# Vol.193 宏观漫谈96｜十月中国经济数据观察（11.20录制） 高能量 · 2025-11-25 · 65 min · https://www.xiaoyuzhoufm.com/episode/6925a161f8a9e1d1625fdb34?utm_source=rss ## 逐字稿 李翔 今天是我和李丰叔继续聊宏观漫谈。开始之前我还问峰叔，这次大家要讨论什么话题。因为我感觉，距离我们上次聊完之后，除了有一些国际上偏政治领域的新闻，好像宏观层面并没有特别大的变化出现，是吧？ 李丰 对。我们上次讲的时候，刚好有PMI数据。我还解释了一下，10月份的PMI其实比想象中的要差一些。如果分项来看，9月份的PMI已经拐回来了，已经叫触底反弹了。然后10月份又意外地差了一下。 ### 十月数据意外改善 但是在我们录完那一期之后，又连续发布了一些数据，包括10月份的CPI、10月份的PPI，都意外地比预期好了一点。当然里面有很多原因，一会儿我们可以讨论。之后又发布了一些金融数据，大家从不同角度对金融数据的解读也很多。 再往下还发布了社零数据，也就是消费品数据。我猜这里面有节日效应。比较意外的是，北京当月大幅度转正，10月份同比有百分之十几的正增长，所以把全年1到10月份拉回到只有负3%。9月份太差了，之前掉得比较厉害。上海又重新回到了接近5%的区间，也是前10个月的情况。 当然，这肯定都有一些节日效应。但社零出了一个总体数据，如果要讨论的话，我觉得里面有几个比较有意思的事情，我们一个一个来看。今年大家在讲10月份CPI超预期的时候，很多人说是买黄金把CPI买起来的。这句话基本上算百分之四五十是这样的，也就是说，贵金属消费确实拉动了CPI上涨的一小部分。 所谓大家熟悉的“中国CPI是猪肉CPI”，就是肉、肉菜—— 李翔 对，肉禽蛋菜这些。 李丰 这些东西其实出现了一点下降。但除了贵金属之外，其他一些服务业的价格也出现了一点上涨，也拉动了CPI正向增长。当然，这可能也部分跟节日有关，包括出行、消费、住宿、交通等等。 ### 长假拉低人均消费 说到10月份的数据，大家说国庆的人均消费又下降了。但事实上是这样的，我还回过头去查了一下，因为这次国庆比较特别，马上春节也是。从结论上来看，国庆对总量的拉动还是比较明显的；但如果看人均日均，也就是每人每天平均的花费，确实比去年有所下降。 因为去年是7天，除了大家讲的消费降级之外，其中一小部分原因是，你把假期拉长之后，当然今年还可以再多请一两天假，往前搭一个半个周末，长假基本上会做提前的出行安排。如果是长途出行，长途出行会增加；如果是短途出行，也会前后留出空间，你会挑中间出去。 所有这些因素，都是假期拉长之后带来的结果。有人会把出行时间提前，所以不一定都记在那8天里面。有人在做中短途出行的时候会卡在中间，不会把两头塞满，因为每天的占比就会减少。比如我去4天，假期拉长之后，所谓占出行成本比较高的交通成本摊到日均里，也会稍微下降一些。 如果8天里你不用满，像以前一样，因为假期变长了，你要留一天休息，或者留一天回来以后休息，也会把日均摊下来。大概所有这些因素，都会造成日均消费下降。 为了这件事，我还回头查了一下。中国8天长假，国庆大概有4次，好像是2017年、2020年、2023年和2025年。这4次当中，除了2023年那一次之外，基本上人均日均同比都会下降。 李翔 人均日均同比下降，这个我有印象。因为我们做这个节目以来，好像遇到过好几次这种情况。 李丰 对，是总量上涨，但是人均日均下降。 所以，从公布的社零来看，它肯定有一点假日效应，否则不会把上海和北京，尤其是北京，拉上去这么多。当然，北京拉上去也有一部分是贵金属消费的原因。 但总体来讲，除了贵金属之外，补贴带来的通讯器材、办公器材，包括智能用品、可穿戴设备之类的东西，多多少少都对社零有比较好的正贡献。服务业也有正贡献，这可能也跟长假效应有关。 ### PPI改善不只靠黄金 所以，10月份的CPI大概可以这样解释。PPI其实也是同样的道理，大家也都说是买黄金把它买上去了。但我们有一个同事会花一点时间看大宗商品，他简单看了一下过去两个月的大宗商品。其实从中国一些刚刚发布完三季报的公司里也能看出来，简单地说，不光是黄金，一些矿产在过去一两个月都变得还可以。 当然，它带动的一些环节，也就是跟它相关、离它最近的环节，应该也有所改善。某种意义上，这和我们原来讲过的事情有关：中央汇金从今年二季度末开始增持了中游环节。如果看三季报，中游环节的业绩其实也有改善。 所以，PPI不只是黄金的问题。它大概是最上游的改善最明显，偏中游的环节也受到了一些影响，或者叫提振。从整个产业链来看，这大概就是产业链从下开始的可能的复苏或者恢复过程。 虽然我觉得，10月份是一个有点特别的数据，因为它受到了多个因素的影响，包括贸易战突然紧张起来，最后又谈成了deal。 原来我们不是讲过吗？从统计数据上看，大概在资本市场转好之后，差不多两个季度PPI会转好，然后触底回升；两到三个季度之后，CPI会转过来。这是统计意义上的平均数据，不是完全精确的计算，不是可丁可卯的。 如果刨去今年4月份受关税影响、股市出现波动的阶段，从5月份开始算，5月、6月、7月、8月、9月、10月，差不多到10月份本来就应该有调整。那天我还跟做宏观的同事聊，他解释说PPI转正里面有很多10月份的特定因素。但我说，你看你原来做的研究里说两个季度，如果从5月份开始算，差不多到10月份本来就应该有变化。 在PMI之前，我的预期是10月份会延续9月份触底转向的趋势，表现稍微好一点。但因为先发布了PMI，我本来觉得它不会太好。可是看了PPI和CPI，虽然有长假效应，但仍然可以认为，PPI还受到了一点长假效应的负面影响，因为工作时间减少了，所以最后平均下来也还不错。 一部分数据比想象中差，一部分跟想象中差不多。