痛，也不要再发生大的错误。 这是我觉得 Jay Powell 最重要的两个考虑。第三个原因可能更加 personal，更加私人一点。对于 Jay Powell 来说，他已经功成名就了，并不太需要这份工作。 他明年 4 月就要卸任，Trump 明年 4 月肯定不会再用他了，而且他的年纪也比较大。对他来说，他最大的需求是身后名。 这一任美联储主席应对 COVID 做得非常好，及时释放政策，把 COVID 期间濒临崩溃的经济拉了回来。虽然后面造成了通胀，造成了美国历史上几十年以来最大的通胀，但是他又以极快的速度把通胀修复了，其实 Jay Powell 的工作做得非常好。 修复以后，他让美国经济在增长的情况下，没有像 Volcker 那样粗暴地把经济增长打断，而是在经济维持增长的情况下把通胀压下来。到去年年底，对他的评价都是非常好的。 他不能忍受自己后面又让通胀失控，变成一个愚蠢的美联储主席。这个是他不能忍受的。所以他愿意忍，哪怕现在忍住，锅也不在他的头上，而在 Trump 的头上。 市场以后会评论：经济本来增长很好，通胀也被压制住了，美联储主席 Jay Powell 和 Yellen 两个人在政策上的配合，被 Trump 打断了，最后是 Trump 造成了严重衰退。这件事情对 Jay Powell 一点锅都没有。 所以第三点，他确实有一些私心。他不会为 Trump 买单。 可能还有一个例外的原因。假设现在释放流动性、降息，或者按照 Trump 的希望把美国利率降下来，让他在政治上加分。降息以后，赤字的利息支出自然会减少，对吧？ 但是，如果现在我降息，帮 Trump 擦了屁股，实际上是他的政策混乱导致经济下跌、市场大跌，我来给 put，结果出了问题以后，通胀如果上来，所有人都会认为是 Jay Powell 没有控制好。没有人会怪 executive branch。 其实上一次通胀上升也和 Jay Powell 没有任何关系。不是美联储把钱放出来的，是财政部给了很多补贴，把钱直接注入市场，让人们消费，然后造成了通胀。 以前美联储印了这么多次钱，从来没有出现过这种通胀，为什么这一次疫情期间出现了通胀？疫情通胀其实是财政部造成的，但是市场还是会怪美联储。 这一次如果他帮 Trump 擦屁股，擦出问题就是他的问题，好的全是 Trump 的。他没有必要去做这件事情。而且现在政策这么不确定，如果他帮 Trump 擦了屁股，Trump 反而会有更大的政策空间去胡搞，他现在已经在胡搞了，之后可能会搞得更厉害。 所以从这几个角度来说，我觉得 Jay Powell 现在给出的回答其实是非常正确的。他是在告诉市场，哪怕短期里面要忍受阵痛，也要明确告诉市场没有 put。 ### 美联储等待硬数据 他的意思是，未来降息要有更高的 threshold，也就是更高的门槛。他要保持利率政策的一贯性，他现在对利率水平很满意。虽然现在有双向风险，但是他要等 hard data，等硬数据变差。 这和 2019 年 Trump 的 trade war 也不一样。2019 年的时候，美联储没有说要等 hard data 变差，当时的美联储是在配合 Trump 的政策。现在这一次，美联储其实是完全不配合 Trump 的政策。 所以未来几个月，你要等 hard data 变差，这件事情要到两三个月以后。我给一个大概的时间点，至少要两个月。5 月份降息的概率几乎为零，不可能。 为什么？因为它要等 hard data 变差，意味着失业率要上升，可能要上升到 4.5% 以上。这是 Goldman 给的失业率 forecast 和 GDP forecast。我看一下，失业率 forecast 好像忘了贴上来。 按照 Goldman 给的 GDP forecast，它真正要下来的话，至少要到第 3 季度。Goldman 给的数据相对来说还是比较乐观的，我觉得比我的数据要乐观很多。 很简单，现在我们看到真正差的数据是什么？是前瞻性数据。比如 Empire Survey、Philadelphia Survey，还有 consumer sentiment，这些数据其实都很差，相当于前瞻性数据很差。 但是现在的 retail sales 不差，consumer spending 也不差。现在数据的混乱主要有两个方向。