# Vol.222 宏观漫谈107｜2026年以来，中国经济结构调整的四大新变化（6.23录制） 高能量 · 2026-06-26 · 83 min · https://www.xiaoyuzhoufm.com/episode/6a3e39352e335a35a809c7ba?utm_source=rss ## 逐字稿 李翔 这一次是 6 月底我们跟峰叔李峰继续宏观漫谈。我总感觉已经很长时间没有见峰叔了。 李峰 对，差不多大半个月了。 李翔 我们要不要讨论一下特别热的那个帖子？就是 X 上那个帖子，说类似于中国制造了全世界的商品，但是中国自己的人民却没有任何欲望，出现了一个奇怪的悖论。你看到那个帖子了吗？ 李峰 是一个美国经济学家发的吧？他是针对 5 月数据说的。5 月数据一方面是贸易数据非常好，进出口数据非常好；另一方面，整个社零还是不是很好，所以他就会这么讲。 ### 新旧增长开始对冲 差不多今天要讨论这些话题，但是要拆开成几个方面。当然，你说的这个话题在中国现在比较常见的一种说法，是把它讨论成中国经济出现了“K 型分化”，或者叫“K 型复苏”。 我觉得这句话有很多含义。一个意思是，跟科技有关的行业、跟高技术附加值有关的行业在高增长，不管是投资、出口还是进口。另外一方面，跟你刚才讲的居民消费，或者广义上的大众消费，包括房地产相关项目，表现得不好。这是大家讲这句话的来源。 这个硬币的另外一面是，最起码大家今天讨论的“K 型分化”，有好的一面，是吧？ 李翔 对，分化或者复苏了。 李峰 其实我们之前花了很多期讨论中国的经济结构调整。经济结构调整的意思就是要拿新的换旧的：这边新的要涨起来，那边旧的部分要往下掉。在很长一段时间里，如果新的增长不能抵消旧的下降，你看起来整体就是下降。 这就像我们在 2022 年到 2026 年初所经历的、大家认为是通缩的那个阶段。那个时候也有一个说法，叫美国是高血压，中国是低血糖。那个时候大概可以认为，新的增长拉不动旧的。至少今天大家把它称之为 K 型，不管叫分化还是复苏，言下之意是，至少今天看起来新的和旧的差不多能够抵平，差不多能够对冲掉了。 我们经历了先是对冲不掉，但新的还要涨、旧的还要往下掉，到今天大家至少在字面意义上承认它开始对冲了。这意味着新旧替换已经快到拐点，或者甚至已经过了拐点。 ### 外贸结构发生变化 我们今天正好要讨论中长期的结构变化。先从外贸说起，这里面有几个非常有意思的话题，它们完全相关，而且会影响中国很长时间。 第一个，从现象上来看，过去几个月我们的进出口数据增长非常多，当然用美元计价比用人民币计价更多。如果用人民币计价，降幅大概都会少 6 个百分点左右，主要是人民币汇率的问题。 在出口数据保持两位数增长、进口数据保持 20% 以上增长的情况下，出现了几个明确的结构变化。第一个是，中国的进出口分类是很早以前给出的行业分类方式，所以今天最大的一类叫机电产品。中国的机电产品占出口已经超过三分之二，到了 60% 多，比贸易战前大概提高了几个百分点以上。 机电产品里面又分成很多子项，很难拆开，其中包括自动数据处理设备，也包括通信及相关设备。这里面第一类含电脑，第二类含手机等，第三类是集成电路。 中国在进出口，尤其是进口超级高增长的情况下，5 月份的贸易顺差还在增长，虽然同比只有 2% 多一点，但是仍然在增长。所以，在进口比出口高增长接近 10 个百分点的情况下，我们还有顺差增长。 换句话来讲，原来进口规模相比出口确实有比较大的缺口。往下推演，如果中国的进口继续保持高增长，出口也保持合理增长，在这个基础上顺差不再增长，再往下如果还保持顺差，顺差就可能下降，最后也许会接近进出口持平。这是一个中期的事情。 ### 欧洲开始追求自主 这件事对应两件很有意思的事。第一，最近欧盟和中国有很多新的、可能会发生贸易战和关税问题，不管是针对汽车还是其他行业，原因是中国对欧盟的累计逐月顺差一直在增加。 在今天这个情况下，我们把欧洲重新考虑一遍，它有三件事。第一件事，它要重建一个能源体系，这当然对能源、尤其是新能源相关的事情有很多依赖。这里面中国有优势，这也是对欧洲来说进口高增长的一部分原因。 第二件事，它在军事上现在看起来要谋求独立，所以最近还提出了核武器相关的问题。因为我们最早讲中东战争的时候就提过，全世界在这一次之后，所有国家都会暗戳戳地想搞核武器。其次，大家要想办法解决能源自主，否则就会被卡脖子，就像霍尔木兹海峡的事情一样。 所以，第二件事叫军事自主。军事自主和第一件事——重新解决能源问题——又带来了第三个问题，就是要保持更强的独立性。今天的欧洲，不管在军事层面还是能源层面，都要保持更强的独立性。 它今天在增长上有一个巨大的挑战。简单来讲，你要在军队上花很多钱，那就要想办法解决本国的经济增长。就像我们讲的蛋糕一样，军事要解决，底层也要解决更好的工业问题。 这就跟所谓顺差、加关税和贸易壁垒的问题有关。所以，中国贸易顺差和进出口大幅增长的背后，还有这样一个跟欧洲有关的图景。 当然，中国今天跟以前不一样。如果你留意新闻，除了我们最近临时取消两场跟欧盟的高级别会晤之外，在欧盟提出要设置关税壁垒和保护措施的同时，中国大概立刻就表态要采取反制措施。这跟以前也不一样。 当然，你也可以认为欧洲跟美国不一样。中国现在对美国也是这样，一会儿我们会谈到针对美国最近的一些措施。 中国做完这个表态之后，大家在 G7 会议上以及之前欧洲的会议上看到的最明显的新闻是，欧洲整体没有针对中国做出特别强硬的表态，也没有有意避开了以中国为主要对象的声明和态度。 这大概是一连串事情的背后。中国做的事情很简单，就是在过去一个半月全球资金明显回流美元资产的背景下，出现了我们上一次还争论过的话题：新兴国家，尤其是以外债为主的新兴国家的货币出现了较大幅度的波动。 这里面既包括印度尼西亚、马来西亚，也包括印度，当然毫无疑问还包括日本。它们的汇率都出现了对美元较大幅度的贬值。在此基础上，人民币对美元基本保持不贬值，甚至在特定窗口里还出现了很小幅度的升值。 从这个意义上来讲，人民币保持汇率升值预期。前两天的欧盟峰会上还提到，认为人民币低估了 30%，而不是低估了 16%。我们先不管低估了多少、这个说法是否准确，但人民币在所有新兴国家，甚至包括一些发达国家过去两个月对美元较快、大幅贬值的情况下，保持了不贬值，甚至个别窗口还有小幅升值。 这就大幅提高了潜在的进口可能性。提高进口当然跟贸易平衡、消费这些事情都有关。我猜，保持人民币汇率一定程度上的升值预期，对于中国调节中期和长期的进出口结构与平衡问题，应该会起比较重要的作用。 换句话来讲，中国虽然在欧洲一说要加关税之后立刻采取了反制措施，因此欧洲也不能太强硬地表态，但这个事件背后的动作和努力，就是保持人民币汇率的相对升值预期，以此在中期解决贸易平衡问题。 这是跟进出口有关的最有意思的一个中长期话题。所以，这个预期在中期会存在：人民币会保持中期的相对强势。即使碰上强美元——当然强美元也是一个短期现象，因为今天美国也有自己的挑战和问题，比如 AI 的问题——在这个基础上，人民币汇率的强势应该是一个相对中长期的事情。 ### 人民币走向国际化 与此对应，在人民币保持中长期相对强势预期的情况下，就会出现另外一个前几天在陆家嘴论坛上出现的话题。这个话题跟老百姓不太相关，但跟人民币非常相关。 