# Vol.226 宏观漫谈108｜2026年中国经济年中观察与两个神奇的中国经济现象（7.16录制） 高能量 · 2026-07-21 · 84 min · https://www.xiaoyuzhoufm.com/episode/6a5f441fa3fec224d5a10e23?utm_source=rss ## 逐字稿 李翔 好，欢迎来到《高能量》，我是李翔。这一期是我和李峰峰叔继续的宏观漫谈。今天这个时间点也卡得刚刚好，今天是7月16日，昨天15日，中国经济刚刚发布了半年报。 我大概看了一下统计局发布的很多核心宏观经济数据，我就不一一列举了。同时我也看了一些包括媒体报道、自媒体解读在内的内容，也跟AI Agent聊了一下，大概用了两个小时。至少从我自己的角度而言，我没有看出里面有特别多之前大家没有讨论过的问题，有时候就觉得它可能还是重复的话语，但每次提出来的时候，大家可能还是会关心一下。 比如说，半年报里面大家肯定还是会看到内需的问题，还是会表扬我们的外贸多么强劲，同时又担忧投资的问题，房地产拖累等等。所以，请峰叔更详细地拆解一下。 李峰峰 那就基本上跟你讲的差不多。我们先不着急讲最大的结论，当然最大的结论最重要。先从细项上，也就是大家刚才讲到的那些具体项目，简单总结和回顾一下。 ### 政府投资低于预期 大概上半年，政府相关的项目，包括基建、投资，其实都比预期要弱。这个问题我们在上一期已经讨论过了。从宏观数据上来看，第一个问题是，今年专项债额度虽然没有减少，但是从进度上来看，我猜是因为去年有一些特殊的约束和情况。 不管是不是跟关税战有关，也不管是不是跟能源问题有关，去年看起来向前发力的状况比较明显。今年有一点特殊，是从宏观数据上能看出来的：一季度其实跟大家预期一样，二季度则慢于大家预期。因为它是同比数据，所以你就会认为，事实上去年上半年是明显向前提了，也就是把整年的额度，或者叫整年的花费状况，明显向前提了。 政府支出，或者叫政府相关支出，其中主要就包括跟基建和政府其他投资相关的项目。今年专项债额度的另外一个反馈，是在陆家嘴论坛上，央行行长其实也提到了，中国的社融数据因为发展阶段和经济结构发生变化，不太会像以前那样持续逐年、逐季高速增长。 这句话反过来的例子是，纯粹靠投资能起到的GDP正向拉动效率，已经降低了很多。或者你要换一种投资手段，或者叫投资方向。拿上半年的数据来看，社融总量比去年同期微降，主要拖累项就包括政府相关的投资、基建，当然也包括刚才你讲到的房地产。 但今年政府专项债的总额度其实没有明显减少。所以你可以认为，今年除了一季度稍微集中地提前兑现了一点，也许就像市场现在预测的那样，要等到7月份中央政治局会议开完之后再集中发力。 从6月上旬开始，已经批复的二季度专项债开始集中发债，所以款项的兑现应该是开始陆陆续续到位了，但是项目，或者对应投资方向的兑现还没有。用政府工作报告里习惯说的话，就是钱虽然到位了，但还没有形成实体工作量。 当然，也许大家要等这个政策来看到底钱应该花在哪儿。大家不一定有把握钱应该往哪个方向花，比如提过的“六张网”、城市更新，除此之外还有一些可能的新投资或者基建项目。我猜也许要等到7月份这件事定个调，大家再按正常速率花。 但二季度没有按正常速率花，所以这是一个拖累项。第二个拖累项就是你讲的房地产。这两个项目，也就是政府投资和房地产相关投资，贡献了投资项目5%的负拉动的主要部分。 制造业基本上把自己拉平了，也就是所谓新旧产能的问题。新产能这部分，包括科技、电子，大概把传统产能抵消了。传统产能就是轻工业制品制造业投资的减少，它们可能各自抵消掉了，主要的负向影响就来自刚才那两项。 李翔 我们年初做了4个预测，你来复述一下，其中有3个现在大概已经可以看到一些苗头。 李峰峰 第一个，是说年中的时候消费应该会企稳，这个我们一会儿会说。第二个，是CPI、PPI走出双降。事实上这个在今年一季度末就实现了，从今年3月份开始就一直在兑现。 第三个，是年终的时候一线城市能够企稳。现在大家对这个仍然有各种不同声音的讨论，但是从数据以及政府的官方表态来看，基本上可以认为，一线城市，以及一二线城市的新房和二手房，拉平来看已经趋稳了。 当然，一线城市之间还是有差异的，比如大家认为深圳好一点，上海、深圳好一点。但是总体上，现在大家的共识是，一线城市至少在底部企稳了。这跟我们年初说的那3件事中的第三个问题是一样的。 第四个跟人民币和港币有关，我们最后再说。 回到刚才那个简单结论和上半年数据。投资项目是负拉动，但房地产虽然造成了最主要的负拉动，你要看新房的待售面积，大概已经持续4个月减少了。 虽然新房投资和开工，包括土地投资和开工，都在净减少，而且减少速率比较快，但是新房销售面积减少，就意味着房源在供需关系上，如果今天还没有达到平衡，至少也在更趋近于平衡。 因为如果供给始终比需求多，而且增加得更多，就意味着永远是越卖越多。今天连续4个月环比下降，就意味着新房供给比需求减少得更快。换句话说，如果假定今天还没有供需平衡，那么在新房这个层面，就离供需平衡更近了。 这是官方口径中认为房地产在一线或者一二线城市趋稳的一个原因，因为可以卖的总量在减少。我们讲的是新房。房地产最终的结果，你可以认为，假定一二线城市趋稳了，因为最后公布的70个城市里，已经有20个城市价格环比上涨。 如果房地产趋稳，就意味着现在时髦说的“K型复苏”里，K下面那条斜线，主要就是两个负拖累项。第一个是房地产，第二个是所谓旧的制造业产能加一部分基建。 当然，基建一直在找不同的方向。原来的新建基建，不管是公路、铁路、桥梁，还是城市管网，都在变成一些不同的东西，比如城市改造、旧城改造。 大概从今年5月份左右，当然专项债里面也有一部分资金是干这个的。一些主要城市，尤其是一线城市的主要城市，开始由政府对城区的老破小进行收储，因为差不多租售比已经跌到了可以承受的区间。 他们肯定要用债，所以租售比假定能到2%以上或者2点几以上，大概就意味着，即使房地产继续下跌，再跌几个百分点，假定政府收储的时候，至少租金也可以覆盖潜在利息。 政府回收之后，再把它处理成新市民人群，也就是刚到这个城市、还没有城市户口的人租住的房子，或者青年公寓等等。这件事刚刚开始，力度还不太大，因为二季度政府花费和投资其实弱于预期。 房地产回到我们刚才的话题，如果再跌下来，大概从总量上看，也就是从高峰时期的十几万亿元，最后可能跌到一半左右，也就是年交易额六七万亿元。之后较长一段时间，应该也很难再低于六七万亿、七八万亿这样的年度总规模，因为它是跟整体交易规模、城市人口和中国总人口相匹配的。 现在已经算跌到比较低的程度，甚至有一点超跌。年初我们说底差不多就在这里，尤其对于一二线城市，主要原因也是这个：考虑到中长期新增城市人口，也就是常住人口享受城市服务待遇那部分的中长期增量，再加上经济结构转型带来的新白领人群。 比如深圳房地产上涨的一部分原因，至少在中高端房地产上，有一部分就是最近新上市的科技、芯片企业，那些被激励的团队用钱来买比较贵的房子。这大概就是中国以后的一二线主要城市的样子。 所以结论上，主要拖累项是政府投资弱于预期和房地产拖累。这两件事造成的投资拖累为主。投资拖累看起来在中国二季度也许就是这样：政府支出力度弱于预期，慢于专项债进度。