# Vol.214 宏观漫谈104｜一季度GDP增长5%，谁在支撑中国经济（4.25录制） 高能量 · 2026-04-30 · 89 min · https://www.xiaoyuzhoufm.com/episode/69f2fb459a7ce76acad293e3?utm_source=rss ## 逐字稿 李翔 欢迎来到《高能量》，我是李翔。这一期我们还是继续跟李芳、风叔的宏观漫谈。我们前面交流了一下，这期可能先从国内一季度的经济数据开始聊起。其实你看数据的话，表现也还挺好的，对吧？ 李芳、风叔 对，一季度的数据，凑巧又是个“5”，大家对这个数就特别敏感。如果凑巧不是5，而是4.9或者5.1，我觉得讨论还少一些。因为它又是5，所以大家就总猜这个数到底有多真实。这个问题不是一直持续的吗？每次都会有人来讨论。 ### 百分之五的增长并不简单 但是因为它凑巧又是5，这其实是两件事。第一，我觉得挺有意思的是，如果看今年的两会工作报告，它其实给今年设定了指标。那个时候已经是3月了，对吧？如果大家还记得的话，它给今年设定的指标是4.5%到5%。本质上，它不像去年那样放一个相对比较宽松的口径。 去年是5%，今年放了一个比较宽松的口径，4.5%到5%的意思就是说，它已经意识到经济增长面临挑战。在这个基础上，不再以“保5”为特征了，最后却出来了一个5%，所以就引起了另外一番讨论。 第二个我想讲的是，这个“5”其实有点不一样。如果拆分它的结构，容易从一些跟预期不一样的数据里做一个简单总结。 如果看中国今年一季度的数据，最特别的应该是进出口。 李翔 我有点好奇，比如说数据可能好于或者超出了大家的预期，那大家预期是什么样子的呢？大家有这个预期吗？ 李芳、风叔 因为大家习惯了在过去这段时间说消费起不来，大家没有消费意愿，经济保持低迷，或者还加上通缩。一季度当然几个问题都有所转变。 第一个问题，就像我们在年初，从98、99期到100多期的那些宏观漫谈里面都提到了，我们反复讲过，今年二季度PPI、CPI应该会走出双降。当然，CPI已经连续4个月，加上这个月连续5个月同比转正了，PPI在3月也转正了。我们讲的是同比转正，因为环比转正已经有几个月了。 CPI同比和PPI同比转正，这里面有一些偶然因素。比如PPI转正，确实有可能是因为2月底发生的美伊战争，导致大宗商品、尤其是能源价格上涨，从而带来了PPI转正的影响。但是今天大家不知道这个影响的比例是多少，所以也许还要再看1个月或者2个月。 但是今天的问题是，再看1个月，这个因素还在，因为美伊战争并没有停，大宗商品也好、能源价格也好，仍然在高位。比如美国3月份的通胀回到了高通胀阶段，当然主要也是能源的影响。 所以在春节特辑那期，以及之前一两期，我们都讲过，今年本来猜的是二季度都会转正，也就是走出通缩。现在3月份就已经兑现了这件事。当然，确实有这个客观因素，所以现在已经很难分辨了：你不知道接下来这个因素还会持续多久，也不知道转正的因素各自贡献了多少。但是结论反正就是这样，这是第一个大家没有预期到的地方。 第二，大家在预期经济的时候，至少在社交媒体上讨论消费和经济低迷、通缩同时存在的问题时，没有预期会是5%，尤其是在两会还给了4.5%到5%的口径之后。 ### 进出口带来最大惊喜 但我今天想说的是，我们看这个“5”的时候，从普通老百姓的角度，就像我们这样，本质上并不是做国家宏观经济工作的，最超预期的数据就是进出口。 因为进出口在3月受到战争和海上运输的影响，而且去年还是一个特别高的基数。大家如果还有印象，去年4月份开始出现激烈的贸易谈判，或者叫贸易战。去年春节后，可能因为特朗普上台，市场预期会开启激烈的贸易战，于是在这个很短的窗口期里，出现了比较大幅度的外贸抢出口，也就是囤货。 在这个基础上，去年3月外贸是一个相当高的基数。今年3月又受到海上运输的影响，比如霍尔木兹海峡等相关因素，所以3月出口同比是低增长，只有2%多。 但即使在这些条件同时存在的情况下，一季度仍然是高增长，达到15%。这至少远超我的预期。其中超预期最多的其实是进口，因为进口一季度大概接近20%，逐月也非常高。 这里面即使有春节错期的问题，至少从一个季度来看也差不多摊平了，前后都摊平了。即使考虑到3月出口2.5%的低增长，整个进出口增长幅度也非常高，整个一季度出口的增长幅度也非常高。所以这个数是比较超预期的。 大家可能会问，中国是不是又回到了出口驱动的阶段？一季度GDP增长5%里面，消费加投资贡献了80%以上。投资还包括很多方面：第一产业投资、第二产业投资、第三产业投资、基建投资，以及重大装置和项目投资。 换句话说，出口和进口在高基数基础上出现了非常超预期的增长，但也只贡献了中国GDP增长的不到六分之一。这应该是有意义、也有意思的一件事。 当然，我可以把这句话往两个方向翻译。对于那些持续唱衰中国经济的人，这句话可以翻译成：出口再怎么增长，应该也拉不动经济大盘的大规模增长了，因为它已经这么超预期了。 但反过来，也可以说，中国现在即使作为外贸世界第一，对出口的依赖度也降低了很多。当然，这句话我们一会儿还可以回头再说结构问题，这也是中国经济结构很有意思的一个反映。 ### 内需重新支撑增长 我们先回过头来讲一季度的消费数据，或者叫社零数据。它并没有像大家想的那样高增长，肯定是低于5%的低增长。但在这个基础上，消费加投资仍然贡献了80%以上。大家可能会说，是投资贡献的，但其实不是。投资只是低个位数增长。 投资这个低个位数增长也很有意义。2025年比较特别，去年是中国改革开放以来极其少见的投资负增长。好处是今年一季度又回到了正增长，虽然非常低，只有1点几。 所以你可以认为，投资可能贡献了一点点，剩下的应该主要还是消费贡献的，虽然消费看起来也没有那么强劲。 李翔 对，那当然还要再看二季度。 李芳、风叔 所以这里面是一个有意思的中国经济结构变化。我们一直讲要刺激消费，要转向国内市场，也包括统一大市场等政策。 但从一个略超预期的GDP增长数据的结构分项来看，在进出口意外高增长的情况下，虽然它肯定有贡献，但中国主要的增长拉动项仍然要靠大家可能不太看好的消费；同时，今年投资相比去年终于转正了。 去年的投资项目是负增长，大家也可以想象，主要是因为房地产。但除了房地产，还有另外一个问题，这也是中国经济结构的变化。 尤其从今年1月份以来看，去年的负增长除了我们知道的住宅相关房地产之外，还与政府化债有关。去年政府处于化债过程中，所以我们讲，重大项目和基建等相关方向的投资，虽然有预期、有一定力度，但从政府的实施角度来看，也许有些捉襟见肘。 因为今年相比去年又进一步前置了。去年为了化解政府12万亿元运行债务的问题，发行了长期国债，化债正在进行中。我们讲过，政府债已经非常前置了，尽量往年度前面安排，是为了给政府减压、腾出空间。 今年比去年还要再前置一点。我不在政府里工作，当然也没有感同身受，我只是从纯数据来看，今年的投资项目能够拉动，主要是因为我们年初也预测过，今年主要城市的房地产会企稳。说的不是上涨，而是企稳。 从最近媒体上的讨论和具体数据来看，至少在北京、上海这样的主要城市，房地产已经接近企稳，或者说在上海，某种意义上可能已经企稳了。 所以房地产仍然有一点负拉动，投资是怎么变成正向的？主要是因为其他项目。其他项目主要有两个：一个是跟政府有关的动力，比如基建、重大装置、重大设备等；另外一部分是高技术附加值产业的制造业投资。 这两个部分的拉动比较明显。高技术附加值产业可能是服务业，也可能是制造业，只是制造业的拉动规模更大一些，因为它有土地、房子、设备等实物投入。 这大概就是今年的投资项目。