# 2025年1月14日

Shanghao Jin · 2025-01-14 · 28 min · https://www.youtube.com/watch?v=tttumbkuDs4

## 逐字稿

Shanghao Jin

谢谢大家。我上周其实稍微有点感冒，准备的时间也稍微晚了一点。上一周市场主要的变化，还是跟再上一周非常相似。我们看到，宏观层面上，宏观在驱动整个市场的变化，也在驱动股票之类的风险资产变化。

### Rates And The Dollar Drive Risk

最大的宏观变化，还是在利率和外汇上。我们在再上一周看到的美元利率走强、美元利率往上走，以及美元走强，这两件事情在继续同时发生。一般来说，我们讲 rate steepening，也就是利率曲线变陡、利率上行，再加上美元走强，如果这两件事情同时发生，对风险资产就是一个通杀。特别是当利率上行的速度很快时，对风险资产的杀伤会更大。

这几天市场里，S&P 500 从高点下来还不到 5%，大概是 3%到4%。这一下跌很大程度上是由宏观带动的。宏观背后是什么呢？其实就是大家重新定义美国利率；在重新定义美国利率的时候，也在重新定义美国汇率。

### Strong Data Resets Fed Pricing

上周三有 ADP，上周五有 NFP，也就是非农就业数据。这是非常重要的就业数据。我们看到美国经济非常好，这跟我们之前的预测基本一致：过去半年我们一直说，美国经济没有问题，基本面还是很强。也就是说，市场重新开始定价美国经济没有任何走弱的迹象，经济非常好。

包括上次 FOMC 的时候，Powell 主席也说，现在经济基本面非常好，似乎有很大的空间。于是市场就开始定价经济变好，以及 FOMC 变得更加强硬。非农就业数据是 25.2 万、25.6 万，这个数字之后可能还会调整。25.2万到25.6万这个数字远高于 top line，也就是市场预期。

不过，如果我们之前一直看非农就业数据，会发现疫情之后就业数据的波动其实很大。原来就业数据一般是在 20 万上下、以几万的规模波动，现在可能是在 18 万到20万上下，以5万到10万的规模波动，所以它既会向上波动，也会向下波动。但是至少从趋势来看，美国经济确实没有问题。

失业率下降了 15 个 basis points，降到 4.1%。这里我好像没有画进去，是 4.1%。从 job growth 和 job openings，也就是招聘数据来看，我们在星期二看到的 job openings 数据，也显示经济非常好。

### Trump Policies Define Tail Risk

回到我对 2025 年经济基本面的预测，也就是我们上周讲过的 tail risk 问题。从 baseline 来看，或者说从基本的看法来说，美国经济会继续走强。但是市场也在定价很多极端风险。我个人觉得，极端风险不在现在，更多是在特朗普当选之后，他的一些经济政策，包括 DOGE，也就是削减赤字，这件事究竟怎么执行，以及移民和关税。要看这三件事情最后会对美国造成什么样的影响。

但现在的市场并不是这样，现在更多是反过来的，是对联储政策的重新定义。我们之前经历过 bad news 等于 good news：经济数据不好的时候，市场觉得美联储会降息，股市反而涨一波。不过这样的上涨基本上都会回吐，因为最终经济变得不好的时候，股市还是要跌下去。

我觉得现在是相反的，也就是 good news 等于 bad news。之前市场太早开始定价，特别是特朗普当选之后太早开始定价美国经济已经开始恢复。但是在定价经济恢复的同时，市场没有定价利率会上行，也就是说降息会变缓。这个事情没有被定价，所以当我们现在看到经济实在太好的时候，就会觉得美联储不会做什么，于是重新开始定价利率的回升。

这个过程中间就是 good news 等于 bad news，但是这件事情还要补涨。因为经济好，意味着公司业绩会好。接下来 13 号、14 号这几天美国要开始公布第四季度业绩，因为第四季度基本面很好，我觉得第四季度大概率业绩也会不错。最终，经济好会带动公司业绩，公司业绩会带动股价上涨。

