# 市场概述2025年4月15日 Shanghao Jin · 2025-04-15 · 31 min · https://www.youtube.com/watch?v=9mPxLPUidjY ## 逐字稿 Shanghao Jin 大家早上好。我这个图其实代表了很多东西。最近这个市场，我觉得很多层面上是政策，不是经济，而是政策和政治政策的影响。所以观测的整个重心，从上个星期或再上个星期、这一两个月以来，基本上都是特朗普的 tariff，也就是他的关税政策。 这个关税政策上周有很多变化，也让市场产生了很大的波动。一方面是股市上的波动，另一方面是债券市场的波动。所以大家问债券市场问得比较多：到底美国国债是不是发生了什么问题？美国利率市场会怎么样？这个我待会会回答一下。 ### 关税冲击引发去杠杆 我觉得本质上来说，不用太担心，这是一个很大的 deleveraging，很大的去杠杆。历史上以前也发生过，但是对美国国债市场不会造成特别大的影响。特朗普把对中国的关税加到了125%，所以你可以看一下他周末的一些闹剧式变化：先是给中国加关税，中国反制了他；中国先反制之后，他又加了一轮。中国好像加到了84%，特朗普就把对中国的关税加到了125%。 上周有一个很大的 relief rally，也就是很大的反弹。我记得上周一，纳斯达克反弹了将近12%。这个反弹是因为特朗普把其他国家的关税全部取消了——也不是取消，而是把 reciprocal tariff 降到了10%，给大家一个90天的 grace period，90天以后再来看；然后把关税基本上都加在中国头上，中国的关税是125%。 其实这就像一个人在搞校园霸凌。有个人不给他交保护费，他就说把大家的保护费全取消了，然后大家一起去背刺他、去搞中国。那么这件事情的结果会怎么样？我先说一下对大形势的判断，这是一个非常长远的结果：我觉得中国和美国现在丢失的每一份贸易份额都没有办法被补回来。 这是一个很长期的 view，我对长期是非常悲观的。但是短期来说，特朗普现在加的所有关税政策都没有办法执行。你不要说给中国的原产地标注一个码，哪些东西算是中国产的，运到哪些国家，再通过转口贸易怎么过来，然后怎么加这些关税；包括所有转口贸易的国家，包括欧洲、日本、墨西哥、加拿大，有一个算一个，这些国家如果要再立法给中国加关税，会非常麻烦。 它要突破原来的 WTO 体制，然后给中国加关税还需要通过各国议会。美国可以弄一个紧急法案，特朗普在美国弄紧急法案去搞关税，理论上议会又被他控制了，但是议会也好几次想反驳他。包括这次，我觉得参议院也有可能会出一个议案，说这个关税不能这么加，但是总统可能会否决它。 在其他国家，总统的权力可能没有那么大。所以你真的要给中国加到125%的关税，其他国家加10%，这件事情从操作层面来说非常困难，甚至美国自己的海关部门有没有能力把这个税收上来，到时候收税的时候怎么判断，都不是那么容易。 但是这是短期的。长期来说，中美关系会慢慢决裂，中美的贸易，特别是贸易关系，每一份丢失的份额都补不回来。这就像我上周讲的“人猿大战”的故事一样：当两边的民意烘托到这个程度时，政客们优化的是支持率，优化的不是经济。 ### 特朗普优先维护政治支持 当然现在这个指数不是很好，但这是 CBS，CBS 是极左媒体。政客优化的是他的支持率，而特朗普现在优化的甚至不是 CBS 这种民调，他优化的是福布斯或者极右媒体里的支持率，优化的是在他的粉圈里、MAGA 那帮人里面的 approval rate。 这批人非常右。你做这些事情，在他们那里反而是加分的。至于股票跌多少、经济会不会变好或变坏，虽然也会影响他的决策，但不是决定性的。 