第一，政策制定相关方重新强调了人民币国际化和人民币体系，也就是我们所谓的中国市场开放。当然，最近还有一些其他政策跟这个相关。 除此之外，有一个具体政策是在论坛结束之后出台的：中国把中、农、工、建、交，加上中信银行，好像应该是 6 大行，开通了离岸人民币的一些交易。这跟我们没有关系，也跟普通人的投资没有关系，可能跟一些规模较大的贸易方或者货代方有一点关系。 但从离岸交易的概念来讲，就是我们说的，支持更多双币贸易。去年中国占全世界大概不到六分之一的贸易规模，本币结算占中国贸易的 30% 多；今年应该会超过一半。 所以，有非常多的对象国持有人民币。当然，我们也发行了一些境外人民币债。在这个基础上，陆家嘴论坛之后，6 家银行开通了人民币离岸交易，是给不在中国本土、持有人民币的持有方提供更多金融工具。 这样一来，人民币就不只能作为交易货币，也可以作为金融资产、储备资产，或者用于多样化交易，甚至用于汇率对冲和其他金融工具。这些工具由这 6 家银行提供。当然，这也突出了上海在人民币国际化当中的重要金融市场地位。 刚才我们讲的这一大串事情的另外一面也是同样的问题：一旦保持本币汇率的强势和升值预期，从国外相关方的理解来看，大家可能会愿意持有人民币，因为至少持有人民币有汇率升值的预期。 即便其他什么事情都不做，也不能光拿着人民币。所以，为了让人民币除了被纯粹持有之外，还能被利用，就需要提供各种新的金融交易工具给离岸人民币。 这件事的目的很明确。第一，是为了支持刚才讲的双币结算，让大家更愿意接受人民币。第二，接受人民币以后，除了预期人民币可能升值之外，还要提供其他交易便利工具，使持有者在持有期间能够更好地利用人民币做不同的交易。 除此之外，通过这些工具，我们也能帮助缩小目前中美债券利差带来的问题。只看官方宣布的利率，中美债券的息差应该比较大，因为中国是低利率，美国是高利率。所以，中国在离岸人民币和美元交易上提供了一些远期贴点，也就是提供一些补贴工具，来解决人民币和美元息差比较大的问题。 换句话来讲，原来的工具对离岸人民币汇率价格的控制和影响力度不大，而且是由央行提供补贴成本。简单来说，就是弥补汇率差。 如果离岸人民币被持有的规模和机构数量增加，并且我们提供了不同的金融和交易工具来使用这些离岸人民币，那么对于离岸人民币本身，我们可能提供的贴点补差就会减少，或者说主动权会大很多。 这大概是另外一个不跟老百姓相关、只跟人民币国际化相关的问题。 所以，从这一大串从外贸讲起的话题里，我们可以得到几个简单结论。第一，中国一段时间还会保持进出口较高增长。第二，在此基础上，可以预期中期人民币汇率会保持强势。当然，主要是针对美元，因为针对其他货币人民币已经是强势了，其他货币相对都在贬值。 除此之外，为了解决人民币汇率保持强势，以及推动人民币在贸易中的本币结算占比提高，或者说 CIPS 发展所带来的结果，我们要为离岸人民币持有者——这些非中国境内的机构、国家或者央行——提供更多交易工具，帮助他们更好地利用和持有人民币。 同时，我们也能够相对更好地控制离岸和在岸人民币之间可能出现的各种问题和价差。大概简单来讲，就是这几句话。 ### 人工智能重塑贸易 另一个结论是，进出口的“双增”，主要驱动力除了经济结构发生变化，也就是现在所谓机电产品占比达到三分之二之外，进出口的主要增量项目，确实来自数字设备相关产品，或者说来自全球这一轮 AI 驱动的资本投入规模增加。 假定这个泡沫破了，这部分的高增长肯定会受到影响。但如果泡沫破了，它还会带来另一个潜在影响：大家会更在意成本结构。如果更在意成本结构，从中期来看，对中国倒不是坏事。 我们打一个简单的比方。这里面的芯片，也就是集成电路，肯定包括外资在中国设厂，比如三星在中国的工厂等，它们进出口的一部分：进口半成品或原材料，出口成品。所以，这里面肯定包含外资工厂。我们不分内资和外资，就看最宽口径。 这里有几个非常大的数。贸易战之前，全球芯片的总市场规模大概是 5000 亿美元。中国的统计口径不一样，从 2010 年到 2012 年初的某个时间点开始，中国变成了全球芯片进口最多的国家。 贸易战之前，中国每年的芯片进口大概是 2000 多亿美元，出口大概是 600 多亿美元。当然，那个时候也包括外资在中国设厂的出口，我猜主要是外资在中国设厂生产后形成的出口。 2017 年、2018 年、2019 年开始，各种贸易战、关税战陆续出现。以今年，也就是 2026 年的数字来看，全球芯片总市场规模，主要因为 AI，大概会达到 1 万亿美元出头，比 10 年前翻了一倍。 第二句话是，中国的芯片进口过去十几年一直毫无疑问是世界第一。今年从一季度和前 5 个月的数据来看，芯片进口大概会达到或者超过 5000 多亿美元。简单来讲，我们买了全球一半的芯片；中国芯片出口大概会达到 3000 多亿美元，也就是买了全球一半、出口了全球三分之一。 今年全年中国芯片出口可能占全球 10% 出头。就整个占比规模来看，芯片以及数字处理设备、通信设备这两项，大概占机电设备出口的 30%，是机电设备里面贡献最大的两个主要项目。 中国的进出口结构可以总结成两句话。第一，高增长肯定是因为这一轮 AI 驱动的资本投入，这也导致我们的贸易结构变成以高附加值为主。第二，在全球 AI 资本投入驱动高增长的基础上，如果看中国自己的变化，进口规模比贸易战之前翻了一倍，当然全球市场总规模也涨了一倍；我们的出口大概会增长 5 倍。 这就是中国比较典型的结构变化。2017 年，尤其是在包括我们这样的投资机构，以及国家引导、推动和倡导投资科技、投资芯片、补短板等政策下，过去 8、9 年之间产生了一个质变。 这就是我们所说的 K 型分化里面上面那条 K，也就是上面的斜线。过去 8 年对科技持续补课，导致进口增加了一倍，出口增加了 5 倍，并且在全世界，芯片进出口占比毫无疑问都会是第一名。 所以，大家讲的那个 K 型经济结构，确实跟以前不一样了。比如在出口里能看到，服装、鞋帽这些轻工产品，在整体高增长的情况下仍然有所下降。 从同比增幅来看，这大概是供应链分散造成的。供应链分散的过程，就是我们做了一些关键原材料。比如轻工制品和服装鞋帽中的一些关键材料和设计，大概还在中国，于是它会被运到东盟，在那里加工之后，再以发达国家为主要目的地出口。 同时，我们也买了一部分回来。以前大家很难想象，中国消费者买到的衣服，不管是中国品牌还是国际大牌，可能都不是 Made in China，而是在东盟一些国家生产的。这大概就是整个结构在外贸上的体现。 当然，与之相伴的是人民币国际化。人民币国际化背后，最终一定会分步骤、分阶段地导向资本项目下的人民币开放。虽然今天还只是在努力扩大和增加人民币在全球的需求、影响力和占比，但人民币在很长一段时间内不可能替代美元成为第一名。 第一，今天中国和美国还有差距。我们讲 GDP 统计，虽然人民币汇率可能是偏低估的。第二，即使中国超过美国，也不能简单地认为人民币会很快替代美元。 美国超过英国是 1900 年前后的事情，但美元超过英镑，要等到布雷顿森林体系确立、二战以后才实现。中间还经历了两次世界大战，把英国和欧洲打弱，美元才在大约 50 年之后替代英镑，成为最主要的交易和储备货币。 李翔 那时候还是金本位。 李峰 对，布雷顿森林体系。 