# Vol.228 对话单伟建：经历过周期会让人谦逊 高能量 · 2026-08-07 · 98 min · https://www.xiaoyuzhoufm.com/episode/6a753505000a55a9bb041bfb?utm_source=rss ## 逐字稿 李翔 这期的嘉宾是单伟建先生。单先生是一位经历传奇的金融家，他是20世纪50年代出生的，不可避免地经历了中国后来那段动荡时期，曾经在内蒙古插队，就在戈壁滩上。 改革开放之后，他得到机会去美国留学，他的导师之一就是后来曾经担任美联储主席的耶伦女士。之后他离开学术界，进入私募股权投资行业，在新桥投资担任合伙人。 单伟建在新桥时期最著名的两桩交易，一桩是在亚洲金融危机期间收购韩国第一银行，另一桩是代表新桥投资入主深圳发展银行。这两桩交易也分别为新桥创造了10亿美元和20亿美元级别的回报，也是他两本书的主题。 2010年，单伟建先生创办了太盟投资。太盟投资到今天为止被人提及最多的交易，包括已经退出的腾讯音乐项目、大阪环球影城和盈德气体；他们今天仍然是爱奇艺的第二大股东。同时，从2021年开始，太盟投资陆续投入了180亿元人民币到后来成立的大连新达盟。 今天我跟单先生可能会讨论他已经出版的两本书，讨论他如何平衡写作和金融家的身份，也会讨论他作为一位传奇金融家对中国经济的观察。单先生一直非常看好中国消费，因此他们也布局了很多中国头部消费企业，以及他过去做过的那些传奇交易。 第一个问题还是从书和写作开始聊吧。我感觉你已经变成了一个还蛮高产的作者，是在不知不觉之中变得高产的吗？ 单伟建 并没有这样的打算。 李翔 从我自己的感受来讲，我自己也跟中信合作，我们也出书、写作。我感觉今天写作和出版变成了一件效率很低的事情，周期很长，卖出去又很难，所以我很好奇，您写作和出版的动力、动因是什么？ 单伟建 ### 写书只是副业 对我来说，这是个副业，业余爱好而已，不是我的主要工作，所以我也没有任何压力。时间长也好，时间短也好，对我来说都无所谓。 像我这本《峰回路转的故事》，讲的是20年前的事情。之所以拖了20年，就是因为没有时间压力，有时间就写几笔。 我的动力其实很简单。我写第一本《金钱博弈》的时候，讲的是韩国第一银行的事情。那时候我的想法是，私募股权投资，尤其是并购业务或者收购业务，已经成了一个非常庞大的行业。 这是20世纪80年代末期在美国兴起的。到现在，私募股权投资公司所控制的企业，在美国是上市公司的两倍。而且这些收购几乎每天都见诸报端，这个行业影响了经济，也影响了市场。 但是没有一个人来描述收购的内幕：私募股权收购到底是怎么做的，它的全过程是什么样的，从收购到改造、创造价值，再到退出。所以我才写了《金钱博弈》这本书。 我当时在美国新桥投资公司，以内部人的身份来描述我们收购韩国第一银行的过程，包括谈判、收购之后如何改造，最后如何退出。我觉得这是填补了文献中的一个空白，因为没有人写过这样一本书。 第二本《峰回路转的故事》，讲的是我们入主、改造和退出深圳发展银行的过程。为什么又写这么一本书呢？第一本书不是已经填补了一个空白吗？ 主要原因是，中国的时空背景不一样。这次收购是在中国银行体制改革的大背景之下发生的。没有中国的改革开放，没有中国的银行体制改革，这个收购项目就不会发生。 所以我觉得，这本书记录了当时宏观层面的历史。同时，中国的收购当然有中国的特色，描述整个收购和改造的过程，也是一件很有意思的事情。我觉得这是一个读者会喜欢的故事，所以才写了这么一本书。 李翔 当时我在《经济观察报》做记者，我记得您那时候还接受过我们报纸的专访。那个时候您非常火，因为这确实是外资收购中资银行的第一例，是一个开创性的案例。 单伟建 不光是第一例，而且是唯一一例。 李翔 后来广发银行也吸引了花旗银行。花旗银行当时占股20%，也是中国监管的规定，外资不能超过20%。后来它参与广发银行的管理，是以合约的身份去管理，但实际上并没有控制权。 单伟建 我们不同。我们是单一最大的股东，所以我们有控制权。我们是唯一一个由外资控制并改造的中国全国性银行。 李翔 《峰回路转的故事》其实相当于是您的繁体版出版之后，接近两年才出的简体中文版，对吗？ 单伟建 是的。 李翔 我有点好奇，如果第三本书出不了简体中文版，对您而言会有遗憾吗？毕竟香港和台湾的阅读市场相对少一些。 单伟建 当然会有遗憾，当然希望更多人看到。 李翔 还是希望更多人看到。 单伟建 那当然。你写书，目的就是有更多读者。但是这是无可奈何的事情，出不来就出不来了，也可以接受。 李翔 这叫“谋事在人，成事在天”。做投资也是这样，对吗？也需要耐心，等着就可以了。 单伟建 光等不行，还得谋事。 李翔 但是往往苍天不负苦心人。 单伟建 这本书的出版过程中，中信出版社给了很大的帮助。 李翔 得表扬一下。 单伟建 对。 李翔 我记得之前达利欧也变成了一个高产作者。他写完《原则》之后，不断地写债务周期、宏观经济，好像连续出了3本书。 当时他讲，为什么开始投入这么多时间和精力来写作、分享？他会认为这是自己的人生旅程，用“英雄之旅”来概括。人生旅程到了最后，是分享和为世界做贡献的阶段。我不知道您有没有这样的想法，还是说只是自然而然的过程？ 单伟建 我完全没有这种想法。我就是有感而发。 我有学术背景，以前是搞学术、教书的。现在做投资，积累了一些资料、数据和经验，我就有兴趣把它写出来。 而我写每一本书，都是有一个目的的。写第一本书，是记录我们那一代人的历史，还有中国改革开放的历史，因为我们跨越了两个时代。 第二本书我刚才讲了，是要填补一个空白。第三本书也是如此。所以没有他那种“走到最后，开始跟人分享”的想法，完全没有。 李翔 会不会写着写着发现，越来越多的空白需要填补，最后写不完了？ 我有一种感觉，很多大的投资人和金融家其实都蛮喜欢分享自己对于世界的看法，可能最著名的就是巴菲特和芒格。他们相当于把自己的公司变成了一个讲坛。 包括您刚才讲，您之前也有学术背景，也做过老师。您会有这样的想法吗？ 单伟建 也不是特意要做分享，只不过你积累了一些经验，这些经验对别人也有用，你不去分享就有点可惜，全部烂在肚子里，是有点可惜。就如此而已。 李翔 我之前也会写一些专栏文章，包括接受一些采访，就中国经济发表自己的看法。您会担心这些看法给您的投资带来麻烦吗？ 有人会劝您说，还是闷声发大财比较好，因为中国人喜欢讲这种话。 单伟建 曾经有人这么说过，我一直不以为意。因为我觉得，你所说的“闷声发大财”，是一个很自私的行为。 人生最有意义的，就是能多少做点贡献。这个贡献不光是闷声发大财，而是能够对别人有所帮助。 