这大概就是宏观数据的情况。 ### 居民短贷为何下降 还有一些延伸的东西可以聊。大家在看10月份金融数据的时候，有非常多人把单月的同比、环比数据截出来，讲居民端的长贷和短贷都受影响比较大，掉得比较厉害。 长贷通常被用来反映房地产。1到10月份长贷还有增长，但短贷是负增长，这也被解释为老百姓不借钱消费，因为短贷就是消费贷款。 李翔 居民短贷主要就是购车之类的？ 李丰 对，类似各种各样的消费贷款。当然，其中也有一些人以消费贷的名义去做经营贷，也有反过来的，具体要看利率。 我想，大家对这件事的解释，比如房地产不振、消费信心的问题，这些肯定都有。但它有一个特殊情况，可能大部分人没有意识到。 ### 助贷平台收紧高息 央行今年4月份发了一个行业指导意见。这个行业我比较了解，希望大家不太使用、而且我猜我们的听众里很少有人使用的，可能是所谓互联网网贷，或者互联网助贷。 李翔 助贷就是帮助银行放贷？ 李丰 对，助贷就是帮助银行放贷。这些贷款主要都是短期消费贷。 我讲一个例子你就明白了，所有平台都有这个事情。比如你在微信，或者腾讯其他即时通信产品里看到的那种小额贷款、短期贷款、信用贷款，借几万元甚至小十几万元的，都属于这个范围。 当然，你可以理解为蚂蚁、滴滴、美团、携程都在做这件事，所有这些平台都有。互联网贷款里也包括抖音。这个行业我原来投过很多，其中也有好几家上市公司。 今年4月份，行业内有一个指导意见，要求从10月份开始严格控制这些助贷平台的贷款利率上限，不能超过24%。以前有一些灰色空间，在24%到36%之间。 我刚才说，希望我们的用户没有这样的用户，或者说大家不是这类典型用户，是因为在借到高息贷款的基础上，年化利率超过24%的，基本上都是有一些过度借贷的用户。你想，这个利率成本已经非常高了。 你收到过这样的电话吗？就是他问你认不认识谁谁谁之类的。 李翔 我从今年年初以来收到了非常多短信，因为我从来不接没有标注过的电话。 李丰 我猜短信很多的原因，是因为我在一些公开平台，比如企查查上，可以查到我在一些公司担任董事。我担任董事的公司通常还比较大，不管是上市公司还是非上市公司。所以，他们应该会给能查到的公司主要管理人员广泛发送短信。 这也是一个社会洞察窗口。今年6月份以前，我收到过非常多刚才讲的催债短信。另一类比较多、到现在还持续存在的，是从二季度中旬开始，大概从3、4月份开始，一直有人推销各种所谓企业定制的白酒，就是把白酒做成你想要的样子，做得特别像茅台，写着“峰瑞资本”之类的。 这是两个社会反馈。 回到刚才讲的规则，它要求从10月份开始严格执行。凑巧，这两天有几家在美股上市的、比较大的，甚至可以说是最大的互联网助贷或者贷款平台发布了季报，基本上都跌得很厉害。 我们把它们的季报简单总结一下：看起来三季度同比、环比都没有增长，有的公司利润和收入同时下降，尤其是利润大幅下降。 我把这句话翻译一下，就是这已经是行业里比较普遍出现的情况。自从今年有了这个定向指导之后，应该说在今年三季度内，尤其是10月份严格执行之前，所有平台都开始严控规模，都在收缩。 因为大家把名义上的高息，也就是超过24%的部分全部砍掉之后，很多原来靠续贷来解决、靠借新还旧的部分，就出现了更大的挑战。这个变化从4月份开始变得更明显，大家收得比较狠是在今年三季度末。严格执行、无论如何不再越过红线，大概就是从上个月开始。 我希望它的影响不太大，但我知道它其实影响不小。 这些助贷平台的资金来源，现在主要还是银行资金。但中间所谓增加了一层助贷，增加了一层利息，或者说增加了一层利息累加，所以最终还是加到了比较高的程度。 这些平台有多大？基本上大家知道的几个最大的互联网平台，我们不具体说名字了，最大的几家加起来，一年大概有三四万亿元的贷款总量。 已上市的也不能简单这样算，因为很多平台没有拆开。比如腾讯没有把微众银行单独拆出来上市，蚂蚁也没有单独上市，抖音也没有把金融业务单独拆出来。我讲的是流量最大的互联网平台，每家大概都在万亿元左右，或者万亿元以上。 这是非常大的规模，而且还不包括刚才讲的那些单独上市的公司。那些公司也算比较大的互联网助贷平台，但还不是互联网平台。我猜总量规模应该很大，具体数字我没有，但金融监管总局肯定有。我猜无论如何应该也在4万亿到5万亿元这个水平，或者更高。 从财报上也能看出来，这些单独的平台从三季度以来收缩得比较厉害。某种意义上，这也会导致刚才讲的短信问题，因为越来越多的人在今年出现了无法续贷的情况，尤其是从7月、8月份以来，不能借新还旧。 高息债本来也是压力比较大的事情。以前有一段时间，大家用一些灰色方式来抹平24%到36%之间的差额，比如把钱用来买会员卡、积分卡、会员资格等等。 但央行这次卡得比较死。从今年年中以来，我猜央行卡这件事的原因就是要让消费贷的群体和质量和成本都不能持续恶化。 ### 信用修复应对债务压力 与此对应的另外一个金融现象是，今年过去几个月，尤其最近一周，金融监管部门持续释放两个信号。 第一件事叫信用体系修复；第二件事是，可以对个人信用中的问题进行一次性延缓，或者延期协商解决。 第一件事已经出现挑战了。因为所谓“逃废债”，也就是个人消费贷款中六个月以上的延期未还的部分，会被归入坏账，然后交给催收公司追讨，包括我收到的那些短信，或者直接卖出去作为不良资产。这个事情已经对征信产生了挑战，所以就涉及信用体系修复。 第二件事是延期和延缓。也就是说，如果今天还不了，比如刚才讲的高息贷款中，有很大一部分不能再借新还旧，那么这里所说的延期和延缓，针对的就是这部分贷款，可以做展期。 比如原来按月偿还，一年还完，可能展期到3年，或者更长时间，每个月少还一点，同时把利率上限压下来。 我猜这是金融监管单位从今年年终以来，更准确地说从4月份、二季度以来，为了解决过往存量消费金融中的高利率问题而采取的政策，当然也包括针对普通老百姓，尤其是收入有压力的老百姓采取的一些政策。 