特朗普把90天的 grace period，也就是90天的延后，给到每个国家以后，情况就是：他原来给所有人加了非常高的 reciprocal tariff，我们上周可以看到，大概是这个数字；现在除了中国以外，全部降成10%，让各国过去跟他谈。 这个事情出来以后，很多人说纳瓦罗会被当成替罪羊。周末还有传闻说，中国半导体和电子产品的出口关税也会降下来。这里面可能财政部长贝森特起到了不少作用，但我个人感觉不太可能把纳瓦罗从特朗普的核心团队或支持团队里面踢掉、把他当成替罪羊。 对于特朗普这样一个政治人物来说，这件事情不太可能。他不是奥巴马。以前的传统政客非常在乎、非常爱惜自己的羽毛，也非常政治正确，所以不希望有这种污点；有了污点之后，就要找一个人当替罪羊，说“这件事情你扛一下，我们换一个路径继续 move on”。 特朗普不是这样。他身上的污点已经很多了，所以他不在乎。他就是要保持一种强人的形象，让自己在粉圈、MAGA 圈里加分。所以你要理解他的这个 program，这个没头脑的 program：我优化的是这个东西，优化的是 approval rate，甚至我优化的不是我贴出来的这个 approval rate。 这个 approval rate 下降了，因为那是左派媒体。他喜欢的是福布斯或者极右人群里的支持率。这些人不在乎他是否政治正确，在乎的是他是不是表现出一个政治强人的样子，是不是能够继续这样做。 你看他星期一出来说：“我们没有宣布过给中国的……”因为星期五有很多传言说电子产品的关税暂时不收了、关税暂时下降了。他说：“我们没有说过这个事情。”比如20%的电子产品关税，那是当时 fentanyl 的 tariff。现在整个 reciprocal tariff 把中国放到了一个不同的 tariff basket，除此之外，半导体和电子产品还要搞一个 national security tariff。 这是什么意思？就是说，美国认为对国家安全特别重要的那些产品不能在其他国家生产，对于这些产品要加额外关税。这个关税不光是针对中国，以后还会针对台湾和其他地方。所以并不是说把这一批关税搞完就结束了，今天把 reciprocal tariff 加上去就结束了。 我给大家看一下，我有没有以前那张关税图？对，就是这个。它并不是说把 reciprocal tariff 加上去就结束了。这是以前高盛的预期：预计加5%到10%。但加上去以后并没有结束，还要加 critical goods tariff，也就是重要产品关税。steel and aluminum 已经加过了，这里可能还会加3%，也可能会加电子产品，那些东西都会加上去。 ### 衰退风险尚未定价 所以我觉得，对市场基本上要有一个判断。我在中稿就有一个市场判断：在现在这个趋势下，很像一条函数曲线，你只能取一条 tangent，只能取一条切线，并没有办法判断后面政策到底会怎么走。 我们现在能做的，就是根据这条切线来判断，在当前政策下它会变成什么样子。现在的政策会变成什么样子？它会导致衰退，有50%的概率会衰退。 为什么？这是比较保守的、最早四个星期前、4月2日之前的一个高盛预期。你们看看哪些东西变化了：这里中国是20%，对吧？现在是125%。我们假设它最后能够在20%谈妥，我觉得很难谈妥到20%，就算大家把关税都去掉，可能也是30%多。所以这里可能要加一个点。 reciprocal tariff 这里加了10个百分点，所以这个预期是不足的，要加上去。critical goods 这一块原来的预期是10%，但现在看上去非常有可能是20%到25%。对于 semiconductor、electronic，再加上 pharmaceutical，也就是药品，这些有可能会加20%到25%。 