李翔 我记得前几年《金融时报》有一篇文章，当时还是有点麻烦，对您有些影响，是吗？ 单伟建 有人担心会对我有影响，但实际上对我没有影响，事实上并没有发生。只是所有人会担心可能有影响。 李翔 对。 单伟建 这也不奇怪。因为有些人提出批评意见，用意不是善意的。对我来说，哪怕有些意见不中听，但只要是善意的、建设性的，都是希望变得更好，而不是希望变得更坏。因此我很坦然。 李翔 作为一个做投资的金融家，是否必然会对宏观经济，包括国家宏观经济的走向感兴趣？还是也不是这样？ 单伟建 ### 宏观决定投资环境 不是这样的。搞投资的人多了，真正研究宏观经济，并从宏观经济来考虑投资方向的，毕竟是少数。 而且，即便研究宏观经济，能够把它表述出来、写成文章的，更是少之又少。所以不是很多人都做这些事情。 李翔 比如特别著名的巴菲特，经常会说他从来不关心美联储的利率政策怎么变化，认为这不会影响他的投资。站在同行的角度，站在同样是金融家和投资人的角度，您觉得他是真心这么认为，还是只是对外的一种表态和姿态？ 单伟建 巴菲特是一个很坦诚的人，我很难想象他说一句违心的话，他完全没有必要这样做。 但是我很惊讶。他的意思是对宏观经济不关心，实际上这不对。作为一个投资者，对于宏观经济必须关心。 比如在美国，私募股权投资这个行业近两年的表现非常糟糕。为什么表现糟糕？重要原因就是利率环境发生了变化。 美国的经济增长并不高，2%就算是常态增长率了。我们现在基本上是5%，所以美国要低得多。 因此，如果你的投资回报率要达到20%以上，在这样一个增长环境中是非常困难的。怎么才能达到20%以上，甚至更高？那就需要杠杆。 当杠杆成本为零时，因为美国的零利率从2008年一直持续到大约3、4年前，持续了很长一段时间，所以杠杆几乎是无成本的。在这种情况下，你可以使用几倍杠杆，使股本回报率大幅提升。 但是到了3年前，利率，尤其是杠杆利率，可以达到两位数。美联储利率升高之后，私人信贷市场应运而生。私人信贷的利率都是两位数，因此并购时的利率成本也达到了两位数。 企业利润要有多大程度的增长，才能先覆盖负债，然后给股本投资做出贡献？我觉得这是非常困难的。 这就是为什么美国私募股权行业最近几年遭遇了很大障碍，也是为什么很多私募股权上市公司的价值大幅下跌，对整个行业产生了几乎根本性的影响。 巴菲特说他不关心利率走向，我觉得是一个很奇怪的说法。恐怕有一个原因，就是他的资金来源是他控制的保险公司，资金成本比较低，所以对他的影响恐怕不大。 但是整个宏观条件发生变化时，还是会影响他的投资决策。他的公司大家都知道，有几百亿甚至上千亿美元的现金放在那里投不出去。他现在号称有3000亿美元现金放在那里投不出去，这和利率环境有很大关系。 他说完全不关心，我不知道是什么原因，但我觉得真正有理性的投资人不会这么做。 李翔 当然，巴菲特不是神。很多人把他说成神，所以他也不是所有事情都做对了。 单伟建 几乎所有事情都做对了，也不见得。过去10年当中，他的表现远远不如市场。 他以前超过市场，但过去几年不是都在讲“跑赢大市”吗？他是跑输大市的。 原因是他的投资风格比较保守，而美国这一轮股市繁荣主要是科技股造成的。他离科技股稍微远一点，是以所谓价值投资取胜的，但这个趋势在过去10年发生了反转。 10年以前，如果看20年的历史，前10年是价值投资取胜，后10年是科技投资取胜。以后会不会变？我想也很可能会变。 但是当市场条件变化时，如果你墨守成规，就可能被市场打败。 李翔 但太盟其实也不投科技股。 单伟建 当然，因为它是收购投资。 李翔 对，收购投资。 单伟建 ### 收购投资的边界与周期 我们今天谈的是这本书，也就是中信出版社刚出版的《峰回路转的故事》，所以出版社才安排我们见面。 从我们的投资来讲，一般是做收购，也就是收购控股权，而不是简单参股。这些目标公司很多都在传统行业，而不是高科技领域。 原因很简单：高科技需要创业者，需要科学家。你拿到控股权之后，他们的激励就少了。这样的公司依赖创办人，所以往往不会成为控股权收购的对象。 更何况，高科技公司没有很长的历史，也没有稳定现金流的历史，所以很难成为收购对象。 但这并不绝对。像我们所控制的博瑞医药，就是一家新药生产公司。我们还有一个成长基金，在医药领域和其他科技领域也做了很多投资。 我们的收购基金一般不做科技领域的投资，就是因为我刚才说的那一点：收购基金必须有控股权，而控股权和高科技行业的特点存在冲突。 李翔 比如巴菲特很长一段时间不投科技公司，是因为他提出了所谓“能力圈”理论，认为科技不在他的能力圈范围之内。对于私募股权投资而言，也存在能力圈这个概念吗？ 单伟建 我想也存在。首先你必须了解这个行业，而且要了解这个企业。如果高科技含量很多，了解的障碍恐怕就会比较大。 投资有各种不同类型：有风险投资，专门投创业企业；有成长型投资；还有收购型投资。 比如我对收购型投资比较熟悉，但让我做风险投资，我就不熟悉。我不知道怎么判断一个刚刚创业、没有现金流、没有历史的企业，也不知道怎么判断它的科技能不能商业化。 我在这方面没有经验，所以很难做出这种判断。 李翔 其实有一段时间比较流行，PE去做VC阶段的事情。因为在大的PE机构看来，VC整体而言市场环境可能还是比较小，最有名的就是高瓴。 单伟建 不见得市场小，我觉得那个市场也不小。PE本身就有各种类型，我刚才说了，风险投资也是PE的一部分，成长投资也是PE的一部分。 我现在讲的是收购，我这本《峰回路转的故事》讲的也是收购。比如在太盟投资集团旗下，我们有各种不同的板块，有商业物业板块、私人信贷板块，也有PE板块，也就是私募股权板块。 私募股权板块里有收购，也有成长型投资，但这并不妨碍我们建立一个风险投资基金。这些并不冲突，只不过是不同方向而已。 李翔 这对您没有诱惑吗？ 单伟建 有诱惑，怎么没有诱惑？如果你能找到合适的人，觉得他在这方面有经验，然后他愿意到我们旗下建立一个基金，我当然非常欢迎。 李翔 孙正义做的属于控股型的高科技投资吗？ 单伟建 大部分不是。你说他控制了什么？ARM是控制的，WeWork当然是失败的案例。 李翔 WeWork不是控制的，只是一个大的投资者。 单伟建 对，WeWork是一个失败的投资。说句实在话，当初高盛带着它的创始人来见我，我听了之后就觉得没法投资，因为它完全是一个概念，而且这个概念也乏善可陈。 但是它当时之所以能融到那么多资金，就是把自己包装成了一个新科技概念。实际上它只是一个包租的概念：把房地产、楼房和商业空间租下来，然后再分租出去。我觉得这里毫无科技内容可言。 所以它最后没有成功，因为固定成本太高。它已经承诺给别人这么多租金，如果自己分租拿不到足够的收入，风险就非常大。 