# Vol.208 宏观漫谈101｜新春特辑：中国的2026、2001与2016（2.5录制） 高能量 · 2026-02-10 · 92 min · https://www.xiaoyuzhoufm.com/episode/698b014466e2c30377d1a773?utm_source=rss ## 逐字稿 李翔 这一期是我和峰叔继续的宏观漫谈，也是我们今年春节前的最后一期了。也许小年附近就差不多可以上线了，所以这确实是春节之前的最后一期了。下一周满满当当各种各样的事儿，然后我们就放假了，大家就过年了。 今天这一期我们要讲一些有意思的内容。第一，我们先稍微聊一聊最近发生的一些事情。第二，会延续之前的3期，就是我们讲2026年展望，以及上一期混沌演讲里关于AI投资的内容，把这3期当中的一些问题，以及今天可以更新讨论的内容，按照历史回顾的方式串起来讲一遍。 也就是说，我们把中国过去发生过的一些、跟今天很类似的事情串起来讲一遍，正好作为春节辞旧迎新送给大家的一期内容。除了历史回顾和回应过去3期的内容之外，可能也会讲一点跟这一期有关的财富密码。最后，我们还会讲一讲中国历史上特定的、跟今天很像的发展阶段，以及为什么会像。 这些思考大概来源于几本我自己在过去1个月读到的书，也正好送给大家当作一个小书单，打发春节时间。书可能比较多，有6、7本，大家可以自己选择感兴趣的方向去看。 大概就是今天的内容。简单来讲，我们先聊最近的事儿，然后讲一个比较长的系列内容：2026年和之前几年发生的事情，跟中国历史上的几个特定历史经济阶段，有非常明确、非常好的对应。这个结论当然涉及所谓财富密码的一部分，最后再讲这些思考来源中的一部分，也就是这6、7本书。 最近新闻其实挺多的，我不知道峰叔你关注的是哪方面的。无论是二级市场，还是黄金、白银、大宗商品的价格，包括地缘政治，各种各样的新闻都出来了。 峰叔 我关注得非常混乱，非常混乱。其实是非常有序的。 从我们今天讲的内容上来看，大概这些事情和之后将要发生的一些事情，大家都可以做一些简单的因果归纳了。它还是有一些内在逻辑，当然肯定不是全部变量。 ### 美国政治进入部落化 比如最近发生的事情，大家关注到的国际事件中，最多的就是有超级多的人来访华。我们换一个话题来讲，也是因为美国做了一堆各种各样的事情，不管是针对欧洲、针对委内瑞拉，还是针对回去以后的加拿大等等。 这大概是美国所谓的一些特定做法，和中国形成的对照。从美国的主观态度，以及大家对中国一些行为的观察上来看，出现了明显的对照和变化。这大概是国际关系中最大的一块。 这里边其实有两个比较重要的问题。第一个问题是怎么看待特朗普，这个我们讨论过很多。但是有一本教授写的书，因为他一直研究特朗普，虽然这不是他的主要研究范围，那本书的名字起得有一点点误导，叫《美国困局》。 但他写的其实并不是特别困局。这本书是在解释，从美国的政治经济发展，以及特朗普的选举政治来看，他是怎么改变、为什么能够改变，以及他的改变到底针对了美国的什么问题。 简单来讲，他对特朗普所有的事情，不管是第1任、第2任、现在以及将来要做的事情，大概做了一个闭环的逻辑。他解释了特朗普为什么是这样，美国为什么会变成这样，以及美国为什么会在这个时候出现特朗普。 在我们讨论这些国际事件之前，因为国际事件一会儿在很长的历史回顾中会讨论，我大概总结一下《美国困局》这本书。当然大家自己看肯定更有意思。 他把美国现在的现象既没有定义为非常左，也没有定义为非常右，因为他认为特朗普跟左和右都有一点差距，所以把它定义为“新右翼”。这个不重要，因为这本书稍微有一点偏政治学，不算那么好玩，但是讲得比较好，也比较严肃。 我总结的结论大概很简单，大家听一下，还是自己看比较重要。这里边还有另外一本其实跟这个有关的书，是郑永年写的《大变局中的机遇》。它跟郑永年这本书有一点点相关性，当然郑永年讲的是更大的图景，他这本只写特朗普。 他们共同提到了一个问题：如果我们今天按照这本书的逻辑来看待特朗普，美国最大的变化，是从20世纪90年代开始，尤其是从2020年之后，它的中产阶级占人口的比例，从60%以上掉到了50%。 这句话对应的是贫富分化更加严重、社会更加极化。但另外一个问题是，即便是占比较大的中产阶级，也变成了相对分化的群体。科技是一类，金融是一类，华尔街是一类，科技公司是一类，中小农场主是一类，原来制造业的蓝领工人又是一类，存在非常多这样的类别。 我把这句话换成一个简单的结论：美国国内的人口和经济结构体系，从一个橄榄型变成了并不是我们说的简单哑铃型。橄榄型就是中间一大块全是中产阶级。当然，书里不是这么讲的，是我觉得现在的理解变成了糖葫芦，中间有非常多个独立的群体，彼此并不完全挨着，也不完全有交集。 李翔 部落化。 峰叔 部落化也行。 以前所有的精英政治、美国政治选举，大家都对准那个橄榄型的中间，想要取悦这部分人。所以大家采取的都是既不左也不右，或者说右偏左、左偏右，努力取悦这部分橄榄型人群感兴趣的话题和态度。 这是之前大家认为美国政治最大的变化之一：民主党、共和党在趋同，他们的政策在互相学习。每个总统候选人最后都会发现，他们的政策其实是在趋同的。 李翔 对。 峰叔 但特朗普可能改变了这一点，或者说，大家不会再特别鲜明。书里举了很多例子，比较典型的例子是希拉里竞选的时候，大家问希拉里爱吃什么。 在“爱吃什么”这个问题上，希拉里就得很麻烦地回答。你要爱吃牛肉，就会影响印度裔；你要说爱吃猪肉，就会影响伊斯兰教徒；你要说爱吃肉，就会影响素食主义者；你要说爱吃素食，就会影响那些重视蛋白质摄入的人。 所以她很难回答。问特朗普就没所谓了。 李翔 是的，汉堡、可乐。 峰叔 非常好。所以结论是，从特朗普开始，他做了一个以前从来没人做过的选择。因为美国社会变成了糖葫芦，所以我不要这个糖葫芦当中的每一个，我只盯准糖葫芦中的3个。 假定这一串有7个、8个或者6个，我不管，我就管这3个，剩下的3个或者4个我就不管了，其他的我不要。 李翔 其实从他的竞选策略来看，可能也是合理的。比如之前偏自由主义的那帮选民，无论如何都很难认同特朗普。我单纯从竞选策略上看，奥巴马能够当选，已经表现出一点点这种糖葫芦状况了。 但之前的竞选人更愿意采取折中策略，尽量取悦更多人。事实上，已经不存在可以被取悦的交集了，所以特朗普没有采取这个策略，而是选择了糖葫芦中的3个。 峰叔 假定这3个按照他的说法，代表铁锈带的蓝领、中小农场主等等。当然，他的主要金主是军工、油气和中西部州的一些农业从业者，但今天还加上了一些科技大佬，比如马斯克。 刨去所有这些问题，他只要这3个之后，最需要做、最想做，以及被认为做得最好的事情就是：在任何立场上，哪怕我要证明我跟华尔街不同流，跟美国大型制药企业不同流，跟美国原来需要的盟友不同流，他都可以去做。 不管跟谁斗争，他的斗争目的，除了实现自己的目标之外，都是为了让这3部分人觉得他做了清晰、明确的表态。哪怕要跟美国主要从政者不会对抗的群体对抗，他也会选择对抗。 所以简单来讲，他挑的这些糖葫芦会越来越支持他。当然，这本书讲得比较全面，也讲了为什么这种态度会影响另外两三个糖葫芦中的一小部分。 因为他们从那些折中主义者当中也没有得到更多支持，所以其中一部分人反而转向了特朗普所选择的这部分糖葫芦。 这是他讲的事情。我觉得这个逻辑其实挺自洽的。我看完以后觉得，我们讲特朗普过去一任做的一些行为，以及他正在做的一些行为，应该能得到一些新的理解和合理性：他为什么会这么做。 以前我们也许会从我的角度，用一些阴谋论来揣测。但是看起来，他的主张和想法，当然他的想法对不对、够不够科学，尤其是在疫情期间是不是有足够多的科学知识和能力，这个可能再说。至少他的自洽性，从这本书的解释上来看是比较合理的，对我挺有帮助。 我们打个比方，这件事就变成了新年特辑里可以使用的一个国际关系话题。他对外搞很多这样那样的事情，除了我们讲的后花园、前庭院之外，就是美国开始收缩在全世界的存在，关注美国自己，以及自己的前庭和后院。 