所以你会看到，整个 effective tariff 跟第一次公布、针对所有国家的 effective tariff 相比，其实好一些，但没有好太多。这是看数字的一个基本判断。最后再加上这些 tariff 以后，90天以后会不会有很多互相的制裁？比如你制裁欧洲，欧洲也会制裁你。 如果到了快90天的时候，欧洲没有制裁中国，或者其他国家没有制裁中国，中国商品还是可以通过这些国家不断地跑到美国来，那你是不是要把这条道给关掉？这些事情会在90天的时间里不停地被提起，中间会有很多风险。 所以从基本面来看，你认为这些 tariff 加上去是不是会导致衰退？我觉得大概有50%的概率会衰退。即使按照现在这些 tariff，也有50%的概率会衰退。我们现在 pricing 的是：90天之后仍然维持10%，中国的 tariff 不是125%，而是会降下来；即使这样，还是有50%的概率会衰退。 所以现在市场有没有 pricing 这个衰退？也就是股票市场、资本市场有没有把衰退定价进去？我认为没有。 我引用一下高盛的预期。高盛预期今年大概增长3%，而市场预期比较高，市场预期是8%到9%。高盛对于衰退的判断大概是35%，也就是它预期增长3%，但我认为至少有50%的概率会衰退。 因为1个百分点的 tariff increase，对应的是0.1个百分点的通胀和0.1个百分点的经济负增长。一个是负10个 basis point，一个是通胀上升10个 basis point。这是简单的 adding math，还没有考虑资本市场下跌导致经济自我实现式衰退的可能性。 这些都还没有考虑进去。这样就会让通胀到3.5%，让经济增长到1%。经济增长在1%以内，就有可能在一个季度里面发生衰退，这很正常。 在衰退的情况下，我引用一下高盛的预期：高盛预期 S&P 增长3%，所以每股收益是253块钱；2026年增长6%，每股收益是269块钱。就经济基本面来说，它比我乐观，我更悲观一点。 就算用269块钱这个预测，你在真正衰退的时候回头看，2018年、2020年、2022年这些时候，它的 P/E 值是多少？我们就算用 forward P/E，也就是明年的 P/E，通常是13、14、15这个水平。特别差的时候是13，衰退初期可能是14或15；到了衰退中间，市场反而会反弹，因为一般反弹都发生在衰退中间，牛市也是在衰退中间开始的。 衰退不会导致牛市，但是衰退预期和快要衰退的时候通常是最惨的。经济数据刚出来、不好的时候，P/E 可能会到13或14。你就用14去计算，14乘上269，我觉得跌到4,000点是很正常的。也就是说，如果衰退，S&P 跌到4,000点是很正常的。 在这种情况下，我觉得在牛市里面，你要知道更多消息，或者知道更多市场预期和热点，然后去做押注，走在所有人前面，这时候会获得很好收益。 所以很多新入行、特别是交易时间不长的人，在过去两年的牛市里面赚了很多钱，他们的收益可能比我们高得多。因为他们可能有一些信息，特别是华人做半导体，信息很多；这些信息市场会买单，他们就可以一直走在前面。 ### 熊市拒绝消息交易 但是牛市和熊市的趋势是不一样的。熊市里所有故事都没有人买单，你觉得这个故事很好，进去之后可能就被埋掉，市场根本不买单。 市场在熊市的时候，基本上不要按照消息去交易，也不要按照内幕去交易。因为这些东西，你不知道整个宏观会怎么走，宏观情绪会怎么走。 在熊市里面，要看清它会不会衰退，或者看清大的宏观方向。我们现在只能按照切线来看：这条切线显示的就是会衰退。但如果他把这些政策全部取消，那就不会衰退；等到他真的改变政策了，我们再看。 至少在现在这条切线下，在它会衰退的情况下，不要进去。