# 2025年4月3日 Shanghao Jin · 2025-03-04 · 28 min · https://www.youtube.com/watch?v=eiD3P7mzSRU ## 逐字稿 Shanghao Jin 谢谢大家。这两天市场波动非常大，大家可能都很期待知道是怎么回事。其实我先放一张狄更斯的图，叫《双城记》。我觉得美国和中国现在非常像《双城记》，就像里面的纽约和巴黎一样。 上周，包括周末的时候，我们有很多对冲基金的讨论和闭门会议。大家主要讨论了3个问题：第1个是美国现在是不是到顶了，宏观上应该怎么看；第2个是AI是不是泡沫，如果是泡沫，怎么判断它什么时候可能会破；第3个是，中国现在是不是意味着美国的机会不好以后，中国会有很大的机会，特别是DeepSeek出现了，我们现在又要开两会，也有一些新的政策，包括我们看到中国的很多数据也在变好。 结合这3个事情，我觉得上周在香港，特别是在对冲基金圈子里面，有很多很多讨论。我先说一下我的看法吧。中国和美国像《双城记》里面两个原生的城市，像纽约和巴黎一样，就好像是一枚硬币的两面。 ### 中美走向相反 美国以前是需求带动中国的供应。中美关系变差以后，美国发生了通胀，中国又发生了通缩，所以事情没有这么简单。但本质上，这两个国家走的方向是相反的：美国在印钱，而中国在通缩，印钱也没有用。 过去3年里面，美国的通胀被控制住了，经济增长还是非常不错，特别是AI和科技在带动经济。中国的科技看上去因为政策打压，基本上全部歇菜了。歇菜之后，中国变成了一个红利社会：谁能够制造、成本低、卷得多，谁就能生存。 DeepSeek出现以后，有很多人改变了这个看法，觉得中国科技或者中国科技股也应该有一席之地。特别是美国最近在调整，我们看到特朗普上台之后，美国的调整还是比较严重的，尤其是昨天关税的事情有了很大的变化。 那么，这个立场是不是成立的？首先，我觉得肯定是不成立的。包括我对DeepSeek的看法，DeepSeek可以说有20%是工程化改造，但有80%是结果推过程。它其实拿了很多OpenAI的训练结果，两个模型去比较的时候，有一个比较模型就等于有一个训练模型，而它的比较模型有可能直接用的是OpenAI，或者用了其他AI平台。 所以我觉得，从技术上来说，这个过程肯定不存在。但是市场上有很多这样的讨论，也让整个宏观市场出现了这种讨论，所以我们看到港股最近也涨了很多。 现在又有一个flip。我们说，《双城记》里是“这是最好的时代，也是最坏的时代”。美国确实是在最好的时候，也是在最差的时候。 我们看到，中国过去可能有很多胡逼的政策，这个词用得有点过分，但是中国从2013年、2014年、2015年之后，很多政策其实我们认为是挺莽撞的。美国现在又有一个很胡逼的总统，出了很多奇怪的政策，所以我们要怎么评判这个宏观过程？ ### 美国经济开始降温 首先，我们看一下美国的经济数据。我们看到上周以来，美国的经济数据其实一直在往下突破预期。也就是说，我们之前一直预测，美国2025年的经济增长比较稳定，通胀逐步下降，这是不考虑特朗普政策的base case。 我们看到特朗普很明显的政策，包括tariff，以及immigration，也就是移民政策还没有出来。单看tariff，也就是关税政策，就一定会导致美国2025年的经济增长弱于预期。 有人觉得特朗普有两方面的政策：一方面是tariff，也就是关税；另一方面是tax cut，也就是减税。很多人预期，减税能够给美国带来一些增长，而关税有可能给美国带来负面影响。 其实我在去年年底和今年年初一直在重申这个问题：为什么要减仓，为什么要规避风险？风险在于，所有政策产生的负面影响都会在眼前发生，但是政策产生的正面影响，要等到2026年才会产生。 所以总结来说，2025年可能会相对比较差，经济上可能会比较差，甚至在极端情况下可能会发生衰退。