第一个方向是，所有公司，特别是公司层面，资本支出，也就是 capex，投资显著降温，因为资本市场不好，所以大家都显著降温。 第二个方向是，很多经济数据在规避关税、抢跑。比如我补库存，或者消费、买东西，因为后面关税要让东西变贵，所以我先买便宜的、先买。企业采购也是一样。 这些数据看上去就会很好，所以现在数据处在一个混乱的状态。中国的数据也同样有点混乱，4 月份以前的出口数据很好，所以从现在开始往后两个月，数据都不清晰。 在某些层面，比如 consumer spending，这些数据会表现不错。真正要等这些数据全部反映出关税政策的影响，可能要到 6 月份。6 月份只能反映出关税政策本身，还没有反映出关税政策造成的衰退。 你要等真正的资本支出、consumer spending 这些数据下去，等关税政策导致失业上升，失业上升导致收入下降，然后再传导回 retail sales，这些都需要时间。 你可以看一个趋势，大家的预期其实差不多，投行们的预期也差不多。按照现在的政策，只能做切线，也就是按照现在的政策做一个最好的预测。 那么，可能到第 4 季度和第 1 季度，经济实体才会到底。经济实体真正到底的时候，差不多就是市场真正到底之前，所以你可以认为，市场可能要到第 4 季度才会到底。 这是大概率会发生的事情。哪怕是最悲观的 Goldman Sachs，现在预期衰退概率也就是 45%。但是 45% 的衰退概率其实远远不够。 美联储真的降息，也只能在 6 月份尝试性地降一次，后面可能再尝试性地降一次。但是我觉得，如果经济数据真的变差，我们要看美联储什么时候达到这个 threshold。 现在 threshold 很高，不太会降息。6 月份如果数据稍微差一点，它可能会抢跑，降息一次。但是什么情况下可以认为美联储真正开启了降息？ 比如今年第 4 季度到明年第 1 季度，通胀数据不太好，通胀可能到 3% 多，同时经济数据又变得很差，经济增长已经到了 0 到 1。在失业和通胀之间，它会怎么选？ 从更长一点的前瞻时间来看，比如今年年底，我觉得在这种情况下，它会选择失业，不会选择通胀。这是我对美联储的理解，不管是 Jay Powell，还是明年 4 月以后新的联储主席，都会选择失业。 也就是说，它会无视通胀，认为通胀是短期的，然后把利率降下来。而且这个时候降息的速度会非常快。 如果失业率跑到 4.5% 以上，它可以无视通胀。它会认为通胀是白宫政策导致的，但是不是螺旋性的通胀，不是工资上涨、通胀上涨，然后工资又上涨、通胀又上涨这种螺旋式上涨。 它会认为这只是输入性通胀，是一次性的通胀，那么它就可以快速降息，甚至可以降 50 个基点。以前还降过 1 个百分点，所以它完全可以这样降息。 所以，虽然现在 Jay Powell 说他的 put 不在，他是不想让你瞎折腾，但是实际的 put 会不会在？我觉得实际的 put 是在的，只不过这个 put 的 strike 比较低。 或者说，它参考的不是股票指数，不是你们这些资本市场，它参考的是真正的失业率。等失业率真的上去以后，我相信会让美联储里面所有的鸽派全部站起来。 现在说穿了，整个美国体制里面，所有人都在看 Trump 的戏，包括在看他的 administration。甚至在他自己的政策团队里面，也有一些人是这个样子。 他的政策研究委员会里面有几个人，包括 Navarro，你对比中国的宋鸿兵、司马南和金灿荣，就是这种人。所以他出的政策能够实施才怪，根本没有实施的可行性。 现在你去搞关税，怎么征收都不知道，原产地怎么看也不知道。征收完以后，其他政策谁去谈？很多国家要跟美国谈，那到底跟谁谈？ 是跟 JD Vance 谈吗？比如印度现在要和 JD Vance 谈，那到底应该跟谁谈？跟财政部长谈，还是跟副总统谈？副总统应该是一个标志，不是一个执行者。 所以现在处于一个混乱的状态。这么多国家，哪些关税对应谁的政策，谁要去谈，以及最后要谈成什么条件，都是一团浑水。 在这样的政策环境下，很多政策部门，包括 FOMC，其实像 Jay Powell 这样的人是不会行动的。它就是看你，让你像 Tom 一样往下掉，然后看你掉到哪一步，再做最后的决策。 ### 美国资产同步下跌 但是在这个过程中，我觉得最近市场有一个比较 encouraging、比较乐观的信号，很多人却觉得这是一个非常悲观的事情：美国国债在跌，美元在跌，美国 equity 也在跌，三者一起跌。 