当然，这也有美国的历史渊源。每个国家都有自己的基因成分。就像你说的，美国大概一半的领土几乎是买来的，还有一些算是抢来的。 买来的最大的就是从法国手里买的路易斯安那以及中间那一大片州，从俄罗斯手里买的阿拉斯加，以及后来买的佛罗里达南面那一串。算半抢半买的，是加利福尼亚、新墨西哥、亚利桑那那一大片。 简单来讲，它的国家建立过程，从最早东海岸的13个州开始，历史基因里就有这些事情。不管你说格陵兰也好，因为这是它历史上做过的事情：从别的国家手里大量购置，获得超过一半的美国领土。 李翔 那是200年前的事儿。200年前美国人还惦记着这事儿？ 峰叔 但200年前它买了很多次，从很多家买，包括法国、西班牙等等。这是它历史上发生过，并且已经存在，或者说在当时那个历史年代被认为合理的事情。 我忘记我们是不是也聊过这个问题。因为在200年之间，国际秩序本身遵守的原则和价值观也变了很多次。 有点类似于第1次世界大战之前，我直接派兵把格陵兰夺过来，没有人认为这是不正确的事情。 李翔 非常好。 峰叔 但是二战之后，可能所有人都认为这简直就是不能这么做。哪怕你确实在武力上占有绝对优势，大家也会认为这不是一个那么正确的事情。包括俄罗斯对乌克兰，也是同样的道理。 俄罗斯和乌克兰一会儿我们还会再提，先回到美国。美国进入强国阶段时，已经不是完全的航海殖民时代，所以它刚才讲的那些过程，跟更早的欧洲还不完全一样。 更早的欧洲放到今天，留下的基因是：虽然经济上有很大的挑战，但它仍然保持着心理和文化上的优越感，至少对我们、对其他后起国家是这样。在很长一段时间里，它对美国也是这样。 第1波人的领土扩张或者经济扩张，完全靠殖民获得。美国那个时候基本上算是买，当然可能有强买强卖，加上一点抢，但主要还是靠通商贸易，包括金融手段来控制，这稍微有一点差别。 大概就是这样的历史渊源。但我刚才本来想讲，我们看完这本书之后，有一件事情可以放在今年岁末年初来展望。 已经发生的国际事件大家都看到了。昨天下午习近平和普京通了视频电话，晚上特朗普和习近平通了电话。当然，从字面上看不出来除了正常事务之外具体讲了什么。 但如果这两件事有因果关系，那跟中美俄相关的事情，要不然是俄乌，要不然是伊朗，应该就是能把三方同时牵扯进去的事情。如果两件事没有关系，那可能就是各谈各的。 如果不是因为这两位领导人要在中国立春这个特定时间点来表现春意盎然，那就是各有各的事儿。如果有联系，反正要不然就是俄乌，要不然就是伊朗。 我其实想讲的是，从特朗普自己的逻辑来看，假定大家今年预测的、也许跟昨天晚上谈话有点关系的事情，是去年10月签完中美关税协议之后，特朗普反复提到的、今年4月底可能访华的问题。 如果按照这个逻辑，他今天听起来最不容易、最不可能发生的事情，也许会发生。假定刚才讲的这本书里对特朗普的政治逻辑和政治诉求的解释是正确的，有可能他会放中资企业去美国建厂。 这件事情被讨论和延宕了很久。最典型的案例，当然福耀是在这之前，更典型的是宁德时代跟福特到底能不能在美国建合资电池厂。 如果从这个逻辑合理地外推，他今天需要解决的是他所面对的、需要支持的这几个糖葫芦球，其中包括铁锈带的制造业蓝领，以获得更多制造机会。 从“让美国再次伟大”的国家意义来看，原来美国是希望中国，或者说遏制中国，让中国不能拥有很多东西，尤其是技术。 现在经过疫情期间的供应链挑战、中国做了很多自主创新，也包括在军事上展现出一些技术之后，特朗普变成希望美国至少拥有跟中国一样的东西，或者至少拥有不输于中国的供应链能力。 大概这是他的上一任和这一任表现出来的两个角度的转变。把两件事情结合起来，比如拿电池制造技术能力和效率，以及可能解决美国汽车行业、铁锈带汽车行业转型、新能源汽车和制造业就业岗位来举例。 我觉得，如果他访华这件事成立，最出乎预料的结果，应该是允许中资企业去美国建厂。除了可以预见的中国买油气、买农产品，这些是那几个糖球中的具体对象之外，可能还会有特定的中资企业去美国建厂，或者正大光明地去美国做新的产能。 也可能是跟美国政府合资，或者哪怕由福特控股，或者采取一比一的合资比例。这些事情，以前大家应该不会预料到，应该会超过所有人的预期。 我们看看这一类事情在他访华的时候会不会发生。我猜应该会发生，这对中国来讲也会很重要。 如果这件事能够发生，对我们一会儿要讲的一大串历史也有很大的价值。所以这两本书里讨论的问题，尤其是跟特朗普相关的政治和选举逻辑，跟美国以前完全不同的解释，大概会有一个有意思的小外延。 当然，这不是书里讲的，只是我根据他的逻辑做的一点外推，作为今年的展望而已。 李翔 跨进到历史吧。 峰叔 跨进到历史是这样的。这里边我们先说两本书。一本是最近阅读量很大的、写得很好玩的书。 李翔 很大呀。 峰叔 因为它很有意思。 李翔 也有可能是工作量不饱和。 峰叔 也有可能。有一本写得很有意思的书，叫《用经济思维看懂世界格局》。这本书写得很好玩，像网文。网文的概念就是语言非常诙谐，但态度和情绪相对比较极化，更符合大家在互联网上的情绪化表达。 但是它讲的几件事，促成了我把之前了解过的一些经济和历史事实连起来。虽然这不是书里的主要观点，但我们今天能讨论这个历史话题，以及对今天的展望，跟这本书给我的一些提示有很大关系。 这本书很值得读，因为它很有意思、很好读，像小说一样，而且写得很好玩。 ### 中国三次通缩重现 好，我们要从哪儿开始？前提是，中国经济发展的40多年历史上，有两次正好超过3年、不到4年的通缩期，也就是CPI和PPI双降。 这两次是什么时候？一次是1998年到2002年，还有一次是2012年到2016年。 当然，第三次就是从2023年第1季度到2025年，或者到2026年上半年。这一次每次都是3年多一点，或长或短，大概都是3到4年之间。 回过头来看，这3次有几个共性非常有意思，也非常值得对比。第一个问题，这3次全部都是由外需引起的。 比如1998年那次，显然是东南亚金融危机引起的，当然其中还有一些别的原因，一会儿会讲。第二次，2012年，部分是由欧债危机引起的。 第三次显然是因为，无论是美国重新整顿供应链，还是俄乌战争之后美国提出的“去风险化中国”，再加上整个疫情期间医疗供应链的状况，都让全球其他国家意识到，供应链在全球化过程中，在关键敏感时刻会给自己带来挑战。 简单来讲，当然也因为俄乌战争至少极大影响了欧洲的发展，让欧洲没有增长。所有这些事情，大概都是外需。 你会发现，中国这样一个即使在很早期、还没有进入WTO之前，就已经是制造业典型国家、生产制造产品的典型国家，外需一波动，确实会明显影响整个经济发展。 从经济总量上来看也很像。中国在1998年之前一直保持着10%左右的高增速，从1990年、1991年开始，到1998年、1999年这个时间点，我们从平均10%、11%掉到了7%点几。 大家可能会说，7%点几挺好的。但那时候还是一个GDP不到10万亿的中国，跟现在140万亿差得很远。今天140万亿的5%，恨不能就涨出那个时候一年的增量来。 所以那时候从11%掉到7%，应该比我们今天从原来接近7%降到4%、5%更难受一些。 李翔 这两天有一部我特别喜欢的电视剧，不知道翔总看没看，叫《小城大事》。 峰叔 没有。 李翔 我最近看了不少东西。我特别喜欢这部电视剧。应该已经全部放出来了，已经不算那么新了。 你看了会经常觉得又可爱又很感动，因为里边有很多描写八九十年代新兴沿海城市经济改造和经济发展的过程。它里边有很多很努力向上、很单纯、很热情的事情，背景是在一个沿海城市，城市叫粤海。 我一开始以为是影射深圳的粤海街道，后来发现不是，因为深圳在剧里单独出现了。 峰叔 我讲《小城大事》，是因为昨天刚好看到他们有一年多经营比较困难，但它没有给出历史背景，不像我们当时讨论《繁花》，把几次关键的历史改革背景都放在里边了。 剧里没有写具体时间。他们经营比较困难的那一年多，我猜应该是在1998年到1999年，就是订单大幅度减少的时候。 李翔 插一句，这件事特别有意思。