到了2026年，如果tax cut实际发生，那么有可能反过来给美国一个助力。 所以对于2025年和2026年大概的交易头寸来说，2025年一定要规避风险。我们看到上周有几个数据，很多人很关注ISM manufacturing PMI。美国PMI已经接近50这个荣枯点了，而中国的PMI已经跑到50以上了。 包括我们看到中国房地产在反弹。中国房地产在1月、2月的时候，有很多成交量在上升，这是1年以来唯一一次比较有意义的上升。同时，中国房地产中间二手房占40%左右，所以房地产的交易量在恢复，只是价格没有恢复，交易量在恢复，二手房的交易量也在恢复。 PMI在上升，而美国的PMI在下降。那么是不是东升西降？这是最近香港很多对冲基金一直在谈的问题。 首先，我觉得美国的PMI，包括ISM，对美国经济的影响不是很大。为什么？因为私营部门对整个经济的影响大概是一半，另外一半是政府的影响。 所以美国过去几年可以看到，这些先行指数，包括PMI、Consumer Index、Consumer Confidence Index，也就是消费信心指数，并不是非常重要。当然，这些数据也确实不太好。消费信心指数更多代表私营部门对未来的判断。当利率很高的时候，这些数据不好很正常。 问题是，过去几年一直有一个政府在那里消费。也就是说，在总的信贷里面，私营部门增长1%到2%，政府增长10%，平均下来就是5%。这就是美国过去一直不会衰退的原因，包括我们去年说，美国无论如何不会衰退，只要不动摇这个东西，它就不会衰退。 但是今年DOGE可能会动摇这个东西。所以PMI和ISM如果再次出现问题，就有可能意味着未来几个月经济会下行。 你还可以看到PCE是2.6%。2.6%的核心PCE，相对上一个2.8%左右的平台是在往下走。也就是说，美国整体的经济状态是通胀开始往下走，而经济的先行指数已经开始变差了。 就业指数方面，主要的就业指数，比如非农就业，还没有变差，但是initial jobless claims，也就是首次申请失业救济人数，已经超过预期了，而且还没有包括DOGE裁掉的那些人。 所以现在市场开始定价，美国有没有可能出现衰退的迹象。但是我觉得，市场头寸还没有累积到大家都认为它会衰退的程度，这个预期完全没有打满。 在这个情况下，特朗普的政策以及他后面采取的政策，包括减税、关税，就会变得尤为重要。你可以看一下关税的图，我们现在预期，如果effective tariff，也就是实际关税，加到4%左右，那么对PCE和通胀的影响，大概除以10，也就是0.4%到0.5%。 相反，对GDP的影响大概也是0.5%，所以这个影响还是可以忍受的。但是昨天他说对墨西哥不延期了，对墨西哥和加拿大不延期了，这两个加起来就太难说了。 你可以看这个数字：加拿大25%，墨西哥25%。这个数量已经远远超过现在对中国实际加的税。对中国前面加10%，后面再加10%，加在一起，这个影响还赶不上对墨西哥加25%。 当然，墨西哥中间有很多是中国的转口贸易。所以关税对整个经济的影响非常大。你想一下，为什么是墨西哥和加拿大？墨西哥和加拿大是美国第1、第2的贸易伙伴，中国、墨西哥、加拿大应该是前三名，我忘了中国有没有反超。 你直接给前三个贸易伙伴中的每个人加25%的税，对经济来说一定是一个极大的负面影响。所以你昨天看到的美国市场已经告诉特朗普：股票要跌，债券要升，也就是债券收益率在跌，美元在贬值。 这意味着你的政策是不能够实施的。这是市场告诉美国的。但是他最后会采取什么措施呢？我个人觉得，墨西哥和加拿大的税不会真正加上去。如果加上去，那么就是市场今天跌的，昨天跌了1.5%，是远远过了。 不过，中国的10%是实实在在加上去了。第一次说对中国加10%，对墨西哥和加拿大加25%；中国的10%实实在在加上去了。后来对墨西哥和加拿大加25%，对中国再加10%，这10%又实实在在加上去了。 