# Vol.192 宏观漫谈95｜中美关税新协定与“十五五”规划（11.5录制） 高能量 · 2025-11-08 · 88 min · https://www.xiaoyuzhoufm.com/episode/690f4619d99642be961322b0?utm_source=rss ## 逐字稿 李翔 欢迎来到高能量，我是李翔。这一期是我和李峰峰叔的宏观漫谈，接续我们上一次聊天的话题。上一次我们聊到一半，刚好发生了中美之间的“掀桌事件”。当时的气氛其实还挺紧张的，但确实如峰叔上一次聊到的，后来出现了峰回路转，中美两国最高领导人也见了面，之后双方各自发布了新闻稿。 我不知道峰叔怎么看这个结果，应该还是一个比较好的信号或者迹象，是吗？当然，也有人认为这其实会是一个持续博弈的过程。 李峰峰 ### 中美关税协议落地 因为之前我们不是讲到，有一些竞猜或者赌博网站，大概对这件事做了一个范围的竞猜吗？当然，最先竞猜的是到底有没有 deal，但从结果上来看，跟我们猜的一样，几乎大家都猜一定会有一个 deal，也就是不会实施 11 月 10 日到期的那个关税，这个最后也兑现了。 大家最后猜基础税率的时候，基本上是比较分化的。你去看一眼当时的 Polymarket，应该会发现，大部分人认为的范围其实差不多是对的，但在这个范围里面有分歧，主要是关于最后基础税率会到什么水平。 回到刚才李翔总讲的问题，最后来看，它比我的预期要稍微差一点。差在哪里呢？就是没有完全取消芬太尼关税，本来我猜的是会完全取消芬太尼关税。 从结果上来看，它也许比悲观预期好一点，但我是偏乐观的预期，所以就比我的预期少一点。同时，在这个基础上还有一个之前没有想到的问题：最后这个 deal 最少大家谈下来的结果，是一年一议，也就是一个一年期的协议。 大概从今天来看，比预期好的部分，是大家认为应该不发生的事情。比如船只靠岸的特殊征费、超过 50% 的所谓“301调查”，包括芬太尼关税，最后都兑现了大家的预期，纷纷被拿掉了。 如果说跟预期不一样，或者之前大家不太知情的地方，就是这是一个一年的 deal。当然，从结果来看也有它的合理性：大家各自先喘口气，或者先拿一个 deal 解决各自的问题，一年之后再说。 ### 美元流动性突然收紧 我后来意识到，最近这两天全球资本市场跌得很厉害。我查了一下，可能确实是因为美国政府停摆创下了纪录，到今天已经是破纪录的停摆了。停摆导致联邦资金紧张，所以在这个基础上不太容易进行一些财政层面的基础操作，结果就是美元流动性非常紧张。 这句话可能是正确的。比较容易的方法，是看人民币和美元的汇率。关税谈判结束、消息披露以及双方领导人见面之后，人民币兑美元其实只是稍微贬了一点，大概从 7.10 到 7.11，再到 7.12。但这两天可以看到，它从 7.12 跳到了 7.13。 从结果上来看，这应该跟关税谈判没有关系，确实是美元需求突然增加了。美元需求突然增加，如果不是有什么特殊事件发生，那只能是供给可能出现了一些波动和挑战，所以大家在全球市场上都跌得比较多。 我们先把泡沫问题放到一边，因为显然有的泡沫大，有的泡沫小，有的基本上还没有泡沫。你确实可能会判断，美元流动性出了点问题。短期来看，也许是政府停摆造成的一些其他操作的影响。 第二件事，是从人民币兑美元的汇率来看，在这个关税 deal 出来之后，汇率波动区间很小，基本上符合国际市场对这个 deal 各个方面的综合预期。大概结论就是，世界还在以一种相对理性的方式运作。 李翔 所以，基本上还是符合大家理性的预期，对吗？ 李峰峰 对，符合理性预期。即使有的地方超出预期，有的地方不及预期，最后平衡下来，大家认为跟原来的预期差不太多，所以在汇率层面没有出现较快、较大幅度的波动，这就是结论。 ### 海外资金开始回流 一年一议之外，另外一个可能的影响是，之前我们做过一期我觉得还挺有意思、也挺有意义的节目，大概是在 8 月初，讨论 8 月到 10 月会发生什么事。当时预期了一连串事情，因为那时候还有阅兵、东盟会议，也包括会不会有一个关税 deal、中美双方会不会见面等等。 这些事情会影响谁？当然，肯定会对美国有影响，尤其对中国有影响，也会对资本市场有影响。但它主要影响的，可能是这些巨大的不确定性问题。本来这些问题会影响我们从今年以来一直在讨论的资金流动。 回过头来看跟这个 deal 有关的事情。我们之前不是讲到，8 月之后要从香港市场来看二级市场，也就是资本市场相关的境外主动型基金，刚刚结束了净流出。过去接近 3 年，它们一直在净流出，现在开始转向净流入。 把这句话翻译一下，就是主动管理的境外二级市场基金刚刚开始回归。因为我们刚才讲过，资金在离开欧洲、中国等市场的时候，需要花时间集中配置到美元资产；它在离开美元资产的时候，也需要一个原因和过程。关键是看谁能给出更多的理由。 李翔 他们内部可能也有一个讨论和决策的流程。 李峰峰 是的。我记得应该是从 2022 年开始，他们开始离开香港市场。当时有一个朋友从美国回来，我们还讨论过这件事。他说自己见到了一个大型基金的华裔员工，他们在讨论时认为，中国的基本面没有你们现在持有的那么悲观，甚至觉得你们现在的做法有些过激。 但对方那个朋友说，确实是这样，可是在他们内部讨论的时候，事情已经进入到另一个程度。比如你提出要把一部分钱投到中国、投到香港市场，内部就会不断有人挑战你：有没有风险？风险是什么？你能不能回答这些问题？你怎么回答？ 而回答这些问题需要很长时间，因为没有人敢打包票说一定不会发生极端事件。于是这个决定就会被无限期地往后延。 李翔 同意。 李峰峰 我们再回过头，重新回应一下当时那一期节目里提到的 8 月到 10 月。现在来看，当时说的那些事件全部兑现了。 回到关税这个主题。因为它是一年期的，所以这是最大的中美不确定性。它决定了中美竞争在经济和贸易层面的底线，或者说平衡线，到底在哪里：是不断往上加码，还是围绕一条基准线来上下波动。 现在至少给出了一条基准线。对于中美经济贸易中连底线都不知道的巨大不确定性，它提供了一些确定性，这肯定对资金回归有好处。但因为它是一年一议，所以对于资金能不能持续、持续加量地回来，也会有一些挑战。 毕竟对于长钱和大钱来说，不可能今年先花 3 个月集中配置进来，明年快到一年时再花两个月集中减配出去，这对它们来说太折腾了。所以，它对资金回流有正向影响，但对于流动的总量、持续性以及长钱来说，也有一些不确定性。大概结论就是这样。 ### 中国经济需要喘息 我刚才讲到一个很有意思的事情：这个 deal 最后达成，也许中国和美国都需要喘一口气。我们在 10 月初录那期节目时，没有特别仔细地说，其实回头看 9 月份的数据，会发现一些变化。 从 9 月份的分项数据，尤其是剔除房地产投资之后的分项数据来看，基本上都开始回归，或者说都开始翘尾，开始向上转。所以我原本预期，10 月份的宏观数据可能会继续这个趋势。 但现在只有 PMI 这个数据，因为更具体的 GDP、消费、金融等数据，可能要等到大家听到这一期的那一周才会发布，现在还没有看到。如果只看 PMI，它比我的预期要差，因为没有出现像 9 月份那样持续向上转的趋势。 我后来想了一下，这里面有几件事非常相关。几天前看到这个数据时，我稍微有点意外，因为它没有我想象中那么好。我想了一下原因，也许是因为 10 月初又突如其来地加码了贸易战，关税的不确定性导致大家在信心上会更谨慎、更保守，这肯定会有影响。 除此之外，从我们接触到的周边情况来看，确实还有经济继续被刺激过程中，一部分主体动力不足的原因。 如果大家持续听我们的宏观漫谈，就会知道，今年中国为了解决政府动力中的反作用，也就是原来的债务压力问题，中央对债务总量和比例进行了约束和规划，同时从中央政府层面加大了发债力度，以划拨、下拨和指定的形态，帮助地方政府化债。 