它的弥补项，是用了外贸来弥补这一部分。 ### 消费走出高基数 第三个项目就是你讲的消费。我们之前解释过，5月份之所以看起来比较差，是因为中国去年确实集中在上半年发力。不管是政府相关主体的投资和支出，都使得今年同比基数更高。 第二个问题是，去年的国补集中兑现在4、5两个月，而且去年这次国补还明显扩大了范围，把各种消费电子产品，包括通讯器材、计算机，以及家居装修、建材等，也放在了国补里面。 所以去年5月份是相对比较高的基数。如果你去查新闻，因为国补的主要出资方是中央政府发行的特别国债，专门用来支持国补。消费提前兑现的问题，大部分城市到了6月中旬，这个效应就没有了，钱花完了，补贴的钱已经补完了。 只有个别配比比例比较高、相对有钱的城市，国补可能递延到了整个6月份，大部分城市在6月份内就结束了。虽然5月份看起来消费和社零很不好，但是到了6月份，基数影响开始减弱。 刚才我们讲了，虽然6月中旬大部分城市已经截止，但还有相对比较多的有钱大城市一直延续到6月底。所以这个高基数效应在6月份，定量上我们随便猜，大概消退了50%或者60%，大概还剩40%左右的基数效应影响。 在这个基础上，6月份消费还是增长了1点多。但是上半年服务消费增长明显比商品零售多，这大概就是结论。6月份开始，基数效应消退之后，消费看起来也没有像大家非常悲观的5月份负增长那么差。 虽然大家并不觉得体感上6月份明显比5月份改善，主要原因就是基数效应快要没有了。如果要干干净净地看出更明显的数字，大概到7、8月份会更明显，因为国补的基数效应完全消掉了。 但7、8月份天气太热，加上不管是抗洪还是抗旱，每年7、8月都不算消费旺季。消费旺季是9、10、11、12这4个月。但是你看7、8月份的数字，就不会再受到提前消费的基数效应扰动了。 另外，整体上看，村镇的韧性比城市强，低线城市比高线城市强，限额以下企业经营得比限额以上企业好，或者说非耐用消费品表现也还可以。 除了轻工业产品，也就是服装鞋帽这些，主要拖累项就是去年国补覆盖的那些品类，包括汽车、大宗消费、家电、通讯，以及建材装修。基本上主要拖累项就是去年这些品类，所以在有基数效应的情况下，很难说下降中有多少是需求问题，有多少是基数问题。 大概下来，整体消费看起来还没有恢复得很好，但至少从数据来看，去年因为集中在前面刺激，可能也是因为受到关税影响，外贸可能不太好，所以政府也许就提前刺激了。 我们大概就是这几个棋子：政府作为一个主体的拉动，不管是哪个方向；消费作为一个主体的拉动；制造业的新、旧动能，以及生产制造产能扩张。说白了，就这几个棋子在来回摆。 今年的问题就是，房地产和政府相关支出稍微弱一些，制造业自己平衡了自己，外贸在一定意义上抵消了房地产和政府支出慢一些所产生的负拉动。消费看起来虽然不好，但至少维持了一定程度的增长，这还是在高基数上，尤其是二季度，因为二季度有国补的高基数。 大概整个情况就是这样。从金融上看，社融总量是不如去年的。去年还集中靠前了一些，也集中刺激了一些，因为去年上半年发行了特别国债，用来支持国补和其他投资。 社融总量不如去年，但社融总量也已经很难年对年、季对季或月对月持续高速增长了。因为中国已经很难再用纯投资拉动GDP增长，或者说，这个效率已经降低了很多。比如每投入1块钱，能拉动几毛钱或者几块钱GDP，这个效率已经降低很多了。 所以最粗的宏观数据，大概就是这样。其实我最关心的是金融，因为这里面反馈出一些长期的问题，是一种特别特殊的、从此以后不会再回头的变化。 ### 居民存款开始活化 第一个，宏观数据里面，金融方面所谓贷款现在只占社融的60%。去年发行了很多债券，直接融资占比已经接近一半。中国社会融资总额不会再以投资驱动的形式维持高增长，社融中的结构也不会再以贷款作为主要增量贡献。 各种形式的债券和直接融资，包括之后的资本市场融资，大概会逐渐提高比例。去年到过一半对一半，今年最终会不会到一半对一半，我还不知道，因为这取决于政府债券的发行速度和总量。 但是看起来，这个结构从此以后就会沿着这个方向走，不会再回头。第三件事，你要看居民存款。这是我最关心的：居民存款在6月份仍然保持增长，虽然今年上半年比去年少增了3万亿元。 这就是我们上次讲的另外一个重要变化。居民存款在目前的低息周期里，中国的低息周期要解决3件事情，而且要维持一段时间。 第一件事，是中国要在体系内化债，把原来的地方隐性债务转到体系内，包括发行中央政府的特别国债、置换债和专项债。这其实就像之前讲过的，前几年一直提到的政策一样，是为了把体外的债转到体内。 但转到体内的目的，是因为原来体外的隐性债务利率高，而且期限错配。也就是借了短债，投了长期项目，比如公路、铁路或者园区。 既然划到体内，就需要让收益和期限跟投资匹配，也就是把高息换成低息，把短期换成长期。这就是特别国债、长期特别国债、超长期特别国债，大部分用来化债的一个原因。 它本身是一个基建投资项目，所以从化债角度考虑，保持低息的话，国债发行和偿债利息成本都会更合理，或者说更低。这是第一件事。 第二件事，低息用来刺激经济。第三件事，低息也用来激活存款。上次我们解释过，今年大概有接近50万亿元存款到期，主要是定期存款到期。 居民端定期存款到期之后，在今天的利率水平下，很难得到较好收益，基本上都在1%到2%之间，一年期、两年期、三年期都是如此。从这个意义上来讲，这些存款就会活化。 今年前6个月，居民存款总体增加了7万亿元，但是比去年少增了3万亿元，少增就少在这里。4、5两个月居民存款出现净减少，为什么6月份又出现净增加？也就是存款活化成非定期存款的趋势没有持续。 如果大家是银行相关工作，就会知道每年年中，也就是6月份，大家都有巨大的揽存任务。因为年中要进行一次盘点，考核各项指标是否达到要求，是以“6·30”这个时点的具体数据来评价上半年KPI的。 因此，银行都有很大的揽存压力。你如果看社会新闻，会发现我们之前不是说有一些中小银行取消了5年期定存产品吗？到了7月份，一些大行又把大额存单、5年期定存这些产品重新推出来了。 换句话说，在那个时间点上，大家为了达到揽储指标和总量，又重新推出了一些具有吸引力的定存产品。这样就会吸引一部分之前已经活化的存款。 我们上上次解释过，定存到期之后，如果不滚存回定期，因为当期利率不好，有一部分钱会留在活期，或者买一些日结、日付的理财产品。这些钱中有很大一部分会留在流通中的现金里，也就是留在M2里，所以会导致M1和M2的剪刀差缩小。 4、5月份就是这样。但今年6月份，你看M1、M2的剪刀差又走扩了一点点，比上个月差异又多了一些。这跟刚才讲的现象一样：到了6月份，一些活化的活期存款，或者活化的现金，由于银行受到年中揽储指标约束，又被收益相对较好的大额存单或定期存单吸收回去了。 这会导致居民存款增加，以及M1、M2剪刀差稍微走扩。这个是我比较关注的。 但如果从另外一个角度看，你去问一些保险公司，从去年四季度以来，正好是2022年以来两三年期存款集中到期的节点。去年四季度以来，很多医疗险、健康险和寿险相关的保险公司，保费增长都超出自己的预期。 保险公司的年报还没有出来，但你去问他们就会知道，医疗险、寿险、健康险，包括护理险等，在去年四季度，尤其是今年一季度末以来，都保持了出乎意料的高增长。 