我觉得软银投资这个项目，大概也是被它的包装所诱惑。但它不是一个控股型投资，后来变成控股型投资，是因为这家公司最后需要大量资金，软银不断加码，恐怕后来才变成了控股，刚开始不是这样。 李翔 为什么那么多聪明人都会被WeWork的模式和创始人迷惑？如果您说它的模式一眼就能看出有问题，为什么高盛、软银都没有一眼看出来？ 单伟建 每个人的投资理念不一样。经过投资周期的人会比较保守，没有经过投资周期的人会比较激进。 美国市场从2009年到现在，几乎一直都是牛市。也就是说，有很多人没有经历过周期，所以他们会比较激进。 巴菲特是经历过周期的人，就会比较保守。我刚才说了，巴菲特跑输了大势，为什么跑输了大势？因为他经历过周期，知道周期总是会到来，所以相对保守一点。 在牛市里你要保守，显然就会跑输市场。但是没有经历过周期的人会比较有信心，比较敢冲，也比较敢承担风险，因此恐怕表现会比较好。 所以对于任何一个投资项目，每个人的判断都不一样。我们看周期看得多了，有好处也有坏处。好处在于有经验，知道怎么防范风险；坏处在于，有很多机会实际上完全是当时市场带来的，但你可能会坐失良机。 李翔 当时市场带来的机会，在某种程度上是阶段性的机会。 单伟建 对。我们再多说巴菲特一句。像巴菲特那种所谓价值投资，主要看现金流。高科技公司刚开始没有现金流；传统公司有现金流历史，所以很容易判断。没有现金流，就很难判断。 你没有经历过周期，看到一只股票很热门，大家都在追捧，可能就会被它吸引。如果周期来了，你可能就错了；如果周期没有来，你可能就对了。 有人跟我讲，某某人在3年前就预测了美国上次经济危机，也就是2008年的经济危机。我说，如果他3年前就预测了，那跟没预测也没有什么两样，因为周期总是要到来的。如果预测得太早，就会失去很多市场机会。 李翔 那些大空头不就号称都是这样的吗？ 单伟建 是这样。有的人赶对了时间。不是有部电影叫《大空头》吗？就是几个人恰恰在经济危机到来之前做了一些判断和决策，最后赢了。 但是很多人比他们早一年就做了同样的判断和决策。以前美国有个财长，之前是高盛负责人，名字似乎是“鲁宾”或“鲁本斯”。他说过一句话：“市场低迷的时间，可能比你的口袋深度还要长。” 也就是说，当你觉得时机到了，比如做空市场，你是要支付成本的。但是市场转机没有到来时，你就要不断往里放钱。你口袋里恐怕没有那么多钱，等市场还没有转机，钱已经用光了，你就输了。 这种事情经常发生。 李翔 历史上长期资本管理公司就是这样，对吗？ 单伟建 长期资本管理公司还不完全一样。它至少有两位诺贝尔经济学奖得主参与，建立了这样一家投资公司。 在最初两三年，它的回报率非常高，大概每年30%左右。他们认为自己找到了一个秘诀，大概就是利用很多数据进行统计分析，用现在人工智能做的很多事情来预测市场。 他们确实赢了很多，也用了很多杠杆，使回报率进一步增加。后来跌在什么事情上呢？跌在俄罗斯经济危机上。 俄罗斯卢布大幅贬值，俄罗斯利率大幅增加，影响了全球市场。结果，他们本来应该在某些条件下赚钱，但那些条件全部发生了变化。 由于他们的杠杆很高，所以赔钱不是赔一点点，而是几倍地赔。杠杆在赔钱时，作用也是非常强大的，所以他们最后倒掉了。 这说明，在投资成功的过程中，一部分靠人力，一部分在于天。当市场发生变化时，这就是天。很多时候，再聪明的人也未必能够防范。 所以你要知道，投资不完全取决于你，也取决于市场条件和运气。人因此会变得谦逊一点。有什么好处呢？就会保守一点，会考虑风险，因此恐怕不会栽大跟头。 如果你觉得赚了钱、投资成功，全是自己的本事，可能就会非常进取，承担很多风险，到时候栽跟头也可能很大。 李翔 所以长期做投资，会教会人变得更谦逊吗？ 单伟建 我觉得如果吃点亏，人容易变得谦逊。如果还没有吃过亏，就容易有点冲昏头脑，好像自己无所不能一样。其实没有一个投资者是无所不能的。 李翔 但是我们看您的投资经历，包括我去互联网上查、问人工智能，感觉您好像没怎么吃过亏。 单伟建 任何一个投资者都愿意谈过五关斩六将，没有人愿意谈走麦城。但是没有一个投资者没有犯过错误。 李翔 他愿意谈过五关斩六将，是因为在募资的时候这样更好看吗？ 单伟建 不是。没有人，或者很少有人一天到晚在外面说自己做得有多好。但是当你问到他时，他要给你举例子，自然不会把失败的例子拿给你听。实际上每个人都有失败的例子。 李翔 您一开始讲，写这两本书是为了填补空白。但我不做这个行业，可能也知道一些案例，主要是看记者写的书，包括《门口的野蛮人》，它写的是私募收购；还有《贼巢》，写的是垃圾债券；长期资本管理公司的故事，我也看过一些记者写的作品。 从您作为从业者的角度看，这些记者的作品有什么缺陷吗？ 单伟建 ### 局外人看不见内幕 当然有。因为他不是内部人，所以并不知道决策是怎么做的。 比如《门口的野蛮人》，是两位《华尔街日报》的记者写的那本书，它有两个问题。第一个，他是局外人。虽然他是跟踪报道，就像您当初跟踪报道深发展那个案例一样，但他作为局外人，不知道内部是怎么决策的，所以是雾里看花，看不清楚。 第二，《门口的野蛮人》成书大概是在20世纪80年代末，约在1989年左右。它写的案例是RJR Nabisco被KKR收购，大概发生在1988年。 所以他们成书时，收购刚刚完成。但是KKR的一位创始人亨利·克拉维斯喜欢说一句话：“任何一个傻瓜都可以买一个企业，只要付最高价钱就行。真正能不能赚钱，要看以后发生的事情。” 他写那本书时，以后还没有发生，企业刚刚卖掉。实际上那笔投资是不赚钱的。所以他作为一个局外人，不光是雾里看花，基本上只是看个热闹，对里面发生的事情并不了解。 李翔 而且收购完成之后，记者可能已经去做其他事情了，不会再跟踪后面的故事。 单伟建 他急于出书。收购完成之后，他认为已经有足够素材写一本书，就写了。他不会再等7年、8年、9年，甚至10几年以后，再去写最后这个故事的结尾。 李翔 而且当时整个市场的关注度也是最高的。 如果这本书《峰回路转的故事》在当时，也就是2005年或2006年出版，肯定卖得更好，因为所有人都在关心这个案例。 单伟建 我想是这样的。但是《峰回路转的故事》讲的是一个完整的故事，从投资开始，到改造过程、创造价值，最终退出，是一个非常完整的故事。 一个记者很难做这件事情。 李翔 衡量一笔交易的成败，应该有非常明确的标准，比如回报率、拿到的现金总额。那怎么衡量一本书的成败？您考虑过这个问题吗？是按照自己的标准，还是按照外部标准，比如销量来衡量？ 单伟建 国学大师南怀瑾曾经说过，有的书有时效性，今年看很有意思，两三年内也可能很有意思。他认为，真正有价值的书，是百年之后看仍然有价值，那才是好书。 