化债的概念就是短转长、高转低。同时，今年专项债除了化债部分之外，还提前下达了。所以今年回过头来看，5 月、6 月、7 月，甚至到 8 月，包括以旧换新这样的政府补贴措施，大家执行得都挺好，而且比较靠前。 但是从化债本身、政府债的提前拨付和使用来看，也许这件事到 8 月上旬或中旬就已经没钱了。政府处在一个比较紧张的经济刺激状态中，尤其是地方政府，同时还可能有发债压力。 在这个基础上，公布 PMI 数据的那一天，同时出了一个很小的政策或者新闻，可能没有很多人关注，但我相信它和这件事完全相关。就在那天下午，政府下达了 5000 亿元的专项支持，其中两个项目都包含重大基础设施，也包含专项债和化债部分，并且强调在 10 月内已经全部下发完毕。 把这句话翻译一下，可能就是这个新闻跟我们看到的宏观数据有关。政府作为最主要的经济主体之一，中国在“十五五”规划里不是还说要“有为政府和有效市场”吗？政府作为经济推动主体之一，如果没有钱了，经济中就会出现一些挑战，尤其是投资相关的挑战。 投资还会拉动很多其他领域。我说的投资不是房地产，而是基础设施、大项目等，当然也包括化债。中央政府肯定比我们看宏观数据更早看到这个问题，所以提前增加了 5000 亿元，并且分成两个项目同时落实，在 10 月份就已经下发到位。 这笔钱也许会在 10 月份的金融数据里体现出来，就像过几天要发布的那些数据。你把钱在 10 月份分拨到各个政府，等到新闻发布时形成实际工作量，我猜要到 11 月下旬才开始显现，大概就是这么回事。 回到中美的问题，中国大概也有足够大的挑战和压力，需要解决一部分外部因素，也就是关税问题，以及一部分内部因素，也就是经济影响。 ### 投资仍是增长支柱 提到投资、制造业、投资驱动和政府投资，有一个比较有意思的话题：中国经济今天到底需要多少投资驱动？“十五五”规划里有一个非常重要的表述，就是要保持制造业的合理比例。当然，更大的前提还是继续做大做强实体经济。 保持制造业的合理比例，和我们今天讲的保持投资的合理比例，都跟 GDP 以及 GDP 增速有关。这对大部分人来说是一个不太好理解的经济话题。 从老百姓的角度理解，我们先给一个大概的概念：中国现在投资对 GDP 的贡献率仍然有三分之一。投资本身包含刚才讲的所有项目，房地产当然也算项目，只是房地产现在是负向拖累；基础设施、设备等也都算投资。 也就是说，投资项目仍然驱动了中国经济的三分之一。这个比例跟制造业占比也非常相关。中国制造业占比今天大概也是三分之一，也就是第二产业。 有一个投行经济学家写了一本书，叫《国家兴衰》。这个人是摩根士丹利的经济学家，工作经历让他经常在全世界各地跑，也能接触到一些重要的政府决策层。 这本书主要描述的是，从他的框架来看，经历 1998 年亚洲金融危机和 2008 年美国金融危机这两次特殊的全球经济波动之后，哪些国家保持了持续增长，哪些国家又为什么在危机中衰退。 他大概用 10 个不同的因素和角度，来解释过去 20 年的这些现象。他的立场是一个美国人，而且是印度裔，所以观点和框架总体比较中性。但在解释过程中，他对一些国家比较熟悉，对另一些国家不太熟悉，而且角度非常偏自由主义经济，偏向相对彻底的市场化。 这本书写得更像漫谈，不太像经济学著作，不是特别理论化，而是把各种见闻夹杂在 10 个因素里面，解释不同国家的情况。他写作时经常跳跃，一会儿写这个国家，一会儿写那个国家。 书里跟中国直接相关的内容很少，我猜他可能没有把中国作为主要研究对象，只提到了一些。但它的结论里有一个跟我们今天话题相关：制造业保持一定比例，是经济在不同金融周期中保持韧性的主要方法。 换句话说，越是虚拟经济，就越容易受到金融周期冲击。其次，制造业本身的供需两端在周期中相对稳定，吸纳就业也相对稳定，所以能够保持一定韧性。 第三，如果一个国家的投资，或者说一个国家的投资与经常账户之间存在某种关系——经常账户就是这个国家使用外汇和获得外汇，也就是资金向外流出和向内流入的账户——那么关键要看，经常账户上多花的钱，也就是赤字，最终用到了哪里。 他的结论是，如果这些投资主要用在与生产能力相关的项目上，而不是购买纯服务或相对奢侈品，也就是价格较高、溢价较高的产品，那么对经济的好处就比较大。 李翔 那不是消费吗？ 李峰峰 对，是消费。他举了很多例子来说明这件事，包括金融危机中的一些亚洲国家。 所以我把他所有这些观点简单总结成一句话：保持合理的投资占比，投资对象是与生产行业有关的具体投资，同时保持制造业的一定比例，这些都有助于经济韧性。 这是这本书的第六章。虽然里面没有特别多地提到中国，只是在分析一些经历危机的国家，但这一章对理解今天的中国经济非常有帮助。 放到今天来看，它还有另外一个结论：如果投资占 GDP 的贡献率超过 35%，到了这个坎儿之后，投资效率会下降得比较快；但如果低于 20%，就意味着投资不足。当然，这个比例是他自己给出的。 中国今天大概处在中上位置，接近 35%，因为刚才说过，投资占比大约是三分之一。现在中国民营投资信心不足，房地产投资还是负向拖累，其他投资主要靠什么？要不然就靠外商投资。 李翔 一会儿我们可以讨论这个话题，很有意思。外商投资的信心更不足了，对吧？ 李峰峰 其实只有 9 月份是正增长，前 8 个月都没有正增长，是负增长。到目前为止还是负的，但 9 月份正增长了 11%。 一会儿我们再讲这个正增长里一个很有意思的事情。外商投资其实还没有达到去年的水平，所以基本上你可以认为，主要还是要靠政府投资。 我讲这么多，是为了解释：如果 9 月到 10 月政府投资失速，因为财政压力导致经济出现一定挑战，那么问题会比较明显。政府已经是投资中可能发挥拉动作用的主要主体，虽然不是唯一主体，但政府开始投资之后，大家才会继续拉动上下游相关投资。 大概就是这么一句话。 李翔 这其实也是顾朝明之前的理论。他会讲，在某一个特定的经济周期里，政府应该成为最后借款人。没有人再愿意从银行贷款去投资了，只能靠政府自己去银行贷款，然后政府自己去投资。 李峰峰 是的。所以 PMI 出来以后，我觉得略不如预期；紧接着，在比较晚的时候就公布了这 5000 亿元，而且这是已经实施完的 5000 亿元。 所以我猜，中央政府大概更早看到我们看到的问题，及时增加了资金投入。回到关税问题，中国的挑战和压力就是，中国也需要解决自己的经济增长动力和外部不确定性，所以需要一个 deal。 美国最近降息的状况、讨论和预期，也体现了类似的问题，所以美国也需要这样的 deal。大家在 10 月 30 日这个时间点，都需要一个短期的、至少一年之内喘口气的空间，来解决各自面临的经济挑战。 李翔 ### 人工智能押注生产力 我问一个问题。投资投向的方向是很重要的。如果在今天 AI 这么大的背景下，我的钱投向买卡、建数据中心，这算是偏实体，还是偏生产？ 李峰峰 这算是偏生产性投资。这样的事情也正在现实中发生。虽然今天不能说 AI 的产出已经达到了预期，但就像工厂一样，你投土地、厂房和设备，肯定不能当期就产生正收益，需要花一段时间才开始产生回报。 今天的 AI 投资也是同样的道理。不过今天 AI 投资放在美国最近的新闻里，有一个很有意思的特点。这就像中国武侠小说里说的轻功，左脚踩一下右脚就往上飞。 李翔 梯云纵，是吗？ 李峰峰 对，因为它已经变成循环问题了。就是那五六个大公司，那个图里涉及的公司。 李翔 OpenAI？ 李峰峰 对，OpenAI 主要是在中间，还有甲骨文、亚马逊。这些公司相互之间进行循环投资承诺，以及基于循环投资承诺的采购承诺，基本上相当于大家在高估值的基础上互相帮扶。 李翔 这是不是一个好的现象？ 李峰峰 你要问我，我觉得不是。你问不同的人，大家的回答肯定不一样。 