# Vol.201 宏观漫谈98｜2026年宏观展望（上）：地缘政治与中国经济结构调整（1.4录制） 高能量 · 2026-01-07 · 82 min · https://www.xiaoyuzhoufm.com/episode/695e566fc1e012a7abdfec8c?utm_source=rss ## 逐字稿 李翔 欢迎来到《高能量》，我是李翔。今天是 2026 年 1 月 4 日，是新年宏观漫谈的第一期。我们会跟丰叔一起展望 2026 年。 其实，之前我们已经比较激烈地讨论了一些其他话题，这些都会涉及到。今天我写了历史上最长的一份 notes，大概有 3 篇。这样吧，因为你们去年年底刚开完 LP 年会，我们也刚开完 LP 年会嘛。对对对。我不知道你们年会里面大家在关心什么事情，可能我们的会也跟这个有关。 李丰 我们的年会主题其实就叫“有 AI，有未来”，那肯定主要是 AI，因为这是基金的投资和 LP 关注的方向。 今天我们做一期 2026 年展望，写了这么长的 notes，是因为两件事。第一件事是在新年的时候，我微信上有大概 3、4 个人，他们过去 7、8、9 年里几乎没有跟我发过什么信息，可能大家没有什么微信对话记录，但他们分别给我发了新年快乐，同时感谢我们的播客给他们带来了一些视野开阔和不同的角度。这件事稍微给了我一些鼓励。 因为去年 12 月事情太多了，出差特别多，又有团建、年会，所以我觉得节目做得有点潦草。因为还是有很多默默收听并且给予肯定的听众，即使是在我的个人微信好友里，我就想，既然要做，还是努力把它做得认真一点、系统化一些。 第二件事是我在新年的时候又想了一下，我不知道翔总是不是还记得。虽然开始做这个播客的时候，有非常多翔总的鼓励、推动和扶持，一开始其实是我们想帮你尝试一下这件事，但后来做着做着，你就变成了主播之一。 从 2022 年底我们开始做这个播客到现在，这一期宏观播客是第 98 期，再有 2 期就到 100 期了。这 100 期跨了 2023、2024、2025 这 3 年，接近 3 年。 我还记得最开始做播客时的一个非常重要的初衷。至少对我而言，除了这件事跟你刚开始离开得到、创业、做不同的新媒体有关，另外一件事是，当时我有一个非常大的愿望：从我的角度解释一下，应该如何看待当时的经济和政策。 因为在 2022 年，尤其是 2022 年和 2023 年，大家对于中国经济到底是不是要发展、是不是要改革、是不是要开放，存在着巨大的困惑和疑惑。我自己当时做这件事，有一部分初衷就是为了从我自己的角度解释这个问题。 在今年新年的时候，我又想了一下，过去 3 年发展到今天，即便不是大部分，至少也是一部分，或者一半以上的人，对于刚才我们讲的这个话题，应该已经不再有 3 年以前的那种想法或者困惑了。大家还是确定，我们要发展经济，要改革，也要开放。这 3 年过去了，这些事情在不知不觉中发生了变化。 所以我们做一次 2026 年展望，也是吸取了另外一个简单的经验或教训。以前讲的时候，我是怎么想的就怎么讲。今天我们努力在新年把方式稍微换一换，不涉及翔总，就是把它改得不那么拗口，努力变成先有确定的结论，后面再讲简单的原因。大家讨论时那些复杂而冗长的逻辑或者案例，我们再放在观点后面来讲。 这样大家比较容易在跑步和吃饭的时候听，免得听着听着就丢掉了，听着听着就接不上了。我们在展望 2026 年时，写了几个层面的问题，先逐一讨论，看大家关心什么。 第一是国际关系，第二是国内经济，第三是刚才讲到的改革开放，第四当然是赚钱和资本市场，第五是我们刚才录制前讨论的 AI 产业发展。最后还有一个跟中美相关、跟之后 5 年有巨大关系的发展命题，我们先放在这里，作为一个小小的隐藏款彩蛋。 ### 美国正在战略收缩 我们先来讲国际关系。最近这段时间，包括昨天发生的委内瑞拉事件，也包括之前日本的事情，以及再往前我们上一期提到的美国国家安全战略白皮书，把所有这些事情放在一起，现在能够看得稍微清楚一些。 简单一句话，如果从美国的角度来看，它在做战略收缩。如果从中国的角度，我们比较容易想到的 2026 年的两个结论是：第一，最大的动荡应该已经过去了。第二，美国在做战略收缩，尤其是在军事层面做战略收缩时，看起来对中国好像是个机会，但可能也存在一些不同层面的因素，由此产生一些小的变化和挑战。 这大概就是结论：对我们来讲，在国际关系层面，最大的动荡阶段可能过去了，接下来会面临一些变化，其中有机会，也有挑战，后面我们再说。 对美国来讲也很简单，至少在特朗普之后这两年看起来，它主要是在国际关系层面缩小军事战略的影响范围。这里面有几件事，今天把它们连起来，就可以比较简单地得到一些解释。 ### 离岸平衡重新登场 今天去看日本的问题，大概可以归结为两句话。第一，从当年奥巴马对安倍晋三时提到的《美日安保条约》来看，当时大概就希望日本在亚洲起到影响或者平衡中国的作用。 这一次美国在战略收缩时，有一个我们最早几期播客里提到过的非常重要的问题，英国用过，美国也用过，叫“离岸平衡”。英国当时还是殖民时代、成为“日不落帝国”的时候，尤其是在欧洲大陆，在德国、法国和俄罗斯之间做各种平衡，就是想办法在离它比较近、或者它想影响的大陆上，避免出现单一大国来影响这个大洲或大陆的实力。 美国也用过这个方法。当然，现在美国在战略收缩时，你可以确定它还会这样做。 李翔 对，之前基辛格就是他们那一派比较提倡的嘛。 李丰 是的。因为那个时候它还没有开始大规模全球化，但这一次，不管是从经济、工业，尤其是军事层面，所谓“本土化”这件事带来的结果，就是它会重新使用离岸平衡。 这就解释了，从日本的角度看，美国应该是默默支持或者默默允许日本扩大国防，以此平衡中国在亚洲的影响力，或者对中国形成扰动。当然，菲律宾可能也有一点这样的作用。 从欧洲来看，它可能采取的方式，一方面是英国，因为英国毕竟是离岸国家；另一方面是借助俄罗斯和乌克兰对整个欧洲地区的军事影响。这可能就是美国在战略或军事层面采取收缩时，会使用的离岸平衡。 李翔 这个我有点好奇。站在欧盟或者日本的角度，他们自己、包括他们国民的态度，作为一个整体会如何看待这件事？比如欧盟和日本各自可能要增加投入，实行军事上的增强计划？ 李丰 这个问题很好。我猜，在美国军事影响力收缩、同时采用离岸平衡策略的基础上，会产生几个效果。 第一，这些国家肯定会加大对美国军事装备的采购，事实上已经发生了。这是美国想要的，因为这是最直接的利益。 与之相关的是，既然你已经不是我的大规模强力保护伞，为什么我还要采购军事设备？这里面有很多历史渊源。当然除此之外，美国还要证明自己的军事实力，这跟最近在委内瑞拉表现出的强势也有关系。 跟委内瑞拉有关的另外一件事，就像特朗普刚上台时一样：美国军事战略影响力的收缩，会导致它在本土、在家门口，重新强调类似早期门罗主义的做法。也就是说，在美洲相关范围内，它要想办法增加控制力，这就是所谓的“后花园”。 李翔 后花园。 李丰 对。所以最近格陵兰岛又被提出来了，当然也包括委内瑞拉。委内瑞拉肯定有能源和石油的问题。虽然从查韦斯开始，它就是反美的，但从结果上看，美国在 2025 年还批准雪佛龙去委内瑞拉开采重油。 