我想这恐怕是最好的衡量标准。但是你要等到百年之后才能衡量。当然，现在也可以做一个判断：你觉得这个东西长期是不是有价值？ 短期的价值、哗众取宠的东西，没有什么价值，不值得看。 美国有一位诺贝尔经济学奖获得者，叫赫伯特·西蒙。他说自己不看报纸，因为他认为新闻实际上不是知识。你可能了解一些情况，但很多内容是娱乐性的，他认为那不是知识。 所以他认为报纸不值得看，期刊也不值得看，唯一值得看的是读书。这是有道理的，因为新闻有时效性。 比如我有时候去一个地方出差或者度假，那地方没有网络，也没有报纸，一个星期看不到报纸。回来之后，你会再看这一星期的报纸吗？我大概不会看。如果要看新闻，我会看新的新闻。这说明什么？说明那一星期的报纸不看也无所谓。 书也是一样。如果只是现在看着有意思，娱乐性很高，但若干年之后觉得毫无价值，我觉得这样的书大概不是好书，也不是知识。 李翔 之前我听人讲过，大概意思是，如果你想知道人有多么愚蠢，看上星期的报纸就知道了，里面讲的基本上全是错的。 我想问一个大的问题：对您而言，私募股权投资的价值和意义是什么？ 我相信您也知道，包括KKR的创始人、黑石的创始人，在美国也经常受到媒体和公众批评，被认为过于铺张、奢侈。 单伟建 ### 私募股权的社会价值 从积极意义来讲，我觉得有两点。 一点是，像我们管理的钱，不是自己的钱，都是一些机构的钱。这些机构包括保险基金、主权基金，钱从哪里来？从老百姓那里来，是养老金的一部分。 所以如果你创造价值，实际上是在给很多人创造价值，这是有意义的。很多国家的退休金系统，是整个社会安全的保障。我们国家也是如此，社保系统等等，都需要投资回报来支持。所以这是一种贡献。 另外一方面，之所以有收购机会，是因为市场存在没有效率的地方。有了收购机会，就可以提高市场效率。 比如一家企业表现不好，甚至濒临破产，甚至已经破产。我的第一本书《金钱博弈》讲的韩国第一银行，就是已经破产、被韩国政府收归国有，然后我们从韩国政府手里收购的企业。 《峰回路转的故事》讲的深圳发展银行，当初是一家问题银行，表现非常不好，经营非常不善。我们入主之后对它进行改造，大大提高了它的效益和利润率。 当时《人民日报》有一篇社论，在我们退出时称之为“开创多赢的局面”。我们把深发展出售给平安保险集团，为什么说是多赢的局面？因为我们把这家银行改造好了，大大提高了利润率，把它变成一家健康的银行，而且大大扩大了规模。 这样一来，对员工有好处，对股东有好处，对社会有好处，对收购方也有好处，所以是一个多赢的局面。 李翔 从这个角度讲，私募股权投资在市场中扮演着不可或缺的角色，让资源得到更有效的匹配。 单伟建 你这个总结比我说得还好。资源更有效地匹配，提高资源利用效率，这是对的。 李翔 像您刚才讲的，衡量一本书的成败可能需要时间来决定，一百年之后还有人看，才证明它是成功的。您写这本书的时候，脑子里就应该有这个想法，要衡量一下，这本书对读者来说是有长期价值，还是只是短期娱乐。 说到这里，我要问一个有点残酷的问题。我相信您可能听过这句话，黑天鹅作者塔勒布说过：“政治家被人记住的是最坏的决定，艺术家被人记住的是最好的作品，而商人几乎不会被人记住。” 您赞同这句话吗？ 单伟建 这句话说得有点俏皮，也有点聪明。 商人被人记住有什么意义？我觉得确实没有什么意义。甚至任何人被人记住有什么意义？对他来说有什么意义？ 每个人的生命都是有限的，过去了就过去了。如果他留下的东西能够给后来人提供一些价值，做出一点贡献，我觉得这是有意义的。至于个人是不是有名，我觉得意义不大。 李翔 《峰回路转的故事》和《金钱博弈》讲的都是商业故事。如果商人，包括商业本身，社会评价没有那么高，被记住的概率不就很低吗？一百年后还会被大家看到的概率不也会很低吗？ 单伟建 我之所以写这个故事，是因为我觉得，对于想了解这个行业的人来说，它是一个知识补充，因为这是文献中的空白。 如果你想了解，作为收购方，整个过程是怎么进行的，看看这本书就会有帮助。如此而已。你说这个东西怎么会变得没有价值呢？我觉得只要是别人没有的知识，就有价值。 李翔 您说的价值，大概是一本书畅销还是不畅销。但畅销也分时间段，有可能一本书在100年内的总销量非常高，甚至比它当年的畅销书还高，它也可以算是畅销。 单伟建 当然。如果能达到莎士比亚、司马迁那种水平，不要说100年、几百年，甚至2000年之后仍然有价值，对人类的贡献确实非常巨大。 但是几百年也很少出现这样的人。 李翔 不知道您有没有看过安·兰德，比如《源泉》《阿特拉斯耸耸肩》。她的书卖得非常好，长时间内也一直畅销，但也有一些人对她不满。 硅谷很多企业家非常推崇她，因为她极端主张个人主义。马斯克也非常喜欢她。 单伟建 极端主张个人主义的书，我大概不会喜欢。 李翔 您不是一个个人英雄主义的人。 单伟建 不是。我觉得这样的书恐怕毫无意义。 李翔 但美国人应该都蛮喜欢这样的意识形态和价值观。 单伟建 不光是美国人，恐怕很多中国人也会喜欢。中国人也喜欢英雄，比如孙悟空就是英雄。 李翔 但中国的孙悟空，是一个最后走入体制内的英雄。 单伟建 是这样，那是修成正果了。 李翔 比如宋江。 我在百度百科里看到，有人引用了深发展一位高管对您的评价。我相信您肯定也看到过。他说，您“有中国传统知识分子的情结，对国家民族有使命感”，下一句又说，您“有接受跨国教育形成的反差，是一名精明的商人”。 您听过这个评价吗？ 单伟建 我当然没有听过，也没有人当面跟我说过。这不值得评论。 李翔 但其实您不在乎，是吗？ 单伟建 我不在乎。 李翔 您作为20世纪50年代出生的人，不可避免会受到大时代的影响，所以造就了今天大家看来非常传奇的经历：从戈壁滩上的知青，到今天很多人所说的“中国私募之王”，或者顶级金融家。 我好奇的是，您下乡的那段经历，对您日后的成就有什么影响吗？还是说它只是经历上的先后，甚至是一段弯路？ 单伟建 ### 戈壁滩留下的韧性 我觉得任何经验对我们来说都有两面，有正面也有负面。没有一件事完全是正面、没有负面。 做成一件事也有付出，那就是负面；取得一些成就，那就是正面。 像我们在戈壁滩种地、上山下乡，总体来讲我觉得是浪费青春。很多人把青春完全消耗在那里。那时候没有书读，10年不读书，后来也很难再读书。 当然也有很多人自学，不能说很多人，应该是少数人自学，后来没有完全被耽误。所以那段经历总体来讲，我觉得不是一段好处大于坏处的经历。 但是经过那番经历，人会从各种不同的经历中汲取一些经验。所以也不完全是坏事。 李翔 很多时候大家会美化苦难，认为苦难会在某种程度上磨砺一个人的性格。 单伟建 可以这么讲。