从 AI 投资本身来看，它确实是一个生产性投资方向。但是其中有一个非常有意思的新闻，应该是上周或者上上周的新闻：亚马逊在财报增长的情况下裁掉了 3 万人。 我看到一篇分析文章，解释为什么会出现公司增长、同时又裁员的情况。它的结论是，站在亚马逊的角度，可能认为自己的支出方向需要调整。 李翔 也就是要买更多算力，而不是雇更多人。 李峰峰 有可能。从今天的 AI 讨论来看，AI 热度的来源是可以解释的：AI 肯定是一个会对未来产生较大影响的事情。但这一轮 AI，或者说美股“七巨头”，我们之前已经花了很多期宏观漫谈讨论。 回到你的问题，今天中美，包括欧洲、日本，大家都在竭尽全力争取 AI，原因就是大家认为它是与生产力相关的工具。 之前所谓的互联网革命，更多是一个信息化过程，是信息传递效率的提升。但今天大家普遍认为，从生产力或者全要素生产率提高的角度来看，至少从美国已经走过的 30 年来看，互联网化、数字化、信息化对生产效率的提高是有限的。 大家今天的共识是，它比不上蒸汽机、内燃机、电力革命这些技术对真正意义上的生产率带来的影响。 李翔 就是那本很有名的书，《美国增长的起落》，对吗？ 李峰峰 对，《美国增长的起落》是对我很有帮助的一本书。 回过头来看，今天大家争来争去，是认为 AI 可能是一个生产力要素，可能会推动生产率发生变化。这就是你刚才讲的：投更多算力、投更多 AI，或者像当年投更多工业机器人一样，中长期来看，能不能带来生产率提升？ 这个问题其实比较远。去年的诺贝尔经济学奖得主有一个观点，认为技术对整个人类社会的贡献有好有坏。比如，他认为典型的好技术是蒸汽机或内燃机，也就是汽车革命。 它做大了整个蛋糕，不只是汽车本身给我们带来便利，还联动了很多行业的进步，创造了大量就业，提高了很多人的收入。甚至可以说，今天很多美国人，包括特朗普所怀念的美国黄金年代，基本都跟汽车业崛起有关，因为汽车业创造了大量蓝领就业和中产阶层。 这就是一种好的技术革命。相反，有些技术革命虽然很厉害，但消灭了大量行业和就业，只有这个行业本身迅速发展，其他行业和工作岗位却被消灭了。 李翔 他是这样区分的吗？他很担心 AI 会变成后一种。 李峰峰 有可能。但我觉得，人类历史上经历过的技术变革，情况并不完全是这样。 比如汽车替代马车，对马车夫来说是灾难性的。大家不再需要一个掌握特定技能的人和一种特定交通工具，后来当然诞生了司机这个职业，但大多数情况下，大家还是自己开车。 回到你的问题，每一次技术变革，确实都会明显改变劳动技能的方向。但有没有造成大规模失业？如果从全球范围来看，应该说没有。 李翔 但他区分了两种情况。一种没有造成大规模失业，另一种确实造成了。 李峰峰 对。我们可以拿工业机器人来举例。最后确实出现了很多制造工业机器人、生产相关零部件的企业和就业岗位，但这些工业机器人也在某些产线和工位上替代了原来的流水线工人。 简单来说，就是原来的普工转成了工业机器人及其关键零部件企业的工人。再拿 AI 举例，原来一些初级技能的白领岗位，可能会随着 AI 的应用逐渐减少。 今天中国很热的机器人行业，需要大量数据采集、数据标注，也需要在硬件和实施层面做很多适配。这些都是暂时存在的相关工作岗位。 再换一个例子，电商和信息化虽然影响了很多线下店铺，尤其是街边卖服装的小店，但它也增加了很多电商运营岗位。到现在，还增加了大量主播，很多店铺需要在各个平台做直播，于是形成了新的就业群体。 所以只能说，技术变革会对劳动技能不断提出比较大的挑战。 李翔 如果这样的话，我们可以举一个很微观的例子。比如雅虎，以雅虎为代表的门户网站，消灭了一个非常巨大的产业和很多就业，包括广告、印刷、发行以及地方报纸等，但它创造的就业岗位一定远远少于被消灭的岗位。它极大地提升了消费者福利。 李峰峰 其实不一定。拿你最熟悉的行业来说，比如抖音、B 站、微信公众号，这些对传统媒体，尤其是纸质传统媒体的就业和生存状况，确实影响很大。 但从结果来看，所谓自媒体的运营团队，不管是视频还是文字，都比以前多了很多。那些有能力的人，需要分解到新的媒介形态中。比如我们俩做播客，也是在适应新的媒介形态，探索它对媒介和传播的影响。 当然，另一个问题是，它把就业单位打得更碎了。以前是一个大报社，里面有内容编辑、审核、发行、印刷，再到网点售卖；现在街头卖报纸的岗位消失了，却增加了很多新的分发节点，比如自媒体运营、流量广告投放、自媒体内容创造等等。 回到刚才讲的那本《国家兴衰》，它多少也提到了这个问题。每一轮技术变革都会破坏一部分工作岗位和劳动技能，但同时通常也会创造另外一些意料之外的劳动岗位和技能。 它带来的挑战在于，初级技能劳动者需要在技术变革较快的周期里，不断调整劳动技能的获取和转换，才能找到合适的初级岗位。每个技术变革周期大概都会出现这种情况，主播、新媒体运营、P 图师、视频剪辑师，这些职业以前都没有。 李翔 我的核心意思是，包括互联网，可能还包括 AI，以及今天很多带来巨大便利的技术变化，确实创造了非常大的消费者福利，但对劳动者而言未必如此，或者说，它只对一小部分劳动者有利。 李峰峰 这也是之前经济学家讨论过的问题。我们可以拭目以待，因为这一轮技术变革我们正在经历。 从历史来看，它会创造一些意想不到的新职位，但会对原有的、掌握初级劳动技能的岗位造成很多冲击。 李翔 其实美国已经发生过一遍了。 李峰峰 对。美国主要是因为把制造业转移走了，所以它创造的初级岗位，说白了就是把制造业工人变成餐厅服务员。劳动技能的转换是必须做的，因为服务业，尤其是基础服务业，被极大地扩大了。 回到刚才的话题。中美关税 deal，第一，基本符合全世界的预期，从汇率来看也是如此。 第二，美国最近受到的影响，确实包括政府停摆造成的美元流动性短期波动，尤其是流动性不足。 第三，从结果来看，对中国的中期影响是，可能会帮助长钱和国际资金重新考虑中国，也可能帮助刚刚开始的净流入。但它也有挑战，因为这是一个一年一议的协议。 最后一句话是，中国和美国从各自最近一两个月或一个季度的经济表现来看，美国从降息可以看出，中国从宏观数据可以看出，大家都需要短期解决这个问题，争取一个空间，或者说喘一口气，来解决各自内部的其他问题。 这大概就是中美关税谈判的结论。与此同时，中国已经披露的 PMI 宏观数据显示，10 月份不如预期。9 月份已经重新向上，但 10 月份没有延续这个趋势。 其中一部分原因，可能是目前推动经济的主要主体之一——政府——的投资能力出现了挑战，主要是财政方面。但同一天就有增量资金下发，也就是 5000 亿元的新政策资金在 10 月内下拨，希望在解决外部关税问题之后，这 5000 亿元能在 11 月、12 月发挥作用。 另外一个可能有帮助的窗口，是刚刚结束的广交会和今天刚刚开始的进博会。这两个展会通常会反馈未来一两个月的情况。 现在购物季和备货季已经过去了。从 11 月感恩节开始，一直到新年，是大部分商家的销售季，不管是制造商还是销售商，这个备货季应该已经基本结束。 所以，广交会和进博会的结果，更多可能体现在明年上半年，或者今年年底到明年上半年，反映中国相关国际贸易的整体变化。 广交会拿到的结果是，从不同口径来看，范围和人流都增加了。虽然也有不同声音认为，欧美集中式订单明显不如以前。我说的“以前”是比较早以前，但它明显还是比去年稍微好一点。 它的范围和“肤色”——也就是地域范围、国家范围和国家数量——这个宽度显然比以前大了很多。大概把社交媒体上能搜到的正面和负面信息综合起来，结论就是这样。 李翔 用互联网术语说，就是 DAU 增加了，但 UP值 下降了？ 李峰峰 差不多，但总量还可以。从统计意义上来看，只能看宏观数据，微观上没有办法完全反馈。 ### 军事冲突成了底线 还有最后半句话，我们本来应该在 9 月份那次节目里讲，但当时担心敏感，所以没有讲。