加上美国本来就已经变成了化石能源第一大国，所以它是有这个目的的。除此之外，在相对反美的中南美洲，还有巴西、哥伦比亚等国家。当然，哥伦比亚现在已经有一部分被美国针对，但它确实不是资源大国，所以还不是美国最优先考虑的对象。 从军事平衡的第二个结果来看，除了欧洲和亚洲之外，美国自己周边的地区也要增强或者扩大影响力，甚至不计较手段，包括这次针对委内瑞拉的事情。 除此之外，它也要顺便展示一下军事实力。部分原因是过去半年可能由于中国很多新型武器从不同角度默默亮相，使大家对美国的军事实力产生了一些怀疑，或者说有了一些不确定。再加上它发布了国家安全战略，大家对美国的军事实力增加了一点不确定性，所以它用这个方法展示了一下军事实力，以保持它的军事影响力和周边影响力。 当然，这里面有一个不确定因素是加拿大。刨除刚才讲到的中南美洲的巴西和哥伦比亚，特朗普之前不是刚上任时一直想把加拿大变成美国的一部分吗？但加拿大现在看起来，至少暂时转向了新兴国家，包括中国和印度。 李翔 第三个影响因素就是我刚才问的，这件事对日本和欧洲会有什么影响？ 李丰 ### 中国扩大经贸影响 我们刚才讲了，看起来在国际关系上，中国最动荡的阶段过去了。因为从贸易战开始，这是最直接的；后来又包括拜登任上，尤其是 2023 年提出的对华“去风险化”，一直到今天。 你说欧洲如果变得相对独立，理论上对我们是好处，因为我们可以更团结欧洲、努力争取欧洲。但事实上也可以换个角度想，这就是你刚才问的第三个问题：如果欧洲相对独立，它就要表现出相对独立的样子。 对欧洲来说，表现出相对独立的样子，意味着它既要表现出跟美国至少是同盟关系，但不能表现出低于美国的地位。因为你既然逼着我更加独立、更加自主，那我就要表现出更自主。我既要表现出跟你平起平坐，也要表现出可能跟中国平起平坐。 所以你可以理解，也许从 2026 年的展望来看，中国可能要做的事情，是在经济上想尽一切办法增强跟欧洲的合作。因为欧洲越独立，经济上的需求就越明确；但与此同时，在舆论和影响力上，双方肯定还会存在一些不同的争议。这两件事几乎是同时存在的。 虽然日本的情况稍有不同，但你也可以认为，它多少可以参照欧洲所起到的作用。最重要的结论是，对于中国来说，最动荡的阶段过去了，但同时还会出现不同的变量。 中国在亚洲的影响力，既取决于中国自身的地位发生了变化，也取决于美国地位的变化。虽然会有日本、菲律宾这样的扰动，但中国也可能需要增加在亚洲，尤其是东亚、东南亚，也就是东盟和 RCEP 相关区域的经贸影响力。 这跟欧洲的情况是一样的。因为这些国家也要在这个特定阶段表现出一定的自主性，同时在经济上可能都想办法争取更强的联系。 把这几句话放在一起，可以得到两个有意思的结论。第一个是我们之前讨论过、开年会时讨论过的汇率问题。人民币汇率这两天不是到了 6.97 吗？12 月上旬那次政治局会议，不是政治局经济会议，是政治局会议之后，最高领导人做了关于提振消费的表态和讲话。 那时候我就想了一下，只是当时没有时间。它跟我们刚才讲到的国际关系最相关的地方，就是中国的汇率现在要起到多个作用。 第一，我们上一期播客讲到，中国实现了 1 万亿美元的顺差。这句话既有好处，也有挑战。挑战就是，该做的你都做了，你把东西都卖给别人了。 要想在刚才讲到的 2026 年国际关系层面争取到有利的经贸结果，中国大概需要增加购买力。你不能光卖，也需要买。要买，就意味着人民币需要增加购买力。 所以，2026 年人民币汇率需要平衡几件事情。第一，既要增加人民币的购买力，这就是所谓升值。相对于以美元为主的国际贸易货币，或者相对于其他国家的部分货币，至少不贬值，或者部分升值，这肯定能解决中国从其他国家购买东西的能力。 这在一定意义上也能解决中国人在旅游和人民币消费上的购买力。比如我们举过的例子，2023 年有人说中产也吃不起车厘子，今天车厘子已经比那个时候便宜了一半以上。这大概得益于国际贸易，包括跟中南美洲的贸易。 所以，中国增加购买力，是人民币汇率升值非常重要的意义。但人民币汇率升值还牵扯到出口问题。由于中国出口在过去一年，也就是 2025 年，在复杂环境下已经积累了较好的增长和顺差，所以看起来中国外贸对汇率的敏感度已经没有那么高了。 这主要是因为出口结构发生了变化，一会儿我会说一个有意思的事情。所以，中国还需要让汇率升值不显著影响出口。虽然现在中国出口的整体价值已经发生了变化。 第三件事，就像我们讲到的，人民币要利用贸易机会推动人民币国际化，或者在贸易结算中推动双方货币直接兑换的结算方式。这意味着在这个基础上，要让别人愿意持有人民币，还要保持适当的人民币升值预期。 所以，人民币要在这三件事情之间做平衡。当然，在这个基础上，还能提高人民币资产的持有价值。对中国老百姓来说，工资、收入和资产主要都在人民币，所以提高人民币汇率，对提振消费、稳定房地产、提升人民币计价资产，大概都有一定好处。 因此，要在这 4 件事情之间做平衡。过去这 1 个月，人民币汇率应该是在谨慎尝试，看看升值如何在这 4 件事情之间取得合理平衡：既要小步、缓慢、谨慎地升值，又要防止升值过多带来的负面问题。 负面问题就是，人民币升值预期被充分兑现后，大家反而不愿意持有人民币，套利资金也可能因为升值预期兑现而再次流出。因为升值时资金会流入。 当然，你也不能让人民币持续不升值，或者保持适度低估。否则就会影响国际购买力和贸易平衡，也会影响中国利用今年国际关系变化、美国战略收缩来获得更好的亚洲和欧洲经贸关系的机会。 所以，人民币汇率跟这个事情相关的影响，大概就在这里。 李翔 之前我看好像还有投行经济学家计算过，人民币合理的价格应该在什么位置。还有人提倡说要一步升到位，是吗？ 李丰 这次不会。贬值的时候，通常我们现在学会了会快速贬值。 ### 委内瑞拉检验中国影响力 这里面还有两件跟今年国际关系有关的事。第一件就是刚才讲的委内瑞拉。我们在群里简单讨论过两句：美国现在号称要接管，直到它觉得合适了才让出来。但巴西先承认了委内瑞拉副总统为委内瑞拉正式总统。 大家关心的问题是，这个事件会不会影响中国在中南美洲、委内瑞拉等相关地区的关系？中国在委内瑞拉确实有一些投资，包括石油、电力、淡水和基础设施。 李翔 我看到有些报道说，中国特使刚刚去过那里，是在美国政府采取行动之前刚刚去的吗？ 李丰 这个我没有看到，我们也不知道。但我想举一个对应的例子。 我看见过一个观点，说现在中南美洲大家都偏右翼，或者简单说，很多国家偏向美国，其中包括智利。最明显、大家容易举的例子是阿根廷，也就是米莱上台之后执行的新政。 我们回顾一下阿根廷，做一个假定的例子，看看可能发生哪些变化。米莱上台后，表面上看起来是全面“美派”，也就是全面倒向美国，对不对？包括货币主要采取美元化。大家对此争论不休，到底有没有解决经济问题。 2025 年全年，阿根廷通胀率从 2024 年的 110% 多降到了大概 30%，确实有所改善；失业率也稍微改善；居民收入和贫富差距也稍微改善。当然，这跟本币币值稍微稳定下来有关系。 但这些变化背后最重要的有两个。第一，中国成为阿根廷最大的贸易伙伴。去年，阿根廷的民生用品，也就是我们穿的、用的这些东西，开始绝大部分是中国产了。