# 市场概述 2025年3月18日

Shanghao Jin · 2025-03-18 · 31 min · https://www.youtube.com/watch?v=lAT8hx3BUtw

## 逐字稿

市场概述 2025年3月18日

好，我今天直接开始吧。谢谢大家的时间。上个星期我主要讲的是市场上，尤其是美股市场上的头寸分布。这一轮下跌其实已经维持了将近20天，从上个月开始一直持续到现在。我们上个星期的基本判断是，美股已经到了一个阶段性的底部。

这个底部之后会不会继续反弹，反弹之后会不会继续下跌，或者回到原来的位置，基本上要根据市场基本面，也就是宏观基本面来判断。这个星期我会再算一下市场的头寸，包括CTA和Gamma的头寸。同时，我会给出一个我认为比较大致的宏观路线图。

### 尾部风险主导市场

回顾一下，这张图是我在今年年初，也就是1月7日讲到的一个尾部风险。我的市场观点基本没有变化，不管是这一周还是上一周，都没有变化。从年初开始，我基本上一直是这个观点：市场上存在尾部风险，而且这个尾部风险既有上行风险，也有下行风险。

上行风险主要在中国和欧洲，下行风险则在美国。由这些因素带动，市场可能会发生一些大问题，也可能不发生；即使发生，规模可能比较大，也可能比较小，但市场反应可能会很大。不过，基本情形，也就是我们的Base Case，还是美国不会衰退。现在来看，现有的这些因素仍然不足以让美国衰退，但市场有可能继续敏感地反应。

当时我列了4个原因：关税、移民、DOGE，也就是预算削减和减少赤字，以及欧洲可能发生的问题。现在来看，市场只对第一个因素，也就是关税，发出了明显反应。我们今年在美国会减少很多移民，预算削减现在大家基本上也有反应，但它并没有真正减少多少赤字。

虽然DOGE关闭了很多部门，但我觉得它在政治和意识形态上的冲击，比真正减少赤字的影响更严重。对于软件行业来说，削减赤字、减少扩张、减少浪费，已经让软件公司卖给企业的服务席位减少了。不过，这对宏观经济的影响还没有完全体现出来，尤其是在预算层面，所以市场更大的反应还是来自对这些因素的恐惧。

接下来市场怎么走？我觉得这些风险会一个一个继续暴露出来。我们面临的仍然是美国更大的下行尾部风险。如果回到去年12月、今年1月，当时我们开始说要降低仓位，那么现在是不是应该重新进去？

我还是维持上周的观点。如果你做的是短期操作，本来我觉得如果上周直接开始反弹，那么到今天，也就是GTC前后，就要开始小心一点。但真正的反弹是从周五才开始的，所以这一次反弹的时间可能会拉长一些。我觉得大家在4月初之前要小心一点，待会儿我会讲一个路线图。

这不是说4月初就一定会跌，还要看当时市场情绪的累积。不过，4月份有一些风险因素，大家可能需要关注。更长期来看，如果是配置型投资，真正需要担心的是美国会不会出现尾部风险、会不会衰退，以及会不会出现较大的下跌。如果要规避更长周期的风险，我觉得现在还没有完全到时候。

我觉得有两种情况可以把仓位全部配进去。第一种是美国真的衰退了。真的衰退以后，市场会跌到一个比较恐怖的地步，因为现在杠杆仍然比较高，去杠杆会带来很大的下跌。

而且，现在的去杠杆下跌不会只发生在美国。真正的去杠杆下跌，应该会把欧洲、中国全部扫进去，甚至日本也可能被扫进去。在这种下跌情况下，会出现一个可以买入的坑。第二种情况是，市场已经开始给衰退定价，但我们判断美国不太会衰退。

这样的市场时机很有可能在4月或5月出现。我觉得，当这两种时机中的一种出现时，可以考虑做配置。这可能是一个更长期的观点。这个是我在上上月，也就是1月份时的看法，现在基本上还是这个看法。

回顾一下，2023年是跟着AI走，2024年是跟着宏观经济不会硬着陆走。只要我们坚定地认为美国经济和宏观经济没有问题，那么这些都没有问题。到了2025年，则是政策年。