今天可以拿出来稍微讨论一下。 跟中美关税战以及中美都需要喘口气这件事相关，有一个特别的问题：大家经常讲底线。如果发生争端，尤其是针对特定领域的争端，谈不成了，或者进一步发生地域性冲突，会不会中美擦枪走火，甚至正面对立？ 这里说的不是经济贸易层面的争端，而是正儿八经的冲突。现在很多人问我这个问题，因为在解决了至少短期关税基准线之后，大家能想到的底线似乎只剩下一个：中美会不会产生正面冲突。 最近正好还发生了一些其他事情。比如美国把国防部改名为战争部；它最近又对一些小国，尤其是重要的石油国家，比如委内瑞拉和尼日利亚，发起了一些军事上的影响和威胁。这两个国家分别是全世界储油量最大、以及非洲主要石油储量国家。 从这两个对象来看，美国想控制石油、天然气供应链的欲望是很明显的。再包括南海，美国又有两架从航母上起飞的飞机掉了下来；美国总统访问日本时还说，要把中国刚刚成功使用的航空母舰电磁弹射改成蒸汽弹射。 把这些小的军事新闻连起来看，就会回到刚才的问题：会不会发生擦枪走火？ 以前别人问我这个问题，现在已经变成最高频率的底线问题。我的回答大概是这样的。 我们之前讨论过，9 月 3 日阅兵之后，美国肯定也进行了很长时间、很多次沙盘推演。以中国现在的常规武器来看，通常说的是阅兵最后几排展示的武器，包括无人装备、高超音速武器、洲际导弹等比较先进的常规武器。 如果进行非核的常规武器战争，美国有没有必胜的把握？我猜，中国军演的一个主要原因和影响，就是让美国至少在沙盘推演中发现，它未必能赢。 在常规武器直接对抗中，美国不能确定自己一定能赢，这句话对美国非常重要。因为对美国而言，它今天上层最重要的金融架构，底层基础设施就是它的军事实力，尤其是常规武器中的军事实力，或者说“一定会赢”的军事实力。 从这个意义上看，美国也知道阅兵可能只体现了中国实力的 75% 到 80%。但看完阅兵中展示的先进常规武器后，如果推演下来不能确定自己一定能赢，它就应该不会打。 因为对美国来说，如果打一场不能确定赢、甚至可能输掉的战争，代价太高了。它不是像俄罗斯或者以色列那样只卖武器，而是要直接卷入，并且还不能赢。那样一来，它的上层建筑就会受到很大挑战。 把这件事放到纸面上，美国亲自出面，使用自己的军事体系和较好的军事武器，却没有打赢一场常规战争，哪怕只是打平，对它来说都是不能接受的。 李翔 历史上美国在亚洲大部分战争也没有赢过吧？ 李峰峰 没有赢过。但当时它必须借助一个在亚洲的基地，或者说一个强国。 李翔 比如二战时的苏联？ 李峰峰 对。朝鲜战争和越南战争，所谓基地主要是日本和韩国。美国当时需要在亚洲找一个能够支持战争的生产和军事基地。 李翔 但日韩当时也不能理解为正常的军事国家吧？韩国还好，日本肯定不是。 李峰峰 对。但它们的制造业因此受益很多。日本经济就是在这两场战争中腾飞的。 不过当时不能认为美国已经是今天这个地位的国家，因为那时美元和美债的地位还没有发展到今天。那时还没有脱离黄金约束，不是信用美元体系，而是黄金美元体系。 李翔 但那时候应该是美国绝对军事实力最强的时候吧？ 李峰峰 那时候还有苏联，是冷战对峙初期，所以它跟今天的位置不一样。 第一，底层还不是信用美元，不是纯美元，也不是今天这种能够收取铸币税的美元体系，而是受到黄金约束。 第二，当时有一个至少愿意跟它展现军事对抗实力的苏联。 今天的问题是，尤其从 1980 年代之后，美国的主要特点是一超多强，明显是唯一的超级大国，拥有无与伦比的军事实力。在这个基础上，它才构建了信用美元体系，也就是不受黄金约束的美元体系。 美元体系之上，又催生了金融和美债体系。如果这个基石受到影响，今天再打一场像朝鲜战争或越南战争那样的战争，它面对面进入战场，使用常规武器，却不能赢，那挑战就太大了。 因为当时美国还没有现在这种上层金融体系和美债体系，所以今天的代价比当时大得多。 这也是我们顺便讨论的一个问题。今天中美贸易战暂时告一段落，双方达成了关税 deal，虽然还没有公布完整的签约协议，但大家认为，至少有两个不确定性被暂时放下了。 中美竞争是不可避免的，但特朗普上台以后，所有跟关税有关的事情都带来了巨大不确定性。对于全球资金来说，这非常麻烦：资金需要到处寻找避险资产，既不能集中持有美元资产，也不知道该持有什么类型的资产。 所以你会看到，一会儿印度涨一点，一会儿越南涨一点，一会儿韩国涨一些，一会儿日本涨一些。大家在寻找一种既不是完全美元资产、又具有避险属性、同时不太受这些不确定性影响的资产，其中也包括我们之前提到的黄金，以及一部分数字货币。 今天中美关税最大的变量暂时有了基线，大家经常讨论的中美最大底线，就变成了刚才讲的军事冲突问题。 有人会反问：既然美国不能确定自己一定赢，它通常就不会直接参与，因为代价太高，尤其是对它上层建筑的代价太高。那是不是意味着中国可以直接参与，因为美国不直接参与就可以得到结果？ 我说，对中国来说，硬币的另一面是要看俄乌冲突之后，过去 3 年俄罗斯受到的各种影响和问题，这些问题中国能不能承受。 李翔 而且如果真的直接参与，结果可能至少要持续 3 年。你要完全跟外部体系脱离。 李峰峰 对，所以要做好这样的准备。最后的结果就是，双方都有不能接受的底线、损失或者成本问题。 这大概就是我的答案。有人问这个问题，我只能从两边分别解释，但大家总是追问：万一发生了呢？ 那我只能说，对我们没有什么好处，除了面子上可能有好处，其他没有什么好处。 李翔 对。因为最后的结果，很有可能像当年中英讨论香港问题一样，也就是撒切尔夫人与邓小平讨论香港问题。只要大家能够平起平坐，甚至对调位置来谈，基本上就都可以谈，无非是筹码多少、你要什么、我要什么。 李峰峰 对。 李翔 不过这个芬太尼问题还牵扯出一个北大化学系的事情。之前大家一直传说，有一个毒贩是北大化学系的，后来才证明赚了很多钱，一年一个多亿美元，是吗？ 李峰峰 好像一年有 1 亿多美元，挺多的。 李翔 为什么大家会认为做实体太辛苦呢？ 李峰峰 做实体太辛苦，这个我都忘了。好像被查获的只有 2000 万美元。忙忙叨叨弄了好几千吨，最后只赚 2000 万美元。 李翔 做实体经济确实很苦。不过也要看跟谁比。 李峰峰 对，跟谁比。这个数还是很高的。 可能有人了解，有人不了解。芬太尼变成化工产品之后，前提就是它成为一种化工产品。我们之前有一次研究报告，讲到各种神经调控时提过这个问题：它太便宜了。 它变成化学合成品之后，就像我们前两天看的一部电视剧，我忘了名字，是中国一部讲大毒枭制毒的电视剧。他用化学方式合成超高纯度毒品，导致成本极其便宜。芬太尼基本上就是这么一种情况。 李翔 ### 十五五规划聚焦长期目标 好，那我们把贸易战这一篇翻过去，接下来讨论“十五五”规划。 四中全会结束以后，“十五五”规划的影响还挺大。最近这些天，各地方主要领导都出来强调、解释和发表文章，说明“十五五”规划。 你大概扫一眼“十五五”规划，有哪些跟你想的一样，或者不一样的地方？我们之前讨论过，可能超出预期的是消费，看起来消费或者叫全球统一大市场确实是重点之一。除了这个问题之外，你觉得还有什么有意思的？ 李峰峰 我看到的反而是，大家会认为它对消费的强调没有那么足。有些人的意见是，应该把消费放在更重要的位置，但现在它的第一优先级还是硬科技。 李翔 硬科技、自立自强。 李峰峰 对。有一些朋友来问我，可能都是我们的合作伙伴，他们问的问题大概可以归为一类：这一次规划里没怎么提金融，是不是有特殊意义？ 李翔 做金融的朋友们会问这个问题。 李峰峰 对。金融没有出现在这份重点规划里。但如果观察之后发生的事情，应该说刚开完会、发布“十五五”规划之后，各大金融机构的一把手都出来提供了一些金融方向和政策解读。 如果换一种方式回答这个问题，可以这样说：这份规划全文完全没有提新能源汽车，但新能源汽车在此前肯定是比较重要的规划内容，也肯定出现在过去的五年规划里。 