# Vol.198 宏观漫谈97｜站在更长的历史周期里，2025年下半年是个关键时间点（12.15录制） 高能量 · 2025-12-23 · 62 min · https://www.xiaoyuzhoufm.com/episode/694a6b7b0b60b7bf7505a499?utm_source=rss ## 逐字稿 李翔 这期是我和李峰峰叔继续的宏观漫谈。我们今天录节目的时间是12月15日，也是年底，感觉各种会议都很多。我看峰叔的会议也很多，我也老出差，感觉各国领导人的会议也很多。 李峰峰 对，包括我们上次也说要等美联储宣布升息还是降息，后来它也降息了。我查了一下，在这期间又有中央经济工作会议、金融系统工作会议，11月的数据也公布了，好像感觉大事还挺多。 李翔 还有一个叫俄乌“28条”的事情，那是怎么回事？我没看到啊。 李峰峰 美国提了一个俄乌战争停火的“28条”。俄乌整个结束的进程，应该要比之前我们谈的滞后很多，或者说晚很多、慢很多。 李翔 对。我们先从中国自己的事情开始。这次是我们第97期，再有3期就到100期了。我们先从中国开始，其实倒也没有什么特别特殊的事情要讲。 李峰峰 ### 中国经济没有惊喜 如果简单回顾一下，CPI如预期、略超预期地涨了一些，PPI勉强达到预期，还在同比下降的过程中。这两个数据并没有明显地说明是好还是差，基本上要不然就是在预期上面一点点，要不然就是跟预期差不多，或者在预期下面一点点。反正基本上就是没有出现惊喜或惊吓。 ### 居民短贷为何下降 社融数据要好一点。社融数据是金融数据当中的几件事，如果简单说，其实很快就可以过了。第一个，跟上次一样，有非常多不同的、主要的争议性评价集中在了居民贷款这一端，因为居民短期贷款，也就是居民短贷，出现了比较大的下降，但环比出现了上升。 我们上次解释过，这里面有很多原因。其中有一个原因是，上次录完以后，有一两个互联网金融行业的朋友单独给了我一些信息：所谓互联网平台的助贷，含大平台在内，应该会在5万亿元这个水平。我们上次估计是3万亿到4万亿元，或者4万亿到5万亿元。 因为从10月份开始，其实出台了一系列新规。除了我们讲到的互联网平台助贷利率上限，以及超过利率上限的部分不允许续贷等强约束条件之外，最近还出台了个人信用中相对小一点的信用问题可以不予公示，或者可以比较快地修复等政策。大概就是既出台了一些强监管，也出台了一些跟个人信用修复、个人信用公示，以及个人信用对其他消费端影响有关的缓解性政策。 然后环比10月份，居民短贷其实变好了，同比则变差了很多。如果拿刚才的逻辑来解释，这些循环借贷、借新还旧的个人贷款，因为监管政策的上下限同时变化，确实可能受到一些影响，而且这个影响看起来还在持续。 刨除大家说的居民不愿意借贷、消费意愿不强，或者对消费没有信心等因素，10月份以来这些政策的突然变化，肯定还有持续性。不过，这个持续性看起来就像我们上次讲的，比10月份的数据表现要好了一些。 我们有一两个做互联网金融的朋友跟我交流这个事情时，也问到了怎么看待这些政策。正好昨天商务部、金融管理局和央行一起出台了一个提振消费的政策，其中接近一半的内容都跟金融政策支持消费有关。 你把这些现象连起来看，就会发现，它确实和你刚才提到的政治局经济工作会议要讨论的明年待解决的问题——所谓“供强需弱”、提振消费等政策方向是一致的。它要解决的是过高的利率成本问题，降低个人消费以及个人需要借助信贷部分的成本，把最高利率限制下来。 同时，为了解决这个约束过程中出现的不能借新还旧，以及很多人还款难以为继的问题，又出台了信用修复、1年之内不再公示等政策。也就是说，不能再通过高息平台借新还旧以后，这些人的信用问题怎么办，需要有一个修复机制。 除此之外，肯定还要像昨天出台的政策一样，想办法把消费相关的综合利率成本大幅度降下来。即使你要借新还旧，也要想办法让你借到低息贷款。当然这非常难，因为低息贷款涉及这些金融机构或者银行到底怎么触达、怎么评估，以及它们愿不愿意给这些人贷款。要不然，他们也不会去借高息贷款了。 所以，从这些连续出台的相关政策的导向性可以看到，它要做的事情，是从金融层面解决过去个人借贷利率过高的问题，强行把它刹住；同时解决因此造成的信用问题；在此基础上，再推出支持性的、相对低息的各种金融消费政策和贷款。综合起来，这是一个组合过程，大概可以解释刚才我们讲到的居民短贷问题。 ### 房地产可能正在筑底 居民长期贷款在11月份增长很低，虽然还是正值。这主要代表房地产相关情况，毫无疑问也反馈了居民房地产市场在10月到11月相对低迷的状态。 这里面还有一点分化。我们之前讲过香港，说香港先经历了2024年没有政策之后的一轮急跌，然后在2025年开始，因为多重经济因素而持续上涨。如果看北京和上海，我有一点小怀疑，它们是不是正在走去年香港2024年年底的那个阶段。 我只看了一下北京和上海10月、11月的逐月数据。在没有政策预期刺激的情况下，住房交易量其实保持住了，没有像预期的那么低。同时，价格连续两个月有所下行，原来没有跌的、大家所说的一些次新房，也在几个月里补跌了一下。 所以我怀疑，如果按照资本市场的说法，这通常叫作部分意义上的放量下跌。在资本市场上，所谓放量下跌，讲的往往是触底信号。如果拿香港市场来举例，刨除豪宅会先好之外，去年香港正常住宅市场，也就是普通住宅市场的下半年，大概发生了同样的事情。 今天我也看到一些文章和声音在说，这可能是一个触底信号。大家经常反馈北京、上海二手房的交易量开始逐月持续下降。以前在还有不同政策预期和价格预期的情况下，下降一两个月，交易量马上就会涨上去，挂牌的人也会变多。现在好像上海的交易量也在逐渐下降，这当然也是一些声音认为正在筑底的表现。 