再说一次，不要进去，不要去赌短线，更不要看着 K 线图，觉得哪里是支撑位，就冲进去博反弹。这个非常非常危险，已经死了很多很多人。 一方面，特朗普的政策下，你看到的所有量价的指标都是一个 basis，整个市场相对来说比较平稳，没有很多信息面上的 jump to default，也就是突然跳出来的信息。联储和美国政府都希望给市场一个预期，大家根据这个预期来交易。 现在明显不是这种市场。现在这个市场就是不给你预期，然后给你一个很大的 surprise，老是喜欢给你 surprise。所以在这种情况下，如果你觉得整个经济会衰退，一两次 negative surprise 就会把你的整个仓位清掉。 所以我认为，如果你有仓位，可以留着，不一定要完全清仓。你确实也不知道政策会怎么样，可以不清仓，留一定的仓位继续观察。因为 S&P 不管跌到什么价位，最终还是会反弹，只是时间比较长；但是在这段时间里，持股体验会很差。 如果手上有足够现金，比如我们一直在说要减仓、减仓，你手上有足够现金，就留着等。估值，或者说 valuation、P/E valuation，在短期里完全无效，但是在长期里一定有效。 所以你要等到觉得这些东西足够便宜。现在的市场肯定不是一个足够便宜的市场。如果你 pricing 的是衰退，那现在肯定不是一个足够便宜的市场。 ### 高科技板块相对安全 中间也会有分化。我好像上次也说过，市场里有很多标的，特别是高科技标的，相对来说会好很多。我这里可能没有图，但说一下我大概的看法。 高科技标的为什么相对来说比较安全？第一，它的公司盈利或现金流收益比较高。第二，它已经杀过一轮了，跌了很多。 现在整个市场的估值还是比较高，美股市场估值比较高。我觉得估值是这样排的：估值最高的是香港，接着是欧洲和日本，再接着是美国 S&P，最后是 S&P 里面的高科技。 你说 S&P，光说美国，美国确实可能会衰退，S&P 也可能会跌，但是欧洲应该跌得更多。欧洲去年虽然说估值已经很低了，但是根据经济基本情况，不能用美国的 P/E 去套中国和欧洲，它们的增长情况完全不一样。 美国过去15年经济，S&P为什么这么一直在涨？因为科技都在美国，好的公司和科技都在美国，新的科技也都在美国，包括互联网公司、几个大的科技公司，以及所有 AI 和 AI 后面衍生的应用，这些东西全部在美国。 所以它的估值体系确实跟其他国家不一样。美国科技领头的这个状态会不会改变？虽然现在有驱逐移民、减少中国留学生之类的政策，但本质上不太会改变。它的科技有很多 fundamental 的原因，有很多基础原因，所以不是那么容易被改变的。 所以我会觉得，美国的科技和科技公司，也就是 S&P，后面确实还是会有估值支撑。这个估值体系不能套到香港和欧洲。香港和欧洲现在是被中国消费 boost，以及欧洲的投资 boost 托起来的。 真正的美国估值，从我看的估值体系来说，rest of the world 整体的估值体系可能会比美国更加严重一点、更加悲观一点，可能还是会下调。 如果你们认为整个经济要衰退，美国的衰退必然会带崩全世界，特别是中国。你看125%的关税，中国有50%左右的出口最终目的地可能是美国，50%不到吧，就是40%几，至少有。虽然统计数据上是20%，但实际可能有40%。 更要命的是，这40%是所有外贸里，甚至是中国大部分制造业中间最赚钱的一部分。你把这部分去掉，就好像一个企业有3条业务线，其中最赚钱的那条能把另外两条养活；你把最赚钱的业务线停掉，整个企业会有多少人失业？ 所以从基本面上说，这不是花点钱刺激消费，或者多发点消费贷就能解决的问题。在中国，这个问题真的解决不了。 所以整个估值体系我会反过来看：美国可能好过，就是高科技公司好过 S&P，但这些都高估了；然后是 S&P，再到中国和欧洲，大概是这么一个关系。 