我的意思是，即使人民币国际化和资本项目开放都实现了，中国到那个时候也不一定会替代美元，成为最大的金融、交易或者储备货币。中国可能只是获得与人民币所对应的比例。 以前人民币在金融和储备货币中的占比低于 GDP 占比，这跟 1900 年到 1940 年之间的美国也是一样的。但中国想变成第一，应该还有很长的路。 李翔 我们现在的进出口结构里面，进口最大的还是能源和芯片吗？ 李峰 如果看单项的话，是的。 李翔 出口呢？比如你刚才讲的机电产品，它作为一个大类，已经排到很靠前了，是吗？ 李峰 这个大类占了三分之二。中国的品类划分是很多年前形成的，所以机电产品里面包括很多东西。比如机器人算机电产品，iPhone 也算，手机也算，特斯拉也算。 我讲的这些外资工厂在中国设厂、生产的产品，肯定都算在里面。但具体占比我没有仔细查过。可能十多年前，机电产品出口中甚至有一多半是外资在中国工厂生产出来的。今天我猜占比不会这么高了，但肯定仍然有一定比例。 最近存储相关产品涨价涨得最厉害，这里面肯定也有外资工厂的贡献。外贸当中进出口的主要增量，主要贡献就是这些数字产品，或者机电产品中的数字产品和半导体。 把这些产品贡献的增长再拆开，虽然没有严格意义上计算过，但可能超过一半是价格增长造成的，不一定是数量增长。但这个结果也可以认为是中国供应链结构决定的。 第一，我们能够比较快地规模化生产。第二，在产品都变贵的情况下，我们相对可能有成本优势。总体来看，外贸进出口的主要增长是由数字设备相关产品带来的，而这些增长至少有一半可能是价格上涨造成的。进出口总额的增长，大数上差不多就是这样。 李翔 之前我也跟单伟建先生录过一期播客。他里面也讲过，为什么会出现这样的情况：我们看到的数据表现不错，但身边很多人的体感却不好。 一个重要原因是，很多数据的增长，包括 GDP，其实是由进出口贸易驱动的。进出口贸易里，尤其是跟芯片相关的部分，跟普通人的关系并不是很大。普通人能感受到的，可能更多是消费相关的东西，所以就会出现体感上的不同：数据看起来很好，但普通人在实际生活里觉得这个数据好像跟自己关系不大。 李峰 ### 融资结构开始转型 我们一会儿会聊消费。先聊第二个话题，金融宏观数据出现的确定性变化和趋势。 这个变化我们之前也讲过，但我觉得在陆家嘴论坛上，政策制定相关官员讲得更清楚了，跟我们很早以前画过的一张“房子和柱子”的图有关，如果大家还有印象。 把他的话翻译成比较容易理解的大白话，就是中国从 2000 年以来的经济增长，或者说之前的经济增长，主要靠三条腿：基建、房地产和制造业产能扩张。这是他在论坛上的准确表述。 这三件事底层的金融需求就是贷款。在它们扩张、或者作为经济支柱的过程中，如果这三个东西转向了消费相关产业，以及刚才讲的高技术附加值产业，结果就是这些产业和企业的资金需求方式，不再是以贷款倍增作为主要形态。 所以，他讲的结论是，如果中国完成经济结构调整，或者处于今天大家所说的 K 型分化、K 型复苏过程中，中国的金融结构或者贷款，就不会再是简单的数量增长。 我们把它翻译成常见的一句评论，就是“中国靠投资项目拉动”。过去我们说的投资，是贷款，是纯投资数量的投入带来 GDP 增长的结构形态。这个结构会发生变化。 换成我们在播客里经常讲的一句话，陆家嘴论坛的发言中也提到了：中国的融资结构会从间接融资，也就是贷款，转向直接融资，或者说从普通贷款转向“有质量的贷款”。 有质量的贷款，是因为贷给这些类型的企业，不能像过去贷给房地产和基建那样大规模地贷，几十亿元甚至上百亿元一笔，或者贷给一个企业。它可能会变成更精细化的方式，至少每家企业需要的资金没有那么多，要从中挑出有竞争力的企业，并且进行不同的风险评估。 除此之外，这句话的意思是，社融当中的贷款规模和贷款存量，不会再像以前一样高速增长。社融当中贷款规模不能高增长，代表经济结构确实已经发生了变化。 与之相对应的是，直接融资的占比会提高，包括债券。跟这句话相对应，我们看到今年以来特别明显：间接融资，也就是贷款，占社融的比例，虽然月度之间有一些差异，但其实已经到了 50% 上下，有时候高一点，有时候低一点，剩下的就是其他类型的融资结构。 ### 居民存款开始搬家 这个问题简单讲完之后，最近还有一个饱受讨论的金融数据话题：统计 4 月和 5 月，居民端存款或者家庭存款减少了 2 万亿元出头。 李翔 存款搬家，是吧？ 李峰 对，存款搬家。我们过去不是一直说，中国居民存款因为预防性储蓄和消费信心不足而高速增长吗？但 4 月、5 月统计完之后，居民存款出现了 2 万亿元的减少。大家就会问，这是不是去了股市？ 我应该负责任地说，肯定不是主要去了股市。但这个现象背后非常有意思，因为它有几个特殊情况。 第一，中国 170 多万亿元的居民存款，大概相当于 25 万亿美元，是全世界历史上从来没有任何一个国家和经济体见过的规模。全世界居民存款达到过的最高规模，在中国之前，大概是美国发钱之后的 2022 年到 2023 年，可能达到过 16 万亿到 17 万亿美元。 中国现在是 25 万亿美元。再往下就更低了，因为没有这么大的国家和这么大的经济体量，大概都在 10 万亿美元以下。这是历史上从来没有出现过的规模。 第二，这 25 万亿美元意味着几件事。它是世界上从来没有出现过的巨大规模；如果发生转换，既可能是洪水猛兽。因为钱太多了，这笔钱一旦开始移动，就是一个巨大无比的事情。 我不是说让大家都花出去，只是说这笔存款一旦开始移动，就需要合理、有效地引导。否则，如果它大规模奔向某一个地方，就会造成巨大的资产价格上涨和泡沫。 对应来看，2009 年中国最大的房地产周期时，中国居民全社会存款才 20 多万亿元。以 2009 年为时间节点，当时的存款规模大概是今天的一个数量级差距，但仍然推动了之后 10 年差不多 400 万亿元的房地产总体规模。这就说明这个量有多夸张。 这个储蓄还有另外一件跟存款搬家有关的事情。往前倒一倒，2022 年可能大家不一定记得，但如果只做定期存款，应该记得中国在 2022 年上半年和下半年，都出现过一次比较大规模的理财产品破净，净值跌到 1 以下。 所以在 2022 年出现了一次比较大的理财产品赎回。当然跟今天这个数字比肯定没那么大，大概就是 2 万亿元左右。以前老百姓觉得不会亏的银行理财产品居然也会亏，结果就是大家不愿意持有了，于是赎回。 同时，2022 年到 2023 年还出现了另一件比较特殊的事情：那时候 3 年期定期存款利率很高，甚至在很多银行高于 5 年期存款利率。这也是比较特殊的金融现象。 把当时大家的心理、经济预期，以及理财破净、3 年定期利息较高这几件事放在一起，结果就是 2022 年到 2023 年，定期存款增加了非常多，主要是 3 年期。在那一年多、不到两年的时间里，大概增加了 20 多万亿元。 第三，如果你关心金融，会发现今年以来很多小银行和城商行取消了大额存单以及 3 年期、5 年期定期存款产品。换句话说，它们不再提供 3 年期或者 5 年期定存，只能存更长的或者更短的期限。 这几件事合在一起，就形成了这样一个结果：当年那两年有很多钱进入定期存款，尤其以 3 年期为主。但今年到明年上半年之间，到期存款大概有 40 万亿到 50 万亿元，也就是 2026 年到 2027 年。 