# 2025年2月18日 Shanghao Jin · 2025-02-18 · 27 min · https://www.youtube.com/watch?v=pWgfJJS_96E ## 逐字稿 Shanghao Jin 前两天有朋友在群里问了我两个问题。第一个问题是：去年3月份的时候，我曾经讲过，做投资时可以采用一种 strategy——全仓买股票，然后买 put。为什么现在不建议这样做，而是建议大家保持六成左右的仓位，不要把仓位放得太高？ ### The Case for Sixty Percent 第二个问题是，为什么要做这样的配置？我先简单回答一下。我觉得，本质上是因为现在的宏观市场和去年的宏观市场有根本性的不同。去年我们确实也看到了 tail risk，也就是尾部风险，市场有可能暴跌；但如果去年发生大跌，调整速度会很快，很快就能调整完。今年如果发生调整，调整的时间会更长，因为今年本质上的不确定性更大。 去年大家关注的焦点是经济本身，我们对经济的信心很足。当时我们认为，美国经济没有衰退的风险。但今年的问题在于，政策风险是很难判断的，所以 tail risk 的大小和去年完全不一样。 第二，从美国和现在的资本市场来看，美股也没有出现像去年和前年那样的大牛市。大牛市是什么意思？比如我们之前说过，美股 earnings 增长了13%，整体来看，不仅 earnings 在增加，earnings expectations 和 earnings revisions 也都在增加，这就是2023年和2024年的状态。 在那种情况下，你可以看到一个很大的牛市，股市直线上涨，Sharpe ratio 很高。在这种状况下，放弃40%的仓位、不进去布局，损失可能会很大。但如果你害怕调整，也可以买一个 put。我之前讲过，put 是一种 correlation trade，也就是关联度交易。 股票上涨时，波动率比较低，不同股票之间的关联度并不高；但一旦下跌，所有股票的关联度都会趋近于1，关联度变得很大。这样一来，整个 volatility matrix，也就是 correlation matrix，波动率都会上升，你的 put 可能会翻好几倍，再拿这笔钱去补仓。这是我们去年的策略。 但今年不一样。今年市场本身对不确定性的定价相对更高，所以买 option 会更贵。第二，今年往上的 upside 没有那么大。现在的美股更像是稳定上涨，但上涨幅度可能不会很大；趋势是稳定上涨，但过程中会面临很大的波动。 在这种情况下，你很难控制回撤。但你也不太需要担心错过40%的收益，所以为什么不清仓？这是第二个问题。 ### Why Going All In Fails 清仓同样很亏，因为美国经济相对欧洲和中国是 decoupling 的，美国经济和科技方面的优势仍然比较大。为什么不把美股全部卖掉，去买其他市场的 upside risk？我上周讲过，欧洲和中国可能会出现 upside risk。中国的 upside risk 可能马上发生，上周市场也很给面子，马上就发生了，当然其中也有国内座谈会、主席参加座谈会等因素。 但为什么不 all in 到其他市场？因为中国和欧洲的经济基本面与美国不同，它们处在下行趋势中的反弹，不会持续很长时间。而我的投资风格更偏长期的 buy and hold，也就是买入持有，不太通过频繁买进卖出来做波段。 所以在这种情况下，什么样的资产配置更好？我还是觉得美股更好。你手上这60%的仓位，要不要挪到中国或者欧洲？我觉得没有必要。虽然中国和欧洲在这两个星期、以及4月前可能还有一两个星期的时间里表现看上去不错，但这更像是镜花水月。通缩经济体里的反弹，作用其实并不是特别大。关于中国，我待会儿会重点讲。 所以，我先回答这两个问题：为什么我认为仓位配置应该是60%到65%？我自己是65%，风险偏好稍微高一点，但差别并不大。手上要留有足够的现金。留现金的意思是，即使你配了100%的仓位，最好也配一个 call，同时手上要留有现金，准备应对可能出现的不同政策变化。 ### Policy Risks Take Center Stage 我先 update 一下上周的一些政策变化。上周的政策变化其实挺明显，不光是在美国，也在中国；而这周中国又开了座谈会，也出现了一些政策变化。 先说美国。上周我们观察到，宏观数据没有那么重要，基本上是 in line。CPI，特别是核心 CPI，和预期的差距大约是11个 basis points。这个差别几乎可以忽略不计，非常小。你也看到，CPI 差11个 basis points，市场其实没有特别大的反应。 之后我们看到 PPI 数据。PPI 结合 CPI 数据来看，也是稍微上涨了0.1%。但把这两个数据结合起来算，我们会觉得 PCE 可能会比预期低一点。美联储预期是2.8%的 CPI，市场原本预期 CPI 和 PPI 会下降；但也有很多声音认为，2.8%的 PCE 不一定降得下去，这也是美联储上一次发言比较强硬的原因。 在不考虑 tariff 影响的基本情景下，我们会觉得 PCE 会比较稳定地向2.5%走，甚至向2%走。总体而言，向2%下降的趋势还是比较稳定的。比如我们上周放过的非农就业数据，表现偏弱。现在非农就业的平均值大概在17万人左右，均值在17万到18万之间波动。 失业率其实下降了 quarter percentage point，也就是0.25个百分点。整个市场的格局是：工资增长相对比较温和，劳动市场比较平衡，这里面其实已经考虑了今年大约70万的新移民。我们之前讲过，今年新移民大概是70万左右。 但通胀大概率是在稳定下降的。大家担心的是通胀出现 upside risk，担心通胀突然向上跳一下。但现在看来，在接下来联储会议前、或者能够提供给联储会议的数据里，美联储可能会看到，正常情况下通胀仍然处于控制之中。 这次 transportation，也就是出行和交通，有所上涨。但我们看到更核心的部分——CPI 归因中的房租——相对来说是比较稳定的。房租是一个非常滞后的指标。去年3月份我们曾经看到 CPI 上升，主要就是因为房租；当时反映的其实是前一年的情况。 但现在的房租更像是美联储利率已经把房租压下来了，只是它会滞后体现出来。接下来包括移民数量也没有那么多。移民高峰时期曾经达到300万到350万左右，但今年不会超过100万。 所以，我觉得房租数据不太会大规模反弹。从通胀来看，应该还是一个比较稳定的格局。 ### Tariffs Become the Key Unknown 比较不确定的因素，仍然是 tariff。去年大部分经济数据给市场带来的都是正向 surprise，而美联储给市场带来了一些 hawkish surprise。经济大局相对稳定，但在这个稳定的大局里，tariff 仍然是一个不确定因素。 上周我们讲过，美国已经对中国加征了10%的关税，4月份可能还会 universal 地再加10%。特朗普今天早上好像又发了一条推文。现在做美股交易确实比较困难，因为晚上还要经常看推文，否则特朗普突然发一个东西，你可能都不知道。 他说要加一个 reciprocal tariff，也就是反制性关税。所有国家给美国加关税，美国就加反关税。但 reciprocal tariff 对市场短期来说其实是一个利好，为什么？因为它相对来说是一个实施比较慢的过程。 他放出“我要反制你”的信号，其实是在说：你们把关税都降下来吧。这是谈判的开始，体现出的并不是特朗普要一刀切地把很高的关税全部加上去，而是更注重谈判过程，希望其他国家降低对美国的关税。所以我的感受是，他也不希望经济或者市场受到特别大的冲击。 Universal tariff 会不会出来？会出来，4月之前还是会出来。但如果他着重强调 reciprocal tariff，那么 reciprocal tariff 的实施可能要到4月底以前，因为这中间必须有一个过程。 所以短期来看，它对市场定价的冲击肯定比直接宣布实施 universal tariff、一次性把所有关税都加上去要小很多。 