中国商品出口过去，对抑制阿根廷物价起了非常大的作用。 第二，阿根廷的矿产和农产品也大量出口到中国。这解决了它一部分经济问题，也是它实现财政盈余的部分原因。 所以，阿根廷在米莱政府 2025 年发生变化的背后，有这些原因。委内瑞拉会不会这样，我们不知道。但至少在这个例子上，中国要通过增加经贸关系和人民币购买力，在美国战略收缩时更好地构建中国的国际关系影响力，道理是一样的。 ### 顺差正在向中国转移 有一本很有意思的书，晚一点在第四个部分我会推荐。那本书整体上讲的是金融，但其中有个问题很有意思。我回去查了一下，确实如此：中国的外贸顺差在过去 30 多年里是有变化的。这种变化背后，有一个非常简单而有意思的供应链变化，我们叫“顺差转移”。 20 世纪 80、90 年代，原来是日本、韩国对美国有大规模的直接顺差。那个时候，它们像中国一样，制造大量民生用品并出口到美国。 再往后的一段时间，是日韩对中国有顺差。尤其是在过去 10 多年，直到 2023 年，日韩长期对中国有顺差，也就是对我们来讲是逆差。与此同时，中国开始大规模增加对美国的顺差。 这句话背后的意思是，进入 21 世纪以后，日韩的一些供应链、加工、装配和制造产业转移到了中国。不管是它们建设的外资工厂，还是我们的民营企业，它们都变成了向中国出口中间品。 所以对日韩而言，就产生了中国对它们的逆差：它们卖给我们的东西比较多。这部分产品在中国制造、加工，变成终端产品之后，又卖到美国，于是就变成了中国对美国的大幅顺差。 因此，中国对美国的顺差中，其实包括了原来日韩对美国顺差的一部分，尤其是在终端产品上。这就是顺差转移。 当然，过去几年这件事也发生了变化。中国对日韩现在也开始变成顺差，我们对它们中间品的依赖已经降低了很多。这可能得益于产业链的完善和升级。 大概从 7、8 年前或者 10 年前开始，中国对一些特定欧洲国家、对一些重要的欧洲制造业国家，也从逆差逐渐转向逆差减少，最后变成顺差。这是第二次所谓的顺差转移，过程跟日韩是一样的。 简单来讲，中国积累的顺差，其实是过去由不同国家积累的对美顺差中的一部分转移到了中国，最后累计成为中国一个国家对美国的顺差。当然这只是其中一部分，各自都只是一部分。 但中国这种转移顺差的局面，过去几年也发生了变化。我们对这些国家至少已经接近没有逆差，甚至变成了顺差。这意味着我们的产业链完整度已经很高了。 这就是中国现在大概的情况，也是在某种意义上我们理解中国顺差还在增加的原因。与之对应的，就回到刚才的前提：中国需要增加人民币购买力，增加跟全球经贸关系的另一个方向，也就是“买”。 这样的经贸合作，跟中国和阿根廷发生的变化是一样的。当然，这件事在 2026 年可能影响更多地区和国家。 如果随着人民币升值，中国更想平衡的是从全球买更多东西，这样可以扩大中国在经贸上的话语权，也扩大人民币国际结算的范围，关系也会变得更安全。 比如，你不是只从一个国家买大豆，而是从 10 个国家买大豆，你的话语权会增加，谈判筹码也会增加。你从全世界各种地方买各种东西，既多样化，量又大，那你的话语权和经贸关系大概都会提升。 这可能是中国 2026 年在国际关系上比较重要的一个问题。 李翔 但中国似乎除了原材料之外，对其他国家的需求又没有那么高。 李丰 你说的其实是个很要命的问题。 所以现在还有一件事，我们不知道会不会在 2026 年发生，但它迟早会发生：假定中国的产业链也开始全球化。当然，这既包括主要为当地市场提供就业、技术和产品，也包括从中长期来看，我们可能会从世界各国买回一些由部分中国产业链在海外生产的东西。 这不是 2026 年当年就能完成的事情，但从长期来看，发达国家中的日本、美国都发生过类似的过程。现在其实已经有一部分了，比如很多耐克鞋是在东南亚生产的，然后再进口到中国。 李翔 对对对，然后再进口到中国。 李丰 所以这是国际关系的部分。 李翔 国际关系我再补充一个问题。我其实挺好奇，你会这么想，是因为你认为随着美国力量收缩，最动荡的阶段过去了。但我的理解是，在某种程度上，很多人可能会认为动荡才刚刚开始。 因为最直接的原因是，随着美国力量收缩，哪怕把它称为霸权国家或者帝国，全球也缺乏一个所谓的全球公共服务的提供方。从美国军事力量收缩来看，区域会不会出现更多权力真空，以至于出现波动？ 李丰 可能会。但我讲的是中国视角。对于中国来说，第一，肯定不会有人在这个基础上主动来折腾中国。 第二，如果美国做战略收缩，虽然中国的主张不一样，但大家显然更希望在这样的立场下争取中国的支持，即使不是军事上的支持。因为这跟当年的美苏不一样，不是说你少了一块，我就一定要把那块拿回来；也不像当年美国打朝鲜战争、越南战争时那样，认为“我一定不能让你拿走”。 这不是一种完全存量的博弈。美国收缩之后，让渡了一部分权力空间。中国至少在外交和国际关系上，并没有觊觎军事层面的所谓权力空间。但中国显然是一个军事和经济大国，所以大家会在这个基础上争取中国更多的支持。 当然我们讲过，因为这些国家要出现更独立的角色，所以它们也会表现出更加独立的外交形象。 所以对中国来说，2026 年大概就是这样。最动荡的阶段过去了。最动荡的阶段，是大家会更多讨论和考虑中美之间直接冲突，或者从部分意义上由间接冲突转为直接冲突的问题。但这部分最大的风险和不确定性已经过去了。 同时，美国战略收缩之后让渡了一些空间。中国更希望争取的是经贸关系和国际关系的改善，所以这大概是中国努力争取的方向。但这里面伴随的，就是刚才讲的人民币汇率问题。 ### 中国需要新的全球叙事 最后一件有意思、跟这个观点有关的事情是，中国在影响国际关系的过程中，既然不是以军事力量为前提，就需要寻找一种不是西方价值观的方式来解决全球接受中国的问题。 如果把美国看成一个馅饼，最底层核心是军事，中间是科技和经济，最上面最重要的一层是金融，再往上涂了一层奶油，是意识形态。美国用意识形态来团结和组织欧洲以及其他新兴国家。 中国没有使用最底层的军事问题，但中国需要找到一种不是西方价值观的方式，让全球接受中国的角色。因为所谓价值观，最后是大家需要有一个目标和说法，来接受你的地位和角色。 过去一年，尤其是过去半年，在美国出现这些变化的时间段，中国提出的，尤其是 9 月上合组织会议上提出的，是所谓“四个方向的全球倡议”。这大概就是中国在新的国际关系变化中，尤其是从 2026 年开始，提出的一些主张。 这个主张不像美国那样，以自身国家的历史和价值观作为对外的说法。它主张的是什么？我当然背不出来，大概意思是经济发展、平等，在此基础上强调独立自主，当然还包括比较重要、比较完整的一句话，叫“人类命运共同体”。 这几句话大概是在这个特定时间段，中国希望改善国际关系时，不以军事方式来提出的一套理念。你总得希望大家接受一个你倡导的东西。社会学上这叫“治理的合法性”。 李翔 对，就是你要有一个合法、合理的姿态，让大家接受你。 李丰 对，要让大家接受你、承认你有影响力。 当然，这其中还包括绿色发展、减碳等内容。在我们讲的人类命运共同体之下，包括和平、绿色发展、独立、相互尊重等几个前提。 李翔 其实我们对全球秩序的想象或者设想，有点类似于二战之后主要大国对全球秩序的设想，比如《联合国宪章》里面的内容。 