# Vol.218 宏观漫谈105｜从AI资本市场热潮到挑战石油美元体系，历史几乎每次都一样（5.24录制） 高能量 · 2026-05-28 · 93 min · https://www.xiaoyuzhoufm.com/episode/6a1801dd7460cabdeb573f88?utm_source=rss ## 逐字稿 李翔 欢迎来到高能量，我是李翔。 今天是我和李峰峰叔继续的宏观漫谈。其实在我们上一次录完之后，中间无论是外部世界，还是峰叔他们自己，都有蛮多变化和喜悦在里面。比如对于我们自己而言，先后有两个大国的最高领导人来访华，某种程度上是利好消息。尤其是特朗普来之后，很多人会认为中美之间的紧张关系，某种程度上是有所缓和的。 对峰叔而言，我开始的时候也恭喜过他了，因为他们最近有3家早期投资的公司IPO了。峰叔，要不你先分享一下你的喜悦心情？ 李峰峰 没有没有。因为是早期投资，差不多都要经过10年左右的时间，才开始到这个阶段。现在正好差不多10年了，所以就陆陆续续到了这个阶段。 他们涉及几个在港股上市、并且分别创下了一些纪录的公司。易飞科技破了公众认购倍数的纪录，接近1.5万倍；还有锡智科技，好像破了今年港股IPO首日涨幅的纪录。他们各自都有一些有意思的表现，当然这些表现都是短期香港市场一些特点的反映。 既然涉及香港市场，最近香港刚出了一个处罚，是关于境内资金通过违规手段投资境外资产的处罚，或者说监管。我们不能准确判断它在这个时间点出来的意义，但是提到这里，可以稍微讲两句别的问题。 我们之前有一期讲过，从不完全统计的意义上看，今年香港的解禁市值比较高，有1.6万亿。它们密集到来的时间，基本上就是从这个月开始，一直到年底。刚才我们讲到，香港今年按照这个速度下去，应该仍然能够保持全球IPO数量第一，虽然不一定是募资金额第一；募资金额可能仍然能保持前三。 原因就是美股市场热了之后，出现了超级IPO。假定没有AI大模型的影响，据说最近这段时间，美国的AI模型公司也都在积极筹备IPO。即便没有AI大模型公司的影响，因为有SpaceX，所以募资金额第一可能又回到了美国。 提到资本市场，我觉得有两个很有意思的事情。当然，财富密码的事儿我们一会儿放在最后讨论。第一件有意思的事情，是观察市场情绪。 我们之前讨论过，资本市场对于特定热点形成集中关注之后，会出现估值比较高，或者说泡沫化的问题。接下来大家在市场行为上，会出于规避风险，进行我们讲的高低估值切换。这件事在中国和美国都发生了。 如果拿美国举例，大概在去年的三、四季度，之前美股市场的“AI七姐妹”里，英伟达相对坚挺，只跌了10%多一点，剩下几家都分别跌了20%甚至更多。与此对应的是，传统行业的代表公司从去年四季度到今年2月之前，都分别出现了不同程度的上涨。比如我们讨论过的沃尔玛，也突破了1万亿美元市值。 这些现象的出现，中国也有对应的情况。中国大概也是从四季度开始，进行了同样的趋势转换。但是我觉得有一个很有意思的现象，以我的观点不能完全解释，我可以尝试一下。当然，这都是非常个人化的观点。 我们也做过一期播客讲这个事情。今年2月底发生了美以伊战争。战争发生之后，尤其发展到第二阶段，因为出现了霍尔木兹海峡的控制问题，大家觉得第一，这场战争不会像美国预期的一样立刻结束；第二，它会严重影响全球供应链的通畅和能源供给，而且可能是一个中期影响。 在这两个问题的基础上，全球资本市场共同出现了一个现象。我们当时还做过一期播客，讲了一部分，叫作“去风险化”。那个时候只有美元在上涨。简单来讲，大家把所有有风险的资产都尽量处置掉，只持有现金，而且是流动性好的现金，以美元为典型代表。所以那个时候美元对人民币的汇率又重新回到了6.8甚至以上。 各种各样的风险资产，甚至连美债都在下跌。当然，中国也出现了一样的情况。简单来讲，就是钱都在回避风险，认为这件事可能造成巨大影响，也可能持续一段时间。 这个世界很奇怪。从大概今年4月上旬开始，那时特朗普还没有完成访华，实际上从3月底、4月初开始，这些受到惊吓的钱，在我们称为risk off、回避风险的状态下，又开始了比较强烈的risk on，也就是重新开始追逐高风险资产。 而且这一次的高风险偏好，在中国和美国都有类似的倾向。这个倾向就是，去年三季度因为大家担心泡沫而逐渐离开的高估值、高热点赛道，又重新变成risk on时最热门、几乎唯一集中的赛道。美国当然是AI相关，中国也有AI相关，当然还包括机器人。 资本市场反馈出的情绪很有意思。大家在3月底、4月初的时候，把美伊战争可能引起的影响看得很小；同时，又把去年年底大家担心的AI泡沫和估值过高的风险一并忽视掉，重新高度拥挤、集中交易中美两国都有相似性的高估值、高热点赛道，而且一直涨到今天。 所以我觉得这是一个挺有意思的观察。Risk off经历了两次：第一次是针对高估值的risk off，担心泡沫；第二次是针对战争的risk off，大家去风险，生怕战争影响巨大。 在两次risk off之后，大家重新开始risk on时，那些标的始终还是那些标的。好像去年年底大家担心泡沫的问题，已经不复存在了。于是，那些曾经分别下跌10%到20%多的头部公司，大部分又各自创了新高。 即使拿英伟达来说也是一样。它的市值来到了5.5万亿美元。当然，中国也有类似的情况。所以我觉得，这是一个很有意思的现象。 你要问我的理解，就是大家经历美以伊战争的惊慌过程之后，认为这个风险已经过去，于是把过去的风险一并抹掉了。我不知道这是不是人的一种心理行为过程。 李翔 这里我其实有一个问题。我们去看那些已经上市的公司，无论是美股“七姐妹”，还是中国的一些头部公司；包括还没有上市的OpenAI、Anthropic这样的公司。我们看它们的收入增速和利润，是不是某种程度上能够支撑它们现在这么高的价格？ 李峰峰 也许同事做了一个比较有意思的研究。当然，这个研究不能说数据极其完整和全面，因为它偏宏观，但相对还好。 回到你刚才的问题，用一个简单的研究结论来解释，大概美国GDP的增长，各行各业的增长，或者叫增长预期——因为今年标普500当中比较多的公司，市场预期和它们自己预期的盈利水平都有所提高，或者同比有所增长——这个增长过程当中，有一半是由于大家从去年底到今年初累计承诺的、所有AI相关公司共同的资本性投入总额，在产业链上造成的影响。 这句话的意思是，比如所有大公司都承诺今年要投入这么多Capex，用于AI，建设数据中心等。这些投入又传导到延伸产业链，延伸产业链再传导到更下游。这个效应，我们叫AI Capex效应。 它所产生的累计影响和规模，大概贡献了所有宏观意义上的标普500公司预期增长的一半。你可以认为，这些公司的预期增长，部分反映了美国GDP增长的50%。 大家的预期和收入，更多都是建立在同一块积木上，就是这些对AI的资本性投入。它既要兑现预期，又要落实到位，而且只能往上，不能减少。因为它是积木一层一层垒上去的。大家预期的底层假设，大概都是这件事。这是一个比较特殊的现象。 所以回到你刚才的问题，如果底下那块积木不出问题，上面所有层的积木都是类推出来的，大概就是这么一个结果。 今年一季报正好都发完了。你去看一季报，从3月底、4月初开始的这一轮行情中，过去两年AI热点相关的公司又开始各自上涨，甚至大多数突破新高。其中一个原因，是这些最大的公司在季报上几乎都多多少少、或多或少地略超了市场的一致预期。 这里边有一个特点我们也解释过：今年一季度兑现出来的AI投入所产生的回报，有3个大家容易忽略的前提。 第一个，今天已经投产、并且在财报上能够体现收入的数据中心，几乎都要在去年三季度以前完成，才能开始被使用、租用或者调用，并至少在一季度产生收入。 如果这些数据中心在去年三季度以前完成建设并投产，那么这些AI Capex基本上还没有受到广义上内存涨价的影响。简单说，它还是在相对合理的市场成本上建立的。这是第一点。 