八九十年代，如果一个人出生、成长在中国的哪个地方，会对他的学术思想和学术观点产生很大影响。 以前我们经营《官报》的时候，有时会组织不同的知名学者在一起碰撞。就像这件事，有一个今天也非常有名的大学者，他是东北人，所以他谈到90年代改革开放时，基本上带有非常强烈的批判性。 比如他会谈社会平等，谈国企改革如何把包袱转嫁到普通人身上。另一个出生在江浙一带的大学者就会非常乐观，不断描述如何释放民间活力。 前面还有一部以东北一个小城为主题的电视剧，对吧？那部剧里有一点悲情成分。 峰叔 范伟演的。 李翔 对，因为它的背景就是下岗之类的。 峰叔 这会儿我就要用到这个部分。1998年到1999年那次，中国的经济结构调整是什么？ 第一是国企改制，造成了2000多万下岗职工，这就是刚才你讲到的电视剧背景中的问题。 第二件事，是亚洲金融危机发生之后，中国作为亚洲大国，唯一承诺了货币不贬值。当时要求日本承担这个责任，但日本没有，而是通过贬值来保护自己的产业和出口。 中国承诺人民币不贬值之后，造成了第一次农民工返乡潮。这是国内经济结构调整的第二个巨大压力。 那时候还有一些天灾人祸，比如大洪水。这是第一次我们经历的内部经济结构调整。同时，中国还经历了我们之前讲过很多次的、金融上的第一次调整：整顿村镇银行，整顿城商行，把四大行已经严重出问题的坏账剥离出来，交给四大AMC，等等。 2012年到2016年这个困难时期，我们在内部经济结构调整上碰到了什么问题？因为2008年我们推出4万亿之后，产能进行了大规模扩张。 如果大家还记得，那时候中国提出了去产能、去库存，叫优化制造业结构，出清一部分产能。我们在大概9年前的一期《宏观漫谈》里讲过，2015年左右，中国制造业的产能利用率一度掉到了50%多。 经过那个去产能周期之后，我们的产能利用率回到了70%多。这是中国内部经济结构调整的另一个痛苦过程。 其实那个时候，中国还想第一次解决房地产泡沫问题，所以提出了“房住不炒”。但当时经济压力巨大无比，在提出“房住不炒”之前，中国最后一次放松房地产调控，是从2016年2月春节到2016年11月，大概放了7个月的房地产政策，渡过了当时最困难的阶段。 这大概是2016年遇到的内部经济结构调整。这一次的经济结构调整也很简单。如果回过头看过去6、7年，第一个是由于外部压力，我们要用新质生产力替掉原来房地产和基建这个支柱。 第二个经济结构调整，是在不依赖房地产的情况下，能不能通过其他非大规模基建和房地产投资的方式来解决经济发展，包括服务业、生产性服务业、金融业等等。 也就是一方面要解决外部压力造成的科技挑战，另一方面要解决经济结构调整，把支柱从房地产和基建上挪开一些，挪到新的支柱上，形成以新换旧的过程。 这大概是中国这一轮经济结构调整面临的状况。把这句话总结一下，你就会发现，这3次通缩周期，或者说双降周期，都是外需出现巨大挑战的时候，阶段性地发生的。 第二件事情是，它们同时正好处在中国自主经济结构调整的周期里。大家可能会问，为什么要在这个时候调整经济周期？ 我猜，一是有一些历史偶然性：在有外忧的时候，碰上了内部要调结构。第二可能也有一些主动性。 用老百姓常说的话讲，你在高速的时候很难换车轮。无论是利益驱动、规模驱动，还是当时的惯性运动，你都很难在高速的时候换车轮。想换车轮，可能要在中低速的时候，反而更容易一些，虽然看起来也会比较痛苦。 这大概是这3次历史上相近的、非常重要的几个特点。 还有一些更有意思的地方。这3次某种意义上都有一些特定的外部共性特征。除了刚才讲到的经济现象和常识，我们再来看一下美国在其中可能起到的作用。 这3次在某种意义上都牺牲了欧洲，而且它们的牺牲背后都有一点跟美国相关的原因。同时从结论上看，这3次之后，中国都有了一些新的国际化、国际关系和国际经贸关系的起点，进入了新的阶段。 ### 科索沃战争拖垮欧洲 先来看第一件事。它的历史渊源是这样的。苏联解体和东欧剧变之后，北约需要借助美国，或者依仗美国的军事实力来对抗苏联、对抗华约的压力，极大程度上减小了。 换句话说，那个时候的北约不再特别需要美国这个“爹”了。与此同时，他们还形成了欧共体。这个日益强大的欧共体，因为没有了华约和苏联的巨大威胁，在形成欧共体之后，酝酿了3年，推出了挑战当时极其不可一世的美元地位的欧元。 当时美国和美元无比强大，但欧元能够挑战它。欧元是什么时候宣布的？是1999年1月。 欧元宣布的时候，东南亚刚好又出了问题，也就是东南亚金融危机。这两件事跟美国和欧元有什么关系？ 欧洲或者北约第一次不再强烈依赖美国，并且有了自己的联合体，还推出了自己的货币，这显然挑战了美元当时极其重要的地位。 从这个意义上来看，接下来发生的事情就很蹊跷。延宕了超过3年的南联盟问题，或者说科索沃问题、巴尔干问题，在1999年3月底开始发生。 南联盟战争突然爆发。当时还是借助美国的军事力量，但以北约的名义去打南联盟，也就是我们所说的科索沃战争。 南联盟的问题此前已经持续了两三年，到了1998年底突然恶化，恰好是在欧元即将宣布的时候。因为欧元宣布时大家寄予厚望，当时大概是1.1美元兑1欧元。 发生科索沃战争和南联盟战争之后，欧元迅速一路下跌，最差的时候是在2001年，跌到0.8几美元兑1欧元，或者平均是0.9美元兑1欧元。 简单来讲，欧元贬值了1/4以上，所以当时欧元和欧元区都被拖垮了。这对美国和美元来讲肯定是受益的。 科索沃战争还有另外一件事。这个后面是我的一些阴谋论，但我猜可能有部分这样的原因。 所谓南联盟这颗“钉子”，在北约看来是钉子，尤其在德国看来更是如此。因为它是德国通过巴尔干半岛，通往最核心能源区——中东地区——获取能源的重要通路。 对当时的欧洲、北约或者德国来说，解除了苏联和华约的威胁之后，欧洲强国显然觉得自己变得更厉害了。 我猜测，美国可能撺掇了一下，说你还不如趁这个机会把这颗钉子拔掉。但为什么是1999年，而不是更早？这件事已经发生两三年了。 我猜背后是因为欧元挑战了美元，美国需要解决欧元的威胁，所以选择在欧元发布之后，刚发布的时候发动科索沃战争。 但是当时北约或者德国的军事实力，很难独立完成这种事情，所以必须请美国下场。美国选择了一个时间，把这件事拖成了战争，拖垮了欧元和欧盟经济区。 德国当时没什么军事实力，因为还有二战后的影响。与此对应的另外一件事，是这个时候大家肯定还记得，虽然大部分人不记得科索沃和南联盟的事情了。 这场战争本来可以速战速决，但没有速战速决，拖了接近3个月，所以更深地拖垮了欧元和欧盟经济。因为在欧洲内部的核心区域发生了战争。 一会儿我们会把这个对应到2022年，历史真的很像。 从这个意义上来看，最后北约或德国还没有得到全部结果。就在已经接近取得所有胜利、米洛舍维奇已经签署协议之后，俄罗斯突然派出一支大概几百人的空军部队，占领了最重要的机场。 当时北约不知道，或者没有出兵；美国在旁边驻扎的部队也没有管。所以我猜这应该是美国有意做的：挑动了这场战争，但没有让北约或德国得到最终的最好结果，仍然保持了当地的一些平衡和扰动。 当然，这次行动极大削弱了俄罗斯在欧洲的影响力，因为米洛舍维奇是俄罗斯最后、也是最重要的一个盟友。 这件事还没完。跟中国最相关的一件事情，大家肯定都记得：1999年5月初，美国炸了中国驻南联盟大使馆，炸死了3名中国记者。 这件事也很蹊跷，因为是美国的飞机和炸弹，但属于北约空袭。所以本来那一次的目的，我这是猜测，可能是美国想震慑一下中国，借这个机会测试中国的反应，或者说做一次服从性测试。 中国那一次比较忍辱负重。有人去美国大使馆抗议，白天晚上都有，但我们没有采取反制措施。美国最终只是说打错了。 这大概是一连串事情：不仅削弱了俄罗斯在欧洲的影响，不仅拖垮了欧元和欧盟，还顺便震慑了一下中国，或者说对中国做了一次测试。 这里面发生了几个有趣的事件。一个历史现象是，当时德国新上任的总理施罗德还不到半年，原定在5月初访问中国。后来大使馆被炸，这次访问没有取消，但行程缩短到了28个小时。 