我再补充一点，政策年的不确定性导致了2024年的延续。宏观上现在还没有衰退，2024年的趋势还在延续，市场流动性也还不错。这些资金扩张到了欧洲和中国，造成了这些国家的上行尾部风险。

这个问题我已经讲过很多次了：它是一个尾部风险，是向上的尖峰，是向上的猛涨，不是趋势。包括欧洲、德国，尤其是德国的财政扩张，以及中国的财政和货币双扩张，都会给出很多信号，但这些都是向上的尖峰，不可能成为一个趋势性的东西。

如果没有抓到，那就要规避它。没有抓到就没有抓到，因为这确实很难预测时间。

### 三月数据将显著恶化

说一下市场总体的仓位。第一个问题是，美国上周的经济数据其实不是很好，这就涉及我刚才讲的4月份有可能出问题。上周CPI看上去比较弱，PPI看上去也比较弱。星期一公布的零售销售数据也比预期差。

零售销售代表私营部门的消费。这些数据让大家开始预期美国经济可能会衰退，会不会真的衰退现在还不好讲，但3月份的数据会很难看。3月份有几个方面的因素。

比如我们之前讲到的软件行业，很多公司，包括Snow、ServiceNow这些，都有一些服务会提供给美国政府雇员使用的软件席位。以前这些席位存在比较严重的超额预订，可能10个人订20个席位，这种情况很正常。

但DOGE开始推动相关措施以后，第一个问题是，政府部门里很多人处于闲着不干活的状态，甚至有一种无声抗议的情绪，所以这些席位没人使用。第二个问题是，超额预订的情况会下降很多。也就是说，美国政府的消费，不管是从软件层面还是其他层面，都是整个行业增长的一个重要原因。

过去政府一直在过度消费、花钱，而且花得比较随意。这些钱最后都进入了私营部门，变成了企业的盈利。政府支出不一定马上减少了多少，但政府花钱、超额预订的意愿确实减少了很多，因为大家都急着应对裁员和部门调整。

这不一定意味着它马上会减少多少工作岗位，但它对市场情绪的影响很重要。这些公司也不太会继续扩张和招聘，所以大家会预期私营部门的Payroll，也就是就业和工资数据，会下降。这些事情都会在3月份发生。

第三个因素是整个股市跌得比较多。股市下跌一定会影响企业招聘，也就是影响Hiring。2月份我们看到的经济数据已经是这个状态，所以我觉得3月份的经济数据会很难看，这是大概率事件。

但是，3月份的数据要到4月份才会公布。到4月份公布3月份数据时，市场可能会再次给美国衰退定价。现在股票市场上的很多投资人其实已经开始给衰退定价了。我看推特上很多讲财经的人都在反复说美国要衰退。

我现在还没有完全被这个说法说服。至少在目前这个时点，我能看到3月份经济数据会很差，但还看不到美国一定会衰退。真正的衰退还需要刚才提到的几个因素同时对齐，现在判断还稍微早了一点。

DOGE、Taylor法以及前面这些因素要同时对齐，并不是那么容易的事情。第二个方面是，经济数据会比较差，同时你也可以观察美国整体市场的情绪变化。

从大选后的情绪高点，也就是Post-election Peak，到上星期五的读数，情绪变化确实很明显。这个读数肯定还没有到最底部，不像2008年、2009年那样跌到负数，但它从高位跌下来的速度非常快，转负的速率也非常快。

### 系统性买盘支撑反弹

无论如何，现在市场已经积累了很大的反弹动能。上周我讲到过几个方面，包括CTA。上周的CTA头寸变化其实没有特别大，它仍然维持原来的趋势。

市场上有两类策略性、系统性的资金，其中包括有大规模融资的基金所采用的策略。一个是CTA，CTA里面也包括Vol Control，也就是波动率控制策略。波动率超过一定程度以后，Vol Control就会清仓。

现在Vol Control基本上已经全部清仓，CTA则在做空。CTA做空的规模大概是200亿美元。在这种情况下，CTA继续做空的概率已经很低了，因为它没有办法再空更多。