第二点，如果你今天去看，包括我们的被投企业，美国可能更是如此。由于去年SaaS企业大跌了一次，大家认为AI最终会把它们取代，所以在去年三、四季度，很多科技公司，包括我们被投企业里的公司，都很担心会被AI淘汰。 因此，大家从企业行为上开始做各种尝试：看看怎么用、能不能用，或者至少先把AI用起来，看看它有多大作用、在哪些地方能用上。 这里还隐含着另外一个故事，我们通常叫FOMO情绪，也就是害怕错过。 还有一件事是在上市公司层面。因为我在不同的上市公司担任独立董事之类的职务。从上市公司层面，中国和美国都有另外一种情绪：作为上市公司的董事会，在讨论业务发展问题时，大家会给管理团队一定的建议，甚至施加压力，要求管理团队把公司的AI故事，或者AI在公司里的作用，呈现得更多一些。 这和FOMO情绪有关。我的意思是，公司从董事会层面或者管理层层面，都出现了这样一种感觉：如果公司不够AI，好像就显得不够好。 这3件事叠加起来，就是从企业级行为上，不管最后能用多少，至少得先用起来；从公司治理层面，董事会也要考虑资本市场本身的偏好，所以大家要更多地讲AI的故事。 但一讲AI的故事，就既涉及AI应用，也涉及AI Capex，于是又增加了AI Capex。 今天AI Capex有两个动因。第一个是已经成型、并且反映在财报收入中的大型互联网公司的AI Capex。如果一季报能够反映出来，基本上都是在广义内存涨价之前完成和兑现的数据中心。 第二个问题，是大家担心现在市场上盛传的内存或者芯片会严重供不应求，价格会大幅上涨，所以开始逐层囤积数据中心和相关芯片。我的AI Capex花下去，既是为了让资本市场知道我已经AI化了，同时又担心如果现在不花，下半年花可能就要买更贵的东西。 大概这一大串事情，就是过去一个季度发生的事情。我觉得，这也许多多少少解释了刚才我们说的，从3月底、4月初重新risk on的这一个月里，这些钱又重新回到最热门的高估值赛道。这是非常多因素共同塑造出来的。 李翔 这让我想起之前听a16z的马克·安德森讲AI。他是一个对AI抱有超级乐观预期的人。他说，投资中最危险的5个字是“这次不一样”。他说：“但是这次真的不一样。” 李峰峰 我们同事还有一个研究，在内部会上稍微分享了一下。我知道这基本是事实，因为在不同的中国大型或中型互联网公司里也反映出来了。报告本身我们就不呈现了，从结论上来看是这样的，这也很有意思，反映了资本市场和刚才我们讲的所有事情中的另一半。 第一，资本市场对于AI Capex的反应，中国和美国都一样：对AI Capex不激进的大型互联网公司，估值是偏低的。美国举例来说就是微软和Meta，中国比如腾讯。 这里说的激进和不激进，不是看绝对金额，而是市场认为，像你这么大的公司，和同级别公司相比，谁花得更多、谁花得更少。市场认为你激进不激进。 李翔 Meta不是挺激进的吗？ 李峰峰 其实不是。它只是说得多一些。 第二句话也很有意思，和第一句话相关，但更重要。今年年内，所有这些激进和不激进的公司——他说的更多是美国公司，但我知道中国也有一些公司已经到了同样的状况——不管激进还是不激进，只要今年的资本性投入计划兑现，快一点的，比如亚马逊，已经到了；慢一点的，比如微软，也许到明年一季度或二季度之间，它们投入的Capex就会超过自由现金流。 简单来讲，就是公司收到的现金和因为Capex要花出去的现金之间出现了负值，收进来的不如花出去的多了。用资本市场的简单话说，就是自由现金流会变成负的。 如果举亚马逊这样的例子，它可能已经是负的；如果举微软，可能要到明年初才会变成负的。但无论如何，在今年到明年初这一年之内，只要这些头部企业兑现自己的Capex计划，就都会变成负现金流。 如果用同样的情况来看中国的一些互联网公司，除了大家认为最不激进的公司之外——我没有仔细计算它的自由现金流——中国也有公司走到了差不多的阶段。 这两件事其实是完全相关的。今天市场认为，对AI投资激进，意味着估值更高，那么结果就是，你是最快变成负现金流的公司。 这就涉及市场如何看待一个企业：到底是看上限、看预期变化，还是看价值投资里最重要的要素之一——自由现金流的变化？ 如果看价值投资里的自由现金流变化，那么这些相对高估值的公司，都是最快变成负现金流的。如果看资本市场今天的情绪和上行预期，这些最先变成负自由现金流的企业，反而得到了最高估值。 市场大概就处在这样一个状况里，所以我觉得这是一个很特别的事情。 5月以来，大家猜测这件事是泡沫的人，已经远不如去年四季度多了。但你要问我，就像你刚才讲的“这次不一样”，事实上是每次都一样。 通常泡沫出现问题、向下走的时候，应该是在大家形成共识、认为没有泡沫的时候。大家如果广泛讨论有泡沫，也许反而会递延泡沫破裂或者下跌的问题。 我不知道，大家从之前还认为可能有泡沫，到现在重新加回来，认为一季度财报超预期、芯片都会供不应求、内存都会供不应求，所有人都不同程度地增加Capex，并且Capex会形成一个非常长链条的增长。这些事情今天是不是已经被认为几乎没有风险了？ 我看到，即便是提示风险的研究报告，也会提示：如果把这一轮和1996年到2000年底的互联网泡沫相比，从各种指标来看，现在大概才相当于1998年。意思是这个进程走了三分之二，应该还有三分之一。 这已经是今天相对比较谨慎的报告了。如果乐观一点，可能会认为还有更多空间。就像你讲的，这次真的不一样。这大概就是今天市场的样子。 李翔 其实比较这一轮AI，包括做AI基础设施的公司，和之前互联网那一轮，尤其是1996年到2000年那一轮互联网公司的时候，我觉得大家判断这些数据时，可能确实会认为它们不一样。 1996年到2000年那一波互联网基础设施建设，包括很多互联网To C应用公司，无论是电商公司还是其他公司，它们在相当长一段时间内都持续进行大规模投入，但看不到商业模式能够建立起来。 当时似乎它们的需求，是等商业模式构建出来之后才产生的需求，而不是一个真实存在的需求。当然长期来看，可能也是真实存在的。 但这一轮AI公司，包括做模型的公司，整个链条不断传导，实际上证明了需求是存在的。从C端到最终的芯片、存储，这个需求是存在的，这是第一点。 第二，它们也非常努力地在做自己的收入模型，而且给出的答案貌似还不错。我觉得这可能是乐观者认为的区别。 李峰峰 这个问题是今天所有激进投入基础模型和数据中心建设的公司，不管是未上市公司还是已上市公司，都面对的问题。 不管是美国已经上市的超大互联网公司，还是未上市的基础模型公司，它们今天的Token收费，肯定不能覆盖投入。至少在今天这部分业务上，它们肯定是亏损的。 从这个意义上讲，它是一个递延的传递：今天企业使用的Token成本，是不是体现了所有投入最终摊平之后应有的成本？我今天的Token定价，是不是合理？ 最近国外一两个非常著名的基础模型公司创始人在访谈里也提到，如果今天合理定价，AI不一定比人工便宜。 这里有很多因素、很多变量，所以我们很难说哪一种说法更有道理。回到你刚才的问题，今天大家认为它有用，是一件事；在有用的基础上能不能省钱，是另一件事。所有人省下来的钱，和那些在上面投入资金的人之间，仍然是亏损的。 当然，大家基于的假设也是一样的：最后达到超大规模之后，肯定能够赚钱。现在已经有了一定的收入规模，大概这两件事合并起来的前提就是，最终线性推导下去，一定会得到这个结果。 但事实上，每次都是一样的。我们举过例子，2000年的时候，大家认为不会出问题的公司是思科，所以它当时有5500亿美元的历史最高市值。 今天大家认为不会出问题的是AI芯片，是水、电、煤，所以英伟达既证明了超级盈利，又证明了超级增长，尤其是最新财报出来之后，它的市值来到了5.5万亿美元，正好是25年前思科的10倍。 这个10倍当然有很多因素。今天美国的M2，也就是广义货币，大概比那个时候大5倍。简单来讲，钱多了5倍，它涨出去10倍了。 