这被认为是过去很长时间以来少见的情况。从 2008 年以后，其实从 2005 年、2008 年以前也是这样，资产配置一直不停地倾向于美国，比率越来越高。 因为美国是通过资本流入、投资带动的资本流入，来抵充它的 current account deficit，也就是抵充经常账户赤字。美国有很多贸易赤字，贸易赤字的钱流出去以后，又通过投资回到美国，因为美国有更好的公司。 美国经济增长有两大引擎。最大的两个引擎，一个是公司的 margin，另一个是 household balance sheet。所有公司的 margin，包括互联网公司和各种各样的企业，从 Starbucks、Costco、Walmart，到 Google、Meta，公司的利润率都很高。 你会觉得，中国有些科技公司也很赚钱，但它们的 margin 和美国公司不在一个水平线上。包括华为这种没上市的公司，以及阿里、腾讯，它们的 margin、毛利率，和美国公司也不在一个维度上。 这就是美国第一个最大的力量，它带动了资本市场。资本市场上涨以后，美国的 household 从资本市场上获得了很多好处，再加上这些公司的 margin 高，所以它们在美国支付的工资也高，美国人的收入就高。 收入高，资本市场好，household balance 也非常好。所以公司的 margin 和 household balance sheet，也就是私人部门、个人的资产负债表，个人有钱，说穿了，这是美国两个最大的增长引擎。 这和美国到底有没有制造业没有一毛钱关系。但是现在的 tariff，也就是关税政策，本质上影响了这两个引擎，让美国经济降温。 降温的过程中，资金其实是在流出美国，所以美元在贬值。美国国债方面，别人觉得既然你搞了关税，就没有那么多外国投资者需要美国国债，所以美国国债收益率在上升，美国股票在下跌。 但我认为这不是一个特别悲观的事情，因为目前没有发生金融系统性问题。一旦发生金融系统性问题，或者发生违约问题，包括对冲基金违约、平仓，你会看到一个相反的情况：所有资产都在跌，美元在涨，美国国债也在涨。 每次经济危机都会看到这种情况。当然，现在美国所有银行和金融体系都非常健康。特别是 Silicon Valley Bank 倒闭以后，美联储给出的信号是，金融企业不能倒，在任何情况下都会无条件地救它，会通过贴现窗口去救它。 所以我们没有看到金融体系内发生任何流动性紧缩。短期内我们看到过国债流动性不足，但是上周以后，国债流动性已经恢复了。 恢复的原因很简单：off-the-run 的债券，和 on-the-run 的债券之间，原来定价是不一样的。这说明整个国债市场没有人套利，套利的钱都没有了，大家也不想去套利。 流动性很少，借款成本很高，所以没有人去做套利。但是现在 off-the-run 的债券收益率已经全部抹平，和 on-the-run 的债券差不多了。 所以我们会说，短期内看到过美国国债市场流动性不足，但是一个星期以后已经全部平了。整个金融体系没有发生流动性问题，只是定价资金在流出美国。 我认为这相对来说还没有到最坏的时候。你可以这样想，美国经济其实是带动全球的，它是火车头。当火车头要掉下去的时候，人会往火车尾跑，所以我们看到资金流出美国，美元走弱，美国国债走弱，美国股票下跌。 但是人跑到车厢里也躲不开。只要美国的增长引擎，也就是美国公司的 margin 加上美国的 household balance sheet，这两样东西一旦消失，实际上没有一个人可以幸免。 现在市场在很奇怪地给两件事情定价。第一件事是欧洲的投资，欧洲重新增加 government expenditure，也就是政府开支。第二件事是在港股给中国消费定价。 欧洲这件事情不太好讲，我觉得也未必搞得定。欧洲的定价我之前讲过，国债方面是德国国债收益率上升，随后所有债券利率都上升。 当所有债券利率上升的时候，欧洲会出现欧债危机。它们的货币体系和美国的货币体系不太一样，欧洲央行不一定会去救那些 periphery，也就是边缘国家。 第二件事，在港股给中国消费定价，这更加是一个笑话。中国虽然给了很多消费贷，但中国的本质是，国家会花更多的钱去消费，这里面有军事或者国家实力方面的影响。 中国甚至会去买华为的产品。你知道华为出了一个芯片，说要用计算芯片击败英伟达，但是它要耗费 4 倍电力。