# Vol.229 宏观漫谈109｜我们正处于一个美元主导的资本周期上升阶段尾部（8.6录制） 高能量 · 2026-08-12 · 95 min · https://www.xiaoyuzhoufm.com/episode/6a7bf13836641f136d86f3cc?utm_source=rss ## 逐字稿 李翔 好，欢迎来到《高能量》，我是李翔。这一期是我和李丰叔继续的宏观漫谈。我们上一次聊天的过程中，丰叔不是也提到，资本市场的波动，最近一段时间来看，其实还是比较频繁和剧烈的—— 李丰 剧烈。 李翔 让人很揪心，每天看可能都不太一样。 李丰 对，一天向上熔断，一天向下熔断。 李翔 是。那为什么会出现这种情况呢？ ### 资本周期进入尾部 李丰 通常的解释是，主要是因为杠杆率过高。但到了一个资本周期的尾部，或者上升阶段的尾部，因为资金总量没有再大规模增加，就会出现这种结果。 之前在持续上涨的时候，其实有规模性的、正增量的资金进入市场，所以市场虽然一直波动，但总体是向上的。如果资金总量确定下来，在周期尾部就会出现比较剧烈的波动。波动的原因是，钱不够多以后，大家会同时出现两种心态：第一是恐高，第二是追逐热点。 简单来讲，就是这笔钱一会儿往这儿跑，一会儿往那儿跑。从某种意义上说，是同样体量的钱在不同地方之间来回移动，就像从这个坑蹦到那个坑，再从那个坑蹦到另一个坑，大概可以这么理解。 所以，在一个资本周期——我们通常说的是正向资本周期，也就是资本持续净流入或持续上涨周期的最后一个阶段——基本上就会出现比较大的波动。但你看总量，不管是指数还是总体行情，都不会再普涨，而是A涨B跌、A跌B涨。板块之间、不同热点之间轮动的速度和幅度都会增加。这基本就是资本周期尾部会出现的现象。 李翔 而且，针对刚才丰叔提到的那些热门概念股，其实也存在明显的波动。比如半导体。 李丰 要具体来看，因为每一个范围里都会出现存量轮动。比如都是半导体，可能一会儿涨CPU，一会儿涨存储，又一会儿涨GPGPU。 李翔 就是再细分一下。 李丰 对。换句话说，没有增量资金持续追着普遍买入时，套利资金既恐高，又要追逐热点，于是就会出现非常快、幅度很大的轮动。这意味着投机资金在快速跑来跑去，但没有持续注入的资金来增持整个盘子，使指数出现持续、反复的上涨。 我们上次解释了几件事，其中一件是，今年第2季度，政府投资其实是—— 李翔 速度放缓。 李丰 对，弱于预期。最近很多文章已经在分析这件事：财政收入涨幅基本达标，但财政支出增幅远慢于财政收入增幅。换句话说，至少在第2季度，政府支出明显低于进度。 我们当时说，要等到7月底的政治局经济工作会议，看下半年到底会释放什么信号。事实上，7月底这个会也开了，也发布了相关消息。最近还有一件事，就是慰问北戴河专家的范围和专家构成，跟以前也稍微有些不一样。不过我不知道，翔董，你看了这次政治局经济工作会议的新闻吗？有没有觉得哪些地方跟你的预期不完全一样？ 李翔 没看。 李丰 没看？好的。 李翔 有什么跟往年不太一样的地方吗？包括你说的北戴河那个，我也看到有人发了一个。我原来以为那不是例行新闻—— 李丰 是例行新闻。 李翔 就是新闻里的构成不太一样？ 李丰 对，重点是构成不太一样。本来我们上次讲到政府投入的问题时，说要等一个信号，看下半年到底要做什么，各地地方政府也要等这个信号。 从这次政治局经济工作会议来看，大概有几件事情讨论得比较多，而且跟大家原来的预期不完全一样。第一个，是把服务消费提到了比较重要的程度。第二个，科技等已经符合预期的内容，我们就不再赘述了。在科技方面，只是把“人工智能+”，也就是人工智能的应用，放在了比较重要的位置。第三件没有被充分预期到的事情，是把灵活就业人员的社会保障体系，简单来讲就是社保，单独提出来作为一个需要重视的话题。 还有一件出乎大家预料的事，是通稿里直接说要直面所遇到的困难。大家认为，这是对今年跌宕起伏、或者说预期不够好的经济形势中所遇到的问题，进行了一次正面表述。这大概是通稿里讨论比较多的三个话题。 我们先讨论第一个问题。其实第一和第三件事有一点相关性，是相互套在一起的。我们讲过不止一次，中国这一轮城市化要解决新市民的问题，就是把常住人口按照相对合理、完整的方式，享受类似户籍人口的市民待遇。这是从党的二十届三中全会开始就有的话题，最近也开始落实。 这件事跟服务消费和灵活就业都有关。因为服务消费，我们之前有一期播客解释过：中国发展到今天，到了发展服务业的时候。简单来讲，从商品消费的总量和供给来看，基本已经过了供不应求的阶段，现在肯定还有一些供过于求。 一提到供过于求，大家又会讲产能过剩。这是最近外媒又开始讨论的一个重要话题。中国前两天也从4个角度，针对产能过剩问题作了一次正面回应，发表了一篇文章。那篇文章比较长，我们就不展开了。但从结果上看，假定中国的产能过剩是针对全世界而言的，那么你可以确定，全世界都应该表现出温和通缩，或者温和通胀，也就是很低的通胀、较低的通缩。 因为只有在这种情况下，才意味着供过于求，也就是商品供给高于货币供给。如果商品供给弱于、慢于货币供给的增长速度，物价肯定还是会上涨，也就是通胀。 你看，全世界除了中国以外，几乎所有国家，不管是中等发达国家还是发达国家，基本都在通胀，包括一些发展中国家也在通胀。所以从这个意义上讲，至少不能说中国的产能针对全世界而言是过剩的。 这里面还有一个跟中国出口有关的话题。虽然出口超预期，但这次中央政治局会议有一个明确提法，就是要平衡好贸易结构。这既包括中国从中低附加值向中高附加值转换，也包括我们之前讨论过的，通过保持人民币汇率稳定，以及保持人民币对除美元以外的其他货币适度升值的预期，来增加进口、平衡贸易结构。这大概是这句话相关的含义。 回到刚才的话题，把服务消费提起来，有几个好处。无论是高端服务，比如芯片设计、新药研发，还是中等附加值、中低附加值的服务，比如吃喝玩乐，服务消费首先是劳动密集型的，能够创造更多就业。第二，劳动力成本占GDP的比例会提升；或者说，在服务型企业里，分配给劳动力的工资收入占企业销售收入的比例会提高。这大概是服务消费的好处。 但它也有挑战。今天的发展趋势已经是数字化、平台化，未来还会进一步人工智能化。今天所说的灵活就业，是服务业发展出来的就业形态，可能跟以前不完全一样。 美国当年发展服务业时，很多业态是以小企业主的形式出现的，比如个人医生、牙医、设计工作室、法律工作室、房屋建筑设计工作室、室内装修工作室等，都是以小型个人业主的形式出现。 但中国赶上服务业发展时，正好遇到了数字化、便利化、平台化，以及未来的人工智能化。 李翔 其实这是共享经济出现一波之后带起来的。很多平台起来以后，可以支撑很多人直接在平台上提供服务。 李丰 对，就像你说的—— 李翔 Uber、滴滴。 李丰 Uber、滴滴，乃至于灵活就业肯定也包括主播等等这些人。 李翔 包括设计师平台，当时不是很有名。 李丰 设计师平台也有，对。所以只要发展服务业，在今天数字化、平台化，以及未来人工智能化的趋势下，肯定会有越来越多的灵活就业。所谓就业形态，就是变成平台上的专业服务提供者。 在这种情况下，这件事又跟城市化相关。服务业人口大部分居住在城市，跟制造业把工厂和宿舍放在城郊不一样。所以未来要解决的常住人口城市化转换问题，主要就是服务业相关人口，既包括中高端，也包括中等附加值和中低附加值人群。 这些人的城市化转换，中高附加值人群问题不大。比如芯片企业、生物医药企业相关从业者，问题都不大。但剩下的平台经济中的灵活就业者，就会更多地遇到城市化过程中社会保障体系的问题。 所以，强调服务消费、服务消费带来的就业形态改变，以及城市化，最后的交集之一，就是这些人转化为城市人群之后的保障体系问题。 保障体系的问题是，如果按照户籍所在地缴纳社保，第一个问题是交不交，第二个问题是怎么缴纳。这也跟政治局经济工作会议中提到的、要平衡好平台经济发展的问题相关。 今天在社会学上还有一个待解决的小问题：平台越来越多，当然有一个好处。我们很早以前讲过，制造业转向服务业时会出现鲍莫尔效应。如果大家还记得，鲍莫尔效应说的是，服务业的平均收入可能高于制造业，但服务业劳动生产率的提高速度可能低于制造业。 