但我们讲过，M2的统计意义是美国境内的M2。我们也知道美元并不只在美国境内流通，所以最终到底发行了多少美元，后来这个数据不再公布，也就算不出全世界到底有多少美元的M2。 今天大概对应下来，就是这么个情况。所以历史会不一样，还是历史会一样？我不知道需要多久，但我猜应该在1年之内，就能看到差不多的答案。 历史到底这次是一样，还是这次真的不一样？这是我个人的纯粹估计。我猜1年之内我们能够兑现结果。你要问我，我觉得历史是一样的。 尤其是仔细回溯1996年到2000年之间的过程，另外一件与之相对应的事情，也是纯粹的个人揣测和个人观点。 富途和老虎这些事，是4年前开始的。当时停止注册新用户。今天这个时间点，突然把缓期限制直接变成了执行结果。我不确定选在这个时间点，是不是也担心中短期内出现泡沫化风险。 李翔 你是担心国家担心这些有钱人的资产受损失吗？ 李峰峰 如果去查2008年，最后受损失更多的其实是欧洲和中东的钱，埋在了最后一波。当然你要说有没有美国的钱，毫无疑问，100%有，因为那是美国的资本市场。 但从历史回溯和金融的角度看，最后一波埋进去最多的，主要不是美国的钱。简单来讲，就是这句话。 李翔 现在在中国境内，有意愿和能力投资美股的，应该还是少数人。你从绝对人数看，除了房地产之外，应该即便房地产也没有那么多人了。 因为你在网上只要敢说房地产可能会上涨，下面立刻就有无数人骂。骂的人更多的可能是不持有房地产的人；如果持有房地产，他应该不会骂。因为如果房地产在自己家的资产负债表上，他应该不会骂。 张维伟写过几本和中国有关的书，比较了自有住房率和中国人均GDP的平均水平。我们的自有住房率，和同期人均GDP相比，是远超同期水平的。无论和欧洲国家相比，还是和美洲国家相比，简单来讲，我们更早、也有更多人愿意购买住房。 但即便如此，中国的自有住房拥有率应该是最大的，中国最喜欢的资产也不是一个超大规模、由绝大多数人持有的资产，更不用说美股、港股这些更小众的事情了。 李峰峰 这里有两个问题。一个是自有住房率，我不知道它的统计口径是什么。理论上，中国的自有住房率应该非常高，只不过很多人理解的“房”，可能是二线、三线以上城市的房价。 一讲房地产价格可能上涨，下面就有一堆人骂，他们理解的可能是那类地产，而他们并不持有这样的地产。但实际上，他们可能还是拥有住房的。我的意思是，“自己持有住房”这个定义可能有一点模糊。 第二个问题是，国家理论上其实没有必要保护那些超小规模高净值人群在海外投资的损失。 李翔 这可能还不是超小规模。你说这和之前整顿互联网金融的是一拨人吗？ 李峰峰 应该不是一拨人。那一拨人应该偏老年人，这一波到今天可能更偏受教育程度高的中产。 最近这段时间，我经常碰到高净值、超高净值的朋友来问美股，问芯片，甚至问韩国，这种情况明显增加了。我的理解是，他们更像中产阶级。 从国家意义上来看，我不知道具体是什么原因。当然，我刚才讲了，这可能本来就是有一个限改阶段，所以到了这个时间点应该执行。 但从国家意义上来看，也许它并不希望假定泡沫出现、并且泡沫可能要破的时候，中国在里面埋了比较多的钱。也许是这样，我只讲个人意见，纯粹是揣测。 但我自己觉得，其他可能的出发点，就是两边的收益水平不一样，不希望有太多境内资金流到境外而已。我觉得这是一个非常简单的考虑。 你看，它同期还提高了香港的开户要求。香港开户要求提高，另外半件事也许和香港最近市场的一些特定行为有关。 大家看到，香港指数从去年四季度以来整体是下跌的，但是短线资金明显增加了。短线资金既包括刚才举例的打新股资金，也包括解禁前炒新股的资金。 从某种意义上来看，这会形成一些跷跷板效应。假定钱是固定的，意思是说，假定我是一个长线投资人，费了很大劲做研究，一年预期收益也就是15%。 现在看起来，在香港不管是什么情况，假定打新股和炒新股——我说的炒新股，是解禁期前的新股——看起来不管是1个月，还是4、5个月之内，就能够赚到两倍，甚至三四倍。 这对资金的影响很大。你辛辛苦苦折腾半天，一年赚15%，和听起来1个月到3、4个月就能赚一两倍、两三倍相比，显然第二种诱惑力更大。 从个人行为来看，大家会更快、更容易受到这种形态的影响。比如我们最近有一些历史上和我们关系比较好，或者曾经合作过的超高净值和高净值个人，不管他们是不是LP，因为我们最近正好有几家公司上市，而且表现都非常好，都是刚才讲的热点。 这些朋友也注意到了这个现象，很多人来问我们能不能拿到锚定份额。我的意思是，这些钱显然受到了影响。 从这个意义上讲，这对港股并不能算一件好事。我们先假定刚才说的钱是存量，市场上就这么多钱。随便打个比方，假定市场上有5万亿，如果其中有2万亿或者1万亿跑去做这些事情，就意味着剩下所有长期股票里的资金要少1万亿。 道理上讲，钱都去了短期交易，显然对整个市场表现不是好事。 香港证监局提高开户标准和要求，和富途、老虎同一天公布，这里面肯定有很多因素。既可能是税务追查或者相关税务问题，也可能是为了避免在这个特定阶段，因为炒新股和打新股出现短期赚钱效应，而吸引更多资金入场。 这大概是在港股上市公司变多、整体表现不好共同发生的半年多、或者一年内出现的现象。 第一，它不一定会吸引那么成熟的个人投资者入场；第二，也许会吸引更短期的资金进场，就是不可追查的短期资金。 我的意思是，比如我听说，在特定的一些华人圈子里，他们会抱团炒作某些港股个股、港股新股或者港股新发行股。这些资金第一是明确的短期资金，第二是不希望被追溯。它们并不希望长期留在港股市场，只是在这个时候有特定的短线需求，而且可能涉及不同资金来源的各种资金放在一起。 这些现象是同时发生的。你从同一周、同一天公布的两个文件——针对富途、老虎等经营海外资产的券商，以及香港本身提高开户标准——来看，我猜它们应该有一些共性的原因。 这可能和参与短线炒作的资金有关，也可能和港股、甚至美股上可能出现风险的资产有关。当然，这只是我的个人揣测。国家发布新闻时显然不会这么说，即使有这个因素，也不会这么讲。 李翔 这件事本身会对香港资本市场有什么影响吗？ 李峰峰 我的理解是，大家认为这会影响中概股，尤其是美股中概股下跌。我看了一下，其实还好。从周五的表现来看还可以。 港股市场因为是盘后发布，要到周一才能看到影响。但从周五在美国交易的中概股来看，还好，影响比大家想象的小很多。 除了对富途和老虎本身的影响，因为它只是阻止新用户进入，并且要求两年之内开始净卖出、完成退出。我觉得看起来没有那么暴风骤雨，或者说那些钱不一定主要在这些股票上。 对美股的影响其实也还好。毕竟中国资金，尤其是在岸资金去做离岸资产的资金，相对于整个美股今天的市值来说，应该还是比较小的。 美股今天的市值，按照巴菲特指数来看，已经严重超标。美股市值和美国GDP相比，巴菲特指数已经超过1倍。 这里还有一个好玩的事情。前两天巴菲特年度股东大会披露了情况，他持有的现金达到了历史新高，3000多亿美元，大概是历史上最大的现金持有量，引起了很多讨论。 有一种讨论是，这一次巴菲特错了。当然这种讨论之前也反复出现过。 我让同事做了一个无聊的研究，只是出于我的好奇心。从能追溯的持仓记录来看，巴菲特的现金持有量有一点特殊性。 他毕竟是帮人管理钱，当然其中有很多是他自己拥有的公司的钱，也可以说是他自己的保险公司的钱。但他还有很多不是别人委托他理财，而是股东的钱。作为一个专业从事投资的个人或公司，他现在持有的现金和现金等价物，在比例上超过了他持有的权益资产。 也就是说，他配置现金的规模超过了总资产的50%。这可能比绝对现金量更有意义，因为他管理财富的总规模一直在增长，绝对金额肯定每次都比上一次大。 但这一次，他持有的现金超过了配置资产的50%，我觉得是有点意义的。 我让同事做这个无聊研究，就是看在伯克希尔·哈撒韦可追溯的几十年投资记录里，每次持有现金量达到高点，和下一次金融危机发生之间的时间相关性是什么样。 最后的结果是，只能定性，不能定量。