小保险公司尤其明显。大保险公司因为基数大，也许看不出来。比如一家小保险公司本来一年保费是200亿元，突然发现去年四季度一个季度就有80亿元，今年前两个季度已经到了180亿元，达到去年全年规模的八九成。小保险公司因为基数小、波动率大，所以看起来尤其明显。大保险公司也能看到这个效果。 这就是刚才讲的，居民存款从去年年底开始，由于定期存款到期后没有合适的高息产品，就会出现各种流向。它可能流向保险、银行理财、权益产品，或者其他类型的产品。 但6月份出现了一些小波动，是因为银行年中考核的问题。很多银行在6月份重新推出了一些收益相对较好的定期存款产品，使得已经活化的存款有一部分又回到了定期。 但是到了7月份，这个效应就没有了。过了6月30日的考核周期之后，又开始由市场自由发挥。所以到了7月份，我猜我们有较大概率会重新看到居民存款净减少，同时非银金融机构存款继续增加。 非银金融机构存款对应的就是保险、银行理财、券商股票权益等产品的银行存款。这比较重要。6月份虽然出现了一个小顿挫，但总量上看，上半年趋势已经兑现了：居民存款比去年同期少增了3万亿元。 李翔 ### 外贸接棒增长 还是回到大的数据层面。外贸肯定是上半年一个非常大的亮点，它是可持续的吗？如果不可持续，风险会在什么地方？ 李峰峰 这是非常好的问题。第一个问题，你要看发言人在答记者问的时候，特意讲到我们在相对收窄一点贸易顺差，因为进口高增长，但只是收窄了一点点。 第一个方面是人民币保持较强的购买力，或者说保持较好的汇率、相对强势的汇率。这样你的进口就会继续保持高增长。中国确实需要缩减，或者适当减少贸易顺差规模，否则就会出现最近欧洲发生的那些事情。 因为我们对欧洲的顺差创了历史纪录，欧盟也在抱怨人民币汇率被低估了。所以人民币需要保持一定的强势，维持购买力，或者增强进口能力。之后一段时间，大概未来1到3年，这个可见范围内，应该也会这样。 第二个问题是外贸主要增长的贡献项。确实还是我们上次讲的机电产品，或者中国在结构上称之为高附加值产品。这里面包括新能源汽车、新能源组件，也包括机电产品中的数据处理设备。 有人挑了个刺，说6月份中国集成电路，也就是芯片出口的数量，比去年少了一点点，少了零点几。跟去年同期相比，数量少了一点，你就可以认为单价提高了。这可能跟整个供应链的定价变化有关，但肯定受益于AI基础设施建设。 所以这里面最大的影响项是，如果AI泡沫破裂，这部分肯定会受到影响。但短期会受到冲击，中长期不一定是坏事。因为泡沫破裂以后，大家更在意的是买得便宜。 现在有泡沫的时候，大家在意的是买得到，只要能抢到就行，价格先不管。如果没有泡沫，大家在意的就是谁便宜、谁性价比高，我买谁。所以泡沫破裂以后，对中国来讲不一定是坏事，这跟其他各行各业在出口中经历的过程是一样的。 第三个方面，在出口整体规模和品种中，在汇率保持强势的情况下，中国仍然保持了出口高增长。从刚才芯片的例子也能听出来，平均单价在上升，或者说附加值在上升，所以能够扛得住人民币汇率相对强势。 大概这件事已经发生了结构性的质变。你看外贸分项就能发现，轻工产品，也就是服装鞋帽这些，基本上没有明显增长。所以增量几乎主要来自其他部分，当然也包括一些特定的大宗商品和金属制品。 不管怎么样，从整体上来看，结构调整已经过了质变的时间点。中国已经跨过了主要靠轻工产品支撑外贸的阶段。基本结论就是，结构调整已经基本完成。 ### 新动能撑起上行线 你再看K型分化，回到宏观经济上，有一个很有意思的话题：在中国整体经济和外贸经济的增量里，被定义成新动能或者新质生产力的部分，包括互联网服务——并不只是芯片、新能源车、新能源组件——贡献了大概40%。 大家关心中国经济的K型问题，从老百姓角度，关心的是K字下面那条斜线能不能不继续往下，K字上面那条斜线能不能继续往上。因为只要下面的不再掉，上面的还能继续涨，就意味着跨过了最难的阶段，也就是这个池子里进水和出水相抵，水位不再下降。 现在看起来差不多，就像我们上次讲的一样。从上半年经济结构数据来看，基本上进水和出水能够流平。三个口里面，总能找到一个办法解决问题。 去年因为出口可能有挑战，就靠政府一部分投资和提前兑现一部分大宗消费来撑住GDP。今年这些没有了，就变成靠出口和外贸抵消一部分影响，再加上消费的一部分自然增长。 反正就是三四个棋子，每一年总有一两个是好用的。 李翔 几个锅盖来回盖，一个接一个。 李峰峰 对。但是你要关心总量。很多人问，烟酒保持了10%几的增长，这是怎么回事？ 李翔 我也不知道。这个到底是涨价因素引起的，还是大家的消费明显趋向于平价和高端两个路线，导致价格区间或者平均价格发生变化？还是总量发生变化，还是零售渠道发生变化，还是供应商囤了更多货？这些我也不知道。问到这么具体的问题，我就不知道了。 李峰峰 对我来讲，最关心的问题就是K型的两条线，以及金融结构的变化，因为这是影响长期、影响巨大的事情。 大家对K型分化的担忧，不就是说上面那部分跟大多数老百姓没有关系，下面那部分才跟老百姓有关系吗？ 李翔 上面那部分也是有关系的。我们从汽车来看，大家认为雪上加霜的一个消息是，除了纯电乘用车购置税减半之外，包括增程、混动这些以前的新能源车，也不再属于购置税减免的范围了。 所以你是不是可以认为，从中国来看，观念、消费和性价比，或者说汽车制造竞争力，已经翻过那一篇了？不需要再用大的政策刺激这个行业，这个行业已经成为大家消费和生活中的常规，不需要再特定给它阳光雨露了。然后它们迎来的挑战是什么？ 李峰峰 挑战就是，到底像比亚迪说的，中国现在每天发布3.6款新车，对不对？好像到5月份已经发布了500多款新车型。 当然，这可能是很多事情变化的结果。汽车变成了模块化，被拆成更少、更标准化的模块和组件，动力系统也是这样。比如把电池拆出来，分解成单独的产业链环节，所以重新组织和重新设计的效率比以前高，再加上内卷。 比亚迪开的那个玩笑是，这就变成了一天三顿饭加一顿夜宵，跟新车、车型的更新速度一样。这大概就是很卷。 我们有一些产业链相关企业，这个卷基本上卷得差不多了，很难再往下卷，基本就卷成这样。当然，这个卷对出口影响很大。中国今年新能源汽车出口增长了多少？我印象中是70%左右。 卷来卷去，最后的结果确实是把供应链效率变得超级高。积极地说，供应链效率变得超级高；消极地说，供应链的生存难度也变得超级高。 另外一个跟汽车相对应的，就是生物医药。生物医药今年上半年的新药授权金额，中国是1100亿美元，去年全年才1300多亿美元。 去年全年1300多亿美元的授权金额，已经占全球超过一半。今年上半年已经达到去年全年的大概80%。这么算的话，今年全年也许会到2000亿美元。 假定今年全球增量不是非常夸张，全球一年所谓授权总金额也就是2000多亿美元、不到3000亿美元，那中国有200亿美元，就意味着要占这个市场接近70%甚至更高。这也是非常夸张的一个事情。 有人把这部分解释为跟最近医药股上涨有关，但我觉得去年我们讨论生物医药新药授权的时候就解释过，前一年是30多亿美元，再往后是50多亿美元。这样算，今年肯定就到70%左右了。 这两个项目都非常夸张，就是新药和新能源车。但我刚才解释了，这是因为供应链效率太卷，竞争高度激烈，所以效率强化得非常高。 