所以我觉得，真正有可能实施的，是左边这些税收政策，比如critical import tax，后面可能还会对欧洲加税。但是加拿大和墨西哥，包括reciprocal tariff这些东西，我觉得不一定能够真正加上去。 当然，现在特朗普的政策会变得越来越不确定，包括他昨天在币圈的一些行为，和泽连斯基、乌克兰之间的矛盾。这些事情会使整个市场的不确定性大很多。 讲一下特朗普政策可能给市场带来的正面影响。首先，主要是在减税上。2025年大概有相当于三分之一GDP、也就是4000亿美元的tax cut，这个是特朗普上一届留下来的政策，在拜登时代一直被延续下来，大概率也会继续延续。 但是，这对市场不会造成增量影响。接下去，根据他提交给议会的budget，他希望在10年里面每年减少450个billion，也就是每年减少4500亿美元吧。但是这可能一开始没有办法真正实施，因为这只是口号，10年时间很长。 真正能够在一开始实施的，可能是今年会发出来大概100个billion的cut，也就是1000亿美元的减税。这个1000亿美元的减税什么时候出来？可能是11月份。所以即使有tax cut的影响，也是后面慢慢发生的。 他的spending cut，也就是政府支出的削减，预计是每年150个billion，也就是1500亿美元。我觉得今年有可能会cut到1500亿美元。相当于政府支出原来每年还在增加，现在增量开始变少了。 接下来的几个时间点也比较重要。比如3月14日有一个potential government shutdown，不过这件事情大概率能够解决。然后他的tax cut deal会在4月份提交参众两院，立法可能会到7月底。 所以在这些事情之间，每个时间点都有可能成为爆发点。就像我们上次讲到的，第1次说要对加拿大和墨西哥加税的时候，他其实谈判的目标是希望墨西哥和加拿大跟中国一起加税，中国的转口贸易也要加税。 最终大家都知道，他针对的出口对象其实是中国，不是其他国家。每次给中国加税，其他地方不会跟着减税，而是要跟着美国的税制一起走，也要对中国加税。 包括这件事情，在他最后达成协议之前，肯定会一直反复。所以你看到这次又反复了，明天开始加税，但是加了税不代表不会再去掉。他也可以跟你谈判，谈好了之后再把它去掉，我觉得这也很有可能。 所以在大概率情况下，还是左边这些可控的税。它们对今年整体经济的影响可能是负0.5%，对通胀的影响是正0.5%。因此，整个市场即使在base case情况下，也不太可能大涨。 但是，如果他采取比较激进的政策，右边任何一个税真正出来，我觉得都是比较激进的政策。如果采取激进政策，市场就要面临比较大的调整，因为现在市场毕竟还没有pricing美国可能会衰退，也没有pricing美国真正衰退的问题。 ### 美国的长期机会 那么什么时候有可能会是机会？我们现在做spending cut、做DOGE，是不是从长期来看是一个看好的事情？我对美国其实持相对比较正面的意见。 这就像我上次讲的，你是在海龟身上去藤壶。短期的阵痛之后，会有更多的钱回到私营部门，更多的社会资源回到私营部门。这对社会长期来说一定是利好的。 所以tax cut如果今年年底有1000亿美元出来，明年可能还会有，那么这些tax cut如果这几年能够按照计划实施，对于美国经济的长期发展肯定是利好的。 所以我们说，《双城记》里的美国和中国是相反的。美国长期来看我还是非常看好。即使特朗普瞎搞，在政策上造成一些影响，哪怕他把美国搞成衰退，这个衰退也是给你一个入场的机会。 ### 中国反弹不是筑底 中国的事情，我们上上周其实已经讲过了，这周再补充一些信息。我们看到房地产数据在反弹，中国的投资机会也在从ICT硬件，慢慢转到政府采购的软件和AI软件。 DeepSeek让很多软件的下限变低了。包括我们看到，过去3个月里面有很多南下资金进入港股，其中不少是保险资金，甚至听说央行资金也在做配置。 