Reciprocal tariff 最终的结果，大概率还是我们上次预期的情况：中国不管是通过 reciprocal tariff，还是通过其他方式进行反制，计算范围都不会只包括中国对美国加税。中国的贸易补贴，以及给出口企业提供更便宜的贷款利息，这些都可能被算进去。 说到这里，我之前不知道有没有讲过一个问题：中国企业为什么这么卷？中国出口企业为什么在负毛利的情况下还愿意做？因为负毛利可以带动银行贷款，银行贷款又可以让企业买地、还贷款。政府批地之后，企业可以继续买地、购地，实际上还能从房地产中赚钱。 这又回到我们待会儿要讲的民营企业座谈会问题。现在中国制造业，或者说中国整体的私营部门，为什么投资这么低？本质上是房地产起不来。房地产起不来之后，这些房地产公司就不能继续承受负毛利；或者说，它们现在有的毛利也不能放弃，因为还要继续还房贷、土地贷款，还要向银行融资。 但如果让它们进一步投入新产品、新设备，开新工厂、拿新土地，这件事对它们来说未必划算。真正影响中国制造业的，不是美国关税；真正影响中国制造业的是中国的地价。 而中国地价已经不可能再上去了。在通缩经济下，地价长期反弹没有任何可能性，基本上永远回不到去了。所以中国制造业只有一条路，就是继续往下走，越来越卷，在竞争中不断压低成本。 这些因素都会被放进特朗普的 reciprocal、也就是惩罚性关税里面。最终的格局有可能是：中国先加10%，再加10%；然后对欧洲和其他地区的关键行业加税。 最近谈论比较多的台积电和台湾，以及半导体、药品、汽车，这些都属于 critical，也就是重要产业；钢铁和铝也属于重要产业，这些产业都有可能被额外加征关税。 现在关税的影响是对中国加10%。墨西哥和加拿大还在谈判过程中。中国对总体 effective tariff 的影响大概是1.5个百分点，因为中国既不是美国最大的贸易伙伴，也不是唯一的贸易伙伴。 对 CPI 的影响不会特别大，大概是10到15个 basis points。也就是说，再对中国加10%的关税，通胀影响不会像想象中那么大。 最后大概率会出现的情况是，中国在原有关税基础上，今年在特朗普任内再加20%的关税。中国股市却是一个大牛市，这其实挺搞笑的：对中国加20%的关税，同时对欧洲和其他地区的关键行业加税，再收 reciprocal tariff，也就是报复性关税。 这些关税全部加上去，可能会让 effective tariff 增加4.5个百分点。中国的关税如果翻一倍，其他地方再增加4.5到5个百分点，那么最终对 PCE 的影响可能是0.4%到0.5%，也就是大约 half a basis point。 这个预期我用的是高盛的计算，但我觉得这个数据基本上也是合理的，差不多就是这个量级。我的判断是，tariff 大概率不会直接把市场炒崩。 但谈判过程中会不断出现负面消息。既然 reciprocal tariff 是一种谈判机制，要和欧洲谈判，也要和北美那两个国家谈判，那么谈判过程中就会有很多 negative news，不断产生冲击。 如果 PCE 增加0.5个百分点，对美联储意味着什么？原本它可能向2%走，现在可能向2.5%走。但2.5%是比较稳定的水平，至少能够维持在3%以上，所以升息是不可能的。无论如何，市场不可能给升息定价。 但降息幅度现在市场定价是两次。我觉得到2025年年底、2026年年初大概有两次降息。如果是降两次，现在的 rate market，也就是利率市场，定价相对来说是比较 fair 的，比1月份的时候公正很多。 10年期利率现在4.5%的水平也是比较合理的。从现在到年底，我们没有看到10年期利率会大幅上升，也没有看到非常严重的流动性流出，流动性相对稳定，所以市场趋势也是稳定的。 ### Earnings Growth Is Normalizing 另外一个方面是美国公司的盈利。这个图我上个星期好像给过，但数据稍微有点变化，因为又有一些 earnings 公布出来了。 我们看到 EPS，也就是 earnings，大概增长13%。2023年，大公司 earnings 增长13%，科技公司增长13%，中等规模公司增长8%。