这些钱当年是以接近 3%的利率存进去的。现在取出来再存，虽然大行还提供 3 年期产品，但利率也低了，小于 2%；很多小行则取消了这类产品。再存的时候，利率就变成 1% 开头了，而且产品还不好找。 第二个变化是，今年 3 月以来，CPI，也就是通胀，变成了 1% 开头。不管是 1.2%、1.1% 还是 1.3%，大概都是这个水平。定存利率也是这个水平，如果你还能找到的话。 老百姓心里肯定会有落差：当年我存的是 3%，现在变成了 1%。而且那时候我们还在通缩，现在通胀也是 1%，相当于两头都赚。或者算实际利率，实际利率还会更高一些。 从这个意义上来看，存款到期后，大家就要考虑应该怎么办。因为存进去意味着勉强抵御通胀，心理上还有落差。 今年到明年批量到期的 3 年期存款，以及少部分其他期限存款，大概有 40 万亿到 50 万亿元。之所以比当年的 20 多万亿元、30 万亿元更多，是因为还有一些 1 年期、5 年期以及更长期限的存款。 在这个基础上，存款到期意味着有几个选择。今天大家的心理还是比较谨慎，所以第一个选择是重新去银行理财。银行理财的底层资产，大多是债券，属于相对保守、风险偏好较低的资金。 这类资金要求的肯定还是预期保底加少量收益。只要收益比纯定存高一点，因为理财产品是浮动收益，只要预期收益比通胀和今天的 1 年期定存高一点，大家就可能愿意了。 这部分理财产品的底层是债券，包括我们讲的从间接融资转向直接融资的债券，不管是企业债、国债还是其他债券。这是存款的一种转换，对应的是相对较低的风险偏好。 风险偏好比这稍高一点的人，可能会去储蓄类保险。这里面也有两个考虑：第一，只要能抵御通胀；第二，为未来消费升级，也就是为老年之后的消费升级做准备。 第三，这多少也算一种变相理财，是为将来做打算。 再激进一点、风险偏好更高一点的人，就会去浮动收益的权益类投资，也就是含有一定比例股票，或者股票比例更高的理财产品。 把这个现象讲完，大家就会理解 2 万亿元存款搬家是怎么来的。与之对应，非银机构的存款在过去一个季度也高速增长，这也对应了存款搬家的几种去向。 银行卖的理财产品中，有很多也是第三方发行、由银行代售的。这里面发生了几件事。 第一，今天银行的息差处于历史最低水平，银行赚钱非常不容易。贷款端的客户结构也发生了变化，对银行能力的要求发生了变化。 息差很低、最不好赚钱的银行业，转换了另外一种业务，就是所谓的中收，作为渠道销售理财产品。它既起到了存款转换的作用，也通过这种方式确认了一次收入。 存款是银行的负债。第二件事，底层上跟中国金融结构的变化有关，也就是从贷款转向债券加股票，这件事也发生了对应变化。 第三，这次陆家嘴论坛上，监管层一直在说，要鼓励和推动中国的长期资金进入股市。 长期资金里面，除了特殊国债、15 年期、22 年期这类超长期资金之外，跟它期限一样长的钱就只有寿险。因为寿险的久期，按照平均在职年龄到退休之间的时间计算，有 20 多年。 所以，长期资金最好的来源，除了国家社保和超长期政府债，剩下的就只能是保险。 这次居民存款转换，有一部分也会进入保险。居民存款转换的来源很有意思：一部分来自疫情期间几年定期存款的大幅增加，如今集中到期；到期之后，滚存利率快速下降；同时又出现了非常温和的通胀。 在这个基础上，大家就不太容易全部滚存回定期存款。 还有一件事解释了 4 月、5 月金融数据中另外两个令人费解的数字。大家都说，3 月、4 月、5 月房地产销售在一线城市呈现了比较好的同比和环比增长，但 4 月、5 月居民贷款中的中长期贷款——主要指房地产贷款——并没有体现出对应增量，甚至还出现了减少。 居民端短期贷款，比如经营贷、消费贷，也在 4 月、5 月出现了不同幅度的减少。 我们先不管这些长贷和短贷是哪一年贷的。如果它们也是 3 年期贷款，那么 2022 年到 2023 年贷出来的房地产贷款，商业贷款利率大概是 4%；即便是公积金贷款，大概也是 3%。如果是短期商业贷款，利率可能比这个更高。 我们再回顾一下：你存的 3%定期到期了，现在存不到 3%，只能存 1%。你有几个选择，要么把钱滚存回 1%，还要找产品；要么不滚存，转到银行理财、保险和风险偏好更高的权益类投资。 除此之外，还有一个很多人会选择的事情：既然找不到收益更好、安全稳定的理财产品，而我还持有一个利率超过 4%的贷款，那我就把到期的定存拿出来还短贷或长贷。 至少还掉贷款之后，就意味着不用再背负 4%以上的利率，也可以理解为得到了一种 4%的收益。当然，经济上不能这么算，但心理上可以这么算。 于是我们看到了一个比较特殊的经济现象：居民短贷不增甚至下降，居民长贷也没有对应房地产销售、至少是一线城市房地产销售增长的增量。 背后的原因就是刚才讲的存款搬家：到期的定期存款没有滚存，而是去了以上几个地方。 这次金融数据体现出来的这些事情都不寻常，所以我回去仔细查了一下。今年到明年上半年，会有几十万亿元定期存款到期，大概都会面临这样的场景： 当前中国是低利率、低度温和通胀，也就是 1%左右的通胀和 1%左右的利率；中长期高息存款产品已经没有了，大额存单也非常稀少，利率还很低。 所以，从老百姓自己的心理来看，这种资金转换可能还会持续几个月，甚至接近一年。大家会进行四种选择：去银行理财，底层对应债券；去保险，储蓄加保险，为未来消费升级，同时做储蓄；风险偏好更高的，去波动更大的权益类产品，对应股市和 ETF；除此之外，就是提前还贷，短贷优先，长贷其次。 不管是短贷还是长贷，利率基本上都会在 4%以上，或者在 4%、5%、6%之间。 与之对应的一个社会现象也很有意思。可能是为了解决特定需求、特定人群和特定社会问题，中国从今年春节以来，把民间借贷的利率上限调整为 4 倍 LPR，这就变成了新的红线。 现在 4 倍 LPR 已经很低了。这里面有一些相对灰色的领域，比如民间助贷，也就是到处找人帮你做高息贷款的助贷行业。从今年春节以来，这个行业受到非常强的监管，当然也对应了一些不同的社会事件。 所有这些事情，都跟刚才讲的金融数据背后这一连串变化相关。 我不是说老百姓的存款被惦记了，我只是说，从纯经济现象来看，当年 2022 年到 2023 年发生的定存增加、理财破净、赎回之后转存定期等现象，今天对应回来，就是定期存款到期之后不再定存和滚存。 当然，肯定还会有一部分定存和滚存，但有一部分会根据当期的社会经济预期和风险偏好，转换成以上四种情况：提前还贷；居民端长短贷变化；进入银行理财产品，获得一定收益；进入保险或者储蓄类保险投资；以及进入风险偏好更高、波动更大的权益类投资。 这四件事都会发生。对老百姓来说，他会在自己的心理上衡量：今天更需要安全，还是更需要收益？这四件事谁的预期回报可能更好？然后在这四件事之间重新分配资金。 这是历史上从来没有一个国家经历过的存款转换问题。当然，存款转换并不是说 170 多万亿元、25 万亿美元全部都会转走，只是其中一部分。 不管大家说超额储蓄是 40 万亿元还是 50 万亿元，原来有一个跟 GDP 对应的存款规模。比如 GDP 是 120 万亿元，中国储蓄率高，按 80%计算，对应存款就是 100 万亿元。今天 GDP 是 140 万亿元，按 80%计算，应该不到 120 万亿元。 这样算，大概就是 50 万亿到 60 万亿元。