我讲一下定性的结果，当作一个有意思的观察：他持有现金量较高之后，确实发生过危机，这没有问题。但危机发生的时候，并不是他持有现金量最高的时候，反而是现金量从高点开始减少的时候。 时间长短不一，有接近1年的，有大半年，也有可能1年半，平均可能在1年左右。总而言之，大概是这么一个过程。 但这里面有几个问题。第一，虽然他已经超过100岁，经历了无数次周期，也许还能记住二战之前的萧条，但他当时并不是主要从业者。 从70年代、80年代、2000年、2007年这几次危机，以及大大小小不同的泡沫破裂来看，他经历的周期每一次对周期和危机的理解都不一样，是一个递进的过程。 你经历第一次和第二次时，第二次肯定比第一次多理解一些；第三次又比第二次多理解一些。所以每一次不能简单这样比较，毕竟他不是20多岁的巴菲特，和100岁的巴菲特不太一样。 第二，从行为上看，他只能预测阶段，不能预测事件和时点。他没有办法知道因为什么会发生，也不知道在哪个时间点会发生，所以只能以自己的能力，估计现在处于哪个阶段。 但因为他持有的现金量越来越大，现金量大带来的问题是不能跑在最后面。哪怕知道很快就要到顶了，也不能在那个时候跑，因为可能跑不出来。 所以，无论如何，钱越多之后，所需要的提前量就越多。这毫无疑问，因为涉及资金规模到底能不能方便进出。 李翔 如果是现金和现金等价物，应该不涉及抛售的问题吧？ 李峰峰 不涉及。但我的意思是，比如你要把5000亿美元的权益资产卖掉，钱越多，就越不能卖在接近尾部的地方。 比如他要卖苹果，肯定不能等到市场已经接近下跌时才开始卖。持有的现金量越大，代表机动性越差，所以永远不可能零仓或者满仓。你不可能在0和100之间做选择，因为你的操作本身会极大影响市场。 因为钱越来越多，所以大概能看下来，有意思的事情就是这几个问题。这是考虑到现在的市场情绪、过去5个月市场的变化和动作之后，我觉得对我来说也是一个挺有意思的学习过程。 我本来从理性上认为，大家在risk off的时候会对风险保持警觉。风险释放之后，就像疫情过去之后，大家会重新建立对风险的认识。但事实证明不是这样。 事实可能是，真正意义上大家在risk off之后重新risk on，风险偏好反而更高了。 李翔 其实就是两种情况。一种情况确实是“这次真的不一样”。比如所有投资人肯定都是持有很多钱的投资人，他们经过对市场、技术趋势和公司数据的判断，认为这次可能确实不一样。 另一种情况，是金融危机时花旗的人说过的那句著名的话：只要鼓声不停止，我们就必须不断跳舞。 李峰峰 对，可能就是第二种情况。 李翔 我们今天正好有一些闲散的热点要谈，所以可以从不同角度举例，作为一次漫谈，看看历史其实是不是每次都差不多。 李峰峰 我们先把简单问题解决了。大家这次看美国总统访华，最先是美国披露访问当中和商务有关的内容，听起来像是美国占了便宜。接下来中国商务部才发布中美谈判涉及的双方问题。 但每一件事，在我们看到的美国媒体宣传中，都有一个对应面。比如进口波音，对应的是发动机和零部件保供；关税和相关农产品采购，对应的是对等关税的共同减免。双方都是平等向下调整，暂时披露的金额大约是300亿美元，关税下降的过程也比较对等。 最开始美国媒体和特朗普自己宣布的不是这样，包括美国大使馆也更多只宣布对美国有利的方面。 但有两个细节非常重要。第一，当然也是特朗普先说的，中方确认了特朗普邀请我们的领导人今年秋季访美，我们也确认了这件事。 就像我们之前播客里讲过的，如果我们确认访美，应该意味着双方在关税问题上达成了某种平衡。 从去年4月开始，中间加上两次各90天的递延，关于关税阶段性减免的问题，中美贸易战阶段性推后90天，经过这样的过程之后，一直没有一个相对中期的答案。双方要么90天、90天往后递延，要么一年、一年往后递延。 我们那时候做过一期播客，也讲过这个问题：如果确认我们去访美，几乎就意味着双方在这个问题上至少有一个中期答案。 中期协议不可能管到特朗普的下一任，不管下一任是谁，所以至少要管到他任内，应该是一个一两年的中期协议。 今天从双方披露的情况来看，除去已经确定的开放农产品采购、波音飞机，以及双方对等降低相关产品关税等细节之外，中方比较晚披露，主要是因为美国先宣传了一大堆，所以无论如何，我们要把相对中立、客观的情况讲一下，不然大家会认为这件事好像是美国单边获得了一大堆权利。 我猜其中最没有确定、但应该在现在到9月之间确定的，就是这个中期结果到底是什么样。今天大概谈了方向性和原则性结果，但还没有落实到每一个具体细节。 我猜落实完之后，可能在七八月份完成，大概就会确认9月访美的最终安排。这也是我们之前播客里讲过的问题。 当然，这次官宣对两国关系做了新的、描述性的定位，我们就不花时间解释了。 翔，你说我们前几次讨论美以伊停火问题时，当时说要停火，我认为不太容易，因为三方利益差别太大。 前两天在我们CEO群里，谈到巴基斯坦确认访华行程时，我还说，这次可能很快就要停火了。也许大家听到这期播客的时候，停火已经完成了。 如果看几个神奇的细节：特朗普来的前几天，伊朗外长先来了；特朗普来了；特朗普离开后的第4天，普京来了；普京离开后的第3天，巴基斯坦来了。 我的意思是，在两周时间里，这4个人前后脚都来了。这应该意味着中国在其中某种意义上，重新和各方调停了一遍。 停火的结果，以及各自条件中互相妥协的部分，简单来讲，可能就是做了一个多方居中的调停。否则，他们不会围绕特朗普访华，在这么短的时间里密集到访。 所以我猜，这4个人各自来一遍之后，很有可能就快要停火了。 李翔 不管以色列是不是希望这件事发生，我一直没有特别明确地看到伊朗的底线是什么。伊朗和美国谈判，里面肯定有一个底线问题。 这有点类似于中国有“台湾是中华人民共和国不可分割的一部分”这样的底线。对他们来说，是不是也存在一个不可谈判的问题？ 包括乌克兰和俄罗斯的停火谈判，是不是也有这么一个东西，大家围绕着这个东西拉扯？中间会不断围绕某个问题争论，但我不太知道那个问题是不是底线。 伊朗那个是浓缩铀吗？ 李峰峰 浓缩铀是美国的官方理由。美国并不在乎伊朗有没有浓缩铀，以色列在乎，这是毫无疑问的。但伊朗非常在乎这一点，这也是它的官方理由。 先回答你刚才的问题。这里面有几件事可能比较难纠缠。当然我不知道中国是怎么居中调停、解决这个问题的，但看起来应该很快会有至少停火止战的结果。 达成协议可能也不是一件容易的事。就像中美两国元首肯定达成了一些原则性、方向性的结果，但细节可能还要继续落实。 我们上两期讲过地缘政治问题。所有卡在交通要塞上的地方，最后都是“匹夫无罪，怀璧其罪”的一部分。 你正好处在最重要的位置上，不管是巴尔干地区，还是更窄一点的运河、海峡，或者亚非欧的关键路段，不管是海路还是陆路，都是如此。 从这个意义上讲，伊朗这次利用霍尔木兹海峡的控制能力，迫使整个天平发生了变化。最终的谈判结果，不可能让它失掉这个筹码。 无论如何，我猜伊朗不可能同意霍尔木兹海峡完全恢复到以前的状态，也不可能同意由它以外的国际组织、多方力量或者美国来共同管理。这个筹码无论如何不可能消失，这就是它的谈判底线。 你刚才讲到浓缩铀，我讲的是美国的官方理由，也是以色列的迫切需要。对伊朗来讲，大家可能会把它是否妥协、妥协到什么程度，作为一个评价方式。 大概我猜，原则问题在这里。但霍尔木兹海峡是更敏感的问题，因为它已经证明有效，而且伊朗不可能放弃这个控制能力和权力。这是最重要的一张牌，可能比浓缩铀重要很多。 这大概是今天大家谈判最需要解决的两个问题：名义上的问题和实际上的问题。当然，恢复通航肯定也是中国需要在其中调停、最终达成的一个结果，对美国来说也很重要。 除此之外，还有海外财产等相对细节化的问题，以及能源制裁、对伊朗本身的制裁、能源供给方的定价和结算问题。 接下来我们可以讲“历史每次都一样”的部分，这听起来会非常耳熟。 过去20多年里，有几个国家尝试用不同方式摆脱石油美元体系的约束，甚至摆脱欧佩克的约束。