李翔 之前不是也有一种解释吗？至少就新能源车这个案例而言，包括你刚才举的例子，中国每天平均有3点几辆新车发布。也有一种解释是，我们地区竞争比较激烈，很多车企背后都有地方政府主体在某种程度上支持它。 所以虽然很卷，但它没有办法出清。可能这家公司已经在某种程度上丧失了一部分竞争优势，但政府也愿意支持它继续坚持一段时间，之后竞争情况可能又发生变化，于是不断出现这样的情况。 李峰峰 ### 地方政府失去空间 这个过去更明显，现在好一些了，因为今年一季度所有省市都出现了赤字，对吧？但如果你看5月份的数据，会发现赤字率低于年初预期，中央加地方都是这样。 这还是回到刚才那句话：政府在二季度的支出进度明显弱于预期。 回到你刚才的问题，我们之前解释过，赤字对地方政府确实造成很大压力，也包括很缺钱。但从中央和地方政府关系来看，中央政策的执行效率会变高。中央让你干什么，大家就统一行动。 这里面有一个统一的主题，就是统一大市场。第二个原因，也是因为政府现在没有那么多这类支持的钱了，手里没有。 在这些To C消费品里，政府没有办法再调动消费订单。在不能进行特定补贴和税收返还的基础上，在统一大市场的前提下，就没有办法做针对单一企业的补贴。纯粹拿钱给企业，地方政府手里可支配的钱也没有那么多。 这就约束住了刚才你讲的一部分问题。当然，地方政府有没有这种倾向？肯定还是会有。在没有进行税改之前，各地都会有一些这种趋势。但是现在束手束脚的地方比以前多了。 提到这里，我上次跟同事半开玩笑、半认真地讲了一个问题。上一期我们其实讨论过，从中央和地方关系来看，现在地方都入不敷出，主要靠中央转移支付，当然也包括地方专项债的发行。 但专项债和中央政府转移支付都有明确的监督、指导、考核和审核，所以都叫专款专用，不像以前土地财政时代有自己的小金库。总之，花别人的钱很难受，找别人要钱、花别人的钱，必须按规定动作来。 但从央地关系来看，最终一定会缓解这个问题，给地方一个新税种，就像1994年税改时把土地购置税全部留成给地方一样。 今天大家可以预期，因为中国社会运行到今天，跟1994年已经天差地远了。那个时候是没钱，大家都要想办法赚钱。今天从社会总量来看，不管是财富、储蓄还是GDP，也就是经济创造的规模，都已经比较大了。 从这个意义上讲，跟财产、财富和消费有关的税种会变得更重要。土地财政是土地刚开始创造财富时的事情。 广受关注的，就是二十届三中全会提到的消费税问题。消费税肯定会适时推出，并且在中央和地方两层的分配上，应该主要偏向地方。因为这样才有属地消费和征收的动力，让地方政府来推动消费。 除了统一大市场要求拆掉市场之间的隔阂和藩篱，消费税在末端征收，也肯定会给地方政府更大的动力来吸引人口、振兴经济，鼓励大家到本地进行文化旅游和各种服务消费。 从这个意义上讲，我半开玩笑、半认真地说，茅台的渠道改革处在一个很特殊的时间点。茅台最早的时候，不能说比五粮液有明显品牌优势。再早一点，五粮液至少也有差不多的品牌优势。 我们以前在二级市场也研究过，高端酒品牌是怎么一步步走到今天的。茅台做对了好几件事，在特定时间点上，可能是决策，也可能是运气，最后变成今天最上面只有它一个人。 回到刚才的问题，20多年前，茅台还没有明显身位优势的时候，有很多经销体系。当时的国资，当然很多也是跟当地有关的国资、贵州有关的国资，后来又延伸出很多体系。 在你还不是最厉害的时候支持你，里面肯定有很多利益关系。所以做渠道改革，把经销商体系拿掉，对茅台应该很难。第一，里面涉及错综复杂的利益问题；第二，肯定还有很多当地延伸出来的国企，或者国企相关的历史因素。 它能在今年1月份做这个改革，我猜——这是不负责任的猜测——有3件事。第一，换了好几任党委书记，导致新上来的人改革压力大、阻力稍微小一点。 第二，换了好几任党委书记，而且每一任时间都比较短，这可能也相对缓解了利益格局。历史越长，利益格局可能越难打破。 第三，如果改革消费税，改成消费税末端征收，也就是消费端征收、购买端征收，那么如果最终变成直销或者电子商务，还是贵州的爱茅台电子商务有限公司，假定爱茅台最后占茅台渠道的70%或者以上，那么意义就很大。 现在茅台的经销商体系，4月份之后变成了代销。经销商不存货，不拿现金买货，而是茅台把货给你，代销完之后拿5%的提成，定价也不要扰动它，不要赚差价，只收佣金。 在这些改革背后，假定爱茅台互联网电商，加上经销商体系变成代销，最终从茅台总公司出去的酒，几乎都接近终端价格，也就是接近1500元指导价的终端价格。 这跟以前以1100元批发价出去完全不一样。如果改成末端征收消费税，假定原来茅台直销占30%多，剩下都是经销，经销商是采销，茅台以1100元批发价给出去，经销商再经过几手卖多少钱另说。 如果都转成代销加电子商务直销，比如90%都是这样卖出去的，就意味着茅台几乎可以收到零售端1500元价格对应的90%的消费税。 如果改成末端征收，以前只能收到1100元那部分的消费税，1100元到后面的溢价，不管是1500元、1900元还是2500元，都是在经销商属地被消费的，所以消费税也由经销商所在地收取。 我们假定消费税改革，这当然是揣测。这个渠道改革除了现在所有白酒都叫全面To C之外，也就是在政府宴请受到严格规定之后，这一轮白酒改革全面直接面向消费者，做消费者的生意，而不是做宴请的生意。当然，消费者宴请是消费者自己的事情。 在这个基础上，假定中国要再做一次像1994年之后几次那样的税改，增加地方未来税种，让地方将来有更好的财政空间做事，最容易被看到的就是消费税。 消费税已经确定的改革方向是末端征收，在哪儿消费、在哪儿征收。如果这几件事在一年内都如预期兑现，就意味着茅台今天做的改革，可以把消费税的几乎90%留在贵州。 原来算下来，最多可能只能留30%到40%，或者40%到50%，因为它是以1100元批发价出去的。从价格区间来看，现在也许可以留到90%。 所以我猜，茅台做渠道改革，除了要改掉、换掉之前历史形成的利益关系，除了党委书记更换、新人改革、白酒面临压力这些因素之外，从贵州省政府角度，如果愿意支持，也有刚才讲的因素。 一旦改成消费税末端征收，这种改革会带来两个好处：第一，比原来多很多；第二，绝大部分消费税都留在贵州。这样我觉得可以再观察一年。 如果是这样，就证明茅台改革有几个好处。第一个是强化品牌，因为经销转直营，直营做电商，电商做自营。第二个是跟白酒全面To C一样，破除历史利益格局。 对贵州最大的好处是，消费税一旦落地，就把比以前多得多的消费税留在贵州。酒还是高额征税品类，因为从成本到销售端的溢价率非常高，所以贵州也有动力来做这件事。 我不知道这对各地政府会有什么影响，或者大家会不会推动类似的事情。因为不能过度干预区域市场，也不能设置区域市场壁垒，那就要想办法鼓励卖得好的东西做电商，这样就能在本地做全额征收。 第二个问题，就是吸引别人到自己这里消费。 李翔 峰叔刚才讲到，二季度政府支出低于预期。政府支出包括政府支出的节奏，它的影响因素包括什么？ 李峰峰 影响因素很多。主要是跟政府有关的工程、基建、改造，当然也包括相关采购。 全世界政府都是一个经济主体，但中国政府作为经济主体起到的作用，没有人专门统计过。