如果保守一点，按 90%计算，大概就是 40 万亿元的超额储蓄。 总而言之，这是一笔历史上从来没有国家见过的钱。今天由于特定条件的约束，当年的高息定期存款陆续、集中到期，而当前又是低利率加低通胀的经济阶段，所以这几个条件叠加，一定会有一定比例的居民储蓄从今年年初、或者春节以后开始陆续转换。 最后，它会按照当期的社会状况，在这四个方向之间分配。这是我觉得看 4 月、5 月金融数据最有意思的事情。 李翔 我猜 6 月至少还会持续一段时间，也许一个季度，也许半年，甚至一年。它其实也是每个个体根据自己的偏好重新分配资金的过程，对吧？ 李峰 对。既有个人对自身风险偏好的认知，也有当期社会环境的影响。 ### 消费转向服务业 陆家嘴论坛还提到一件很有意思的事情，这就回到消费问题了。这是第三个大命题：资本市场、消费和房地产相关的问题。 消费的社零 5 月出现同比下降。同比下降中最主要的负拉动项，是去年因为国补造成的“寅吃卯粮”的增长项。 我们用 4 万多亿元的社零总额来算，同比下降 0.6%，也就是比去年 5 月同期减少了 200 多亿元。汽车这一项减少了 700 亿元。如果把汽车同比减少的部分拿掉，保持不变，或者把这个负拉动项设为 0，那么 5 月同比增长大概是 1.1%，肯定仍然不好，但意思是负 0.6%最主要的负贡献项是汽车。 从积极角度讲，可以说去年国补导致汽车高增长，形成了高基数，所以今年 5 月出现负增长。 从悲观一点的角度讲，这确实也是寅吃卯粮。因为去年我们面临关税谈判的重大压力，去年的外贸跟今年相比肯定不是这个状况，也没有这么多 AI 资本投入项目拉动进出口。 所以，去年在几大支柱都不是特别有利的情况下，主要靠政府投资、政府债券，以及一部分提前释放的消费，也就是刚才讲的国补消费，顶住了去年的增长。 去年提前增长的部分，到今年就变成了负拉动项。社零中 5 月的负向项目，主要就是这些：手机、通信、家电、家居，这些都是去年补贴的大类，补贴最大头还有汽车。 所以有人开玩笑说，今年 5 月所有跟结婚相关的消费选项都一塌糊涂，因为这些听起来都跟结婚、买房、装修有关。 大概从 5 月消费数据来看，就是这样。今年车企的压力会非常大。 李翔 但是今年外贸增长很快，外贸又带来了进出口平衡问题。外贸增长项目中，增速最高的其实就是机电产品、新能源车和新能源组件，所以今年汽车出口是高增长的。 李峰 对。但回过头来，消费里还可以拆出另一项。如果只看服务消费，1 月到 5 月应该有 5%的增长。 换句话来讲，有一些评论说中国的消费结构从产品消费转向服务消费，这句话可能也是正确的。我们很早以前录制、讨论“三根支柱”和经济结构调整时，就一直讲中国要从商品消费转向服务消费。 从 1 月到 5 月不太乐观的消费数据来看，这个趋势已经有所体现。商品消费我没有看到具体数字，但我怀疑，规模以上企业挤压了一些中小企业。 如果把汽车拿掉，因为汽车的附带消费比较多，剩下家电、家居、装修、通信、手机、电脑，也都是负拉动项，但这些同样是去年国补的对象。把这些附带项目全部拿掉肯定不合理；但如果只拿掉汽车，即便包含这些附带项目，商品消费应该还是微增一点。 服务消费的增长带来了另一个有意思、也饱受争议的社会新闻，就是中国灵活就业人数超过 3 亿。当然这没有官方统计数据和发布，只是大家从不同统计口径中查到的数字，占比达到了 40%左右。 这些弹性就业或者灵活就业，基本上都可以认为属于服务业。当然，灵活就业里面也有建筑工人的零工，也可以算在内。但我猜，今天大家在社交媒体上讨论这件事时，主要说的是网约车司机饱和之类的问题。 李翔 官方对灵活就业的定义是什么？是计时或者计件吗？ 李峰 中国整个经济结构中，2019 年到 2023 年之间，服务业和服务业增加值的占比，当然受到贸易战、尤其是疫情的影响，第三产业增加值占 GDP 的比例没有增长，甚至个别年份还略有下降。现在开始恢复增长。 但从这个数字也能知道，服务消费占比比商品消费高一些，这会带来一个长期影响。 我们就拿灵活用工、灵活就业来举例。中国的就业结构从第一、第二产业转向第三产业的过程中，第三产业增加值的贡献比例超过了它在 GDP 中的占比。如果从增加值占比来看，它应该已经占到了最大头，我印象中大概是三分之二左右。 原因是，服务业分成两种。在中国之后的社会里，现在已经看得很明显：一种是生活服务业，也就是吃喝玩乐、旅游、购物、娱乐、出行等；第二部分是高技术附加值服务业。 今天我们讨论的所有新上市公司，港股、A 股、科创板的新上市公司，除了像长鑫科技这样的、有大规模制造产能的企业之外，剩下的基本都可以认为是服务业。不管它是芯片还是新药，都是如此。 以前黄奇帆在很多演讲中把它称为生产性服务业，包括设计、开发、研发，当然也包括芯片。今天最热的量子计算、核聚变等领域，大部分从业者也都属于服务业，因为他们并不是自己建设厂房和产能。 所以，服务业的发展在中国是由两个部分同时驱动的。第一，消费结构从商品消费更多地转向服务消费。全世界各个国家在进入中等收入阶段时，都会经历这个过程。 第二，中国在此基础上又增加了一个更大的因素：我们在全力发展科技，而科技领域大概有 80%到 90%都跟服务业有关。 服务业增加值占比和服务消费占比提高得比较快之后，结果就是就业结构也会从两类服务业同时向服务业转移。 如果服务业就业占比提高，会带来一个缓慢的长期变量。这是一个有趣的经济现象。我们以前专门讲过鲍莫尔现象，William Baumol。 李翔 对。 李峰 那里边其实讲的是第二产业和第三产业之间的就业替代问题。我们先不讨论鲍莫尔现象本身，但在一个国家经济向第三产业、向服务业转型的过程中，尤其中国还是两个方向同时转：消费向服务消费转，产业向高技术附加值服务业转。 在这两个方向同时推进的情况下，最确定的中长期变化就是工资收入占 GDP 的比例会持续提高。 简单打个比方，一个餐厅的物料成本可能占餐厅收入的 30%、40%或者 50%。一个餐厅不管管理多么高效，今天即使使用了一些机器人，工资成本也可能占到 20%；如果是海底捞这种重服务餐厅，工资成本占比还会更高。 如果是研发型企业，不管是华为还是其他企业，理论上工资占比，或者说研发支出中主要由人员工资构成的部分，会更高。 金融也是服务业，工资占比基本上是成本的大头。高技术附加值产业意味着大家拼的都是人。比如今天是一个大模型公司，或者大芯片、GPU 设计公司，除了流片之外，成本中至少一半可能都是人员支出，也就是研发的一部分。 把这两类服务业放在一起，它们的工资收入占企业收入比例都很高。 再拿制造业举例，比如汽车、家电。我没有仔细查过，但家电行业自动化程度很高，人力成本，也就是工资收入这部分，大概只占销售额的几个百分点，具体要看效率。 也就是说，每创造 1 万元收入，可能只有 400 元分配给工资。在服务型行业中，把刚才两类平均来看，每创造 1 万元收入，至少可能有三分之一，也就是大约 3000 元，进入工资收入。 所以，假定中国经济结构调整的另一部分，是同时转向服务消费和高附加值生产性服务业，那么这两部分现在已经贡献了增加值中最大的一部分。这就意味着，同样是 140 万亿元 GDP，工资收入占 GDP 的比例，在服务业占比提高之后，相比制造业为主时，至少会提高 10 多个百分点。 