最近我们看到的新闻是阿联酋脱离欧佩克。我想这可能是多种因素共同造成的，和我一会儿要举的历史例子不完全一样。 这些国家你会听起来非常耳熟。伊拉克曾经尝试过，在欧元于1999年启用之后，最早尝试用欧元结算石油。这个人我们很熟悉，叫萨达姆。 除此之外，利比亚在开放之后，曾经欢迎全世界、尤其是西方的国际资本去那里进行能源开采。但它最早倡导和推动使用一种非洲共同货币单位来结算能源。 更近的例子是，截至去年年底，委内瑞拉石油结算中有85%使用人民币。 伊朗因为受到美国制裁，也在努力脱离石油美元体系。除此之外，还有一个大家更熟悉的名字，就是俄罗斯。 这些国家之外，还有一些在边缘游走的体系，不管是中亚、东南亚还是非洲的一些国家。 我们刚才举到的这几个国家，对应的历史事件大家应该都非常熟悉，不用过多赘述。 这里有一个非常重要的底层逻辑：尝试脱离石油美元体系。尤其是冷战结束以后，苏联和东欧解体，美国变成唯一超级大国，处于最强大的阶段，这件事是它最不能容忍的。 今天时代发生了变化，因为美国自己也变成了最大的石油生产国。所以对美国来说，控制这些问题不光是美元问题，还有石油本身的能源定价权问题，也就是对能源国家的控制。 十年前，这件事和人民币其实关系不大。伊拉克、利比亚当时和人民币关系不大。最近这些事情，多少都和人民币有些关系，比如委内瑞拉、俄罗斯、伊朗。 这就是历史每次都一样的部分，只是名义上的借口每次不一样。 冷战结束前，尤其是1990年代，更多是以意识形态为主要工具，包括南斯拉夫。南斯拉夫并不是因为有石油储量，而是因为它正好卡在欧亚，或者说中亚到欧洲最重要的石油运输通道上，包括陆路和管道。 此前，更多是以冷战期间对抗性的意识形态作为主要宣传和动员工具。东欧和苏联解体之后，意识形态显然不能再成为最主要的官方说法。 于是接下来变成了海湾地区或者中东地区的专制与民主问题。但这肯定只是一个说法。因为那些和美国关系友好的海湾国家，在管理、政府体制和选举方式上，和美国敌对的国家并没有那么大的差别。 第三个阶段是2001年“9·11”之后，以恐怖主义所谓的价值主张为理由进行新的干涉和影响。这里涉及后来的伊拉克问题，也涉及阿拉伯之春等问题。 如果这次美以伊战争能够暂时停火，有人已经分析说，今天的中东可能会出现不同走向。阿联酋离开欧佩克，也可能是这个走向的一种表现。 对历史和地缘政治更了解的人，可能会说它们会形成不同的联盟方式，比如和埃及、巴基斯坦结盟。这方面我不是专家，我们不沿着这条线展开。 先说伊朗。伊朗在某种意义上是典型的“怀璧其罪”，而且它在中东恰好也相对特殊。最早它在波斯选择了更当地、更不同一些的伊斯兰教起源。 从结果上看，除了它处在地缘政治敏感位置，今天的霍尔木兹海峡、伊朗高原都能体现这一点。 另一个问题是，你往前看大概100年，正好是中东开始大规模产油的时候。那个时候主要是先英国、再英美、再美国，按顺序控制，中间也夹杂了一段时间的法国。 那个时候也有“七姐妹”。如果追溯石油历史，所谓“匹夫无罪，怀璧其罪”的中东过程，当时也有七姐妹，只不过那是7家石油公司，努力控制中亚和中东的所有原油。 伊朗政府经历了从摩萨台到巴列维、霍梅尼，再到现在的几任政府。摩萨台和巴列维时期，多多少少都和石油开放、控制权之争有关，也就是和英美政府、英美石油公司“七姐妹”的利益有关。 历史上完全如出一辙。1951年到1953年，摩萨台在位时，就试图把石油公司从英国手里拿回来，进行国有化。当时涉及的好像是英国石油公司BP。伊朗想把英美石油公司在当地的开采权收回来，变成国有，于是发生了类似的事情。 再往后，巴列维后期也发生了类似的问题。 我们讲历史每次都一样，就是从伊朗一次次受到英美影响、发生政权更迭，以及它和英美石油公司的纠葛来看，最后这一次则涉及它对石油美元体系本身的影响。 从2000年以后，你听到的这些竭尽全力摆脱石油美元体系的国家，最后都以不同时间点、不同理由被处理掉了。不管是暴政、暴君、专制，还是所谓邪恶轴心，反正都是以不同理由把它们干掉。 当然，今天还没有被干掉的，看起来还是世界发生了变化。至少目前还没有被干掉的是俄罗斯和伊朗。 从美国来看，它在保护石油问题上也很有意思。70年代发生石油危机之后，美国显然要竭尽全力增加在中东的控制权，因为还要对抗苏联。 那个时候没有更好的办法，所以只能用金融体系，也就是建立石油美元体系来解决问题。 苏联和东欧垮掉之后，从海湾战争开始，美国不仅要用石油美元体系，还要在军事上完全控制中东。 这个过程从海湾战争一直到阿富汗，达到高潮时就是伊拉克。美国在伊拉克进行了最大规模的驻军，之后又借助阿拉伯之春等过程和演变，建立了非常多的军事基地，基本上在军事层面完成了对中东的影响力和控制。 后来，历史转了一个圈。从大概2011年奥巴马要调整战略、转向亚洲开始，同时因为页岩油和页岩气在美国境内的生产，不需要把油价控制在80美元以上就能赚钱，也就是说已经能够实现商业化。 于是，中东对美国来说，变成了只需要保证它不要违背美国的石油意愿就可以了。从那个时间点开始，美国就要减少在中东的军事存在。 这一次其实可以从阿富汗撤军开始算起，包括现在的全球战略，都是在收缩全世界的军事存在和投入。当然，这部分还需要时间验证。 之前我说的那些，都是名义上寻找的理由。比如在反恐时期，塔利班一直被定性为恐怖组织，直到最后撤军时，才承认塔利班是阿富汗的官方或者合法政权。 但主要原因可能是塔利班和俄罗斯关系不太好，或者从平衡角度看，让它成立对美国更有利。 从另外一个角度看，从阿富汗撤军开始，美国应该想要减少在中东的军事存在。它不再需要通过军事控制，因为中东已经不再是它的命脉。美国现在能够自己供应能源，只需要控制住那个地区就行了。 也许这还需要时间验证。也许在被以色列怂恿之后，美国需要借以色列之手，在收缩之前，最后帮助它拔掉伊朗这个钉子。 这也是为什么浓缩铀至少是以色列坚决主张的事情之一。对以色列来说，在美国收缩军事影响力之前，可以借美国最后一次力量，把这件事用到头，大概就是这样。 如果把所有因素放到一起看，假如最终经过这次战争，大家达成了某种新平衡，这个新平衡就是：美国显然没有像之前20年那样，能够在中东地区随便掀翻一个政府或者政权。 这件事没有达到，最后大家还被迫坐下来谈，寻找一个平衡点。除去武器对抗中军事基地受到影响和打击之外，这也可能加速美国减少在中东的军事存在。 结果就是，中东要重新寻找新的合作方。如果美国最终以阿富汗撤军作为拐点，以这次谈判完成作为节点，减少军事存在，那也许就像大家讲的，中东要重新寻找不同的联盟。 中国的特点是，虽然现在规模很大，军事上也还可以，但中国今天的外交主张是不帮任何一方去打。这样就导致中国在军事上不能形成类似的联盟。 下个月我们还要接待一些中东家族办公室来交流。可以猜到两件事。 第一，它们会在地缘上寻找一些新的伙伴，不管是巴基斯坦还是埃及，也就是寻找在宗教、意识形态和地缘上更合理的伙伴。他们会认为，那一大片地区需要重新组织、重新绑定，以保证自己的能力和力量。 第二，在投资和经济业务上，它们大概也会重新定向。在这个部分，中国这一次应该会得到比较好的确定性结果。 我说的确定性结果，并不是说它们会像过去对待美国一样和中国合作，而是从它们的角度考虑，经过这些事件、发现再平衡过程之后，在配置它们拥有的超大规模财富和资金时，会重新考虑中国。 我们这个行业和二级市场，集中讨论中东财富基金，大概是2023年左右。那时有一大批人组织去阿布扎比、迪拜，大家认为中东可能是中美、俄罗斯之间的一个中立地带。 当时大家纷纷说中东的钱要来中国，但那一次中东的钱并不是确定性的，只能说是试探性地来了解中国。 我猜这一次，结合刚才讲的一大堆理由，作为事件的拐点，中东资金可能开始比较明确地配置中国。 今天对美国来说，石油美元体系更大的意义，是美元的影响力和石油定价权。因为美国自己已经是石油最大的产出国。 