李丰 这就讲到了我今天在国际关系层面最后一个小话题，也是 2026 年一个有意思的看点。 二战之后，由美国推动、帮助美国实现全球影响力的国际组织，基本都是美国推动建设的，包括世界贸易组织、世界银行、国际货币基金组织，甚至再往下，从 G7 到 G20。这些由美国推动、帮助美国在 20 世纪 80 年代更快、更大规模获得全球影响力，甚至帮助它赢得冷战、形成冷战结果的国际组织，今天基本都处于半退出或者不积极参与的状态。 这句话的背面，从国际关系上来看，也是美国想以自己的方式重塑世界秩序。当然，从今天来看，它的重塑更多是在收缩到周边，并在此基础上保持军事和金融影响力。 原来那些推动全球化的组织，它现在都处于被动或者不想再参与的状态。刚才讲到的这些二战之后由美国推动的世界组织，其中一部分，比如联合国、WTO 以及部分国际货币基金组织的事务，尤其是联合国和 WTO，中国现在在努力维护或者推动它们进一步发展。 李翔 理论上，世界银行和国际货币基金组织基本上还是欧美主导的。 李丰 对。所以国际关系基本上就是这样。 结论非常确定：对于中国来说，最动荡的时候过去了。在 2026 年开始的新阶段里，在美国尤其是军事战略收缩的前提下，要看中国今年以及之后一段时间，怎么通过经贸关系和自己的世界主张，获得更好的国际影响力和更好的经贸关系。 当然，这里面避免不了要让中国的购买力适度增强，来平衡经贸关系和全球经贸合作。 跟这个有关的还有一个小话题。上个月有不同报道说，联合国最近做了一次关于国家好感度的全球调查，中国第一次超过美国，大概中国是 30% 多，美国是 20% 多。在此之前，一直是美国排在中国前面。 李翔 我猜这跟刚才我们讲到的国际关系整体变化都有一点关系，也包括美国最近半年或者这一年关税和军事相关政策的影响。 李丰 对。但我没有查过，不知道你有没有看到这个调查。 李翔 没看到。 李丰 我觉得这跟特朗普本身的很多做法也有关。他确实会影响很多人对美国的看法。 李翔 对，确实。 李丰 国际关系的问题我们就先说到这里，接下来讲国内经济。 ### 经济结构调整进入后半程 在 2026 年，国内经济的论调其实差不多。国内经济来看，经济结构调整中最困难的阶段，以及外部环境对国内经济影响最大的阶段，这两个阶段大概都已经过去了。 李翔 这是不是有点太乐观了？有人认为才刚刚开始。 李丰 我们刚才讲的是国际动荡，还是国内调整压力？ 李翔 国际的我们已经讲过了。 李丰 国际的我们刚才讲过了。因为这几年确实非常特殊。我们看过去 10 年，这 10 年是怎么过来的？ 2015 年刚开始要做主动的经济结构调整时，正好赶上美国加息周期。当然那个时候还有一些中美经济合作方面的挑战，接着又过渡到了特朗普政府。我们刚开始主动调整，就碰上了巨大的外部挑战，包括本币汇率和外部环境，紧接着又碰上贸易战。那时候还只是贸易战，之后又赶上 3 年疫情，随后特朗普重新上台，又赶上关税战，折腾了 1 年。 过去这 10 年，我们本来就在做主动的经济结构调整，把旧的换成新的。新的包括科技制造，也包括新型服务和消费，比如医疗、养老、教育；旧的包括房地产、基建等。 做新旧转换时，本来就很难，因为旧的要往下掉，新的还太小，这叫经济结构调整。你在主动做调整、转换和降杠杆时，又碰上外部环境每三年就出现一个难以预料的巨大影响，所以这真是非常特殊的 9 年。 回到刚才的结论，我说经济结构调整最动荡的时候过去，并不是说今天已经调好了，而是说中国做经济结构调整、做新旧动能转换，是一个很痛苦的过程。 因为你要替换产业链中一些比较重要的部分，要动基石。就像把一座房子下面的地基从 A 换成一部分 B，替换时非常困难。过去积累形成的基石，或者说经济结构，是一个存量的大结构，是宏观上更大的东西；你要换进来的新结构，却是从很小的规模开始。 所以在替换过程中，是一个此消彼长的过程：把大的减下来，把小的涨上去。中间有一段时间，小的还涨不过大的。 从房地产转向制造业中比较先进的部分，我们简单说，就是从房地产和基建转向科技。科技既包括制造，也包括服务；或者对老百姓来说，是从买房子转向购买服务。 从这个意义上看，这是一个巨大的存量减下去、从相对微小的增量开始增长的过程。困难在于，原来的存量对人口、就业、经济规模、增长以及政府税收的影响都很大，而新的结构还很小，对这些方面的贡献不足以覆盖旧结构下降的部分。 这就是经济结构调整中比较痛苦的地方。我们很早以前讲过迈克尔·波特也好，国家竞争当中的国家升级也好，都很难做。就像公司一样，你已经形成了巨大的既得利益和经济体量，这部分是主营业务，要替换它是很难的。 李翔 这件事其实也有很多值得比较的地方。比如，过去曾经的发达经济体是怎么完成这个过程的？它们是比较自然、平稳地过渡，还是也发生过那么大的动荡？ 另外，它有没有可能通过某种不那么剧烈、比较齐头并进的方式来解决？ 风叔 很难。假定今天有时间，我们一会儿在金融那个层面会讲到美国是怎么做这件事的。 先回过头来讲国内经济。经济结构调整最难的时候过去了，只是因为今天从大家讨论的话题、资本市场的变化，以及国家政策导向这 3 个方面来看，讨论和参与讨论的问题范围，或者大家购买的资产和服务类型，已经发生了比较确定的变化，至少可以说是新旧参半了。 李翔 如果房地产资产再跌，应该不会再有人买了。 风叔 房地产一会儿再讲。经济结构调整过半，其实从 GDP 构成也能看出来，从中国外贸构成也能看出来。 外贸之所以能够扛住这么多关税反复变化和国际关系变化，也能扛住人民币汇率小幅升值，跟这个有关系。全世界怎么看待中国科技实力以及中国和美国之间的差距与对比，也能说明这一点。 所以我说最难的时候过去，并不是说做不出来，而是过去增量太小。中国高附加值产业的年复合增长率，大概都是两位数，但它显然抵不过旧产能、旧基石下降所产生的拖累。 在拐弯时这是最难的，我们说它是 U 型曲线偏右的底部，会比较折腾。 外部环境主要影响的是预期。我们刚才讲，从 2015 年开始的这 10 年，外部影响非常麻烦：有 3 年美国加息，我们在调整结构；有 2、3 年贸易战；有 3 年疫情；之后又有 2 年关税战。 每一件事都会影响大家的长期预期。外部巨大变量总在改变，你就不敢做 2、3 年甚至 3、5 年的打算，因为计划着计划着，突然就会出现一个预期之外的巨大外部变量。 所以，从结果上看，经济结构调整和外部变化改变预期，这两个对国内经济影响最大的困难阶段，大概都已经过去了。 当然，这给普通老百姓带来了很多影响和挑战。毕竟大部分人仍然就业于刚才讲的那些存量体量巨大的行业，这些行业肯定有挑战。 同时，这也包括一部分外企。因为产业链替代会影响它们，外部环境变化和国际关系变化也会影响它们。 从老百姓个人生活来看，经济结构调整并不是他们主动选择要做的事情。他们做的事情就是老老实实上班、赚钱。但经济结构调整会涉及所在行业、职位和公司，这会产生很大的影响。他们还要转换技能、调整工作方式，才能进入新的产业结构，这确实是个麻烦和折腾的过程。 李翔 还有一个问题，新的产业结构，通俗地说，是体制内还是体制外的问题。