整个美股CTA现在做空大概200亿美元，所以它接下来更可能向上，而不是继续向下。从短期来看，头寸确实已经打到底了。第三个方面是Corporate Buying，也就是企业回购。

我们上周在Dealer Flow中看到，Corporate Buying仍然非常积极。对应去年同期来看，今年的企业回购大概多了10%左右。虽然接下来两周会有不少公司进入Blackout Period，所以很多公司可能不会继续回购，但接下来两周还有一个再平衡因素。

养老金基金需要买股票和债券。股票跌得比较多以后，按照原来的配置比例，它就需要重新配置更多股票，这叫Quarter-end Rebalancing，也就是季度末再平衡。不同机构的估计不一样，有些估计比较多，有些估计比较少，但保守估计，接下来两周会有400亿美元的强制买入，不管什么价格都要买。

所以，从现在到4月初，强制性买盘还是很多。首先，CTA已经抛不出来了；其次，Hedge Fund现在有比较明显的Buyback趋势。虽然一般所说的Asset Manager整体上过去15天都在卖出，但Hedge Fund有比较明显的回补。

Corporate Buying会继续，虽然接下来两周可能会少一点，但Quarter-end Rebalancing会带来400亿美元的买盘。所以你要算市场上的筹码。我们职业投资人一般不会去看K线这些东西，更重要的是计算市场上谁还会被强制卖出，以及谁还会无脑买进去。

主要要看无脑买入的这批人，而无脑买入的量现在仍然很大。再加上如果继续下跌，在现在这个水平上，Gamma基本是零。Gamma为零，意味着市场整体是Neutral的，投行的头寸也是Neutral的。

这意味着它对上涨和下跌的影响都不需要进行对冲。上涨的时候不需要买，也不需要卖；下跌的时候也是一样。现在Gamma是平的。

很多人说下面的Put有很多Negative Gamma，也就是说有很多人买了大量Put，所以市场下跌时投行会不停对冲。我觉得这个问题没有那么严重，因为如果指数真的要再往下跌4%，在下跌过程中还会有人把Gamma卖出来，原来买Put的人会卖出，也会有人去做空。

这个问题需要动态地看。静态来看，如果从现在Gamma为零的位置继续往下，它其实会变成Positive Gamma。这也是为什么市场继续往下跌会有点跌不动，而且继续下跌时，你会看到VIX反而在下降。

一方面，这是因为对冲头寸的原因；另一方面，确实有一些人在重新开始卖波动率。这些因素都会导致市场在短期内继续暴跌的难度很大。这是我的个人感觉。

我不太会去看20日或50日均线，但从筹码上计算，基本就是这么回事。短期来看，这一轮反弹会反弹到哪里不太好讲。我觉得到了4月份需要小心，原因有两个。

### 四月风险正在集中

第一个原因是刚才讲到的经济数据。4月份会公布一轮很难看的3月份经济数据。至少在利率市场，也就是Rate Market上，市场还没有给美国衰退定价。

利率市场是一个更加成熟、更加机构化的市场。在利率市场上，大家还没有充分定价美国会衰退。股票市场已经有人开始恐慌衰退，但这还不能叫作完全定价衰退。真正给衰退定价，可能要看到指数跌到4,800点，或者4,800点以下。

Rate Market现在定价大概不到3次降息，也就是大约65个基点，按照每次25个基点来算，不到3次降息。换句话说，市场现在定价的是未来一年利率下降65个基点。