去年是中国投资项目负增长的第一年。 ### 三大基金押注早期科技 还有一个跟我们行业相关的事情。刚才咱俩聊天的时候，我说最近这个季度比以前忙了非常多，比过去3年都忙。 从国家层面看，在我们这个方向、股权投资这个角度，国家批了3个500亿元的大基金。是国家财政出资，由国家发展改革委负责调配和管理。这3个500亿元分别对应京津冀、长三角和珠三角。 这3个500亿元，因为我们也去申请了，而且我们也在其中一支基金里，马上就要落地了。 李翔 是母基金吗？ 李芳、风叔 对，主要是母基金，70%到80%应该会投子基金。但它们的要求确实是投早、投小。 因为我们已经是早期投资了，所以对我们来说变化不算太大。但对很多成长期基金来说，这笔钱还是有挑战的，因为要求子基金70%的资金投到估值5亿元人民币以下的项目。 这是一个挺严格的门槛。以现在的市场热度来看，估值5亿元以下，基本上大概就在A轮，甚至有的在A轮之前就到了这个估值水平。所以这个要求挺高，比较偏早期。 李翔 投资方向呢？ 李芳、风叔 主要是国家支持的重要产业和科技产业。 我们去国家发展改革委参加第一批子基金座谈的时候，发改委提到，这些母基金的来源是超长期特别国债。因为母基金是非常长久期的资金，资金周期有十几年，所以来源和期限是匹配的，甚至国债的期限可能更长，有十几年到20几年。 国家的政策可能有这么几个考虑，我还挺意外的。 第一个角度，是因为2025年中国投资项目第一次出现负增长，所以要补上投资这一块。现在显然不可能再重新大规模拉动房地产投资，而且今天中国的基建水平也已经比较高，加上政府有化债压力，所以投资要从其他方向补上。 其中一个方向就是，国家落实这3个500亿元大基金的时候，希望科技行业相关的高附加值产业投资，能够在源头上加大力度。这就是母基金的作用。 母基金有两个要求：第一，它不能成为每个子基金的第一大出资人；第二，它的出资比例不能超过30%。 我们取一个平均数，假设它在每个基金里的占比大概是20%到25%，甚至可能不到20%。如果它不是第一大出资人，就必须有人比它出资更多。我们按25%来算，就意味着这500亿元还要再乘以4；保守一点，净数上乘以3。 所以，每个500亿元大概都要变成2000亿元。3个2000亿元就是6000亿元，这个规模就很大了。如果配平完毕，当然它们还是投早期项目，所以对早期创业者肯定是有好处的。 第二个原因，他们也提到，过去3年，也就是2022年、2023年和2024年，早期科技投资里包括互联网在内，美元基金减少得比较多，主要是因为美国LP受到美国政策限制。所以国家基金的另外一个目的是填补这一部分。 除了刚才讲的拉动投资项目之外，在投资这个问题上，我们最近的体感确实是这个行业变得比较热，尤其是早期投资。 而且这3个500亿元还没有大规模批下来。它们是去年年底成立，今年年初发布，春节后开始遴选。现在3个基金都各自进入或者刚刚完成第一批子基金遴选，实际出的钱还很少，尚未大规模进入市场。 但我们的体感已经明显变热了，原因很多。现在国资也开始投资，政府相关资金开始进入；上市公司也越来越多、越来越活跃地开展投资；除此之外，还有财务投资人，以及停投了好几年、手里还有钱的美元基金，也开始变得积极。 这些钱大概都出来了，所以这个行业变得比较热。 ### 国资转向全周期投资 在行业变热的时候，有一个比较有意思的现象：我们发现，从全周期来看，也就是从早期一直到后期，政府资金，或者说政府自己管理的国资投资基金，因为现在政府也做很多直接投资，所以这些国有资金在全周期都开始变得活跃。 以前它们大概只在特定阶段参与，比如企业形成规模以后，跟招商引资有关的阶段，或者按照要求进行重大项目投资的特定方向和产业。 我觉得这背后除了政策之外，还有一个很有意思的现象。过去半年，各个方面都开始变得活跃，股权投资，或者说新兴科技产业投资开始活跃，有一个原因是二级市场出现了财富效应。 A股和港股出现了一些财富效应，主要是有AI概念的公司、大模型公司，还有AI芯片公司。这些GPGPU上市的新公司，估值暴涨，都涨到了几千亿元人民币。 它们在上市前，贵一点的估值可能有300亿、400亿元人民币，便宜一点的可能只有100亿到200亿元。这样算下来，账面浮盈很多，可能超过10倍，至少也有几倍到几十倍。 这里面有一个回过头来看很有意思的市场和经济现象。 市场现象是什么？如果回过头去看最近这些样板公司，尤其是大模型和AI芯片公司，从统计口径来看，它们里面放钱规模最多的，最后主要是国资。当然，这也跟公司和行业有关。 这造成了财富效应，大家觉得，现在有了明确的财富效应，投1亿元下去能变成几十亿元，投5亿元下去，甚至能变成上百亿元的账面回报，所以大家都有了投资动力。 但这里还有另外一个问题。从市场角度看，为什么这些公司最后放钱规模最大的，主要都变成了国资？ 因为回过头来看，2022年底到2025年上半年这段时间，我们这个市场非常冷。当时外资不投，私募也不投，或者说没有钱投，因为募不到钱。 当时唯一可能参与投资的，除了部分私募、财务投资人和一点点外资，主要就是国资。 我先不管国资当时是出于政策要求，还是出于支持本地区重点行业、重点企业的考虑，反正国资当时投了比较多的中后期项目。 因为那些重要方向的公司，不管是大模型还是芯片，当时都处于需要较大规模投资的阶段。大模型需要加强算力建设、铺设算力中心；芯片企业需要大量资金买IP、流片、试产或者扩大团队。大家都需要大钱。 李翔 芯片当时应该非常明确，不让美元基金投吧？ 李芳、风叔 无论是中美，都会有这个问题。 李翔 大模型是后面才开始有。之前有一轮是美国国会要求主要的美元基金不能投。 李芳、风叔 对，但中国并没有不让他们投。芯片公司跟硬科技相关，可能确实有地缘政治原因。 大模型我觉得可能跟具体公司有关，不同公司和不同地方政府之间的关系也不一样。现在大模型上市的公司有两家，它们的情况其实也不太一样。 中国之前并没有禁止外资投资。只能说，特定公司出于客户、公司意愿或者自身背景等原因，可能不一定想要那么多外资；也有公司不在意、愿意接受外资，只是当时外资也不投。外资不投，更多是美国方面不让投。 李翔 对。那到今天，机器人也有类似的问题吧？美元能不能投进去，大家都会打个问号。 李芳、风叔 机器人是确定可以的。 李翔 是吗？ 李芳、风叔 对。中国之前只是在数据层面有限制，不管是基因数据，还是其他相关数据，包括金融数据，其实之前并没有太多限制。我不知道在Manus这件事之后，卖数据的事情会不会带来一些新的规定。 Manus那件事好像有一篇新闻报道，但没有核实，是外媒报道的，说中国政府可能会审查美元基金投向这些公司。 李翔 对。我们之前有一期应该讲过，我觉得Manus，第一，跟我们个别公司被收购一样，主要可能是数据、知识产权和团队被买走，留下公司的壳。但这件事我们先不讨论。 李芳、风叔 我们回过头来讲，2022年底到2024年底，或者到2025年上半年，正好是这些公司需要大钱的阶段，需要大概10亿元或者更大规模融资的时候，最主要的主力就变成了国资。 国资可能有政策原因、区域产业化原因、支持国家重点产业的原因，也可能有主观判断，但那个时候确确实实主要能下场、能继续投资的，只有国资。 它首先是人民币，人民币资金里面又以政府项目基金为主。 李翔 但你讲的国资，是它自己运营管理的钱，不是委托你们或者作为LP把钱给你们的那种类型，对吧？ 李芳、风叔 对。我讲国资，是指它自己运营和管理的钱。 从最后的结果来看，今天赚了很多钱的，主要就是这些国资。当然每个公司也都有财务投资人，但从绝对规模、投资笔数和涉及的公司数量来看，主要还是国资。 