我的问题是，在今天没有提新能源汽车的情况下，新能源汽车对中国重要还是不重要？ 李翔 我猜应该非常重要。它现在既是出口的重要贡献，也已经成为全球第一，占中国新车消费接近 50%。汽车还要承担房地产的一部分支柱作用，对整个消费的拉动也很大，同时还要承担新能源的一部分支柱作用，包括电机、电池等技术。 李峰峰 所以，新能源汽车无论是对内的消费和技术链主作用，对外的外贸作用，还是中国汽车出口成为全球第一，这些都非常重要，但它显然没有被放进“十五五”规划。 怎么看“十五五”规划？这是我的个人理解，当然以领导们的解读为准。我的理解是，这份规划主要是把大家需要重视、如果不说可能不会那么重视的事情提出来，同时提出一些更长期的规划。 比如，10 多年前新能源汽车被写进规划，但从结果来看，新能源汽车真正兑现为中国具有竞争力、拥有巨大市场和出口竞争力，大概是 10 年之后的事情。 所以，10 多年前开始做新能源汽车规划，10 年之后才产生世界第一的影响。从这个角度来说，放进规划里的内容，更多是长期规划，虽然是长期影响，但今天就应该开始做；或者有些事情如果不说，大家可能不会那么重视，所以要作为五年规划的目标提出。 我们可以打一个类似的比方。我记得有一期我们讨论外卖大战，阿里下场、闪购下场等等。当时网上有很多评价：阿里不是口口声声说要搞 AI 吗？为什么突然不搞 AI，集中全力搞外卖大战？播客评论区也有人讨论这个问题。 我可以用一模一样的话解释：你可以理解为，做 AI 这件事，假定对阿里来说是一个 3 到 5 年规划。所谓“all in AI”，它在自己的 3 到 5 年规划里，应该不会反复强调做大做强货架电商、提高电商占有率、做大即时零售这种新业态。 李翔 因为那些已经是上轨道的业务了。 李峰峰 对。公司十几万人也不能全部去搞 AI，不像话。 所以你可以把它理解成，从公司角度制定三年规划时，比如拿我们基金来说，我们可以说 5 年后一定要做到 A、B、C 三件事，但显然不会把“5 年后还要像今天一样每年投资 40 个项目”列为五年规划。 不知道从这个角度，大家能不能更好理解五年规划里的内容为什么会被提出和强化，大概就是这么回事。 我刚才讲过，我觉得比较新鲜的是“保持合理的制造业比例”。这是一个被特别强调出来的目标。就像刚才说的，如果不强调，大家可能不会认为它是一个计划或目标。 我觉得这句话很有意思，而且背后的引申含义很多。今天中国第三产业大概占 56%，第一产业也就是农业不到 10%，剩下大概 30% 多是第二产业，也就是制造业。 李翔 美国的差异比较大，对吧？美国是最极端的，某种意义上是空心化的：第三产业 80% 多，第二产业十几，第一产业小于 3%。当然它仍然是农业大国，只是机械化和规模化程度比较高。 从结果上看，制造业保持合理比例，五年之后中国大概会到什么阶段？多少是合理比例？ 李峰峰 我猜大概是 25%左右。 李翔 跟我猜得差不多。我猜大概 25%、26%、27%这个样子。 李峰峰 农业还会再缩小一些，因为也会继续机械化、规模化和自动化。这个趋势全世界都是一样的，农业也许会缩到 5%以下。 这样加起来，农业和制造业会占 31%到 32%左右。剩下 70%左右，或者略低于 70%，就会进入服务业。 所以服务业可能会从现在的 56%，提高到 66%、67%或者 68%左右。在 GDP 总量增长的情况下，它的占比还在增长，肯定会是发展比较多的行业，这跟政策本身也是相关的。 但我的第二个问题是，假定制造业占 25%、26%或 27%，制造业也不是你想让它留下来，它就一定能留下来。 比如今天说工厂不许搬走，但如果不赚钱，即使不搬走也不会开工。最后不开工，那不还是不产生 GDP 吗？ 以曾经的日本和德国来看，这两个制造业比较强的发达国家，在成为发达国家之后，仍然保持过接近 25%的制造业比例。所以 25%到 30%应该是一个合理区间。 但制造业不是想留就能留下来的。假定合理比例最终是 25%到 27%，那么为了保持这个比例，接下来会发生什么？ 李翔 我觉得最关键的，还是维持一个良好需求的态势。 日本和德国进入发达国家之后，还能保持那么高的制造业比例，一个重要原因是它们的制造业仍然以全球市场为目标。 对中国来说，挑战也是怎么维持一个比较好的需求市场。除了中国自己的市场之外，还要有一个相对大的、强劲的国际需求市场存在。我觉得这比较关键。 李峰峰 无论如何，中国从 10 多年前开始就竭尽全力拓展新外贸，寻找新的贸易对象和新的跨区域经贸组织，包括 RCEP、“一带一路”等，这些都是对外的努力。 从这张图的背面来看，还有几句话。第一，服务业肯定还会增长。在整体经济增长的情况下，如果服务业占比还在增长，就意味着它有两个 beta，这一点是确定的。 当然，服务业也会被技术、信息化和 AI 改造。比如拿餐饮来举例，中国餐饮业吸纳的就业数量和就业比例，可能比它在 GDP 中的占比还要高一些，因为数字化给餐饮加上了外卖这个服务环节。 大家吃的饭总量可能是固定的，但如果从堂食变成外卖，就至少增加了三分之一个人的服务环节：饭做好之后，还要有人送过来。 更关键的是，数字化加外卖之后，把需求做大了。 李翔 原来很多人在家里吃，自己做饭，但外卖太方便，所以需求被做大了。 李峰峰 对。需求做大之后，就产生了新的就业岗位，也就是外卖骑手。 回到刚才的话题，服务业的形态会扩张，而且会和过去不一样。刚才你突然好奇，现在几家外卖平台各自的市场份额到底怎么样了。打了一轮之后，好像也没人关心这个问题了。 李翔 除了它们自己之外。 李峰峰 对。淘宝把饿了么直接改成了闪购。我们之前也提过这个道理：它在一个高时长入口上增加高效率入口，理论上确实能打下来一些市场。 回到制造业。假定服务业发展、科技自立自强，制造业也发展，并且保留 25%到 30%的比例，制造业怎么才能保持住？ 我的答案是，从结果来看，服装确实有很多挪走了，挪到整个南亚和东南亚，包括孟加拉、巴基斯坦、越南等地，这几乎是确定的。 但汽车大部分留下来了，虽然也有在国外建设产能；手机也大部分留下来了；芯片其实已经变成了几乎是中国最大的出口行业了，最少是跟车差不多，就一千多亿美金。这个结果在几年前还是不可想象的。 我的判断很简单：如果想留下制造业，而不能由高附加值产品来引导和支持，那么这部分制造业可能就会挪走。 所以需要加强经贸区域合作，因为有些中间品需要从中国来，有些机器设备、关键加工能力和技术需要从中国来。 第二，如果留下来的部分基本处在产业链上游，或者说能够长成某种意义上的高附加值环节，那么它要么是高附加值产品，要么是高附加值中间产品。 芯片可能是中间产品；如果是终端产品，比如手机、新能源汽车，就要长成这样的产品。中国制造业能够留下来的前提，跟当年日本和德国依靠电子和汽车保留制造业、使制造业占 GDP 四分之一的原因是一样的。 除了刚才你讲的很正确的全球市场和相对能够增长的国内市场之外，中国留下来的制造业，至少也要有中等偏上、最好是中高附加值的终端产品，能够提供给全球市场。 毕竟，人口减少和劳动力成本提高是不可避免的事情。 李翔 我还是觉得，关键要素取决于外部市场的变化。以中国制造业的能力，其实有点像 2018 年或 2019 年以前的状态：只要全球市场向中国开放，中国制造业就有能力维持很高的比例。 当然，成本确实在上升。后来很多产业挪走，也是因为关税等综合因素。这就是美国强行改变供应链的结果。 但中国能够保留下来的，还是因为原来有完整的制造业链条，现在又有一个相对接近完整的高附加值传感器、芯片链条。当然，今天还有算法、数据和软件。 这三条加起来，就能产生新产品。手机是其中一个，新能源汽车加自动驾驶是其中一个，肯定还会有很多产品。 