比如遇到困难时，你想一想，过去可以更苦，那现在这点困难就不算什么了。 所以你承受困难的能力就会高很多。我们现在的日子比过去不知道好了多少倍，再碰见一些挫折、困难，都不在话下。 没有这种经历、一路完全一帆风顺的人，碰见一点挫折就很容易沮丧，甚至放弃。经过很多吃苦，碰见一点小的磨难，你会觉得没什么，挺一挺就过去了。 李翔 但是最好还是不要吃那么苦。 单伟建 对于个人来说都无所谓，但对于整个民族来说，当然希望整个社会都繁荣起来，大家都过好日子，而不是过穷日子。 所以过去我们在内蒙古戈壁滩种地的那段经历，希望它永久地过去了。现在的年轻人不需要再经历我们经历过的那些事情。 李翔 作为20世纪50年代出生的人，您完整经历了中国从一个封闭、不发达的国家，到今天成为世界第二大经济体的过程。 我想知道，从您的角度看，中国做对了什么？这好像也是改革开放30周年时科斯提出的命题：中国做对了什么？ 单伟建 ### 中国改革带来增长 你说中国是世界第二大经济体，我不同意。 李翔 您是从购买力平价来看吗？ 单伟建 对。如果从购买力平价来看，中国经济体量应该比美国大30%。如果以名义美元计算，中国经济体量是美国的三分之二。 所以从实际购买力来看，中国经济体量已经大于美国，是第一大经济体。但是中国的平均所得仍然比较低，实际上恐怕是美国的三分之一；以名义美元计算，是美国的六分之一。 我觉得中国过去的变化是翻天覆地的。1990年的时候，我们的人均GDP比印度还低，也就是说比印度还穷。1990年，36年前，并不是遥远的过去，我们比印度还穷；现在我们的人均GDP是印度的5倍。 1990年，美国经济体量大概是我们的15倍。现在，以购买力平价计算，我们比它大；如果以美元计算，我们也是它的三分之二。 从个人收入来讲，当时美国是我们的70倍，现在是我们的3倍或者6倍，要看用哪个尺度衡量。所以我觉得这个变化非常巨大，也非常惊人。 这还不说中国目前仍然是一个中等收入国家。我们的人均国内生产总值大约是1.3万美元，在全球大概排70多名，和马来西亚、墨西哥、土库曼斯坦差不多。所以我们仍然是一个相对比较穷的国家。 但是我们这个国家取得的现代性，我觉得超过了几乎所有发达国家。这里说的现代性，指的是整个基础设施，比如高铁、高速公路。 美国的高速公路是8万公里，到今天仍然是8万公里。我们那时候一公里都没有，现在是20万公里，是它的两倍半。我们的桥梁、机场、码头、特高压电网，所有这些都是世界一流的。 这形成了一个很大的悖论：一个中等收入国家，去墨西哥、马来西亚，绝对不会想象能看到中国现在这样的发达程度。所以我觉得这非常了不起。 中国做对了什么？我觉得是改革开放。以前的经济体制下，我们没有这么快速的增长；改革开放之后，才实现了快速增长。 李翔 这也是您新书的主题吗？我好像在网上看到过您在中欧做的一个分享，说您正在写这样一本书。 单伟建 我正在写这本书，但什么时候写完还不知道。 李翔 反正不着急。 单伟建 不着急。刚才我说的只是一个现象：有高速增长，取得了现代性。但是何以如此？这需要花很多脑筋，做很多研究，才能得出结论。 李翔 张五常给出的答案是县与县之间的竞争，也就是县域竞争。按照他的理解，每个县都类似于一个公司，大家激烈竞争，而竞争会促进高速发展。 周其仁和张维迎的回答是，中国激活了民间的企业家精神。不同经济学家会有不同的回答。 单伟建 我认为这些说法，都和盲人摸象差不多。它们都对，但不能完全解释。 县与县之间竞争，中国就发展起来了？我觉得这不能完全解释中国发达的根本原因。你说企业家精神，当然是如此，但美国也有企业家精神，为什么我们的增长比它快？这也不是根本因素。 不过，这些都是中国发展起来的因素，只是其中一个方面。我自己已经有一些想法，但因为还不成熟，所以现在不说。 李翔 期待一下。 像您刚才讲的，按照购买力平价计算，中国GDP已经比美国大；我们的现代性，从基础设施角度看也做得非常好。 有时候我会想，难道您不担心中国会骄傲吗？大家会开玩笑说，日本应该把《日本第一》列为禁书，美国应该把《历史的终结》列为禁书，因为两本书出版之后，两个国家似乎都开始出现向下走的趋势。 单伟建 你说一个国家骄傲，是把国家人格化了。国家怎么会骄傲呢？ 作为个人来讲，一个国家如果发展得好，大家会感到自豪。作为中国人，恐怕确实会扬眉吐气。 有海外华人跟我讲，在中国发展起来之前，在海外做华人，实际上不能高高抬起头来。个人可能很有成就，但作为一个中国人，还是觉得惭愧，因为国家很贫穷。 现在国家发展起来了，你也与有荣焉，觉得很自豪。这种感觉是会有的。但是我觉得这不是坏事，是一种激励，激励你发愤图强。 你到各个地方走，很少看到中国国旗，对吧？美国人老说自己是民族主义者，但我很少看到美国国旗。你到美国去，到处都是国旗，到处都是美国国旗。 他们的民族主义叫爱国主义，非常强烈。每个民族都是这样，自己取得成就，自然会有自豪感。这不是坏事。 李翔 但我们也能感觉到，尤其是2021年之后，围绕中国经济未来的分歧明显出现了。一直到今天，可能有人很悲观，也有人很乐观。 在国内，大家也会讲，宏观经济数据、统计局数据都比较乐观，但很多人会觉得自己的体感是悲观的。 站在您的角度，您能理解大家的乐观和悲观吗？您其实扮演的是一个相对抽离的观察者角色。 单伟建 ### 消费信心决定经济体感 当然可以理解。个人际遇不同，个人感受就不同；群体际遇不同，群体感受也不同。 比如我要是一个房地产商，从2021年之后到现在，不可能有很乐观的感受。但是如果我是一个高科技企业，不管做什么高科技，尤其是做新药的企业，恐怕就会非常乐观。如果我是出口企业，也可能非常乐观。 所以，个人感受不能代表或代替宏观数据，宏观数据也不能改变个人感受，这是很自然的情况。 但是我们的经济实际上有一个和其他国家不同的地方：过去2024年、2025年这两年，我们的增长过度依赖出口。 出口对GDP增长的贡献超过30%。这样的贡献，对于一般老百姓来说是没有体感的。 2023年，消费对GDP增长的贡献大概是82.5%。那一年我们大概增长了5.2%，其中82.5%来自消费；进出口对增长的贡献是负11.4%。 2023年疫情刚过，市场出现反弹，信心也有所反弹，所以消费贡献很大。出口贡献是负数，反而拖累了经济增长。 过去两年，进出口对经济增长的贡献都超过30%。我这里说的进出口，是出口减进口。这个贡献对于消费者的体感没有帮助。 所以体感和宏观数据确实存在差异。真正能增加体感的，是消费信心提升。现在消费信心仍然比较低迷，我们都在讲消费不振、消费低迷、消费降级，这些在宏观数据上也反映出来了。 只有当消费意愿大大增加，体感才会大大增加。 李翔 您自己是超越乐观和悲观的吗？