从另外一个市场观点来看，这也很有意思。2022年到2024年，毫无疑问是我们行业的资本寒冬。在资本寒冬期间、没人投资的时候，你去做了投资，从一级市场或二级市场、从市场化角度看，这个行为本身就是有意义的。 大家都说要赚认知的钱，最容易讲的一句话就是“买在无人问津，卖在人声鼎沸”。从这个意义上讲，不管是因为政策、区域、政府意志还是主动判断，他们确实是在无人问津的时候买入。 而市场最后给予了回报。虽然今天的回报第一是账面的，第二是其中肯定有政策影响，比如允许它们在科创板上市，或者更快在港股上市，这些都有政策因素。 李翔 如果有些公司的客户就是政府，它其实相当于自己构成了一个很好的循环。 李芳、风叔 还不能说是闭环，因为国有经济本身在中国也是经济的主要构成。 但刨除这些因素，只从市场化角度看，在没人投资的时候你去投了，而且投的企业既“红”又“专”。“红”是符合政策和方向需求，“专”是从今天回头看，模型和算力需求确实各自出现了规模性的超预期增长。 所以你投在无人问津的时候，再加上政策对它们上市的影响，这几件事综合起来，当然就有合理性。政策希望有人投这些产业，而全市场里能够出钱的，更多就是国资。 从纯市场化角度看，这个现象和结果有合理性；从政策角度看，当然更有合理性。 但我要讲的现象是，作为一个政府，假定我们想象一下，如果你是政府主政官员，在过去10年、20年、30年的工作习惯里，大家都是用房地产加产业经济的方法来拉动当地经济增长，或者GDP，对吧？这是我们的习惯。 今天要求你去做新的尝试。你身上还有土地财政遗留下来的债务压力和包袱，虽然化债在解决一部分。现在又要求你做这些新事情：把当地居民对体验和公共服务的满意度作为衡量指标，而不再是GDP单一指标；推动新质生产力的发展和投资；对科技企业进行识别、招商引资。 假定我是一个主政官员，在过去20年的成长轨迹里，我是耳濡目染、习惯性地走那条路上来的。今天让我换一条路，并不容易，加上还有债务包袱，所以这个转型其实很难。 李翔 有没有可能已经换了一拨人，换成了更懂技术的干部？ 李芳、风叔 有可能。从我们接触到的大城市重要领导来看，确实可能有这种情况。 但是你今天能做到厅局级以上，基本上至少也得是50岁上下。50岁上下的人，过去20多年在体系里的成长过程，基本也是沿着那条路走过来的，经历过地方经济的变化。今天让他换一条路，从动力、习惯和压力上看都挺难，尤其还有债务包袱。 但今天回过头来看，有个很有意思的事情。2022年到2024年，如果在这个周期里，你还有钱去做符合政策需求的投资，而当时市场上又没有其他资金来投，你支持了这些关键城市和关键产业，今天还获得了市场至少账面上的大幅回报。 这跟当年80年代从深圳开始试点房地产，后来推向全国，中间经历了央地财税改革，把房地产相关收入更多留在当地，是类似的。 从80年代到90年代，政府走房地产加工业经济这条路，也要准确地定义为：它看到了确实的收益和好处，并且经历了正循环。跟我们做投资一样，赚到了钱，赚到了人才，赚到了繁荣，才会有更多能力、欲望、动力和资金继续做这件事。 我讲这么一大串话，目的是回到我们刚才说的体感。以前政府大概在B轮以后，支持一些重点企业；今天政府的国资更多是在全周期做投资，从最早吸引海外人才回国创业，一直到上市前重点支持企业，几乎全周期都在做。 而且今天不是一两个城市，是很多城市，尤其是经济比较好的省份和重点城市，基本都在做这件事，而且比较积极。 从这个意义上看，至少从现象上，能力、体感和资金调度这三件事都转向了。这个转向也许是中央政府五六年前就希望看到的，但中央政府单靠政策驱动并不容易。 可是当你做完了一个事前没有人预见到的正循环之后，情况就不一样了。这是一个中短周期的正循环，大概4年。等第一个圈完整地绕回来，从开始做这件事，到2023年、2024年国资投资大芯片和大模型时，一级市场其实对这件事有压力、有挑战，也有不同声音。 但这个周期到了2025年以后，虽然今天还没有过解禁期，至少账面上已经把这个圈绕完了。 所以今天政府既有意愿，又有能力。能力来自这几年低潮期对项目的关注和筛选，来自内部如何形成讨论和决策，也来自最后获得了回报。大概通过4年时间，它把掉头的问题至少部分、或者说大部分解决了。 今天它既有转向的欲望，又有转向的能力，还有一部分转向所需要的资金。你可以想见，虽然到了解禁期以后，情况可能会跟今天不完全一样，但假定这些投资都能赚钱，它们就可以把解禁资金的一部分拿回来，重新投入过去三四年积累的实践和经验中。 李翔 但这里面会有错配吗？比如，一个地方政府的主政官员，他的任期可能跟基金投资回报的周期错配吗？ 李芳、风叔 有可能。 我印象比较深刻的是，在这一轮之前，大家经常讲合肥的案例。合肥投了蔚来，包括投了做面板的企业，这些都是非常成功的案例。 但大家也会传说，当时主政的人做这种决策，第一要竭尽全力，因为当时财力有限，而项目需要的钱又很多；第二要承担非常大的决策风险。 所以我觉得中国的政策很有意思。从2024年以后，不管是国务院还是中央的会议，都不停强调投早、投小、投科技。这当然是政策导向。 中国永远有中央和地方两层。在各地政府既有动力、能力和财力，来完成、实施和贯彻这个政策导向的过程中，它居然是通过这样一个循环绕回来的：恰好赶上无人问津的市场时刻，一部分因为政策，一部分因为支持本地企业，一部分因为关键行业的需要，于是下手，而且下重手。 如果你回头看这些企业的融资新闻，在特定融资阶段，大概从B轮以后一直到Pre-IPO轮，各地国资参与时，通常都是几亿元甚至大几亿元往下投，而且每一轮不止一个国资，也不止一个地区的国资。 今天它们获得了资本市场上账面的超额回报，于是信心、动力和能力大概都有了。如果回报周期结束，到了解禁可以卖出，假定仍然赚钱，财力问题也在某种意义上得到了解决。 虽然今天国家主要是通过化债来解决财力问题，但在投资端，包括重大项目和基建相关项目，也开始重新获得动力。所以我说，一季度投资转正是一个挺有意思的现象。 以这个现象作为起点，我们先不管未来国资会在早、中、晚三个阶段分别参与多少，但至少从今天的结果和意愿来看，各地参与新兴行业早中晚期股权投资的意愿，已经发生了比较大的转变。 之前讲投早、投小、投科技，中央是中央的政策，地方是地方的执行。各省、各地、各市不一定真的愿意、能够并且已经做了这件事。 李翔 我觉得有两个点。一个是投早、投小，有点像我们之前讲金融体系里的银行放贷。银行要放早、放小，这对它也是挑战。 今天政府背景或者政府驱动的投资，投早、投小其实也是一种能力。对他们来说，这是效率偏低、需要担责的事情，就像你刚才讲的，还有可能跨期担责。现在又有终身追责的问题，所以有跨期担责。 李芳、风叔 你刚才讲到了一个很有意思的事情。本来我今天还没打算讨论，但中国为了让银行从间接融资转向直接融资，让银行也做投资，过去10年花了很多心思。 比如2018年的资管新规，把表外资产纳入表内；2024年又有AIC，也就是金融资产投资公司。这些政策都采取了很多具体动作，让银行能够进入我们这个行业。 但你会发现，这可能是因为银行的经营方式更偏纯商业。政府可能要同时顾及三头：下面有产业和老百姓，这边有政策问题，那边还有经济结构调整问题。所以政府可能跟银行不一样。 我刚才想讲的是，以前中央政策开始号召时，各地实施不一定有那么大的能力和动力。但今天，至少在经济发达省份，或者一些经济条件较好的城市和省份，大概都转过这个弯来了，主要是因为经历了一次正循环。 但你说银行完全转过来了吗？我觉得银行在尝试。不过从我的角度来看，即使有AIC，银行今天更多的仍然是跟政府合作的工具发生了变化。 