所以，我今天自己的个人观点是，至少在一线和超一线城市，如果出现刚才说的几件事：交易量没有减少，甚至同比持平；上海的交易量还出现同比和环比扩大；新房的商品住宅交易以新房为辅、二手房为主；再加上房地产中原来不太跌的一些层级，比如次新房出现加速下跌，以及挂牌量发生变化——这些也许确实可能是筑底信号的来源。 当然，这只是一个没有任何利益相关的观察。我只是觉得好像出现了这种情况，虽然这不是我主要关注的经济领域。 不过有一件事很重要：房地产在我们现在GDP构成中的占比贡献，已经到了6%多。我觉得，从一个正常的大国家，比如中国、美国这样的国家来看，房地产本身占经济的比例大概也就这样。 以前大家最早强调的是，房地产是经济发展或者经济结构中的主要支撑部分，连同上下游的装修、家具、家装等所有环节，大概占20%。但现在就房地产本身而言，还不算上下游，大概已经下降到6%多。从一个大经济体的结构来看，差不多也就这样。 你说再低，在一个这么大的国家、这么大的GDP体量中，也很难想象。毕竟有这么多人涉及人口流动、住房更换、住房升级等事情，如果占比非常小，听起来也不太合理。也许这也是一个小的宏观指标，说明房地产已经跌到这个程度，差不多了。 但这句话的反面也可以倒过来讲。我们做过一期节目，讲中国经济结构调整叫“行至半程”。“行至半程”的意思，就是新的替代旧的：旧的已经跌了接近一半，新的大概填上了这一半，构成了一个此消彼长、但增量不大的局面。 中国经济在中低速增长过程中的来源，就是掉了一大块，涨了一小块，两相此消彼长之后，大概是勉强持平，或者持平略涨的状况。 从居民短期和中长期贷款再多说一句，跟我们讲的赚钱有关的，是11月份居民储蓄保持了增长。看居民储蓄是否转移去炒股票，主要看非银金融机构存款，但非银金融机构存款并没有出现高增长。 所以，仅从这个数据来看，也许11月份居民存款并没有大幅度转到资本市场。当然，11月份资本市场也是一个跌宕起伏的过程。居民存款的增加没有预期中那么高，也许有一部分转去了银行理财，因为股市11月份确实有涨有跌，尤其是港股出现了较大的波动，或者说有一定程度的下跌。这些大概是从金融数据上整体反馈出来的。 回到你刚才的问题，社融增长的主要贡献已经不是政府债券，而是企业债券。企业债券是最大的增量贡献，而且主要是短期的。 所以，10月份社融增长反馈出的另外一个情况是，今年年内贡献社融增量最主要的政府债券发行，已经到了尾声，几乎只占很小的比例。站在往后的11月和12月来看，企业短贷、短期债券和债券融资，大概变成了11月份的主要高增长部分。 居民端的长短期贷款都比较弱。短期贷款我们解释了有一部分特殊原因，特别是从10月份开始，看起来还要延续一段时间。虽然11月份比10月份好了，但可能还要延续到12月份，也许还要到明年年初。长期贷款对应的房地产，我们刚才已经讲过了。 总体来看，大概就是这样：既没有出乎意料地好，也没有出乎意料地差，跟PMI、CPI差不多，都处在整体持平的状态。 PMI有一个比较特别的地方，是服务业PMI跌到了荣枯线以下，这是今年比较少见的情况。看分项的话，10月份服务业PMI下跌，其中一个主要贡献项还是房地产，房地产和服务相关的服务业项目掉得比较多。 李翔 ### 房贷利率不能归零 我之前看到有一个投行经济学家提了一个设想：有没有可能政府或者银行把房贷利率降到零？ 李峰峰 降到零？那不行，那让银行怎么活？这有点类似于通过这种方式刺激需求，让买房的人占点便宜。但利率降到零以后，贷款未来的风险反而会提高，因为这跟美国的次贷问题是一样的。 如果12月份没有宏观经济上的重大意外，今年差不多所有能预期到的事情也就这样了。如果要加强政策，像房地产贷款贴息，贷款贴息的概念就是把商业贷款利率再往下拉一些。 拉到什么程度？房地产经历了9月、10月、11月的下跌之后，我们刚才讲的综合租售比会再提高一些，因为房价下跌了，但租金下跌肯定没有那么快。 假定现在全国主要城市平均的租售比是2%左右，而商业贷款利率基本上还在3%左右，如果再有贴息，这两个数就会靠得很近。假定房地产还要再下跌一个季度，虽然我觉得不容易；假定有贴息后的商业贷款利率，这两个数甚至可能会反过来。 这当然也是房地产一个比较特殊的经济信号和时间点。两者出现交叉的时候，也会是一个比较敏感的时间点。 但看起来，这些政策可能都要在明年出台。今年我觉得差不多了，因为看起来国家年初定的是实际GDP增长目标。名义GDP增长要把通缩补回来，所以名义GDP增长可能也就是4%出头，然后把通缩的部分贴回来，也许能到4.8%左右。 比如补回0.5个百分点，或者0.4个百分点，大概就是这个数。我只是猜，大概是4.3%加0.5个百分点，或者4.4%加0.5个百分点，差不多这样。 李翔 今年这些主要资产市场的表现，比如房地产市场，符合你的预期范围吗？ 李峰峰 房地产受政策影响比较多。我们之前做过一期节目，说从资本市场回稳并且开始上涨之后，理论上大概经过2到3个季度，PPI和CPI分别会回稳。 因为4月份有一个比较大的关税扰动，如果从5月份开始算，差不多就是年底这个时候。房地产按照那一次来算，因为它受政策影响的偏离度比较大，说白了波动性比较大，大概是一个1年的过程。 以前大家用受政策波动影响较大来形容股市，房地产也是。对房地产来说，从统计意义上讲，这不太有价值，因为过去它受政策影响更大。现在政策驱动的空间已经没有那么大了，在这个基础上，它可能会更靠近市场化一些。 过去从统计意义上来看，大概是1年多的过程，从股市企稳开始算。如果这样计算，要到明年二季度之后。 ### 贸易顺差突破万亿美元 我说今年不太会有政策，是因为还有另外一件事。大家讲了很多，今年11月份的进出口贸易超预期增长，整体上超过了原来年度的设定目标。具体来看，出口可能涨得更多，达到6%多。 