过去大部分存量，无论是外企还是大型存量部门，很多还是比较市场化的。 但新的高精尖产业或者先进制造，很多又是政府驱动的。政府驱动之后，对于体制外的人来说，可能会比较难进入。 风叔 我觉得这主要是劳动技能的改变。随便举个例子，如果我是做房地产建筑规划和建筑设计的，那肯定会面临很大挑战。 今天虽然我们做了更多原有老居住区的改造，但从体量规模上看，肯定比原来小很多。什么是新兴产业？技能当然会发生转变。你可能要参加一些不同的工作，比如工业设计，不管是跟机器人有关，还是跟居民将来将要增长的、所谓室内环境相关的这些软装设计有关。 但这既是技能的改变，又是新产业的规模还没有大到足以替代原来房地产规划设计的规模，也就是建新房的规模。 刚才讲的是微观层面结构转换对个体的影响，这肯定会有。 ### 消费复苏从住房开始 第二件事跟提振消费和 CPI 有关。既然这件事被反复强调，12 月上旬开完政治局会议后，最高领导人又出来强调了消费。现在我基本可以确定，2026 年会有几个层次。 第一个是房地产，因为这是居民的资产负债表。房地产要稳住，不是说要上涨，而是要在底部企稳，至少不再跌，或者不再显著下跌。 再往上是社会保障体系，包括养老、教育和医疗。然后是就业和工资收入，再往上是人口流动，也就是生活方式的变化，最后是对未来的经济预期。 最高层的那件事，刚才已经解释过了。过去 9 年，大家形成了一个惯性：一做长期打算，就会有外部巨大变量来挑战你的长期预期。 李翔 但这件事对个人还好吧？我觉得主要是企业主难度比较大。 风叔 个人和企业都是一样的。个人可能还好，但比如你突然打算做一件事，或者决定要不要结婚、买房、去更大的城市、去更好的公司，大概都会因为想暂时保住眼前的状态、不要再出现纰漏，而放弃 5 年或 10 年的打算。 李翔 疫情我能理解，因为它确实直接影响每个人的实际行动。但比如贸易战，我觉得它对个人的感知可能会有很长的延迟。 风叔 对，包括人民币汇率、外资流动等。它们不直接影响你的生活，但会影响你对经济的预期，也就是对所在行业的预期。 很简单，假定我们这个行业经历了 2023、2024 两个极其寒冷的年份。那两年看行业媒体，会看到很多基金裁员、基金降薪、投资人被迫创业、做自媒体，像我们这样。这就是直接受到影响的行业。 再举个例子，如果你很不幸在 2021 年做在线教育，或者在 2021 年做房地产，因为你处在直接受到影响的行业，影响就会比较大。 李翔 我感觉这件事还是挺深刻的。那几年接触了很多人，绝大部分人，包括企业家，最开始都会认为这跟自己没有关系。人天生会有乐观倾向，后来才发现它有滞后性，整个经济大盘的影响也有滞后性。 甚至房地产那么大的盘子出现调整时，开始很多人也认为这跟自己没有太大直接关系。 风叔 个体，除了疫情这种跟每个人都相关的事情之外，宏观事件传导到个人，基本都会有一个过程。 但宏观大变化频繁发生时，影响的是一个人对长期规划长度的判断。你会倾向于先把 1、2 年的事情做好，甚至先把半年的事情做好，而不是更多考虑 5 年后的事情。 比如 2015 年甚至 2010 年以前，虽然我们经历过一些金融危机，但因为 2008 年很快推出了“四万亿”，那时候大家还年轻，社会动荡还没有传导到自己身上，就会觉得未来 3、5 年、5、6 年都会越来越好。 回过头来一层一层讲。房地产的问题，本来我不太确定什么时候会企稳，现在大概觉得应该在今年年内，也许今年上半年，至少核心地区就应该企稳。 原因有几个。第一，只看结果的话，我只看上海、北京。上海和北京在 11 月、12 月的月度交易规模都不错，跟我们前两期讲到的香港经历过的事情一样：贵的和量，量是指整体，贵的是指单价高的，这两个部分会先企稳，然后过渡到整体企稳。 从宏观来看，相关政策从 1 月或者 3 月开始，同时做了几件事情。影响最大的供需关系，是我们在二十届三中全会时解读过的常住人口落户问题。 那时候我们说，这是中国带来长期变量最大的一个改变。中国城市化率按常住人口计算是 67%，但按户籍人口计算只有不到 50%，中间有巨大空间。二十届三中全会的报告明确指出了要改变这件事。 前两天国务院提交人大常委会讨论的城乡融合发展体制机制相关文件，基本明确提出，500 万人口以下的城市，在文件和政策层面正式解决落户问题，或者说解决常住人口的社会保障体系，包括教育、医疗和养老。 这项政策等于是在落实二十届三中全会中，我自己认为最重要的改变。这解决的是中期供需关系中的需求问题。我们一直解释，常住人口如果没有户籍相关的保障体系，不太会在当地买房，除非特别有钱，否则往往会回老家买房。 允许落户这件事，就是在中长期解决需求问题。 与之相关的，在 12 月国务院提交人大常委会的报告中，还涉及我们在二十届三中全会讲到的第二个问题：增加居民，尤其是农民的财产性收入，包括宅基地的出让权和使用权的出让，以解决农民财产性收入问题。 在这个基础上，过去一年城乡收入差距也在缩小。这些事情其实都指向中期需求问题。 举一个例子，这个例子能反馈出事情是怎么变化的。我忘了是哪篇文章写的，但上海去年后半年的几个月，住宅交易量其实比大家预期的好。北京也超过了 1.5 万套这个荣枯线。 上海有个很不一样的指标，叫“310”，我没有具体查它指什么。从字面意义看，可能指非常老上海的上海居民占新购房者的比例。这个比例原来一直是 40% 多，去年降到了 30% 多。 我翻译一下，就是去年上海购房者中新上海人的比例明显提高了。上海过去两年大概每年有不到 10 万新落户人口进入，他们构成了上海房地产交易规模先企稳的基础。不是交易价格先企稳，而是交易规模先企稳，因为他们是新的购房人群。 这跟刚才讲的房地产长期供需关系是一样的。 另外，从 1 月 1 日开始落实公积金购房的新利率优惠，已经降到 2% 多，基本上齐平了平均租售比。尤其经过之前核心城市次新房加速下跌之后，商业贷款利率和公积金二套房贷款利率，大概还比租售比高一点，在 3% 左右；但一套房基本上已经降下来了。 除此之外，房地产增值税也作了明确调整，区分 2 年以下和 2 年以上，2 年以上不再缴纳增值税。 这些政策，基本上都是在调整市场预期。就像我们刚才讲的，大家始终在判断：到底是租房还是买房，哪个更划算？买房到底是为了投资还是自住？增值税政策会影响这个判断。 从底层来看，刚才讲到的提交人大常委会审议的城乡融合发展体制机制文件，解决了常住人口，尤其是我们以前经常举例的外卖、快递、网约车司机等，在北京生活但不在北京落户、买房的问题。当然这只是打比方。 二十届三中全会之后，我觉得最大的变量已经开始落实。接下来还要看，是否会有更多跟基础供需关系相关的政策调整。 当然也有局部政策，比如北京放开了五环外的一点限购，但我觉得这些更多是点上的战术调整。刚才讲的几件事情，基本上是在整体供需和租售关系上，推动市场化，并且进一步区分投资、改善和自住需求。 所以房地产，我觉得外资报告认为可能需要 1、2 年，但我猜今年年内，也许今年上半年，主要核心城市就会开始企稳。 我讲的企稳不是上涨，而是在交易量和交易价格上触底企稳，跟香港 2024 年底和 2025 年初的阶段差不多。