原来它们在债务和房地产相关领域跟政府合作，比如城投债、土地整治、住房贷款。今天转成AIC之后，更多是跟政府合作，作为基金的LP。 从2018年资管新规开始，政策指导上也希望银行转向，但它们可能只转了一半，或者说半转。 你从政府来看，这个现象挺有意思。投资转正是今天的结果，即便仍然有房地产影响，政府的转向应该不止一半。我们先不说100%，至少转了60%、70%甚至80%，应该是有的。 用短短4年时间，从一级市场到二级市场完成了一个循环。 从经济结构上看，还有一个有意思的现象。中国的投资项目，我们先不讲保持高增长，只讲保持在零线附近波动，不出现负增长。 从一季度数据看，有一个有意义的变化：即使房地产仍然拖累，也终于能用其他项目补齐。而且其他项目不再是大家争议比较多的、效率相对低的基建项目。 这也是一个有意思的经济结构转变。以前我们的经济结构比较重，需要依靠房地产和基建，当然还加上外贸。今天从中国经济结构调整来看，虽然今年的口径放得比较宽，是4.5%到5%，但我们讲了这么多期宏观漫谈，不能乐观地说经济结构已经调整完成。 至少今天这个“5”的构成，和过去两三年“5”的构成已经不一样了。这个“5”有了一些不同的意义。投资项目也是一样，它不再是完全为了政策而政策、为了投资而投资，不再只是基建等相关项目。 李翔 这里面还有一个问题。比如说，市场化基金没有意愿和能力投资这些项目时，由政府背景基金来投，我非常认同。 但按照德鲁克的说法，人类发明政府这个组织或机构，目的不是让它承担风险、做高风险行为。政府本来应该做基建、提供社会保障、公共服务和公共设施。 这种高风险行为，某种程度上还是应该交给那些即使受损、对政府职能和社会稳定也没什么影响的机构。举个例子，像你们这样的机构，投早、投小如果全都失败了，你们倒闭了，对政府也没什么影响。最好还是让这样的机构去做。 李芳、风叔 我非常同意。所以这跟政府参与金融行业和房地产的过程是一样的。 在这条漫长的道路上，第一个最大的难点是先认同这个方向，从意愿和能力上认同这个方向；接下来才是从能力和财力上支持、管理这个方向。这是两件事。 我刚才讲的“转”，就是指这个意思：让政府从原来习惯、依赖的那一套，转向愿意支持和参与另一套。这个转非常难，就像企业调整转型一样。 也像我们这种财务投资人在2018到2019年从互联网模式创新转向科技创新。这个转并不容易，因为首先有认同和意愿问题，而认同和意愿又不是完全靠政策就能影响的。你得自己实践，形成正循环，才会有信心和能力。 先不管财力问题，第一个难点是转。第二个难点，就是转完以后，如何找到有效的位置和方式：我怎么参与，在哪个阶段参与，怎么管理，在哪个阶段管理，应该用什么方式管理。 但你得先转过来，知道这件事是怎么回事，才有可能设置相应的方式和能力。 未来5年，政府在早、中、晚期投资中到底各介入多少、以什么方式介入，这可能是之后要观察的。 比如政府原来支持金融行业，90年代初中期进行金融改革，一直到1999年成立四大资产管理公司、剥离四大行坏账，让它们对接国际资本市场、进行国际化改造。这些事情都要先解决意愿问题，先愿意做，再培养能力，最后培养管理能力。 在不同阶段、不同位置，参与方式是不一样的。 所以我觉得很有意思，这个转是一个一半主动、一半被动的结果，但它也跟我们培养投资团队一样，用了一个正循环。 开始画这个圈的第一笔时，你不确定这个圈怎么才能画完、怎么才能画圆。但画圆以后，这个转大概就完成了，至少已经走过一半以上的路程。 李翔 ### 股市开始形成正循环 我想到一个类似的例子。我们以前讲过二级市场的道理：在大家对经济体感不好、预期不好的时候，包括对自己的收入、工作和职位变化都不满意时，你跟老百姓说去参与股市，2022年到2023年大家不是经常拿这件事调侃和嘲笑吗？说要在资本市场获得回报，反而成了被嘲笑的事情。 李芳、风叔 你看它最后这个圈是怎么转回来的，也很有意思。 所以我说这个政策挺有意思。如果拉长周期看，大家先是在2023年要求上市公司分红，用政策指导和一部分压力，要求上市公司增加分红。 当年10月，这件事被各种调侃和嘲弄，也包括民间的调侃。 这件事完成之后，接下来到了2024年。中国处于低利率时代，定期存款、活期存款利率都很低。2024年到2025年变化最大的就是公募基金，或者说ETF。 老百姓自己算了算账：如果存3年定期，利息只有1点几，可能还不如买一个高分红资产，银行也好，其他行业也好。既然股市已经这样了，只要公司、银行或者大型企业不倒闭，看起来也不像会倒闭，那还不如买它们的ETF，还能拿到3%左右的分红率，高于银行1点几的存款利率。 于是资金开始部分进入公募ETF。 当资本市场获得新的买方之后，再加上外部环境变化、监管政策变化，以及对造假、做庄、恶意影响股价等行为进行更加严厉的制裁，这几件事综合起来，就形成了一个结果。 前面先推动分红，中间老百姓出于市场化行为逐步进入，增量资金慢慢进来之后，监管又大幅提高造假的成本、清理市场问题。综合这些变化，过去从2023、2024年到2025年初买入ETF的人，至少以年为单位、而不是以月为单位，赚到了钱。 它在老百姓层面也完成了一个正循环。 从结果上看，ETF甚至变成了中国的平准基金。因为被动投资增加后，ETF持有的都是头部企业。前50、前200、前300、前500的企业，如果以3年为周期回头看，这个循环就完成了。 “让老百姓的钱也能在股市上赚到钱”这句话，当时被极其嘲弄，但至少在2024年到2025年，这个过程已经完成了。 李翔 总之，行为主体得收到正反馈，受到激励之后，才有可能持续循环下去。 李芳、风叔 当然，我还可以举更多有意思的例子。保险也是一样。过去一年半，保险资金也发生了很大变化。当然，这个政策只绕了大半个圈，还没有把保险产品创新的政策完全放出来，但没关系。 你看，政策制定和推动实施都很有意思。如果从管理角度看，就跟企业经营一样。假定我们希望投资公司和投资团队增加某些方向的投资，直接喊增加投资可能不容易，因为大家心理上不一定认可。 但可能先开会，做很多研究和头脑风暴，讨论这个方向为什么应该投、可能为什么会好。于是有人先尝试。先尝试的人凑巧赶上这个方向开始变好，得到了正反馈，其他人就会觉得确实应该加入。 加入之后，如果更多人得到正反馈，大家就会说，这个方向确实应该加大投资。 大概可以拆成三部分：三分之一是政策，以及政策在同一方向上从不同角度进行推动、建立机制和解决问题；三分之一是不同阶段、不同主体的认知；还有三分之一是像你刚才讲的，按照市场化规则画完一个闭环，得到正反馈。 这几部分综合起来，才建立了循环的启动。 中国要推动有为政府，在经济结构调整方向上，政府如何从房地产那个圈里出来，进入另一个新的圈，里面的意愿、能力和过程都很有意思。 李翔 但应该也不是所有地方政府都有能力和财力，进行这种全周期、复合型科技方向的投资行为，对吧？ 李芳、风叔 对，而且它反而可能让不同地区之间的差距变得更大。 你还记得去年我发给你一张政府基金的图吗？我都忘了具体说法了。大概意思是，他们会觉得自己做得很好。你还问我这是什么地方，我说我在杭州，你说，杭州确实可以。 它跟我们刚才讲的内部逻辑是一样的。比如我们说某个交叉方向很有意思、很有意义，想清楚之后跟大家讲，大家在思想上认可，但总得有人先行先试。 如果先行先试的人得到了正反馈，其他人就会被带动，觉得自己也想要这个正反馈。假定三分之一的人有了正反馈，整个团队的动力就会起来，因为大家会觉得，如果不做，可能就会失去获得正反馈的机会。 回到你的问题，中国的央地政策调整一直处在动态过程中。 