接下来几天要开人大，有可能会有政策推出。所以这一系列利好，把整个港股市场，包括A股市场，都往上推动。 但为什么我对这个事情还是比较悲观？因为很多人都用到一个词，叫“筑底”。我觉得这不是筑底，而是反弹。 反弹的过程比筑底开心，因为它是往上跑。但是反弹的结果比筑底要惨，因为它可能是一个无尽的深渊，继续跌下去。 中国的问题就在于，我们之前一直讲的通缩的3座大山翻不过去。第1个是人口，这个解决不了。第2个是过剩产能，在美国对中国加税的情况下，税是实实在在全部加上去的。 美国现在要围堵加拿大、墨西哥或者是欧盟，后面可能还要围堵欧盟。对于所有中国出口的产品，都要给你加税。在这些政策下面，中国的过剩产能是很难消化掉的。 为什么1月、2月会好？首先，9月份开始中国在印钱，国债也在增发。第2个是库存的原因。大家知道特朗普可能要出台贸易政策，所以美国方面在做库存，外贸数据也会变得更好。 但是，真正的关税加上去以后，过几个月，等它真正实施之后，贸易数据很有可能会往下走。中国去年GDP增长的归因，大概有一半是靠外贸，主要还是靠美国的需求。 不管贸易到哪个国家，最后都是美国的需求。所以这就是《双城记》：你其实是靠着美国需求在过日子，却天天喊着反美。你去年GDP增长的归因，可能有50%归在外贸上面。 如果这个东西加上20%的关税，你会非常难过。第3个问题是人大，不管出台什么样的政策，我觉得主要是两部分。 第1部分是化债。化债并不是说我进政有可能是政府印的钱，或者是政府加大杠杆，然后让你的债能够化掉，能够解决掉，能够往后。但是对于整个经济来说，我们不是在解决资产负债表，而是在希望加更高的杠杆，包括给私营部门加更高的杠杆。 可是私营部门的资产负债表，已经不太支持继续加更高的杠杆了。这个观点我们之前已经讲过很多次。 所以我觉得，东升西降的可能性很小。今年确实会有一个反弹，而且我们从去年开始就觉得今年会反弹。毕竟我看空中国已经看空了3年，从疫情到现在，我几乎每天都在看空。 去年我们说可能会有一个半年级别的反弹，但去年没有发生。政策改变之后，今年发生反弹，我觉得是有可能的。但是这个反弹一定是反弹，不是筑底。 中国往下走的通道是没有阻力的。每次反弹之后，还是要继续往下。中国本质上是没有消费：没有资产、没有人口就没有消费，没有美国需求也没有消费，资产负债表破损，老百姓没钱，说穿了还是没有消费。 没有消费这个问题很难被解决。同时，我不觉得特朗普做的这些事情在短期里面能够让美国经济过得很好，因为他要做的是供给侧改革，而所有人做供给侧改革基本上都会失败。 特朗普在做供给侧改革的同时，还在做需求侧改革，把需求减少了。一旦需求减少，影响最大的，一定是最大的供应方。你在减少需求的时候，没有办法把供应提上去，所以美国制造业恢复很难。 但是当你把需求减少的时候，谁吃的苦最大？是中国。所以说穿了，我觉得这一次很有可能是特朗普瞎搞，最后由中国买单。 那么现在DeepSeek带动了中国很多软件和高科技投资，这些有没有机会？我觉得几个月之内可能是有机会的。但是你要知道，现在港股已经被打开了，包括A+H很容易就能获批。 希望在港股上面有很多资金，包括港股估值比较低，很多中国的保险资金、央行资金把港股炒热。它的本质还是想去融资，想去化债。 中国在后面一段时间，整个债务问题、外贸问题和经济问题，对基本面的影响还是很大。也就是我们上次讲到的，中国TMT公司市值增加这么多，但是它的UP值，也就是它的每个客户的那个盈利一直在减小。 它的盈利能力在宏观环境下面没有办法恢复。这是中国真正的硬伤。所以我对中国整个市场的看法是，这一轮反弹可能会有，但是很难很难出现东升西降。 我一个朋友讲过一句很经典的话：很有可能是西升东不升，这个是有可能的；或者西不升，东必降，这也有可能。但是东升西降绝对没有这个选项，这非常困难。 ### AI泡沫与效率突破 再说一下AI的问题。AI泡沫也是最近讨论很多的一件事情。