主要看数据？ 单伟建 我觉得对于中国经济不能过于乐观，但我绝对不悲观。 为什么？我觉得中国经济现在运行在潜力之下，还有很大潜力没有发挥出来。 我举几个例子。首先，我们的宏观政策仍然有很大空间。不管是货币政策还是财政政策，都有很大空间，比起其他主要经济体都更有空间。 我们的存款准备金率是所有主要经济体当中最高的，而且不是一般地高。银行存款必须保留在中央银行的比例，我们平均大概是6.5%；美国是0，日本大概是0.8%，欧盟大概是1%。 我们每降准1个百分点，就会释放出2万亿元人民币，所以货币政策空间非常巨大。其他主要经济体没有这样的空间。 财政方面，政府资产负债表实际上是净资产状态，不是净负债状态，因为我们有大量国有资产。这些国有资产超过国有负债，国有负债包括所有地方政府平台的负债，也就是地方债，以及地方平台的一些间接债务。 这样的资产负债表，在主要经济体里非常少见。俄罗斯不算主要经济体，大概是净资产状态；美国、日本、欧盟基本上都是净负债状态。 所以我们的财政政策空间很大，货币政策空间也很大。因此，如果国家制定了一个增长目标，是一定能够达到的，因为有宏观手段。 但这还是宏观层面。从微观层面讲，现在老百姓、家庭在银行的存款已经达到160万亿元，而我们的国内生产总值才140万亿元，存款规模超过GDP。在全世界，我觉得这是绝无仅有的。 这说明什么？消费意愿降低时，大家把钱存进银行。虽然银行收益率非常低，现在恐怕也是1%左右，但这说明消费潜力和消费能力都在，只是大家不愿意消费。 160万亿元存款，如果能释放出哪怕5%，经济就可以增长6%。因为存款规模超过整个经济规模，这说明潜力非常大。 因此我觉得不能悲观，有这么大的潜力。但为什么又不能过于乐观？因为刚才说的消费低迷，抑制了经济增长。 李翔 原因和解法是同一个症状，都是消费问题。 单伟建 对。以前有人讲过一个故事：有一家卖鞋的公司，派一个销售人员到一个岛上。这个人回来后说，岛上没有前景，做不了生意，因为没有人穿鞋。 后来又派了一个人过去，那个人回来后说岛上的潜力非常大，为什么？因为岛上没有人穿鞋。 李翔 这也是您看好中国消费的原因吗？ 单伟建 是这样。但要问一个问题：为什么消费意愿低迷，为什么大家有钱却不愿意消费？ 我觉得主要原因是家庭资产负债表缩水、受到损伤，而受到损伤的关键原因，还是房地产市场不振，或者说房地产价格下跌。 如果房地产止跌企稳，或者开始复苏，对提振消费信心和消费意愿会有很大帮助。 今年前5个月的数据表明，房地产好像已经触底。上海房价已经连续5个月增长，增长了大概7.6%。这是有标杆作用的。 如果像上海这样的二手房市场，价格能增长这么多，就会引起焦虑。对买房的人来说，买房是买涨不买跌，他得赶快入市，不然再涨就买不起了，或者要付更高的价格。 对卖方来说，我讲的是二手房市场，是卖跌不卖涨。如果觉得价格会持续下跌，就赶快挂牌卖掉；如果觉得价格会上涨，就赶快撤牌，不再挂牌，因为再等一段时间可能卖得更高。 这样存量就会下降，供应就会下降，需求就会增加，房地产市场就可能形成可持续的复苏。现在看起来已经有这个迹象。如果这个迹象持续，对消费会有很大帮助。 所以希望还是在房地产市场，拯救消费的希望也还是在房地产市场。 房地产市场，至少按照2019年的统计，占家庭财富的59%左右。现在不知道了，因为房地产市场发生了很大变化，价格整体调整了很多。 但即便是50%多的比例，财富效应也非常巨大。如果资产负债表缩水，大家就不愿意消费，因为房产和家庭资产负债表都是我们的安全保障。 如果房价比较坚挺，我会认为自己有钱、有保障，就愿意花钱。如果价格下降，我就知道自己的保障在减少，因此要存钱。 所以我觉得，房地产市场的稳定和复苏，对增加消费意愿极有帮助，这两个关系非常密切。 李翔 但监管已经尽力了。 单伟建 这我就不便评论了。但是我们的复苏，或者止跌企稳，已经经过了相当长一段时间。 房地产大概在2021年中期见顶，之后一直下滑，已经下滑5年了。这个时间相当长。根据很多国家房地产危机的经验，这也差不多到了底部。 它不光是时间问题，还有建筑成本作为底线，再有就是房租收益率。比如去年的房租收益率，也就是把房子租出去，全国平均大概达到2.8%。 10年期国债收益率降到了1.8%左右。也就是说，有一套房子，把它租出去的收益率比买国债还要高。 所有这些迹象都证明房地产开始触底，至少是在探底。今年前5个月的表现看，确实已经触底了。当然，这很难做出100%的判断，但既然上海房价5个月能增长7.6%，就是一个很好的迹象。 李翔 2024年和2025年，出口对经济的贡献比例这么高，出乎您的意料吗？因为贸易摩擦也同时发生了。 单伟建 我之前没有预料，所以也谈不上出乎意料还是在意料之内。 但是这个数字既是好事也是坏事。好事当然是对经济有所贡献，即便消费低迷，我们还有其他东西可以补。 坏处在于，我们对出口变得过度依赖。正好全球保护主义又在抬头，这种依赖就变得不可持续，很难持续。 美国跟我们打贸易战，欧洲现在也开始采取防范措施和保护主义措施。所以光靠出口是靠不住的，还是中央政府说得对：中国经济最大的问题，就是要增长内需、提高内需。只有国内消费和需求才是靠得住的。 李翔 我们的对外出口对经济贡献这么大，不是也可以说明，世界果然还是离不开中国制造吗？ 单伟建 现在确实是这样，所以这是双刃剑。 我刚才说了，任何事情都有好处，也都有弊端。有益的一面当然是制造能力很强，出口竞争能力很强，出口对国内生产总值增长的贡献很大，这些都是好事。 但是凡是好事，里面都隐藏着弊病，就是过度依赖。别人就会对你防范，采取措施，这会对你造成相当大的冲击。 李翔 当您在欧洲和美国旅行时，无论遇到其他公司高管、民间人士，还是您的投资人，他们会问您哪些关于中国的问题？出现频率比较高的是什么？ 单伟建 这个恐怕一言难尽，很有意思。 现在美国很多机构，尤其是私募股权机构，不愿意投资中国。特别是中美关系恶化之后，投资意愿越来越低。 我们是一个泛亚洲基金，在整个亚洲各个市场都投资。你去和他们谈，会发现他们既然对中国不感兴趣，我就跟他们谈日本、澳大利亚、印度这些市场，但他们也不愿意听，只想听中国。 他们不愿意在中国投资，但愿意知道中国正在发生什么事情。问题非常广泛，包括中国经济增长能不能持续、竞争力在哪里、为什么中国高科技能够和美国一争长短，等等。 有很多问题，没有一个特别集中的问题。 李翔 我自己从二级市场看，中国头部公司的市值，无论是消费企业还是科技企业，和同领域美国头部公司的市值相比，差距都比较大，往往只有三分之一到五分之一。看市盈率，差距也很大。 您觉得原因是什么？