从中国历史上看，不管叫两层政府还是三层政府，到了基层，古代很多时候也不能完全算政府，更多是士绅大族承担基层管理。所以央地关系从来不是中央说了，地方就一定完全照做。 改革开放也是这样，总有不同的试点城市，总有不同方向上谁先试，也总有前后调整、走一步退半步的过程。 中国怎么进入房地产循环，怎么推动金融行业发展，大概都经历了同样的过程。不可能全国一盘棋，立刻所有地方都动起来，并且达到相似水平。 今天央地关系还有一个问题，这其实从10年前就开始了：要调整央地关系，让地方有更多动力和政策执行、政策制定的空间，下放一部分权力。 从这个意义上说，放到今天能看到的体感，以及中国未来可能出现的变化，就像房地产一样，大家会更多地因地制宜、因城施策。 这种分化今天可能还处于早期。有些城市根据自身特点，偏向文化；有些城市偏向消费。 举一些具体例子，有些城市在1年半或2年前就有意识地发展宠物经济；有些城市明确想招引航空航天产业；还有些想招引大制造业里中国的新方向，比如新能源、新能源汽车。 大家已经出现了一点因地制宜的方式。当然今天还很早。如果你去问，每个政府都会说，高附加值芯片、高附加值生物医药，大家肯定都想要。但除此之外，也能看到各地的偏好发生了一些变化。 李翔 挺有意思。我上周不是在杭州吗？参加了一家公司上市的活动，群核科技。我觉得它其实很典型，特别符合一个政府如何帮助一家公司一步一步成长起来。 这家公司早期在杭州创业，创始人也是留学生，政府比较有诚意地招商引资，帮助他们在当地创业。早期很难获得风险投资机构支持的时候，也是政府，应该是某种基金，给了他们资金，帮助他们度过早期最困难的阶段。 李芳、风叔 好，这里我插一句。这不就像最近有人投资张雪峰，或者投张雪峰相关项目的那个人吗？ 李翔 对。但很有意思的是，政府给这部分资金，到底以什么形式给到企业？ 现场有人问政府有没有占股，企业回答说没有，政府是以高层次人才、高新企业等奖励的形式给到他们。 在整个过程中，甚至包括上市过程和上市现场，都有政府领导参加，所以创始人内心其实还很忐忑。好在他们股价表现还可以，表现得挺好。 庆功吃饭的时候也有领导参加。我听着非常有意思。比如上城区的领导说，杭州就是要争创中国AI第一城，类似这样。 它非常符合今天大家想要的方向。 李芳、风叔 好，我们回到政府投资的问题。投资这一部分讲过了，这里还有一个小插曲。我们反复强调，我们从来没有把账面回报说成已经兑现的回报，因为今天这些有财富效应的公司都还没有到解禁期。 ### 科技股面临解禁压力 最近有一个小现象。大家听到的时候可能已经是一周多以前了。你去看这些大模型公司，最近都出现了一些下跌。当然，它们之前也涨了很多，接近10倍，市值大概4000亿港币。 李翔 很多都比百度高了。 李芳、风叔 对。这里面有一些问题。比如拿两个大模型公司的平均估值，跟阿里通义千问的日活、调用量、Token等数据比较，如果这两个大模型公司的估值逻辑合理，就意味着阿里其他东西，比如淘宝，都不值钱，只靠千问就可以值这么多，云计算也不值钱。 所以这里面要么是估值有问题，要么是两个逻辑都有问题，这其实是定价问题。 李翔 但如果换一种比较方式，OpenAI和Anthropic据说都是8000亿美元，大家都这么说。 李芳、风叔 我们解释过，这里面流动性是主要原因。当然我们先拿中国跟中国比，不拿中国跟美国比。 最近两家大模型公司中，有一家股价跌得更厉害，另一家相对坚挺。这里面肯定有很多原因，可能包括A公司的技术比B公司好，拓展比B公司好，或者客户覆盖面更广，某些客户覆盖得更好。技术原因、产品原因都可能有，我只是猜测。 其中一个原因，是这两家公司凑巧接近解禁期，但解禁情况不一样。港股公司如果是内资架构，通常按内资架构解禁，一年；如果是红筹，大部分股东是半年解禁期。 它们都是1月初上市，所以再过两个月就到解禁期了。 但同样，如果市场把你们归类为同一类型的公司，理论上，一家公司股价跌得很厉害，另外一家公司也不可避免会受到拖累，包括尚未上市公司的估值也会受到影响。 但两家公司股价仍然差了大概40%，虽然之前是齐头并进的。我讲了，这里面肯定有技术、产品等很多原因，但我猜可能也有解禁期的原因。 即使按照现在的价格看，它们的估值还是很高。 还有一个后半句话很有意思。因为我们有二级市场，大家就当一个小故事听。我问了同事，能不能去借券。 借券的概念是，假定你要做空，就要借别人的股票进来，赌它会跌到某个价格。跌到那个时候，你再买回来还给别人。 我问这种公司能不能借券，尤其是距离解禁期比较近的那家公司。当然，借券受很多因素制约，比如市场上有没有人愿意把股票借给你。 把股票借给你的前提，是对方持有周期比你长，至少在你的看空周期里不会卖，所以他才愿意把股票借给你。借券还受流动性、筹码在谁手里、市场预期等因素影响。 如果有人觉得借给你股票之后的成本或收益是多少，可能会上涨或者下跌，这也取决于你是做空还是做多。 我们在实操过程中发现了一个有意思的事。我让同事去券商那里问，能不能借某公司的券。对方问下来，借券成本是35%，还不算券息，也不算融资成本，只算借股票本身的成本。 李翔 这个成本有点像佣金，或者说你要付出的代价。 李芳、风叔 对。用老百姓的话说，假定我看它会跌40%，我借来股票，然后在低于40%的位置买回来还回去，你的收益里要有35%给到券商。 李翔 年化？ 李芳、风叔 对。这里面有很多因素，比如供需关系。如果没人愿意出券，你借不到，成本就会很高。 如果潜在借券成本是35%，还不算资金成本，要么就是股票供应极度稀缺、几乎没人愿意借给你；要么就是需求太多；要么它潜在包含了市场定价，市场认为这只股票可能会跌40%或者更多。 也就是说，大家的共识可能就在40%左右，你要跌到40%以上才能赚到钱，所以你要用接近40%的成本去借。 当然，我讲的是多因素驱动的。既可能是券太少、筹码太少、没人愿意借，也可能是市场博弈后，在供需关系上形成了这个成本。 这是一个有意思的现象。我们其实不太做空，我只是好奇，所以让同事去券商那里问了一下，结果确实比较出乎我的预料。 我们之前讲过，今年香港市场有一个挑战。主要是想提醒听众，如果你要大规模炒作股票、进行短期炒作，需要注意一下香港市场的解禁压力。 去年香港解禁市值，包括创始人、上市时间比较长的公司创始人，也包括像我们这样的一级市场投资人，整体不到7000亿港币。 今年到目前为止，已经能算出来的、去年上市并在今年解禁的市值，大概不到1.6万亿港币，翻了一倍还多。这还不算今年新上市公司在年内解禁的部分，因为你不知道今年会有多少家公司上市、哪些公司能在半年后解禁。 香港市场繁荣到今天，跟4年前相比已经好很多，日均交易额大概是2000多亿港币。你可能会说，解禁市值1.6万亿，假定全年2万亿，也不到10天的交易量。 但解禁的概念是要换一遍新钱。比如我们卖出股票之后，要把钱拿出去分给LP，这笔钱会离开市场。接住我们筹码的钱，必须是新进入市场的钱，而不是已经在市场里的钱。 这意味着需要对应的新增资金进来，把这些筹码接走。当然，不是所有解禁股票都会卖，但言下之意是，需要有大量新钱来买入。 今年到目前为止能计算的解禁量比去年多了一倍，如果算上今年新上市的公司，可能还会更多。这大概就是市场承压的部分。 这也跟刚才借券的问题有关系。我猜，今天的钱可能不足以炒作所有公司的所有阶段，所以更集中在没有解禁、具有市场关注度的股票，以及非解禁期间的热点炒作。 如果大家要参与这种类型的交易，要做好大起大落的准备。借券成本体现的是综合供需关系，也许是因为借不到券，但市场至少在当前定价上认为它可能会跌40%。 