今年前11个月，货物进出口贸易顺差超过了1万亿美元。从标题上看，这是历史上第一次有一个国家的累计贸易顺差在年内超过1万亿美元。 这里面还有一个很有意思的数据：美国占中国出口直接目的地的比例，已经降到了9%以下，大概是8%多。这是跟1万亿美元贸易顺差相关的另一个有意思的数字。 李翔 我不知道，对于中国贸易顺差超过1万亿美元，你怎么看？ 李峰峰 可能也是因为出口稍微托底了一下经济增长，所以我猜，如果12月份不出意外，出口也不会有太大变化，也没有什么关税之类的事情，看起来11月、12月的政策也不会有新的，大概差不多就这样了。 李翔 如果从这个数据来看，我觉得可能确实是全球贸易格局正在调整。统计意义上出乎大家意外的是，我们对欧盟的出口显著增加，当然也包括一直以来的东盟。 你可以认为，这里面确实同时出现了一部分转移贸易和供应链转移。回到刚才那个有意思的话题，如果稍微留意一下，就会意识到最近几个欧洲大国分别到中国访问。当然我们也有出访，包括一些北欧国家。不管是德国、法国还是意大利，大概都对中国进行了高等级的政府领导人或官员访问。 我猜这跟刚才讲的利益有一部分关系，但也许也跟美国的军事格局或者全球格局调整有一些关系。 李峰峰 我们先把贸易顺差1万亿美元这件事讲完。我这两天跟别人聊这个事情时，大家有不同的观点。 有一部分观点是，中国制造业非常厉害、非常了不起，所以有了1万亿美元的顺差。也有另一部分观点认为，这除了说明中国制造业效率非常高之外，还产生了另外一个问题：别的国家到底还能生产什么、卖什么，这本身也是一个挑战。 我其实觉得，它就是一个全球贸易格局调整的问题。过去美国是最大的消费市场，中国有那么强大的制造业和出口能力，会把美国作为一个非常重要的市场来看待。 但现在确实已经没有办法再这样做了。与此同时，刚才峰叔也讲到，美国自己的策略发生变化之后，其他主要地区和国家可能也在相应调整。它们无论是对美国的态度、对中国的态度，还是对其他主要经济体的态度，都在变化。 李翔 我觉得这里面有一个有意思的事情。中国有这么大的贸易顺差，可能出现的一个局面其实已经正在发生了：尤其是在欧洲国家和部分东盟国家，可能会出现中国企业带着中国技术去做当地本土化。 过去出海只是卖东西，现在要把一部分供应链和技术也挪到海外，进行供应链布局。从商品，到商品生产，再到中间品、工业品等环节，都会发生变化。 这有点像1992年之后的日本。1992年之后，日元其实仍然处在偏高估的层面。当然，美国当时对日本做了很多限制，日本也都按要求做了。 但因为日元本身高估，日本出口受到了很大影响。结果来看，大概就是日本企业，尤其是在东南亚的日本企业，开始在全球布局“世界生产”和供应链。这件事大概就是发生在那个周期里。 你可以认为，日本是一半主动、一半被迫。主动的原因，是利用日元购买力强，或者说日元的潜在汇率比较高估。中国可能也处于部分主动、部分被迫的状态。 被迫的原因是，既然你正在向外卖东西，从结果上来看，这已经是历史上从来没有人达到过的贸易顺差。站在被动的角度，为了解决各国之间的贸易关系和贸易机会，可能也得把一部分供应链放过去。 从今天我们的被投企业去欧洲和部分东盟国家的情况来看，除了放供应链本身，包括雇佣、生产、建造厂房和设备等，可能还要放一部分技术。 这里有一个比较特别、也可能跟日本当年有一点像的地方：中国企业去了中东欧、东盟，当然也包括非洲。我们的精密制造企业去了之后，成为当地的标杆企业。当地工厂会学习中国工厂：自动化怎么做，流水线怎么做，管理怎么做，培训怎么做，技术方向怎么做。 所以，除了这些工厂走出去之外，中国企业也会把一些智能化、自动化以及工业上的链条和部分技术，蔓延到这些主要贸易国家或者贸易对象中。这件事应该确实会发生。 李翔 对，有点类似于之前大规模制造业转移到中国的时候，中国也在学习日本、欧洲，以及中国台湾、新加坡。 李峰峰 同意。所以这是第一件事。 第二件事，中国的贸易结构还有一个特殊情况。我给大家一个大数概念：今年前11个月，中国出口应该不到25万亿元，去年全年大概是25万亿元。今年全年如果没有什么悬念，加上最后1个月，应该在26万亿到27万亿元之间，比去年大概高5%到6%。 中国这25万亿元里有几件事。第一，所谓广义上的机电产品，包括机械、电子、电子消费品以及相关产业链和工业品，这些大概占比已经比较高，超过一半，接近60%。 第二，我们其实讨论过好几次，中国有一个增长比较快的方向，就是服务业出口。中国的服务业一直以来都是逆差，到现在查到的数据也还是逆差，因为我们进口的服务业内容也比较多。 服务业包括几类。先说在中国总量上贡献增长比较多的运输服务，比如我们开展“一带一路”合作，开通到东南亚的铁路、海运，这些都算服务业出口中的运输服务。 第二类大家容易想到的是旅游。当然，今年旅游相关产业的进口也比较多。 除此之外，中国服务业出口去年大概是3万多亿元，今年看起来应该会接近4万亿元，或者超过4万亿元。这样一来，它在刚才讲的出口总量中，占比应该达到15%到20%，这已经是比较大的部分。 服务业出口占比迅速增长的过程中，刨除旅游、运输这些内容，还有一个比较大的部分，就是大家都熟悉的高技术服务，包括我们之前讨论过的医药研发、软件信息、设计。当然我猜，这里面肯定也包括短剧出口、网文出口等内容，大概都算在里面。 这部分的好处是附加值比较高。我提到机电产品占60%，以及服务业出口在高速增长、同时高附加值占比比较高这几个因素，是为了解释为什么今年在人民币从年初的7.2、7.3升值到现在大概7.05的基础上，还出现了贸易顺差增长、并且超过1万亿美元。 这是因为今天中国的出口结构已经变得对汇率变动不那么敏感，吸收汇率冲击的能力变强了。虽然人民币在升值，但因为附加值部分变高了一些，所以导致对汇率升值的容忍度也变高了。 ### 人民币暂时不会破七 今天提到汇率，还有一个问题。我们在年初讲过好几次，大家都说人民币会贬值，但去年年底、今年年初我们说肯定不会贬值。现在投行的口吻，在过去两个月又都变成了人民币要升值，预期从6.5到6.8、6.7、6.9都有。 李翔 所以我不知道，你猜明年人民币会升值吗？会升破7吗？ 李峰峰 我没有明确判断，但确实看到了你提到的情况，有一些经济学家在呼吁人民币可能要主动升值。 我的猜测是，如果人民币破7，理论上就会持续上升，直到充分兑现升值预期。所以你问我，我猜至少在明年的一段时间里，它可能不会破7。 就像我们原来解释过的，对于中国国际化来说，最有利的部分是保持人民币升值预期，但不是立刻兑现。虽然这会导致一些套利资金，但在这种情况下，会导致别人愿意持有人民币。 无论是本币或者双币兑换的外贸结算体系，还是以人民币结算的能源结算体系，别人持有人民币的动力之一，就是假定人民币可能还有升值空间。 所以，从国际化的角度来看，这对中国可能更重要。不管是贸易还是能源体系中的人民币结算，人民币国际化的重要性权重应该更大。因为如果人民币升破7这个关键心理关口，它可能会一路通过各种方式兑现到6.7、6.8、6.6中的某一个数。 如果保持在这个基础上，大家始终会认为人民币还有升值空间，但到底会升到哪里，是6.5、6.7还是6.9，这种预期就会一直存在。 李翔 有人计算过吗？比如投行或者西方经济学家认为，人民币合理的汇率大概是多少？ 李峰峰 没有。只有购买力平价。按照购买力平价，如果对美元，大概是1∶4，当然也会有上下偏离，可能在1∶3点几到1∶4.3之间。取一个平均数，大概认为按照购买力平价计算，人民币对美元是1∶4。 当然，这个肯定只能当作谈资来看。如果按照购买力平价汇率计算中国GDP，那中国GDP就超过美国了。 李翔 之前不是早就超过了吗？ 李峰峰 对。你说的是终极结果。美元显然在今天对货币本身的影响力远超过人民币。大家持有美元，显然有货币之外的原因。 美元毫无疑问是高估的，而且这个高估不是纯粹炒作造成的。它还包含了流通性、流动性、交换便利性等其他因素。说白了，就是市场对美元的需求比较大。 ### 特朗普交易正在退潮 不过这里又有另外一件事。不知道你有没有留意，当然你肯定不参与、我们也不参与这种股票，但过去接近两个月里，特朗普概念类股票跌了不少。 这里面包括跟特朗普本人和家族直接相关的股票，也包括跟他刚上台时最初的一些经济政策直接相关的股票，比如特朗普概念工业股，以及所谓的“特朗普概念股”。它们既包括拼命推石油之类的股票，也包括特朗普媒体等跟他个人概念相关的股票。所谓“特朗普交易”，大概跌了很多。 李翔 特朗普概念股主要包括什么？ 李峰峰 跟他具体的经济政策有关，也包括跟他本人概念有关，比如特朗普媒体等。所谓“特朗普交易”大概跌了很多。你能猜测一下可能是什么原因吗？ 李翔 我让同事简单看了一眼，但不知道。好像多多少少刨除国际上的各种事情之外，主要是因为他的支持率到了历史新低，国内的阻力比较大了。 李峰峰 对。我觉得这可能是因为他过去一段时间推行的一些政策，引起了党内外的不同意见，包括民主党和共和党内部的不满。关税可能也是一个原因，所以导致他的支持率降到了历史新低，大概接近一半。 与之对应的另外一件事，正好我前一阵去徒步的时候，听了一本书。本来我也不是特别爱听这类书，或者特别爱翻这类书，是贾雷德·戴蒙德写的《巨变》。 李翔 《巨变》我看过。是前几年的书了。 李峰峰 对。因为他还是从非常自由市场经济的角度分析了几个国家，最后写到了美国。他写了美国的问题，其中有两件事，一件跟你的行业有关，一件跟我的问题有关。 他写的时候还不是这一届特朗普当选，而是上一任特朗普当政。他说美国社会出现了一个非常麻烦的问题，就是极化，polarization。 他说，极化问题的一个重要原因，是当大家更多、甚至几乎完全使用社交媒体作为主要信息渠道时，比如我们的今日头条，以及美国的Twitter、Facebook，社交媒体会通过大数据和推荐算法，推荐你喜欢的内容。 李翔 人也会主动订阅和关注。 李峰峰 对。人出于自己的本性，也更愿意看自己喜欢的内容，不愿意看和自己意见不同的东西。你的bias，也就是只愿意看跟自己观点相同的内容的偏好，会使你看到越来越多跟自己观点相同、并且越来越极化的内容，而看不到另一边的声音。 这样一来，你的观点就会被不断推向更偏的位置。戴蒙德认为，刨除政治原因，只就大众而言，这也是美国社会极化的一个原因。我觉得他说的确实有道理。 李翔 但我觉得，人类可能还没有开始习惯适用于这种新的媒介，也就是新的内容接收方式，所以一开始有点被动。 李峰峰 他的意思不是因为你的习惯，而是因为你的人性。比如我们都愿意跟志同道合的人聊天，因为你不愿意在一些跟自己意见不同的人当中进行社交。 把这个放在媒体的社交性上来看，不管是你主动选择关注的内容，还是平台推荐给你的信息，都是符合你偏好的。于是你会越来越偏好那个方向，这个bias就会被加强，最后导致所谓的极化，也就是polarization。 他是用人摄取信息的途径和方式的变化，来解释美国为什么出现更多极化。 我觉得他说的只是部分原因。我之前觉得，中国相对还稍好一点，因为推荐算法是从我们这里开始的。 李翔 同意。 李峰峰 但我们控制和限制了一些算法的公开性和使用范围。 与之对应的，还有另外一个问题，跟刚才那个问题也有点关系。我原来觉得自己对美国有一点政治上的了解，后来他讲了一些具体的事情。 比如，美国为什么一到登记选民之后，投票率就很低？是因为登记选民、拿到选票需要经过一大堆手续和程序。很多人嫌麻烦，原来可能还有一些人知识文化程度不够，就更没有办法或者懒得去做这些事情。 