制造业变成流水线和自动化之后，一个工人的平均劳动生产率可能很高。但在服务业，比如餐厅、酒店，或者其他吃喝玩乐相关的服务业，本身不算中高附加值产业，同时又很耗费劳动力，劳动生产率可能比流水线上的工人低，甚至更低，于是就会出现劳动生产率的挤出问题。 那时我们讲鲍莫尔效应，就是由于工资成本构成等方面的不同，劳动力会从高劳动生产率产业迁出，转向相对低劳动生产率产业就业，也就是从制造业转向服务业。 但今天服务业平台化之后，因为数字化程度很高，越来越多的服务经济变成了平台化。不管是预订、打车、快递，还是餐饮行业，平台化在某种意义上都提高了服务生产率。比如，同样是送外卖这件事，现在外卖平台肯定提高了单个劳动生产者的生产率，虽然也会带来一些风险，比如跑得太快等。 所以，在这个基础上，平台化部分解决了鲍莫尔效应，但也带来了一个小的社会学问题：平台到底算不算这些灵活就业者的就业单位？或者说，平台算不算他们的雇主？这跟传统就业形态发生了变化。 以前比较容易约束：企业雇用这些人，就必须由企业和个人共同完成社会保障体系的缴纳。今天的问题是，这件事到底怎么解决？如果全部放在个人头上，第一，劳动者不一定愿意；第二，也不一定合理，因为这本来就是企业和个人共同承担的问题。 那今天怎么平衡平台和平台上的灵活就业者？而且，一个人不一定只在一个平台上工作，不一定属于一个固定单位。他可能同时在A、B、C这3个平台上，一会儿送外卖，一会儿做快递，甚至还在餐厅打工。最终这些问题怎么协调，可能是一个小的社会经济学问题。 我不知道这个问题最后会怎么解决，因为美国显然也没有更好的方案。美国主要通过个人纳税的方式进行约束，比如申报多个收入来源等。不知道中国最后会用什么方式解决这个小的社会经济学问题，因为中国的平台经济发展得其实比美国还要好一些。 李翔 大的平台，我理解是不是已经基本解决这个问题了？ 李丰 是。 李翔 应该是去年还是前年有过一波？ 李丰 疫情之后就开始试点了。比如拿外卖来讲，已经开始试点由平台和个人按不同比例分担。但问题在于，这里确实涉及多个平台和劳动量：如果我同时在多个外卖平台上工作，就会涉及不同平台，以及我在不同平台上的收入，最终怎么按照比例完成社会保障体系的缴纳。 李翔 对。它其实涉及一个问题：平台如何定义这个劳动者是不是“它的员工”。比如你跑外卖，可能总工作量中有一定比例来自某个平台，这个平台才会认为，我需要帮你承担这部分社保缴纳。 李丰 是。 李翔 它确实有这种情况，因为很多人就是把它当作零工来做。 李丰 是，这种情况比较难覆盖。因为还有另一种可能：有些人白天有一份正式工作，晚上或者周末也跑外卖，帮人送东西，可能是为了体验生活，也可能是为了补贴生计。 这种同样是一种就业形态，最后也会产生刚才那个小的社会经济学问题：社会保障体系中的雇佣方和劳动者，应该怎么分摊，以什么比例来解决这个问题？ 直播可能更复杂，因为它有很多不同类型的收入，不只是平台分成，还有打赏、直播电商分成等。当然，主播可能也受雇于某个MCN，或者有自己的小工作室。 李翔 也就是公司化。 李丰 对，有公司化。 中国今天发展数字经济、推动服务消费，正好处在服务消费高度数字化，甚至部分人工智能化的过程中。就像你说的，假定我是一个个人工作者，虽然现在受到了一些限制，但将来如果我养了好几个AI，帮我发布各种内容，甚至制作部分视频和直播内容，来增加收入，这就是一种新型的灵活就业。 我可以在不同平台上养好几个账号，但不一定是我自己全力运营。数字化加人工智能，确实会对服务经济和就业形态产生很多长期影响。 包括前一段时间中国推动比较多的OPC，也就是一人公司，用AI来创业、做一人公司。左边看，它能解决一部分就业压力；右边看，这也是一种新的灵活就业形态，因为它不受雇于某个具体公司或单位，而是自己使用AI agent去做一些事情。这些问题都很新。 李翔 因为既然是“C”，其实稍微好一点，因为它本身还有一个实体在。无论你是—— 李丰 对，会有实体。 李翔 公司。 李丰 对。 ### 居民资产负债表开始修复 今天在经济工作方面，还有一件事情我们稍微回顾一下。上一期我本来想讨论，但后来想等看完会议结果再说。今年8月1日有很多新政开始实施，这些新政其实跟今年6月《求是》杂志发表的一篇文章有关。 这次政治局经济工作会议对房地产有了一个相对不同的表述，直接说的是“稳定房地产”。“稳定房地产”本身就是一个结论，不再是“努力稳定房地产”或者“努力稳定房地产预期”。 这跟《求是》杂志5、6月份关于扩大消费的一篇文章有关。在那篇文章里，第一次提到了修复居民端资产负债表，而且成为比较正式、严肃的讨论。 我们知道，资产负债表一边是资产，一边是负债。中国居民的负债，如果单纯从负债来看，各种贷款都属于负债。你看，从6月《求是》杂志提出修复居民资产负债表，到今年8月1日开始实施，很多人把相关政策解释为禁止互联网多头借贷。 此外，去年10月1日开始，对网贷利率有了标准上限的严格控制，缩到年化24%以内，也就是4倍LPR以内，并明确4倍LPR以上不受法律保护。其实以前也是这么说，这次只是再次重申。 我把这几句话稍微解释一下。多头借贷的主体，基本上都是信用状况不够好的人，所以他们会寻求互联网上的高息贷款。无论是因为个人消费、家庭原因，还是其他原因，所谓多头借贷，就是不只在一个互联网高息借贷平台借钱，可能同时借了两三家。 这种事情最后滚起来，确实可能导致借款人即使偿还利息也很困难，最终变成失信，或者被追缴、追收。 如果你看相关行业，二级市场的反馈非常快。所有跟互联网金融有关的公司，不管处在哪个环节，因为中国以前有很多助贷平台，基本上从今年4、5月份以来，可能都下跌了60%到70%，甚至更多。 助贷平台就是把消费者线索转给银行，或者对接到符合放贷标准的银行，在中间收取转介绍费、流量费用，或者信息线索费用。不管处在哪个环节，相关公司都受到了很大影响。 此外，剩余P2P中跟借贷相关的固收类、债权类业务，大概也被最后清理了一遍。所以这会产生一段时间的短期影响。 结论上，针对这部分的政策非常简单：通过一次性修复资产负债表的方式，解决压力最大、信用最差的那部分人群的问题。因为不允许多头借贷和借新还旧，就意味着他们会在很短时间内迅速变成坏账。 李翔 有点类似于熔断了。 李丰 对，熔断了。这个比方不一定准确，但有点像2000年我们做银行改革时，把4大行的坏账一次性全部剥离出去。 李翔 对。 李丰 所以这次修复居民资产负债表的负债端，通过金融强监管手段，我猜最近几个月，即使是银行相关的个人贷款，也可能出现短期坏账率迅速波动。因为8月1日是一个节点，基本上要把这部分问题一次性快速抹掉。 同时，对银行还要求严格控制转介绍。转介绍的意思是，贷款用户来自第三方平台或中介，而不是银行直接跟用户共贷，或者直接进行面对面交易。刚才讲的这些业务，资金供应方最终可能还是银行，所以我猜银行短期也可能出现个人坏账率迅速波动。 但通过这个方法，就像2000年改革银行业一样，是要在很短时间内，把信用风险最高人群的高息借贷清除干净。这是负债端的修复。 资产端也有一个很神奇的现象：中国居民端的总负债率，居然在过去半年下降了。修复资产负债表的资产端，当然首先要看居民存款，但最大的资产其实是房地产。 李翔 房地产是最大的。 李丰 对，房地产是最大的资产。挑战也在这里。 李翔 对，挑战在这儿。 李丰 房地产持续减值，意味着分母在变小。所以，即使分子没有变大，也就是负债规模没有增加，因为资产端缩水，资产负债率也应该上升。 但比较特别的是，今年上半年中国居民端的资产负债率下降了。所以可以认为，债务端的减少速度，比资产端——假定主要由房地产引起的——减少速度更快。 这个现象也对应了我们前两期讲过的内容。今年有大约50万亿元居民存款到期，主要是定期存款。我们当时说，这里有一个背离现象：房地产在3月份上涨之后，居民端长期贷款，也就是房地产贷款，却出现了不增反降。 原因是到期的定期存款没有高息产品可买，所以很多人选择提前还贷，不管是长期贷款还是短期贷款，因为它们的商业利率更高。居民资产负债表负债率下降，是因为提前还贷，不管长贷、短贷，比例和金额都提高得比较多。 