我说的是截至上周纯市场定价出来的结果，并不意味着每个做这个动作的人都认为它一定会跌40%，而是多种供需关系的综合结果。 李翔 现在A股和港股的上涨与繁荣，主要还是由模型、芯片这些科技概念公司驱动的吗？ 李芳、风叔 是，只是热点会经常换。 最近比较热的是跟光有关的事情。下周有一家光的公司要上市，节目播出时应该已经上市了。热点可能是光、模型、应用，或者有超高估值的美国对标公司，偶尔也会有AI制药。 这些热点轮换得很快，部分原因是钱不是特别够，也可能是短期基金在炒作，不是长线资金在增持。 但从另一个角度看，这种跌宕起伏也有一个小的好处，当然跟美伊战争确实有关系。 尤其是美伊战争之后的3月，外资主动配置中国的意愿，比我们去年讲的时候更高了一些。 去年外资是“要不要重新看中国”，还在考虑；今年开始明确想配置中国，只是暂时看起来，在我们有限的接触和了解范围里，它还不是卖掉某个国家的股票来买中国，而是因为美伊战争导致风险偏好下降，已经卖出权益资产或者风险资产、变成现金的资金，开始有一部分正式增加中国资产。 这件事确实在发生。从我们一级市场看到了一些现象，更不用说二级市场。二级市场我们也能在有限范围内了解一些情况。 这种钱一旦开始进来，速度会比较慢，但它是稍微长一点的钱，比短炒未解禁热点股票、在热点之间快速轮动的资金，持有周期会长一点。 李翔 一级市场现在这么热，里面的主要玩家有变化吗？ 李芳、风叔 有。刚才我讲过，国资变成全链条、全周期参与者了。 今天，原来募了美元基金但还没有投完的外资，也开始变得非常积极。我的感觉是，上一个周期里，一级市场比较活跃的主要是美元基金为主的大型机构。 今天它们可能还在牌桌上，但普遍比较低调，很少被看到大规模曝光，或者在项目中大量出现。 李翔 最近它们参与比较多的，像机器人就比较多，跟硬件相关的也比较多，因为受到的约束没那么高，不受美国LP政策约束那么大。 李芳、风叔 对。芯片项目稍微少一点，刚才讲的跟基因数据有关的项目也少一些，因为这是中国不允许、美国也不允许的领域。 ### 科技财富效应扩大 我们讲完投资这一小部分，回过头来讲消费。消费其实比较简单，我们年初就判断，房地产企稳，是消费从低预期转向中预期的基础。 现在看，3、4月份房地产在主要城市至少从交易量和交易规模来看，同比、环比都比较好，基本算是企稳了。接下来还要再看半个季度，看看这个企稳能不能持续。 这里面其实隐含了中国经济结构调整，也隐含着很多相对新的财富机会。我说的财富机会，不是大家赚快钱，也不是资本市场炒作，而是像你参加的那家公司，它说1000多名员工都有期权。 我刚才的意思是，这些新的资本周期里的新结构公司，造成了很大的账面回报。这些公司跟原来中国第一代创业公司不一样。 创一代企业，不管是房地产相关还是制造业相关，更多是白手起家。这些新质生产力企业，也就是科技公司，几乎没有例外，都做了广泛的股权激励。 当它们进入港股或A股上市周期之后，会形成更多群体性的财富效应。 李翔 还是上一轮更明显吧？上一轮是个体，不是群体。 李芳、风叔 你说的是互联网和移动互联网那一轮。 李翔 对。 李芳、风叔 但我讲的是中国的主要经济结构资产。此前中国的主要经济结构资产还是房地产和制造业，那个制造业是更早一代的制造业。 今天中国经济结构已经变了。这些新的上市公司，几乎都会让更大范围的群体参与其中。如果这是一个新的资本周期，它带动的群体，跟当年北京西二旗的人群是类似的。 这个过程慢慢发酵，也会对城市、房地产以及消费产生相对长期的影响。 与此相关的一个特别新闻是创业板开了4套制度。我们有一家公司可能在第一批里面，但我想说的是，里面单独讲到，创业板要鼓励新型服务业和消费业上市。 这非常重要。中国消费的底线是房地产稳住；消费的上限，是打开场景，用中国已有的科技能力创造新业态。 但你得给这个上限一个财富效应。如果没有财富效应，大家就不愿意做，也不会推动新东西和新消费现象产生。 所以在结构安排上，除了港股从消费转向一部分科技，创业板也开始承担引导新技术，或者说有附加值的消费和服务行业的功能，要让财富效应在那里产生。 这也可能便利广深地区的公司，因为创业板在深圳。比如荣耀未来上市，到底上科创板还是创业板，可能都有可能。它显然是新消费品、智能手机；小米在港股，也许未来会去创业板，我只是猜测。 在我们的投资过程中，广深地区当然也包括长三角，有很多影石、大疆、拓竹这类公司，做新型消费品、面向全球的高附加值科技产品。 这些复合型企业未来都会有出口。中国下一波出口可能会更多地变成这类产品。 中国上一波制造业是比较辛苦的制造业，制造业原来是中国上市公司资产构成的主要部分。未来看10年，可能会换一批资产，换成符合中国制造、符合中国科技、又符合全球消费需求的资产。 李翔 这也是我的一个疑问。你刚才讲，这一轮可能会出现一些财富效应。但我还是会疑问，这一波带有很强科技概念的公司，无论是硬科技还是AI，它们创造的财富效应，以及能够雇佣的员工数量，应该还是没有以前消费互联网，或者更早的房地产和制造业那么广泛吧？ 李芳、风叔 我觉得这是两个问题。 你拿房地产举例其实不太合适。房地产顶多让少量人获得高薪，但肯定不会有共同的股权激励。房地产创造的是消费现象，不是财富效应。 李翔 有啊。买房的人，房子增值以后，不就有财富效应了吗？ 李芳、风叔 那是资产构成中的账面部分。因为如果你卖了房子，就没有地方住；你要重新买，又会遇到同样的涨价效应。所以在买卖过程中，你只能兑现一部分，并不是账面上拥有的全部资产。经历下跌之后，大家也发现了这个问题。 我们讲的财富效应不是这个。财富效应是，假定一个公司的总市值是500亿元，这500亿元被分配到了多少人手里。 我讲的不是股东，我讲的是从公司创始层面、公司层面，有多少管理层和员工在分享这500亿元市值。不是多少个股东共同构成了这500亿元。 中国制造业和房地产形成的A股总市值里，能够以公司管理层和员工身份分享市值的人，比例是比较低的。你自己买成股东，是另外一件事。 消费互联网当然是很大的消费现象。我们在2022年刚开始做这个播客时就提到过，它们贡献了大量新就业，尤其是城市服务业。 现在好像叫新市民人群，就是非户籍的城市打工人群。它们带来了很大的社会影响。 但作为平台，打车平台和外卖平台显然不能把期权分给外卖员。平台本身的员工数量，以及拿到期权的人数，我相信，滴滴、美团，更不用说淘宝，都会远远多于模型公司的员工数量。 李翔 你讲的模型公司太窄了。 李芳、风叔 我讲的是广义科技公司。包括芯片公司、大模型公司、高科技服务业、生物医药，也包括杭州刚上市的公司、我们即将上市的公司，以及深圳的大疆、拓竹、影石等新型消费品公司。 这些公司的员工数量和能分享到股权的人数，确实也远远小于此前的互联网公司。 李翔 小于之前的哪些公司？比如滴滴、阿里。我们拿阿里举例，阿里总部员工有多少？ 李芳、风叔 十几万人。 李翔 假定有十几万人，期权也许能覆盖3万到5万人。往多了说，刚才我们讲的这家公司有1000多人获得期权，大概需要40个这样的公司。 中国未来会不会有40个这样的公司？我猜应该肯定不止400个，甚至可能有4000个。 李芳、风叔 而且这些公司里面，也不是所有人都能分享到那么多收益；还有很多公司只有一两百人，但却是非常有名的公司。 李翔 没问题，但这也是美国硅谷的特点。 李芳、风叔 中国跟中国自己比，除了服务业，还有大量制造业，还有大量科技制造业。 李翔 对，包括影石这样的公司，它制造端的员工也很难分享到股权。 李芳、风叔 没问题。但假定中国有一个阿里巴巴，5万人或者3万人拿到股权；中国未来会不会有40个类似你参加的那种、1000个人获得股权的公司？