中间我会讲一下美联储的态度。利率市场还没有充分定价衰退，如果3月份经济数据变得很差，市场会不会开始给衰退定价，这是第一个风险。

第二个风险是，这一轮很大的下跌，本质上最早并不是大家担忧经济衰退，而是大家担心关税会导致经济衰退。现在来看，我们对关税的情况比过去更加悲观一些。

原来我们觉得，关税实际增加的有效税率可能在4%左右。现在已经加上了一些，关键进口商品的关税已经加了，但汽车关税还没有加。目前已经加上去的税大概在4%左右。

因此，每一次额外增加，都会让大家变得非常恐慌。这是市场担心经济衰退的根本原因。4月2日很有可能会公布一个关税方案，也就是到底要加多少关税。

从我得到的一些信息来看，它可能会比预期高一点。高盛原来觉得有效税率可能是4%到5%，现在高盛也开始觉得可能会到10%左右。

为什么会到10%？主要有几个方面。第一个，有效税率里面可能会包括Reciprocal Tariff，也就是对等关税。原来的理解是，如果你对美国加税，美国就对你加税。但按照Donald Trump的意思，他可能还要把其他国家的一些补贴，或者其他不公平的贸易条款、不公平的贸易补贴，也全部计入对等关税。

所以，这个Reciprocal Tariff可能会比较严重。第二个方面是汽车关税。原来大家认为可能只对欧洲汽车加25%的关税，但现在可能是全世界所有进口汽车都要加25%的关税，这个影响可能很大。

除此之外，还要考虑其他国家的反制，比如加拿大。一旦出现反制，就是我加你的税，你再反制，然后大家开始谈判，再把税率来回调整。这个过程会对市场带来非常痛苦的影响。

中国的反制，美国可能完全不在乎，因为中国基本上是一个出口国，美国没有什么出口是依赖中国的。但欧洲和美国在整个产业链上的联系仍然很大，所以欧洲和美国之间如果出现各种贸易措施来回反复，像乒乓球一样打来打去，影响可能会比较恶劣。

4月2日会公布关税方案，再加上4月份有一堆经济数据，所以4月份这个坑需要避一下。如果你是在短期内炒反弹，当然有可能出现利空出尽，市场接着上涨。

但是，从风险控制角度来说，如果你没有一个长期观点，比如你没有认为这里就是底部，也没有认为美国经济绝对不会衰退，那么4月份还是要小心。因为一旦发生衰退，至少指数可能会跌到4,800点甚至更低。

长期配置什么时候买进去？还是要等我刚才讲的几个条件达到以后再买。没有这个长期观点，就需要谨慎。

### 美联储保护垫消失

另外讲一下美联储。大家现在讨论比较多的有两个问题。第一个是中国和欧洲的上行风险突然暴涨，会不会造成它们和美国脱钩，也就是Decoupling。第二个问题是美联储。

美国经济如果不好，美联储降息会不会把经济重新扶起来？这个问题也回答了市场为什么今天跌这么多。市场跌了这么多，本质上是因为大家觉得Trump Put不在了，Powell Put也不一定在了，再加上关税把经济搞差，这才是市场下跌这么多的根本原因。

为什么Trump Put不在？如果真的按照高盛预期的10%有效关税增加，对应的结果可能是GDP减少0.5个百分点。经济增速可能从2.2%变成1.7%。同时，通胀可能增加大概0.8个百分点。

原来市场预期，如果什么都不做，年底通胀可能到2.1%，现在可能会到3%左右，这还没有算移民因素。美联储这周三要开会，我觉得它很可能会采取这样的态度，或者说接下来一段时间都会采取这样的态度：Stay out of this shit，也就是离这一堆事情远一点。

美联储没有办法做出太多反应，因为它已经没有太多空间针对市场的下跌和上涨采取行动。如果经济基本面真的变得很差，通胀也确实下去，那么它的弹药会多一些。但现在它对美国白宫的政策也不确定，所以很难做出特别多的反应。

经济确实会走软。如果按照10%的有效关税增加，经济确实会走软。也就是说，美联储今年可能真的要降息两次。但长端的大规模降息确实不存在，即使经济走软，也不意味着会出现大规模降息。

所以，美联储的Put会落底，但Trump Put没有。特朗普希望股市跌，他可以把责任归到拜登头上，明年股市涨上来以后，再说这是他做得好。所以，这才是市场真正担忧的地方。