李峰峰 这种情况下，最后留下来的制造业，更多会服务于这一类正在形成或者升级过程中的消费类终端产品。 提到中国通缩，我也顺便讲一句别的话题。刚才那本《国家兴衰》里，作者讲了一个我以前没有想到的问题。 他刚才也讲到，技术周期里会不会有失业、会不会有规模性失业。书里还有一章，大概是第七章，专门比较通胀和通缩对世界各国不同阶段的影响。 通胀他解释得比较简单，跟全世界今天警惕的问题一样：如果持续保持高通胀，促成高通胀的投资又不是以生产性投资为主，那通胀一定会成为很大的麻烦。 通缩的问题，他讲了两件事。我们不拿他举的国家举例，因为那里没有中国，就拿中国今天的事实来讲。他认为，通缩在经济结果上不是一个完全一致的结论，这一点不重要，重要的是，通缩其实有两种。 一种是因为需求收缩、消费能力下降以及对未来的不确定性等因素造成的。还有一类因素在历史上不止出现过一次，叫技术性通缩。 技术性通缩跟刚才讲的话题一样：如果某一类重大技术处在变革周期中，通常会引起这一类技术变革对象的产品平均价格下降。 把这句话放到今天的中国，中国肯定有一部分是第一种，也有一部分是第二种。 第二种很容易理解。我们不拿智能手机举例，拿汽车来说。以前买一辆中档车，比如 BBA 这样的中高档车，大概要花 50 万元左右。即使在国内有合资工厂，也大概需要 50 万元上下。 所以过去大家心目中的中高档车，可能要 40 万到 50 万元，甚至还有 100 万元以上的车。 但今天换成电动车，极限配置可能也只是勉强达到 40 万元。新能源汽车把原来中档车的平均价格区间，大概调到了 20 万到 30 万元，甚至接近 20 万元。 就汽车消费而言，这种变化就是他所说的技术性通缩。 李翔 这其实就是 1990 年代的一个讨论。当时格林斯潘担任美联储主席，市场上的钱比较多，但他没有加息，后来很多人解释说，是因为技术带来了一定程度的通缩，中和了通胀趋势。 李峰峰 对，大概就是这个意思。但我们不是说这是中国今天通缩的主要原因。 回过头看今天的全球经济，可能多多少少处于一个从软到硬、几乎同时进行技术变革的周期里。软的是 AI；硬的是底层能源消耗对象从化石能源转向电力和新能源；中间层是加入新的芯片和传感器，让产品拥有新的自动化或智能化功能。 上端则是用户体验端的同类消费品升级，变成更自动化、更智能化的产品。 这有点像我以前经常举的例子：把机械表变成精工的电子表，把纯光学单反相机变成傻瓜数码相机。这些事情在 1980 年代、1990 年代也发生过。 它把单价降下来，把普及度提高，最后让整个市场规模变大；同时，用户把它从耐用消费品变成普通消费品，不再是买一件之后要仔细考虑使用 10 年的东西。 今天有很多产品，可能在这 10 年，甚至之后的 10 年里，都处在类似的周期中。一些软件也可能处在这个周期里，因为有 AI。 李翔 我担心哪天有个天才想出来，让大家的汽车一年换一次。 李峰峰 从结果来看，这还需要很多时间。中国每年花 20 万元换一辆车，暂时还不太现实。 李翔 不是，特斯拉和马斯克卖的就是这个逻辑：让车帮你赚钱。换软件没问题，换硬件也没问题，车要帮你赚钱。 李峰峰 美国有一个模式，中国可能还没有来得及大规模普及，也许会部分跳过去。美国大概有超过 30%的新车是通过 leasing 方式使用的。 也就是我租一辆新车，3 年之后可以把它买回来。前三年按租约支付，每个月支付固定金额；租约到期后可以不要，再花钱租一辆当年的新车。 李翔 这是一个金融解决方案。 李峰峰 对，是一个金融解决方案，就是 leasing。美国新车销售中，除了分期之外，leasing 也是一种非常普遍的购买和使用形态。 因为美国是消费主义社会，很多人在收入还可以的时候，尤其从二十多岁开始，很注重自己在别人心目中的形象，于是会不断 lease 新车。 李翔 这跟现在的以旧换新计划感觉也差不多。 李峰峰 以旧换新仍然是拥有这辆车，而 leasing 原则上这辆车还不是你的。 回到你刚才的问题，如果汽车变成快消品，它有可能会变成这样。下一个市值 100 万亿美元的公司，可能就是做这件事的。 当然这还不知道。但可以认为，当汽车变成快消品，心理上能够接受它不再是耐用消费品，而是普通消费品时，就可能接受两年换一次。 如果价格降下来、性价比提高，在可承受范围内，租车代替买车就可能发展起来。以租代买现在算起来并不划算，更多只是让人看起来更新，或者解决超前消费问题。 但如果汽车真正变成消费品，比如今天 To C 还不明显，To B 已经有很多小公司在租电脑，给员工的电脑不是一次性买断，而是由 PC 制造商提供租赁方案。 李翔 对。反正三年以后，成本也摊到零了。 李峰峰 对。从你刚才举的例子来看，它有可能往这个方向变化。 李翔 你看苹果手机，假设均价 1 万元，苹果现在市值接近 4 万亿美元。你说一辆 20 万元的车，是手机价格的 20 倍，那不是接近 100 万亿美元吗？ 但过去 4 年出现了一个奇怪现象：苹果在全球的手机销量，剔除季度影响之后，按年度同比计算，几乎没有增长。在这个基础上，市值却翻了 3 倍。 李峰峰 它的市场占有率在提升。 李翔 对。苹果现在全球第一还是第二？ 李峰峰 一直是第二，在三星后面。 李翔 我记得最开始的时候，苹果大概是 10 年前的第五、第六名。当时主要是因为它利润率很高，也因为它显著贵，所以有购买力的人群没有那么多。 李峰峰 今天它仍然算贵，但不能说显著贵了。 李翔 还是显著贵。安卓手机做 7000 元的手机算高端机，但苹果 1 万多元才算高端机，那只是零头。 李峰峰 其实苹果的价格在往下走。如果不是华为受到影响，安卓本来是在往上走，因为三星也是这个体系。 回到中国制造业的问题。我们最开始谈的是，制造业保持合理比例到底怎么保持。我的答案是，不能靠“保持制造业”来保持制造业，只能靠显著提升制造业终端产品的附加值，来解决制造业存留和制造业比例的问题。 李翔 我之前还看过单王写的书。里面其实提到过一个观点，我理解这也是西方世界的一个“噩梦”：制造业本来是梯次转移的过程，随着每个国家产业升级，产业逐级转移，可能转移到中国之后就不再转移了。 李峰峰 因为中国从上到下全都做，自下而上沿着产业链不断攀升，但在攀升的过程中，又没有甩掉后面的部分。 李翔 那我们把“十五五”规划里两个我觉得最特别的问题总结一下。 第一个，大家问为什么没有金融。我用没有提新能源汽车来回应：五年规划主要提出的是哪些需要被提出和强化的目标。 第二个就是制造业。还有一个讨论比较多的话题，今天我们不花时间展开，就是既要投资于物，也要更多投资于人。 投资于人的概念，首先肯定是民生，包括我们讲的一老一小一女性，因为这是民生、消费者感受度以及保障体系的问题。 除此之外，女性权利、女性工作权利和职场相关权利，也需要被显著提高和重视。全世界可能有一个国家的女性劳动参与率达到了 60%多，我忘了是哪个国家。日本应该不算高，因为有一些文化问题。 回过头来说，关注女性社会权利和工作权利，包括婚假不断延长、产假不断延长等，本质上是中国在解决劳动力问题，要提高女性在特定年龄，尤其是 30 多岁以后的劳动参与率。 所以，“投资于人”有一部分是这个问题，也有一部分跟刚才讲到的劳动技能和劳动能力转移有关。 这两个跟“十五五”有关的话题讲完之后，我们回过头来讲一些别的话题。 ### 香港楼市开始企稳 我不知道你有没有关注到，香港有一个比较神奇、很多人没有注意到，或者注意到之后觉得有点意外的现象：香港房地产市场已经连续上涨 4 个月。 此前它持续下跌了很长时间，唯一一次例外是去年“撤辣”，也就是减免购置相关税费之后，房价短暂上涨了一下，第二个月又跌得很厉害。此后就没有什么新政策了。 大家觉得意外的是，1 月到 5 月还在下跌，但 6 月、7 月、8 月、9 月保持了环比上涨。 