会不会有400个？ 我们跟发改委沟通时，对方说这500亿元会按照这个方式每年下，连续几年。 在这种情况下，我不知道会不会有几千个这样的公司，可能这个数字有些多，也不一定都能上市。但即使每家公司只有几百人，几千家公司乘以几百人，大概也是几十万人。 李翔 这仍然没有办法跟消费互联网比。消费互联网把抖音、快手、百度、阿里加起来，大概就有几十万人。 李芳、风叔 从理论上推，消费互联网参与人数更多，用户更多，需要提供服务的人也更多。高科技行业本身是少数人创造更大价值，这种不对称会更加明显。 但这个话可能不能这么讲。我们把中国总市值作为一个总量，这是第一句话，它代表总量。在总市值里，纯消费互联网代表的是它在经济中的占比，除此之外则代表其他经济结构。 在其他经济结构里面，再看有多少是新结构类型的公司，这样才比较客观、公平。 我猜纯消费互联网最后在总市值中的占比，不会像美国“七姐妹”占美国总市值的比例那么高。 但即使像美国七姐妹那样占比很高，这个总市值涉及的人数虽然不是雇佣人数的很大比例，但因为文化和抢人的影响，它们收购、融资所辐射出去的公司，可能有10倍甚至100倍，都具有类似结构。 这本质上是一个企业劳动力结构和分配结构发生变化的问题。 美国也不是从这儿开始的。美国原来有传统制造业，40年代到70年代制造业非常发达。今天仍然存在的制造业企业，包括汽车、波音等，也是一种利益分配结构。 从美国70年代、80年代开始出现的新经济结构，无论是芯片、互联网，还是不同科技产品公司，大概是另外一种利益结构。 资本市场最终淘换的是整个资产结构，新的替代旧的。旧资产无论占比多高，在总量上能够分配到的层次和涉及的范围，肯定小于新的那一层。 如果只盯着互联网这一层，即使在美国，也不能说它最有代表性，虽然美国剩下的传统经济层比中国少很多。 它本质上是公司构建方式的变化。原来大家更习惯资源交换、关系和白手起家，所以不觉得需要用股权激励来惠及劳动者。 李翔 现在就是股权激励。 李芳、风叔 对。现在的问题是，不管你做什么公司，比如我们马上要上市的工业机器人公司，即使是偏制造业的公司，也得做刚才讲的这些事。 它跟原来那些白手起家的制造业公司不一样。比如立讯精密，王来春应该是从工厂女工变成老板。在上市前，它不需要做太多这种利益结构的分配。 从社会角度看，这可能跟受教育程度变化有关：社会如何合理聚集劳动者的有效智力，或者劳动力资源，并进行相应的利益分配。这跟美国的问题是一样的。 如果社会分配机制已经走到这一步，文化变成这样，你不这么做，就可能吸引不到人。这是最主要的问题。 这是一个相对比较大的改变。但如果仍然从资源、关系交换和白手起家这两个特征出发，就很难完成这种变化。 如果华为没有特殊的企业治理方式和利益分配方式，它本来也是1987年开始、算白手起家那一波的企业。只是它管理公司的方式，用了相对更接近现在的利益分配方式。 它当时聚集的更多是纯智力资源，对那个时候而言，就是更稀缺、更珍贵的劳动力资源。 李芳、风叔 最后还有一个小话题，是出口。 刚刚开完今年春季广交会第一轮。你去社交媒体上看也很有意思，有人说人多，有人说人少，但毫无疑问，跟过去几年一样，大家反馈的共同特征是客户类型变了很多。 从中国今年超预期的进出口结构来看，也有一些有意思的经济结构调整。 第一个问题，跟宣传里讲的一样，增长最高的是机电产品。中国进出口分类里的机电产品涵盖范围非常广，芯片也被归在里面。因为这是很早以前形成的进出口分类，大类没有改，出现很多新东西之后，都统一归入了看起来与它们无关的大类。 新能源车、新能源，以及中国“新三样”里的电池，增长也很高。 中国进口为什么会高增长？有两个原因。 第一，中国贵金属进口高增长。我不知道是民间买黄金，还是央行买黄金。除了贵金属高增长之外，资源类产品和初级产品，包括农产品和资源类产品，也都高增长。 这当然跟人民币汇率变化和政策变化有很大关系。 这里有一个很小的新闻，可能很少有人发现和注意到：中国应该从5月初开始，对50多个与中国建交的非洲国家实行单向零关税，也就是这些国家向中国出口商品，全部免征关税。 大家可能会说，非洲国家没有太大影响力。但我讲这些现象，是为了说明这个世界很有意思。 如果看今天世界主要经济体，包括美国在内，扣除通胀、用GDP平减指数计算实际增长，而不是名义GDP，发达国家，也就是美国和欧洲，GDP增速都很低。 这意味着，它们代表的总市场规模，以及占全球市场的比例，正在下降、持平，或者几乎不增长。 假定今年全世界GDP增长不到3%，剩下是谁在增长？就是一些发展中国家。 事实上，中国从若干年前就开始调整经济结构，不管是一带一路、丝绸之路，这些都是在主要面向发展中国家调整结构。 这对后来的中美贸易冲突有很大帮助，因为美国在中国进出口中的占比已经持续下降，包括今年一季度进出口也是这样。 如果你想做更多增量，可能得做发展中国家。发达国家总量很大，但增量很小；如果想开拓增量最大的市场，可能就得开拓发展中国家。 开拓发展中国家，还有一个好处，就是相对降低中美、中欧在关税和关税保护问题上的风险。无论谈判最后是什么结果，这都跟大家在广交会上的感受类似。 这是第一个结构变化。大家说非洲可能没钱，确实如此。但如果看2025年全球GDP增速排名前20的国家，应该有12个是非洲国家。 你也可以说，因为它们穷，基数低。但换句话说，它们的增量相对于基数是很大的，这就是发展中国家的特点。 我们再打一个以中国为例的比方。中国不是2001年加入WTO吗？我们春节那期还讲过1999年德国总理访华，以及ABB进入中国最辉煌的10年。 中国在2000年，无论GDP总量、居民收入还是居民可支配收入，都是一个相对贫穷的国家。但中国上一波消费现象和消费大公司，不管是苏宁、国美，还是消费互联网第一波，也包括那些著名外企，它们增长最快、赚得最多的阶段，大概就是2002、2003年到2012年之间。 那是中国成为制造业第一、GDP超过日本、成为全球第二的10多年。中国当时还是一个相对贫穷的国家。 今天也可以把所有发展中国家合在一起看。它们贡献了主要增长和增量来源，可以把它们看成大半个甚至一个以上的中国，大概就是这样。 所以我说，去年GDP增长率前20名里差不多60%是非洲国家，我也很意外，没想到会是这个数字。 李翔 这之前按照比尔·盖茨还是谁的说法，如果看人口结构，世界的未来在非洲。 李芳、风叔 对。所以从观察角度看，这是一个比较特殊的经济结构调整问题。 它事实上已经发生了不止一两年。对外贸企业来说，未来可能需要调整思路。 中国的进口大规模、高速增长，对中国非常有帮助。尤其是要跟发展中国家共同成长、帮助它们成长时，就像当年中国加入WTO一样，你得先想办法买它越来越多的东西，它才有增长空间。 第二个问题，就像当年ABB进入中国，或者耐克、阿迪达斯等外企在中国最辉煌的那些年一样，它们会把中国视为一个接受文化和品牌的高附加值市场。中国也可以卖自己的产品。 除此之外，中国和美国最大的不同，是中国做了科技制造业。美国没有把那么多制造业留在国内，中国则有很多中间品。 举个听起来难以想象的例子，中国去年大概进口了4000多亿美元芯片。中国芯片进口第一次超过石油进口，大概是在2014年，距今10多年。今天的进口量比当时翻了一倍，而全球芯片市场总规模也大概翻了一倍甚至更多，中国的增幅应该比一倍还多一点。 但按今年一季度推算，今年中国芯片出口大概也会有3000亿美元，至少2000多亿美元。 为什么中国又进口又出口？进口的是一些对今天的中国来说仍然重要的高端产品，也包括一些暂时还不能做到同样性价比的产品。 