刚才我讲过，我们经历了整整两年的 earnings 增长：盈利在增加，盈利预期也在增加，earnings revisions 也在增加。 但2024年第4季度的 earnings revisions 下降了，变成负数。所以不能说 earnings revisions 下降，就一定意味着市场要进入调整；但至少说明，市场对2025年和2026年的预期没有那么高。 2025年和2026年可能更像疫情前的状态。疫情期间我们经历了很大的压制，疫情之后又经历了很大的疯狂，而2025年我觉得是回归疫情前的状态。 这不仅是公司的盈利。盈利可能会增加大约11%，也就是10%到11%，属于 low double digit 的增长。在一个正常的经济状态下，相比中国，这样的 growth 已经很好了，但不会像疫情之后那样快速增长，也不会叠加 AI 因素带来那么快的增长。 移民人数也是类似的情况。你看 revenue 增加，过去两年的增速其实已经非常快了；移民数据也类似。疫情前每年大概有100万移民，疫情后移民人数一下子快速增加。 这种变化伴随着通胀、快速的经济增长、公司盈利扩张和就业市场改善，也伴随着美联储加息。现在这一轮正在回归正常。如果移民人数已经从300万到400万降到170万，今年再降到70万到100万以内，预期大概是70万，那么这并不意味着它对 GDP 的影响一定会坏到某种程度。 但相比移民高峰期，相比前几年，移民人数下降确实会对 GDP 产生大约30到40个点的负面冲击。 所以我们会说，2025年的美国经济状态，不是2023年和2024年那种经济非常好的大牛市，而更像是回到疫情前比较稳定的增长状态。但现在估值并不便宜。 因此，整个市场需要减少头寸、减少 exposure，避免一些极端风险。这个状态是不可持续的，不可能永远维持2023年和2024年的情况。 资产配置仍然放在美股上，中国的问题我待会儿再说。通缩经济体里不会有长牛。 ### AI Moves Into Applications 再说一些微观层面的事情，也就是美国的三密投资和半导体投资。我觉得美国的 AI 投资可以分成几个阶段，最早的两个阶段其实已经过去了。这里很难区分是 AI 还是 data center：最早时候可能是要去建这个数据库，建数据库之后就要去买芯片，所以最早涨的是数据库公司，然后涨的是芯片公司。 DeepSeek 出来以后，现在市场交易的方向认为我们进入了 phase 3。Phase 3 的意思是要做 AI applications。 AI application 和第四阶段所说的“AI 提高全世界的效率”不一样。就像互联网一样，互联网现在提高了所有人的效率，我们可以在这里和大家开会，但20年前很难想象这一点。 20年前更多考虑的是互联网 application：谁会使用互联网，使用互联网能不能产生利润，都还不知道。AI 也是一样，很多人会尝试使用 AI，所以会出现各种 AI applications。 我忘了上周有没有讲过，比如 ServiceNow 这些公司提供了很多 AI 应用。Snowflake 也是一样，它们都是按调用量收费的：我要调用 AI 服务，之后才能收到钱。只有 Microsoft 可以按照坐席来收费。 我重新画了 log 函数和指数函数。华尔街的预期是，当这个新的东西像红线一样出现时，它应该按照 log 函数增长，也就是一开始增长很快，然后慢慢变慢。 但实际上，真正的使用过程并不是这样。回头看互联网，互联网泡沫为什么破灭？就在这里：市场预期很高，但互联网本身的用户习惯还没有形成。 比如在疫情之前，没有多少人习惯使用 mobile apps，大家还是去店里买东西。在美国，也没有形成通过互联网叫外卖的习惯。市场生产率还没有真正上升，实际使用率还没有上去，但市场预期已经上去了，所以互联网泡沫破灭了。 现在我觉得市场开始炒 AI application，正在慢慢把预期推高。我认为，这一次很多 SaaS 和应用公司都会向 AI 靠拢，因为 DeepSeek 让大家觉得训练成本会变得很低。 不管它是怎么蒸馏出来的，你也可以去蒸馏一个模型，对吧？