李峰峰 很好的问题。是不是需求增长了？我看了很多不同的分析文章，我觉得其中比较合理的有三个因素。 第一，大家都说这很多是因为高才通计划带动购房，我觉得应该不是。高才通计划引入的人，在一段时间内，除了放弃某些安排之外，不一定会持续在香港工作，也可能在大陆。 李翔 你是说那个新闻里，老肖在香港买房的事情吗？ 李峰峰 豪宅在香港比较早就企稳了，大概一年前就企稳了。因为我们在 2023 年讲过，香港今天被确立为中国离岸金融中心，这件事当时还不显著，但现在已经非常确定。 所有相对试点型、创新型的金融政策，都可以在香港实施；同时，中国也增强了在香港发行离岸债的力度，不管是其他国家发行的点心债，还是中国自己的熊猫债。 所以，香港肯定要被放到这个位置上。这跟外资投行和基金去香港租楼、买楼的逻辑是一样的。 我们刚才讲的房地产上涨，主要指住宅，商业地产还不能这么确定。我猜，正因为香港重新成为中国的离岸金融中心和新兴市场金融中心，加上之前讲过的“不能只配置美元资产”带来的关注度提高，当然也包括高才通计划的影响，在港置业的人群，尤其是有一定经济能力的置业人群可能上升了。 这是三个因素：外资资金回来配置；香港成为中国离岸金融中心，吸引了另一部分资金；今年香港募资市场比较火，加上高才计划的影响。 高才计划引入的人，可能是在香港短期工作，或者至少阶段性短期停留。这些需求可能使香港的租赁人群，相比之前人员离港时有所回升。 这带来的第一个结果，就是租金可能上涨。 从投资回报率的角度看，这会使香港的租售比在房价下降的情况下回升。租售比一直是我们讲房地产企稳最重要的基础环节之一，这是自然经济规律。 第三件事，因为港币盯住美元，美元加息时香港必须跟随加息，美元降息时也必须跟随降息。在这个基础上，9 月、10 月连续降息，或者说降息预期开始兑现之后，三个要素叠加在一起： 房价已经下跌，租金可能略微上涨，或者租赁人群上升，使租售比比以前更好；在这个基础上，贷款利率又下降。 从自然经济规律看，房地产主要看三件事：第一，相对同期长期无风险收益率，比如 10 年期国债；第二，相对贷款利率；第三，租售比与贷款利率之间的比较。 这三个规律只要逐一符合，最后房地产原则上都会企稳。香港大概兑现了这件事，而且是在没有新政策的情况下。 当然，也可以用一个非常粗浅的理由理解：除了高才计划带来的租赁因素之外，香港金融市场回暖带动租赁市场，租赁市场又带动销售市场。这是很合理的解释。 香港经济已经连续一段时间环比为正，具体连续了多少个月我忘了，GDP 增速大概是 3%多。 我讲这句话，是为了对应中国房地产。我们之前讲过，我还查了一下中国最新的租售比，在前 50 个大中城市里大概是 2.2%。 如果把商业贷款放进去，贷款利率平衡下来还比 2.2%高一些，即使考虑商贷和公积金；10 年期国债的无风险收益率肯定低于这个水平。所以中国大概处在这样一个阶段。 我不知道商业贷款利率会不会继续下降，因为今天中国银行业的净息差已经处在历史最低阶段。商贷会不会再降，我不是很确定。 但如果像今年“金九银十”这两个月，在负面房地产新闻较多的情况下，中国一线城市，比如北京，以及部分意义上的上海二手房，尤其老房子的上海二手房，还有部分深圳房产，都在加速下跌，那么“金九银十”完全没有兑现。 李翔 我们没有买卖房子的经历，为什么会加速下跌？ 李峰峰 因为大家觉得“十五五”没有兑现房地产政策预期。 如果短期内二手房价格加速下跌，但新房价格还可以，因为租房一般租不到新房，就会促使租售比比去年我们讨论时的 2.0，进一步回升到现在的 2.2，甚至更快。 因为租金下降的速度，没有二手房所谓的价格下降那么快。 所以，从香港这个链式反应来看，我猜中国的一二线城市也在这个链式反应过程中。这里讲的都是没有政策干扰的情况。政策预期消失之后，反而更容易兑现这些链式反应，否则中间总会有一些阶段性因素影响链条最后达成。 我觉得中国，尤其是一线城市和强二线城市，大概已经处在这个阶段，就像香港去年一样。大家都觉得没戏了，但它基本上就在加速企稳。 与香港类似，豪宅也是先企稳。今天上海也是一样，最有购买力的人群先回来。 这可能是因为他们积累社会财富的过程不同，承受短期价格波动的能力更强，对趋势的看法也稍微不同，抗风险能力更强，所以需求会最先被触动。 如果拿香港这个事情做一个有意思的类比，中国房地产大概就是这么一种情况。 李翔 最后我们讲一点跟赚钱有关的事情。以后把财富密码放到最后。 期待房地产赶紧企稳。 李峰峰 对于像你这样有多套房的人，尤其需要这个。 李翔 消费者还好吧。不过确实，我感觉已经很久没有人讨论房地产了，大家好像已经对这件事失去了兴趣，疲了。 李峰峰 对，尤其是在没有政策预期的情况下。 李翔 ### 消费与资本寻找新方向 最后讲一点跟财富密码有关的事。第一个，同事帮忙看了一下三季度各种财报披露情况。我们先不讨论具体事情，只说一个跟大家唱衰的情况比较一致的现象：三季度白酒一塌糊涂。 李峰峰 只有茅台增长。 李翔 对，收入和净利润都同比正增长的，几乎只有茅台，而且增长也很小，只有零点几零百分之一。 李峰峰 所谓“双正”，就是收入和净利润都同比正增长。看起来还不错的，其实有两家公司。一个是茅台，另一个你觉得是谁？ 李翔 我对白酒公司不熟。 李峰峰 还有一个是汾酒。 李翔 汾酒是很大的公司。 李峰峰 对。它在消费形态上很有意思，很能体现今天的消费特点。 茅台旗下各种非茅台产品，比如王子酒等，表现都不太行，真正表现还可以的是茅台本身。汾酒则是大众性价比比较高的品牌。 李翔 汾酒不是曾经的老大吗？ 李峰峰 它很能适应日常化消费。你看各行各业的消费基本都长这样：如果卖的是中等以上价格，面向原来的中产阶级或者稍微讲究一点的消费人群，往往只有那个品牌里最好的产品还可以。 要不然就是最好的，要不然就是性价比最高的，要不然就是性价比产品里品牌最好的。消费品、餐饮等行业大概都是这样。 我讲这个并不是为了反馈消费降级，而是想说，在大家都喊消费降级的过程中，消费业态大概变成了什么样。如果从三季度季报来看，基本就是这样。 李翔 这跟财富密码有什么关系？ 李峰峰 没有直接关系，我只是先把它当成一个消费现象来讲。 跟 5000 亿元专项支持同一天，证监会还发布了一个新政策，关于公募基金业绩比较基准调整。这里面有一条很有意思：各个基金在评价标准和持仓上，要与基金发行目的相匹配。 李翔 这句话是什么意思？ 李峰峰 简单来说，刨去其他标准，如果你发行的是医药基金，就不能去买芯片，要集中买医药；如果你发行的是消费基金，就不能去买寒武纪，应该买茅台。 李翔 这个目的是什么？ 李峰峰 很好。大家还记得去年年底，我们做过公募基金业绩比较基准调整的讨论。简单来说，经常有人打比方：如果你连大盘、连指数都跑不过，凭什么拿绩效？ 从今年上半年开始，去年发布的业绩比较基准调整方式已经产生作用。我们不是公募基金，也不参与这些事情，但我猜它其中一个作用，是让大家更容易抱团到政策和炒作支持的板块上。 只有这样，大家才能一起超过基准指数很多。于是，短期内看起来政治上没有错误：我买这个板块肯定没有问题，不是只有我一个人这么做。大家越抱团，就越容易把估值炒起来，业绩也更容易超过基准，大家就都可以有绩效。 所以，你刚才问的那句话背后，我猜可能从这周开始，公募基金会被要求回归原来基金募集时设定的投资对象，至少逐渐回归，如果不是立刻回归的话。 这里面的潜在含义是，监管层可能认为，过度抱团、炒高估值，既不符合公募基金本身的原则和投资标准，也可能因为高估值给市场带来更大的波动和泡沫风险，影响其他参与者。 换句话说，大家不能抱团集中到某些板块或方向。 这句话的底层逻辑，我经常讲：中国的问题跟美国的经济结构不一样，不能只靠科技加金融，也不能靠科技泡沫带动金融泡沫来解决经济增长问题。 