上海看起来已经非常接近这个阶段，甚至已经处于这个阶段。 北京没有像上海这样多的新落户人口，但北京的地位比较特殊。所以房地产大概就是这样。本来我一直在观察，现在看起来，今年上半年应该会在底部企稳。 当然，它不会突然放量上涨，我觉得这种可能性不大。企稳也不会是全国所有城市同时企稳，这也不太可能。大概会是一些核心城市，尤其是更容易吸引人口落户的城市。一旦相关政策经过人大常委会通过，这些城市会更容易吸引人口。 长期来看，城市群多少都会受益。因为政策覆盖到了 500 万人口以下的城市，哪怕二线、三线城市，也可能受到供需关系长期变化的影响。 第二层是社会保障体系。这里有一个有意思的对比。 美国在拜登政府任期内，因为疫情，拜登上台时，先给大家发了钱，每个人大概 1,400 美元，由此形成了超额储蓄，支撑了消费。2022 年之后，后半段主要做的事情是补贴教育和医疗。 现在这些医疗补贴在特朗普政府手上陆续到期。到期之后，按照特朗普的经济政策，肯定不会继续补贴，政策到期就到期了。 与之对应的是，去年美国第三季度医疗消费明显增长，这跟补贴政策陆续退出有关系。比如今年 1 月，我印象中美国低收入人群的医疗保险补贴也停止了，大概影响几千万人。 这些事情最后会造成一定程度的消费者压力，也许在部分意义上形成通胀。 从中国来看，中国现在竭尽全力在做的事情，跟“十五五”规划中讲的“投资于人”至少有一部分关系。原则上，要把注意力更多从过去修路、修桥、修地铁、高铁、机场，转向提供民生保障，也就是教育和医疗保障。 在城乡融合发展体制机制相关文件中，也能看到需要增强相关城市的医疗、养老和教育投入，尤其是那些新增落户人口较多的城市。 所以这两层大概差不多。再往上就是就业。 ### 技能转换重塑就业 这有一点挑战。刚才讲到，要把旧产业的就业人群挪到新的产业，既有自愿、主动的技能转换，也有适应和重新就业的问题，这有一定挑战。 今年要观察的核心问题是：如果经济结构调整已经过半，下降的部分和上升的部分能够此消彼长、逐渐抹平，那么除非完全打算躺平，否则主动或被动的转换过程可能都会更快发生。 再往上是经济预期，刚才已经解释过。再往上是收入，跟就业有关。 如果从旧产能转向新产能，因为新产能基本上都是高附加值行业，不管是制造业还是服务业，高附加值行业如果就业容纳量增加，收入水平也会相应变化。 从今天来看，中国“十五五”规划推动的产业，以及最高领导人在新年贺词中提到的各方面产业，大部分可以分为两类。 第一类是高附加值行业，也就是广义上的科技。第二类是体验型或者服务型经济和行业。 第一类的就业容纳量也算比较高，但就业收入平均会比较好，因为它是高附加值，主要靠人。第二类的就业容纳量比较高，但随着消费能力扩大、消费人群增加，就业容纳量和就业收入会缓慢提升。 中国的产业转换大概就是这两类。所以提振消费和提振 CPI，基本上就是这几层夹心馅饼。2026 年大概就是这样。 李翔 这个部分，小东有什么要 comment？ 小东 大的方向我肯定都非常认同。无论是让房地产市场企稳，还是增加社会保障投入、提振消费、提高居民收入，大方向肯定都非常正确。 当然，这不仅仅是我们面临的难题，我相信对于主要发达国家来说也是难题。包括就业、提振消费和提高收入，这些对我们而言挑战还是挺大的，因为里面始终有张力。 我们希望鼓励的高端产业，本身对就业的容纳量其实没有那么大。坦白讲，技术水平和就业率之间本身就存在张力。 风叔 其实还可以，但我觉得其中比较麻烦的是技能转换问题。技能转换是一个主动加被动的过程。历史上每一次生产力革命，都没有带来大规模失业。 农业革命虽然造成农业人口急剧减少，但同时也造成了工业生产劳动力显著增加。 李翔 这还是工业革命之前的事情，先有圈地运动。 风叔 对，圈地运动。 对个体来说，从一个旧产业转到新产业，重新就业是个有点痛苦的过程。技能转换在某种程度上也是比较主观的事情，从雇佣者和被雇佣者的角度看，大家对这件事的理解也不一定一致。 举个最简单的例子，就是李翔本人。对你来讲，从旧产能转到新产能，最大的变化是什么？ 李翔 我没转。我的核心技能是一致的。 风叔 对，同意。但从结果上看，比如从纸媒转到互联网媒介，再从互联网媒介转到今天中国所说的融媒体，包括视频、音频和文本，也就是我们所说的自媒体。 李翔 自媒体。 风叔 对，也可以说自媒体。它不涉及创作技能的改变，但涉及创作过程中适应新形态的问题。 比如那天我们跟一个新来的同事聊天，说最近最火的是视频播客。这件事对你和我来说，尤其对你而言，不一定涉及技能转换，但涉及主观意愿：愿不愿意做视频播客。 李翔 我的理解是，底层逻辑其实是一样的。你做任何事情，都要先考虑受众、你能提供的产品和服务，以及产品和服务的差异性。对我们来说，就是内容的差异性。 风叔 对，底层逻辑是一样的，只不过还是有一个意愿转换的问题。那转门音乐肯定也有嘛？ 你看，我们都属于上一波某种程度上的既得利益者。无论你之前做投资，还是我之前做媒体和内容，其实都没有那么强的饥饿感，也没有那么大的迫切性。 所以，技能转换对个体来说是挺不容易的事情，还是需要一些主观变化和努力。如果只是被时代推着走，可能会是一个挺痛苦、挺被迫的过程。 李翔 但得承认，大部分人都是被时代推着走。 风叔 是的，包括我们在内都一样。 这就像汽车替代英国的马车，或者“羊吃人”导致圈地运动一样，最终都需要被迫改变。但中间被迫改变的过程，主动一些就快一点，被动一些就确实痛苦一些，这毫无疑问。 我很多年前跟一个人讨论过这件事。他抬杠说：“你看，如果不拥抱变化，我们现在还在树上什么的。” 我就跟他说：“你以为当时大家愿意从树上下来吗？” 李翔 对，确实是因为植被消退了。 风叔 对，因为在树上吃不饱了，所以必须下来，到了更不安全的地面，最后还要实现直立行走。 从 2026 年国内经济来看，结论无非就是这样：最大的观察点还是经济结构调整和外部影响预期这两件事，是否各自已经过了最动荡的时候。 这并不是说已经进入最好的时候，只是说过了最难的阶段，过了拐弯的阶段。经济结构调整是一个此消彼长的过程，大概至少已经能够互相扛住，或者说新经济结构慢慢开始超过旧经济结构、旧产能衰减的部分。 外部预期和外部变化，我们刚才讲过，对整个经济结构调整的影响也已经过了最动荡的阶段。 具体来看，提振消费取决于刚才讲的几层。从我的个体观察来看，应该也已经过了拐点。 房地产方面，我也觉得已经过了最差的阶段，到了底部企稳的阶段。CPI 方面，从 12 月 PMI 看起来已经还可以。按照我们之前做的定量预测，大概两个到 3 个季度之后，资本市场也许就会拐过来。 李翔 好，那我们拭目以待。 风叔 从国内经济来看，2026 年最后一件要看的事情是，既然二十届三中全会中的一些重要政策调整开始变成实施型政策，就像刚才讲的城乡融合发展体制机制，还有一件巨大的事情没有开始，这跟政府关系很大，就是政府税收到底会不会从生产型增值税转向面向终端的消费税。 这件事已经讨论了很久，也是最受关注的事情，可能涉及的影响比较多。这也是二十届三中全会提到的内容。 最大的两件事，第一是刚才讲的常住人口转向户籍人口，跟城镇化、消费和房地产等都有关。第二是政府职能和政府收入来源的转变。 