从这个意义上看，今天的石油和100年前、50年前、30年前最大的差别，是全世界的石油储量以及新油田还在不断被发现。大家50年前预期很快会到终点，但这件事并没有发生。 这里面有很多不同说法。如果大家感兴趣，有一本美国人写的书，很长，叫《石油战争》。这本书我看得有点目瞪口呆，所以不是作为我的推荐书来讲，只是引用一下。 作者是威廉·恩道尔，他既是地缘政治专家，也是石油专家。这本书让我有一点目瞪口呆，是因为它描述的内容，可能确实有一部分是真的，虽然已经超出我的知识范围。 它把整个问题写成一个巨大无比、每件事背后都有政治色彩的阴谋论集合。意思是，每件事背后都和地缘政治、国家政治利益有关，而且它把每条线都写了出来。 从70年代石油危机开始，一直到2000年之前的各种事情，背后都有基辛格以及英国一些特定人物的策划和推动。 我看完觉得有些神奇。因为我以前觉得，自己的历史和地缘知识已经能够解释很多问题，但他讲的很多内容，已经超出了我的知识体系。 如果大家感兴趣可以看一下，但我们不是官方推荐。至少它是一个美国人写美国，不是中国为了把美国写成那样才把美国写成那样的。 李翔 我不知道峰叔有没有看过，其实还有一本挺有名的书，叫《上帝与黄金》。里面不断出现一个主题：当美国每次以正义、意识形态或者价值观的名义做一件事情时，它究竟是真的由价值观驱动，还是由利益驱动？ 它不断把这个主题提出来，从最早的奴隶制就开始。但它进一步抽象为，不只是利益驱动，而且是极少数既有利益、又能够影响和控制美国政治或政权的人在背后推动。 刚才我们讲到，委内瑞拉有很大比例使用人民币结算，伊朗、俄罗斯也是。我们之前还讲过CIPS，也就是中国的清算结算系统。 李峰峰 同事帮我做了一点知识上的研究。CIPS除了去年我们说过的不到200万亿元，今年估计大概会到300多万亿元。 因为它在今年3月份就公布，日均规模超过1万亿元。有几天至少达到了这个规模，所以全年日均可能接近1万亿元，甚至可能更高。中国现在贸易规模在进出口两端都增加了。 在这个基础上，2025年可能发生的最大变化是，大家也知道，SWIFT原来是美国制裁最厉害的工具之一：把你踢出去，让你没办法和国际金融体系进行清结算。 但SWIFT本质上是一个报文系统。报文就是把需要清结算的内容，或者具体、精确的信息进行准确传递。 我们的CIPS最早其实也是一个报文系统，清算和结算还需要由银行之间通过各种方式完成。 但好像2025年最大的变化是，CIPS除了是报文系统、信息通信的精确接口之外，也包括了具体的清算系统。因为可能有很多不同的外资银行开始直连这个系统，就可以直接进行清算。 除了报文之外，它现在是真正一体化的清结算系统了。 我刚才讲，今年可能是300多万亿或者300万亿。以中国现在占全球贸易10%多的规模来看，CIPS里面不光是贸易结算，还有金融等各种业务，所以绝对值肯定比贸易规模大。 我们把这些数值加在一起，大概中国现在占全球交易货币的10%。这比SWIFT体现出来的4%高很多，主要就是借助CIPS。 这里面当然有很大一部分和能源有关。从这个意义上讲，10%的清结算使用人民币，在全球体系里是什么概念？ 美元还是大头，虽然已经不到一半。从排序来看，如果把CIPS计算在内，人民币大概排第三，仅次于美元和欧元。 这是不是合理？随着中国贸易范围和贸易金额继续增长，比例还可以再上去一些。假定达到15%、16%或者17%，人民币可能就接近欧元的比例。 当然这涉及此消彼长，不知道下降的是谁，也许是美元。 人民币使用时间相对较短，范围也没有美元广。中国和欧洲的GDP总量相近。如果最终接近欧元体系，在可见的时间窗口内，比如5到10年，人民币资本项目没有完全开放，会约束它在金融交易中的使用范围。 所以在资本项目没有放开的基础上，未来3到5年达到15%到16%，已经算很不错了，也就差不多接近欧元的使用比例。目前人民币已经比较多地超过了日元和英镑。 在这个基础上，此消彼长，消的是谁？我猜可能是美元。 从美国的角度来看，它想方设法保护石油美元体系，哪怕动用军事手段，也是一定要做的事情。 从另外一个角度看，这次还有一件既和AI有关、又和美以伊战争有关的事情。 最近3周出现了一个非常特殊的现象：美国30年期国债中标利率到了5%以上。历史上发生过几次，有时造成短期波动，有时确实引发了金融危机，比如2007年；也有时只是短期影响，比如2003年。 这次美债长期中标利率超过5%，中标利率高，意味着买的人少。不是说利率越高，大家就越应该抢购，而是因为这是一个市场中标结果。 美国要发行这么多国债，希望用尽可能低的利率发行出去，但在尽量多发行的情况下，最后中标利率是5%，就意味着这是它能够找到的尽可能低的发行利率。 李翔 它反映市场需求。 李峰峰 对，反映市场需求比较少。当然这可能有很多原因。 比如，也许是换了新的美联储主席之后，主张缩表，所以美联储可能少了一个最大的买方。本来财政部发行债券，美联储可以先买；现在要缩表，就意味着它不能买，甚至还要卖。 也许是市场确实认为美国的通胀不那么容易缓解，因为这是30年期国债。大家也许认为，美国中长期经济前景，或者竞争力前景，有比以前更令人担忧的部分。 不管怎么样，如果短期美债还好，长期美债发行利率持续较高，对美国来说就是一个很大的挑战。 因为除去美元本身的供需关系之外，美国现在赤字严重，债务总规模很大，利息成本还要用高息偿还，这就会进入越来越麻烦的恶性循环。 如果底层没有全球对美元的影响力和信心支持，这个恶性循环会更快。 刚才第一节讲AI时，如果一个企业的自由现金流是负的，也就是收进来的比付出去的少，它有两个选择：要么使用历史上积累的现金，要么借债，要么增发股份。 增发股份的成本显然更高，所以大家都会选择发债。发债有一个基础利率。 为什么美国长期国债利率到5%之后，市场会出现动荡？因为大家一直认为美债是全球资产的定价锚。 无风险收益已经到了5%，大家就会认为，风险收益要求的回报要高得多。简单来讲，一家公司发债，利率肯定要高于5%。 当然现在高得还比较有限，大概高不到1个百分点，可能就是几十个基点，前提还是好公司、大公司，比如谷歌。 但不管怎么样，公司发债要按票面付息。它和国债不一样，国债可以循环操作，公司债在情况好的时候也可以循环，但无论如何，这是公司的借贷成本，因为它不是主权信用，不能自己印钱。 从这个意义上讲，如果借相对高息的企业债进行资本性投入，也就是在自由现金流为负之后继续做Capex，这是AI资本性投入本身之外的另一个中期潜在风险。 它也会影响市场对于风险资产的回报要求。如果无风险资产的收益率已经是5%，风险资产就需要提供更高的回报。 所以，刚才讲的石油美元体系中大家对美元的中长期信心，和近期美国长期国债利率意外超过5%，这两件事之间可能存在相关性。 简单来讲，和我们刚才讲的中东重新组织也有关系。从这个意义上看，大家对美元和美国长期经济的信心，至少在阶段性上遇到了小挑战。 李翔 插一个问题。如果美债收益率提高，包括微软、Meta这样大公司的公司债收益率也提高，结果不会是资本重新流向美国吗？ 因为即使大家对它的信心受到影响，它仍然是全世界范围内相对优质的债务。资本加速流入之后，它的中标利率不就会掉下来吗？ 李峰峰 如果这个行为发生，今天我讲的都是某一个时点的情况。今天利率到了5%，是因为大家认为它是无风险资产的锚。 换句话说，几乎是零风险的资产，即便它提供零风险、5%的年化收益，我都还要等到5%才愿意买。 否则，要么是对美元本身的汇率有顾虑，担心长期贬值；要么是对美国通胀有顾虑。比如长期要保持1%、2%、3%的通胀，那么5%实际相当于2%。 也许大家对美国长期经济增长有挑战，或者对债务可持续性有挑战。现在美国大概有38万亿美元国债，GDP大概30万亿美元，每年还有接近2万亿美元赤字。 简单说，就是入不敷出。现在唯一能支撑它的，是美元本身的信用和美国的国家地位。