最神奇的是外交现象：他下飞机时没人接，没有红毯，也没有欢迎队伍。他在北京待了28个小时，取消了其他外地访问和其他安排，然后就回去了。 当然，大家也不知道这28个小时谈了什么。对他来说应该也是一件不容易的事，因为明知道他们刚刚炸了中国大使馆。虽然是美国炸的，但以北约名义进行，所以美国在拖垮欧元和欧元区经济的同时，也顺便破坏了欧盟和中国的关系。 他来访也不容易。那28个小时做了什么、谈了什么，历史上到今天也没有完全披露。 但最重要的是，5个月之后他又回来了。1999年11月，还是同一个总理施罗德，再次访问中国，签署了历史上最大的中德合作协议。 我们今天知道的所谓BBA，后来长期占据市场，包括很长一段时间奥迪还是政府某个级别领导的专用车。中国在全世界保持BBA地位最好的那11、12年，就是从那年11月开始的。 把这句话翻译一下，就是科索沃战争发生之后，欧元、欧洲或者欧盟，尤其是德国和法国这些带头国家，需要新的经济和市场合作伙伴，于是找到了当时的中国。 虽然当时已经发生了一些不愉快的事情，但我猜中国最终在轻重权衡上，选择了更好地发展与欧洲的经济贸易合作关系，才有了11月的中德经济合作。 之后才有了BBA，以及其他德国重要工业和科技企业进入中国。 与此相对应的另一件事，只能是推测：也许在2001年最后的WTO多哈回合谈判时，欧洲支持，或者至少比较愿意支持中国加入WTO，完成了中国加入这一轮国际化经济浪潮的最后一个关键门槛。 这件事还没完。解决南联盟问题、削弱俄罗斯实力、敲打中国和威慑中国之后，中国没有采取激烈的反制措施。 从美国的角度看，也许几个目的都达到了：削弱俄罗斯，让欧元下去，而且看起来中国不是一个会激烈反抗的激进国家。 这些目的达到之后，除了中国自己拼命努力，美国也可能在2001年的WTO谈判当中默许，或者说支持中国加入，希望通过自由市场这件事，转换当时看起来并不强硬的中国。 我猜历史可能就是这样。但对中国来讲，后来美国政治界有一派普遍认为，这是克林顿犯下的最大错误。 这里面有一个非常重要的历史背景。我们站在美国的角度来想，第一个问题是，苏联解体的时候，苏联经济已经面临巨大挑战，因为油价下跌，包括内部联盟的问题。 李翔 所以也有人说，那个时候是不是应该再给它最后一击，让它彻底解体？ 峰叔 这就是我刚才讲的背景。欧洲在没有华约和苏联威胁之后，变得更独立了。 美国和英国历史上一直使用的外交策略是离岸平衡，就是让亚、非、欧3个大陆上，不形成能够集中力量的大国和强势国家，它一直都是这样。 理论上，跟一战、二战之后的谈判过程一样，放一个让大家彼此威慑、彼此平衡的结果，可能是更好的。这是美国之后很长时间的考量。 但站在美国角度考虑，苏联解体之后，一年多时间里整个欧洲都变了。1999年，又把欧元区、欧元，以及当时几乎是欧元区最后一个社会主义“钉子”拔掉，并且敲打了中国，而中国还没有强硬反抗。 所有这些事情，都使美国的自信心超级膨胀。既然在威慑状态下中国没有过激反应，也许再往下用同样的方法、用新自由主义市场经济的方法，就能转换中国。 我猜当时肯定有这个想法，因为这几乎是万事俱备，只差最后一步。 李翔 我之前看过一本美国驻前苏联大使的回忆录，中文版挺厚的，但写得非常有意思。看完之后，你会对美国的形势有一些新的理解。 当一个国家，尤其是前苏联，甚至包括中国这样的国家，在那个时代跟美国打交道时，有一个很大的坑：我们很难理解，跟美国任何一个人谈好的事情，都不是确定的。 比如美国的副国务卿，或者驻苏联大使，刚刚见完戈尔巴乔夫，或者苏联其他高层，可能代表美国说，如果你这么做，我们会怎么做。后来会发现，完全不是那么回事。 他说完之后，回国还要面对各种内部利益博弈，而且这种利益博弈有很多原因，有时还很莫名其妙。 峰叔 对，当时戈尔巴乔夫非常被动，一个很重要的原因就是这个。 李翔 你会发现，无论他跟你说什么，最好都不要相信。 峰叔 包括他自己也不能完全兑现。 李翔 而且更厉害的是，他做出承诺的时候是百分之百真心的。他真心认为这件事应该这么做，无论是副国务卿、驻苏联大使，还是总统，都是这么认为的。 峰叔 但他们没有能力履行这个承诺。 李翔 我部分表示怀疑。当然，他确实有政治博弈。就像美国在一战后推动成立了国联，但美国自己却没有加入。 当时甚至包括撒切尔在内的欧洲政治家，跟美国在这件事上也有巨大分歧，他们在交流时也会表达不满。 峰叔 回到刚才的主线。最后，在国际问题出现最差局面、度过最困难阶段之后，第一次中国偏向忍辱负重，刚开始走上国际舞台，最重要的一步就是加入WTO。 我凑巧在上上周去了一趟厦门，跟厦门最著名的一些民营企业家在春节前聊了聊天、喝了酒。我跟他们讲这些事情时，他们也回忆起当时的情况，因为那正好是他们创业的重要阶段。 他们说，刚加入WTO时，作为当时的小制造业企业，其实是担心的。 李翔 联想也害怕，担心受到外资冲击。 峰叔 对。但后来过了一年多，才发现大家可以做外贸订单了。 我们先把国际的事情讲完。2001年还有一件非常重要的事。那时候中国刚刚登上国际舞台，还是第一次以忍辱负重的形态登上去，换取的是加入WTO。 还有一件极其重要的事，我觉得中国的长期和战略规划能力确实很强。那时候因为苏联解体和东欧剧变，那个地区出现了很多动荡的权力真空，以及权力之间的推搡和博弈。 中国又刚刚经历了大使馆被炸等事情，所以在那之后经过一年多努力，于2001年6月成立了今天看来极其重要的上海合作组织，也就是上合组织。 这两件事情，加入WTO和成立上合组织，是一长一短。加入WTO立刻就有了短期影响，上合组织可能一直到2016年之后，才开始展现更重要的长期战略作用。 从国际关系、国际地位、国际经贸，尤其是能源和地区平衡来看，当时俄罗斯、伊朗和中亚国家成立上合组织，部分原因也是因为它们在这一次当中受到了不利的地缘政治影响，或者说经历了动荡的权力博弈，大家才愿意重新做这样一个联盟。 这个联盟在10多年之后开始发挥重要作用。就像我们之前讲到的，去年上合峰会上提出中国全球治理倡议，也是这个过程的一部分。 如果看中国的经济战略，会发现还有几件很有意思的事情。我再举一个跟今天很类似的例子：那一次，中国房价接近3年连续下跌，历史上也只有一次，就是1999年到2002年这个周期。 为了应对这次内忧外困，内忧包括国企改制、第一次金融问题、农民工返乡潮等，中国做了几件事情。 第一件事情是1998年颁布关于取消福利分房、推进住房制度商品化的政策，后来在全国推广。这开启了房地产周期，但房地产开启周期之后，正好赶上最困难的时候，因为它要成为经济结构调整中的下一个支柱，所以房价从1999年开始连续下跌，持续接近3年。 第二次连续下跌3年的房地产周期，就是2023年、2024年、2025年这一次。当然，这一次是另一个支柱，因为上一次是把房地产换进去，这一次是要把房地产部分换出来。 WTO这件事，中国也做了先手准备。我们应该在1999年把制造业企业的外贸自主权完全下放了。 原来的外贸企业要通过外贸公司做额度审批，这些公司大部分是央企。后来把权限下放到所有制造业企业，可以自行做外贸。 我不知道当时中国是不是有把握加入WTO，但应该很难说有把握。更多是为了应对亚洲金融危机、农民工返乡潮等问题，给民营企业更大的出口灵活性。 大概这就是中国应对外部冲击和内部挑战时制定的新经济结构方针：房地产、金融和制造业外贸。 其实还有一件事，跟今天完全一样。1998年亚洲金融危机，或者说东南亚金融危机之后，产生了很多问题。 当时所谓新兴的4个经济体，包括新加坡、中国香港、中国台湾等，代表着新兴经济体，也就是emerging economy。东南亚出现金融危机之后，很显然，资金不能再投新兴经济体了。 第二，欧共体推出了欧元，本来欧洲应该会受到追捧，但立刻发生了核心地区的内部战争，导致国家安全、产业链安全、能源安全都出了问题。 在这个基础上，从常规意义上讲，资金也不能投欧洲，它也要从欧洲逃跑。于是资金不能投新兴经济体，也不能投欧洲，就全部去了美国。 