他还解释了另外一件跟今天美国正在发生的事情有关、也跟刚才讲的特朗普支持率有关的事情。美国在过去差不多10年里，已经越来越多地出现出于党派利益而重划选区的情况。 李翔 什么叫重划选区？ 李峰峰 美国大的那个区里有多少张选举人票，以及这些选举人票分别代表哪些区域，哪些区域能够有一张选举人票等，都有具体划分。 他的意思是，在一个州里，比如亚利桑那州，或者其他州，划分出多少个选区，再往下划分更低的层级。当然，这不是你想重划就能重划。 他说，过去几年，当然也包括现在，美国越来越多地出现为了党派利益重划选区的情况。因为这跟极化有关系。比如民主党为了阻止共和党获得足够多的州议员席位，就想办法把选区划得歪七扭八、七拐八弯，使得自己在某个选区里能保持明显的压倒性优势。这样从代表性和选举结果来看，另一方就选不上。 你看最近美国的新闻，在好几个州和选区都发生了这件事。有的得到了州法院或州级机构的同意，有的则被法院，或者更上一级的联邦机构驳回。 最近这段时间之所以特别明显，我不是很确定。我简单翻了一下，好像正好处在重新选举市长、州长、州议员的阶段，而这件事又会影响明年底的中期选举。所以在这个时候，重划选区的动作变得非常多，双方都在努力把另一方排挤出去。 李翔 理解了。他其实就是通过一些策略性的方法，去影响最后的选举结果。 李峰峰 对。这是他在讨论美国出现的若干比较大、比较明显、也比较严重的问题时，认为其中一个重要问题。 我之前没有这个政治知识，后来了解到这件事以后，就去留意了一下新闻。美国正好在最近一两个月频繁出现这种情况。虽然对大多数人来说可能是小事，但我觉得它跟我们刚才讲的中期选举、换届，以及特朗普支持率显著降低等事情都有关系，当然也包括特朗普概念交易。 简单来讲，特朗普概念股在最近一两个多月下降，可能取决于大家认为正在发生的是：他在国内推动政策、执行政策的政治能力和影响力出现了一定变化或挑战。当然，也包括关税会不会被最高法院驳回之类的问题。 李翔 其实我们现在回头看，你觉得特朗普有明显搞砸什么事情吗？好像也还好。 李峰峰 他也确实有明显做成或者推动的事情，关税就是其中一个大事。你不能简单说他搞砸了。先不管最高法院最后是不是会推翻，至少看起来，他是否达到了自己想要的目的，还需要再看。 他虽然以一种表演性和观赏性非常强的姿态出现在世界政治舞台上，但他对整个大势进程到底有多大影响，我其实不知道。未来，比如等他这一届任期结束以后回头看，大家可能会重新评估。 他的表演性可能没有那么强，但让事情发生，也就是make things happen，是他很想做的事情。只是大部分他想让发生的事情，可能也没有那么容易发生，包括重塑供应链和关税问题。当然，现在某种程度上已经接近落定了，除了中国之外。 与此对应的另外一个最近大家讨论比较多的政治事件，就是他发布的国家安全战略，也就是National Security Strategy。 李翔 对，把中国重新定义了一下。 李丰 对，并且被认为是偏向门罗主义的形态，更多关注西半球利益，其他地区则更多跟盟友合作。包括欧洲等地区，也要更多地减少美国在这些地方的军事直接参与。 这被认为是一个偏收缩的国家安全、防务格局和政策。当然，如果稍微多一点解读，涉及中国周边问题，也包括台湾问题的话，可能会有一种更进一步、甚至过度的解读，就是美国不会直接介入。 李翔 我不知道你看完那个战略以后，觉得这跟今天我们看到的美国、美国在全世界的状况，以及中美关系相比，有什么变化吗？ 李峰峰 我其实只看了一个标题，就是“美国力量的收缩”。 我真的认为，如果未来的历史学家重新看这段美国力量收缩的历史，很有可能会把它当成一个标志性的时间点。也许未来某个时候会确认，美国力量的收缩在这里到了一个非常大的转折点。 李翔 同意。但前两天我跟一个在美国顶尖大学教管理学的中国人聊了一些这个问题。他正好回国，我们就不说具体是哪所学校了。 宏观问题是这样的：宏观上的事情，你总是要提前说它是这样，大家都觉得你说得完全不靠谱；等它潜移默化、慢慢发生以后，大家又觉得本来就应该如此，因为它是一个很长的过程、渐变的过程。 李峰峰 而且它是多种因素同时渐变的过程。 李翔 我讲这个的原因是，我觉得这件事也许有一个相关的出发点，就是这一轮关税谈判。 就像我们讲的，大家已经忘了2018年上一轮关税谈判时中美双方的位置。这一轮中美关税谈判的结果、状态，以及双方的筹码，可能正在潜移默化地改变中美关系的其他方面。 刚才我们讲的国家安全战略，是其中一个表现层面。但不是最近1个多月才有、只有特朗普提出的所谓G2，或者G5——美国、中国、俄罗斯、日本，还有谁我忘了，是印度还是谁。 我的意思是，潜移默化地，在2021年、2022年以前，绝对不会出现把中国视为一个相对平等、具有竞争关系的对象，或者对手的情况。 李丰 我记得奥巴马政府时期是不是也提过这个？ 李翔 其实奥巴马是最早把中国视为明确竞争对手，或者说视为需要予以抑制的对象的总统。 我的意思是，大概在特朗普的两任任期里，也许从这一任最近发生的这些事件开始，大家重新换了一个看中国的视角。 原来我猜肯定是俯视的，毫无疑问认为美国能够遏制中国，而且一定要遏制、肯定能做到。现在这个视角稍微发生了一些变化。 所以我猜，以关税等事情为时间节点，往后1年，或者更长一点时间，双方视角可能都会发生一些变化。 李峰峰 历史进程确实是非常缓慢的过程。峰叔刚才一讲，我就突然想起来，2001年的时候不是发生了“9·11”吗？ “9·11”之后，托马斯·弗里德曼写过一篇专栏。他在专栏里讲，如果未来历史学家重新审视21世纪初的历史，今天我们会认为“9·11”是一件非常大的事情，可能是最重要的事情。 但其实最重要的事情是中国在崛起，这跟刚才讲的事情是一样的。你看，过了25年，大家才能重新回看，才意识到它确实一直在发生，只不过大家意识到这件事的过程非常缓慢。 