如果这两件事我也有一些顾虑，那么这些因素综合起来就是不利因素，所以我才要求无风险利率达到比较高的程度。 你问到了另外一个很重要的问题，也是我过去一段时间一直比较困惑的问题：钱都去了哪里？ 现在没有多少国家在做大规模宽松。我们跨年时那两三期也提到过，这基本是资金存量博弈的市场。A多了，B就少；钱去了A，B就少钱。 现在体现出来的也确实是这个特征。 原来一个比较奇怪的平衡是，日本是资金提供方之一。它的体量虽然没有那么大，但也比较大，因为日本是零利率或者低利率，而且没有资本项目管制。 大家可以低息借日元，再去买高收益资产。尤其在假定资产对日元汇率不会贬值的情况下，既能赚息差，也可能赚汇率差，还能赚资本收益。 原来是这么一个平衡。但日本现在也有一些变化，因为汇率贬值太厉害，大家预期发生变化，所以日本也可能收紧，甚至加息。 比如今天美国资本市场又创新高，道指或者标普创新高。每次到了新高，就必须有新钱、增量资金进去。如果是存量资金，一个市场里的指数不会动，只是A多了、B少了。 如果指数突破新高，就意味着有新钱进去。新钱从哪里来？也许来自发展中国家、新兴国家、金砖国家或者其他发展中国家。 李翔 老虎，是吧？ 李峰峰 可能很少。没有开玩笑，肯定有一部分。 但如果美国资产上涨，可能就意味着其他地方下跌。如果资金回流美元资产，假定押注的是美元资产，那么美元可能重新走强。 假定市场还在暗中计价，认为美元可能加息，或者美国的AI做得更好，这些都有可能。资金重新回到美元资产，但它回到的是最高风险资产。 理论上，对于这种有波动性的资产，我要求年化收益必须达到10%甚至更高，才会放弃同样是美元资产、但收益率为5%的长期国债。 如果最近一段时间有一部分资金回流美国，肯定会出现3个现象。 第一，其他地区的债券或股票会下跌，因为这是一个存量过程。 第二，资金回到美国之后，并没有回到高收益的低风险市场，而是回到了不确定性的高风险市场。我们假定标普和道指创新高，就是这个过程。 所以我觉得这个现象有点费解。最终决定大部分风险资产变动的，几乎都是流动性本身的变化。就像刚才讲到的香港市场，也受到这个影响。 我其实不是很能理解这个现象。回答你刚才的问题，也许确实有一部分钱回流了美元资产，但回流的时候不是回流到中高收益的低风险资产，而是回到了波动性较大的高风险资产。 李翔 是不是大家对这部分高风险资产本身的风险定义不太一样？ 李峰峰 我认为可能是这样。这就是我刚才讲的，risk off之后重新risk on，大家risk on到了原来最risky的地方。 所以我猜，风险泡沫的问题可能必须发生在这样一个阶段：不是大家都认为可能有泡沫的时候，而是大部分人都认为可能没有泡沫的时候。 我觉得现在市场有一点这个样子。这可能是我第一次经历这种情况，也可能已经超出我的知识和理解能力。 李翔 这对我们确实是一个挑战。我们肯定要保证人民币和美元汇率的相对稳定，同时美元资产的收益率又比较高。 李峰峰 但你今天去看国债利率，最终还是供需关系的反映。利率高，说明供需关系有些问题。 过去一个多月，主要经济体的国债收益率都在上行，只有中国是偏下行，或者说在横盘中偏下行。 李翔 我理解，但这里面也有名义和实际的区别。中国现在即使不叫温和通胀，至少CPI已经是正的了。 李峰峰 今天有人说，中国是全世界最后的流动性提供方，先不算日本。 刚才我们讲CIPS的使用范围，从外贸数据看，中国进出口两端都在快速增长。大家拿人民币结算，不只是我们用人民币从别人那里买东西，别人也可以用人民币从我们这里买东西。 进出口双增，也能对应出CIPS更好的增长。 但因为中国资本项目没有放开，所以很难像刚才讲的日元套利那样，在中国借钱，自由兑换成美元再去投资。中国至少没有名义上、官方上的便利。 所以我们很难成为金融项目下的主要出资国，即使现在利率很低。 当然，这有很大的好处。在人民币汇率和资本项目没有放开的基础上，我们可以在今天这个环境下保持低息，或者为了刺激经济保持低息。 不管是城投债置换，还是刺激经济，从各种角度看，我们还能保持独立性。 但我们肯定不是主要的、或者说最后的流动性提供方。在美国高息环境下，人民币债券更多只能反映人民币和中国自身的问题，全球很多动态不一定会反映在人民币国债利率上。 虽然我们上一期也讲过，中国发行了很多点心债，外国机构也来发行熊猫债，但这些规模仍然比较小。 所以我说，今天世界的资金流动，对我来说有点费解。我们让同事做那一堆研究，部分原因就是我对今天这个市场阶段、市场表现出来的特征，包括流动性，有一些困惑。 可能是我现在对这些事情的理解和知识能力还有限。 接下来可以花点时间简单讲讲中国。我们年初做了4个预测。 第一个，我说今年年内主要城市的房地产会企稳。3、4月份的时候，大家都觉得企稳了，因为交易量很高；但大家看了4月份的宏观经济数据，又觉得可能没企稳，还会继续跌。 今天市场仍然有争议。我再看一两个月。但你要问我，我觉得基本上比我预期的更早一点企稳了。 李翔 我看数据，4月份二手房价格，北上广深至少是微涨。 李丰 对，但新房价格有的还在下跌。 所以这是第一个预测。你要问我，基本上看起来，主要城市已经偏企稳了。 这里面还有一个有意思的现象。从4月份公布的央行金融数据来看，在4月份成交量不错的基础上，居民中长期贷款是减少的。 这意味着一个相对神奇的事情：大家确实在主动降杠杆，尤其是在主动降低长期杠杆。 买房的人，多半是卖房的人中的一个人在买。当然这带来一个好处，就是置换链条还在；但挑战是贷款没有显著增量。 这里面有一部分可能分流到了公积金贷款。各个城市不是都调整了公积金贷款的上限、额度和比例吗？ 如果是这种替换，就意味着刚需在增加，因为公积金贷款有一些申请要求。 所以可能有3件事并存：居民降低长期杠杆的意愿；卖旧买新占了比较大的比例；以及各地刺激房地产，导致公积金贷款比例或者金额上升。 具体各占多少比例，我拆不出来。 这里面还带来另一个原因。我们上一次讲中国社会现象时提到，中国在2022年到2024年之间，趁外资和人民币PE都很冷的时候，让国资参与投资了一些大芯片、大模型，最后在2025年上市之后，兑现出了巨大的账面收益和账面财富。 这就完成了政府在投资意愿和能力上的转型。 银行一直转型得不太好。哪怕从2014年开始做金融改革，2018年出台资管新规，2024年让银行做AIC，但AIC最后可能能够赚到钱，是因为AIC参与了那些2022年到2024年国资政府基金的配资部分。 除了当地财政出的钱，还有一部分钱是AIC出的钱。国资在2022年到2024年进行投资之后赚了钱，AIC也赚了钱，于是它也有了更多动力转型。 但我刚才讲到房地产长贷，也就是居民中长期贷款，即使房地产在主要城市可能已经企稳，贷款仍然没有增加，这可能会逼着银行转型。 那边AIC是拉着银行转型。换句话说，即使房地产企稳，也不意味着大家能够重新很容易地赚到钱。这可能是另外一个值得观察的长期现象。 第二件事，我们年初预测中国CPI通缩会在二季度结束。事实上现在看起来，一季度就已经转正了，3月、4月同比都转正。 CPI和PPI这里面体现出另外一个小挑战：中国PPI转正之后，PPI增幅比CPI高。 用最简单的话说，就是生产企业价格提高得快，但消费者端价格提高得慢。它可能有很多原因和结果，比较容易想象的是原材料价格上涨快一些，终端价格上涨慢一些，于是挤压中游利润。 当然也可以把它解释为消费仍然不振，虽然生产和制造由于进出口拉动，可能还可以。 4月份公布的社会消费品零售总额非常差，只有零点几的增长，所以大家很容易解释为消费非常不好。 消费还没有好，这句话是对的；但是不是非常不好，还要进一步看分化。 服务还可以，虽然不算强，但还可以。商品比较差。商品再分一下，造成负增长的主要拖累项有几个。 第一是汽车。但这件事还会持续，因为去年3、4、5月连续3个月，都是以旧换新的高基数，所以汽车负增长估计还会持续，5月份也会有。 