你让我盲拍脑袋算，我猜政府明面和潜在作为市场主体，最重要的主体之一，大概能影响四分之一、五分之一的市场，也许更多。 这里不包括国企，我指的是政府本身。政府既有支出，也有消费。它的消费主要跟政府采购、政府相关单位采购，以及政府在本地其他相关需要的采购有关。 所以我猜大概影响四分之一、五分之一，但我没有仔细算过，只是盲猜。 李翔 我的意思是，哪些因素会影响政府支出节奏的变化？比如二季度可能低于大家预期，或者去年可能好一些。 李峰峰 第一个是有没有钱。 第二个是这个钱有没有约束。 第三个是当前有没有确定的努力方向，也就是钱投到哪里，能够既有业绩又有政绩。 简单来讲，这几件事要明确。第一，手里要有钱；第二，这个钱要有地方花；第三，花钱要考虑回报，也就是ROI。 ROI分两个层面，既要有业绩，也要有政绩。所以我猜二季度慢一点的原因，是这3个因素都受到约束。 第一个问题可能是没什么钱，也包括钱没有发行到位，债没有发行到位。另一个问题是，不确定往哪里大规模集中投入，既能满足政府作为城市管理者的职能要求，又能满足政府作为管理者的业绩需求。 这可能也不明确，所以大家也许要等到7月份，把今年下半年经济怎么做这件事定好调子，然后再来看。 提到政府，正好有两个我觉得中国很神奇的经济现象，而且是非常确定、趋势性的变化，可以讨论一下。 第一个跟我们这个行业有关。上周我去跟一个重要经济省份的省会城市市领导做交流，进行了一次闭门交流，里面涉及很多话题。 现在重要城市的领导确实都很关心，不管是我们这个行业，还是科技产业，不管是投资、科技，还是城市应该怎么定位和发展，大概讨论的都是这些事情。 ### 国资成为关键投资者 回过头来看，中国有一个非常神奇、确定的转变。其实我们讲过一次，但从结论上来看非常简单：政府主导的国资投资体系，在短短几年之内经历了一次完全的质变。 先看这个过程。在中美关系开始变得不好的时候，从2017年开始，一直到2020年之间，政府，尤其是财政体系的国资作为直投基金，当时其实不太受创业者，尤其是科技创业者待见。 第一，他们担心中美关系接下来会怎么样，所以不愿意拿很多国资的钱。第二，他们觉得国资决策可能慢、程序多、沟通不畅等等，也不愿意拿国资的钱。这是国资投资体系的第一个阶段。 第二个阶段，从2022年以及2023年初之后，大家看到不管是国务院常务会议还是政治局会议，不断提到投早、投小、投科技。 这意味着政府需要转向。政府转向有几个原因，也有几个挑战。 原因是，左边的土地财政受到很大约束，暂时还没有新税种补充。在这个基础上，缺失的那部分土地财政，也许可以用所谓股权财政来补充。 当然，中国也需要这样做。因为从经济结构调整，也就是K型分化来看，下面那根线需要的主要是贷款，包括基建、制造业中低端制造业产能扩张和房地产。 上面那根线需要的主要不是贷款。上面那些高科技产业，第一，我们解释过，都是服务业，以高学历人群为主，是中高附加值产业，以研发驱动为主。 它主要需要的是较长时间的研发投入，产出相对不确定，也没有那么快，而且不线性。一旦开始产出，增长曲线可能非常可怕，大模型就是如此。 所以中国本身就需要调整金融结构。既然要调整经济结构，就要调整金融结构。以前是土地财政、银行贷款加政府基建投资，现在要把结构往上面那条线调，所以政府也需要转型。 但原来的政府投资，至少在2020年、2021年那次巨大热潮之前，是不受待见的。中间还产生了很多后来大家讨论的问题，比如到底是不是明股实债，是不是有创始人的个人连带责任等等。 我们讲过，国家政策还是很神奇的，但我不觉得这是从头到尾设计好的。我觉得顶多能设计前一半，后一半应该很难。 从2022年以来，市场经历了最差的3年。外资不能投，没人投。人民币这边，左边募资很难，右边大家信心不足。2023年、2024年、2025年上半年，再加上2022年下半年，这是最差的3年。 这3年市场上没人投，尤其是成长期阶段，也就是估值10亿元以上的公司。只有政府在2022年之后被政策推动，进行了国资投资。 所以今天我们看见的这些新出现的、上千亿元，甚至接近万亿元市值的公司，最后几轮主要都是国资投的。 我们也解释过，在这个很短的资本市场循环当中，国资赚到了钱。今天的现象也很神奇。 第一个现象是，从今年上半年以来，财务投资人开始学习国资投资。为什么学习国资投资？因为经历了上面这3年之后，大家发现国资似乎更知道什么类型的产业、什么基因类型的企业，更容易得到政府青睐，也可能有更好的上市窗口和政策支持。 大家潜意识里这样认为，所以开始学习国资。事实上，一会儿我们再讲。我觉得科创板也许有一些政策红利，但香港市场肯定不完全是这样。 但是经历了上一轮周期之后，大家发现最后能上市的高估值公司，都是国资参与最后几轮投资的，于是大家潜意识里形成了这样的判断。 第二个现象是，今天市场回到了激烈竞争、甚至很热或者有泡沫的阶段。财务投资人重新活跃起来，人民币基金、美元基金都活跃起来，而且都很凶猛。 但从我们被投企业融资的情况来看，国资受到的待遇跟以前不一样了。以前，尤其在2021年之前，国资不受待见，特别是财政体系的出资，也就是具体区市级的投资。 现在这些国资还是受到特殊优待。在前沿科技企业已经竞争很激烈的情况下，有时会特意让出一些额度，让国资进来。 李翔 他们应该也会考虑一定的配额吧？比如要有国资，也要有市场上知名的市场化基金，还要有一些产业基金。他们应该会考虑这些因素。 李峰峰 坦率来讲，今天国资受到的待遇，我觉得比一般市场化机构还要好一点，尤其在科技项目里。因为大家觉得有国资，特别是重要地区国资的背书，反而证明这件事做在了正确的科技前沿方向上。 这就是一个明显的变化，有点像移动互联网时期拿到腾讯的投资一样。 ### 政府投资开始刹车 第三个现象，当然就是政府出了54号文，严禁区县新设政府投资基金等等。所有这些现象在今年上半年同时发生。 2022年遇到的尴尬局面是，左边土地财政收入大幅减少，右边还有债务，城投债在化债之前还不知道怎么办。中间，地方政府又不觉得自己有足够的信心、能力，甚至意愿来做直投。 这既包括2021年之前政府基金不受待见，也包括当时大家害怕这是个新事物：做了决定以后谁负责？出了风险怎么办？如果投的企业没了怎么办？谁来负责、谁来追责？ 各种各样的原因，导致当时虽然国家号召了，但不能说大家在意识和观念上都完全转过来了。经过这3年，大家全都转过来了。 所以今年又出现了一个现象：国资开始全产业链、全周期参与投资。全周期就是从我们这个阶段一直投到上市公司的锚定和基石，每个阶段都参与投资，于是出现了54号文。 这里面有几个问题。第一个，财务投资人学习国资、跟着国资的方式来投，最终是不是合理、正确？第二个，国资在全产业链、全周期都参与直接投资，最终是不是合理的方式和路径？ 当然，对中国来讲最重要的问题是，目标达到了：政府的意识和观念全部转变过来了，从不是很想做，到确定都想做，这已经转过来了。 其次，我们上次也解释过，借同一个周期，银行也转过来了。银行之前也不想做，现在左边息差太低，同时原来的贷款对象，也就是K型下面那些产业，包括制造业产能扩张、基建、房地产，都受到影响。 所以银行在政策推动下设置金融控股集团，给地方国资配资做股权投资，也在这一波里赚到了钱。