就像峰叔前面提到的，美国力量收缩的过程也是一样。很多年前我们一直在讲，全球影响力或者全球力量的均衡可能正在发生变化。 李翔 你讲到2001年，我觉得那个时间点在历史节点上也很有意思，也许跟今天有可比性。 那个时候对中国最有意义的事情，不就是中国加入WTO吗？所以后来在美国，至少在上一任特朗普时期，还有很多人批评克林顿，说是克林顿放中国进入了WTO。 李峰峰 但我的猜测是，刨除中国自己做了很多努力等因素，中国进入WTO、与世界体系进行贸易对接，以及90年代中期以后发生的这些事情，包括美国同意中国进入WTO，也许多少跟更早以前的历史背景有关。 在90年代初，除了中国以外，其他主要社会主义国家都通过所谓和平演变的方式发生了巨大变化。中国是当时唯一没有发生这种变化的国家。 所以我猜你从克林顿的角度看，美国后来有人批评，说他那时候对中国太友好、太nice，但从当时美国的政治和阵营竞争角度来看，90年代应该是美国最重要的时期。 因为它恰好从石油，也就是第四次中东战争和石油危机中走出来；第二，它打赢了冷战；第三，它改变了世界格局；第四，它推动了金融全球化。这四件事最大的增长节点，都出现在90年代。 从当时的世界格局来看，美国应该认为，以这种方式最终也能够改变中国，所以至少允许中国在这个方式上继续发展。 我猜，今天大家回过头来说克林顿对中国如何如何，但从当时的世界格局来看，他做那个决定也符合当时自己的判断。 所以有人开玩笑说，美国人应该把《历史的终结》列为禁书，不让美国人看，因为这本书让美国非常自信。日本应该把《日本第一》列为禁书，日本人不要看，其他人看就行了。 李翔 《历史的终结》是谁写的来着？不是，对对对，好好。 李峰峰 对。那时候他们的心态大概就是这样。 但你刚才讲到“9·11”，那个时间点非常特殊。美国同意中国加入WTO、融入世界体系、进行市场化的过程，恰好发生了恐怖主义事件，而且是在美国最强大的时候。 90年代是美国最强大的时候，在它最强大、最志得意满、几乎赢下所有事情的时候，有人对它进行了一次挑衅。这使得它的注意力转向了另一个焦点，也就是中东和恐怖主义。 美国本土受到攻击的次数非常少。算上“9·11”，即便把珍珠港算进去，可能也没有5次，屈指可数。正是在美国最强盛、最志得意满的时候发生了这次挑衅，使它的注意力转向了另一个不同的关注焦点。 这件事与中国加入WTO同时发生，所以你要这么看，那个时候确实也是一个拐点。 从刚才讲的国家安全战略和关税谈判来看，2025年下半年发生的这些事情，未来可能也会成为一个关键时间点。 李翔 而且很有意思。你不觉得每次基本上都是这样吗？总会有事情提醒美国人，地球上不仅有中国和美国这两个国家。 每次你想把注意力转移到东方大国的时候，中东可能发生点事情，俄乌可能发生点事情。世界其实是很多元的。 ### 俄乌停火方案浮出水面 接下来我们谈一个跟俄乌战争有关的话题。大家简单看了一眼对“28条”的各种评价。美国基本上拿走了所有利益，对吧？ 当时欧洲已经批准使用被扣押的俄罗斯资产援助乌克兰，美国还先不同意。不同意的原因是，这笔钱本来要作为乌克兰重建或者经济再建设的主要出资，美国还要占其中一半的利润。你如果拿这笔钱购买武器、进行军援，等于动了它一半的钱。 除此之外，“28条”还有一个比较明显的表现。当然，这也是比较特朗普特色的地方。基辛格那本书里讲过，美国的利益不能妥协，价值观相关的问题可以谈判；中国则是底线不能妥协，利益可以谈判。 基本上从“28条”的制定来看，乌克兰的领土等所有问题都不是问题，都可以谈，甚至包括重新举行大选。但利益问题不能谈，比如俄罗斯的经济重建、乌克兰重建等事情不能谈。 李翔 是不是因为美国人对价值观非常自信，所以这些都可以谈？ 李峰峰 我觉得应该还是因为美国更在乎利益。 这次发生了一件有意思的事情。“28条”刚刚被推动出来，第二天双方都说没有同意。但那天晚上，特朗普不是给我们的一把手打了个电话吗？第二天双方外交部门都确认，这是美国主动发起的电话，是特朗普主动给我们的一把手打了电话。 打完这个电话，第二天早上他又主动给日本打了一个电话。不知道你注意到这个政治事件没有？ 李翔 我觉得这一连串事件很有意思。当然，这些都是我们作为茶余饭后的聊天和猜测。 可能美国想让中国去影响俄罗斯，推动“28条”。中国也可能跟他提到，或者说明了一下日本的问题碰到了我们的底线，所以第二天他又主动给日本打了电话。 后来两次谈话的内容都没有详细披露，日本那次尤其没有披露。所以他应该也是主动跟日本讲了一些相关事情。 你可以看到两点：第一，他很急迫地想推动“28条”；第二，恰好在这个时间点，日本针对中国发表了不当言论，中国表示要坚决抵制和反制。 从必要性上看，中国通过美国去影响了一下俄罗斯，这也有可能。 李丰 最近不是还有一个关于日本的消息吗？高市早苗急着要见特朗普。 李翔 当时发生的事情，我猜如果我们作为民间来猜，可能差不多就是这样。 但结合国家安全战略来看，有一个有意思的事情。我不知道这是不是一种猜想，你可以这么想： 第一，中国这次对日本的态度，一定要让日本收回相关言论，或者认错，当然也可能通过其他方式完成，比如日本更换领导人。 中国这次除了本来就应该、也必须进行反制之外，从纯外交角度看，还有一个有意思的地方。虽然我们讲美国安全战略时只是模糊提到了这个问题，但假定按照各种民间解读，美国不会以武力方式介入中国周边问题，当然也包括台湾问题，那么这个议题随着未来越来越明显化，会产生一些影响。 我们之前做过一期节目，说“九三阅兵”在一定意义上可能就是为了起到这个作用：在常规战争当中，美国没有能力保证一定能战胜中国。 最近中国还发生了一些事情。