这会让大家觉得训练成本很低，也让所有人都觉得自己可以尝试 AI。 三密和 data center 需求会不会继续增长？会。因为使用 AI 的人越来越多，不管成本多低，对基础设施的要求一定会越来越高，这一点毫无疑问。 但 AI application 的预期会出现一轮非常大的提升。所以我从去年开始就讲，可能会去碰软件和应用。软件和应用的增长过程是，大家先尝试使用 application，最后才会看到效果，但效果一定是越来越慢地体现出来。 比如公司里的 CRM，或者飞书这样的产品，加入一些 AI 应用功能，可以让你更好地管理工作，但用户的使用习惯是慢慢培养出来的。ServiceNow 和 Snowflake 这样的公司也是一样。 所以我觉得，现在预期开始出现，同时美国第4季度整体经济、美国实体经济的宏观情况都还不错，这些公司可能会有一些不错的盈利，应用层面也会有一些不错的盈利，而且会讲很多故事。 预期上来之后，如果是短期操作，这会带来一波短期机会。但这个机会不能持有特别长的时间。AI application 一定 takes time，除非你选择的是更确定的赛道，但现在还不知道谁能真正跑出来。 更确定的赛道，比如医疗上的 TEM、PANT，以及军工，这些确定的赛道已经非常贵了。对于后面的 AI，我的看法就是这样。 ### China And Europe Face Upside Risk 最后讲一下中国和欧洲。中国有 upside risk，我上次讲过；欧洲也有 upside risk。欧洲可能的 upside risk 是乌克兰停战。乌克兰停战会给欧洲带来一波红利。 现在已经有人在炒这件事情，但毕竟还没有发生。你不能说它的 upside 一定会出现，如果现在进去做多，可能会被套住。但 upside risk 的含义就是，它可能突然反弹一波，反弹完之后又重新走弱。 中国也很类似。这次民营企业座谈会其实定了一个调：民营企业非常重要，和2018年如出一辙，没什么区别，2018年也是这么讲的。 但本质上，后面还配合了几件事情。第一，M1 变正了。不管是统计意义上的变正，还是实际意义上的变正，看上去 M1 变正了。从去年9月份以来，印了这么多钱，到现在似乎有了一点效果。毕竟印了这么多钱。 第二，美国对中国加征了10%的 tariff。在这之前，市场预期会更加严峻，所以估值已经被打得很低。现在市场觉得只加了10%的关税，中国经济又行了，就是这么一个状态。 但问题是，你觉得加10%的关税，或者最后加20%的关税，对中国出口企业来说是更好还是更差？中国人口的问题，以及中国债务的问题，本质上都是房地产问题。这些问题是变得更好了，还是变得更差了？ 现在民营企业座谈会在激励民营企业。过去是让民营企业参与共同富裕、扶贫，现在是让它们做企业投资。那么这些钱会不会流出来、投出来？会。 但中国和美国本质上的区别，在于 household income 和 household balance sheet，也就是私营部门的资产负债表。美国私营部门的资产负债表非常健康，私营部门可支配收入占比在80%以上；中国私营部门可支配收入占比是40%，债务成本是美国的2倍。 而且中国整体的资产负债表还有分化问题：有钱的非常有钱，没钱的负债一塌糊涂。这才是本质区别。不是说出台支持民营企业的重要讲话，民营企业就又行了。资产负债表没有修复，经济还是不行。 本质区别在于，中国经济主要控制在政府手上，而美国经济主要由 household balance sheet，也就是私营部门的资产负债表带动。 这个问题在公开频道上，我可能没有办法深入讲太多。我认为，中国这一轮上涨还是应该定位为一个 upside risk。Upside risk 的意思是，它会很快上涨，估值很快修复，然后慢慢继续下跌。 很多人问，现在是不是已经到头了？我维持上个星期的看法。上个星期我觉得它马上就要开始修复；这一星期我觉得修复还没有完全完成，可能还会继续修复，但在4月份之前一定会停止。 这是我个人的看法。如果出现其他变化，下周再谈。