虽然1999年美国加息，股市出现短暂波动，但因为全世界的钱只能流向美国，所以1999年和2000年出现了最迅猛的互联网公司上市和估值增长。 直到2001年泡沫破裂，世界各地的资金才重新进行平衡和配置。这跟我们上次讲AI投资逻辑很像：大家重新开始各自展现能力，而不是单一资本市场出现巨大估值增长。 如果对比这件事，2014年到2017年也发生过类似情况，跟今天也非常像，一会儿我们一个一个对比。 这大概是1998年到2001年通缩周期中发生在中国和国际上的所有变化。它的拐点，是外贸、房地产、金融、大银行坏账剥离等经济政策逐渐完成，尤其是国际关系出现转向。 转向的标志，包括上合组织开始建立、1999年底的中欧经贸关系，以及加入WTO。几件事情连续发生之后，内忧外困看起来在最难的时候过了拐点。 过了拐点之后，美国资本市场出现了一次泡沫崩盘。你从经济线来看，资金开始重新配置，大家才拥有了新的发展方式和机会。 ### 欧债危机逼出中国新路线 如果我们再看2012年到2016年这个周期，也有类似情况。那一次，欧洲也在部分意义上成为牺牲品。 美国发生金融危机之后，这是第2次美元出现巨大危机，因为美国金融体系出了问题，把所谓毒资产输送到了全世界的金融机构，引爆了美国金融体系的危险。 但通过美联储的操作，也就是量化宽松，最后美国金融机构除了个别之外，基本度过了危机。这个危机最后引爆了所谓欧洲五国，变成了欧债危机。 在当时的历史背景下，中国虽然已经很强，但肯定还没有今天这么大。如果美元和美国金融系统出现危机，能够挑战美元和美国金融体系的，还是欧元。 虽然欧元上一次已经被削弱到相对弱的程度，但当时还没有中国这个位置，所以还是欧洲的问题。 欧洲的欧债问题，也有很久的历史渊源。东欧剧变之后，西欧吸收了大部分东欧的技术工人和年轻劳动力，这有点像中国改革开放中的农民工问题。 但同时，在吸收这些人的时候，尤其在华约和北约对抗的阶段，西欧要表现出西方经济体系的优势。因为除了西欧之外，剩下的都是社会主义国家。 当时的社会主义国家，包括中国和华约国家，基本都对全民提供保障，偏“大锅饭”。西欧为了表现出自己的经济体系优势，开始做全民福利。 简单来讲，从生孩子到去世，失业、养老，各种各样的福利措施都覆盖。这个叫社会民主主义。 李翔 对，要表现出针对社会主义体系的优越性。除了经济优越性之外，在某种意义上，欧洲全民福利水平很高，也有这方面的原因。 峰叔 虽然吸收了劳动力，但显然，在覆盖发展程度不同的整个体系时，也会出现挑战。大家通常把它归结为欧债问题的一部分，当然其中肯定也有美元转嫁的因素。 欧洲要做全民福利，但欧元区虽然是统一货币，却不是统一的税收和财政管理制度，这跟中国有很大区别。 李翔 这也是到现在为止，大家认为欧洲经济体最大的系统设置问题：有统一的货币政策，但财政政策由各国独立掌握。 峰叔 后来约束性强了一些，就是从这次之后。 回到刚才的问题，当时能够挑战因为金融危机而受到巨大质疑的美元和美国金融系统的，还是欧元体系。 在此之前还有一些注脚。除了南联盟问题，之前还发生过伊拉克战争，这个先放在一边。因为那个时候石油对美国仍然重要，美国在中东地区的战略，跟2012年到2016年很有关系。 美国在中东地区经历了第四次中东战争和70年代石油危机之后，变成了一定要控制中东。它还依赖石油时，需要想办法影响和控制中东。 后来美国开始有页岩油、页岩气，就不需要完全控制了。当然也包括后来逐渐撤兵。但它需要让中东乱起来，因为这跟离岸平衡的道理一样：不能让单一国家或单一集团控制这个地区。 在这个过程中，欧洲也帮了一个小忙。欧债危机发生之前，美国出现了一些挑战。金融危机之后，凑巧还有一个主要由法国推动起来的利比亚问题，也就是卡扎菲的问题。 因为原来除了中东和俄罗斯之外，欧洲最主要的资源国家就是利比亚。这件事也有历史渊源，先放在这里。 回到2012年那一次，能够挑战当时受到巨大质疑的美元和美国金融系统可信度的，仍然是欧元区。于是美国金融危机过渡成了欧债危机，影响了欧元、欧共体或者欧盟的经济发展，那几年一塌糊涂。 这个事情还没完。它对中国的影响是什么？ 今天大家都知道日本高市早苗的问题，但如果往前追溯，这件事的历史溯源，是从奥巴马第2个任期、安倍晋三时期的日美安保条例开始的。 奥巴马在任期内明确提出，要把战略重心从欧洲和中东，主要是中东，转回亚太。 原因是当时美国页岩油、页岩气刚刚开始能够进行自主能源替代和规模化开采。就像刚才讲的，美国对中东的依赖度降低了。 除了日美安保之外，奥巴马还明确表态，中国是主要竞争对手，所以那时候开始在外围全面抑制，至少是遏制中国。 李翔 T two就是奥巴马提的吧？好像是。 峰叔 对，最早就是那个时候。所以中国的外部压力显然增加了。 刨去外需和欧债问题引起的中国通缩，我们自身也有经济结构调整：制造业产能要削减，同时要提质；还加上了“房住不炒”。 中国当时还尝试第一次放开金融，这写在十八大报告里。当然，第一次放开有惨重代价，一个是2015年的股灾，另一个是后来民营金融中的P2P问题，都是从那个时间点开始尝试的。 中国当时遇到内部结构挑战。那中国是怎么度过的？除了在“房住不炒”的前提下最后一次放房地产，当时房地产一侧还靠棚户区改造拉动。 除此之外，就是调整制造业产能，把制造业提质增效。那时候还不叫新质生产力，因为当时中国还没有大规模提高科技和科技相关产业占比。 这件事是在关税战之后才出现的。所以中国当时的应对措施，就是做了一点金融开放尝试，最后一次放房地产，推进棚户区改造，同时抑制制造业产能过度扩张。 这其实是对4万亿带来的后续影响进行调整和收尾。此后坚定提出“房住不炒”，2016年底之后就没有再放松过房地产，直到现在。 我觉得中国房地产今年应该见底了，尤其是主要城市。 这是当时中国的应对方式。美国虽然把战略从中东和欧洲调向全面遏制中国，使中国的外部环境显然变坏，但欧洲当时也出现了比较大的经济挑战，因为欧元区债务拖累了经济。 接下来发生了几件事情。第一，我们获得了一些核心资产，包括跟匈牙利的合作，以及跟欧洲一些国家的合作。 最标志性的事件，是在欧洲完全没人要的情况下，我们获得了希腊比雷埃夫斯港的运营权。这是中国除了陆路之外，在欧洲拥有的港口运营权。 它是欧洲第四大港，仅次于汉堡等港口，但当时处于亏损状态。中国用了两三年时间，主要因为中国已经是外贸枢纽国家，把它变成了欧洲比较赚钱的港口。 另外两件标志性事件，大家肯定都记得。我们从2015年开始了中欧班列的高速增长。 还有一件事，就是从那个时间点开始推进“一带一路”，重新建立欧洲经贸联盟关系，也包括中亚和中东国家。 这大概就是当时中国的变化。最后，在2016年10月收紧房地产、最后一次放开限购之后，可以认为中国度过了那一次内忧外困的经济调整。 你回过头来看美国也是一样。金融危机经过一串动荡之后，美联储进行了3次半量化宽松，从2008年到2012年，直到金融系统的危机转换到欧洲。 因为放了太多水，资本市场肯定会涨一段。举一个跟投资行业相关的事情：2016年，在这个泡沫的尾端，软银愿景基金宣布成立。 李翔 那是千亿美元级别的VC，当时大家都觉得难以想象，是VC行业的重大创新。 峰叔 对。到2019年，孙正义还公开鞠躬道歉，不知道大家还记不记得。 随着2015年12月美联储第一次加息，市场出现了短暂波动。波动的标志，是当时Uber在未上市之前，估值达到800亿美元。 李翔 我们墙上不是还有Uber吗？我们也投了Uber，在大概400多亿美元的时候。 峰叔 对。Uber后来上市，但上市之后一直在水里淹了一年多，才回到它上市前的估值。 李翔 Uber现在大概2000亿美元左右吧？ 峰叔 一千多亿美元。 为什么会这样？跟这一次、上一次、1999年和2022年的原因一模一样。 加息看起来在短期内都会刺破当时的移动互联网泡沫。但因为中国面临经济结构调整和经济降速的挑战，中国当时已经是新兴国家的代表；欧洲面临欧元区和欧债问题。 这两个地区出现挑战之后，出现了非常相似的景象：资金在2016年底开始重新回到美国。 