当然，你说这里面有没有蓄意的多头借贷，也就是把各种借贷平台都薅一遍的情况，肯定也有。 今年4月份之后，在这个窗口指导下，这个挑战反而加重了。因为10年前互联网金融大规模兴起时，刨去大家看到的那些非法集资、跑到海外的情况之外，还有另外一部分很麻烦：消费者群体中有很多人多头借贷，在所有平台都借一遍。 那时候互联网平台太多，于是产生了大量这样的另一个问题。 这在中国也是一个波浪式起伏的事情。你看2024年所有互联网助贷平台在消费贷上的表现，基本上业绩都超级好，特别好。 经过互联网金融整顿之后，大部分非法平台被停掉或者关掉，剩下的人就少了很多。进入疫情之后，我们又鼓励和促进消费，也推动银行把贷款从房地产转向个人消费贷款。 但银行在转向的过程中，没有办法在短期内快速积累足够多的用户需求。它不知道到哪里去找这些个人，也不知道怎么评估他们的系统性风险数据：应该贷多久、贷多少钱，他是不是真的需要，有没有偿还能力，过去的消费情况是什么样。 银行突然转向时，也缺乏数据和能力。加上金融平台中大多数已经关停，剩下还能运营的，不管是在灰色还是白色地带，市场份额就变大了。与此同时，银行资金也在大规模转向，从原来的房地产、制造业扩张和基建，转向支持消费。 所以，中间这个环节变得既稀缺又重要，而且不能被替代。 去年，如果你看这几家互联网平台，其中有一家增长特别快，大概翻了一倍，而且还是一个相对新的进入者。 李翔 是上市公司吗？ 李丰 不是，其实是抖音。 李翔 它涨了非常多。抖音之前好像没做，拿牌照也比较晚，是吧？ 李丰 对，拿牌照比较晚。所以去年大家的表现特别好。今年则是因为利息高，导致还款压力和其他问题出现，当然也包括金融资产质量受到影响。 从今年4月份开始，24%这个要求主要针对的就是助贷，因为银行肯定放不出24%以上的贷款。在这个基础上，互联网平台，也就是这些助贷平台，受到的影响最大。 简单来说，去年中间环节变成了一个特别赚钱的环节，因为两头都需要它。今年为了处理资产质量、坏账以及利率过高等问题，就对中间环节进行了比较大的压缩、控制和管理。 产生的影响就是，互联网平台上的续贷变得非常不容易，借新还旧也非常不容易。这个变化大概从7、8月份开始比较明显，10月份则是大家全部停住，因为10月份是严格执行、控制和管理的第一个月。 所以，我不知道它对10月份短贷规模的影响有多大，但我确定，从8月份以来，它每个月影响的规模都不小。刚才我讲了，总量我不知道具体是多少，但我猜无论如何也会达到一年4万亿到5万亿元，甚至更高。 所以你说它会减少多少，我猜至少累计一年会因为这个政策减少1万亿到2万亿元。假定没有减少的都是24%以下的部分，减少的是24%以上的部分。减少的部分能不能占助贷总量的20%，我猜应该还是有的。 所以累计一年至少减少1万亿元，但这1万亿元应该主要发生在7月份以来，尤其是8、9、10这3个月，集中兑现了至少1万亿元、可能多至两三万亿元的互联网助贷短贷规模。 这应该也会产生影响。刨去大家讲的消费等问题，从刚刚公布的社零和CPI来看，10月份消费并没有那么差。但是从居民短期贷款同比、环比减少来看，还是掉了很多。我猜其中有很大一部分就是这个原因。 从政策角度联系起来看，关于个人信用体系修复的政策，大概也都是针对同一件事。背后的目的很简单，就是对于负债过重的群体，如果不是多头借贷的恶意行为，希望把他们从债务压力中稍微缓解出来一些，不管是现在还是以后。 当然，不允许他们继续以相对高的利息借债，否则其他资金链就会断掉。这就是问题所在，也是为什么你会收到电话、我会收到短信。 这件事不能只解决“借不到高息贷款”的问题，所以最底层才出现了个人信用体系修复的讨论，解决还款问题，这是在底线上做一些处理；中间则是对利息问题在上限上进行控制。 如果把这三件事放在一起看，就非常明显。具体行业指导和央行政策，行业外的人不知道，但你看正在披露或者刚刚披露的上市互联网助贷公司的三季度季报，就能看到了。 我猜这个影响会延续到四季度季报。因为10月份是第一个严格执行的月份，所以10月份或者四季度环比三季度，最多也就是持平，甚至可能还会再微调一些。 这个周期大家已经全部切齐了，就是在24%这个水平以下，甚至更低，就是四倍或者几倍的利率基础上切齐了之后，可能等整个大问题系统性解决完，我不知道需要多长时间。因为这一般是短贷，差不多1到2个季度，基本上就没有循环借贷的问题了。 再往下，这些上市互联网金融公司的业绩可能会稍微好一些，或者说稍微恢复一些，回到原来比较正常的轨道上。但我讲的都是国内业务，不包括它们各自的国际业务。 李翔 峰叔，你刚才讲有一个互联网平台在2024年金融数据增长得非常猛，我觉得这也是有逻辑的。因为它从2021年开始做电商，到这个节点应该已经积累了大量的电商数据。 李丰 对。 李翔 他们认为自己有能力来做这个业务了。而且，像我们刚才讲的，疫情在2022年底放开之后，2023年大家的消费预期经历了一个前高后低的过程。所以到了2024年，从政策、公司和行业角度，大家都开始需要刺激消费。 刺激消费的基础上，又出现了刚才我们讲到的银行资金必须转向：银行必须想办法把贷款从房地产转向个人贷款。但银行又没有很好的用户和数据积累，所以2024年就变成了供需两侧都在发力，而中间环节恰好因为过去一段时间的互联网金融清理和监管，变得很稀缺。 李丰 所以中间环节特别受益。我猜这些大公司的这部分业务，肯定和它们拿到的电商数据有关。 李翔 这个其实在不同场合下，会以不同形态被讨论。美国有很多所谓的七日贷，或者他们叫payday的那个贷款，也就是发薪日贷款。 李丰 对，那个利息更高。 李翔 换算成年化，可能超过100%？ 李丰 这些贷款内容在道德层面一直有争议，但在美国以蓝领为主的城市和地区也比较普遍。