这意味着，即使 GDP 总量只保持微增，如果结构能够调整出来，即使不考虑就业人数，只看平均在职人员的平均收入规模，在职人数不大规模增加、同比微增甚至微降的情况下，平均收入也可能缓慢增长。 这就是经济结构调整、第三产业占比提高，以及第三产业增加值占比更快提高，带来的另一个附加影响：它会对 GDP 如何构成和分配造成更长期的影响。 这是消费当中的第一个问题。 第二个问题是，我们在讲二十届三中全会时，不是提到过常住人口进城市公共服务吗？国务院这次也出台政策，要求各个城市开始实施。它的意思是，以常住人口为对象提供公共服务，而且明确了公共服务包含哪些内容。 这里有一个很难解的扣。刚才我们讲了，服务业的就业结构和产业增加值已经更快地趋向第三产业。在此基础上，又同时提出城市公共服务对象从户籍人口变成常住人口，这带来三个问题。 第一个问题是，这些服务业人员需要住在城市里。如果这跟中国最近最大的政策——城市更新和旧城改造——联系起来看，旧城改造中，跟口袋公园、绿化、健身、运动相关的部分先不说，有一部分是拆旧换新，比如旧楼加装电梯；还有一部分是拆除棚户区和城中村，建设新的城市设施。 原来的城中村和棚户区，是生活服务业从业者，也就是外卖员、快递员等人居住的地方。拆除之后，他们就没地方住了。 所以，与之对应的落实结果还要观察。城市可能只能像新加坡一样，在城市里建设公租房、廉租房，否则这些人没有地方住。 这是对应就业结构和城市更新政策变化的第一个问题。 第二个问题是，国务院已经出台政策，要求各地为常住人口提供养老、医疗和教育等公共服务，这已经变成政策。 城市面临的压力在于，这些人的社保和医保交在哪里？不能说他虽然在我这里工作，但社会公共服务和医疗服务由我承担，而他的社保和医保却没有交在我这里。 所以，从今年 4 月开始，也可以看到国家出台了很多关于灵活就业人员以及相关人员社保、医保缴纳的政策。灵活就业人员主要就是服务业从业者。 比如按照什么档次缴纳、怎么缴、能不能补缴、怎么计算；如果进行试点，平台企业和个人之间如何分担，等等，出台了很多政策。 第一个问题是他们住在哪里；第二个问题是，城市承担了公共服务职责，但这些人的钱交在哪里。 假定他确实缴纳了社保，首先要问他有没有缴，这涉及资格问题；其次，他缴了之后缴到了哪里。如果缴到老家、户籍所在地，但要求他在我这里常住、由我来提供公共服务，中间就涉及怎么交、怎么结算、交没交、按什么水平交、按什么档次交、按什么年份交等问题。 城市更新中住在哪里，以及扩大服务对象之后底层的缴费对象、缴费地和缴费政策能不能兑现、能不能实施、大家愿不愿意交，这些都是中期问题。 第三个问题是，随着中国服务业发展，最终会导致中国城市在未来 10 年发生巨大分化。 现在中国有大概 20%的人口处在这种状态：户籍城市化率大概是 47%，常住人口城市化率大概是 67%，中间已经有 3 亿人。这些人不管是沪漂、北漂，还是在哪个城市漂泊，最终定居在哪个城市，会决定未来 10 年中国城市如何分化。 因为未来最大的两类行业，一个是生活服务业，跟消费有关；一个是高技术附加值服务业，跟人均贡献更高的事情有关。 一个城市最终如果留住了这两部分人，基本就会形成相伴相生的结构。你不可能只有高技术附加值的人、没有人为他们提供服务；也不可能只有服务业、没有高附加值产业，因为没有人消费。 所以，未来 10 年就看哪些城市能把这两部分做好，让大家愿意去、留得下来。如果两部分人都能留下来，中长期房地产问题也就解决了一部分。 房地产的一部分需求，来自高附加值服务业从业者。中国新上市公司里都有团队期权、员工期权。像长新上市那个人，不是还把接近 10 亿元的股权分给了大概 1000 多个人吗？ 这部分人已经开始享受经济转型红利了，他们属于高附加值服务业从业者。他们会带动中国消费结构从商品消费向服务消费转型。 中国消费经历了从买不到东西，到买得到东西；从供不应求，到供过于求；再到服务消费和体验型经济。这个经济结构转型决定了生活服务类消费是否也能繁荣，相关从业者能否赚到钱。 这些人也不会 10 年只做外卖员，可能会成为外卖员的组长、队长或者中层管理人员。如果他定居在这里、生活在这里、工作在这里，公共服务、教育和养老也在这里，他基本上也会在这里定居、买房。 这是两个长变量。当然，已经上市的科技企业团队激励，可能是一个更短期的变量。 李翔 比如按照上海现在的情况，以及北京现在这么多科技企业上市，前两天不是还发了个新闻，说智谱刚刚突破万亿元市值？那里边应该有一半的人是过亿身家。 李峰 今天肯定不能卖。 李翔 那晚上可以吃点好的？ 李峰 以今天的账面价值来看，确实可以买房，也可能会买房。按照他说的口径，过半工作人员今天账面身家都过亿元。但到真正可以卖、解禁的时候，肯定不会还是这个数字。 这大概是中国的一个中短期变量。整个服务消费是中国的中长期变量。 从 4 月、5 月的数据，尤其 5 月数据来看，中国消费肯定没有那么好。但如果把去年寅吃卯粮的部分拿掉，也没有差到特别悲观的程度。 我猜，中型以上企业还可以。我猜这次消费可能也有一点 K 型分化：有品牌力、有一定口碑，或者说消费理性化程度较高的企业，消费者不管觉得贵还是便宜，仍然愿意去。 这可能主要体现为规模以上企业，因为它们积累了一些品牌经营、管理和服务能力。小微企业的挑战可能更大，这也可能带来更多来自社交媒体的舆论压力。毕竟小微企业涉及的群体更大，而大部分就业应该也是小微企业贡献的。 李翔 是的。 李峰 但从中长期看，中国从商品消费社会转向服务消费社会，跟全世界发达经济体一样。在这个过程中，工资收入占 GDP 的比例，即使 GDP 只保持微增，也会持续提高。 这是经济结构调整过程中非常确定的事情。只不过中国是由两个动力共同驱动：除了生活服务业，还有高技术附加值服务业，同时中国还没有放弃制造业。 李翔 大概从消费来看，最大的就是这几件事。 李峰 ### 央地关系发生变化 最后第四个话题就是政府。4 月、5 月政府财政支出的速度比较慢，主要是因为财政压力比较大。 这是中国经济转型中最后一个很有意思的大事。 5 月份我们应该看到一篇文章，说今年一季度中国所有省和直辖市的财政支出都超过了收入，大家全是赤字。这个“全赤字”主要指的是上海，因为上海历来能够保持盈余，而至少今年一季度上海也是赤字。 这说明全国财政比较吃紧。 第二，有一个社会新闻说，中国政府负债总额存量历史上第一次超过 100 万亿元。在 140 万亿元 GDP 中，占比接近 70%。 这两个新闻是相关的。我觉得这可能是中国经济结构将发生长期变化的一个小历史节点，当然不一定恰好就是这个时刻。 第一，你可以认为政府化债，也就是中央政府帮助地方政府化解隐性债务，差不多走到了接近终点。 用一句金融上的俗话来说，就是终于把表外翻到了表内：原来城投平台的隐性债务，经过过去 3 年的强力调整和控制，以及中央政府发债置换，已经有很高比例转到了表内。 大家看到的 100 万亿元债务，不只是中央政府债务，还包括中央和地方政府债务。 第二个问题是，这 100 万亿元高不高？从数值上看不低，从比例上看不高。我们不知道还剩多少隐性债务，但我猜大部分已经翻进表内。 以翻进表内之后的总量来看，占 GDP 大概 70%。G20 或者 G7 国家，政府债务占 GDP 的比例大多都在 100%以上。 