在熊市的时候要管住自己的手，不要去炒短线。炒短线第一没有大量的消息面，第二，所有这些指标——我今天早上发了一条推特也讲到这个问题——你看 K 线的这些指标其实非常落后，也不是很有效。 再加上你看大的形势，就好像这条曲线一样，大趋势中间会反弹，但是现在大的政策趋势就是要衰退。有衰退的话，就不要随便去操作。 ### 美债波动源于去杠杆 再说一下债，我觉得债的事情大家很感兴趣。上周这5天里面，国债的波动、利率的波动，基本上已经达到了2008年或者2019年的水平，只有这两次是超过的。 10年期利率有这么大的波动，大家就会怀疑：美国是不是发债发太多了？下个月还有很多债要买。背后的原因是什么？我觉得是一个 combination，是一个组合。这个组合有两部分：一部分是技术上的，第二部分是基本面上的。 基本面上，第一，tariff 出来以后，PCE 要上去，这是固定的。PCE 上去，通胀预期就要上去，这本身对长端债的影响就是收益率、利率要往上。 第二是外国投资人的部分。因为加了 tariff，大家会觉得外国投资人以后不会买那么多美国国债，会担心这影响美国国债的储备地位。我觉得这个事情不太会发生，但是市场有这样的定价和担心，可能会导致外国投资人至少减少购买。 技术层面上，首先有这样的基本面，所以很多外国投资人确实在抛售。中间可能涉及中国央行，也可能涉及一些日本的对冲基金。有人说是 Norinchukin Bank，也就是日本农林中央金库，但我觉得应该不是。 如果日本农林中央金库出问题、发生流动性危机，整个市场受到的影响会远远超过现在。所以我觉得可能是日本几个对冲基金，或者农林中央金库下面的几个对冲基金。他们原来持有股票，同时也持有国债，股票跌了很多，清仓的时候就把国债一起卖了。 再加上中国持有很多美国国债，可能也在卖，中国是想给他点颜色看看。而且卖掉这些东西以后，可以回去护盘港股。你既然打起了经济战、贸易战，就跟经济打仗一样；既然打起仗，你的阵地总不能人家反弹了很多而你不反弹，所以他要继续护盘。 这个过程中会导致美元的 spread，有一些 spread trade，比如做空短端、做多长端，或者拿短端的利率去养券。spread trade 的杠杆挺高，而且我记得我之前一直在群里面劝大家不要买 TLT，不要买长端债，不要觉得衰退就去买长端债，因为这个东西不是特别确定。 我记得我说过，如果你们觉得要衰退，可以去买 CDS。确实有很多人去做 duration trade，去做长端债，买了长端债，甚至是借短买长。 这些高杠杆头寸被清仓、平仓了。平仓的时候，长端利率就上去了非常多。我们叫作 spread 和 basis 两个影响。basis、repo rate 这些东西上升，也会反过来影响整个系统，因为去杠杆会导致整个系统的流动性收紧。 流动性紧缩导致短端的 repo rate 上升，然后市场又要去平仓。所以市场流动性也会反过来导致国债出现问题。 但是基本判断是：国债会不会受到基本面的影响？我觉得不会。先说最基本面的东西，短期里面有大量抛盘，跌一下很正常，就好像插了一根针，对整个市场的影响是非常有限的。 我给一组数据。cash，也就是短期债券，今年发行量大概是1.7万亿美元；去年是1.97万亿美元，大概2万亿美元；2023年是2.9万亿美元。所以短期债券的发行量其实下降了不少，今年发债压力和整个国债市场供应面的压力没有那么大，我们说的是 net，也就是净发行量。 净发行量一般用 DV01 来算，也就是每一个基点的变化对于国债价格的变化。今年是7.58亿美元 DV01，去年是10亿美元。这个量非常大，因为一个 basis point 动了，就会动10亿美元的价格，这其实很大。 