现在银行也开始全周期参与投资，最近银行系投资变得非常活跃。 中国最重要的目的达到了：经济主体中两个非常重要的主体——政府和银行——观念、行动和意愿都转过来了。 从我们这个行业来看，最新的动作是，今年年初发改委用超长期特别国债配了3个500亿元的母基金。除此之外，社保基金今年陆续在多个省市出资100亿到200亿元，设立母基金，通常出资40%，投向科技和创新相关领域。 把这些现象合在一起解释，就是中国的转型很有意思。中国经济结构调整，除了调整经济结构，也就是K线上面那根线，鼓励创新企业，并通过政策和资本市场给它们红利之外，下面那条线对应的金融结构也用了一个很特别的周期，把主要参与主体全部调过来了。 主要参与主体就是政府和金融机构。过去半年，我们还看到所谓CVC，也就是大公司开始积极主动参与上面那条K线的投资。 如果是互联网公司，就更偏AI；如果不是互联网公司，就是广义上的前沿科技，包括芯片、半导体设备、材料、光、量子、核聚变。 比如宁德时代参与了很多前沿科技投资。 李翔 产业资本。 李峰峰 对，产业资本。 所以这3个经济主体全部被调动起来。当然，老百姓我不知道国家愿不愿意、要不要调动。对老百姓来讲，这类投资风险还是太高。 但是在最后一件事上，国家把社保资金拿出来做母基金。全国最后累计投入1000亿元，对社保来讲不是一个很大的数字，但把社保的钱放进来，就意味着国家把最看重的那笔钱放进来做母基金。 这样一来，产业里所有参与主体的积极性、动力和资金，至少都被调动起来了。 我觉得这是一个很神奇的事情，大概用了3年半时间。而且国资还经历了一次从被歧视到被重视的特殊过程。 这里面还有几个开放性问题。就像刚才讲的，国资做全产业链、全周期是否合理？第二，财务投资人学习国资投资，或者大家抄国资作业，这个方法和作业是否合理？这是两个需要时间回答的问题。 李峰峰 好，从我们刚才讲的这个事件结论上来看，座谈会上他们也问54号文怎么看。我说这个54号文就是关于国资股权基金的一些规定，我说这个文件的出发点更像是个风控。 中国上一次类似的经济结构和金融结构同时调整，是2000年之后。左边放开房地产，右边加入WTO、做产能扩张，再加上2008年之后大规模基建扩张。那是下面那条K线，在当时做了一次金融结构调整，主要是银行业的整体调整。 银行业的调整是这样的：1999年先做4大不良资产管理公司，把中、农、工、建的坏账拨出来，让它们接下来做现代化改制，同时去国际资本市场融资。 现代化改制，就是引入新的国外产业资方等等。这是第一波，国家队就是中、农、工、建。 第二波大概从2003年到2005年开始，整合城商行。因为90年代中期做金融试点时，设立了很多城市信用社、农村信用社。尤其是2005年开始，陆续成立了我们今天知道的北京银行、上海银行、杭州银行、南京银行、江苏银行等，把它们整合成省级和市级商行。 省市级商行兼并完之后，其实从2007年开始，中国又放开了最后一级，也就是村镇银行。 中国发展村镇银行，到2025年为止，一共大概有1000多家。但是村镇银行这最后一级银行体系，最终证明还是有很多问题。 过去两年，这1000多家村镇银行中，大概有接近300家被吸收合并。或者换句话说，主要是因为业务经营问题，直接被吸收到大行体系内，改编成它们的支行或分行。 所以这个数字到今天也就是两年半、3年的时间，大概已经有200多家村镇银行被吸收合并。结论就是，村镇这一级、再往下沉的银行体系，仍然有很多挑战。 现在是200多家，也许将来需要被兼并的村镇银行，最终可能会有40%到50%，甚至更多。 中国在上一次经济结构调整所需要的金融结构调整中，在银行方面做对了很多事情。不管是中央级的中、农、工、建、交，还是省市级的省商行、城商行，都做得不错，但也有教训，就是放到最后一级就出现了很多问题。 这可以想象。到了一个县之后，很多县的经济体量和经济所能容纳的产业量，可能导致它最后能吸收的存款只能给当地特定企业。但这些企业从整体上看，又不一定是经营效率好的企业，所以就出现了很多问题。 它吸取了上一次金融改革的经验和教训。所以这一次，在把所有经济参与主体的观念和意愿都转过来之后，尤其是财政类国资进场之后，又踩了一脚刹车。 这个刹车的方向，就是参考上一次银行体系调整的标准：可以放到省和副省级，但区县级可能不允许新设，或者需要由省里统筹安排。 简单打个比方，江苏可以设银行，南京可以设银行，所以有南京银行和江苏银行。至于能不能设到常熟，常熟银行也是经营不错的上市公司，但能不能由常熟独立做一个区县银行体系，就要看江苏自己判断，看它的能力、当地资产类型和银行经营能力。 投资也是一样的问题。我猜最后大概会是这样，因为54号文还没有细则。 这个规定进一步执行时，可能还会出现一个问题，就像2005、2006、2007年之后省市两级商行兼并一样。现在已经出现了类似情况，比如最早的深创投，就整合到了一个大的国资管理平台上。 我比较了解的还有苏创投和西创投，它们也把苏州、无锡的地方国资投资平台整合成一个平台，类似深创投。 上海则分成了3个体系：产业战略、PE/VC和大型产业引进，比如引进特斯拉等，分别是国盛、国技和国投。全部都整合进来了。 我们对接的所有对接方都是国投相关的。投基金、投科技、投VC、PE，大概都在这里面。更大型的项目则在另外两个体系里，不管是上市公司层面，还是国资上市公司管理整合，大概都在国技和国盛里面。 所以我猜，最后可能很像当年银行体系在2006、2007年之后发生的变化：省级商行把当地城市和省内各种信用社、农信社合并成一级银行，形成一个总体平台。 投资行业多多少少也会发生类似变化。当然，这不包含国资体系。我说的国资，是指国央企。它们之前已经被要求更多地做主业相关投资，而不是财务投资，不是跟我们一样。 国资是否适合做全产业链、全周期投资，这个问题虽然没有答案，但从政策实施方向上看，目前做到了两件事。 第一，完成了这些经济主体的意识和意愿转型。第二，在风险防范层面，可能借鉴了银行20多年的发展过程，先放开省和副省级，再往下由省级统筹是否再放一级。 也许会放一级半，也许会在省和省会城市层面整合成一两个相对统一的平台，就像当年城商行的整合一样。 这就是中国过去四五年发生的一个明确的结构性变化。本质上，是为了配合经济结构调整，也就是配合K线上面那根线。 所有主要经济参与主体——政府、银行、企业，当然可能也包括老百姓和超高净值个人——都在调整金融结构，配合K线上面那根斜线。 原因是不同的经济结构需要不同的金融结构。这跟25年前下面那根K线还是主要增长动力、向上倾斜时，银行体系进行的调整非常类似。 与这个相关的另一个现象，是2003年之后信托业的发展。信托既有国资也有民资。信托的发展，承接了银行不愿意做的一些业务，主要是房地产、产能扩张、民营企业借贷以及相关制造业企业借贷。 这些业务后来转成了信托业的发展。2003年又放开了信托发展和一些牌照，所以信托业不只是国营，也有很多民营或公司合营机构。 信托业在之后10年经历了数十倍增长。银行也一样，从当时几十万亿元的资产规模，增长到今天大概400多万亿元。 用一句话总结，跟刚才讲的宏观金融结构调整一样：贷款那边和非贷款的直接融资那边，直接融资显然增长得也比较快。 