所以，即使资产缩水，居民资产负债率也下降了。当然，也可以认为还有另外一种原因：如果存款上升速度超过房地产下跌速度，分母也可能变大。但不管怎么样—— 李翔 长青科技的股东们，是吧？ 李丰 长青科技也可以。赚了钱，也会增加资产。 所谓修复居民资产负债表，除了刚才讲到的金融监管现象之外，另一件事就是稳定房地产，也就是要尽量保证资产端不再下降。当然，这跟地方政府财政有关。 李翔 如果提出修复资产负债表，可能监管部门也认为，居民家庭资产负债表中负债率下降，并不能构成不需要修复资产负债表的理由。因为这其实是两个方向相反的问题，对吧？ 李丰 这个问题问得好。《求是》那篇文章其实涉及两个方面。第一，你隐含提到的就是，修复资产负债表既包括修复负债问题，也包括稳定资产问题，也就是让分子减小，同时让分母不要继续同步减小。 第二，因为文章的主旨是扩大消费、扩大内需，所以这件事为什么跟扩大内需有关？当你感受到财富在下降、在缩水时，消费当然会更加保守。 稳定居民资产端最大的资产类别，不再让它持续缩水，至少先让你在心理上感受到自己的财富没有快速缩水、没有持续缩水，这样才能稳定消费预期。先不说能不能激发消费，至少要先稳定消费预期。 否则，如果你心理上觉得，原来房子值2000万元，现在只值1000万元，就跟股票一样。很多人炒股票很痛苦，是因为曾经赚过1000万元，就总觉得那1000万元是自己的本金。虽然那1000万元可能并不是本金，但因为你曾经赚到过，就会觉得它属于你。等你亏掉那部分曾经赚到的钱，就觉得自己好像净亏了。 房地产也是一样。很多人买房时当然也可能买在了高位，但也有人买的时候是300万元，房子涨到1200万元，他就觉得自己现在是一个身家1200万元的人。房子跌回800万元时，他就觉得自己亏了400万元。 于是，他会想方设法节约、缩减开支，以缓解自己的心理感受。 李翔 这个问题其实挺奇妙的，因为它不仅仅是房地产问题。我印象很深的是，应该碰到过两三个做小型公司的人，公司可能有十几、二十个人。我问他们，既然公司会控制支出，那公司的营收和利润是下滑了吗？ 李丰 下滑吗？ 李翔 对，或者不增长了吗？为什么会做出这样的反应和举动？ 他们的回答是：没有，营收还是正常的，可能还有一些增长，利润也还在增长。但他们觉得比以前更吃力了，以前没有那么焦虑或者忧心。 我就知道了他们的营收和利润，但今年他们感觉要使出浑身解数，才能取得今天这样的营收和利润。所以他们会调低预期，然后控制支出。预期是一个很奇妙的东西。 李丰 对，这是心理预期。但心理预期也会受环境和周围信息影响。 回到刚才的话题，这次经济工作会议提出了没有修饰词的“稳定房地产”，其实跟6月份《求是》文章的提法相关。你要先把资产端确定下来，在这个基础上，同时修复负债端。 负债端既可能是居民自主、自愿地提前还贷，也可能是通过短期监管，把信用相对弱的人群的高息负债清除掉，或者一次性出清。这些都算是修复资产负债表的方式。 ### 房地产寻找稳定支撑 提到稳定房地产，这又是一个有争议的话题。 李翔 这个很难，感觉每次都在讨论。 李丰 我最近看到过《三联生活周刊》写经济的两篇文章，写得都挺好。其中一篇写房地产，这是我们今天要讨论的两个房地产相关小话题之一。 它的主旨是，主要包括一、二线城市，也包括深圳、武汉、重庆、上海、杭州等大约10个城市。在它们的调查中，过去3年跌得最狠的是城区的老破小，而且是率先企稳的。 从主要城市的二手房交易中也能看出来。它认为企稳的原因是，经过连续下跌之后，这些城市也都属于所谓的K型经济：上面那条线发展得还行，而城区老破小经过两轮半下跌，租售比在供需关系逐渐稳定的市场环境下，到了大约2.6%。 这个2.6%已经超过了3.7%的定期存款利率，甚至超过了更长期限定期存款的利息收入。在它调查的这10个一、二线城市中，老破小的交易无论价格还是成交量，都出现了稳定。这大概是它的调研结果，也是那篇财经和房地产文章的主要内容之一。 我觉得这跟我们以前讲过的事情差不多。当然，新房是另一回事，因为很多新房是K型经济上面那条线的人买的，或者是有小—— 李翔 融信科技的股东？ 李丰 对。 李翔 他们家好像是—— 李丰 最近新闻不是又说，那个区域的房子在涨吗？比如深圳豪宅和新贵住宅。 还有一个特别的新闻，当然还没有结论，我们还要从经济现象上继续观察。财政部长蓝部长在大约两周前的一次会议上，讨论了财政相关的制度安排。 这次政治局经济工作会议也提到，在刺激经济、财政和货币支持方面，口径比上一次偏宽松，也就是更偏向刺激经济。他提到，今年财政资金中有1000亿元，要发挥更好的效果，而不是直接补贴。 这句话的潜在含义，我大概翻译一下，就是要想办法让这1000亿元发挥杠杆效果。但他没有说明具体怎么发挥。常规理解的杠杆作用，就是通过贴息来刺激经济：在利率已经不高的情况下，再进一步降低融资成本。 不是直接把钱发给具体企业或单位，而是在企业贷款或借款时，在商业利率基础上再做定向贴息。于是就有很多猜测，比如1000亿元要发挥5000亿元的作用，或者发挥8000亿元的作用。 定向贴息会贴到哪里？既可能是科创企业，也可能是小微企业，也可能是服务业。坊间还有一种说法，认为它也有可能贴息到首套刚需住宅。 假定首套刚需住宅确实贴息1个百分点，那么房贷利率就可能低于很多大中型城市、一二线城市的平均租售比。刚才讲过，老城区老破小的租售比比较高，平均大约2.6%，有些城市甚至超过3%。 因为首套刚需本来就适用公积金贷款，如果在公积金基础上再贴息，利率可能就会低于平均租售比。即使买的是新房，只要不是特别特殊的新房，利率可能也会低到2%以下，接近把钱放在理财产品里能够获得的收益。 从这个意义上说，政策最后到底怎么发挥杠杆作用，还没有正式落地，但如果采用财政贴息的形式，最后就要看定向贴息会贴到哪里。 李翔 我们之前是不是也聊过这个？我一直想不太明白：如果房地产问题已经变得这么迫切，为什么不干脆把房贷利率变成零，尤其是首套刚需？肯定可以有一套严格的认定标准。我觉得这才是比较有诚意的措施。 李丰 这是个好问题。 李翔 对。 李丰 这里最大的挑战，是今天中国的银行息差已经处于历史最低点。说白了，息差是银行赚钱的唯一手段，就是便宜的存款利率和相对高一点的贷款利率之间的差额。 现在这个息差已经是银行业历史最低水平。我们之前解释过，银行低利率，左边是为了解决化债问题，右边是为了刺激经济，所以低利率会维持一段时间。 在这个基础上，贷款利率低，就必然要求存款利率也低。这既涉及存款活化，也涉及适当保护息差。但如果贷款利率低到零，就得完全靠贴息。 李翔 而且今天看，中国最赚钱的公司，除了腾讯这类公司，基本上都是银行。它们本质上也有一定能力来完成这样的工作，而且又是国有金融机构。 ### 银行转向直接融资 李丰 从中国最大的宏观层面来看，除了产业结构的变化，也就是大家讲的K型结构，最大的、支持产业结构和经济结构变化的金融手段，是中国发生了一个长期、确定性的巨大变化。 我们讲过很多次，就是从以银行贷款为主，变成贷款和直接融资并举。这是中国最大的宏观金融结构变化，而且是确定、持续、长期发生的变化。 我们之前也讲过，怎么让政府转型，怎么让银行转型，怎么把保险资金铺设进相关的长期资金中去。 从这个意义上说，在上一个经济周期，也就是中国过去发展经济的阶段里，K型结构下面那条线，在2000年至2018年左右还属于上面那条线。那时主要的金融支持手段就是银行贷款，所以银行也伴随着K型结构上面那条线的每一个阶段，发展成了世界级大行。 比如工商银行变成了世界大行，建设银行依靠个人房贷等业务，也变成了超级赚钱的大行。 今天转型的压力，主要来自3个方面。 第一，调整和修复居民端资产负债表，需要短期承受居民端个人坏账的快速积累。 第二，要接受历史最低的息差，而且会维持一段时间，挤压传统业务的盈利空间。 第三，从2018年资管新规、2014年金融改革开始，就一直希望银行也转一部分去做直接融资。今天银行已经转了一小部分。如果银行也是一个K型结构，它已经转了一部分到上面那条线。 如果像你刚才说的，把房贷利率变成零，即使严格控制标准——不严格控制标准，就会出现美国次贷危机那样的问题——银行也没有钱赚。