比如美国，大家经常听到的数字是，30 万亿美元 GDP，对应接近 40 万亿美元国债。日本更高，达到 GDP 的两倍多。平均来看，大概是 1.1 倍到 1.2 倍。 所以，中国把债务翻到表内之后，虽然总量并不低，但整体还算好。中央政府仍然有举债空间。如果拿 G20 或 G7 国家做比较，大概是这个结论。 第二句话，我猜中国会发生一些微妙的短期央地关系变化，也就是中央和地方之间财权、事权等分配关系的变化。 中国经历了一个很有意思的历史变化过程。在 1994 年分税制改革之前，是中央没钱、地方有钱。如果看最早的改革开放史料，中央要办什么事情，经常要去广东借钱。总理要到各个省巡回一遍。 李翔 去化缘。 李峰 对。原来是中央穷、地方富。 1994 年分税制改革之后，带来两件事。第一，中央财权逐渐变强。中央财权变强之后，中央的话事权也变得有用了，因为说话有人听。 第二，1994 年分税制改革带来了房地产问题，因为土地相关的税收和流程基本全部留在了地方。之后就形成了中国从 1995 年一直到 2023 年之前的土地财政商业模式。 对地方政府来说，地方的话事权又明显变大了，尤其是一些人口大省，因为房地产可销售的对象多，需求大。 这是中国之后 20 多年的情况。 过去三四年里发生了另一个变化。中央和地方的关系在 1994 年以前和 1994 年以后发生过两次变化，当然都是渐变过程；这一次又开始发生变化。 如果地方财政支出超过财政收入，主要靠中央举债来协调地方额度，那意味着短期内中央说话更好使了，因为地方要到中央这里拿钱，中央说什么地方就要听什么。 如果正好处在经济结构调整过程中，需要地方政府做统一大市场、常住人口公共服务、高科技产业等特定事情，那么中央的话事权变大，尤其在经济转弯的时候，是有用的。 但它的第二个麻烦是，地方政府的动力变小了。过去有土地相关税收时，地方可以有更灵活、更多样化、自主性更强的经济政策和产业政策，因为自己口袋里有钱。 现在地方政府财力减弱，主动性可能会受到影响。 这带来了两个刚刚发生、但大家可能还感受不深的巨大变化。 先讲已经发生的。我们之前在播客里讲过，中国用 2022 年底到 2026 年此刻这 3 年半时间，把政府作为产业和经济促进主要抓手的注意力，从单一土地，至少转向了土地加股权投资。 中国的事情确实很神奇。2023 年、2024 年和 2025 年年初，是我 20 年投资经历中最差的几年，尤其从 2022 年第三季度开始，这是从来没有经历过的寒冬。 市场上美元没人投，又受到很多 LP 以及中美政策限制，尤其是美国政策限制，人民币 PE 也没人投，因为募不到钱。市场上只剩下国资。 当时有人说国资在接盘，接的都是大家认为“又红又专”的领域：今天的大模型、大芯片、AI 基础设施等等。 这些项目当时几乎全部是地方国资为主。 李翔 因为是中央要求的。 李峰 对。你去查这些项目就知道。刚才讲的，智谱最后几轮几乎全是国资；其他大芯片公司，比如可能是壁仞、摩尔线程、沐曦、燧原等，最后几轮也都一样，都是各种国资。 它们在 2023 年、2024 年和 2025 年初投资时，压力应该也很大，因为这肯定是政策驱动的。当时地方财政也没有什么钱，化债还没有明确方案，土地财政又赚不到钱。 所以，不管从社会舆论、投资能力还是投资专业性来看，都有巨大压力。准确地说，最后是在市场上完全没人投资的情况下，只好让国资牵头来投。 国资也分成几种情况：左边有没有钱，右边有没有能力，中间有没有意愿。虽然大家嘴上可能都说有，但那个时候确实不一定。 做完这些事情之后，2025 年在国家能够调控一部分资本市场红利的情况下，所有当年很重要、又红又专、但没人投的企业，今天都成了资本市场最受追捧的企业。 所以，国资作为样板，至少在账面上赚了很多钱。比如智谱最后几轮估值大概从 30 亿、50 亿元涨到 200 多亿元。随便按 5000 亿元市值算，最后一轮投资大概也是 20 倍。 这 3 年做完之后，全国的地方政府，包括省、市、县地方政府，都看到了榜样效应和这条路。原来土地财政没有了，隐性债务怎么办？现在发现还可以通过股权投资解决一部分问题。 所以，大家的积极性都大幅提高。 与之对应，国家两周以前出台了 54 号文，传播最多的一句话是“区县不允许新设基金”。这句话背后意味着，大家的意识、意愿和动力终于全部转过来了。 但转过来之后，为了避免过度扩张、浪费和不合适的投资，又踩了一脚刹车。这个刹车的概念就是，基金投资主要集中在区县以上，也就是副省级、省级和省会城市，当然再往下一级有些也可以。 “投早、投小、投科技”是国务院 2023 年第一次提出的，后来在国务院和中央政治局经济工作会议上被反复提及，包括耐心资本、投早、投小、投科技。 当时大家面临的挑战是：第一，政府不一定有钱；第二，主观上不一定愿意转，也不一定觉得适合转；第三，未必有团队和能力。 3 年过去，大家全转过来了。转过来之后，为了防止大干快上，又踩了一脚刹车。 我还跟同事讲，这一脚刹车，是为了避免重演 20 年前金融改革、银行改革最后一轮的问题。当时把银行下沉到村镇级，可以大量开设村镇银行。后来证明，村镇银行下沉到那个级别是一个比较有挑战的问题，很多村镇银行经营不好，最后由大行接管。 所以不要放到最下面，因为从能力、资源和专业性等方面看，最下面不一定行。最后就统一成一个省级或者副省级平台。 这跟银行改革很像。当时，所有城市信用社和不同的城市商业银行，最后统一成城商行或者省级银行，比如江苏银行、杭州银行、北京银行、上海银行。 现在看起来，基金平台也有类似思路。 在央地关系上，第一件事是把注意力先转移一下，不要只盯着土地，先把一部分注意力转到股权上。因为这跟我们刚才讲的金融改革是一样的：让间接融资转向直接融资加间接融资。 今天政府的注意力转过来了，转过来之后又要求大家不要乱干，所以设置了一个刹车。 这是第一层逻辑：注意力先转过来。最后平台怎么做，可能还要再花一两年时间，通过兼并整合，统一到一些有能力的平台上。 当年二十届三中全会还讲到消费税，未来可能在消费端征收，而不是像增值税那样主要在生产端征收。 中国从 1994 年以来，为了用税收调整央地关系，在个人所得税和营改增，也就是增值税问题上，做过两次比例调整，给地方多留一些税收，以充实地方税源。 今天也可以看到，增值税和个税在土地财政之后，已经成为比较重要的税种。中国居民财富总量仍然在增加，像我讲的，2009 年居民家庭存款是 20 多万亿元，今天已经大概 175 万亿元。 最近大家的感受是个税查得特别严。各地征税动力变强了，因为在土地财政缺失的情况下，地方对这两类税的征收意愿会增强。 但这两种税最终不能完全解决、也不能完全抵消土地相关税收的缺失。所以，当年讨论的消费税最终还是可能实施，而且可能在消费端征收。 这样才能吸引人口、吸引消费、提振消费；同时利用央地关系变化，推动统一大市场，发挥地方自己的能力和竞争力。 今天可以看到，各地做文旅等活动，已经有这方面的体现。消费从产品消费转向服务消费，而服务消费具有地区性，因为很多消费必须亲自去当地体验。 在央地关系转换过程中，已经发生的一件事，就是地方财政的注意力从只盯着土地，至少转向一部分盯着股权，用来完善产业链、提高产业附加值、做招商引资等。 