我们可以看到，在过去几个月里面，或者说在利率上行的时候，什么样的公司是真正受到影响的。这是高盛的一个指数，上面是没有盈利的科技公司，下面是有盈利的公司。你会看到，从长周期来说，利率上升的时候，普遍来说股票是要跌的，对吧？

但是特别是疫情之后，或者说 2022 年之后，利率上升往往意味着经济基本面好，所以大致的趋势和盈利公司的表现是一致的。也就是说，基本面好、经济好、利率上升，然后像 Meta Seven 这些盈利好的公司反而会涨。真正跌下来的，是反向走的、没有盈利的公司。

没有盈利的公司，同时也包括一些流动性资产，比如比特币、黄金。这些东西在 bear steepening 加上美元利率走强的过程中，可能是撑不住的，不太好撑。

不好意思，我稍微有点感冒，声音不太好。所以这些资产是比较难撑住的。

这一周市场主要关注的经济数据焦点还在 CPI 上。我个人判断，现在美国经济很好，而通胀相反还是可控的，并不是处于去年 3 月那种通胀数据会往上飙升的状态。

所以美联储很有可能只是不急于降息。在经济变好、通胀可控的情况下，美联储现在有更多余地去观察特朗普的关税政策可能会对通胀造成什么影响。因此，3 月份不太会降息。

3 月份不降息之后，很有可能会拖到 6 月份或者 7 月份再降息。市场现在对于联储降息的定价，基本是在不断交易和调整，因为交易一直在 price in rate cuts、来回变化，所以目前基本是在 0.5 个 rate cut，也就是一次降息以内，大概是 0.5 个 rate cut。

在这样的定价情况下，我觉得利率其实有一点 overpriced。当然，这里说的是 10 年期利率。我截了一下图，最高的时候是 4.24%到4.8%；昨天晚上的时候，利率已经下来一些了。但是 4.8% 的 10 年期利率已经非常高。

我们回顾一下过去 3 个月的市场走势。过去 3 个月是股票在涨、利率在涨、美元也在涨。中间的逻辑判断其实是有分歧的：利率上升、股票也上升，最后定价的是经济基本面会非常好，再加上政策放松管制，这几个东西结合在一起。

现在股市上有一个重新的 sell-off，本质上是对利率和美元涨得实在太多的反馈。这三件事情一起发生的时候，股市最终会对利率和美元进行反馈，也就是重新 sell-off。

但这也是一次再次确认：我最终还是要确认，美国经济增长或者全球继续大规模配置美元资产的趋势会不会结束。我个人感觉，如果不出现 tail risk，不出现黑天鹅，这个趋势不太会结束。

### America Still Attracts Global Capital

美国现在有几件事情。第一是科技，AI 基本上都在美国，好的科技公司、盈利的科技公司也都在美国。科技公司还在重新进行投资，比如云计算公司继续投资云端产能，这些也都在美国。

第二，美国的 fiscal policy 很有可能有两种情况。有 30% 的概率，特朗普真的会大规模削减赤字，把人都裁掉。如果这个事情发生，确实会造成风险。

但很有可能像 Belsen 现在的政策一样，因为特朗普选择财长，很大程度上也会看政策的表现。同时，在 budget deficit，也就是财政赤字，以及 debt ceiling，也就是债务上限的问题上，他跟共和党党内也有很多来回的认知博弈。

在突破债务上限的时候，讨论的是增加 1.2 万亿美元的债务上限，但在未来 10 年里把赤字减少 2.5 万亿美元。这个过程拉得很长，其实代表特朗普可能没有那么积极地削减赤字。我现在越来越觉得，特朗普可能没有那么积极地减赤字，不过这还要看他最后的政策。