即使把存款利率降到零，也没有息差。 所以这时就完全要靠贴息。完全靠贴息，就意味着完全靠财政。最终还是要发行国债，相当于把大量中央政府债务投入这个领域做贴息。短期可能有效，但长期不容易持续。 从经济规律看，最终第一是合理释放需求，第二是回到合理租售比，也就是遵循房地产的经济规律和杠杆规律。第三，在目前已经偏向企稳的阶段，如果做房贷贴息，可以作为加快触底企稳的手段。 但同时，银行肯定要转型，低息差至少会维持一段时间。你看中国居民资产负债表，其实跟中国经济结构一样，也要进行一次转型。 第一是工资性收入。你也会发现，如果处于K型结构下面那条线，工资性收入面临挑战；如果处于上面那条线，工资性收入的预期会好一些，比如科技相关行业。 第二是财产性收入，包括存款、理财、房地产、基金、股票等，也要经历一次转型。不是说以后房地产没有了，而是除了房地产的居住需求之外，原来用于理财的那部分资金，会逐渐从间接融资转向直接融资。 间接融资的概念，是你把钱放在存款里，最后由银行拿去做间接融资；房地产则是你自己借钱买资产。未来，如果个人金融结构发生转型，可能会把存款活化，拿去购买保险、理财或者其他投资类产品。 保险和理财的底层资产，大约70%仍然是债券。无论是国债、政府债还是企业债，都属于直接融资。股票、基金，以及保险中的一部分资金，最后也会进入直接融资。 所以，居民端也会发生一个相对确定、长期、与国家方向一致的金融结构调整。 从2000年到2016年左右，大概是国家和个人同向调整的一个周期。从现在开始，也许从2019年或2020年开始，可能会向另一个方向缓慢、长期地调整。这同样会是一个比较长的周期。 李翔 房地产又让我突然想起来，我们是不是也讲过：有一段时间，大家还开玩笑讨论“十四五”规划是不是把房地产列为消费品了？ 李丰 对，偏消费属性。 李翔 当时有很多人也在调侃这件事。因为既然是消费品，就有折旧，也有消化和减值的过程。 李丰 很早以前我们讲房地产时就说过，房地产最终稳定下来之后，正常年份里，价格涨幅会略高于通胀，主要变成自住需求。如果它高于通胀的幅度更大，就意味着投资需求增加。 比如现在CPI是1%，如果房地产年化涨幅是1.3%到1.5%左右，大概就是消费品属性更多。如果通胀是1%，房地产年化涨幅涨到2.3%以上，就可以认为投资需求开始增加。最后的平衡状态，大概就是这样。 李翔 但理论上，只要它能够创造收益，就都是资产。 李丰 都是资产。 李翔 房租就是收益。 李丰 当然。 李翔 对。 李丰 所以，《三联生活周刊》那篇文章写得有意思，是因为它调研统计后发现，老破小跌到2.6%的租售比。无论是不是自住需求，我猜在上海这样的城市，应该已经开始出现一些投资需求，去投资这些老破小。 李翔 但投资有一个限购问题。 李丰 对，还是有一部分限购问题存在。 李翔 当然也会有其他方法。 李丰 如果你有兴趣，我可以告诉你别人讲过的一些方法。我这里只把它当作一个经济现象。 从5月份开始，还有一个不太起眼的新闻。力度可能不会很大，但确实有一点影响：一些大型城市开始由政府收廉租房，收购对象几乎都是老破小。 原因是它有套内面积、位置和总价等限制。这几个条件叠加起来，最后几乎就只能是老破小。 李翔 对。如果租售比达到一定程度，结合中国现在的情况，确实适合政府、大型基金，甚至民间大型基金去收购。 李丰 对，这相当于一部分基础设施。 李翔 因为我们之前解释过，把常住人口作为新市民来对待，或者说在他们刚进入城市的初期，需要解决居住问题。他们在城市里工作，很多是服务业，就像新加坡一样，需要保障性租赁住房和公共租赁住房，解决新市民、年轻人以及新服务业人群在城市里的居住问题。 尤其是城中村进行城市更新、被拆除之后，他们就需要相对便宜的地方居住。所以政府收购老破小，是有这个逻辑的。 李丰 在一些城市，我之所以说影响比较小，是因为虽然去年划拨的政府专项债中，有一部分可以用于这件事，但以今天政府财政和支出的难度来看，真正有财力大规模收储的政府应该不多，或者说力度不会特别大。 所以，这应该只是老破小企稳的一个很小的贡献因素。主要还是租售比的变化，使得我认为老破小中可能开始缓慢、阶段性地出现一部分投资需求。 李翔 它有没有可能是，监管部门在设计出一套有制度保障的前提下，鼓励市场上的资金做这件事？ 李丰 市场上确实有一些资金在做。 李翔 但现在市场资金进去收这样的房子，再把它租出去，我不知道里面是不是还有一些障碍。房地产本身比较特殊。 李丰 具体操作上我没有问过，但我知道确实有一些。这个道理跟存款活化一样，广义上，社会资金都受到经济规律约束。只要没有更好的理财手段，凡是收益率超过2%的理财预期出现，就会吸引一部分资金。 至于这笔资金从哪里出来、来自谁、从哪个方面出来，可能没办法百分之百追溯，但这就是普通的商业规律。 前两天还有一个新闻，大型银行又重新开始部分恢复、但有限额地恢复5年期大额定期存款，年化利率高的时候可以达到2%。 我猜大型银行推出这个产品，可能跟我们6月份讲过的事情有关：银行有半年度揽存KPI考核。所以很多银行开始恢复部分2年期、3年期存款。 到了8月份，即使大型银行重新恢复5年期大额定期存款产品，而且有总额限制，我猜可能是因为7月份存款活化的速度有所提升。6月份银行通过存款产品揽回一批钱，到了7月份这些产品没了之后，也许又有一部分存款转换成了其他资产。 对银行理财来说，银行只有中间业务收入，没有长期存贷息差。我只是猜测，7月份居民端存款可能又有一部分活化，所以大型银行出于揽储压力，在有限范围内恢复了5年期定期存单。 这大概是一个很小的信号。正常情况下，7月份的数据可能会显示，居民存款增加额没有去年同期多，而非银行存款增加。非银行存款，就是资金去了理财和其他方向。我猜7月份可能会出现这种现象。 ### 美日汇率陷入循环 李翔 回到年初的预期，这是我们今天要讨论的第二个重要话题，也是最重要的话题——汇率，日元汇率。 李丰 日元汇率问题其实跟美股有很大关系。我们一个一个来。 第一个，最近出现了一些比较特别的美元相关经济现象，有一些特殊性，比较难解释。我一会儿尝试用有限的能力解释一下。先讲最粗的一层。 如果我们指望某一个资产类别持续上涨，不管是股市还是房地产，就意味着要有越来越多、规模越来越大的资金持续流入。因为资产涨得越高，继续往上买需要的钱就越多。 所以，每一个大类资产想要普涨，都需要越来越多的增量资金正向流入。如果没有增量资金，就像刚才你问我的问题一样，会变成轮动：在一个资产内部A涨B跌、A跌B涨。你把它看成不同国家也可以，A国涨，就可能意味着B国跌，因为流动性从一个地方被抽到了另一个地方。 这是最粗的一层常规理解，我们先放在这里，再回头看美国和日本控制日元汇率的问题。 这里面牵涉很多因素。GDP较大的国家中，政府债务占GDP比例超过1.2倍的，主要就是日本和美国。美国国债最近即将突破40万亿美元，日本则经历了20年的宽松政策。 用公司打个比方很简单：你借的钱超过销售收入规模的1.2倍，注意还不是利润规模。 再细一点。美国一年财政收入，如果只算联邦这一层，因为国债主要由联邦承担，州政府不在其中，联邦财政收入大概是5万多亿美元。美联储目前的政策利率大概是3.5%到3.75%，没有变化。美国国债短期收益率大概在4%左右。 但最近很神奇的是，10年期国债收益率大约在4.7%，30年期长期国债收益率在交易市场上已经达到5.2%左右，甚至超过5.2%，这是历史上比较极限的水平。 我们给美国算一笔账。假定40万亿美元国债，平均利率不到4%，把长短期、历史上发行并仍在存续的国债都算在一起，按照7月份到期和需要支付的有息国债利息折算成年化，大概是1.45万亿美元。 如果保持高利率，借新还旧时利息成本只会越来越高。假定美联储不降息也不升息，明年年利息成本可能接近1.5万亿美元。 美国国防开支也很高，大概是1.4万亿美元。这两个数字加起来接近3万亿美元，占联邦财政收入的一半以上。剩下的基础设施、医疗、教育，环保就更不用说了，所有这些支出都会受到严重挤压，最后只能挤压公民福利和国家投入。 这是第一层。