我觉得是这样：现在所有的revenue，其实从AI对整个行业的促进、从股票市场来看，主要就是NVIDIA，也就是英伟达。 大量投资推动了英伟达的股价，而前面的广告商是OpenAI。只是DeepSeek出来以后，把这个广告商给砸坏了。你说自己做得很厉害，需要10亿级别的集群来训练，但我可能不需要这么大的集群。 所以大家搞不清楚英伟达应该怎么估值，最后capex要怎么投，大家也不知道了。包括最近网上传播很多的CoreWeave砍单，我补充一下这件事情。 CoreWeave砍单很正常，因为年初的时候大家都要报更多，才能拿到这些CoreWeave的现成资源。现在看上去把CoreWeave的订单减了，但实际上，它真正的需求，或者大家在预估earnings、预估每家公司盈利时所使用的数据，并没有受到影响。 也就是说，今年的CoreWeave订单，包括今年capex的整体投入，我觉得没有受到影响。当然，市场会对这些信息做出反应，但是盈利端或公司的业绩端，不太会有反应。 最大的问题还是在明年。明年云厂商要继续这样的投入，英伟达的业绩也要继续这样的增加。本质上，AI需要在能力端取得突破。 什么叫能力端突破？就是它的增量能够带来GDP上升，效率的增加能够带来GDP上升。这个东西能看到吗？不是投入带来的，是它减效带来的。那么现在这个事情能看到吗？必定能看得到，但是今年肯定看不到。 所以你说AI有没有泡沫？今年一定是有泡沫的，但是长期来看可能没有泡沫。现在如果要在AI上投入，我觉得最快能够跑出真正效率提升的领域，就是它总要能够做一件以前不能做的事情，解决以前不能解决的问题。 AI第1步能够解决以前不能解决的问题，就在防务上。这里我补充说一个防务的事情，就是泽连斯基和特朗普的矛盾。这个新闻大家应该都看到了，上周应该都看到过。 这个矛盾最后的结果是什么？非常有可能是欧洲增加防务投入，而美国的防务投入不会改变。欧洲会增加防务投入，泽连斯基也不一定会投降。 所以AI泡沫最后能够影响比较大的领域，我觉得很有可能是防务、医疗和交通。这些一定是最先跑出来、能够带来效率提升的领域，包括FSD。 这些比较快的领域，比如防务，现在已经可以了，军事上已经可以使用。但是医疗和交通上的使用，我看至少要到明年。包括Robotaxi，即使6月份推出得比较顺利，也要到明年才有可能真正产生影响。 所以你说今年AI能不能带来泡沫、是不是有泡沫，肯定是有的。配合特朗普的这些政策，我觉得今年大家要保持仓位低一点，防范一下尾部风险。 当然，也有可能走base case。这些东西都是花花肠子，包括tariff、削减赤字，经济增长继续维持。那么纳斯达克从今年年初到后面，可能涨5%到10%。 如果是这样，我觉得还是一个延续性的牛市，但是你的减仓不会让你少赚多少钱。这个市场并不像去年和前年那样的疯牛。 ### 特朗普正在收割币圈 最后提一下币圈，大家比较感兴趣的一件事情。因为我准备这段内容的时候是昨天、前天，我本来想说，特朗普既然没敢在白宫发布要做比特币的战略储备，那么你可以认为他是在准备做老鼠仓，或者他的团队，和操作特朗普币的团队，本来就是一波团队。 他就是要割一波韭菜。所以大家如果要信，就尽早信，尽早走。但是我看昨天市场好像已经跌下去了，所以你们可以等一下。 其实我觉得没有什么可信的。如果他真的要干，他肯定会通过白宫去发布，而不是通过自己一个甚至不在推特上的账号，发在自己的Truth Social上面。 所以我觉得，对币圈来说，这一定是一个很大的利空。因为他割掉的每一分钱，都是币圈的钱。这个池子里有多少鱼、有多少水，就只有这么多。他割掉1亿美元，币圈就少1亿美元，所以长期来说肯定是利空。 但是短期反弹会到哪里，反弹是不是终止，最后反弹会在哪里，不太好讲。如果没有走掉，你可以等星期五的那个会，再看一看。但是我个人是比较偏悲观一点。 我今天先讲到这里，看看大家有什么问题。