是中国资产确实被低估了，还是他们计算了一部分风险，或者是其他原因？ 单伟建 我觉得有好几层原因。 ### 中国资产的折价逻辑 一个层次就是你说的低估。怎么知道呢？美国整体市场的市盈率大概是中国市场的两倍，这就是低估了。 还有一个很重要的原因，就是中国企业的内卷、过度竞争。竞争到最后，好像大家都不赚钱，几乎是恶性竞争。这个也是中国一个很独特的现象。这样的话，利润率显然不会高。 第三个原因是，中国物价水平普遍较低，这和国民收入水平有关。 比如在美国，好的律师一个小时收费可以达到3000美元。中国可以想象吗？用3万美元一个小时请律师，那就是最好的律师了。但他们提供的服务质量会有10倍差距吗？绝对不可能。 说不定中国的律师提供的服务，如果可以比较，反而更好。他可能更勤奋，也可能更愿意帮你忙。 所以，这是整体物价水平和整体收入水平决定的。 我们国家还有一个现象，长期以来大家不愿意购买无形资产。软件就是无形资产，商业咨询也是无形资产。大家不愿意为这些东西出钱，愿意买有形的东西。 美国人则愿意购买无形资产，这也是一个很大的区别。 比如人工智能的使用，很多模型是开源的。你使用其中的Token是要付费的，但我们的价格也很低，恐怕是美国的十分之一，或者最多是它的五分之一，也就是20%。 在这种情况下，企业收入当然相对较少。所以各种原因结合起来，我觉得第一，我们的盈利能力差一些，收入相对少；再加上估值比较低，和美国就会有很大差距。 李翔 您提到，中国很多人工智能模型开源。中国公司内卷，会不会是因为中国处在追赶阶段，开源往往是一个很好的追赶路径？ 内卷有没有可能是因为我们的公司没有形成自己的核心竞争力，导致其他公司很容易进入，大家就开始卷价格？ 单伟建 你问了两个问题，我先谈一个，第二个问题你再提醒我。 开源倒不是因为落后才开源，而是一个哲理性问题：到底闭源好还是开源好？在美国也是这样，有的公司开源，有的公司闭源。 比如Android系统是开源的，苹果的系统就是闭源的。所以这是一个公司的取舍，不是哪个国家必须开源、哪个国家一定闭源。 开源的好处是众人拾柴火焰高，大家都来帮助发展同一个产品。闭源的好处是有独特性。这只是不同选择。 李翔 刚才我的意思是，内卷是不是因为我们的公司没有形成自己的核心竞争力？ 单伟建 其实我们的内卷有更深层的原因。我觉得一个很深层的原因，和地方政府的积极性、地方经济有很大关系。 每一个地方政府都希望制造业公司到那里建厂、雇人。这样它有税收收入，也有就业机会，所以会采取很多政策鼓励这些企业。 合肥生产电动车，那其他地方恐怕也要生产电动车，于是每个地方政府之间相互竞争，造成了大量产能。 这有点类似于我们以前分析计划经济时说的，为什么计划经济会产生短缺。短缺是因为国有企业的软约束引起的，因为它不能倒闭，所以浪费资源，造成短缺。 如果一个企业亏损时也不倒闭，地方政府还拼命支持，就会造成大量产能，也就是内卷。 我觉得国家正在考虑用各种政策解决这个问题，也已经采取了一些政策。但是最大的政策改变，恐怕是地方政府的收入应该从哪里来。 如果收入完全来自制造业税收和就业相关税收，恐怕内卷不可避免。但现在正在考虑所谓消费税，让消费税成为地方政府收入的重要来源。 如果是这样，地方政府的激励就会发生很大变化，会更加重视消费。 有人跟我讲，山西太原的晋祠周围原来没有5A级景区，后来地方政府把周围很多景区合并在一起，变成一个五星级景区，吸引游客过去，这不就增加消费了吗？ 如果把消费作为主要收入来源，地方政府就会在消费上花很多功夫。所以这些政策改变，包括税收倾斜，都会影响地方政府的行为，恐怕能够从根本上解决所谓内卷的问题。 李翔 两本书讲的两桩投资、两笔交易，其实都发生在经济危机时期，产生了交易机会。所以危机是不是私募股权投资，或者私市股权投资的朋友？ 单伟建 未必。 第一本书讲韩国第一银行的收购，确实处于危机之中，当时是亚洲金融危机。韩国第一银行在危机中破产，被收归国有，然后我们把它收购了。 但是深圳发展银行这个案子，当时中国并没有经济危机，而是处在银行体制改革的状态。这个改革创造了机会，尤其是外资控股或者控制银行的机会。 我们不是控股，而是控制，因为我们是单一最大股东。国家政策和监管政策对外资持股比例有限制，不能超过20%。因为20%就成了单一最大股东，所以我们控制了这家银行。 这是在银行体制改革的大环境下产生的项目，不是在危机状态下产生的。这个银行本身濒临危机，因为问题很严重，不良率非常高。 危机会不会带来机会？其实危机会给所有人带来机会，同时也带来风险。 我们收购韩国第一银行时，担心的是账面上的资产会持续恶化，因为不知道危机会持续多长时间。所以我们希望，政府把这家比较差的银行卖给我们时，能够提供更多保护。 政府认为危机很快会过去，资产价值会提升，所以不愿意提供很多保护。我们所说的博弈，就是在这方面谈判，纠缠了很长时间。 两边都有道理。作为投资者，你担心资产继续下滑；作为政府，你担心把银行贱卖。所以双方都有充分理由。 事后说在危机中找到了一个非常好的机会，往往都是马后炮、事后诸葛亮。危机当时谁都不敢投，他们投了，并不是一件容易的事情。 我们在韩国收购韩国第一银行时，韩国政府请摩根士丹利做卖方顾问，向全球发了40多封邀请信，要求所有大型金融机构去竞购这家银行。 最后出现的只有两家，一家是汇丰银行，一家是我们新桥投资。当时我在新桥投资，最后我们胜出，完成了收购。 但是当时敢于承担这个风险的人非常少，所以我们才有这样的机会。我们自己也非常担心。每个人处在那种情况下都会担心。 所以你说危机会不会带来机会？会带来机会，但很难判断，也很难把握。 李翔 是火中取栗的机会。 您刚才也提到，投资深发展时，中国不只是银行业，整个经济改革都在进行，所以才出现了书里提到的股权分置改革，它可能对交易本身产生影响。 对于私市股权投资而言，是在一个相对完善的市场里投资更有利，因为法律法规的确定性更强；还是在一个正在完善的市场里更有利？ 单伟建 首先你知道，我在书里讲的是私市股权投资。这里的翻译和通常不太一样，因为所谓PE，指的是收购对象不是上市公司。当然我们也收购上市公司，把它私有化、退市。 “私募”不能区别于公开市场和私市市场。即便是在股票市场，那些对冲基金的资金来源也是私募的，所以我把它叫作私市股权投资。 总体来讲，在比较发达的市场做投资比较容易，因为有规可循，风险相对少一点。在不太完善的市场里，就比较难。 李翔 投资深发展时，您在书里也讲过，即使不退出、永远持有，也是一个很好的选择。如果是巴菲特，可能真的会选择一直持有。 但对于新桥，包括私市股权投资而言，一直持有是一个常见选项吗？ 单伟建 不是。我们的基金一般都有存续期。