我们10年前刚开始调整时，直接融资占比不到20%，现在大概平均可以占到30%到40%。从体量上看，它大概就像20多年前的小银行一样，也会经历快速发展。 其中，国家队、国资、国央企和民营投资，各自可能都有空间和机会。这个跟当年银行可能不完全一样，因为它面对的是零散的企业和个体，而且是全产业链、全周期，不存在揽储问题。 李翔 其实峰叔你提出的那个问题，就是国资要做全生命周期投资，是不是能够做到，或者说能不能做好，这是一个疑问，对吗？ 李峰峰 我特别能理解。站在市场化早期投资者和VC的角度，肯定会打个问号。 但换一个角度，它为什么不能呢？我相信你们接触的国资背景投资人，自己也在进步，市场对他们评价的变化，除了态度转变、投资业绩和标的表现之外，肯定也跟他们自己的表现进步有关。 他们慢慢学习之后，肯定会学会很多市场化投资人的操作方式，包括项目研究方式等等。 毫无疑问，这可以分成几个问题。第一个，肯定不是他们都不能做。第二个，我讲的主要问题是不一定大家都能做，也不是每个省市都一定需要、或者有能力做全周期投资。 比如深创投，肯定有人能做。苏州肯定也能做，因为它们做了很长时间。北京、上海也没有问题。 很多地方是能做的，因为它们有历史积累、能力积累，也有正循环，或者说经验和教训的积累。 在我们这个产业链里，现在鼓励投早、投小、投科技。小当然有不同定义。但像我们这样的VC，最大的特点有几件事。 第一，肯定要有容错率，一定会有不成功的公司。第二，有比较长的周期，至少要等10年，才能知道10年前那个基金的最终结果。 这两件事对政府体系都不友好：容忍失败，以及容忍长周期。长周期意味着要对10年前的投资结果进行考核。 这是它在这个阶段不友好的地方。但从政府意愿来看，早期投资对政府是一个攒种子的过程，不是一个攒税源的过程。 攒种子，就是吸收优质产业链和优质创业者，聚集相对年轻、优质的高知人群。这对政府来讲是有意义的。 政府自己做，像我们一样，覆盖能力肯定有限。每一个基金覆盖能力都有限。所以除了自己能做的人自己做之外，还可以通过覆盖大量基金的方法做这件事，效率会更高。 同时，在刚才讲的跨期考评、长期考评和失败问题上，它可以隔离一层。 你说政府是不是都应该像合肥那样，做最大的项目，比如长鑫存储？也不一定。那毕竟是高投入、高风险，虽然兑现出来可能很大，但如果错了，问题也可能很大。 所以各地政府要根据自己的产业链特点、财政特点和政治任期特点，做特定阶段、特定规模、与阶段和时间相匹配的投资。 具体要求也不一样：到底是要完整产业链，还是要补齐产业链、增加有效税源，还是要布局长期、规模性的事情等等。大概会有各种不同想法。 最近资本市场很跌宕起伏，还有一个很好玩的事。不是一直在跌宕起伏吗？尤其从5月下旬以来，波动巨大，日韩、中国台湾，包括A股和美股都是这样。 我们回头会找个时间专门讨论这个问题。但先拿A股来说，我觉得有一个很有意思的现象。我之前是一段一段意识到的，最近终于把它连起来了。 这个循环跟刚才讲的神奇循环一样，分在几个板块里各自发生，但相互之间有相关性。 ### 保险接走蓝筹筹码 第一个问题，我们讲国家队，也就是证金和汇金。国家队今天来看，主要起的是平准基金的作用。 平准就是3句话：过快上涨、过快下跌，以及短期大涨大跌，也就是大幅度波动。平准大概就是平这3件事。 过去一段时间，如果只看汇金，先看它们入场的时间。它们入场是在2023年，我们还讨论过雪球敲入的问题。不知道你还有没有印象。 当时一些产品发生敲入，导致股市出现大幅波动，证金、汇金开始买入大盘蓝筹，为了平抑股市的波动和短期快速下跌。 更大规模的平准发生在2024年2月份以来，也就是指数跌到2600点、2700点，出现超跌的时候。那时候国家队买了大量蓝筹和宽基，平抑指数快速下跌，或者让指数恢复缓慢上涨。 第二个阶段，是从去年四季度，尤其集中在今年二季度最后两个月，也就是5月和6月。国家队超大幅度、超快地卖出了大量蓝筹和宽基，基本上卖出了90%以上的仓位。 原因很简单。2023年进场时，是因为过大波动；2024年初大规模进场，是因为过快下跌或者过度下跌，所以要平准、要拉起来。 这一次则是为了抑制个股拉动股指过快上涨。就像过去一个月波动很大的韩国股市，个股的影响很大，比如三星和海力士，在韩国股市中对指数波动的贡献大概是70%。 以中国台湾股市为例，联电和台积电对指数涨跌幅度的贡献率也大概是70%多。这叫个股引起的股指极大幅度涨跌。 5月中旬以来快速上涨这一波，平准基金为了防止少量公司极快上涨、过快拉动整个股指，只好卖出宽基和蓝筹来平抑上涨。 当然，结果就是大家说的“老登股”失血很严重，价格跌得一塌糊涂。分红率到了3点几或者4%以上，按PE算，很多跌到了10倍以下，个别甚至5倍以下。 但这个结果的前置因素，是它要平抑个股带来的股指快速上涨。平准就是刚才讲的那3个作用。 过去3天你又发现，国家队开始买回宽基，主要也是怕受到韩国、日本或者美国股市大幅震荡，引起快速下跌，所以又开始发挥平准作用。 讲完这一段，你会发现一件神奇的事情。先不管这是一个非常极限的行情，因为只要极少数股票上涨，就可以把大多数蓝筹全部扔掉。 在这个过程中，平准基金为了平准，把基本上的子弹全拿回来了，也就是把2023年放进去的1万亿到2万亿元基本上全拿回来了。当然，这不是为了拿回来，而是为了平准。 第二段也很神奇。你去看今年以来一些大盘蓝筹公司的股东减持项，当然就是证金、汇金或者宽基所代表的公募基金，或者证金、汇金本身。 但你看新进的前十大股东，几乎全是保险。为什么保险愿意买这些？因为过去一年半有两次调整，今年还有一次，调低了保险在资产配置上的权益风险系数，所以保险有意愿增配波动率高的权益资产。 保险为什么愿意买这些没人要的蓝筹？原因也很简单，因为它们高分红。 保险自己做投资，不像基金经理一样需要经历按月、按季度的短期业绩考核。它愿意要稳定度相对高的、非常典型的蓝筹，而且最好是高分红蓝筹。 所以，被证金和汇金被动卖出的筹码，有很多转到了保险手里。这是故事的第二段。 你可以认为5月和6月发生的事情是，买的不如卖的快。保险显然不能像国家队这样大规模、快速地为了平抑指数去接盘，所以这些蓝筹经历了进一步下跌，因为卖得比买得快。 第三个阶段，就是从今年3月份以来，尤其是一季度以来，由于居民定期存款到期后利率太低，很多人不再转存，所以一部分钱转去了保险。 不管主动还是被动，居民都买了保险。医疗险、寿险、健康险最受青睐，因为人们还有消费升级和养老的意愿。 从这个意义上看，这些被动或者主动买入的居民存款，定期存款活化之后进入保险。保险此时又因为风险系数调低，去买了大量蓝筹。 所以这就是故事的三段。三段连起来很有意思。 在一个极其特殊、极限的历史行情下，平准基金，也就是国家队，把持有的蓝筹和宽基，用极便宜的成本价格卖了出去。虽然便宜，但国家队也是赚钱的。 因为这是一个极限行情，大家没人买这些东西，筹码几乎只有保险在买，所以国家队把退出的蓝筹筹码用很便宜的价格交给了保险。 第二句话，居民存款有一部分在这个时候被动转入保险，这是保险收入端的事。保险收入端增加，它未来的投资端就会增加配置。 第三句话，假定市场风格发生调整，就像最近这两天已经发生的，或者假定AI泡沫有所减弱，流动性会从不同角度平均回到蓝筹。 