虽然我对军事完全不感兴趣，但因为我们有一些其他投资，我可能经常看到无人机、技术等相关内容，所以算法会给我推送这些信息。 第一，中国刚刚飞了一个叫“九天”的无人机。它的航程很长，载弹量应该超过世界上其他国家的很多无人机，而且飞行距离也很远。这个无人机可以释放200架无人机组成的集群，也就是自己携带无人机，然后把它们释放出来。这个能力远超美国的“死神”等无人机。 还有一个我一时想不起名字的武器。中国最近一次军演展示了一个几乎是垂直角度的反舰导弹，也就是打船的导弹。 它比较特别，因为导弹不是用低角度、也不是平着攻击，而是从高空以高超音速在末段加速，几乎以90度角直接打到舰船上。我不是军事专家，也对武器完全不感兴趣，但据说这件事全世界都没有想到。 高超音速本来就很难防，因为大部分舰载雷达和相关系统主要防御侧面，也就是平行或者比较小角度的袭击。正上方从雷达布控来看是非常薄弱的区域，几乎没有人花很大精力防御这个方向。如果导弹在末段又是高超音速，可能就来不及反应。 从军事上看，这可能是一个非常要命的事情，但具体是不是这样，我也不知道。 回到刚才讲的“九三阅兵”，它可能是在解决美国不下场之后的问题。日本恰好在这个时候冒出头来，碰到了我们的底线。 假定最后不管以什么形态，完成了坚决反制，让日本收回言论或者道歉，而且是在公开场合、以全世界都认可的方式完成这个过程，那么它会产生两个效果。 日本毕竟是GDP排名第四的大国，虽然它的国防从结构上看不是一个常规国防的状态，因为它是战败国。其他大国，比如印度、德国、俄罗斯等，不太可能有人来碰这个问题。日本恰好在这个时候来碰，而且还是一个大国。 如果在国际层面完成对日本的反制，验证中国的底线谁都不能碰，它首先会产生标杆效应。第二，我猜这两件事——美国的态度，以及针对一个大国碰到中国底线后，最终让这个大国收回言论、承认错误、道歉，甚至更换领导人——达到这个效果之后，除了证明中国底线之外，也许还会影响台湾问题。 因为台湾民众如果潜移默化地意识到，假定美国不直接下场，假定其他大国也不可能有人来帮助他们碰中国的底线，那么未来在岛内问题上，他们可能会有明显的政治倾向。 李翔 换个话题吧。俄乌战争现在的主动权到底掌握在谁手里？因为里面有那么多利益相关方。现在感觉主动权越来越像是在俄罗斯手里，是吗？ 李峰峰 本来就是，因为俄罗斯已经获得了顿涅茨克等地的控制权。 李翔 我的意思是，不管最后是什么原因，如果从中期、潜移默化的角度看，大家意识到这两个问题以后，从留在台湾的老百姓角度来看，也会倾向于选择对自己长期、中长期更有利的政治选项。 最近不是有一部电视剧讲吴石吗？我怎么完全没看过，那部电视剧叫什么？ 李峰峰 挺好看的，是连续剧，过去两个月被评为了最热的连续剧，讲的是他们的国防部次长，是我们这边最高级别的潜伏在国民党的间谍。就是吴石，那个将军叫吴石。 这是一个真人真事。后来国民党的领导人还去祭拜吴石，就是最近发生的事情。 李翔 我的娱乐生活确实很丰富。连续剧我也没怎么看。 回到国内的情况，前面我也问峰叔了。如果看今年的地产数据，有没有什么出乎你意料的地方？如果不看房地产，看看二级市场的股市，港股和A股整体的状况，跟你年初的想法冲突比较大吗？还是基本符合你的想法？ 李峰峰 你仅指房地产，还是整个两个资本市场？ 李翔 两个资本市场。 李峰峰 在港股今年大涨以后，8月份有人问，港股、A股是不是都还要再涨一涨。港股肯定不能一直领先A股，因为它们都是中国资产，虽然资产结构稍微有些不同。 最近港股的波动，大家都说是因为外部流动性，也许确实是这样。外部流动性有一部分跟日本可能加息的预期有关，我猜可能确实有一些短期影响。 今天的问题跟我们之前讨论过的一个最重要的话题有关，就是资金配置和国际流动性。美国看起来是在AI上涨的过程中出现了一些变化。前两天不管是Broadcom还是Oracle，都出现了比较大的回调，英伟达也出现了一点小幅回调。 所以，像我们原来讲的钱的配置问题和国际流动性问题，已经出现了一些迹象。迹象刚开始时，大家的风险偏好应该会下降一些，因为会担心出问题，担心踩在高点上。 如果日本这时候再发生一些其他国际流动性事件，大家可能会平一段时间，也就是跌一下、涨一下，跌一下、涨一下。 从另外一个角度，我们上上期讲过要重新做一次高低配置，就是从AI重新配置到一些不同类型的低估值资产。这个过程也会使股市看起来持平，甚至下降一些。 这些事情看起来在美国也发生了。美国最近一个月经常出现标普500指数不太跌，但是纳斯达克波动率显著增加、甚至下跌的情况。大概在资金重新配置的过程中，美国内部也在做高低配置。 从现在的结果来看，刚才我们讲了，中国到年底的经济数据可能就是这样。年底时，所有基金第一要记业绩，第二要结账，第三要提取一部分流动性用于赎回，也包括奖金等支出。 所以到年底，一般大家都会兑现一部分盈利、持有部分现金，准备明年开始重新制定策略和调仓。全球流动性本来就在调整配置，而且每个国家内部，无论中国还是美国，也都到了重新调整配置的阶段。 所以现在整个市场大概就是这样：高估值部分大家在兑现收益，持有部分现金，然后再考虑如何重新配置这些现金，以及是否配置低估值股票。年底和年初本来就是这个阶段，加上过去几年的宏观问题又加强了这件事，所以这个特征表现得更明显。 如果再加上一些流动性扰动，比如市场传言日本要升息，全世界最大的流动性来源可能减少或者关闭，就会对这个调整过程产生更大的扰动。 李翔 但今年对于二级市场投资人来说，还是一个不错的年份，甚至是很好的年份。 李峰峰 对。除了配置特别不合理之外，即便最后没有都配置在高估值股票上，只是做平均配置，比如像我们这样平配，大概也不会很差。至少在指数上涨幅度这个层面，应该有比较高的概率达到平均水平。 李翔 无论是配置A股、港股还是美股。 李峰峰 对。