最近跟这件事相关的最大变化，是连中央最重要的老百姓保命钱，也就是社保基金，也下场做 LP。 这可能跟我们这个行业有关。社保基金在一些重要地区下场作为政府母基金的主要出资人。除了发改委那 3 个 500 亿元股权基金之外，社保基金有“三大三小”，在一些主要地区下场做政府母基金的 LP。 这是对政府而言要求最高的钱袋子，对安全性的要求也最高。它也下场做这件事，所以可以认为，政府已经转过来了，中央政府也拿出了最深的一个口袋，推动这件事在地方完成和转型。 与之对应的潜台词是，中国资本市场的规模、资产结构和投资对象，也会配合这件事发生质的变化。 今天大家已经看到，资金可能过度集中到某一个方向，但从长期来看，为了配合经济结构调整，左边政府拿出了最重要的钱袋子，完成了转型；右边肯定也会配合，形成与之相关的金融市场、资本市场，以及资本市场资产结构的转型。 第二件事，最终还是要解决地方有一定财政权力和财政空间的问题，否则地方没有自主办事的动力。 房产税我们先放在一边，因为现在房地产挑战比较大。我猜最终会在某个时间点落实消费税。只有这样，才能把一个比较大的税源变成当地税源，也变成当地发展经济的动力。 这跟当年土地财政的逻辑很像：土地先吸引厂房，用廉价土地吸引企业；企业来了，人多了；人多了，再出让商品房用地。 消费税也是一样。想要有更多消费税，就得想办法让消费氛围变好、吸引人来消费。当然，这也会带动其他行业增值。但当地不能太穷，还要有高技术附加值产业，才有消费能力。 这可能会形成一个循环。所以我猜，央地关系上的第二件事，就是最终会推动消费税，或早或晚，也许一年之内，就会解决长期央地关系中地方的事权和自主性所需要的财政空间。 注意力的转移确实很厉害。用 3 年时间，地方政府对土地财政的注意力，至少转移了一半，或者三分之一，到股权投资上。 因为有了股权投资，地方才有吸引新产业布局的机会和可能性，也才能享受到金融和资本市场结构调整带来的红利。 李翔 第一波人已经吃到了最好的红利，就是刚才讲的 2023 年到 2025 年那些国资。 李峰 对。 所以，中国这次结构调整，我们刚才讲了四个大主题。从四个方向看，本质上都是同一个大的经济结构调整，但涉及方方面面。 它涉及第一、第二产业向第三产业转移，涉及进出口和经济结构中的中高附加值部分，涉及居民财富和存款搬家，最后还涉及央地关系和相关税制调整。 这大概就是我们在 4 月、5 月看金融数据、之后一段时间继续看金融数据，以及未来 5 年观察中国经济时，最大的总结性话题。这里面也包括人民币国际化和资本项目开放。 李翔 现在，哪个地方的国资上市投资做得比较好？ 李峰 如果单纯看账面收益，我没有准确数据，也不知道它们整体是什么情况。陆家嘴论坛上不是点名了几个地方吗？说它们的金融创新手段做得比较好，包括苏州、北京海淀、深圳、杭州，是不是还有上海？ 李翔 如果按下一级来看，大概就是刚才讲的这些，比如北京海淀。 李峰 至少我们知道其中一个地方，但不讲具体是谁。他们在 2022 年底成立了一只 30 多亿元的基金，投资到 2025 年 12 月结束，基金已经投完了。上次问的时候，账面价值是 300 多亿元，应该是 10 倍左右的账面收益。 我们都很难做到这个水平。 李翔 但他们什么时候能退出呢？ 李峰 这是个好问题。 其中有一百多亿元收益来自一个大芯片公司和一个大模型公司。今天如果再问，应该比一百多亿元更多。 李翔 如果他们没有像市场化基金那样，面临必须把钱还给投资人的压力，其实还好，对吧？毕竟是财政的钱，理论上可以长期持有。 李峰 你问到了另一个很深的问题。昨天我在例会上也讲了一下。这个跟投资建议没有关系。 最近银行业股价表现很差，但只有建设银行创了新高。大家在不同分析文章中，几乎都提到了建信投资，也就是建设银行的直接投资平台。它投了很多刚才讲的巨型独角兽，所以这成了银行转型的一个范例。 建设银行在上一轮房地产周期里，家庭房地产贷款规模最大，理论上也应该在房地产周期中受到最大拖累。 但我想讲的是，中国推动银行转型，也就是陆家嘴论坛讲的从间接金融转向间接金融加直接金融的过程中，最先要推动的是银行，因为银行是最大的金融提供方。 我们推动银行转型花了很多力气。比如 2014 年金融改革、2018 年资管新规、2024 年 AIC。前面的手段都没有真正推动起来，第一是因为房地产还可以，第二是中间经历了 6 年，其中 3 年是关税战、贸易战、科技战，3 年是疫情，所以大家顾不上转型。 现在银行也开始转型。建行股价创新高，在一些分析文章里被解释为投资做得好，但今天银行的动力也发生了变化，银行动力的转变很有意思。 银行原来是很多 LP 的资金来源，因为可以通过资金池、错配等方式，从资金池里拿钱出来做 LP。后来为了清理表外资产，资金池被全部打掉，银行没有这个池子做 LP 了。 之后，为了让银行能够转型，就要求银行从表内资金转型，于是允许银行开展综合化经营，成立 AIC。银行成立 AIC 之后，刚开始很少直接投资，但所有银行的 AIC 成立后，都给当时财政出资的政府基金做了配资。 这些拿到配资的基金，在之后两年市场没人投资时，投了很多今天陆续上市的独角兽公司。如果恰好配得比较好，受益就更大。 李翔 所以银行在这一轮也吃到了红利。 李峰 对，吃到了红利，赚到了钱，也就有了信心、能力和动力，跟政府一起转型。 今天银行做直接投资，比两三年前刚改革时的积极性高了很多。但银行是偏市场化的机构，至少今天还没有用类似 54 号文这样的方式给它们踩刹车。 李翔 所以那句话讲得挺对：触动利益，比触动灵魂更有效。 李峰 对。 李翔 今天回过头来看，我这是非常马后炮。如果之前就想到了这些宏观问题，我们应该在 2024 年到 2025 年，虽然我们是早期机构，也应该多投一些后期独角兽，对吧？ 李峰 你有那么多钱吗？后期独角兽不是你想投多少就投多少。那个时候随便投 5000 万元，今天大概都能变成三五亿元。 李翔 但它都已经是后期了，5000 万元投得进去吗？ 李峰 投得进去。那个时候是我 20 年投资生涯中从来没有经历过的寒冬。除了国资之外，没有人投正儿八经的项目。 当然，在那 3 年里，正好开始积极投资的两家大厂是蚂蚁和阿里，因此它们也投了智谱。 李翔 对，账面收益很好。 李峰 它们投了很多这样的项目，当然不是所有大芯片项目都投了。 在 2023 年、2024 年和 2025 年初的两年半里，只要是在 PE 阶段，VC 也可以，只要敢出手，投了这些又红又专的项目，今天大概都有一定回报。 我想，国家多少是为了建立一个新的正循环体系，在它能控制的范围内，已经形成了一个闭环。 刚才我们讲了这么多，所有这些经济结构调整都有一半拉力、一半推力。 拉力就是想办法让你自己获得正循环，这样你就有动力。推力就是有一些约束和其他事情，使得你只能往那个方向走。 央地关系也是一样。 李翔 所以当时应该把钱全都投给这些巨型独角兽、芯片、大模型，然后再回来重新募资？ 李峰 理论上如果这么做，就跟国资一样。我们知道，有一些非常典型的城市以及市下面的区级国资，确实做了这样的事情。今天你肯定会得到市里的表扬。 所以，从最大的宏观角度推动经济社会转型和经济结构转型，再从大到小，从政府、银行到老百姓，或者像我们家里的存款搬家一样，推动这些事情发生转换，中国事后看，确实有非常强的结构调整和资源配置能力。