无论如何，中国必须让各个方向和行业都实现增长，才能构成整体经济增长和经济基础。刚才讲的上周五那个有意思的政策，至少从意愿上反馈了这些问题。 李翔 刚才我们说消费看起来已经变成这样了，那是不是涨得不怎么样？到底怎么样我也不知道。 李峰峰 但我刚才讲的是，消费反馈出来的业态已经变成这样。 李翔 就像房地产反馈出来的样子也已经变成这样，大家已经不再讨论，或者讨论完就放弃了。 李峰峰 我没有说不行，只是大家放弃细聊了。我们再拿医药举一个例子。 有一个数据你肯定没想到，我也没想到。我回来让同事查了一下，又回去对了一遍，才意识到这个数字。 ### 中国新药走向全球 我们经常讲，中国去年所谓授权收入，也就是向外做 BD，把管线权益卖给大型药企来获得收入，已经非常高了，超过 30%，接近 40%。这是 2024 年全年数据。 今年前 9 个月，全球授权总金额，也就是全球药企购买管线的总金额，大概是 1900 多亿元。你猜中国是多少？ 李翔 1900 多亿元的 30%？50%？ 李峰峰 中国达到 937 亿元，接近 50%，大概是 49%点几。之前有人说中国占到 50%时，我心里还想，应该不会这么快吧，感觉有点像新能源汽车过去两年的变化。 后来回去看了一眼，确实是这样。至少从能找到的公开统计数据来看，1900 多亿元中的 937 亿元，增长有点夸张。 这句话反过来意味着，中国今年至少暂时占到全球管线授权收入的 50%左右。它的另一面就是，中国在新药研发全链条上的效率，几乎已经是无可匹敌的高效和高量。 既有足够多的选择，又有足够高的效率，否则不可能形成这个结果。 李翔 这个比例会不会维持，甚至继续提高？ 李峰峰 我猜再提高应该比较难。但如果滚动一年看，也很厉害。 正常首付款大概是 10%，但中国这部分的首付款比例可能只有 5%左右。当然这里面有很多原因，可能中国的项目更偏早期，或者像大家看到的那样，更多是一次购买多条管线。 越偏早期，就意味着研发效率体现得越高，否则别人不会到你这里买。你如果从早期推进到后期的速度足够快，别人就愿意买；如果速度不快，他们等到晚一点再买就可以了。 当然其中有一些大的项目，比如信达生物，但大的项目占比也就 10%左右，没有一个项目突然特别大，能够解释从 30%到 50%的全部差额。 如果这个结果确实是由新药研发全链条效率造成的，那么它对生物医药的影响就会持续、扩张。 一旦这个链条是由研发效率形成的，它就会越滚越快，比例可能继续提高，直到触发某些政治反弹。除此之外，研发效率还会继续向外竞争，要求自己的效率更高。 因为既然找到了一条能够卖出更多钱的出路，就会想办法做出更多东西、卖出更多钱。我觉得这是一个非常神奇的变化。 李翔 刚才我们讲了第三产业占比和外商投资，最后再来说外商投资。 李峰峰 比如这 5000 亿元。统计今年前三个季度的数据时，我们讲过，9 月份才开始出现同比、环比正增长。我稍微看了一下数据，也有点诧异。 比如服务类，也就是第三产业相关投资，当然里面肯定有很多金融，投资占比显著提高。 我后来才意识到一个问题。有一次在上海参加一个不同机构人员的饭局，大家谈到医药管线授权收入。这里面有这些收入全部都算到了外商投资中的服务业外商直接投资，因为外资药企是直接花钱来买这些管线的。 这也可以理解。有人说，这对某个区域的税收贡献起了比较重要的作用。 把这句话翻译一下：假定这个比例、范围和总金额，甚至首付款比例还会继续提高，就像芯片一样。如果它代表了这一类产业和能力的扩张，那么在中国吸引外商投资的结构里，除了金融本身会随着开放而扩张之外，这一类投资的占比也会显著增加。 看外资药企，会发现一些非常混合的新闻。一方面，它们裁撤了很多人；另一方面，也有人在北京、上海等地新投资、建设和扩张部门。 这两个看起来矛盾的部分，可能恰好代表了刚才讲的变化：原来外企大型药企在中国主要做生产药品和销售药品；现在则开始增加投入和研发，充分利用中国相对高效的新药研发产业链，获取更早的洞察、更早的管线合作机会以及相关利益。 我觉得这是一个很大的变化。它解释了为什么同一个大型药企会出现有人离开、有人进来，有的业务减少、有的业务增加。 这跟中国经济结构变化很有关系：服务业除了传统服务业增加之外，刚才讲的这类服务业也会显著增加；这类服务业增加，又会带动制造业链条有效保持。 同时，这类服务业范围的扩大，会使吸引外商投资的结构出现明显变化。同时，中国投资最终占 GDP 的贡献和总比例也会有调整。 它不会再像投那么多路桥、基础设施、厂房设备这些那么高了，就那么重的资产了，但是这个投资更多地会转向刚才讲的“投资于人”，转向这种偏服务业的中高附加值类型产品的投资。 这跟外企裁撤原有部门、增加新的研发部门或相关支持部门投入，是同一个逻辑。这是观察中国经济结构变化的一个特别角度。 李翔 这跟财富密码的唯一关系，就是你认为这些趋势会比较大。 李峰峰 对。如果以合同金额来看，1000 亿元已经不得了，而且还不算首付款，只算合同金额，已经达到外贸中相当可观的比例。 我们讲汽车，全年做到全球第一，也不是说汽车不行，汽车肯定还会继续增长。但汽车这种务实、单价高的产品，做到世界第一之后，出口规模也就是 1000 多亿美元。 芯片也已经超过，或者接近这个水平。现在拿合同金额来比，生物医药也已经接近这个水平。这在 4 年前我觉得是不可想象的结果。 李翔 中国新药研发有这么大的进步，是因为技术范式发生了变化，还是因为其他原因？ 李峰峰 这是个好问题，但我的回答不一定正确。 大家经常讨论中国的产业政策，或者政策驱动的投资。回到你刚才的问题，可能是因为香港在 2018 年有 18C，就是那个新药公司上市、没有盈利、没有销售也可以上市；再加上中国科创板，以及 2021 年疫情期间的几件事连续刺激，使新药研发投资在范围、方向和长度上快速扩张。 中间经历了 2022 年到 2024 年一段痛苦的沉淀过程，也可以说是痛苦的去伪存真，那时医药投资非常冷。 沉淀之后的结果是，2018 年到 2021 年连续叠加的热潮，第一，迅速集聚和培养了产业链和人才，形成了完整链条；第二，形成了产业宽度，因为当时大家需要讲各种各样的故事，需要融资，需要讲出与众不同的方向。 沉淀之后，早期投进来但没有做好的企业被淘汰了，做好的企业开始兑现结果，于是形成了今天的结果。 当然，那 4 年集中投入的资金肯定有超额投资，也肯定有很多泡沫。它带来的结果就是，人才、产业链和产业宽度迅速形成。 李翔 确实需要泡沫和泡沫征兆，才能把更多的钱和人吸引过来。 李峰峰 对。但如果趋势是通过刚才讲的方式确立的，就像新能源汽车一样。你如果在 2022 年之前问，没人敢相信中国会在两年内成为汽车出口全球第一。 李翔 但中国汽车出口里，是不是还有相当比例是燃油车？ 李峰峰 是的。整个新车市场里，还有一半是燃油车。 但从结果来看，一旦产业链的纵向和横向完整度，以及支持性产业链和人才问题都形成，链条开始转动，并且转到一定水平之后，就会越转越快，把周围的产业也一起带动起来。 这基本上就是趋势。中国的产业趋势确实已经形成。 唯一一个今天还看不见，但我认为也开始转动链条的领域，就像香港房地产一样：当大家已经不关注、没有人认为香港房地产还能企稳时，它反而把三个链条逐步转齐了。 李翔 但还是得有预期吧。至少大家得认为它不会继续大幅下调，因为它作为资产，还是会看这些因素。 李峰峰 它的先行指标就是豪宅先企稳。 李翔 对。因为你刚才讲了，从购买力、抗风险能力和前瞻性来看，购买力更强的人群会先行动。中国超一线城市肯定也是这样，贵的房子先企稳。 李峰峰 所以最后这点财富密码不能讲得太具体，但可以理解为，这些都是一些中长期变化，包括政策调整也是中长期变化，影响的是之后一年，大概就是这样。