回到国内，因为中国的金融最终还是要考虑民生，所以原来只是有一点灰色空间，在24%到36%之间；这一次则比较坚决地要求必须控制下来。 我觉得现在的数据有一点分化。大家更倾向于把它完全解释为老百姓不消费，所以没人做短贷，短贷就下降了。但很多时候，可能是有钱的老百姓不消费，没钱的老百姓想消费，却拿不到贷款。 我觉得这部分可能和就业有一些关系，某种意义上就像美国的发薪日贷款，当然美国那个利率更高。 以我了解到的有限情况来看，它确实也存在很多循环借贷问题。循环借贷的坏处是，始终背着较高利息不停滚动，因为它的利息不会越来越低，至少没有下降的过程。 李翔 因为他没有现金流，需要现金流。 李丰 对。所以这里面分成两种情况，一种是过度超前消费，另一种是确实生活压力很大、没有稳定收入。 我还看到一个跟就业有关的数据，说中国的灵活就业群体已经比较大了。灵活就业现在主要对应的是几个数字服务业平台，包括抖音主播、外卖、快递、专车等等。 有人说，灵活就业群体已经占到就业总量的大概40%。这个数字我没有核实，不知道它到底是一个偏情绪的说法，还是一个比较真实的统计数据。但我看到这个数字时，想到了一个问题。 2015年的时候，不是有一个特别火的商业模式叫WeWork吗？就是共享办公空间。当时我们考虑要不要参与这个商业模式时，做过一个非常简单的统计。 如果这10年变化这么大，还是稍微出乎我的想象。那时候我们没有投这个方向，在中国的原因是，在美国使用共享办公空间的，基本上都是所谓的灵活就业人群。 李翔 对，个人公司。 李丰 其实不是小公司，而是个人公司、个人企业，或者说灵活就业，就是一个人打好几份兼职。 2015年的时候，这类人在美国劳动力构成，也就是workforce当中，大概有50%。所以WeWork这个模式在美国比较好，是因为美国劳动力构成里这类人比较多。 当然，其中有很多是服务业，但这个服务业和我们讲的外卖、快递不太一样。它里面有很多设计、广告，也包括律师、个人家庭医生等等，所以有WeWork的需求。 后来WeWork受到很大影响，是因为疫情带来的在家办公问题。如果这类人在美国劳动力构成中很多，他们就有互相交往、融入社群的需求，有人可以说话，也有一点交叉业务关系。大家都是自己的小生意，你做A、我做B，客户有一些交叉，大家有交流、有合作，大概当时有一部分这样的需求。 我印象中，当时我们做过一些简单研究。中国那时候不叫灵活就业，而是自己雇佣自己、自己雇佣自己的零工。这类就业群体当时只占百分之十几，所以我们当时判断，在那个场景下，这个模式可能不太适合中国。 后来中国的WeWork，你会发现都变成了小办公室。它不是面向个人的WeWork，而是面向大概3到10个人的小公司的WeWork。 李翔 对，这是中美后来最大的差别。 李丰 如果按照我看到的这个数据，中国现在的就业中，灵活就业占到40%，我猜里面肯定还有很多其他服务业，比如快餐店之类的。 如果这个数字成立，第一，肯定说明中国服务业在这10年里就业占比显著提高了，因为服务业里这种就业形态比较多。第二，也说明就业压力仍然存在。当然，服务业也算在某种意义上为就业压力兜了一点底。 大概这就是和刚才那一大串金融数据中的居民短贷有关、但大家可能不了解的内容。我猜它的影响非常大，尤其是在三季度末期。因为10月份是第一个严格执行的月份，大家砍得最狠，剩下的一点尾巴，或者剩下的一点苗头，大概在10月份都坚决砍掉了。 所以11月份应该不会太好。但11月份统计金融数据时，这个因素在9月、10月都已经产生了影响，到了11月，环比影响应该会好很多，同比肯定还有，因为去年是大年。 刚才我们讲过，去年是助贷增长特别大的年份，从这些公司的表现就能看出来，大部分助贷公司的股价去年都翻了一倍以上。今年又跌回到翻倍之前的水平，最近这段时间大概跌回去了50%。 所以我猜，11月、12月同比仍然会受到影响，但环比应该不会有太大影响，这部分影响应该已经被消化掉了。 李翔 这也算是中国平台经济的特色了，是吧？大的平台公司基本上最后都会长出一部分金融业务。 李丰 对。因为它的执行类业务或者运营类业务竞争太激烈了，说白了大家都在竞争，毛利同质化，业务互相掺和，你有我也有。在这个过程中，毛利就被打得比较低。 李翔 就像你说的，外卖大战发生在7、8、9月份。你看最后它同时影响了两件事：从财报来看，第一个，它肯定影响了瑞幸，也影响了茶饮公司的利润；第二个，它居然还影响了饮料销售。 李丰 这也合理。 李翔 就是瓶装饮料，也就是RTD。没人买了，是吧？ 李丰 对，买的人少了。因为大家可以花10块钱买一个有补贴的饮品，所以花5块钱买一瓶饮料的比例就降低了。 李翔 所以它同时影响了两件事。就像之前说的蜜雪冰城，那时候真正冲击的是元气森林，对吧？ 李丰 差不多，几乎是同样的价格。 李翔 差不多，但它是有补贴的。 李丰 对，差不多就是这个意思。 李翔 不过外卖大战两个平台也出了结果。阿里算是从下面往上来，所以股价表现加上AI支撑，看起来还好；美团受到的影响比较大。 我那天看了一下，有点惊讶阿里账上为什么有那么多现金，6000亿元，腾讯才4000亿元。按道理腾讯不应该更能赚钱吗？这是一个问题。 另外，我以为这和负债有关，但查了一下，好像阿里的负债率也比腾讯低。 李丰 是吗？ 李翔 对，我有点诧异。因为感觉阿里一直在花钱。 李丰 我猜，理论上——我没有太关注腾讯——但我大概知道，阿里发的债，也就是在二级市场发行的企业债，规模相当不小。因为它每次都是10亿美元，甚至接近100亿美元的发债。 所以，这对它账上现金余额应该有很大贡献，当然也要刨去历史积累的未分配盈余。 正好我们要讲到这个问题，我们讨论AI的问题。今天早上英伟达刚发布了财报。 李翔 好，这个问题我们一会儿和英伟达财报一起讨论。当然，我们讨论财报并不是为了讨论股价或者股票，而是为了讨论一个金融问题。 