比如有5年的投资期，还有5年的持有期，最多就是“10+2”，或者“10+1+2”。一般来说是10年，然后可以增加1年，再增加1年；还没有退出，就再增加1年，最多12年。 所以总是有期限的，必须退出。投资者把钱给你，你永远退不出来，当然有问题，这也不是投资者的初衷。 如果有人有能力长期持有，那这确实是一个很好的投资对象。比如平安保险集团收购深发展之后，到现在总资产规模大概增长了10倍。 这是不是很好的长期持有资产？十几年的时间增长了10倍，它是可以长期持有的资产，但不适合一般私募股权投资基金长期持有。 我在书里探讨了一种模式，就是怎么样和其他比较长期的有限合伙人合作，达到长期持有的目的。最后这个设想没有成为现实，私市股权投资不可能做成永续基金。 永续基金恐怕比较难，但可以变成持续基金。现在有不少这样的操作：投资项目到期、要退出时，普通合伙人，也就是私市股权投资公司，建立一个新的基金，叫作持续基金。 新的投资者进入，也可能有过去的投资者把权益滚动进来，然后继续持有。等于这个新基金收购了原来的资产，再继续持有。这种情况现在经常发生。 李翔 这两笔交易之所以叫《峰回路转》，也是因为交易过程中确实出现了很多波折和僵持，甚至感觉谈判基本上无法推进。 我好奇的是，您当时怎么判断是可以继续坚持、继续推进，还是已经到了要放弃的阶段？怎么判断“沉没成本不是成本”？ 单伟建 每个人的判断不一样。对我来说，这是一件很有意义的事情，而且已经花了很多时间。只要有一线希望，就不太愿意放弃。 做出一个判断之后抬腿就走人，我觉得很难下这个决心，因为还有一线希望。 有的时候你要做出判断，认为根本没有希望，或者继续下去的成本太高，那当断则断也是对的。 所以没有一个必然规律，不是一定要缠着不放。有时候就要壮士断臂，是无可奈何之举。 李翔 您自己也经历过这种情况吗？ 单伟建 当然。有的项目做不成就是做不成，只好一走了之。 如果你判断将来做成的机会比较大，就应该坚持一下。有时候往往就是再坚持一下，事情也就做成了。 你看打仗，双方僵持很久，其实最后就是看能不能再坚持一下，才能取胜。 李翔 商业里很多并购，两个公司之间的并购，基本上也是因为这种情况。 这两笔交易也都涉及不同文化之间的沟通问题。新桥是美资，又涉及韩国和中国。 对于私募股权投资而言，它更像是有一套全球通行的方法论和操作方式，还是在不同文化之间会有所变化？比如在美国做私募股权投资，和在韩国、中国做，会有什么不同吗？ 单伟建 在任何国家，对文化环境保持敏感都非常重要。如果缺少文化敏感性，就很难把事情做成。 但是投资原则都是一样的，不会因为文化环境不同，投资原则就发生变化。 比如在美国投资、谈判，大家直来直去，非常坦诚，也不顾及颜面。在日本，日本人从来不说“不”，只会说“太难了，太难了”。 如果你张口就说“不”，对方会觉得很冒犯，这件事情也做不成。所以在过程中，文化敏感性非常重要，尤其在管理中更是如此。 如果你对一个国家的历史文化有深入了解，才能更有效地管理。但是投资原则都是一样的。 李翔 最基本的原则是不能亏钱吗？ 单伟建 不是。比如我做投资时，必须能够在模型里算清楚。 假设PE倍数没有变化，我进来是10倍，出去也是10倍，如果我的投资标准是在3年内获得2倍回报，那么无论在哪个国家，都应该适用同样的标准。 我不会到了这个国家，3年不是2倍，而是1.5倍；到了另一个国家，3年就变成3倍。最起码，投资原则应该是普遍适用的。 但是在整个经营过程中，文化敏感性非常重要。人希望受到尊重，你尊重别人的文化和历史，对方感到被尊重，就愿意跟你做事情。 不然对方觉得你没有礼貌，谁愿意和你做事情？人与人之间打交道，互信非常重要。 李翔 时间关系，我最后两个问题。 我看到您有非常成功的投资退出项目，包括深发展、腾讯音乐，都是非常成功的，有十几倍回报。当然也有一些在网上能看到的、目前来看没有那么成功的项目，比如奈雪。 成功项目和不成功项目，如果事后总结，会表现出比较明确的差异吗？ 单伟建 ### 投资成败的三重因素 从理论上讲，当然有差异。投资不成功，我觉得有两个因素：一个是判断失误，一个是运气不好。 运气不好是不可控的，但判断失误就要汲取经验教训。所以失败难以避免，只是要尽量少一些。有时候是不可控的，比如刚才说的运气不好。 但如果自己犯了错误，我觉得很难原谅。所以我们有非常鲜明的奖惩机制。 做成功了，整个团队都会受到很大的奖励，包括投资委员会，也就是投资决策委员会。如果失败，大家都要受到惩罚。这样才能汲取教训。 李翔 这是从制度上鼓励大家去投成功率更高的项目。 单伟建 做收购投资，100个项目里如果有1个、2个失败，失败率就已经很高了。 李翔 容错率这么低吗？ 单伟建 当然。如果是风险投资，100个里面恐怕有50个失败，问题也不大，因为它的风险和回报区间非常大。 但是我们对容错的容忍度非常低。为什么？因为一笔投资可能是几亿、几十亿美元，或者上百亿元人民币，容不得出错。 错误一般都是小错误。想尝试一下的东西，往往做得不大好。 李翔 从您的角度，作为一个金融家、私募股权投资人看一家公司，和一家公司的CEO看一家公司，角度差异大吗？ 单伟建 我知道我们怎么看公司，但不同管理者怎么看公司，我觉得不一样。 我们采取的方式是利益绑定。我们和管理层必须通过股权激励制度，把利益绑得很紧，一荣俱荣，一损俱损，而且奖惩分明。 如果做得好，就获得很大奖励，包括股权激励；如果做得不好，恐怕就要卷铺盖走人，惩罚也很严厉。 在这种情况下，双方利益绑定得很紧，应该不会有非常不同的看法。因为管理层的业绩要达到我们共同制定的预算，他们的考核也是按照预算制定的。 在这种情况下，双方目标应该是一致的。 李翔 最后一个问题。一个好的私募股权投资者，和投资人的年龄、经验是正相关的吗？ 单伟建 未必。 投资人基本上可以分成两种：一种是经历过上行和下行周期、经历过荣衰周期的人，这类投资人一般比较保守，经验也比较多；另一种是没有经历过周期的人，他们比较进取，经验少一点。 但是在某一个时段，没有经历过周期的人恐怕会很成功，而经历过周期的人在那一段时间可能没有那么成功。突然发生周期变化，情况可能又会颠倒过来。 所以这没有一定之规。 总体来讲，我认为投资成功取决于3个重要因素。第一，要有很好的判断力；第二，要有勤奋的精神，工作非常努力；第三，还要取决于运气。 第一个因素最重要。好的判断力从哪里来？不是与生俱来的，而是知识和经验的积累。经验越多，恐怕犯错误就越少。 李翔 但勤奋工作这件事，随着年龄增长，能够工作的时间长度不是会变短吗？我昨天工作了12个小时。 单伟建 我计算得非常清楚，所以未必，因人而异。 李翔 好，谢谢单先生。