政府收入结构的转变，也决定了它调整经济结构的主动性、范围和能力。所以我们看看今年在人大常委会或者“两会”时，2026 年会不会有确定的实施性政策推出。 与之相关的一个非常小的变化是，财政局、税务总局等等在去年年底开会，同意和支持在全国 50 个城市重新试点有奖发票。 李翔 有奖发票？ 风叔 对。有奖发票。很早以前，大概 20 年前，也曾经试行过发票刮奖。那时候还是纸质发票，上面有一个区域，刮开看有没有中奖，可能是 3 元、5 元。这个事情已经消失很久了，因为我们的财税系统数字化程度已经比较高。 这是个很小的新闻，在全国 50 多个城市重新试点、推广有奖发票。我不太确定，这是不是税收从生产型增值税转向消费税的一个前置指标。 李翔 我没有特别理解，有奖发票怎么能够促进这种转变？ 风叔 中国税务征收成本已经下降了很多，现在大概不知道是不是每收 100 元税，成本已经降到 10 元以内了，我记不清了。 李翔 因为技术手段，数字化程度提高了。 风叔 对。刨除上下游增值税抵扣环节的明确，以及数字化程度提高，如果转向终端收税，也就是在消费节点收消费税，就可能需要提高商家和个体对末端开票、对取得发票这件事的意识。 李翔 理解了。最早十多年前刮发票中奖，其实就是为了鼓励大家开始索要发票。 我自己的观察不一定科学：大公司在这方面非常在意。哪怕我们去吃饭，如果是大的餐饮公司，基本上只要你吃饭，它就会开票。 风叔 对，只不过你领不领的问题。 李翔 对。如果是这样，其实它是要增加对更小商户的征税，是吗？ 风叔 不完全是。它还涉及更多商品相关的消费。比如电商现在通常都开发票，只要是品牌店就会开，因为存在抵扣环节的约束。 但也会有一些定额征收的问题。末端环节上，不是开票多的就完全能监控到。比如一些小型公司，如果消费者不主动提出要发票，商家可能就不会开。 李翔 我以前通过淘宝买鞋，只要是耐克之类的品牌，买的都是比较贵或者比较大的品牌，商家真的会主动开发票。 我有时候很奇怪，因为我从来没说过需要发票，也不知道发票有什么用，但每次买完它就会告诉我已经开了发票。 风叔 挺好。 我刚才讲的只是一个很小的新闻，我注意到它，是因为刚才提到的那个问题：如果要解决国内经济结构调整和经济发展问题，要转变政府职能以及政府看待经济的方式，核心就是要把政府财务的“凳子”换一张。 也就是从生产型企业缴纳增值税的方式，转成在消费节点收消费税。这个过程中最核心的问题，是要保证政府能够收到，或者能够监督到这些消费税。 所以我只是猜测，重新开始有奖发票，可能跟未来推出这件事有关。但这件事推出之后，会使政府在看待本地经济问题时，动力和视角发生变化。 你看，最近各地都在比拼发展什么。以今年元旦为例，虽然截至今天统计数据还不完整，但看起来消费和人流肯定比去年有接近两位数的增长。 政府现在肯定在加力做消费，政府也知道消费对它的作用很大。但政府那张赚钱的凳子，也就是财政的那张凳子，还没有完全转过来。 所以，在国内经济结构调整这个问题上，结论大概就是这样：我们看看今年是不是随着经济结构调整过半、外部巨大影响的波动阶段消失，提振消费和提振 CPI 能在今年上半年看到结果。 这是一个显性信号。刚才讲的消费税调整，可能会成为从政府到老百姓中期最大的变量。 与之对应的，中国从去年以来推动提振消费最重要的一件事情就是统一大市场。统一大市场包含很多因素，包括政府职能转变，也包括基础设施和物流体系的利用，还包括中国产业品的调配。 这有点像中国最早的改革开放，只不过那个时候是对外开放，现在相当于对内，要解决这些问题。 我们讲一个好玩的案例。这个案例跟我们稍微有一点利益冲突，因为我们持有一点相关股票，虽然很少。我们只是觉得很有意思，所以买了一点。 最近几天，从 1 月 1 日开始，茅台在自己的电商渠道直接上架、平价销售 1,499 元的平价茅台。开始时每人每天限购 12 瓶，后来改成每人每天限购 6 瓶。 李翔 能买到吗？ 风叔 看新闻应该很难买到，基本刷不到。 但这是一个从消费角度看很有意思的观察。2020—2021 年，如果大家还有印象，那时候消费投资热得不得了。各种各样的“茅”，酱油茅、这个茅那个茅，基本上都是那时候出来的。 李翔 你说的是哪一年？2020—2021 年？那是水年吧。 风叔 什么？ 李翔 涨得最猛的几只股票都是跟水有关的。 风叔 哦，茅台、海天。 李翔 海天，还有农夫山泉、金龙鱼之类的。 风叔 好。那时候消费投资在一、二级市场都太热了。我当时经常讲，从纯粹观察市场结构变化的角度，我们经常看到三句话：经销转直营，直营做电商，电商做直营。 李翔 听起来确实有点困惑。 风叔 意思就是从经销商体系转成自营体系，转成自己卖，去掉中间商。 然后在自营基础上用电商来做，因为电商触达效率高、范围广，相对于自营线下店，效率更高。电商也要自营，最好不是代运营。 对品牌商来说，这样跟消费者之间没有隔离。从结果上看，这是一个品牌在进行品牌化扩张时比较典型的转变。 中国过去不是物质匮乏，但至少不是完全供求平衡的阶段，经销是非常典型的体系，因为经销商花钱帮你开店。后来有了电商，才出现这些转变；电商又有代运营，是因为传统企业原来不会上网。 这跟刚才讲的统一大市场，其实也有一点关系。 大家都认为茅台毫无疑问是贵州纳税大户。现在看茅台的转变，我觉得跟刚才那三句话一样：经销转直营，直营做电商，电商自己做直营。 这是一个很有意思的转换。我打一个类似的比方，可能大家就有概念了。 20 世纪 90 年代或者 2000 年左右，奢侈品牌刚进入中国时，都是委托香港的某某商行做中国区代理。如果还有印象，2008 年到 2014 年前后，这些奢侈品牌陆续把内地经销权拿回去，变成自己经营直营店。 因为奢侈品，以及化妆品等溢价率高的品牌，最终一定要做品牌自营。它一定要直接触达消费者，保证消费者对品牌的印象和品牌教育，才能保持比较好的品牌力。 从茅台来看，我一直觉得很有意思。我们二级市场从来不太买白酒，也不买其他白酒。茅台是中国在酒上最有定价权的企业，没有之一。 但它原来一直以经销体系为主。我猜经销体系肯定有很多历史渊源，这跟统一大市场不完善有关。 第一，有过往的利益纠葛。第二，你在当地卖酒，因为酒是每个地区的纳税大户，税率高。所以你是 A 地的酒，要到 B 省、C 省去卖，可能需要一定的当地关系，否则可能拿不到烟酒专卖等相关资质。 所以我猜，过往的历史格局导致茅台主要以经销商体系为主，直营体系很少。除非去贵州茅台酒厂参观，或者在贵州机场，否则你很难自己买到茅台，只能通过经销商买。 所以我说，统一大市场在茅台身上形成了一个有意思的小小缩影。 这件事发生在消费降级背景下。过去半年茅台一直饱受争议，零售端价格一降再降，可能从 2,000 多元降到现在 1,499 元。我刚才讲的都是普通飞天茅台。 翔总，你知不知道茅台酒出厂给经销商的价格大概是多少钱？ 李翔 不知道，真不知道。 风叔 大概不到 1,200 元，1,100 多元。所以说原来这是个百分之百的送钱生意，对吧？ 李翔 我还听说，除了经销商之外，他们还有大量 B 端客户。 风叔 对。现在茅台自己的 B 端业务也在直营。它有一些大企业客户，按照企业每年消耗的瓶数下限，做直营直供。 