我觉得这是一个真实的风险。至少今年Trump Put是没有的，明年一定会有，或者今年年底就会有，但短期内确实存在风险。

### 中欧难以长期脱钩

说完美联储，再说一下中国和欧洲。中国因为是在腾讯会议上，讲太多不太好，我先以欧洲为例。欧洲的防务预算，德国议会预计星期二会进行表决，但周末两党大概已经达成了同意，包括绿党和执政党。

第一个变化是防务预算增加1%的GDP，第二个是5,000亿欧元的基础设施投资，其中1,000亿欧元用于气候相关项目。德国也会突破原来每年大约0%的赤字限制，扩大到大约3.5%。

这让欧洲，尤其是欧洲防务类股票涨了很多，也带动了欧洲资产上涨。这个事情和中国前一段时间公布的刺激消费政策、两会之后出台的政策，本质上是异曲同工的。我们去年就讲过，中国和欧洲都在用财政政策追赶通缩。

但财政政策追不上通缩。所以每一次财政政策出来以后，市场都会先反弹，觉得这一次能追上，但通缩不是财政政策能够追上的。美国则是用货币政策去追通胀，这也不一定追得上，因为货币政策通常滞后于通胀。

现在美国又出现了特朗普带来的其他情况。但单独看中国和欧洲，它们仍然是在用财政政策追赶通缩，这非常困难，所以更像是一个快速反弹。

为什么资金会流入欧洲和中国？因为这正好配合了美国的负面情绪，所以资金从美国出来，流向欧洲和中国。但要知道，所有资金最后的核算都是以美元计价的。

美国一旦发生危机，欧洲和中国依靠的也是美国的外贸，所以美国一旦发生危机，大家都会受到影响。而且现在涨得越多，之后下跌时可能会跌得比上涨还惨。

一旦发生去杠杆，流动性一定会回到美国，这一点我觉得毫无疑问。所以很多人说“东升西降”，认为中国和欧洲会有一个长期上涨，但我认为不是这样。

先说欧洲，再说中国。欧洲现在赤字率突破到3.5%，股票市场第一波反应往往是不对的。第一波反应是，德国重新军备、重新建设基础设施，政府消费增加，于是大家觉得欧洲可以像美国一样，所以应该做多欧洲。

其实不是这样。欧洲央行和美联储的政策机制不一样。美联储直接以美国国债为基础发行货币，因此理论上可以无限买美国国债，没有那么严格的限制。

但欧洲央行面对的是各个国家的央行。欧洲央行购买各个国家发行的债券时，会给每个国家设置条件。比如财政赤字率要控制在5%以下，否则它就不买。

所以，欧洲实际上一直处于一种紧缩状态。德国过去自己紧缩，不允许赤字，现在开始允许赤字。但欧洲其他国家并没有无限的流动性供应窗口，包括德国在内，它们之间都受到相互条约的约束。

德国突破到3.5%以后，结果是其他国家也可能突破。如果它们不突破，德国国债收益率已经上升，那么这些国家的债务要怎么处理？

欧洲边缘国家的财政状况本来就很糟糕。除了德国、比利时、荷兰、法国、丹麦、奥地利这些国家以外，其他边缘国家的赤字都非常严重。德国国债收益率上升以后，欧洲央行又不能像美联储购买美国国债一样去购买这些国家的债券。

所以，我觉得股票市场的第一轮反应是有问题的。欧洲仍然是我列出的今年4大风险之一。不能因为欧洲直接突破赤字限制，就认为欧洲资本市场应该上涨。它实际上埋下了更大的雷。