所以在大概率的情况下，也就是我们的 base case，很有可能美国财政赤字政策还是会延续。

第三，虽然我们会看到美联储现在相对来说比较强硬，但它对于上行风险和下行风险的反应，政策偏离度是不一样的。每一次经济变得不好的时候，它都会非常快地降息，包括上一次 8 月份的时候，它就非常积极地降息。

但是经济变好或者通胀上行的时候，它升息，或者说它转向鹰派的速度，比它转向鸽派的速度要慢，相对来说会慢很多。所以 Fed 更多是有鸽派 bias 的，它的立场还是偏鸽派。或者说，美联储对于整个市场是有一个 put 的。

这几个因素，再加上特朗普比较明确的政策，以及他后面的团队，比如 Elon Musk 或者 Peter Thiel，他们都比较明确地要做 deregulation，也就是放松监管。几个因素联合起来，对美国来说，投资资金流入美国的趋势从 2023 年开始其实没有变化。

也就是说，我们可以看到，过去比如 2008 年、2015 年以前，资金怎么流入中国，现在资金就是怎么流入美国。这个 trend 是一个很长期的 trend，我不觉得它会结束。

不好意思，我这两个图画的是一样的。

同时，我们看到美国经济和其他国家经济之间的 divergence 也在拉大。疫情之前是蓝颜色的线，我们的增长大概是蓝颜色的线；但是疫情之后，现在可以看到，美国和日本相对于中国和欧洲，经济增长的 divergence 非常明显。

美国和日本是货币政策在追经济增长或者通胀。日本现在有通胀，增长也很好；美国增长很好，虽然可能没有通胀，但是它的 monetary policy，也就是美联储和 BOJ 的政策，相对来说还是落后于经济增长。

在这个过程中间会有很多反复，因为大家担心它升息，也担心美国降息降得慢，会有很多反复。但是基本上市场还是往上的。因为政策不会像刚刚讲的那样真正变得非常强硬，美联储政策，或者任何央行的政策，屁股相对来说都是坐在鸽派那边的。它没有那么强硬，转向强硬的速度会比经济增长或者通胀慢，它是在追着经济走。

所以我觉得，股票市场或者风险资产市场，还是往上涨的趋势。

中国和欧洲则是财政政策在追通缩，而财政政策受到很多制约。欧洲本身有很多法律，也有欧元区的规定，财政政策不能超过一定的上限。

中国不知道为什么财政政策一直紧巴巴的，因为财政收入比较低，国家还要做其他事情。所以财政政策去补充通缩、弥补通缩的过程中，速度比通缩本身要慢。

因此，在这个过程中，欧洲和中国的资产是不能持有的，或者说每一次政策出来以后，可以去炒一波，然后要快点逃跑。所以这个市场的 divergence，我觉得还是会继续。

在 baseline 里面，我觉得配置美元资产没有什么特别大的问题。

### Long Rates Look Overpriced

话说回来，长端利率怎么看？我现在觉得长端利率 overpriced 了。总结来说，长端利率现在已经过分了。

过去一年多，我一直认为长端利率很难下来，还会继续上行。去年 2 月、3 月的时候，市场当时说要降息，我一直觉得长端利率应该在 4.5%。我现在觉得长端利率也应该在 4.5%，合理的定价区间是 4.5%到4.7%。

这不是说现在到 4.8%，甚至跑到比 4.8%更高，就不可能。定价偏离这个区间的情况下，它很有可能还会继续上行。但是利率本身有 mean reversion，也就是上涨之后会回来的，它有一个中间值，会围绕这个中间值来回波动。

同时，你不能定价美联储会升息。虽然它降息的幅度可能会变慢，今年大家有争议，是降息一次还是两次，但我觉得很有可能还是会降两次，至少不排除降两次的可能。

至少它不会升息。现在市场已经定价了大约 0.5 个 rate cut 的降息预期。债券空头继续把债券价格打下去的空间其实是有限的。当空间有限时，就会有更多人去抄底，因为债券不能被打得太过分。