这些高分红蓝筹就会获得流动性溢价。说白了，买的比卖的多，股价就会上涨。这个时候买保险的老百姓，就会获得比原来预期更好一点的投资收益。 国家队则拿回了所有平准子弹。假定AI出现泡沫破裂，或者下跌引起股指快速下跌，它就重新拥有几乎全部子弹来平准。 所以这一波操作最后完成了一个非常神奇的结构。吴清在陆家嘴论坛上讲，要鼓励中国资本市场拥有长钱。但事实上，从巴菲特的例子就知道，唯一的长钱就是保险，因为只有保险的久期在20年以上。 今天在一个极限的历史行情下，很多蓝筹的基础筹码被保险公司以超低价格买走，换成了长钱。 第一句话，平准基金拿回了子弹。第二句话，老百姓买保险赚到了钱。这样如果积极性提高，形成正反馈，大家更愿意买保险，就肯定能解决社保和医保的第三支柱问题，也就是整个国家保险体系、医疗和养老支付体系的健全问题。 居民存款规模大，对一个国家来说是安全垫，是很重要的宏观金融问题。但它一旦开始活化，也很可怕，因为量太大。 我们上次讲过，这是人类历史上最多的居民存款，大概170万亿元。它一旦开始涌动，量就非常大，所以最好能够流向有序的方向。 如果最终按照这个循环，居民存款一部分变成保险，大家因为买保险、买投连险，或者买保险获得了一点增值收益，所以存款活化时就愿意买一点保险，那么第一，解决了医保和社保的第三支柱问题。 第二，老百姓获得了额外收益，避免直接去个股里快进快出。存款买成保险之后，由保险去投资，就变成了长钱，把散户的短钱变成长钱。 老百姓如果获得投资收益，就得到了额外收益；对股市来讲，基础筹码也变成了长钱。 这一次极限行情非常神奇：平准基金顺便拿回了所有子弹，准备下一次平准。假定AI出现大幅波动或者崩溃，可能会有一次比较大的平准需求，而国家队现在拿回了所有子弹。 同时，因为这是一个从来没有见过的极限行情，极少数股票上涨，一部分股票不涨，最蓝筹的股票还超跌，保险恰好拿到了一大批超低价的基础筹码。 保险拿到这些蓝筹之后，因为它是长钱，只要分红率合理，就算获得股票溢价，也是投资收益；即使没有溢价，也能获得分红。所以它不会在意短期超跌10%，或者短期超涨多少。 在极限历史行情的特殊窗口下，蓝筹股的基础筹码大规模转给保险，而且是超低价，这也是一件很神奇的事情。 如果老百姓的存款活化恰好发生在这个时候，不管是主动还是被动买了保险，蓝筹将来做一定的价值回归——这两天已经出现了——那么老百姓通过买保险，就赚到了股市的一部分收益，同时也获得了保险保障。 这时候又会形成一个小的正循环。存款、理财和保险之间的活化，又形成了居民对这部分理财产品的正循环。 这个正循环左边解决了医保和社保的压力，右边把散户直接买个股的钱，转成保险买蓝筹并长期持有的长钱。这是一个巨大的结构性转换。 我觉得，如果不是回过头来看整个经济中最重要参与主体在投资意愿、能力和观念上的转变，以及这3到5年的循环，很难想象整个国家怎么才能调过来。 资本市场其实也是K型上面那条线对应的金融结构的另一半。一级市场可能只占这条线所需要金融结构的四分之一，因为它毕竟体量小。一级市场、二级市场，加上直接融资中的股权和债券，我猜二级市场可能占70%到80%，是主角。 但就在这一次，70%到80%的部分，居然在过去半年里调了一次。每一件事都很难。 正常情况下，一只5倍PE、4%年分红率的蓝筹股，业绩稳定，绝不可能让你在这种价格上买到。比如6倍PE、4%分红率的价格，绝不可能买到这种蓝筹。 如果不是极限行情，当然不会发生这些事。如果不是平准基金要把子弹拿回来，平抑AI芯片个股引起的指数过快上涨，它也不会轻易把已经持有的1万亿到2万亿元筹码卖出去。 如果不是2023年、2024年经历了我投资生涯里最差、最冷的寒冬，没有人投资，只能靠政策推动政府基金去投，政府基金也很难投到那些头部大模型和大芯片，就不会形成今天的局面。 你看现在量子计算、核聚变这些方向，财务投资人也开始一拥而上的时候，国资只能抢到一点份额。但当时没人投的时候，几乎只能拿国资的钱。 回过头看这些中国经济结构，结果虽然很有意思，也可能会很好，但一个完整、良好的经济循环和政策循环闭环的建立，可能也有偶然性。 我不相信这些事情能从头到尾百分之百设计好。我猜只能设计40%到50%。比如平准只能设计它要平准；中国为了鼓励长钱，从去年开始调低保险配置权益相关产品的风险系数。这些肯定都是相互独立的，可能是统一规划的事件，但完全没有规划到，在这个行情下，国家队卖出的蓝筹筹码以超低价格被保险接走。 这相当于合成谬误的反面。 李翔 对，每个人的理性行为，最后创造了更大的收益，给所有人带来收益。 李峰峰 如果我们刚才讲的闭环兑现，它其实跟2022年到2024年的国资投资很像。 从投资上看，很难在快速上涨的最后阶段赚到钱，因为很难卖在高点。你只要错过高点，心理因素就会出现：我曾经赚到过100，我不愿意只赚90，我觉得它肯定会回到100。 巴菲特讲的是对的，你永远的评价标准只能是买得便宜。你很难保证买得相对便宜，又卖在最高点。 在上涨曲线的最后一段很不好赚钱，但买在底部，最大的结果也许是再跌5%或者10%。可是因为买得足够便宜，至少知道底在哪里。 剩下的问题是，能不能卖到足够多的钱，这都很难。你赚10%、20%、30%还是50%，都很难判断。 但想买得绝对便宜，几乎只能用长钱。因为在便宜的时候，尤其拿今天的“老登股”来举例，它超跌的时候一定没人要。而且你不知道没人要会到什么程度、持续多久。 如果按月度考核，就像现在一些消费基金买芯片、半导体、光伏一样，即使知道它足够便宜，短期评价机制也会让你不敢买，因为评价机制不一样。 说白了，买得足够便宜和钱足够长，是唯一最有效的策略。剩下的，如果不是追涨杀跌，就是赚阶段性波段的钱，这可以做到，但对大多数人来讲确实不容易。 恰好这个时候进来的是长钱。如果不是这个时候保险的长钱进来，居民储蓄也没有进入保险，筹码会卖得更激烈，因为没有系统性的承接。 但如果不是在这个特定时间窗口，保险也拿不到这么便宜的筹码。这就是我最近觉得最神奇的两个中国经济现象。 李翔 你们一级市场现在大概是什么状态？ 李峰峰 ### 量子计算掀起热潮 跟二级市场很像，叫特定方向上很热，还是很热，但只热在很窄的方向上，而且是一段一段的。 比如机器人现在没有一季度那么热了。最近这个季度最夸张的是什么？量子计算、核聚变，尤其是量子计算。 但这些方向其实都是典型的、至少属于投资过热阶段，因为大家更愿意投的大部分事情，叫不能证实、不能证伪。 今天我不能把它完全做成闭环，但今天你也不能证明它不能闭环。全是这种事情的时候，你就知道它至少是稍微有些过热的阶段。 李翔 量子计算和核聚变这个概念不是已经存在很久了吗？为什么二季度突然变热了？ 李峰峰 原因很多。第一，因为它们被确定、被命名成了未来科技。第二，今年整体投资环境发生了变化。 刚才我讲过，财务投资人学会了，人民币基金、美元基金都学会了抄上一轮的作业。上一轮是国家鼓励什么，我就投什么，大概就是这样。 李翔 这不是科学问题吗？这个能靠资本解决吗？ 李峰峰 你问得是个好问题。但我说了，今天资本市场最典型的特点就是，在市场相对热的时候，大家投的是不能证实、不能证伪的事情。 李翔 好，那就这样。Thank you.