第二层，美国肯定还要维持赤字，因为不可能停止投入，所以还要继续借钱，财政赤字也会扩大。 在这个基础上，借新还旧的频率越来越高，除了还本付息，还要填补不断扩大的财政赤字，所以国债发行的速度和规模也要提高。6、7、8、9这几个月尤其高，大概有8000亿美元左右的发行规模。 当然，这8000亿美元国债到底发短债还是长债，可以是5年期、10年期、30年期。刚才讲的市场交易收益率，10年期已经到4.7%，30年期突破5.2%。最终发行时的中标利率，可能不会跟市场交易利率偏离太远。 但美国肯定还要发债，因为不发债就无法借新还旧，也没有空间维持更大的财政赤字。与此同时，原本沃什还说要缩表，也就是把美联储持有的国债重新卖回市场。 这一连串因素，就变成了一个复杂的问题。美国需要更多资金，否则没有人买这些国债。没有人买，国债收益率就会提高。 这里又出现一个麻烦：过去两年，各国央行，尤其是以中国为代表的央行，在做两件事。第一是卖出美国国债，第二是增持黄金。这两件事是相关的，说明各国对美国长期国债、美元长期信用，以及美国控制通胀的能力，可能都出现了信心变化。 结果就是，市场上的买家已经不多，但美国要卖出的国债越来越多，发行成本也不低。 市场上的主要买家之一就是日本。所以，日本持续购买美债对美国很重要，维持美债收益率不再上涨也很重要。收益率继续上涨，就意味着发行成本更高，未来利息支出更高，还要借更多、越滚越多的钱。 这几个因素就扣成了一个循环。 在这个基础上，日元此前持续贬值，前几天还到过40年来的低点。日本实行了20年宽松政策。过去，日元贬值有利有弊：好处是有利于出口，另外，日本企业在海外赚的钱换回日元后，看上去也会更多。 但另一方面，日本老百姓的购买力肯定受到影响。日本在海外投资很多，日元贬值时，海外投资和购买理财、股票等资产也会面临一些挑战。 日本现在已经不主要是在国内生产、再出口，而是像中国和东南亚一样，直接在海外建设产能和产业链。这样一来，日本不需要大规模出口，但它是资源匮乏国家，需要大规模进口，而且随着生活水平提高，越来越多的东西都需要进口。 日元贬值会带来很大的进口压力，进而输出通胀。因为进口商品不可能亏着卖，所以除了日元购买力下降，还会有输入性通胀。与此同时，日元贬值对出口便利性的影响已经变小，因为日本可以把产能放在海外。 这些因素累加起来，就意味着日元贬值对日本的压力非常大。 这里还有一个我们经常讲的套息交易。日本利率原来接近零，现在也只有大约1%，而且日本没有外汇管制和资本管制，所以很多人会从日本借钱，去买美国国债或者美国股票。 这有3笔钱。第一，日本海外企业，以及日本的社保基金等机构，持有大量海外资产，不管是债券还是股票。第二，日本政府和日本央行本身是美债的最大买家之一。第三，有大量套利资金从日本低息借钱，在没有外汇管制和资本管制的情况下换成美元，投资美元计价资产，包括美债和美股。 这里最麻烦的问题是，如果日本干预汇率，就像这次这样，干预规模非常大，可能在一天半之内砸了500亿至600亿美元。今年年初以来，干预大概已经消耗了1000多亿美元。 日本虽然是外汇储备大国，但如果持续这样干预，不是通过加息，而是由央行卖美元、买日元，就必须不断拿出大量美元。这时它没有太多处理空间，只能卖出美债。 但刚才讲过，美债本来就面临需求不足、发行量增加、利率上升的问题。如果日本再卖美债，就意味着卖方更多、买方更少，美债收益率还会进一步上升。 收益率进一步上升，就意味着美联储发行更大规模债券时，第一，成本增加；第二，买方减少。 我把这个循环讲得有点像绕口令。你可以理解为，这时遇到了一个很难的问题：美国不希望日本快速升息，但日本快速升息能不能解决日本和日元的问题，先不说；如果日本快速升息，会出现几个问题。 第一，套息交易会大量平仓。原来低息借的钱，要在到期之前赶紧还掉，否则重新借钱时，套息空间会大幅缩小。如果加了杠杆，风险就更大。 这样会有大量套息资金平仓。即使不是日本政府的原因，投机资金也会卖掉美元资产，换回日元还钱。 第二，大量投资美元资产的日本企业，包括保险机构，也会卖出美元资产，把资金换回来，享受日元升值。这大概是另外两笔钱。 所以，这是一件很难处理的事：美国既不能让日元持续贬值、迫使日本卖美债，又不希望日本快速加息来稳定汇率；但日本也不能接受日元持续贬值。它就形成了一个很难解决的循环。 在这个基础上，我们看到美国声称要帮助日本稳定汇率。为什么说“声称”？因为美国财政部不通过国会讨论、可以直接动用来稳定其他国家或美元相关汇率的资金，头寸很少，只有几百亿美元。 所以，它首先要向市场表达一个姿态。 李翔 就是管理预期。 李丰 对，管理预期。同时希望日元适度稳定，美元最好只对日元略微贬值。 但这是一条非常窄的通道，很难把握，而且极有可能出现挑战。挑战背后有几件很麻烦的事情。 我们回过头来看美股。年初做宏观漫谈时，我们讲过一期：从2023年到2025年，因为中国面临经济挑战，因为俄乌战争引发欧洲问题，所以有大量全球资金——而这些资金又经过2020年至2021年的超额增发——开始缓慢转向美元资产。 缓慢的意思是，不会一下子全部进去，可能先试探5%，再增加到15%、20%、25%。这符合我们讲的逻辑：越来越多、规模越来越大的增量资金，快速移入美元资产，这是一个补涨过程。 刚才你问最近资本市场波动的现象，我说这是资本正周期的尾部，也就是配置周期的尾部，会出现板块快速轮动、波动性大幅增加。 我刚才也解释了美债的问题。美债现在面临一个小挑战，就是发行变得不容易，至少需要更高的收益率、更高的利息才能吸引买家。 再举个例子。如果回头看美股资本市场和美元指数，会发现一个有意思的现象：今年4月和5月，美元指数快速上涨；对应到美股，同期正好经历了存储芯片的快速上涨。 为什么这两件事会同时出现？一般发生突然的黑天鹅事件时，全球资金会先配置现金，因为不知道风险到底有多大。第一波恐慌过去之后，大家会先配置流动性高、相对安全的资产，通常就是美元和美债。 美元流动性最强，美债交易性最好。第一波之后，资金才会慢慢向安全资产配置。 美国自己的历史上也发生过很多次类似的情况。二月底发生美伊战争之后，大家先恐慌，比如在3月份。最恐慌的阶段过去后，就开始配置流动性高、安全性高的资产，比如美元和美债。 这时霍尔木兹海峡的问题还没有出现。至于全球能源危机，美国相对还好，因为它已经是最大的生产国了。 李翔 对。 李丰 这时资金开始净流入—— 李翔 美股。 李丰 美元和美国资产。这是上一波的情况。 当然，这是一个很短期的状况。那时我们也经历了黄金下跌。美国通过制造危机，把全世界的资金又抽了一遍。但能抽的范围已经不多了，因为我们处在存量博弈中。 抽不动之后，没有新的资金进来，就会出现宽幅波动。不管是刚才讲的美债，还是7月份的美股，都是你刚才问到的现象。 ### 美元资产进入存量博弈 前提讲完了。2026年3月至6月这个小循环，跟2023年至2025年的大循环是一样的。最开始的常识就是，普涨需要资金持续增加；今天的资金总量基本就这么多。 放在今天这个视角下，你可以理解我们为什么从5月份开始管控外汇流出。因为那时美元相关资产确实在抽取全世界的流动性。 今天的宏观问题，刨除4、5、6月份的小波动，也跟大周期一样，只不过是一个更小的循环。最大的问题是，钱的总量就在这里。 美国接下来3个月还需要发行大量美债，比如3万亿美元以上，这是第一个问题。第二，中标利率不能太高。第三，不能让日本通过不买、卖得更多，或者资金回流的方式破坏市场流动性。 这就变成一个非常敏感、危险的三角关系。 如果你还记得，沃什是今年5月份上任的，对吧？在他上任之前，市场一直传言他偏鹰派。上任前和上任后的一个月，也就是4月中旬到6月中旬，不管是市场传闻还是传递出的市场信息，都好像在暗示美元要加息。 因为他被认为是鹰派，会让美联储更好地控制通胀、保持独立性。给大家的印象就是要加息。 我们之前讲过，加息会造成美元强势，也会造成资金正向回流美国。你说的预期管理，所有这些复杂、多头的宏观问题都凑齐了。 但今天的问题是，第一，它能不能加息？刨除债券交易因素，我不知道加息会不会持续提高美债长期付息成本。这是一件—— 李翔 肯定会提高。 