不过美股我不是很确定，因为美股全年涨幅比较小，10%多一点。相比于其他一些新兴市场，美股涨幅算少的。我说的是今年年内，所以还要看你主要配置在哪一边。 现在这个阶段基本上就是这样。但中国还针对这件事做了一些提前安排。 ### 资金等待消费启动 如果再回到赚钱的问题，最近生物医药、医疗相关领域连续出台了很多政策，既包括创新药进入商保体系，也包括刚刚出现的鼓励、推动保险机构投资创新药的政策。 对保险来说，最大的变量是上周明确公布了保险持有权益资产几个类别的风险因子下调。其中有一类跟股票不相关，但另外两大类都跟股票相关。 保险风险因子下调，就意味着保险资金能够配置这些资产的金额，占保险公司可配置资金的比例会提高。这是一个很大的增量部分。 保险本身已经是确定的最大增量来源。我印象中，2024年保险配置到资本市场的资金大概是4万亿元，今年应该已经超过5万亿元。 如果再调整权益资产的风险因子，就意味着在保险公司自身规模不变的情况下，它可以增加权益资产配置。因为风险因子变低了，可配置比例就能提高。 如果保险本身还在增收，资金就会进一步增加。大概这就是生物医药相关政策的意义。 对于金融行业来说，整个金融行业的资产配置也会受到一定影响。所以国家出台的这些政策，基本都指向我们之前讲到的资产配置需求。 如果不叫高低切换，它需要在中国经济结构中，让相对合理、最终能够发展的部分都得到发展。 现在唯一差的一块，是政策已经很多了，但还需要等待市场情绪和一些数据催化的，就是消费。 剩下的，比如大的金融领域、一些工业品类，以及刚才讲到的生物医疗，都已经得到了政策和资金层面的催化作用，或者说有了方向性的政策和红利。 消费方面其实也有非常多政策驱动的方式，但还缺一点让它真正动起来的动力。如果消费也能动起来，简单来讲，无论从赚钱角度说均衡配置，还是从国家经济发展角度说经济合理结构中的各个部分都能发展，大概就开始兑现了。 一般资本市场会先兑现，因为资本市场有想象力，也愿意提前炒作。所以我们就拭目以待，等明年年初大家开始明显调整资产配置策略时，之前讲到的这些事情会不会开始显现和兑现。 李翔 相当于股市还可以。 李丰 对，还可以，甚至可以说是好于预期。 李翔 房市应该是低于预期的吧？可能大家没想到房市会略低于预期。 李丰 是，低于预期。就像我们最开始讨论房地产时说的，也许这就是一个筑底过程。 李翔 社零是不是也是低于预期？零售就跟消费一样，不能为消费提振提供宏观数据支持，或者说低于预期也可以。 李丰 要看你原来的预期。如果你本来就觉得消费不行，习惯了被社交媒体推送的所有消费降级内容，那你本来预期就不好，最后也就这样，没有比你的预期更差。 李翔 出口是好于预期的。 李峰峰 对，出口好于预期。 李翔 这个稍微有点意外。今年经历了跌宕起伏的过程，但出口还是好于预期。出口好于预期，是不是说明抛开新闻里看到的全球化逆潮等现象，贸易全球化其实没有大家想象得那么差？ 李丰 从中国的结果来看，全球供应链重新调整确实起到了一部分作用。对中国的影响是，中国主动或被迫进行了更多出口总规模和结构上的调整，比如服务贸易增加、高附加值产品增加、机电产品显著增加等。这些都有主动和被动的因素。 李翔 投资和贷款的数据跟大家预期也差不多，是吧？本来大家预期也没有那么好，但它也没有那么差。 李峰峰 对。贷款方面，10月和11月居民端是不及预期的，但主要是在短期贷款方向。如果考虑刚才讲到的，国家对助贷平台、对高息贷款互联网平台出台了明确规范和限制，那么它们减少的量，我不知道能解释不及预期的百分之多少，但我猜可以解释其中比较大的一部分。 李翔 而且大家之前对贷款数据的预期也没有那么好，是吧？ 李峰峰 也没有那么好，因为这还受到消费不振、信心不足等信息的更多影响。 李翔 反正整个听下来，也可以说，不及预期的部分被个别超预期的部分补了一点。整体上没有超预期，但也没有大规模地落后于预期。 李丰 对。即使有些数据不及预期，之前大家对它的预期也没有那么高。 李翔 无论是消费还是地产，差不多都是这样。今年差不多就是这样。 跟去年比呢？去年好像大家普遍预期会更差。 李峰峰 我觉得去年应该是挑战更大的一年。因为去年从年初到年尾，大家的预期经历了较大变化：一开始希望它会好，后来认为它肯定会更差。其实到了去年最后一个季度，由于政策支持力度突然加强，最后一个季度的表现超过了大家当时可能已经忘记的预期。 这也给今年最后一个季度带来了一点高基数的困扰，如果看同比数据的话。 李翔 但这是我的主观感受，我不知道准不准。对于一级市场来说，其实是超出预期的，对吧？ 李峰峰 对，一级市场的活跃度超出预期。而且我们最近去深圳的频率明显增加了。 从直观感受来说，无论是晚上、下班时间，还是平时上下班高峰期，主要看吃喝这些场所的人流量和热闹程度，我觉得深圳好像还可以，应该比我年初和去年去的时候要好。 当然这是主观感受，是一种微观经济观察。但从体感上看，这个变化还比较明显。广东的GDP仍然跑输全国大盘，不过深圳确实可能受益于硬件，尤其是AI硬件越全球化，深圳受益的程度就越高。 李翔 这也是我们最近一年去深圳频率明显增加的原因。深圳一级市场超出预期，主要还是AI和AI硬件这两个概念带来的吗？ 李峰峰 概念上是这样，但热度主要取决于二级市场变热了。大家有了财富效应和赚钱效应以后，信心就会有所提升。 这跟历史上的情况基本一样：一级市场下行时，比二级市场慢大概半年；一级市场回暖、变热时，也比二级市场慢一个节奏。它需要二级市场先热起来、先变好。 李翔 所以二级市场最好还是不要有AI泡沫，对吧？ 李峰峰 二级市场最好能均衡一些。倒不是说你介意它有AI泡沫，而是你担心的不是泡沫本身，而是泡沫跌下来以后怎么办。 李翔 对对对，所以最好还是稍微平衡一些。 李峰峰 对，我要讲的差不多就这些。