去年是10亿美元，今年大概是7.5亿、7.6亿美元，下降了20%多。所以中国能卖出来多少券？你想想看，中国能卖多少券？就算中国卖出1,000亿美元的券，假设是2年久期，对市场能造成多大影响？ 中国卖几千亿美元的国债，对整个美股市场只有短期影响，并不会造成今年整体供求失衡。不会因为中国卖出这些债券，就导致整个市场今年的供应面发生改变。 你看一下今年的供求。现在是4月份，但这张图是3月份的图，我们还没有更新4月份的图。4月份的时候，整个国债供应面还是比较多的，但是到了5月份，供应面又下来了。 这是一个有波峰、有波谷的缓和过程。但是看今年全年，白色的点就是 net，下面那个白色的点也是 net，也就是纯的 supply。净供应量比去年是下降的。 所以你可以说，在3年、5年的长周期里面，国债供应面会越来越多，国债需要越发越多。但是短期来看，按今年来看，国债并不是一个大熊市，它的供应面并不大。 短期里面，中国抛出几百亿美元，就可以让市场稍微动十几个 basis point，这很正常。但是就算中国持续性地把手上的国债全部抛掉，也不太会影响美债市场，不会造成灾难性的结果。 甚至美联储有很多手段。不管是提供国债贴现，还是给一个非常低的贴现利率，让大家拿国债去套利；或者它甚至不用买国债，直接给很低的贴现利率，让大家送钱给你们套利，都有很多办法解决这个问题。 所以我倒是不觉得境外投资人的卖盘会导致国债怎么样。当然，现在价位已经下来一点了。我记得最高好像是4.4%、4.5%、4.6%，现在可能又回到4.4%。在这个水平上，已经是 borderline，也就是比较公允的估值了。 我觉得现在国债是一个相对来说比较公允的估值。你要去押注它在下一次危机时继续往上，我觉得也不一定。 但是如果你觉得美国会衰退，我现在觉得 CDS 的定价还是不够，信用基差的定价还是不够，甚至股票的定价也是不够的。这个东西有点像我们叫的 coin flip，就是丢硬币。我觉得衰退概率是50对50。 如果衰退，从估值角度来讲，S&P 有可能到4,000点左右，这是一个很大的跌幅。所以我的建议是：对于政策层面的判断，我没有办法预期，我确实不是特朗普身边的人。 我个人感觉，他是在乎自己的粉圈的，所以纳瓦罗那些人不会被取代。即使他把财政部长换掉，也不太会真的把纳瓦罗怎么样，而且纳瓦罗帮他蹲过监狱。 所以特朗普的政策有一定的头铁性，但是中间会有很多 bug，会来来回回地牵扯。他和中国之间的贸易战，用我上次经常讲的两个字，就是“缠斗”：缠在一起、纠葛在一起的斗。 中间会有很多大奇迹日式的反弹，消息变好，大家又谈好了；又谈不好，又谈好又谈不好；中间出了 bug，然后修 bug，来来回回地拉扯。 拉扯到最后，市场什么时候会叫停？就是规矩疲倦，大家疲了，不再看了，该跌的也跌得差不多了。到这种状态，我觉得才差不多结束。 可以参考一下2015年的中国市场。中间也有很多很多反弹，股指期货拉涨停也不是一天的事。但是那个时候是因为中国去杠杆，背景不太一样。 但是你看，去杠杆的时候，中国取消政策了吗？没有取消，那就要跌。现在美国也是一样，关税政策在那里。特朗普想帮 MAGA 做的这些政策，对经济是正面的还是负面的？他会不会取消？会取消到哪一步？这个我没有办法判断，没有人能判断，除非是他非常身边的人。 如果一定要我讲，我觉得不太会取消。我觉得他头很铁，所以衰退概率挺高。我觉得现在市场仍然处于没有完全定价尾部风险的状态，还是很危险。 如果你有仓位，而且仓位不高，可以放在那里观察；没有必要因为下跌就完全清掉。S&P 最终还是会回来，只是时间问题。但是全仓进去，或者非常看好地去抄底，我觉得还是免了，要小心。这是我个人的看法。