李丰 加息肯定会提高。 李翔 对。今天看到新闻，还有美联储的一位理事在讲，如果通胀加剧，就要支持加息，还在释放这样的信号。 李丰 对，还在控制预期。 第二个问题是，能不能降息？在今天这种通胀情况下，降息空间也不容易打开，除非被迫降息，比如救市、大规模增加流动性。但要救市，就意味着资本市场已经开始急速下跌，或者整个全球市场出现问题。 所以，在周期尾部，最难的问题就是没钱了。我刚才拿美国的处境，以及美日联合干预汇率这些事情来解释，想说明的是，美联储和财政部想要吸引更多全球资金流向美元和美元资产，不管是美债还是美股，几乎已经看不见更好的路径了。 现在进入存量博弈。存量博弈中，大家会寻找很多理由。这又回到另一个基础命题：原来的美债是无风险利率的基础。 假定5年前或10年前，美债收益率是3%，这意味着我可以无风险地获得3%的高流动性收益。你要让我去冒险买成长股，必须给我一个远高于3%的预期回报，我才愿意承担风险。 这就是大家常说的估值逻辑。如果今天美债长期收益率，10年期、30年期这种长期利率，已经到了5%，那就意味着，假定成长股还要上涨，必须在5%的基础上继续加码。 也就是说，你要承诺远高于5%的成长性，而且还要持续，我才会继续看好。否则，我可能就不看好，甚至会卖出。 这当然是市场在这个阶段可能给出的解释。但倒过来，把所有事后的具体解释都放在一边，最简单的道理就是：还有没有钱？ 全球还有没有持续、且规模越来越大的资金，流入某一个单一大类资产，造成它普涨？假定很难再有规模更大的资金持续流入某一类资产，那就是最后一个阶段，也就是存量博弈阶段，表现为高波动、你跌我涨、你涨我跌。 这大概是我们今天讨论美日干预汇率时，想努力讲清楚、但最难讲清楚的一件事。今天的市场大概就是这样。 这里还有很多具体现象。比如今天美债收益率和美股的负相关性，已经接近历史极值。 什么叫历史极值？美债收益率变高，意味着大家不买美债。收益率变高，也隐含着市场对美国财政部和美联储控制通胀的预期变差，或者认为美国需要用更高成本借债。 当美债收益率变高时，美股也变差，意味着大家既不买美债，也不买美股。这就是负相关性：一个上涨时，另一个下跌。 美债收益率高，代表大家不买美债；美股下跌也是同样的逻辑。这种美债和美股负相关性的极值，通常容易触发某种特殊事件。 黑天鹅永远不是从业绩开始的，通常是从外部因素开始的。每次周期到头时，累积的外部因素主要有几件。 第一是日元。过去一年多，日本是主要的对美流动性提供者，也就是套息交易的来源。日元汇率、日本央行干预，以及日本央行加息，总而言之，当日元和美元之间的流动性见顶、开始反转时，会形成很大的黑天鹅。 对美债来说，这主要是发行问题；但对其他风险资产，尤其是加了杠杆的风险资产，则是更大的黑天鹅。 第二个可见的问题是，大家都说美债会崩。但美债不会崩，最多是收益率在一段时间内大起大落。因为美债是本币债，至少美国可以通过发行货币偿还。 此外，美债原来还有一个大家可以预期、但以前不太考虑的购买方，就是美国那些非常赚钱的标普500公司，尤其是大型互联网公司。 比如苹果，账上可能有上千亿美元现金，但这些钱不可能全部以现金形式放着，总要买理财产品，底层可能就是美债。 李翔 低息理财，就买美债了。 李丰 对。因为理财产品的底层就是这些债，不管是货币基金还是其他产品。 我们原来以为，谷歌可能到第4季度才会出现现金流压力，但事实上，谷歌第2季度现金流已经是负的。根据它披露的财报，所有这些最有钱的互联网公司，除了微软保持正现金流之外，大部分都变成了负现金流。 李翔 就是资本支出太高。 李丰 对，资本支出太高。 这意味着，这些公司不仅不能把盈余拿去理财、在底层购买美债，反而需要自己发债，也要抢市场上的流动性。 你说它们抢的流动性跟美联储是一个级别吗？当然不是。但不管怎么样，它们从原来可以提供资金的买方，变成了现在需要抢流动性的融资方。 这件事底层最大的问题，不是它们抢了多少流动性，而是它们发行的都是直接融资债券，也就是私募债。它们直接在市场上寻找买方发行债券，不管买方是金融机构还是私募基金。 所以，它们的市场利率不是由银行单方面决定，而是在双方交易中由市场确认。 我们之前讲过，发行债券成本最高的可能是甲骨文。现在看，甲骨文已经发行的企业债，包括为建设数据中心发行的私募债，在市场上的交易利率也持续走高。新发债券需要越来越高的成本，或者已经持有企业债的人开始抛售，都会导致利率跟美债一样上升。 所以这里还有一个黑天鹅：这些私募债不要出现大规模违约。因为一旦私募债暴雷，就会导致连环抛售，大家会对这一类资产产生恐惧。 李翔 就像之前中资地产公司在香港发行的债一样。 李丰 对，地产公司的债。 这是第二只黑天鹅。 第三只黑天鹅，今天早上起来看稍微好一点。伊朗控制霍尔木兹海峡、导致航运停滞，但今天市场的抗压能力远不如上一次。假定这次持续70天，全球大宗商品市场可能就会崩掉。 美国也处在非常难受的局面：既不能完全保证打赢，因为唯一的结果可能是政权更迭；如果不实现政权更迭，就没有办法重新取得霍尔木兹海峡的控制权。这是伊朗今天最重要的一张王牌。 有点像中国的稀土战略，用四两拨千斤的方式，以一张很小的牌控制一个很大的局面。 所以，第三张黑天鹅比较有挑战性：今天全球能源和大宗商品市场的状况，远差于两个半月前霍尔木兹海峡被封闭时。它也是一张随时可能掉下来的牌。 这会不会影响美国？即使不影响美国，也会影响全世界很多供应链。会不会影响中国？中国自2017年以来持续做了几件事。 第一，扩大石油战略储备规模，从原来的27天增加到4个多月。第二，尽量多样化能源来源，避免单一依赖某一个国家提供较高比例的能源。第三，发展新能源，现在很多数据中心使用的都是绿电。 所以，如果说美国比较安全，中国也相对安全。但除这两个国家之外，其他很多国家就不好说了，尤其是日本、韩国等。 这是第三个非常麻烦的黑天鹅。它一边是大宗商品问题，另外两边都涉及流动性问题：一边是数据中心私募债，另一边是全世界还能够提供流动性、把资金输入美元资产的日本及相关国家的央行政策、汇率政策变化。 今天我能想到的结论大概有两个。 第一，已经没有很多钱可以继续被抽走了，全世界的资金大概就是这个规模。 第二，美元资产要进入存量博弈。在这个博弈基础上，它处于非常难控制的局面：既要保持美元合理强势，因为美元不强势，大家就不愿意买美元资产；又没有明显的加息空间；同时还要保证大家不能一起卖美元资产，不能发生日本这样大规模卖出的情况。 此外，美国还要超额融资，要发行很多债，不管是私募债还是国债。这又需要更多流动性。 但如果美元过于强势，就会影响美国出口、贸易平衡和制造业回流。美元过于强势、吸引资金回流美国之后，通胀也不好控制；更不能降息，因为资金都去了美国之后，通胀可能进一步上升。 最后这个阶段，远不止是“既要、又要、还要”，而是一个非常难把握的过程。它几乎不能叫独木桥，比钢丝还要细，而且还有几只岌岌可危的黑天鹅。这是我有限能力能想到的。 李翔 没事，放宽心。就那句很有名的话，叫什么来着？迄今为止，世界还在不偏不倚地悬挂在那个地方。稍微偏一点，就出事了。 ### 中国市场拥有政策缓冲 李丰 在这个问题上，中国很难分析。 就港股而言，从2024年底反弹开始，中国资产，尤其港股，还没有获得外资合理配置，甚至仍然处于低配状态。之前我们不是讲过，主要是南向资金造成了上涨，所以外资并没有高配，甚至没有平配港股或中国资产。 吸引全球流动性，对我们而言是增量，但不是负担。也就是说，不会因为资金突然被抽走，就出现大规模波动，所以中国比较难预测。 第二个问题，就像我们前一期讲财富密码时提到的。虽然我没有讲具体是什么财富密码，但它隐含着一个判断：中国市场很难做空。 比如做股票时，我不太敢买股指期货来对冲，因为中国市场的涨跌幅度相对可控。第一个原因是对外资依赖度比较低。第二个原因，是左边还有一个平准机制。 过去两三周里，有一件很有意思的事。你去观察中国市场宽基ETF的份额变化，就会发现，跟我们之前讲的一样，在今年7月初之前，平准资金，也就是汇金和证金，基本上把仓位卖出了90%以上，把子弹全部收回去了。 李翔 平准资金是在卖出，对吧？ 