李丰 我们把居民短贷的事情说完，还有另外一件事。因为9月份的金融问题我们上次没有讲，就放到10月份一并说。 ### 存款重新流向理财 9月份有一个比较特殊的现象。当然，我不是很确定这和我们的解释一定相关。9月份居民存款增加得还不算少，甚至比较多；但9月份的非银存款，也就是我们原来讲的、用来观察存款是否转向理财的指标，出现了意外的减少。 后来我看了一下可能的原因，但不能百分之百确定，因为我没有足够多的金融数据可以查到。 第一个原因是，有较多的基金或者公募基金，是大家在2021年到2022年初买入的。因为那时候基金涨，股市也涨。2021年集中买入的基金，大概到了8月底、9月份，有相当一部分回到了买入时的成本价。 我猜，里面是不是出现了一些赎回过程？当然，除此之外，如果看9月和10月的M2、M1和M0，也就是不同类型的流通中现金，M2我们先放在一边不说，M1增速其实是在加快的，9月、10月都是这样，10月份更快。 李翔 对。10月份大家经常讲“剪刀差”，就是广义上流通中的现金和真正意义上流通中的现金，M2和M1之间的差别变小了。 李丰 这意味着现金活化得更多，9月份其实也已经出现了这个情况。 另外一个原因，是有一些比较特殊的情况。2022年年初的时候，我曾经举过这个例子。2022年上半年出现过一些理财产品破净的问题，当然那时候是因为利率波动、全球升息，以及债券价格出现较大幅度波动。 李翔 所以那都是买了地产公司的债？ 李丰 不是，破净不是这个原因。大部分破净理财产品的底层，都是正儿八经的、相当于国债的债券。 2022年理财破净之后，很多人把理财赎回来了。凑巧那时候3年期定存利率非常高，在不同银行甚至接近或超过5年期定存利率。所以很多人把理财转出来，存了3年期定期。 那时候有非常多人因为理财破净，把理财转出来存入3年期定期。这些钱基本上是在今年三、四季度到期，所以也会导致存款活化。钱出来之后，现在再存3年期，收益肯定和当时差很多。 这部分钱去了哪里？它贡献了另外一部分M1增加的问题。 刨去口径调整，从刚才讲到的非银金融存款来看，到了10月份，基本上又出现了对应关系：居民存款环比净减少的量，基本上对应了非银金融存款的增加量。虽然有一点差额，但差得没有那么大。 简单来说，就是我们过去经常打比方的，大家把钱从存款这个项目搬到了理财。不管理财里面是什么类型，可能是债、固收、权益、基金，也可能是保险。这个过程在10月份又开始恢复正常。 ### 直接融资接近一半 10月份金融数据当中，还有一个比较特别的问题，这个我也有点诧异。我翻了一下今年的累计数据。10月份金融数据出来之后，大家都说社融比较温和，甚至觉得社融总量增得没那么多，其中还包括我们上次讲到的增发5000亿元政府债。 10月份社融构成当中，肯定还是政府债占了大头。因为刚才讲过，居民短贷下降，居民长贷只是低增长；居民理财产品到期、定期存款到期，或者赎回了原来2021年买入、现在回到成本线以上的股票等相关产品之后，这些钱肯定有一部分拿去还贷了，不管是短贷还是房贷。 在政府债占社融比例较高的基础上，中国的贷款结构发生了一些明显变化。我查了一下金融街论坛上的发言和今年1到9月份的累计数据。昨天我和一个政府基金的领导交流时，他也有点诧异，他也没有意识到变化这么大。 什么变化呢？今年前9个月，中国社融累计投放到社会的钱里面，已经有44%是直接融资口径。 以前大家经常看社融里的贷款增速高低，用来反馈资金进入实体经济的规模和数量。但今年因为10月份数据比较突出，政府债贡献了社融中很大的比例；同时居民和企业这两个项目下的长短期贷款都出现了同比、环比的挑战，大家就觉得经济好像没有变好，或者经济面临的挑战更大了。 我回过头去查了一下，今年1到10月份，贷款占中国金融体系社融的比例已经小于50%。 直接融资有两种：直接发行的债券，不管是企业债、国债还是政府债；以及上市发行股票募集来的钱。这两类都叫直接融资。 因为这种情况下，买方根据市场定价直接从卖方手里进行交易，而不是像银行一样先把你的钱吸收成存款，再由银行撮合，单独支配这些存款去做贷款。 直接融资当中的这些企业债，就包括刚才你讲阿里他们发行的，当然他们主要是对境外发行，这些都叫企业债。它是在二级市场直接发行的。中国的国债和很多地方债，也是由金融机构直接认购的资产。当然，你买的理财产品，很多底层也是这些债券构成的，属于固收类产品。 直接融资含股加债，已经占到中国今年以来社融的接近一半。这在以前是难以想象的。以前我们经常讲，中国要调整融资结构，从间接融资转向直接融资，但很长时间里，间接融资仍然占大头。 现在大概已经变成接近对半了，对外看几乎就是这样，因为剩下的一点比例是票据融资。 这是融资结构上非常大的变化。它会使债券——这里说的债券，不是贷款债务，而是直接发行的债——变得更需要关注。 今年的债券主要是政府，尤其是中央政府和地方政府相关的债。我猜最后在这个大项目下，可能会达到十几万亿元，其中80%到90%仍然是政府相关的直接发行债券。 ### 主权债获得全球认购 说到政府发行的债，还有一个有意思的现象，我们再多说一句。两周以前，中央政府在香港发行了40亿美元主权债，是美元计价、用美元认购的。 这40亿美元的中央政府债，获得了1180多亿美元的认购金额，大概是30倍超额认购。它分成3年期和5年期两个品种。 首先，30倍的超额认购是历史最高认购倍数。上次我跟别人讲这件事时，别人说，可能是离岸老百姓的钱，也就是大家存放在香港的美元资金。 我说不是，其中三分之二的钱来自保险、金融机构和各国主权基金，也就是中国以外的主权基金、国际保险公司和银行。只有不到三分之一是所谓资管资金，也就是个人资金。 而且，一半资金来自亚洲以外，一半来自亚洲。所以从统计意义上来看，不可能主要是离岸老百姓购买的。 除了30倍认购，最重要的问题是发行利率。