第三个原因是供应面。供应面来说，2025 年比 2024 年好那么一丁点儿。这个事情我上周可能也说过。所以几个因素结合起来，我觉得 1 月份现在的 rate move 已经有点过分了。

不排除它可能在 1 月底、接下来一段时间继续往上跑一跑或者冲一冲，哪怕明天就继续上行。我对数据并没有百分之百的确定性，比如 CPI 数据如果变差，利率继续往上走，我觉得不排除这个可能性。

但是即使 CPI 数据变差，也就是 CPI 走高，利率现在的定价还是过高。我们不能真的去 price in 2025 年要升息，除非关税政策执行得非常积极或者非常过分，但我觉得这件事可能性并没有那么大。

现在很多政策看上去都有一种雷声大、雨点小的感觉。这个可能性不小，所以我们可以继续观察。但是观察意味着你的仓位可能不一定要非常高，毕竟还有很多 tail risk。

不过我觉得现在的利率水平偏高，所以在非常短期里面，比如 2 月份，或者特朗普上台以后，我们会看到一轮反弹。对于现在市场的这一轮反弹，并不代表 tail risk 已经结束了。

这就好像开车进入一片比较泥泞、坑坑洼洼的地面。今天早上我还跟一个朋友说起这个事情：第一个坑可能不算很大，但是确实应该减速，因为后面还会有各种各样的不确定性和坑。

就目前看到的 FOMC，以及美国降息的重新定价，我觉得第一，利率的定价是过分的；第二，即使利率定价没有错，后面也意味着经济增长很好。经济增长很好的话，整个资本市场还是会拉回来的。

所以我不觉得这一轮重新定价的危险很大。但是 2 月份以后、特朗普上台以后的政策，以及经济基本面的定价，还是要重新观察。真正大的风险在于经济基本面变弱，而不是经济基本面变强。

经济基本面变弱的时候，大家会 price in Fed cut，也就是 bad news 等于 good news。这种情况下，一般是要补跌的。我们现在可能是反过来的。

最后说一下我对利率的看法，因为大家有很多关于利率，以及利率对后面市场影响的问题。

一般来说，你会看到长端利率上行。利率不是看绝对水平，不是说到了 4.5%，或者到了 5%，股票就涨不动了，不存在这种情况。

我刚刚讲的，这是大盘；这是主要盈利的公司。盈利公司完全可以跟着利率一起走。对盈利公司来说，利率高的时候意味着经济好，所以它跟利率一起上涨、一起下跌，这很正常。

以前在疫情之前，大家比较熟悉 risk parity，比如股债不同步、同时配置股票和债券的逻辑，在疫情之后完全被打破了，不存在这样的事情。

但是，利率快速上升会对市场造成非常负面的影响。我们以前做过一个统计，看到利率如果移动了两个 standard deviation，也就是出现极端移动，比如移动了 5%，从统计意义上来说是两个标准差，那么必然会对资本市场造成冲击。

冲击最大的是流动性资产，比如黄金、比特币，或者没有盈利的公司。冲击相对比较小的是有盈利的公司。

所以我们不用去观察利率本身的价位，而是要看利率移动的速度。这一轮利率移动的速度非常快，所以确实对市场造成了影响。但是它能不能按照这个速度继续上涨？我觉得不行，很难。

其实往上和往下是一样的。利率快速下行，一般伴随着市场暴跌时利率很快往下跑。但是快速下行之后，也会导致股票出现 mirroring，市场上一般会说，联储要降息了，利率很低，联储要降息了。所以我们可以观察它移动的速度。

这就是我对利率对市场影响的看法。

### Dollar Strength Is Just Beginning

最后还有汇率。我这里好像忘记画汇率的图了，那我就继续用利率来讲一下汇率。汇率很大程度上是被这一轮利率推动的，但是它和利率有一个本质的不同：我觉得汇率现在还没有过度定价。