第二是家电，也有类似的原因。去年3、4、5月，以旧换新纳入了更多家居和家电品类，所以家居和家电至少在4、5月份都会有挑战。 第三是珠宝、黄金首饰，这多少和黄金价格有关。 还有猪肉或者猪肉指数，这个我其实没有花时间研究过猪周期。但我的理解是，在服务业、出行、旅游和中高端消费都还可以的情况下，猪肉未必是一个持续性因素。这只是有限的常识判断。 所以5月份应该仍然会有压力，主要是因为前面3个项目仍然有压力。 这就是我们去看CPI和PPI之间的关系。但这是不是代表消费一定不好？消费肯定没有像大家预期、或者政策预期的那么好，但应该也没有指数表现出来的这么差。 看起来应该叫比较弱的企稳和比较弱的复苏。中国4月份大概就是这个样子，其中还有一部分会延续到5月份。 还有两件事值得简单说一下。 中国PPI转正，其实倒不一定是因为石油，可能是铜等其他商品。 中国进出口同时很好，当然进口更好。但这和大家想的也不完全一样。很多人认为这是原材料进出口相关，是大宗商品涨价造成的，但这在增量中的比例很小。 增量贡献最大的，实际上是机电产品和机电数码产品。中国的分类很早以前就制定了，没办法拆分成今天合适的具体项目，所以都叫机电产品。 但从解释上看，基本上是因为AI Capex在全世界和中国造成了对上游各种设备、芯片等产品的进出口高增长，推动了进出口增长中主要的增量部分。 出口主要增加的部分还有汽车。进口主要增加的部分，除了大宗商品确实贡献了大概20%到30%，大体上进出口逻辑就是这样。 你在群里问了两句和金融有关的事，是因为贷款受居民房地产项目影响，表现一般，社融表现也一般。 但那里边还有一句话很重要，它既是解释性的，也可能是长期性的：中国经济增长从进出口数据和消费分化来看，已经出现了变化。 服务和大宗商品，尤其汽车、家电这些耐用消费品，一旦转向服务和中高价值产品，对贷款的依赖度就会降低。 因为它不是重资产投入，不需要买地、买房和购买大量设备。如果是高附加值产业，比如汽车、芯片，当然也包括生物制药，它们的贷款，或者固定资产投入，占最终价值的比例和总量都比较小。 服务业更是如此。所以中国的社融可能确实会出现一些长期变化，因为这和过去依靠房地产、基建的模式不一样。 当然，我猜还有一个小因素。这稍微有点个人揣测，甚至偏阴谋论。 3月份是意外的高增长，而且3月份开了两会。当然，3月份高增长还有其他原因，因为进出口高增长在4月份、5月份也会继续。 我猜5月份进出口还会高增长。因为去年4、5月份正好在讨论中美贸易要不要再递延90天、关税要放到什么程度，所以理论上是一个低基数。 李翔 进出口数据确实很好。我看到路透报道，贸易会议上美国财长还在说中国产能过剩，但中国仍然在加速生产。 李丰 如果出口金额高增长，单纯通过数量很难冲上去，只能冲价格。 比如新能源车同比增长接近60%，芯片也有很高的同比增长，但这个同比是按金额计算的，数量很难冲到这么高。 这可能带来另外一个问题：中国吸引外资的情况，应该会比过去两年稍微好一点。 2022年之后，疫情让大家发现，供应链出于安全原因需要保持一定自主化。但经过疫情和全球能源危机之后，大家发现，当巨大的挑战和不确定的突发事件降临时，稳定性最高的仍然只能是中国。 无论从基础设施、运输、制造、产业链完整度，还是能源供应的多样性和便宜程度来看，都是如此。 所以，并不是大家要拼命到中国来利用便宜劳动力投资，而是出于自身供应链稳定的考虑，也要保留一部分产能在中国。 这些事情发生之后，中国吸引外商投资的环境，我觉得会比以前稍微好一点。 李翔 你现在出差最多的几个城市是什么地方？ 李峰峰 深圳、上海。 李翔 上海是因为什么？ 李峰峰 上海主要是LP相关的事情。现在上海集聚的高科技企业确实比较多。深圳主要是项目，硬件相关的东西确实都在深圳。 李峰峰 最后我们还要官方推荐一本书。本来想这次讲，但内容太多了，就留到下次讨论。 有一本书叫《大国雄心》。我觉得这本书有意思，是因为它和很多其他书提出了一个很有意思的观点。 在中国的经济模式和治理体制下，原来我们曾经讲过很多次，80年代里根和撒切尔夫人共同倡导的纯自由主义市场经济，实际上是一个复合的共识。 它既包括价值观层面，也包括金融、汇率和国际贸易层面。大概1990年前后，有一个说法叫“华盛顿共识”，指的就是这一整套东西作为一个体系，在全世界被公认为正确且好。 《大国雄心》和其他一些相关书籍，提出了一个很有意思的观点，我以前没有认真考虑过这个问题。 它们认为，西方很难理解中国，是因为“华盛顿共识”定义的是一个非常复合的东西，包括金融、贸易、市场、价值观和治理体系。 这套模式在很长一段时间里被认为就应该如此，尤其是通过西方媒体传播之后，形成了很强的共识。 但西方很难理解中国，是因为从根本上讲，中国是一个文明国家。 从有限的历史知识来看，“国家”有好几种定义。一种是疆域国家，也就是拥有清晰边境线的国家，这更多是从一战前后形成的。当然，中国可能从清朝康熙之后，就有了比较确定的边境。 还有民族国家，比如一个国家的人口主要以某个民族为主，中国是以汉族为主。民族国家当然也有很多问题和挑战，尤其是多民族国家。 还有宗教国家，比如中东的一些国家。 民族国家这个概念，大概是在欧洲走出黑暗中世纪之后，原来既不是君主国家、又不是宗教国家的政治实体，获得了国家认可的权利。威斯特伐利亚体系建立之后，出现了真正意义上的主权国家，也可能是民族国家。 但这本书讲到，中国可能是唯一的文明国家。在不同的人写的不同书里，都有人说，中国是披着民族国家外衣的文明国家。 汤因比有一句名言，说中国不是一个国家，而是一种文明。 不同的书里，包括一些英国人写的书，也包括中国人写的书，多少都可能有主观意识。但中国确实拥有非常长时间的文化和历史传承，有独立的文化体系和文字体系，而且没有中断过。 所以，中国名义上是民族国家，以汉族为主，但实际上又是一个相对独立、延续至今的文明国家。它有很多历史传承和基因，导致中国有很多自己能够理解、但别人未必能理解的事情。 我为什么讲华盛顿共识和这个问题的关系？ 这本书讲了经济、政治等方方面面。对全世界来说，今天有一个很大的挑战。西方国家如果全方位认可中国，就必须接受：原来华盛顿共识中的很多模式，不一定正确，甚至可能是不正确的。 如果接受中国，就不只是接受一个国家体制。要理解中国，更多要理解它为什么能发展成今天这样，除了它是什么样，还要理解它的历史渊源。 中国不是西方理解的二元政治体制中的一方，也不是二元市场体制中的一方，更不是国家构成形态中的某一个单一形态。 西方比较容易二分。无论从启蒙主义还是理性、辩证的传统出发，都容易变成非黑即白。 假定华盛顿共识是正确的，你和它不一样，你就是错误的。西方容易把问题变成纯粹对立或辩证的关系，就是一和二、零和一、非黑即白。 但中国的历史文明很有意思。儒、释、道最后都想办法把不同的东西合起来。 要不然就是苏联，要不然就是美国，这是一种非常二元的选择。但中国最后采用的经济体制，是有中国特色的社会主义。 李翔 欧洲的社会民主主义其实也是一条中间道路。 李丰 这个我没有研究过。但我后来仔细想，西方哲学可能因为它在宗教上来自最早的二元宗教，加上启蒙主义过程中的辩证理性主义，所以变得非常非黑即白，非常二元。 中国可能本来就有很多灰度和混合的部分。比如我们做太极、八卦，就是想办法把黑白、二元的东西合起来。 二元宗教最早可能来自琐罗亚斯德教，也就是波斯最早的宗教，后来传到中国，叫明教、拜火教，武侠小说里也经常出现。 中国文化传统一直在努力把纯粹对立的二元合起来，不管是人与自然，还是八卦图和太极图，都是如此。 所以中国文明可能本来就代表灰度和混合，而西方更多代表非黑即白。 当西方人描述中国是一个文明国家时，他们最终理解的是：中国既不是黑，也不是白。 如果中国继续变得更强大，大家迟早会接受这样一种文明国家的形态。 这本书写得挺有意思，《大国雄心》这个名字起得也很好。