它的发行利率和同期美债相比，5年期大概只差0.02个百分点，也就是我们比它高0.02个百分点。 3年期基本上和美债的发行利率一样。我印象中，一个是3.78%左右，一个是3.64%左右，大概差不多。这是3年期和5年期的情况。 这个现象非常有趣。第一，中国发行的主权外债非常少，历史上规模一直很小，我们的国债基本都是内债。 这倒不是中国不愿意做，而是确实不太需要。我们的外汇储备非常多，不需要用这种方式大规模募集外汇。 第二，从信号意义上看，它带来了几个非常有趣的信号。 同一件事发生之后，11月18日，我们又在欧洲发行了一笔40亿欧元的欧元债，也是主权债。中标利率比欧洲同类欧元债的平均利率高大概0.3个百分点。 这次募集的是欧元，大概是4年期和7年期各一半。美元债是3年期和5年期。这种连续发行比较少见。 再往前，去年年底还有一次在中东发行的债，规模低一些，是20亿美元。这3次发债，前两次各40亿，另一次20亿，累计100亿外币主权债，在中国历史上的主权外币债中，已经算是比例较高、频率较高、规模较高，也比较连续的动作。 我说它有意思，是因为我们一直在讲，国际资金和流动性如何配置全球不同市场。这次获得超过30倍认购，而且中标利率，也就是国债发行利率，和美债几乎完全持平，意义非常多。 这意味着全球主要的大钱、长钱，至少在购买中国国债这件事上，积极性、配置意义和配置意愿都在明显增强。否则不会出现30倍的超额认购率。 当然，这也说明，如果你拿着美元却不配置美国资产，在其他地方可选的标的不多。 第二个问题是，我们发行的美金债只比美国国债高两个基点。这件事有一点金融意义，因为美债是所有其他资产的定价基础，其他资产要加多少风险溢价，决定了它能用什么利率发行。 比如企业债。你知道Grok，就是xAI，也就是马斯克旗下的公司。它肯定还不赚钱，而且需要大规模资本性支出，所以发行企业债时，基本上要在美国当前利率基础上上浮很多。 刚才讲24%到36%，主要也是因为资信和借贷渠道的问题，会比基础借贷利率上浮很多。 如果是Grok这样的企业发行债券，发行利率基本上要到年化10%以上。发行利率最低的可能是Google，大概是在美债基础利率上加1个百分点，比如发到4%多，因为它的企业资信、现金流和偿债能力都很强。 你可以理解，美国国债是所有各类资产的定价基础，其他资产都要在这个基础上加风险溢价。如果中国国债只比美债高两个基点，也就是只高0.02个百分点，就意味着大家认为，中国在资信或者资产质量水平上，几乎不需要相对于美债增加风险溢价。 李翔 这就相当于跟峰瑞借钱，和跟腾讯借钱的利率差不多了。 李丰 对。我们也希望自己的地位一下子高很多。 因为它是用美元发行的，所以是以美元计价的资产，对标的就是美债利率。如果是欧元区，它募集的是欧元，对标的就是欧元计价资产，主要是欧元区的债务利率。 所以，中国在过去一年里先后在中东、香港发行美元债，在欧洲发行欧元债，这3个动作还有另外一个意义。 第一个，它肯定证明中国更积极地推进人民币国际化，这是目的之一。第二个，它为中国企业在各个地区发行债券做了一个标杆，帮助中国资产在这些发行地区完成了定价。 就像刚才讲的，Grok和Google都是对比美债利率。中国发行国债，等于是在告诉市场：未来中资企业在这些地方发行债券、募集外资时，有一个基线和标准。 除了人民币国际化和中国资产国际化之外，这也帮助香港更好地兑现中国离岸金融中心的市场地位。 此外，中标利率和认购倍数这两个信号叠加起来，说明主流资金——刚才讲的主权基金、大保险公司、国际银行——对配置中国核心资产的比例，或者说增配中国资产的意愿，已经通过这些信号表现出来了。 这些都是很小的新闻，大部分人不会关心，觉得和自己没有关系。但这些事情本身，和我们原来讲的资金如何在各个国家、各类资产之间重新配置，有很大的信号关系。 对中国来说，它的政策信号是出海和国际化，包括人民币国际化，以及为中国企业未来在海外发债提供基线和对标。 中国美元债和美国政府美元债之间非常小的利差，也说明了很多问题。 当然，这一串现象本身是单独的事情，但它又回到了我们刚才讲的直接融资，因为这些债券都是直接发行的，由市场参与者直接竞标或者直接认购，最后完成发行。 ### AI债务快速累积 回到刚才你讲的问题。过去一小段时间，大家纷纷在卖出、讨论是否应该卖出或者买入那些最贵的AI公司的股票。英伟达昨天发布财报，超出预期，盘后又涨了很多，眼看要到200美元了。 我记得在英伟达股价一百三四十美元的时候，我开始讲流动性加速配置美元资产。GPT-3.5出现之后，AI变成了一个想象空间很大的事情，也推高了资产价格、资产热度，甚至可能形成泡沫。 过去两周，很多人讨论谁卖了英伟达股票、谁清仓了英伟达股票，或者谁觉得不应该清仓。英伟达盘后发布了一个很好的财报。 美国今年以来，主要AI上市公司为了基础设施，也就是资本性投入、建设数据中心和扩张，大概已经发行了接近2000亿美元、甚至超过2000亿美元的债券。预计这个数字明年可能会达到1万多亿美元。 当然，刚才讲过，它们的发行利率不一样。利率低的，是因为大家认为它的偿债能力非常好，所以只是在国债基础上加1个百分点；也有一些公司会加到更高，甚至接近10个百分点。 现在大家讨论数据中心建设和购买英伟达芯片时，因为今天建设数据中心，很可能90%的芯片都是GPU。这里面分成三个层面。 第一个，今天仍然比较踊跃的公司债投资人，预期这个公司本身偿债能力较好。第二，数据中心会有较好的利用率和效率，甚至能够产生足够的毛利回收。第三，这些债券一般期限稍长，短的可能是一年，但大部分是3年以上。 数据中心建成以后，在3到5年周期里，芯片的迭代速度、变化趋势，以及由此造成的折旧和利用率变化，所有这些好坏因素叠加以后，理论上至少要覆盖发债的年化利率，不管这个年化利率是5%还是12%。 