这个雷可能不会立刻被触发，但当美国出问题时，它就会被触发。欧洲本身可能还没有出问题，但美国出问题以后，欧洲的问题也会被触发。

中国也是同样的问题。现在中国的政策出来了，说要鼓励消费，要给多少钱？本质上就是要给钱。但中国现在CPI还没有上来，印了这么多钱以后，CPI仍然是负的。

中国的通缩问题比预期严重得多，这个问题我之前已经讲过很多次，就不再赘述了。所谓的三座大山其实都还没有迈过去，包括房地产、资产负债表、人口，以及私人部门收入。

到现在为止，我们没有看到一项政策真正提高私营部门收入，或者修复私营部门的资产负债表。在这种情况下，消费很难真正起来。

最后看上去，欧洲可以依靠德国进行一部分财政扩张，但德国财政扩张的结果，是让欧洲其他地区财政扩张的空间变得更小，因为它们的债务利息成本上升了。

中国的财政政策在消费端没有做出特别有意义的扩张，数字上也没有体现出来。最终，中国和欧洲都还是依靠美国，但美国现在要加关税、加税，所以我觉得整个市场会非常困难。

中国和欧洲是上行风险，但也是风险。如果美国不出问题，它们可以和美国脱钩一段时间；如果美国出问题，它们就会一起掉下来。脱钩能持续多久，取决于美国会不会真的掉下去。

如果美国只是温和下跌，或者处于软着陆阶段，中国和欧洲可以脱钩一段时间。但美国的问题越严重，这种脱钩结束得就越早。

### 英特尔与盈利增长

最后讲一下英特尔。英伟达那部分我忘记贴图了，放到下一期再讲。英特尔这边，陈立武，也就是Lip-Bu Tan，已经成为英特尔的CEO。

我觉得英特尔本质上是这样：18A制程在去年的时候其实已经比较成熟，良率也不错，但市场对它的定价可能存在一些问题。我之前私下分享过一个判断：如果把英特尔所有晶圆厂都剥离掉，只看产品端，按照15倍市盈率计算，它的价值应该有2,000亿美元。

按照这个估值，现在英特尔的股价应该在40美元到50美元左右。英特尔在晶圆厂这一块已经投资了1,000多亿美元。对于陈立武，我比较乐观的一点是，至少从短期来看，昨天爆出的新闻显示，他会减少AI方面过度和浪费的投入，但晶圆和产品这两端仍然是他的重点。

我觉得他的方向和思路是对的。特朗普这一届政府的关键进口关税里面，一定会把芯片加进去。所以，对于台积电，美国的态度一定是要求台积电把大规模制造搬到美国。

芯片制造不存在一家独大。过去英特尔一家独大的时候，也被迫把AMD扶起来。你可以看一下，英特尔现在的状态非常像当年AMD重新使用x86架构时的状态。

现在台积电也必须把英特尔扶起来。特朗普政府的一个重要想法，就是把芯片和晶圆制造放到美国，让美国收取全世界的归税。现在是台湾在收取全世界的归税，所以我觉得英特尔这条长坡厚雪的路，差不多开始准备启动了。

这是我长期以来一直跟踪的一只股票。最后说一下标普500每年的收益。2025年到2026年可以这么看：本质上，美股这一轮上涨，一方面是估值上涨，另一方面确实也是盈利上涨，这和2000年还是有一些不同。

2025年到2026年之间，盈利可能增长13%到14%，也就是EPS增加。所以，这一轮本质上仍然是EPS推动的。回到我们刚才讲的最重要的问题，我现在也没有办法给出确定答案，那就是美国会不会衰退。

如果美国衰退，EPS增长就会变成负数，或者至少变平。一方面盈利会下降，另一方面估值倍数也会被压缩，所以这才是今年最重要的问题。

我个人感觉，美国经济以及标普500指数的盈利之所以能够这样增长，主要有3个原因。第一个是财政周期，政府在花钱。第二个是美国由AI主导的投资，也就是AI主导的增长和资本支出。

第三个是美国经济自身的增长，也就是Growth，这和财政周期也有关系。AI主导的投资目前看上去还没有减少，4大云厂商的投入也没有减少。最主要还是要看财政周期和增长周期会不会被动摇。

财政周期现在还没有看到明显动摇，要等预算出来以后再看。包括DOGE，目前也没有看到它真正动摇财政周期。接下来要看增长周期会不会动摇。

如果这3个因素都不动摇，那么今年的增长可能仍然在8%左右，美股指数应该回到5,800点，甚至回到6,000点。我觉得回到6,000点是很合理的。

当然，这要看4月份风险点发生时，市场具体会怎么反应，到时候再做判断。大致来说，重新配置回市场，需要满足我刚才讲的几个条件。谢谢大家。