利率的过度定价在于，市场认为联储不能降息，或者不太可能升息；而且在去年这么大的供应量之下，长端利率已经到了比较高的水平。

但是汇率还没有完全 price in 美元走强。美元走强会是今年的大基调。美元走强本质上是美国经济相对于全球其他国家经济的 divergence：美国经济很好，科技发展也很好，股票市场也很好，资金自然会流向美国。

当然，这些都是 base case。如果特朗普真的拼命搞 DOGE，那就是另外一回事了。这是市场的大趋势。

美元走强意味着欧元走弱，也可能意味着日元走弱、人民币走弱。这个趋势我觉得不太会变化。也就是说，今年我们会很快看到欧元跌破 1，并且在跌破 1 的情况下维持一段时间。至少今年，我觉得欧元跌破 1 是基本大基调。

背后是我们现在越来越清楚的美国利率政策和欧洲利率政策之间的分歧，或者说美国和中国之间也有同样的分歧。我们刚刚讲过，一个是央行在追经济，一个是财政政策在追经济，也就是财政政策使用资金、对经济和通缩的作用速度不同。

这两个区别会导致美元在很长的周期里面走强。Real money 重新对冲美元走强的风险，或者说放开美元走强的敞口，希望获得美元上涨的趋势，这一点也比较明显。我的意思是，赚了钱以后，我宁可把钱放在美元里。

所以我觉得利率的定价差不多到头了，但是美元的定价现在才刚刚开始。我们会看到更强的美元。

特别是美元对人民币的定价，我觉得现在还没有完全反映出来。人民币现在大概在 7.3，很有可能在管控之下跑到 7.5。特朗普政策落地以后，我觉得这种情况很有可能会出现。

中国人民币的政策，我觉得会一直憋住，直到守不住的时候再把它放开。但是这不太像是今年的事情，毕竟这还是中国的一个脸面。

而且人民币现在如果大规模走强，其实也不符合中国的利益。中国有很多产业已经搬到境外去了。包括很多进口，你想，中国的进口都是国企做的，而中国的出口很多是民企或者合资企业做的。

在这个经济循环中间，你想政府是照顾养子还是照顾亲儿子？那肯定是照顾亲儿子。包括有很多产业已经搬到境外去了，所以人民币汇率政策会改变。

如果大规模让人民币贬值，还会导致美国的报复，包括特朗普在制裁上的报复。因此，中国会尽量守，守到守不住为止。

我们看到，去年比如说 5,000 亿的贸易顺差，并没有增加我们的外汇储备，也没有增加我们持有的美国国债，对吧？所以这里面，我们拿钱去守人民币，我觉得守在现在的 7.2到7.3会比较难，最后可能会守在 7.4到7.5之间，在这个位置上去守。

但是终究来说，换汇政策会越来越严格，这一点是可见的。在你不知道的时间点，可能是明年，也可能是接下来一年，或者是 2025 年、一两年之内，具体时间不确定，但最终会有一个时间点守不住，然后放开人民币汇率。

到那个时候，就要看美元是不是还在继续走强的周期里面，再决定人民币会跑到一个什么样的位置。

好，我大概还是认为，利率和外汇是市场的主旋律。我们后天亚洲时间，应该是后天，关注一下最后 CPI 的情况。

我个人觉得，基本上 CPI 还是会 in line。重点要看 CPI，因为去年 3 月的 CPI 有很多滞后因素导致上升，而这些滞后因素现在其实都没有了。我不觉得因为经济变强，CPI 就会变得很高或者超出很多，应该不太会。

所以对于延续性的经济数据、经济政策，以及经济数据和经济运行状况，我整体还是保持非常乐观。我唯一不乐观的是，新政策可能会引起经济基本面的变化，这要等特朗普上台以后再看。

看看大家有什么问题。