今天Google发了几百亿美元，Meta发了几百亿美元，Oracle发了100多亿美元，包括Grok和xAI也在发。这些投资最后能不能达到预期？ 刚才讲过，今天芯片的分化也比较快。但它最大的好处是，这些借来的钱已经比我们看到的发生在这些市场里的股权融资金额更多了。 这些债券用于投资基础设施。如果真的开始建设，今天主要还是要买GPU，这在短期内确实构成业绩支撑。但这些公司能够发债，并且发债之后建设数据中心，有几个原因。 第一，可能确实支撑业务增长。第二，如果它今天越讲AI故事，就越有可能获得更好的估值。第三，如果它越讲AI故事，就越有可能把债发出去。 所以，这就形成了一个自己和自己的循环。我不知道我理解得对不对，但这一切正循环的基础，确实是一个正循环。 不过今天有两个歧义会发生。第一个，芯片整体的迭代方向、趋势和速度会不会改变？因为这涉及今天买了1万元的卡，放到明年底时，这1万元的卡还值多少钱，还能产生多大效率和多少毛利。 第二个问题是，今天全都是GPU架构，但不管是推理芯片，还是其他不同类型的云端、端侧芯片，包括TPU，一年以后它们和GPU之间的使用率关系还会不会和今天一样。 这也是另外一个变量，是趋势问题。 所以，今天大家在投资建设时，不管是用债券募集资金、投资数据中心的人，还是认购这些债券的金融机构，都要考虑这些问题。 为了显著增加发债规模，如果一直用单一主体、单一形态发债，就像阿里巴巴一样，负债率也会上升。如果你稍微留意一些不起眼的新闻，会发现大家现在发明了很多其他方法发债。 比如Meta说，我要投建一个数据中心，但我不想自己发债。所以它参与或者部分参与一个基金。当然，这个基金的规模肯定不足以建设这个数据中心。比如它占小股，占20%，另外的主要出资人占80%。 一个30亿美元的基金，说要投建一个数据中心，然后再发行120亿美元的债。股权比例是20%对80%，Meta占小头，所以Meta就不能在自己的损益表上承担这件事，而是由那个单独、Meta只占小股的公司承担这120亿美元的债务。 这120亿美元的债务，又变成Meta来担保，签一个5年的租赁合同，租用这个数据中心或者这块场地。这样在它自己的资产负债表上，就变成一项长期支出；不管它是不是资本性支出，至少是一项长期支出。它通过这种方式，变相把债务从自己的资产负债表里转移出去。 当然还有其他方法。比如先有一个大的机构来认购，然后由使用数据中心的公司——不管是亚马逊还是谁——再签一个租赁合同租回来，或者以某种形式承诺租回来。 大家都在用各种各样的方法，变相完成这件事情。 第一个问题是，现在市场缺资产，尤其缺美元资产，所以大家也很害怕买在山顶。第二个问题是，流动性太多，大家又缺资产，所以在认购这种看起来好像很保险、底层资产是数据中心的债券时，确实有积极性。 这些公司一方面在大规模发债，另一方面又想变相减少把大规模债务放在自己的资产负债表上，所以使用了一些创造性的、奇奇怪怪的变通手法。 最近几个月出现了很多新的方法，使得债能够发出去，但又不背在自己资产负债表上。这里面累积了非常多的规模和预期。这个规模最终能不能兑现、会不会出问题，我觉得是一个很大的疑问。 但凡刚才讲的变量出现较大变化，不管是AI本身的效率、数据中心的利用率、数据中心里所有板卡的折旧状况，还是芯片本身的趋势、路线和迭代速度，这些变量只要出现不同方向的变化，因为债务规模远超过股权融资金额，就会产生比较大的债务风险。 今天，这种债务正在快速、高度地累积。 当然，底层原因是，大家从高位、高估值，或者部分高估的美股撤出来之后，这些钱也没有地方去。我们刚才讲的配置中国，40亿美元国债获得1180多亿美元认购，30倍认购，应该也是全球资金缺乏资产的一种表现。 所以回到你刚才问的腾讯和阿里，我印象中蔡崇信回来以后，阿里应该也用了不同的方法直接发行企业债。像B站其实也在资本市场发行过7亿美元的债。 你可以认为阿里也通过企业债融资了比较多的钱，这应该会增加它账上的现金储备。 把这些事情放在一起看，从中国融资结构来说，我也觉得发生了明显转变：直接融资和间接融资已经变成对半。 但这个对半中，今天直接融资主要是由政府债券支持的。我猜，随着资本市场效率进一步提高、稳定性进一步增强，直接融资会从政府债开始，过渡到更多企业债，当然也包括更多类债融资。 比如我们讲的REITs，也就是房地产资产证券化，直接在二级市场发行，同样属于直接融资。 融资结构既然已经变成对半，以后看金融数据时，只看贷款这一项，它的增减已经不能完全反映中国金融资源投向实体经济的效率了。 我们很久以前经常用两栋房子来讲问题。如果经济动力主要是房地产、基建和制造业产能扩张，这3个底层基本都是贷款。今天则更多是政府债。 如果经济动力转向高科技企业，包括你刚才讲的阿里、腾讯，或者我讲的B站这类公司，它们转成不同类型的高附加值企业，也包括美国那些公司，因为它们没有那么多有形资产，那么它们就会通过直接发行二级市场债券来融资，也包括REITs等。 这是另一种支撑这类企业的融资方式，对它们来说显然更市场化。 比如中国的房地产债，幸亏它的比例没有那么夸张，大概是万亿美元级别。中国原来在海外发行的房地产债，也是直接融资、二级市场债券。 债券发行后，价格可能从票面价值1元，市场预期好的时候涨到1.3元，后来也可能跌到4分钱，几乎没有价值。 这和买股票大概是一样的。因为它是直接融资，最后的坏账责任不背在银行身上，而是由认购者承担。认购者在看好或者不看好的时候，也可以直接在二级市场交易，像买卖国债一样把它卖掉或者买进来。 这对中国整个金融体系来说，是一个非常大的转变。虽然我们讲了10年这件事，但今天来看，虽然直接融资主要还是由政府债券支持，至少今年全年完成之后，政府债可能有13万亿元。 从今年的比例关系看，贷款和直接融资大概各占40%多，这应该是非常大的结构性转变。 