出口的则有很多跟中国产业结构相关的产品。新能源、新能源汽车和电池相关的芯片，以及电机、电控等各种控制芯片，中国都有很多。 芯片相对于其他制造业，至少算中高附加值。今天中国在中高附加值的大块产品里，做到了中等附加值水平的最大出口，同时进口一些更高端的和比较零散的产品。 这就像爬葡萄藤，已经爬到了距离最后一两级台阶不远的位置。 最近还有一些事情发生。回到刚才讲的国资正循环，这些GPGPU芯片、不同的AI芯片，以及中国可能即将上市的存储相关产品、存储单元和器件，基本上已经快爬到最后一两级台阶。 所以美光前几天有新闻，推动美国政府加大对中国的制裁，原因就在高端存储层面。美光是这个领域最著名的公司之一，跟三星等公司相比，中国已经快爬到它们的位置上。 中国的特点是，一旦把芯片做出来，就会把芯片也做成高性价比产品，各种类型都是如此。 这句话的意思是，在今天的发展中国家当中，中国确实已经把一部分终端装配制造转移出去。 中国把制造转出去之后，意味着三件事。 第一，要买初级产品，既包括能源，也包括改善生活的农产品、鱼、肉、蛋等。 第二，要卖一些中间品。比如芯片、机电产品，因为它们要进行装配和加工，也包括一些化工制品。 第三，要买终端品回来。至少从产品消费看，中国是世界第二大市场，一直在说马上要超过美国，虽然现在还没有超过，但已经比较接近。 所以对非洲等发展中国家实行单向免关税，有点像免签。它会帮助中国更快地把这些国家制造出来的增量商品买回来，同时把中国制造环节中的最后一个或两个环节挪出去一部分。 未来可能会形成两层：各自买两次、卖两次。 李翔 但我们对非洲国家暂时没有进口制成品的需求。 刘世锦 暂时没有，但就像你刚才讲的，因为涉及人口问题，将来转出一些生产环节时，就需要买回来。 举一个不太准确的例子。疫情之后供应链重新调整，中国今年出口中增长相对差、甚至负增长的，是轻工产品，包括服装。 现在城市白领买得起的运动休闲品牌，不管国内还是国际，其中一部分国际品牌已经不是在中国生产，而是在东南亚生产。未来很容易预期，它们也会在非洲，或者比东南亚更不发达的地区生产，这已经在发生。 当然，一些关键化工产品，以及特殊纺织材料等，还需要中间品。 这大概就是中国整体调整外贸结构之后的样子：在下面那一层，更多买初级产品；在中间那一层，卖很多中间品；在上面那一层，也会卖很多产品，但不一定针对发展中国家。 中国做新能源车、智能硬件等高附加值产品，未来可能还包括更多服务输出，比如生物医药，中国已经变成第一了，未来也可能包括大模型Token等高附加值服务。 这些产品更多会卖给发达国家，因为那不是利用你的增量，而是利用你自身产业结构和消费方式的变化，去卖更贵的产品。 这就要求中国用制造业、科技、全球品牌和销售网络来做。 对所有做外贸的人来说，这可能是一个变化。今天如果帮助中国往外卖东西，已经不再只是欧美客户到中国选厂、做定制制造，或者做简单加工。 你可能要帮助中国的高附加值产品卖到发达国家，也可能帮助中国企业在特定国家建设产能，还可能转向中间品贸易出口，而不是过去到中国做定制服装、简单加工制造。 对进口端来说，改善人民生活的初级产品、农产品、鱼肉蛋奶会越来越多。将来还可能负责从发展中国家采购原来在中国生产的终端品，当然可能是中国品牌，也可能是其他品牌。 广交会第一期可以看到，珠三角变化很快。以前有一个巨大的展区主要展示家电，因为那是中国制造的代表。现在出现了一个巨大的新展区，叫智能硬件和机器人。 即使是发达国家，到中国来也会寻找这些产品，寻找那些在他们国家生产成本过高、或者生产不了的东西。 李翔 因为硬件的主要供应链还是集中在珠三角。 刘世锦 对，主要集中在珠三角。所以这是一个非常特别的变化。 最后再解释一个小的经济现象。 如果观察中国3月份的进出口，进口增长了20%多，出口同比只增长2%多，在这个基础上中国仍然有500亿美元顺差。当然，这比前两个月的顺差下降了两倍。 中国在出口高增长的情况下仍然有顺差，更说明进口应该高增长。只有这样，才能更好地平衡顺差，也能增加人民币国际化。 这里面有两个特殊的事情。 第一个，中国有两种以人民币计价的债券。 一种叫熊猫债，是境外机构在中国发行的人民币计价债券，发行主体是境外机构。 另一种叫点心债，包含中国境内和境外主体，在离岸市场，主要是香港，发行的人民币计价债券。 去年已经很特殊了，有1万多亿元。今年点心债发行得更多。你在境外发行人民币计价、带利率回报的债券，如果是国家债，回报率可能还比美国国债低一点，因为美国现在利率较高，大概能发到3%多。 募集到的至少是以人民币计价的资金。今年前三个月，境外点心债发行量已经接近5000亿元。照这个趋势，全年应该会高于去年，去年已经创纪录，今年可能比过去高出两倍多。 这件事的意思是，中国在没有开放人民币自由兑换的基础上，扩大境外政府和市场主体对人民币的需求和使用范围。 原来这个数很小，所以大家开玩笑叫点心；现在规模已经比较大了。 第二个与之对应的，是我们发到群里的消息：中国今年3月份某一天，CIPS，也就是中国主导、与SWIFT对应的清算结算系统，日均交易额超过了1万亿元人民币。 预计今年全年可能比去年更多。去年大概不到200万亿元，今年可能达到400万亿元。这里面包含所有类型的交易，不只是货物贸易结算，各种人民币计价和结算都可以在里面实施。 我讲这两句话，跟刚才的顺差有什么关系？ 一个很神奇的现象是，虽然中国顺差每月、每季度都在累积，而且规模很大，但外汇储备增加得并不多。 我不确定具体是怎么分的，但可以认为是几个原因共同造成的。 第一，人民币的使用范围和规模大幅扩大。顺差的形成，不再全部以强制结汇、增加外储的形式体现。因为不需要结汇，如果采用人民币结算，或者进行双边本币互换，顺差就不会直接转化成外汇储备。 第二，2012年取消强制结汇之后，可能有很多钱留在境外，没有结汇进来。所以虽然有顺差，外储却没有大规模增加。 接下来要问的问题是，这些留在境外的顺差，实际上是中国赚的钱，不管是公司、个人、企业还是国企赚的钱，留在境外做什么？ 基本上只有两件事：要么继续在境外投资，比如建厂、建设产能；要么购买资产，进行金融投资。 我猜，过去几年顺差增长比较快，但外储没有大幅增长，很大原因是这些钱在境外做了投资。它既代表中国企业的经营行为，也代表中国企业和个人的金融行为。 从某种意义上说，这算是香港的净资金流入：资金留在境外，但财富属于中国企业和公民，并且在境外进行资产投资。 这应该是一个有意思的现象，它没有造成外汇储备的大规模增长。 对中国来说，这还有一个潜在好处。原来强制结汇、外储增加之后，需要对应发行人民币，这会导致人民币发行总量和发行速度无法完全由我们自主控制。 如果免去这个压力，人民币供给和需求就能更多由我们自主调控。 除此之外，刚才讲的现象还意味着，在没有人民币资本项下自由兑换的前提下，中国正在想办法增加人民币在境外使用、被需求的范围。这是人民币国际化的铺垫。 大家拿到人民币能做什么？募集到人民币能做什么？能不能募集到人民币？大概就是这几句话。 今天已经可以看到一些现象。面对刚才讲的问题，第一，中国要想办法减少部分顺差，因为仍然需要帮助发展中国家，买它们更多的东西，这涉及贸易结构变化。 第二，中国贸易顺差并没有导致外储同比线性、快速增加，原因肯定是多方面的，包括人民币计价和交易，也包括留在境外的钱没有结汇，而是在境外进行投资、金融投资或业务投资。 大概就是这些问题。我觉得这算是中国外贸中的新现象，值得从一季度数据出发继续观察和分析。 李翔 嗯，好吧。 李芳、风叔 好。 李翔 那就这样。 李芳、风叔 好。