但这件事本来理论上应该出现一次危机，后来有几个因素把这一轮危机延宕了。美国的危机其实出现在降息周期里，因为降息意味着经济开始出现增长挑战。 上一次干扰这个过程的人还是特朗普。他上任时拼命抨击当时的美联储主席鲍威尔，于是美联储在2019年停止了加息周期。 再加上税务刺激，也就是特朗普推动的减税，把这次危机又延宕了一下。2019年出现了一些波动，但又接上了2020年的泡沫。 我们上次讲AI时说过，这是历史上没人见过的一次流动性周期，因为全世界印钱救经济。 从金融层面和资金流动性影响来看，短期内非常简单、完全一样：在这个周期接近尾部的时候，资金再次把美国资本市场推高，这也是Uber后来能够重新浮出水面的原因。 如果不是因为2018年、2019年的贸易战，大概资金会重新分配一次。因为当时如果美国完成加息、进入降息周期，就会重复历史上完全一样的规律。 但接下来的降息周期，发生在突如其来的疫情中，而且一下子降到零。那次不像之前的量化宽松，一次做一部分，比如一次1万亿美元，而是一次放了3万亿美元，接近4万亿美元。 这是大概的历史过程。 我们重新回顾一下2012年到2016年这个周期。这个周期对中国的冲击力度和强度，比第一个和第三个，也就是1999年和2022年，要小很多。 那时候中国只是刚被美国设置为主要竞争对手，并且开始受到遏制。我们受到最多的拖累，是金融危机延宕、4万亿产生的过剩产能，以及欧债危机带来的外需问题。 第一次登上国际舞台时，我们叫忍辱负重。这一次基本上可以说，是努力解决自己的问题，关注自己的事情。 当然，中国正好有了时间和机会窗口，第2次把国际关系、国际经贸关系和国际地位往上提升了一格，重新进入了一个新的阶段。 否则就不会有丝绸之路、海上丝绸之路，以及欧洲一些比较好的陆路、海路码头、国家和经济发展伙伴。 当然，也包括“一带一路”中的资源、能源、自然资源，以及新的经贸关系伙伴。还包括疫情期间起到重要作用、现在仍然起作用的中欧班列第一次大规模发展。 回过头看这次拐点，也是内部经济结构调整过了最差阶段。以不再放房地产、坚持“房住不炒”为一个样板起点，再加上制造业产能利用率过了最低点，以及棚户区改造等手段，拐点大概发生在2016年下半年。 之后才拐上了新的发展道路，但新的发展道路之后，又碰上了关税和贸易战。 回过头来看2022年这次。首先看内部经济结构调整：中国要把房地产和基建换成统一大市场，换成新的消费体系和规模。 在此基础上，加强因为科技战、贸易战引起的新质生产力，或者说高附加值科技产业，并利用中国原来的制造业和工业体系，在这个基础上增加附加值。 对外的事情，我们反复强调过，就是金融和服务业开放。制造业应该已经完全开放了，接下来开放的是服务业，这是以开放促改革的典型方向。 服务业中最重要的其实是金融。2014年中国尝试第一次开放时，只有金融这个方向，能够通过开放促改革。因为只有金融有足够大的体量，能够影响今天中国经济总量的增长，只有它能拉动这么大的车。 这也是中美竞争中的“五层蛋糕”。我经常打这个比方：国家竞争就像一个奶油蛋糕。 最扎实的一层是军事，中间一层是工业和制造业实力，再往上一层是经济总量。理论上，这3层我们先假定中国和美国大概相近。 上面最好吃的奶油是金融，中美在这一层的差距巨大无比。再往上有一颗樱桃，樱桃就是全球化中的价值观，或者说文化价值观倡议。 美国的西方民主软实力就是那颗樱桃，看起来很重要、不可或缺，也很好看，是最好的topping。中国则是人类命运共同体和4个全球倡议。 还有一本书我们一并放在最后讲，叫《一本书看地缘世界》，作者王伟。他写了一系列这样的书，讲得很好，非常清楚、简单。一会儿我们把书单放在最后。 从俄乌冲突来看，起点其实是在2014年、2015年，那时候俄乌就已经有冲突，俄罗斯也受到制裁。 为什么要选择在2022年爆发？我猜有很多原因，我们一个一个来阴谋论一下。 第一个，拜登是一个相对控制力比较弱的政府。他对两党、对整体民意和经济的影响、控制力都比较差。 李翔 就像前两天爱泼斯坦文件出来时，网上有人说，美国马上要打伊朗了。背后的意思就是，当政府需要转移注意力时…… 峰叔 对，转移注意力。 客观上讲，我也是看完这些书之后重新想了一遍历史事实。我忘了是哪本书里写到的：特朗普是美国总统中相对最不喜欢战争的总统。 当然，这跟他的政治理想和目标有关，也可能是正确的。今天如果大家问美伊会不会打，我猜从主观意愿上看，他应该不那么想打。 虽然他以前可能想通过伊朗此前的一次内部骚乱，推动政权更迭，但伊朗是一个宗教国家，不那么容易。那次骚乱被平息之后，美国应该是用军事来威慑，但不一定想直接参与战争，因为战争的持续性影响、国内影响和国际影响，大概都不太可控。 特朗普可能确实不是很喜欢战争的总统，不然他不会总想拿和平奖。 回到2022年。拜登是一个影响力和控制力相对弱的总统，所以他确实需要通过这件事，解决疫情期间各种经济困扰，以及民众不同的不满声音，把注意力转移出去。 第二个问题，是今天欧洲的经济地位可能已经变了，就像特朗普最近表现出来的情况一样。 2011年美国金融体系发生信用危机之后，欧元和欧洲也许还能挑战美国，但今天应该不行了。 现在美国整体石油和相关经济利益发生了变化。第1次是欧元威胁最大的时候；第2次是美国自己有风险，需要动摇欧洲。这一次则是因为欧元区或者欧盟有超过1/3的石油和天然气原来来自俄罗斯。 美国既然已经成为石油最大的生产国和输出国，肯定需要得到欧洲这个市场。以前欧洲可能还有跟美国竞争的空间，但这一次，欧洲是美国要得到的市场。 从自然资源角度来看，欧洲1/3的天然气和石油来自俄罗斯，所以美国要把这1/3拿过来。此时欧洲就成了一块待分割的蛋糕，不再是竞争对手。 李翔 市场。 峰叔 对，是市场。 所以从2014年、2015年就开始的俄乌冲突，要在疫情之后、拜登上任之后的2022年爆发，我猜这里面肯定有人推动。我们暂且不把它叫美国推动，只能说有人推动，要在特定的时间点解决一些特定问题。 事实上，把国内矛盾转移出去、获得欧洲能源市场、削弱俄罗斯，同时把中国放进去，变成“低风险”问题，大概这4个政治经济目标，在俄乌冲突这件事上部分或者大部分兑现了，至少在阶段性上兑现了。 这大概算是中国的至暗时刻。对外除了去风险化，还有美国重新调整供应链等影响。 这也可以部分解释特朗普和欧洲的关系。美国在这个时候，跟2012年开始把战略目标从中东转向亚太时一样，只要欧洲相对乱一点就可以。 从离岸平衡来看，美国不需要再控制欧洲，不控制的时候最好欧洲乱一点。简单来讲，没有其他国家能够控制欧洲就好。 然后把竞争对手削弱一点，不管是俄罗斯还是中国，最好都借机大幅削弱。这大概就是当时的国际环境。 这是中国外困中最主要的问题。经济结构上，中国推动的事情就是几件：高附加值产业、重新开始的旧城改造、国内统一大市场和金融开放。 李翔 旧城改造和棚户区改造不一样。 峰叔 一会儿会讲。 ### 2026成为历史拐点 如果对应到2026年1月和2025年底，你上次在2026年展望上集里讲了一个非常重要的事情：关税谈判的时间点，也许是历史上的转折点，是一个关键时间点。 如果把所有事情跟过去两段3年多的通缩周期对应，会发现几乎完全一样。两次转出通缩周期，都是国际关系出现明显方向性转变，同时国内经济结构调整完成最困难阶段。 当然，拐过最差的时候，大家通常还认为会更差。正是以这样的标志性事件为起点，走出通缩、重新找到发展通路。 从宏观经济看，我觉得最困难的经济结构调整，也就是用新换旧，应该已经过去了。所以我们之前才讨论房地产企稳，今年可能消费温和复苏，甚至通胀温和复苏。 峰叔 我们两期以前还拿茅台讨论过消费问题，去年底一期又讲到资本市场开始出现高低切换，从科技转向广义的中游、自然资源和消费行业。 从现在的市场来看，这些要素基本上都开始表现了。 这一次最大的差别，第一个是欧元区肯定又一次在部分意义上被俄乌战争拖垮。第二个是美国的变化。 