李翔 今年以来所有数据里，是不是A股表现最好？ 李丰 不确定，我不确定A股和港股谁更好。 李翔 港股现在掉回去一些。 李丰 ### 资金开始高低切换 我们上次结尾时讲了一个财富密码。我看底下还有评论说，这个财富密码讲得太隐晦。我不知道翔总觉得我上次讲的财富密码隐晦，可能你都忘了。 第一，在我们录上一期之前的那个周五，监管部门对公募基金的业绩比较基准做了一些新的政策规定。主要约束的是：你是什么类型的基金，考核基准就必须以主要持仓行业为主，不能什么都投一点。 李翔 不能发一个医药基金，结果买了科技股。 李丰 对。因为中国经济结构和美国不一样，所以中国经济不可能只靠科技来支撑整个经济规模的增长。 科技可以是高增长板块。我们做过一期节目，叫《中国的经济结构调整行至半程》，就是用一半换一半，用制造业和科技增长，在部分意义上替代房地产和基建。但这个过程只进行到一半。 我把这个财富密码再简单讲一下。最近股票不涨，或者跌了一点，所以现在讲会稍微安全一点；如果在上涨的时候讲，就显得不安全了。 这件事最后讲的目的和对象是：不管是主动投资，主动投资要反映中国经济复苏或增长的状况；还是被动投资，被动投资受到业绩考核要求约束，都需要使资本市场的资产构成和资金持仓构成，同时反馈这两件事。 简单来讲，美国现在最大的7家公司，占美国资本市场市值已经接近40%。中国显然没有这么夸张，科技股头部的集中效应，以及资金的集中效应，已经造成了极大的头部效应。 美国的经济结构可能部分和这个有关，因为它是头部科技公司加金融服务公司，构成GDP的一半以上。中国不是这样的。中国最终还是需要各个板块之间保持一定平衡，需要平衡性的资金配置和发展。 我们在二级市场通常把它叫作高低切换，就是从高估值切到低估值。 李翔 你上次解释的是，因为公募基金业绩指标的调整立刻要生效，所以大家会陆陆续续从高估值、集中持股的高估值板块调出来，对吗？ 李丰 对，调回去，或者适当配回去，逐渐开始考虑配置低估值板块。 第二，中国经济结构的发展肯定不能只靠芯片公司来带动整个经济规模。它当然会带动一部分制造业规模，但最终还是要让广义上的各个产业方向和产业链，都获得一定程度的支持和发展。这是中国经济结构决定的。 所以，从这两个角度看，资本市场会出现一次持仓结构调整，也就是整体资金动向的调整。大家会从被炒得很高的股票上，调到原来不一定持有的股票上。 我不是说那些是差公司，也不是说那些炒作很多的小盘股。我只是说，从整个行业分布来看，需要相对合理，至少要和整个经济结构相对合理。 当然，还要看已经发行的公募基金规模。不同公募基金都有各自的行业标的，发行时也有自己的行业定位：我是消费基金，我是医疗基金，我是新药基金，我是芯片基金，我是科技基金。 大概结论就是这件事。过去一周多、两周以来，中国港股和A股确实都在发生这样的变化。 但发生这种变化时，体感上不太好，因为股指不会太强。你把贵的卖掉，开始买便宜的。理论上就像你卖掉一个20元的东西，买一个2元的东西，它不会显著提高CPI，也就是不会提高整个价格平均水平，反而可能让价格水平在波动中有所下降。 因为你是从集中持股的地方出来。美国今天的问题也一样。假如大家不再集中持有那7家公司，而去买美国公用事业、消费和工业制造，反而可能导致美国股指下降。 大概道理是一样的。 李翔 但是现在资本市场不太涨了，所以讲这个稍微好办一些。如果资本市场一路上涨时讲这个，底下可能会有很多不同意见。 我们看股指从2500点涨到4000点左右，理论上应该有很多人，至少有一些人，应该在这一轮上涨中赚到了很多钱。可是我好像很少碰到这样的人，来跟我讲他赚了很多钱，甚至这部分钱已经外溢到消费上，或者拿去买大房子。 李丰 还没有。因为这一轮上涨，拿今年上半年举例，主要是两类事情。 第一类，可能主要和基金有关，是基金抱团的科技股。当然，这也受到美国市场影响，包括个别AI相关的芯片股票。这是一类抱团。你参与进去，就有这波涨幅；没有参与进去，就没有参与到这波上涨，因为主要涨的是这些股票。 第二类，是保险资金从今年年初以来可以超配权益资产之后，保险资金主要买的东西，包括个别基础设施板块，比如电力、基础设施上游，以及大量银行股，也就是表现比较好的银行股票。 这是两种不同的抱团。当然，其中有很多交集，但它们是不同的抱团。 如果你没有主要抱住这两个团，涨幅肯定落后于指数。因为这两个都是很大的板块，一直在上涨，尤其是金融板块的拉指数效应比较明显，银行和基础设施都在拉指数。 从这个意义上说，指数就是这样被拉上去的。 如果你的持仓结构是平衡结构，所谓平衡，就是这个有一点、那个有一点，按照中国经济结构来配置，那么你大概不一定跑得过指数，可能只能勉强和指数持平。 如果你恰好又不在这两个团里，可能就会更差一点。 李翔 所以，水平高的反而都没赚到钱？ 李丰 如果是平衡配置，确实不太容易赚到钱；如果是偏激进的配置，压中了某个板块，就比较容易赚到钱。 我们讨论的是宏观漫谈，所以叫漫谈。其实就是从各种点点滴滴、看起来互不相关的事情里，寻找事情发展的规律和可能的原因。 过去这一个月，我们刚才讲了公募基金的持仓和业绩标准，也包括我们做完上一期之后，恰好发布了超预期的CPI和略超预期的PPI，所以资金回配，也就是刚才讲的高低切换，有了一个理由。 大家觉得，工业和消费好像没有想象中那么差，所以在把资金配回这些部分时，就有了一些理由。 外部原本就有政策和其他方面的推动力，当然也有资金本身的推动力。全球资金配置从美国美元资产和美国资产中出来一部分之后，其他地方也需要给出配套的理由。 如果你提供的理由更多、更充分，那么资金配置你的力度可能就会增强，或者加快。国内资本市场大概正好处在这样一个阶段。 李翔 单纯从A股来讲，从2500点涨到4000点，这里面主要的受益者是谁？是一些机构吗？ 李丰 对，是在这两个抱团里面的机构。 李翔 好，差不多这样。