李丰 对，汇金和证金基本上把仓位卖出了90%以上，把子弹全部收回去了。 到了7月份，这一点就看得很明显。因为它已经把子弹收回来，所以只要市场出现超跌，它就会大幅买入宽基ETF。如果交易日内出现下跌，当天又开始企稳甚至上涨，它还会在日内卖回去。 它的唯一目的就是不让市场超涨、超跌。只要市场能够自行平衡，它还会把日内筹码卖回去很多。 李翔 这个操作是人来做，还是算法自动操作？ 李丰 我猜应该有自动控制。否则完全由人操作，可能不会那么及时。它肯定有一些触发指标，所以你能非常明显地看到平准资金的作用。 第二个问题，中国还有一个全世界没有过的现象，就是储蓄逐渐活化。 如果一个大类资产发生变化，比如2006年至2015年房地产大类资产上涨，想要普涨、持续上涨，就需要资金从少到多、持续流入。 中国居民存款活化，现在还没有主要活化到股市，因为有很多政策调控。比如保险资金配置权益资产时的风险系数等因素，都会影响资金流向。 中国还有一个不确定性：居民存款活化之后，储蓄率会不会下降到正常水平，而不是维持超额储蓄。 假定中国不会降低储蓄率，只是保持过去十几年的合理储蓄率，那部分超额储蓄就可能释放出来。不同统计口径估计，这部分资金从十几万亿元到30多万亿元不等。 这是一大笔钱。它活化之后会流向哪里，就会在哪里形成比较大的持续流入。 李翔 所以理论上，如果没有外汇管制，我们也会像日本一样？ 李丰 有可能。 李翔 因为会有巨大的套利空间。 李丰 中国离岸市场人民币中美利差，也会使大家不太愿意在离岸市场做日本那样的套息交易。 回到刚才的话题，中国市场的调控方式和政策空间，很难单向预测。比如美国，我们现在可以做一个判断：它可能已经处在很难补涨的周期尾部。但因为不知道黑天鹅会从哪里出现，所以也很难预测它会从什么时候开始大幅下跌。 对我来说，现在一个非常麻烦、也不希望看到的问题是，我不希望出现一轮极快速的下跌，虽然这种可能性确实存在。所以也要一直防范：到底什么位置会出现黑天鹅？ 黑天鹅肯定不是股票市场自己飞出来、撞坏自己的。它一定是来自外部的某个突然因素，最后累积到场内，形成恐慌，才引发下跌。 你知道自己已经处在某个阶段，但既无法判断这个阶段会持续多久，也不知道还会有什么变量影响它，所以这很麻烦。 李翔 会不会有可能，市场积累到某个程度之后，只是需要一个下跌的理由？随便出个新闻，它马上就跌给你看。 李丰 是的，就是这样。 在最后一个阶段，最麻烦的问题是，你永远不知道到底是什么因素会触发下跌，而且时时刻刻都要左顾右盼，盯着各种可能的变化。 李翔 有点像中投公司发布一个模型，然后市场马上开始下跌。它只是说，自己觉得市场应该跌了。 李丰 对。 刚才我们讲了一个非常重要、对大家考虑自身问题也很有用的结论：很难出现一个大类资产普跌时，其中某个特殊类别还能快速上涨。 拿房地产举例，在过去4年房地产普跌时，你很难说，我找到了其中某个区域的商业地产，它会出现快速、普遍上涨。 所以，在市场博弈的最后阶段，你想说自己独具慧眼，抓到一个即使市场急跌也会继续上涨的品种，这种概率很低。 李翔 不要贸然入市，是吧？ 李丰 不是这个意思。假定我们讲的是美股，当然每个人判断不同。假定你认为，美元计价的广义资产，包括美债、美股以及其他资产，很难再吸引比2025年更大规模的流动性进入美元资产，那现在大概就是美元广义资产周期的最后一段。 最后一段的现象，就是存量博弈，A涨B跌、A跌B涨，股债之间也可能出现这种情况。虽然现在美债收益率上涨，美股也在下跌，但总而言之，在最后阶段不会再出现普遍补涨。 既然不会补涨，一旦出现普跌，几乎不会有某一个类别在整个市场快速普跌时持续上涨。所以，最后这一波钱很难赚。 当然，这只是大家对美元资产的判断。如果你认为美元还会出现变化，比如特朗普突然采取某个措施，或者中国一直没有明确答复9月份访美的安排——也就是两国元首会面——那么也会增加不确定性。 从这两天的新闻看，美国先制裁了一批所谓涉及强迫劳动的公司，其中包括一些大家经常调侃的企业。前两天又传出要限制中国光模块。中国昨天也进行了对等反制。 美国一向会在谈判之前主动制造筹码。我猜这可能是制造筹码的过程，只是这次中国进行了反制。 美国制造筹码，可能是因为有一些关键谈判要进行，也许要最终确定关税框架。但中国元首访美这件事，在我看来是相对确定、也更中期的事情。关税框架如果没有基本确定，不太可能在双方仍然争议时安排访问。 假定时间选在9月份，这次访问对特朗普的中期选举肯定是利大于弊。所以理论上，美国希望这次访问的程度，可能比中国希望访问的程度更高。 在此之前，肯定会有谈判筹码的拉扯。美国一向在谈关键问题时主动制造筹码，所以我猜最近这些动态也是为了制造筹码。 当然，中国这次没有把美国制造出来的筹码直接当作谈判筹码，而是进行了反制。这样一来，访美预期可能会被往下调。 我只能猜测，也许这是博弈过程的一部分。 回到流动性问题，假定特朗普或美国真的很厉害，找到了某种方法，能够再次从全世界抽取一轮流动性，以我的能力，我已经很难想出更大规模的来源了。 这个规模至少要等同于2025年。 李翔 更大规模不在我们这儿吗？ 李丰 我们这儿他应该不可能，很难抽得动。对，因为我们是有资本管制的。 如果美国抽不出更多资金流向美元资产，那就是最后阶段的博弈。最后阶段总会有某个黑天鹅，打断这根非常脆弱的钢丝，或者打破这个平衡。但你不知道它是什么、什么时候出现，也不知道会在什么情况下打破平衡。 关于刚才讲到的大类风险资产能不能上涨，我们简单总结一下：一个比较大的资产类别要持续上涨，就需要有持续的资金流入。 我们做一个简单对比。2019年疫情前，美股总市值大概是30万亿美元出头；今天美股总市值大概70万亿美元，上涨了差不多40万亿美元。 这40万亿美元市值增长，肯定需要大量资金在2020年之后持续净流入来支撑。当然，不是说真的需要40万亿美元，因为不是所有筹码都在同一时间流动。我们粗略估计，可能有5万亿、6万亿、7万亿、8万亿美元的资金流入美股。 第二，从美元美债来看，2019年美国国债大概是21万亿美元，现在大概40万亿美元，增加了接近20万亿美元。债券和股票不一样，每一笔债券背后都对应一笔购买资金，所以这可能确实需要接近20万亿美元的现金流入。 这些钱从哪里来？如果回头看全球债务规模，2019年大概是250万亿美元；到2026年，全球债务规模看起来会达到350万亿美元以上，增加了100万亿美元，其中包括美债增加的约20万亿美元。 年初总结时我们提过，2020年至2021年，全球各国大规模放水，印了非常多的钱。央行释放的基础货币大概有十几万亿到20万亿美元，经过存款、贷款、再存款、再贷款等货币乘数，大概又放大了3到4倍。这就是被创造出来的现金总量。 我们以美元资产为例，总结一下美元资产周期通常怎么发生。 一般是在流动性充裕之后。2020年至2021年是人类历史上最大的一次放水。之后，按照美国财政部长贝森特的说法，要保持强势美元。 强势美元通常怎么实现？一般是在美国经济还可以的时候，提高美联储加息预期，让美元逐渐变强。 这时，因为存在加息预期，风险资产会先出现波动。原因是无风险资产的收益率上升，借贷成本提高，成长型风险资产的估值可能要重新评估，所以价格会先波动，甚至先跌一段。 这是第一个阶段。 第二个阶段，是正式开始加息，并且持续加息。这时美元逐渐走强，同时以美元计价的资产开始吸引资金净流入。 这个阶段中，不管是有意制造，还是偶然发生，如果同时出现几件事，美元资产的流动性吸引力会进一步增强。 第一，发生扰动全球的危机事件，比如战争或区域冲突。第二，强势美元吸收全球流动性时，一些地区可能发生汇率危机、资本外流引发的经济危机。 如果恰好打爆某个大型经济体，出现经济危机，比如东南亚金融危机或欧债危机，那么美元资产吸引的流动性就会进一步增加。因为全世界面临区域冲突和大型经济危机带来的不确定性，资金会进一步加速流入美元资产。 这大概是第二阶段的加速上涨。 但资金总是有限的。吸引到一定程度后，如果不管什么原因，资金不愿意或者没有办法继续流入美元计价资产，这个周期就到顶了。 再往下，因为各种原因资金开始流出。如果此时美国开始降息，或者市场形成降息预期，短期可能带来风险资产反弹。