你那次讲到，我们讨论20世纪90年代末时，福山写了《历史的终结》，后来证明那不是历史的终结，而是一个新阶段的开始。 上一次你说11月可能是一个拐点。现在回过头看，如果不是11月，未来5年、10年再看，至少过去3个月和之后2个月，也许就是一个拐点，因为它跟前几次标志性事件完全一样。 中国在国际关系改善上，2021年到2022年有过一次机会，但完全被破坏了。 疫情在全世界发生时，中国拥有全球大约70%的防疫物品产能，以及大概90%以上的消炎药产能。2021年中国控制住疫情、恢复生产和供应链时，全世界很多国家来找中国要医疗物资。 那时候不是中国主动送，而是别的国家来要。连德国这样的制造业大国，也经常被卡住在德国已经买到的医疗物资，美国也一样。 全世界来找中国要的时候，中国都尽自己的能力提供了。但从2021年年中开始，这件事被说成了“口罩外交”“以次充好”等等。 李翔 不同国家对疫情本身的态度不一样。2020年底和2021年初，大家是最需要防疫物资的时候。 峰叔 对。但除了一些欧洲国家之外，很多所谓发达国家，尤其是西欧国家，包括美国，最后的口吻都发生了变化。 那一次中国其实也做了努力，但由于惯性的看法、当时美国还是民主党政府，以及各种各样的外部原因，最后舆论被引向了另一个方向。 那一次多少有一点委屈。别人来找中国要物资，中国提供了帮助，却没有得到相应反馈。 紧接着就发展成了俄乌冲突。俄乌冲突显然削弱了俄罗斯，影响了欧洲经济，顺便把中国构陷进去，出现了“去风险化中国”这样的说法。 比如中国会站在俄罗斯一边，中国帮助俄罗斯，影响北约等等。中国确实也站了，这一点要承认。 但我觉得，从国家利益角度看，中国只是不能让俄罗斯被美国拖垮。俄乌冲突的历史起因，远远不是2020年前后北约东扩才开始，比这个要早得多。 李翔 我记得后来默克尔也接受采访讲过这个事情，认为欧洲在俄乌问题上犯了一个比较大的战略错误。 峰叔 欧洲每一次都是这样。如果当时推了欧元，却不动科索沃、不动南联盟，拼命搞自己的欧元和欧元区经济，那欧洲至少会比现在好得多。 第二次，如果不折腾金融体系，不陷入美国推动的各种事情，包括利比亚等等，欧洲也应该比现在好很多。 新时代的世界秩序，我觉得特朗普其实已经很好地阐释了这个问题：你手里没牌，你的牌是我给你的。 李翔 他对欧洲就是这个态度。 峰叔 但欧洲现在对特朗普来讲，是一个待切割的蛋糕。他要把能源切过来，把能源切过来之后，欧洲的意义就没有那么重大了。 当然还有买武器这件事，美国只要推动欧洲国防自主就行了。 回过头来讲，中国今天最大的变化，是跟美国不同的地方。要不是因为关税战之后美国过去两个月做的这些事情，中国新的国际机会也表现不出来。 过去一段时间，春节以后德国以及很多国家要访华。大家经常开玩笑说，除了美国自己，几乎都来了。这一期里，除了美国，日本都来了。日本当然有特殊原因，我们解释过了。还会有更多欧洲国家和其他国家来访华。 我想讲的结论很简单：从外部关系来看，中国应该处在一个非常特殊的历史节点上。 因为这一次，中国要表现出拥有跟美国相近的实力。按照刚才那个樱桃、奶油蛋糕的比喻，每个国家都要重新思考和选择，在这个新阶段到底怎么处理跟中国的关系。 对中国来讲，会出现新的国际关系阶段、国际地位阶段和国际经贸关系阶段。 历史上也是这样。不管是WTO、上合组织，还是第二次中欧班列、“一带一路”，以及匈牙利、比雷埃夫斯港等事情，未来3到5年，也许更长，甚至10年，对中国来讲都可能是一个历史新阶段。 如果这是一个历史拐点，对中国企业来讲可能有很好的机会。我们可以堂而皇之地出海，光明正大地国际化，借着这个历史的贝塔，也就是这个大因子。 以前我们还需要绕一下东南亚，乔装改扮一下。回到特朗普这个开篇话题，我既有新年的希望，也有基于逻辑的推断。 如果特朗普4月访华，同时超出预期地允许中资企业，尤其可能是民营企业，到美国设厂，哪怕是合资设厂，那么即使去美国，也可以光明正大，不需要乔装改扮。 去年12月底还有一件很重要的事：最终没有通过对大疆在美国的全面禁令，只约束了在美国生产无人机这件事，没有针对特定制造企业。 从这个意义上讲，跟我们刚才说的是一样的。美国之前对中国的态度，是很多东西不想让中国拥有；后来发现很难影响，就变成至少自己也要拥有中国有的东西。 所以我猜刚才的事情会兑现。如果兑现，中国不仅在这个周期里迎来拐点，也可以光明正大地国际化。 当然，可能需要把技术、产能、部分研发，当然也包括雇佣，放到各个国家去，但至少可以以中国企业自己的名义走向国际化，甚至进入美国。 我昨天还专门去跟一两个非常重要的、规模巨大的企业讲了一下这些结论。这对中国来讲应该是一个拐点。 过去的历史证明，中国历史上只有这两次，或者加上这一次，只有3次持续3年的通缩。历史上的前两次也都是以这样的事件作为拐点，走出通缩周期，或者说走出经济调整周期。 希望这代表了一个信号。 刨去国际变化，也就是对外事情的改变之外，我们之前在展望中解释过，以中国今天的体量，在开放促改革的基础上，能够拉动的几乎只有金融。 金融又恰好是中国和美国差距最大的那一层蛋糕中的唯一项目。所以可以确定，在这个周期里，中国一定会解决、也必须解决金融开放的问题，当然也包括医疗、教育等服务业开放。 除此之外，还有人民币升值带来的新经贸国际关系，这一定会发生。 要解决金融开放，人民币汇率就要保持温和升值，但始终保持升值预期。这两句话要同时存在：既增强购买力和消费力，也保持其他国家持有人民币和人民币资产的愿望。 这对金融开放也非常重要。所以过去讲的所有事情，今天大概都会长成刚才讲的这些结论。 过去两个月发生的事情，回过头看，也许2026年会成为一个拐点。对我来讲，我可能更确定它会变成一个拐点。 ### 资金开始转向低风险 我们讲一点财富密码。中国最近几周出现了明显的高低切，比如茅台从我们推荐开始到现在大概涨了10%几。这个不好拿来更多举例，因为这是我们从那时开始持仓比较大的二级市场标的。 最近大家讨论，煤炭、酒又开始涨了，是不是老登股又开始涨了？其实不是。 美国这周初，沃尔玛第一次进入万亿美元市值俱乐部。之前市值达到万亿美元的公司，几乎全部是AI公司。 如果你只看美国市场，又如此看好美国市场，那么即使昨天谷歌发布了很好的财报，所有AI公司基本上也都不太涨得动了。 沃尔玛是一个非常传统的公司，成立不到100年。 李翔 60年代，对吧？再往前还有一个小杂货店，大概是50年代。 刘煜辉 对，这么传统的公司也进入了万亿美元市值俱乐部。你可以认为，美国也开始risk off，也开始从高风险资产切换到低风险资产，或者从高估值资产切换到低估值资产。 如果资金还留在美国，那2026年就跟1999年很像了。当然，这一次全球的钱太多了。 这些钱从2022年开始，正如我们上次AI投资逻辑里解释过的，全去了美国。不能配置欧洲，不能配置中国；上一次是不能配置东南亚、不能配置新兴经济体、不能配置欧洲，所以才有了1999年、2000年超级火热的美国互联网泡沫。 这是不是一定发生，我不知道，但某种程度上一定会发生。2021年美国互联网泡沫破裂之后，资金重新回到世界各地，寻找新的低风险或者中风险增长机会，各个地区才有了各自的发展。 这一次应该也会这样。过去两年资金全去了美国，现在即使留在美国，也开始进行风险的高低切换，从AI企业切到沃尔玛这样的企业。 你会发现，中国资本市场也出现了消费企业估值变好的情况。 我们假定把它作为一个先行指标。除了讲过的高低切换，今年1月、2月还会受到春节效应影响，因为今年春节时间点比较特殊，又赶上去年11月达成贸易战协议之后，最后一个半月大家在抢出口。 关税暂时延缓之后，今年一二月份的数据可能受到春节效应影响，不太好看。但可以看3月、4月、5月、6月，尤其是4月，假定特朗普访华，会不会出现变化。 财富密码最后一件小事，跟金融相关。全球的大钱，这个超级多的钱，假定要增配中国，会考虑3个问题。 第一个问题，中国宏观经济、整体经济，而不是科技，能不能企稳转好。