当然，这也是自营。因为茅台是奢侈品牌，毛利率超级高，属于溢价率很高的品牌，这类品牌一定要自己做品牌维护。消费品历史已经证明了这一点。 李翔 我觉得也有可能是因为茅台作为酒，线下服务的需求没有那么强。只要保证买到正品就行，不像买珠宝或者包包，对线下服务的要求那么高。 风叔 包包如果不是超级 VIP 客户，理论上也不太需要什么特别服务。你去店里买了，拿了就走，主要是拿到外面给别人看，因为它本质上是商品。 苹果也是这样。苹果的店好不好？好，有体验，店也好看。但更多的还是自己用起来方便，同时拿出去给别人看。化妆品也一样。 这种高溢价商品原则上不能跟消费者中间断开，不能有人代替品牌去服务消费者、建立品牌，这是很难的。 但茅台一直以来都是经销体系为主。我讲过，这跟中国过去统一大市场不好做的历史渊源有关。刨除茅台历史上形成的过往利益问题，酒在全国经销本身也是一个小缩影。即使是茅台这样唯一具有定价权的白酒，也会面临这个挑战。 在白酒下行周期，也就是消费降级的背景下，尤其过去半年，我没有亲自去零售端买过。我们有时可以在山姆会员店每年买两三瓶、三四瓶 1,499 元的茅台，作为对老用户的回馈，或者有人送给我们。 刨除这些情况，刚才讲到的出厂价，也就是给经销商的价格不到 1,200 元。理论上，过去这真的是一个纯赚钱的生意。 如果零售端卖到 2,300 元，比如 2023 年之前，那每拿到一瓶配额，基本就能赚 1,000 元。当然，中间肯定还有很多利益分配。 但如果贵州收到的是 1,100 多元价格对应的增值税，它肯定不是按照 2,300 元的终端销售价格收税。所以，全国搞这么多经销商，也肯定有历史原因和统一大市场不成熟的原因。 经销商还有一个好处，就是可以解决资金链问题。经销商一次性把钱付给你，尤其是对茅台这么强势的品牌来说，这很重要。 但茅台过去一直供不应求，我猜今年仍然会供不应求。 李翔 你这么一说，我突然想起来，我看过吴晓波老师写的《茅台传》。茅台当年建立经销商体系也非常吃力。 风叔 同意。那时候大家还比较穷，20 年前我也收到过别人送的茅台。那时的标价我忘了，是 100 多元还是 200 多元。但那时候 100 多元、200 多元也是钱。 茅台当时做销售，也得求着对方，求别人愿意卖这个酒。那时候中国消费水平不高，还是物质相对匮乏的年代，要卖奢侈品、卖高价高毛利产品更不容易。 回到今天，我们讲经销转直营。恰巧在消费下行的过程中完成这个调整，我觉得很有意思。 它能够在下行期完成调整，主要原因是经销商可能不像过去那样积极囤货。当然，它也经历了好几任董事长的更替，可能正是因为不断更换管理层，过去积累的利益问题才不会成为历史包袱。 李翔 它的电商应该是在袁仁国任内做的吧？ 风叔 对。但现在电商成立了一个单独的公司，当然还是茅台的公司。原来的电商事业部负责人出来担任了总经理。 回到茅台这个问题，今天从新闻看，1,499 元的茅台买不到。每天限购从 12 瓶缩到 6 瓶，可能还是买不到。每次大概十几秒就缺货了，隔几分钟上一次。我没有抢过，也没在“i茅台”上抢过，但我猜这可能带来几个问题。 第一，它可以按照 1,499 元卖，而不是按照 1,100 多元卖。第二，短期很难解决供不应求的问题。现在肯定还是供不应求，不管价格怎么变化。 但中间的一些转换环节确实被拿掉了，包括黄牛，也就是买了以后再倒手卖的人。 从刚才讲到的那些大牌来看，最早是鳄鱼、蒙特娇这些我们那个年代才知道的品牌，后来是 Burberry 等品牌。它们先委托香港经销，后来收回直营权，自己在大陆开店，大概都经历了这样的过程。 最后还是回到这个问题：第一，茅台本身是个有意思的案例，因为高溢价品牌，也就是大牌，最终都要做直营，这是消费品历史证明过的。必须跟消费者建立直接沟通。 第二，适度供不应求，也是所有大牌最后的结果，除了基础款之外。买包的女生可能更了解这一点。 今天我猜，茅台的战略可能是这样的。对我来说，这是一个有意思的案例，不是作为大规模二级市场赌注存在的。 最终它很可能跟大牌一样，把 1,499 元的普通飞天茅台变成基本款，就像大牌包包的基本款一样。建立了广泛、相对全面的消费者触达、维护品牌宣传之后，它再推出精品茅台、生肖茅台，以及其他相对升级的产品，也包括茅台酒厂其他非茅台系列，形成向下和向上的延伸。 向上的产品，我猜在比较长的阶段内，可能会像大牌包包一样配售，或者供不应求。 李翔 我不太知道茅台有多少条产品线。 风叔 有很多。往上大概还有三四款。 李翔 茅台的产品区分，不是主要通过年份来区分吗？ 风叔 同意。年份酒是你买来存的，它还有精品、生肖以及其他有特色的产品。 李翔 生肖是平价线还是高端线？ 风叔 是从平价往上的线。生肖茅台前几年走势好像不太好。 李翔 我一个朋友说，他应该也是他们的经销商，就说砸了好多生肖茅台在手里，慢慢可能等过了这个消费的低潮周期就会好一些，不是？ 风叔 它主要还是对应不同生肖年份。 李翔 对对对。那可能要等 12 年以后？ 风叔 也不一定。中国从刚才讲到的社会保障体系、房地产、收入和就业、技能转换和收入提升，到人民币汇率变化带来的潜在人民币购买力提升，所有这些事情背后，最终消费能力的总体规模还是会提升。 当然，我们讲的是，在这个基础上，最终还要看谁的品牌化做得更好。我只是说，从消费角度看，茅台是个有意思的案例。 这个案例有意思的第二个原因，是从统一大市场来看，它也是一个见证。 烟酒过去区域性很强、壁垒很高。未来酒也许会从区域性走向统一大市场，同时采用经销转直营。在这个特定历史时间点，消费正好下行，反而便于转直营；直营又做自营电商，这是一个很有意思的消费转型。 如果今年某个时间段推出消费税，对贵州来说，茅台的这个转型会有巨大好处。 第一，不再是 1,199 元。第二，茅台底下单独注册了一个面向直接消费者的“i茅台”电商公司。绝大部分的终端销售都发生在贵州，电商应该占他们份额很少，现在还很少，但是上了“i茅台”就不一样了。按照现在每天限购、每天放平价商品的这种买法，这个渠道就很厉害了。如果它想，甚至我觉得 60%—70% 都可以从这个渠道出。 我们看 2020—2021 年一些非常重要、非常知名的体育休闲服饰品牌。它们做的也是刚才那三句话：经销转直营，直营做电商，电商也自营。 这三句话做下来，到 2018、2019 年以后，它们直营电商的消费占比应该已经达到一半甚至一半以上。当然线下店还在，因为线下店有消费者的感官体验，也有品牌的高端感。 品牌能力包括你开在哪里、店开成什么样、面积多大、装修如何、周边是什么品牌等，大概都有这样的特点。 所以，我们可以把茅台当成消费行业一个非常有意思的中国品牌变迁案例，看看它会不会见证统一大市场对消费和税收的影响。 我不知道茅台占贵州税收的比例是多少。如果未来真的改成从终端征收消费税，对贵州来说应该是个非常有意思的利好。 从茅台的转型来看，我们还有 3 个话题来不及讲了，下一次再说。后面还有中国的改革开放、中国资本市场、中国 AI 产业现在的发展阶段和 2026 年展望，以及一个关于中国竞争的小彩蛋。 这 3 个话题，我们下一次再跟大家交流。 李翔 嗯。