它的难度是上升了两三个数量级，不是简单增加 4 倍电力就可以。 但是国家会把钱花在这些东西上。以前会花在 5G 上，现在会花在算力上，但它没有把钱给到老百姓去消费，而是给了消费贷。 这个过程中最后买单的是借债的老百姓。现在整个中国居民的杠杆已经太高了，所以我不觉得消费能够缓过来。 香港在给中国消费定价，欧洲在给政府重新增加开支定价，我觉得这更像是一个 rolling 的过程，就像火车头掉下去一样。美国是火车头，你往后面的车厢跑肯定也逃不开，这是我个人的看法。 ### 市场尚未具备反转条件 所以我们现在面临的情况是，我一直在思索，什么样的情况能够让整个市场重新恢复。不是短期反弹，比如上周这种反弹，而是一个趋势性地让市场变好，或者形成趋势性牛市的条件。 我其实没有看到这样的条件。不管是从联储政策，还是从 Trump 的 tariff 政策，不管它取消到哪一步，我都没有看到。 因为 tariff 政策的影响已经很深远了。哪怕它回到 Trump 认为的最低关税水平，对经济造成的负面影响现在也还没有完全定价进去。 在衰退的时候，你要给 EPS 定价到更低。现在 EPS 增长还是正的，比如 Goldman Sachs 把 2025 年第 1 季度的经济定成这样，对今年 EPS 的定价还是增长 3%。 但 2025 年会到多少？如果真的衰退两个季度，经济真正掉到 0 以下，衰退两三个季度，那 2025 年 EPS 是不是要变成负 5%，甚至负 10%？ 这些我觉得都还没有在现在的股票指数上定价出来。所以，在没有定价出来之前，我的策略就是尽量玩游戏，做一些自己喜欢的事情，等政策更加明确，之后才可能出现反转。 如果说非常长期，我对美国还是很乐观的。不管受到什么影响，相对于全世界其他地方，美国公司的 margin 还是很高。 Household balance sheet 虽然可能会受到经济危机等因素的影响，但是相对来说，好的公司还都在美国，好的资本市场也还在美国。 第二，Trump 现在正在重塑美国的贸易政策。这个过程很痛苦，但是到了今年年底、明年年初，他还是会补偿性地推出退税政策。 减税政策是 pro-business，deregulation、减少监管也是 pro-business。虽然他没有章法，但是他的方向并不是要一棒子把全部东西都打死。 如果 2025 年经济真正见底，那么联储的 put，就像我刚才讲的，是给就业的 put，而不是给通胀的 put。联储对就业的担忧和对通胀的担忧，这两个政策的交集，可能还是会在 2025 年或者 2024 年年底发生。 我觉得这还是有可能的。是不是在 Jay Powell 手上，其实并不重要，这不是联储主席个人的问题，而是目标的问题。 对于美国很多科技公司来说，虽然已经跌了很多，可能往下的空间和往上的空间差不多。但是对于 S&P 的其他成分股来说，现在的下跌还不够。 很多资产在流出美国，流入黄金、比特币，以及世界其他地方。石油肯定不能碰，石油跌得很惨。现在流入黄金、流入比特币，或者流入世界其他地方，我觉得覆巢之下，安有完卵。 这些资产可能这两个月还不错，但是一两个月之后，其实都会变成做空的标的。第三，政策可能回头，或者从更长期来看，美国市场会不会变好？我觉得从长期来看，我还是乐观的。 因为 AI 还在，包括 GOP 本质上也是 pro-business 的。GOP 的 deregulation 政策、退税政策，和联储可能应对衰退的政策，可能会在明年形成交集。 ### 低仓位耐心等待 所以在现在政策不明的情况下，你可以保持比较低的仓位，等着看。但是一定要管住自己的手，不要觉得跌了很多就是铁底，然后去抄底。 你不清楚这一次的衰退是像 COVID 一样，短而快，然后有政策托底，还是像 2022 年那样。虽然我觉得不太会像 2022 年，但 2022 年可以让大家看到一种恐怖的情况，就是资金流出美国的趋势，可能会趋势性地维持一年、两年。 你不清楚会是哪种情况。虽然最后美国金融市场一定会恢复，但是你不知道它会走哪一种路径。所以我的建议是，今年再忍住，管住自己的手，不要轻举妄动，保持低仓位等待。 如果一定要交易，就寻找机会在非美国的地方做空。只要是涨得比较多的非美国市场，比如香港，或者欧洲如果涨得很多，我觉得都可以做空。 但是个人建议，等待是最好的策略。好，我就简单跟大家沟通一下。