大家会觉得，降息后借贷成本降低，无风险收益率也降低，风险资产是不是要迎来好日子。 但如果降息开始兑现，或者美元弱势趋势确立，就正好意味着资金开始从美元资产中流出。这就是美元周期的下降阶段。 讲完这些结论和历史经验，我们过去6年恰好经历了一个大周期。 大概从2021年底，或者最后一个半季度开始，美元逐渐酝酿加息预期。美联储至少在控制市场情绪，让市场相信要加息，所以风险资产出现波动。 从2022年开始，加息预期快速兑现，美联储频繁加息，开始吸引资金回流。通常资金会慢一个节拍，到2022年下半年或年底，开始持续流入美元计价资产。 这就是我们在2023年至2025年看到的大周期。 这个周期还叠加了一场区域冲突，就是俄乌战争。区域冲突要区分美国是否直接参与。 如果美国直接参与，短期危机对美元更有利；但如果战争持续时间很长，比如阿富汗战争、越南战争、朝鲜战争，对美元就不利，因为市场会担心财政支出增加、赤字增加、战争费用增加，以及中期不确定性上升。 如果美国直接参与，最好的情况是短期冲突，制造混乱和不安全感，让资金出于避险流入美元和美元资产。 如果美国没有直接参与，冲突持续时间长短都相对不重要，影响范围反而可能更大，对美元强势更有帮助。 所以，2022年开始的大周期叠加了几个因素。 第一，2020年至2021年全球释放了前所未有的货币。第二，美元进入升值周期。第三，叠加了一场区域冲突，也就是俄乌战争，而且影响范围比较大。 当然，不能说有大国被打爆、出现大范围金融危机。对美国而言，最希望针对的国家可能是中国。中国当时确实经历了很大挑战，包括外资流出等，但因为中国有外汇管制、外汇储备和资本项目控制，所以经历2023年、2024年的困难后，并没有被这个周期拖垮。 我们还经历了一个小周期，就是刚刚经历的2026年第2季度，甚至现在还在延续。 这个小周期是什么情况？第一，是美元加息预期，但很难兑现。我们之前已经讨论过，美国债务问题、国债发行问题和收益率高企，使得进一步加息很困难。加息会使债务成本进一步提高。 现在的加息预期，主要来自美联储更换主席，以及新主席上任后偏鹰派的表态；还来自控制通胀、保持美联储独立性等信号。它们的言下之意，都指向加息。 第二，是美以伊冲突。这场冲突也引发了地区波动和不安全感，导致一部分资金短期出于避险流入美元和美元资产。 但因为美国亲自参与，所以冲突最好不要持续太久，否则会对美元形成负面拖累。 把大周期和小周期结合起来，大家就可以理解今天出现的各种经济现象，不管是美债、收益率、全球市场波动，还是美元能否继续保持强势，以及在没有持续加息兑现的情况下，美元能否从全世界吸引更多资金。 这可能是今天最难的问题，也是一个非常脆弱的平衡。 如果抽不到更多资金，股市不一定会立刻下跌，但大类资产会维持一种岌岌可危的波动状态。直到某一天流动性突然逆转，才会出现比较大的下跌，或者形成比较大的趋势。 也有人会说，这次是不是在打爆日本和韩国的杠杆之后，抽到了一些资金？也许是。但对于76万亿美元的美股来说，这种流动性最多只能带来小幅反弹，不足以让整个70多万亿美元市值的美股资本市场像2023年至2025年那样持续上涨。 即使流动性到顶，也不意味着市场会立刻下跌。所以我们可能要再观察几个月，看看宏观上有哪些因素会影响美元，以及美元计价资产的流动性变化。 换句话说，就是看能不能抽到非常多的资金。因为市场规模和体量已经累积到这个程度，一点点资金可能解决不了问题。 最近新闻里还有一件事：美国财政部和美联储为了避免日本大规模抛售美债来对抗日元下跌，推出了可以直接抵押美债、换取美元流动性的安排。 同时，刚才讨论的所有问题都在出现：美债长期收益率、美国财政挑战，以及美债即将进入较大规模发行阶段，当然也包括美元可能走向弱势。 这些事情的另一面，就是黄金。 通常在美元走弱的过程中，大家不管是为了避免美元汇率大幅波动的影响，还是为了对冲通胀，或者因为各国央行需要在美债之外拥有其他锚定资产和基础定价资产，最终都会指向黄金。 如果各国对美债信心下降，就需要寻找美债之外的大规模可投资品。无论是哪一个原因，最后都会指向黄金。这也部分解释了最近黄金价格出现较大幅度波动。 这些结论，是为了让大家理解我们之前讨论的内容，用最粗、最容易理解的白话逻辑，它到底是怎么发生的。当然，这些事情都关系到资产价格整体的变动方向和趋势，仅供大家参考，也只是一家之言。 ### 一级市场追逐人工智能 李翔 你们一级市场现在是不是还挺火爆？ 李丰 我觉得一级市场现在的状态，跟二级市场有一点像。它肯定不是全面补涨，而是在非常有限的领域里出现热度。 第一，热点切换很快；第二，在很短时间内积累了很高的涨幅和热度。这跟周期最后阶段的二级市场很像，因为今天的热度，都是从AI和中国政策之间的一部分交集开始的。 李翔 比如机器人。 李丰 具身智能、世界模型、量子计算、可控核聚变。也许今天还有一些更新的方向。 但你要问我，我对中国有一件事稍微确定，也稍微不确定。假定资本周期到头，或者泡沫被刺破，美国市场出现一轮急跌，反而可能导致中国的投资向更广义的领域扩散。 今天的投资热度集中在很窄的领域。我说的广义领域，是指含有AI的消费、AI消费服务、AI硬件，以及AI在工业和制造业中的应用。 这跟中央政治局会议单独提出的“人工智能+”有关。现在大家热的不是人工智能加，而是特别狭窄的人工智能领域，包括数据中心、数据中心租赁、数据中心服务，以及半导体设备和数据中心芯片。 李翔 就是那5层蛋糕的意思？ 李丰 对。 但如果美国资本周期向下，大家只热很窄领域的情况反而会降温，投资热度可能向更广泛的领域扩散。只不过因为带着AI泡沫，这种扩散可能会进入真正能用上AI、并且能赚钱的领域，而不是最有想象力的那些方向。 李翔 是不是因为上一轮其实也没有那么长，AI这一波可能已经到了退出的时候，所以一级市场才这么活跃，大家显得特别热情？ ### 港股等待美元转弱 李丰 你记得我们年初有4个判断，其中3个跟国内有关，1个跟港币有关。 我们当时判断，港币年内会不会换锚，也就是从只锚定美元，换成包括人民币在内的一篮子货币。现在看，港币换锚仍然很不确定。 换锚的前提，必须是美元转弱，而且市场形成一致性的美元走弱预期；同时人民币不能转弱。只有这样，换锚才有意义，因为这会对港币、人民币资产、香港房地产和港股形成支撑，也会让全球投资者更愿意持有港币。 看起来，还是要等美元先明确表现出一致性的弱势预期，同时人民币保持稳定甚至偏强，这个条件触发后才可能换锚。 第二个问题，回到刚才讲的港股。港股明星公司发行之后，接近限售股解禁时，大部分都跌得比较惨。不管是生物医疗、AI应用，还是AI本身，大概都存在这个问题。 港股新股发行量增加，导致解禁股金额太大，市场流动性可能撑不住。 年初时我对港股其实比较悲观。但如果你有印象，7月份央行行长在香港参加人民币相关金融衍生品落地活动时，提到要用外汇储备支持香港市场。之后港股上涨了一段时间。 这里有一个很有意思、但仅供我自己参考、不能保证有效的指标。我跟同事说，我们就看一眼港股上市公司的首日破发率和7日破发率。 为什么这么看？因为之前有很多资金被吸引到港股短炒，只炒有概念的新股，恨不得炒一个月就退出。这是非常投机的钱，而且确实可能获得投机收益。 前半年大家看到，不管是什么概念的股票，在香港上市发行后，很快就涨很多。我说，如果港股首日破发率和7日破发率上升，就意味着投机资金不能保证赚钱了。只有当投机资金不能保证赚钱，大家才会回来做投资。 有意思的是，从7月份看，港股首日破发率确实上升了一些，但能不能持续，我不知道。 总而言之，这只是我自己参考的一个有限指标。港股破发率上升，港股市场才可能变得更合理，更偏向投资属性。 原来的破发率非常低，大概只有10%多一点，也就是发行8只股票，可能有1只破发，剩下的都会被炒起来。这样一来，大家的钱都去投机了。毕竟，炒一个月赚50%，肯定比持有一年赚5%更有吸引力。 李翔 对。 李丰 差不多最后再讲一下我们之前没有涉及的第4个预测，以及跟港股相关的一点情况。 现在看，港股好像稍微好了一点。 李翔 嗯，那就这样。 李丰 好。 李翔 好。