第二个问题，中国在政治经济学上的政策导向，用传统的话讲，是不是开放。 第三个问题最重要，也是最大的不确定性：中美之间的竞争和博弈，下限和激烈程度到底是否可控。 第三件事对国际资金影响最大。过去几年，它甚至表现出不可控，所以国际资金来的意愿会比较低，因为害怕出现大幅波动。 如果从去年的关税谈判结果开始，到假定可能的访华，再到今天美国对外政策的变化，可以结合两份文件来看。 美国去年11月发布了NSS，也就是国家安全战略；一周半以前又发布了NDS，也就是国家国防战略。 NSS是4年一届的文件，一任总统只能发布一版。NDS是国防部，也就是现在美国所称的战争部，用来执行NSS的文件，通常每年一份。 所以有人把NSS叫作上行文件，把NDS叫作下行文件。 NDS里不是这次一个字没提中国台湾吗？这意味着，美国从NSS开始的国家战略，正如我们以前讲过的，可能要收缩在全世界的军事存在，管好自己，以及它认为的前庭和后院。 如果特朗普访华，那么中美激烈竞争不可能回到以前的状态，但竞争过程中的烈度下限和不确定性下限，大概会被大幅度抬高。 如果他真的访华，也许会像去年签协议那样，邀请习近平访美。但我猜中国如果访美，肯定是发送了更加积极的信号。 但我猜，我们要访美，至少要等去年11月签署的关税谈判协议有了结果。因为协议是一年期的，到今年11月到期，不能访美之后，这件事又发生变化。 要不然是在今年11月谈完，解决一年之后的问题；要不然就在此之前谈定，长期怎么解决。 无论是哪种情况，如果发生了，可能会在此之后访美。但这是两个大台阶：特朗普访华，以及确定协议之后怎么办、我们去访美。 这两个台阶，只要能上一个，对解决中美关系下限问题就有巨大帮助，也会对解决国际资金配置中国时最大的风险不确定性，产生最大帮助。 如果两个台阶都能上，那就是极其巨大的帮助，是非常显著的改善。 所以大概有3件事：第一，中国宏观经济；第二，中国改革开放的政策方向；第三，中美关系竞争的烈度和不确定性的下限。 这3件事决定了今年资金会怎样配置中国，或者配置中国多少、配置什么方向。 但从最近市场来看，变化应该已经开始发生了。无论港股还是A股，都已经开始从科技向各个方向蔓延。我们先不说从科技蔓延到广义消费。 ### 中国开始投资于人 最后一件事，是中国内部经济结构调整差不多也到了拐点。举几个具体例子。 去年中国新药研发全球管线被收购金额是1357亿美元。以2025年全球2500亿美元的总金额来看，中国应该超过了60%，这个比例已经很高了。 中国芯片现在也有统计数据。去年中国出口芯片1.5万亿元，大概2000多亿美元；当然中国也进口了4000多亿美元。 全球芯片总规模是7000多亿美元，中国进口了全球接近70%的芯片，出口了全球1/3的芯片。从市场总规模看，这都是难以想象的。 往前倒推到2019年，中国受到科技战巨大挑战时，芯片进口大概3000多亿美元，出口大概六千多亿美元，全球总规模大概是个七千亿的水平。 在被美国科技战、贸易战、疫情和关税战折腾了这么久之后，中国芯片出口规模接近翻了两倍，达到1.5万亿元。这就是中国出口结构整体发生的变化。 经济结构调整是一方面。另一方面，去年我们解读二十届三中全会时说，最大的变化是面向常住人口提供城市公共服务。 去年12月的国常会重申，从今年开始执行。这是对中国意义最大的事情，跟“十五五”规划中的“投资于人”是一致的：除了投资于物，也要投资于人。 要增加老百姓的收入保障，或者说保障下限，包括教育、医疗等服务保障。这是各个城市投资于人，而不是投资于基建，也不是投资于房地产。 还有一件很小的事情，新闻里报道过，但跟大部分人关系不大，所以大家没太关注。中国现在大概有40%的灵活就业人员。 2022年曾经试行过，在几个城市让平台和外卖、快递、网约车等从业者共同承担社保、医保，让他们进入社会保障体系。 这件事在去年底推到了全国大概20多个城市，覆盖互联网平台上的就业者。我猜今年，或者开完两会，可能还会在国常会、二十届三中全会和“十五五”规划中再次强调，推向整个人群。 当然，肯定会以自愿形式加入。 我们一直说，中国现在有4亿中产阶级，已经是全世界第一。未来5到10年，要变成8亿中产阶级。 新增的4亿人从哪里来？常住人口城市化率是67%，户籍人口城市化率是48%，中间有20%的差距。按14亿人口计算，这就是接近3亿人。如果城市化率再提高5个百分点，又会有另外1亿人进入城市。 中国新增的4亿中产阶级，更可能是在一个城市里居留、定居和养老，父母在身边，孩子在身边上学，5到10年后变成中国的8亿中产阶级。 这就是影响消费和房地产的长期变量，但需要5到10年。 这些人要解决的问题，跟中国托底经济的另一个政策有关。现在我们做城中村改造，也就是旧城改造。 这些人跟制造业工人不一样。制造业工人、农民工以前生活在城市郊区的工厂宿舍，他们不真正进入城市生活，也未必会留在城市。 但服务业从业者是在城市里提供服务，所以住在城市里面，不过以前通常住在棚户区、旧城和城中村。 现在把这些地方拆掉之后，他们就没有地方住了。这个问题跟新加坡一样，一定要想办法建设公租房、廉租房和保障性住房。 做城中村改造时，除了一部分商品化住房之外，还要提供保障性住房。 过去一周最有意思的新闻，是上海开始在徐汇、静安和浦东3个区收购老破小。最后这些房子也会变成公租房、廉租房和保障性住房。 这看起来是投资于物，但最终还是投资于人：让这些人变成城市居民。在创业初期，要解决他们住得起城市、负担得起生活、还能攒下一些钱的问题。 经过一段时间，他们变成城市常住人口，可以享受公共服务，慢慢攒下一点钱，也许就能把父母接到身边，把孩子接到身边上学、看病、养老，然后再买一套房，住在城市或城市近郊。 这大概是中国的长期变量。 从经济结构调整来看，刚才讲了新质生产力；从影响消费、中产阶级和城市人口变化的政策来看，都是很微观的事情，但中长期大概会这样变化。 所以我猜，2026年1月这个时间点，几年后回过头看，会是一个拐点。 ### 中国进入国际新阶段 但这一次，中国跟以往最大的不同是：第一次，我们以忍辱负重的状态登上国际舞台；第二次，2012年到2016年，我们努力把自己的工作和经济稳定做好。 这一次，至少在国际关系上，是通过跟美国进行7个月或者8个月的关税战谈判，处在对等、相互谈判的位置上；同时，美国用A方式对待世界，而我们选择用B方式对待世界。 这两件事让中国获得了新的阶段。 回过头看25年以来中国最大的变化，就是这3件事。刚开始登上国际舞台时，是忍辱负重的状态；这一次，至少能够进行对等谈判，并且展现出不同于美国的对待世界合作伙伴的方式，由此获得新的国际地位。 “忍辱负重”这个词可能带有一定感情色彩，但必须承认，前两次中国都从中获得了巨大的收益。 李翔 是。前两次的姿态不一样。虽然不能说是把腰从弯着变成直起来，但至少第一次登台时，如果不叫忍辱负重，至少是受了一定委屈。 第二次虽然没有受委屈，但也没有表现出特别鲜明的态度和姿态，只是利用中国自己的能力，获得了新的国际合作和经贸关系。 峰叔 这一次，至少是在获得经贸关系之前，我们在2021年援助各国防疫物资时受到过不公平对待和委屈。直到跟美国进行关税战时，中国才表现出鲜明的态度和姿态，当然也包括之后与其他国家相处时的鲜明态度。 这还是很中国文化的：你敬我一尺，我敬你一丈。 即使中国在天朝时期，别人来岁贡，我们也会还回两倍到5倍的岁贡金额。这就是典型的“你敬我一尺，我敬你一丈”。 当然，也有很多主动争取的事情，比如“一带一路”、中欧班列等等。 所以你问我，最近发生的所有事情，包括中国、美国的资本市场，国际关系、中美之间可能发生的关系变化，以及美国自身的变化，也许从历史来看，2026年年初，恰好赶上春节这个时候，正是一个历史上的重要时间节点。 我们希望它是一个拐点。既然是春节，我们也衷心祝愿、希望它对中国来讲，是拐出通缩、重新开始平衡发展，获得新的国际地位、国际经贸关系和国际地位水平的一个历史拐点。